《被追赶的经济体》AI 大纲

辜朝明著作的赞誉

• 《大衰退年代：宏观经济学的另一半与全球化的宿命》是过去20年来最重要的经济学观点之一
  • 辜朝明在该书中将视角延伸至更大范围、更长远的话题。
  • 辜朝明的观点值得关注，对那些旨在推动工业化国家实现强劲、可持续经济增长的人而言。
• 辜朝明是当代最重要的经济学家，因为他独创了一套革命性的分析框架
  • 辜朝明的研究成果是革命性的，这并非因为他的理论推翻了先前的经济学理论，而是因为他完善了先前的理论。
  • 辜朝明提供了一套政策良方，在经济危机演变为政治危机、继而发展为地缘政治危机之前，为世界提供了恢复繁荣之策。
• 辜朝明是最敏锐的宏观经济政策分析师，他指出，只有财政政策才能有效应对资产负债表衰退
  • 辜朝明将视野扩大至世界经济和发达国家经济发展史，认为在可预见的未来，财政扩张是唯一有效的宏观经济政策。
  • 发达经济体想要赶上新兴经济体的步伐，需要开展社会生产性投资。
• 辜朝明的这本书将是21世纪经济学著作中能与皮凯蒂《21世纪资本论》相媲美的书
  • 正如这本书标题所暗示的，其分为两个部分：第一部分就像凯恩斯的《就业、利息和货币通论》一样，深度颠覆了传统经济学理论；第二部分则像卡尔·波兰尼的《巨变：当代政治与经济的起源》一样，对当代经济史做了全新分析，并为人类的未来指明了新方向。
  • 除教条主义者和反人道主义者外，这本书适合其他所有人阅读。
• 所有对全球化问题感兴趣的人都应该读这本书，其兼具了深刻性、分析性、原创性、政策相关性和高度趣味性
  • 辜朝明在面临金融危机和潜在通缩的时代，一直是重塑宏观经济学的开拓者。
  • 这本书以一种清晰而有力的方式展现了他的最新思考。
• 大萧条成就了凯恩斯，大衰退成就了辜朝明
  • 辜朝明不仅把经济学分析带入了21世纪，还往前追溯了几个世纪，并展示了经济学长期以来缺失的东西。
  • 这本书深入浅出，所包含的新洞见堪获诺贝尔经济学奖。
• 《复盘：一个经济学家对宏观经济的另类解读》是重要的、极具启发性的、令人兴奋的书
  • 以书中的观点为指导，越来越多的专家开始认识到全球金融危机与20世纪末日本所经历的危机具有相似之处。
  • 这本书的基本观点是，在存在持续负债的情况下，私人部门倾向于实现债务最小化。
• 辜朝明的这本书为当前宏观经济政策提供了具有洞察力的指南
  • 其中提出的“资产负债表衰退”概念为“流动性陷阱”和“零利率下限”增加了深度和细节。
  • 他在书中解释了需要实施什么政策、多长时间才能取得成果。
• 辜朝明用一种清晰、有趣、犀利的方式，诊断出当下挑战的核心本质，并提出合适的应对政策
  • 对于对未来全球经济感兴趣的读者，这本书可以提供必要的指导。
  • 当人们书写这段经济萧条的历史时，那些无视辜朝明的发现的政策制定者，将会因为给社会带来不必要的痛苦而受到严厉的评判。
• 辜朝明再一次成功做到了！他为美国大萧条和日本15年持续衰退提供了独一无二的理论解释
  • 这本书是智慧的结晶，无论对于经济学家、政策制定者还是个人投资者而言，这都是一本必读书。
  • 辜朝明在资产负债表衰退方面的开创性工作，对我们理解过去15年日本经济和货币当局所面临的困难有巨大价值。
• 这本书为理解经济衰退提供了突破口，尤其是对于理解这场严重且长期困扰日本的经济衰退，更是如此
  • 辜朝明为观察日本经济和其他处于类似困境中的经济体提供了独特视角。
  • 辜朝明的写作具有强烈的紧迫感，为有关日本经济的未来这一旷日持久的讨论提供了全新且必要的视角。
• 辜朝明对普遍性资产负债表衰退及其在20世纪90年代以来经济停滞中起到的作用，进行了极具说服力的分析
  • 相较于传统宏观经济学理论，资产负债表衰退理论为日本银行体系和日本经济的影响提供了一个全新的解释思路。
  • 过去，日本政府推出的财政政策备受质疑，而辜朝明的分析框架则是对日本财政政策的背书。

经济发展阶段与宏观理论和政策的选择

• 根据经济活动中借贷双方是否充足以及经济体工业化情况，将经济发展划分为四种情形和三个阶段
  • 情形一是贷款人和借款人都很充足。
  • 情形二是借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此。
  • 情形三是贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此。
  • 情形四是借款人和贷款人同时缺乏。
• 传统经济学理论能够解释四种情形中的前两种，即市场主体以利润最大化为目标；但是对后两种情形，即宏观经济学的另一半，市场主体以债务最小化为目标，传统经济学理论不足以解释，只有运用资产负债表衰退理论方能释义
  • 如果借款人短缺，即情形三和情形四，则传统经济学无法解释。
  • 借款人短缺的主要原因有两个。一是资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。二是国内缺乏有吸引力的投资机会。
• 根据经济体工业化程度的不同，经济发展又可以分为三个阶段，即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段
  • 在刘易斯拐点前的城镇化阶段，即工业化初期，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。
  • 跨越刘易斯拐点的黄金时代，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。
  • 在被追赶的阶段，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。
• 经济体在不同发展阶段对宏观经济政策的选择各有侧重
  • 在刘易斯拐点前的城镇化阶段，由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。
  • 在整个黄金时代，私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，此时货币政策非常有效。而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。只有当发生资产负债表衰退时，财政政策方能发挥作用。
  • 被追赶的经济体面临的最根本宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人的缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。

全球主要经济体应对资产负债表衰退政策的评价

• 日本、美国和欧盟等国家和地区在面对资产负债表衰退时，做出的政策选择并不相同
  • 20世纪90年代初日本经历资产负债表衰退，此后20余年，日本执政党理念不同导致财政政策方向多次改变，且每次实施财政刺激的力度和规模都不够充分，因此未能达到彻底恢复经济的效果。
  • 美国对次贷危机和疫情衰退两次危机的应对有所不同。雷曼兄弟倒闭后，伯南克遵循其导师弗里德曼的观点，将联邦基金利率降至0~0.25%的超低水平，并在2008—2014年10月出台三轮量化宽松政策，合计购买3.9万亿美元的资产，但这些措施仍无法阻止信贷紧缩，这使伯南克认识到：在私人部门不借钱时，货币政策效果取决于最后借款人，即政府。
  • 欧盟的情况较为复杂，德国在2000年互联网泡沫破裂时就进入了资产负债表衰退，欧洲央行通过降低隔夜存款利率在其他地区制造泡沫帮助德国走出衰退。2008年后，欧洲其他地区陷入资产负债表衰退，欧洲央行进一步放松货币政策，将隔夜存款利率降至零以下。整个过程欧盟都在固守《稳定与增长公约》对财政政策的限制，即财政赤字不得超过当年GDP的3%，导致欧洲经济长期疲软。

财政政策的作用和政策优化

• 当借款人缺乏时，政府应当通过财政政策充当最后借款人
  • 政府充当最后借款人，可以通过财政刺激将私人部门储蓄转化为投资。
  • 由于没有私人部门借款人，政府债券收益率(政府的借贷成本)处于极低水平。
• 对于公共项目，政府需要建立一个独立的委员会进行筛选，从回报率和紧迫性两个方面进行考量
  • 政府在评估项目的回报率时，需要找到回报率能够超过政府融资成本的项目，即选择能够实现收益和融资成本平衡的公共项目，以降低未来政府还债压力。
  • 政府也要考虑是否有充足的时间建立委员会或等待理想的公共项目。
  • 委员会的独立性十分重要，需要赋予其一定的法律地位确保委员会有权力拒绝不适当的项目申请。
  • 委员会还承担监督责任，确保项目的后续执行能够实现收支平衡。

被追赶的经济体面临的问题和解决途径

• 被追赶的经济体面临两个问题：一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区；二是国内融资性贷款的比重逐步增加
  • 在股东要求提高资本回报率的持续压力下，企业缺乏投资国内生产的动力，并选择投资海外或直接购买海外低成本产品，这直接导致国内借款需求减少。
  • 随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性贷款的比重相较于经营性贷款的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。
• 为解决上述问题，被追赶的经济体需要从长期和短期两个角度入手
  • 从短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期的改善。
  • 从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。

从稳经济和稳金融两方面应对危机

• 应对危机首先要稳定总需求，充足的财政刺激是稳定总需求的关键
  • 美国在新冠肺炎疫情后实施了充足的财政刺激，及时稳定了总需求。
  • 而日本在20世纪90年代资产泡沫破裂后未实施充足的财政刺激，导致日本经济长期停滞。
• 稳定金融体系是应对危机的另一重要任务，其核心是确保贷款人充足，避免信贷紧缩
  • 在处理系统性银行危机时同样面临合成谬误问题。当整个银行业都面对相同的资产价格暴跌问题时，核销不良贷款会进一步加剧危机的恶性循环，从而导致银行体系崩溃。
  • 在稳定金融体系时，区分普通的银行危机和系统性银行危机是关键。

量化宽松政策的使用应适时适度

• 在退出量化宽松时会出现量化宽松陷阱，引发市场动荡
  • 与未实施量化宽松的央行相比，实施了量化宽松的央行在进行货币正常化时，需要先出售超大规模的长期债券，才能挤干超额准备金。
  • 全球量化宽松陷阱会以本币升值的形式呈现。
• 过度量化宽松政策的总成本会超过总收益
  • 退出量化宽松会提高债券收益率并使本币走强，进而抑制经济活动，导致经济复苏更慢。

正确认识宏观经济中常见的合成谬误问题

• 宏观经济中经常出现合成谬误，如“节俭悖论”、资产负债表衰退和个人节省引发整体储蓄下降
  • 如果所有人都想储蓄，无人愿意借钱，经济缺乏增长动力，那必然会衰退至较低的稳态水平。
  • 当私人部门为恢复财务健康而同时去杠杆时，会造成借款人的消失，从而引发通缩螺旋。
  • 人们试图通过购买更便宜的进口商品来省钱，从而获得更多储蓄和消费，但这会导致在本国生产此类进口商品竞品的企业和就业人员收入下降。
• 金融体系同样存在危险的合成谬误陷阱，如资产价格泡沫破裂和系统性银行危机
  • 当资产价格泡沫破裂时，所有人都想通过出售资产来止损，从而导致市场中没有买家，资产价格彻底崩溃。
  • 当整个银行业都面对相同的资产价格暴跌问题时，核销不良贷款会进一步加剧危机的恶性循环，从而导致银行体系崩溃。

跨境资本自由流动与逆全球化思潮

• 资本自由流动影响汇率形成机制，使汇率无法纠正贸易失衡
  • 被追赶的经济体国内投资回报率低于国外新兴经济体，因此具有跨境投资的需求，这会引发跨境资本流动并影响汇率的形成机制。
  • 汇率定价的复杂性使汇率失去了纠正贸易失衡的作用，贸易的持续失衡让越来越多的人认为自己是自由贸易的输家，在自由贸易中承担了损失。
• 经济体应对资本项目的跨境流动实施一定的管控，让贸易失衡重新找回调节机制
  • 这将会在一定程度上缓和逆全球化与贸易保护主义的思潮。

人类历史的经济发展

• 13世纪开始的欧洲文艺复兴，加速了人类的探索
  • 人们深入理解物质世界，探寻更好的政府组织形式等。
• 18世纪，普通大众的生活质量只是比文艺复兴时期略有改善
  • 在此期间，经济增长基本处于停滞状态，年均增长率仅为0.1%。

现代经济增长的启动与影响

• 经济增长通常被认为是理所当然的
  • 人们发现经济增速放缓时，就会感到忐忑不安。
• 大多数经济学家认为，如果通货膨胀率达到2%的目标，经济就会重回过去的高增长水平
  • 他们从未寻根究底：这一增长趋势一开始是如何启动的？

对经济发展及其运行逻辑的回顾与理解

• 我们有必要对经济发展及其运行逻辑进行回顾，以便理解为什么经过数百年的经济停滞后，会迎来一段时间的高速增长
  • 而紧随高速增长而来的是当前正在经历的经济增速下降、社会紧张局势加剧。

支出与收入的关系

• 一个人的支出就是另一个人的收入
  • 假设世界上只有两个经济主体(A和B)，每一个经济主体从另一个经济主体购买1000美元的商品。如果A为了应对未来的不确定性，决定将收入的10%(100美元)用于储蓄，减少向B的100美元商品购买，则B用于向A购买商品的收入也将减少100美元。
  • 两个经济主体之间的互动，会导致一加一不等于二的情况。

储蓄与借贷的关系

• 如果一个群体在储蓄，那么另一个群体必然在做相反之事(即“去储蓄化”，dissaving)
  • “去储蓄化”通常以借贷方式呈现。
  • 如果所有人都在储蓄，而无人“去储蓄化”，则储蓄将从整个经济体的收入流中漏出，结果是所有人的收入都会减少。

经济规模的变动

• 当一个国家存在储蓄者时，借款人是何等的重要
  • 有人储蓄就必须有人借贷，否则经济将不可避免地陷入萎缩。
  • 只要储蓄的资金没有被全部用于借贷和消费，经济规模就会出现萎缩。

金融中介的重要性

• 金融部门承担着匹配储蓄者和借款人这一重要职能
  • 贷款利率根据借款人过多或过少而相应地上调或下调。
  • 当所有储蓄资金都被借走用于支出时，经济将持续向前发展。
• 如果一个社会的金融部门不能良性运转，将面临严重的问题
  • 储蓄资金的一部分可能从收入流中漏出。
  • 古代社会经济发展停滞不前的原因之一就是储蓄资金无法重新进入收入流。

金融部门在匹配储蓄者和借款人方面的能力

• 货币被发明后，其作为价值储藏手段，也更容易被人们储蓄起来
  • 如果这些储蓄资金不能被用于为其他人提供借贷和消费，这反而增加了储蓄资金从收入流中漏出的风险。
• 经济学家在判断一个经济体是否良性运转时，关注的指标应包括金融部门在匹配储蓄者和借款人方面的能力。

借款的真实开支与存量资产的开支的区别

• 借款指的是真实开支，比如用于建造工厂或者购买消费品
  • 前者可以增加GDP，而后者只涉及资产所有权的转移，而不会增加GDP。
• 只要贷款最终能够实现偿付，金融机构作为贷款人并不关心借款人是将资金用于建造工厂还是购买房产
  • 但这一区别对于经济学家来说十分重要，因为前者会增加GDP，而后者不会。

货币政策的作用

• 央行通过上调或下调利率，帮助资金供需两端实现匹配
  • 资金供不应求的情况通常伴随着经济的强劲增长，上调政策利率将有助于防止经济过热和通货膨胀。
  • 资金供过于求的情况通常伴随着经济疲软，下调利率将有助于防止经济衰退和通货紧缩。
• 中央银行还可以上调商业银行的存款准备金率，政策利率可能高于放贷利率，进而减少商业银行向私人部门放贷的动力。

财政政策的作用

• 政府部门举债将资金用于兴建高速公路、机场以及其他社会基础设施
  • 政府部门的介入可有效填补私人部门储蓄和借贷之间的缺口，并防止经济出现收缩。

货币政策与财政政策的实施流程对比

• 央行行长及其同僚可以迅速做出货币政策决策
  • 与之相比，在和平时期的民主国家，民选官员必须就政府举债规模和财政资金用途达成一致，因而财政政策的实施流程往往非常烦琐。
• 近年来，各国倾向于采取货币政策来平抑经济波动
  • 财政政策具有政治属性，且实施财政政策需耗费较长时间。

借款人消失的第一大原因：私人部门企业主体找不到有可观回报的投资机会

• 企业只有当相信自己有能力偿还债务本息时才会借贷
  • 企业发现海外投资比本国投资更具吸引力。
  • 企业在海外扩张业务有外币资金需求，会增加海外借贷，而不会增加国内借贷。
• 在全球化的现代经济体中，企业面对股东的压力，需要向资本回报率最高的市场投资
  • 资本回报率就是“被追赶的经济体”概念的关键。

借款人消失的第二大原因：私人部门借款人遭受巨大损失，不得不通过偿还债务或重建储蓄来恢复财务健康

• 当资产泡沫主要由债务驱动时，一旦全国范围的资产泡沫破灭，遭遇财务困境的企业和住户数量就会呈现爆发式增长
  • 泡沫破灭前，资产负债表还处于平衡状态，而随着泡沫破灭，资产负债表会恶化至资不抵债的严重程度，债务规模远超资产规模。
  • 面对积压的巨大债务，这些借款人为了恢复偿付能力，无论利率水平如何，都只能偿还债务或增加储蓄，除此之外别无选择。
• 企业和住户都会采取应对措施：无论利率水平多低，始终将恢复财务健康放在最优先的位置
  • 这意味着他们不仅会停止借贷，还可能会开始偿还债务或者增加储蓄，即使利率为零也不例外。

借款人消失后的经济萎缩

• 借款人消失导致经济规模萎缩
  • 对于形成的100美元储蓄，假如在零利率条件下也无人借贷，则经济体的总支出规模将降至900美元，而100美元储蓄仍存放在金融机构。
  • 整个经济规模实际上会从1000美元萎缩至900美元，即萎缩10%。
• 借款人消失后的经济萎缩循环
  • 如果这些人决定将其中的10%用作储蓄，并且依然缺乏借款人，则消费规模将降至810美元，经济规模也萎缩至810美元。
  • 这一循环会不断重复，如果借款人仍然不借贷，那么经济规模将降至730美元。

通缩螺旋机制的形成

• 偿还债务、增加储蓄导致经济萎缩
  • 人们通过偿还债务、增加储蓄来恢复其财务健康，这一做法本身是正确且明智的。
  • 但这种做法驱动了上述1000美元—900美元—810美元—730美元的萎缩过程。
• 金融机构的资产购买行为催生小型资产泡沫
  • 存放在金融机构的100美元还是会被投资于各类资产中，受托管理的金融机构会尽其所能找到借款人，或者有增值潜力的资产。
  • 如果实体经济中找不到借款人，金融机构就只能将储蓄资金用于认购或投资于存量资产，如股票或房地产。

通缩螺旋机制的结束

• 储蓄导致的收入漏出结束，经济达到稳定
  • 一旦人们变得太穷而根本无力储蓄时，储蓄导致的收入漏出就会结束。
  • 如果一个人收入只有500美元，没有任何结余，那么这500美元收入自然会全部用于消费。
  • 结果是，经济最终会在500美元的水平稳定下来，这也就是通常所说的经济衰退。

节俭悖论的定义和产生原因

• 节俭悖论是宏观经济学中的一个悖论，即如果所有人都想储蓄，则经济会衰退至较低的稳态水平，其结果是无人能够储蓄。
• 节俭悖论是合成谬误问题的一个例子，即良好的个体行为进行加总，却出现坏的结果
  • 一个农民可以通过努力种植更多的农作物来增加收入，但如果所有农民都这样做，虽然他们的共同努力带来了丰收，但农作物价格会下降，农民的收入反而比他们最初预期的有所减少。

宏观经济学与微观经济学的区别

• 微观经济学和工商管理学将外部环境视为给定，而宏观经济学则是一门关于反馈回路的科学
  • 如果一加一永远等于二，那么我们只需将所有的住户、企业行为进行加总，便得到了总体结果。
  • 但是，当不同行为之间的互动和反馈回路产生合成谬误问题时，一加一通常不等于二，这就是宏观经济学(不是将所有微观经济结果进行简单加总)能发挥作用的地方。

凯恩斯对合成谬误和节俭悖论的认识

• 凯恩斯意识到经济体中普遍存在的合成谬误问题，并提炼出总需求的概念
  • 在凯恩斯之前，大多数人认为一加一总是等于二，宏观经济学这一门学科并不存在。
  • 正因如此，1936年凯恩斯在大萧条(对应前文举例中的500美元稳态的经济规模)期间首次出版的《就业、利息和货币通论》，被认为是宏观经济学的开创性著作。

借贷对于经济增长的重要性

• 想要实现经济扩张，人们的消费必然要多于收入，通常依靠借贷
  • 如果所有人的消费只是和收入一样多，经济就会处于稳态，而不会增长。
• 为了实现经济扩张，一些行为主体必须通过借贷或者动用储蓄的方式，实现大力扩张
  • 当一家企业找到有吸引力的投资项目，发现项目的投资回报高于融资成本时，就会借贷或动用储蓄。
  • 当一个家庭想要买一件必备商品时，也可能增加借贷或者动用储蓄。
• 当很大一部分私人部门大力扩张时，它们的收入也会增加，这种(积极的)合成谬误加速了经济增长
  • 收入的增长，使人们对最初的大力扩张决策不会产生疑虑，并会激励更多人采取大力扩张策略。

凯恩斯理论在大萧条时期未被应用的原因

• 1929年大萧条所造成的私人部门资产负债表损失，都在战争期间通过大规模政府采购得到了修复
  • 政府向企业订购大量战斗机和坦克，即使是资产负债表不太理想的企业，也可以从银行获得贷款以扩大生产。
  • 银行之所以愿意放贷，是因为它们知道借款人有一个非常可信的买家——政府。
• 战争期间的技术进步也在战后为企业带来了大量投资机会
  • 由于企业迫切希望新产品投产或扩大再生产，私人部门借款人众多，利率也处于相当高的水平。

二战后经济学家对凯恩斯理论的忽视

• 当战争在10年后结束，总需求的重要性终于得到认可时，由于战争期间政府的大量采购修复了私人部门的资产负债表，借款人缺口已经消失
  • 1946年凯恩斯的去世也加重了讽刺意味。

二战后宏观经济学的研究重点

• 经济学家在二战后将研究重点转向了储蓄的可得性以及如何正确实施货币政策
  • 由于担心公共部门将宝贵的私人部门储蓄浪费在低效的建设项目上，当20世纪70年代通货膨胀问题出现时，经济学家还对当时的财政政策(政府借贷和支出)进行了抨击。
  • 政府部门借贷会阻碍私人部门从有限储蓄中获得资金，影响私人部门开展更高效的投资，这种现象在经济学中被称为“挤出效应”。

2008年前宏观经济学理论和模型的局限性

• 经济学家还假设金融部门能使所有储蓄资金自动被借贷和使用
  • 当借款人相对储蓄者过多时，利率会升高；当借款人过少时，利率就会降低。
  • 这种假设使2008年前形成的大多数宏观经济学理论和模型都不包含金融部门。

2008年后经济衰退对凯恩斯理论的验证

• 1990年始于日本和2008年始于西方的经济衰退表明，当债务融资驱动的资产泡沫破灭后，私人部门借款人所面临的资产负债表问题令人望而生畏
  • 即使在零利率或负利率的情形下，这些借款人也可能完全消失不见。

资产价格泡沫环境下，人们通过借贷加大投资提高杠杆率

• 资产价格泡沫环境下，房屋价值在一年内从100万美元上升到120万美元，用现金购买房屋的人将获得20%的回报，但如果一个人只支付10%的首付，剩下的资金依靠借贷获得，那么他最初的10万美元首付投资将增值到30万美元，获得200%的回报
  • 如果90万美元贷款的利率为5%，从20万美元中减去45000美元的利息成本，当年即获得15.5万美元的回报，年回报率为155%。

泡沫破灭后，借款人背负巨额债务，无法通过借款恢复财务健康

• 当泡沫破灭、资产价格崩塌时，这些人将背负巨额债务，且没有资产来支撑债务
  • 如果房屋的价值下降30%，降至70万美元，但买家仍持有价值90万美元的抵押贷款，那么抵押贷款的净值将变为-20万美元。
  • 如果房屋所有者没有其他资产，那么他将陷入破产困境。

面临偿债能力约束时，住户和企业将优先目标从利润最大化转向债务最小化

• 一旦面临债务积压所带来的偿债能力约束，住户和企业就将优先目标从利润最大化转向债务最小化
  • 由于资产泡沫可能突然破灭，私人部门向债务最小化的转变也可能突然发生。

经济学家对债务最小化导致经济衰退的忽视

• 经济学家认为的衰退仅限于商业周期中的库存波动，以及中央银行收紧货币政策以控制通胀所导致的衰退。
• 即使是凯恩斯也未能认识到由私人部门追求债务最小化所推动的通缩螺旋机制。

私人部门追求债务最小化的原因及影响

• 私人部门要实现利润最大化，必须满足两个条件：一张干净的资产负债表，能发现有吸引力的投资机会
  • 战后的大部分时间内，这两个条件都得到了满足，私人部门总是在追求利润最大化。
• 泡沫破裂后，数以百万计的私人部门资产负债表受损，导致借款人消失，许多借款人开始偿还债务
  • 偿债金额巨大，即便当时利率已经创下历史新低。

2008年后私人部门的行为变化

• 2008年后，整个美国私人部门年均储蓄占GDP的比重为7.01%
  • 在雷曼危机前的五年里，利率水平非常高，美国私人部门的年均储蓄占GDP的比重为3.31%。
  • 在雷曼兄弟倒闭后，利率降至零，美国私人部门的年均储蓄占GDP比重的年度均值增加到6.16%。
• 在欧洲，私人部门也观察到类似的变化
  • 雷曼事件后，西班牙私人部门的年均储蓄占GDP的比重从-7.93%上升到7.64%。
  • 爱尔兰由之前的-4.94%增至0.62%，而葡萄牙则由-3.79%增至4.29%。
• 日本和德国也出现了类似的情况
  • 1990年，日本资产泡沫破裂，并且自1997年以来，利率基本上降至零或负。在2008年雷曼兄弟破产前的五年里，私人部门的年均储蓄占GDP的比重为7.38%，在随后的13年里，这一数值升至8.08%。
  • 德国没有经历过房地产泡沫，原因是作为以科技股为主的德国本地版纳斯达克指数，德国法兰克福“新市场”的互联网泡沫在2000年破裂，导致经济陷入严重衰退。在雷曼兄弟倒闭之前，德国私人部门的年均储蓄占GDP的比重为8.03%，而在雷曼兄弟破产之后，私人部门的年均储蓄占GDP的比重则为6.41%。

经济学界对经济体的去杠杆问题缺乏考虑

• 私人部门在低利率时期并未大量借款，反而大规模储蓄
  • 除了加拿大，所有发达经济体私人部门的运作方式都超出了经济学教科书的解释范畴。
• 雷曼兄弟破产前后，私人部门经历了从借贷到储蓄的大幅波动
  • 在西班牙，雷曼兄弟倒闭前的5年和倒闭后的13年相比，私人部门经历了从借贷到储蓄的大幅波动，波动幅度占其GDP的比重超过了10%。
  • 在许多国家，雷曼兄弟倒闭前后，私人部门从借贷到储蓄转变的规模更大，甚至达到GDP的20%以上。
• 去杠杆化行为使整个私人部门变为盈余状态，经济收缩还会损害银行体系
  • 每出现一个因泡沫破灭而破产的借款人，就可能存在着几十个诚实、负责任的借款人，他们尽力偿还债务，以恢复其财务状况和应有的体面，避免破产的悲惨命运。
  • 正是这些可敬的借款人，通过集体行动，将经济推入了1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋。
  • 这种去杠杆化行为使整个私人部门变为盈余状态，即使是那些拥有干净资产负债表的主体(它们占据了大多数)，其收入也会随着经济萎缩而下降。
  • 经济收缩还会损害银行体系，因为即便这些银行家和银行的借款人没有参与泡沫经济，其收入总体上也会减少。

经济学家的模型和理论在去杠杆问题上的失效

• 经济学家的模型和理论都假设私人部门总是以利润最大化为目标
  • 自2008年以来，他们基于这些模型和理论对经济增长和通货膨胀的预测一直都没有达到预期。
• 私人部门利润最大化的假设在后泡沫时代已经失效
  • 日本央行前行长黑田东彦和前副行长岩田纪夫在2013年任期伊始时自信地表示，他们将在两年内实现2%的通胀目标。
  • 尽管日本央行实施了负利率和天量QE(量化宽松)政策，但它们始终无法靠近目标，这表明日本经济现实离传统经济学理论甚远。

资产负债表衰退的命名和定义

• 2008年经济危机爆发时，经济学界忽视了私人部门追求债务最小化所造成衰退的可能性。
• 20世纪90年代末，“资产负债表衰退”这一概念开始被用来描述发生在日本经济中的这类顽疾
  • 在2008年房地产泡沫破灭后，这一概念最终进入了西方经济学的词汇库。

资产负债表衰退的影响

• 经济学家无法想象一个借款人停止借款甚至开始偿还债务的世界，这导致了一系列可怕的历史后果
  • 美国的大萧条，以及20世纪30年代德国希特勒和民族社会主义者的崛起。
• 欧洲政策制定者长期不理解资产负债表衰退，也导致自2008年以来，欧元区出现了类似的极右翼政治团体。

工业革命前经济停滞的原因

• 借款人短缺所引发的经济停滞是常态
  • 在1760年前的几个世纪里，经济增长微乎其微。
• 投资项目的经风险调整后收益必须显著高于借款成本
  • 在工业革命(本质上是一场技术革命)之前，很少有或者没有技术创新，因此几乎没有投资项目能够靠自身实现净盈利。

节俭悖论在工业革命前的表现

• 人们致力于增加储蓄，但他们的行动和意图却使国家经济处于萧条状态
  • 1760年前的世界缺乏投资机会和借款人，人们努力储蓄导致经济萎缩。

强大的统治者对节俭悖论的影响

• 强大的统治者有时会借用私人储蓄，并将其用于修建纪念碑或建设社会基础设施项目
  • 此时节俭悖论的恶性循环被暂时中止，因为政府借用了私人部门的储蓄，并将这些资金注入收入流，从而推动经济的快速增长。
  • 除非该项目能实现盈利，否则，面对不断增加的债务负担，政府在某个时候将会撤出并停止投资。随后，整体经济将重新陷入节俭悖论所反映的停滞状态。

领土扩张对经济增长的影响

• 各国都试图通过领土扩张来实现经济增长
  • 在1945年前的几个世纪里，人们认为领土扩张即使不是经济增长的必要条件，至少也是合理可取的。
  • 这种由领土扩张驱动的繁荣，为殖民主义和帝国主义奠定了经济基础。但这二者对全球经济来说基本上都是零和命题，并导致了无尽的战争和死亡。

战争对经济增长的影响

• 战争及其带来的破坏以战后重建的形式创造了投资机会
  • 在那个年代，战争经常发生，但如果没有持续的创新，投资机会很快就会被耗尽，经济增长也会逐渐消失。

借款人和贷款人的四种可能情形

• 经济总是处于四种可能情形之一：贷款人和借款人都很充足；借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此；贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此；借款人和贷款人同时缺乏。

传统经济学对情形1和情形2的研究

• 传统经济学默认借款人已经存在，并隐含了如下假设：借款人的资产负债表良好，愿意积极寻找有吸引力的投资机会，追求利润最大化的目标。
• 只要实际利率足够低，借款人就会借款。

情形1下的政策应对

• 情形1要求最低限度的政策干预，例如对利率进行微调，以协调储蓄者和借款人，防止经济萎缩。
• 这种情形下的政策应对涉及利率调整，可以被视为符合传统经济学理论的理想案例。

贷款人短缺的成因

• 宏观因素：央行收紧货币政策导致信贷条件收紧
  • 央行为了控制通货膨胀而收紧货币政策。
• 金融因素：银行不良贷款过多导致的银行业危机
  • 当贷款变为坏账时，银行的资本就会被侵蚀。
  • 当银行的资本与资产比率低于法定最低限额时，就必须停止放贷。
  • 当大量银行发现自己处于这种状况而无法放贷时，经济就会遭受所谓的信贷紧缩。
  • 监管当局对金融机构的过度监管也可能引发信贷紧缩。
• 文化和宗教因素：禁止放贷以及人们因收入水平过低而无力储蓄等
  • 这些与发展程度相关的问题通常出现在前工业化社会。

贷款人短缺的补救措施

• 政府可以向银行注资，恢复它们的贷款能力。
• 政府可以放松监管，为金融机构发挥金融中介功能提供便利。
• 中央银行可以充当最后贷款人，以确保清算体系继续运行。
• 中央银行还可以放松货币政策。

贷款人短缺对经济的影响

• 在情形2下，虽然有充足的私人部门借款人，但(出于各种原因)没有足够的贷款人。

借款人缺失对货币政策的影响

• 当借款人消失时，货币政策就会失去效力
  • 低利率不会使借款增加。
• 如果借贷不增加、私人部门不能大力扩张，经济就没有理由扩张。

政府借贷在填补私人部门储蓄和借贷之间的缺口方面的作用

• 政府借贷并将私人部门的多余储蓄消费出去，经济就没有理由收缩
  • 在缺乏私人部门借款人的情况下，这种政府行为也不会带来挤出效应。
• 这是传统经济学家忽视的宏观经济学的另一半。

凯恩斯对利润最大化假设的固守及其影响

• 凯恩斯认为私人部门总是追求利润最大化
  • 凯恩斯提出总需求的概念，以区别于对个体需求的简单加总。
  • 凯恩斯指出，当时的资本边际效率出现了下降，这使投资动力被削弱。
  • 凯恩斯认为，流动性偏好突然增加，因此人们不太愿意花钱。
• 凯恩斯的观点无法解释总需求在20世纪30年代初突然萎缩的原因
  • 凯恩斯的观点是理论上的凭空捏造，并不能解释为什么这些变化发生得如此突然。

私人部门追求债务最小化的现象及其原因

• 私人部门将债务降至最低，以恢复财务健康
  • 在债务融资泡沫破灭后，人们将债务降至最低。
• 借款人因资产负债表问题而没有借款
  • 低利率未能刺激经济增长，是由于贷款人拒绝以如此低的利率放贷。
  • 借款人消失的主要原因有两个：一是他们在国内找不到有吸引力的投资机会；二是他们的财务状况已经恶化，在修复资产负债表前无法借款。

资产负债表问题对经济增长的影响及解决方案

• 资产负债表问题会在短时间内迅速抑制经济增长
  • 资产负债表问题的解决也更加紧迫。
• 解决资产负债表问题，实现经济增长和通胀目标
  • 大多数决策者和经济学家仍在假设经济体处于情形1或情形2中，而忽视了情形3或情形4的存在。
  • 当经济体处于情形3或情形4时，所需政策往往与情形1或情形2的政策相反。

资产负债表问题导致借款人短缺

• 净资产为负的借款人需要多年时间修复资产负债表
  • 例如，如果借款人的净资产为-20万美元，其税后收入为15万美元，储蓄率为20%，那么他每年可以储蓄3万美元。如果他能拿出这笔钱的2/3，即2万美元用于解决债务问题，那么他仍需要10年来修复其资产负债表。
• 经济衰退可能推动房价下跌，使资产负债表修复更加困难
  • 如果由此产生的经济衰退导致借款人的收入减少，那么他用于偿还债务的资金将减少，也就需要更长时间来调整资产负债表。
  • 收入减少和资产价格下跌，这两个因素都会延长资产负债表修复所需时间。
• 资产负债表衰退的特点是悄无声息、外界无法感知
  • 如果企业认为可以在一定时期内修复资产负债表，它们就不愿意承认自己的资产负债表处于资不抵债状态。
  • 对于许多人来说，这种预期并非没有道理，因为实际上资产负债表中净资产为负的企业有两类：有现金流的和没有现金流的。
  • 后者将不得不破产，这当然对经济不利。但前者也会损害经济，因为企业为了避免破产，会使用经营性现金流来偿还债务，导致经济中借款减少、储蓄增多(偿还债务可以算作储蓄)。
• 资金流动的数据统计可以反映企业和住户是如何对待其资产和负债的
  • 尽管这些统计数据并不完美，而且经常会有所调整，但这些数据可以显示企业在当前利率水平下的金融负债状况，从而可以看出企业是在向前看(追求利润最大化)还是在向后看(追求债务最小化)。
  • 如果企业正在减少金融负债，即以接近零的利率偿还债务，我们就可以合理地确定它们正面临资产负债表问题，并将债务降至最低。

日本资产负债表衰退的背景

• 日本资产泡沫巨大，1990年破灭后，商业地产价值下跌了87%
  • 在顶峰时期，东京市中心的皇居周长约5000米，价值相当于整个美国的加利福尼亚州。
• 1990年后日本的财富损失占GDP的比重是美国在大萧条期间损失的3倍。

日本非金融企业部门的去杠杆过程

• 1985—1990年，日本企业通过大规模借入资金，加杠杆投资各种各样的资产
  • 日本央行意识到存在泡沫、经济过热，稳步将短期利率提高至8%，试图遏制过度繁荣。
• 1990年泡沫破灭后，借款需求迅速萎缩，日本央行将利率降至几乎为零，但贷款需求并未恢复
  • 日本整个非金融企业部门在零利率条件下都在偿还债务。

日本经济停滞的原因

• 企业从借贷转向储蓄引发了明显的通缩效应
  • 1991—2004年，财政盈余占GDP的比重由-11.2%增至10%，变动幅度达GDP的20%以上。
• 大规模的企业去杠杆化是日本经济长期停滞持续至今的原因
  • 企业借款占GDP的比例从1985年的11.2%增至1991年的11.2%，然后泡沫破灭后，到2004年降至4.3%。

日本“日本化”现象的罪魁祸首

• 企业债务最小化导致日本经济在过去30年里陷入停滞
  • 2002年以来，尽管利率为零，企业部门却一直是日本最大的储蓄者。

西方经济体资产负债表衰退的现象

• 2008年前西方经济体经历了大规模的房地产泡沫
  • 2008年，当这些泡沫在大西洋两岸崩溃时，数百万家庭和金融机构的资产负债表遭到了破坏。
• 2008年以来，尽管利率创下历史新低，但几乎所有主要发达经济体的私人部门都在增加储蓄或偿还债务
  • 在美国，由于资产泡沫发生在房地产领域，其私人部门去杠杆化发生在住户部门。
  • 在欧洲，西班牙、爱尔兰和希腊的房地产泡沫相对较大。

美国住户部门的资产负债表衰退

• 美国住户部门在房地产泡沫期间成为巨型净借款人
  • 图2-5显示了美国住户部门的金融资产和负债，在泡沫破灭后，住户部门不仅成为巨型净储蓄者，而且在零利率的环境下，在约4年内没有新增借贷。
• 2012年前后美国住户部门恢复借贷，但直到新冠肺炎疫情前，其仍是一个巨大的净储蓄者
  • 这表明美国住户仍然对他们的资产负债表感到不安。

欧洲住户部门的资产负债表衰退

• 西班牙住户部门在房地产泡沫后经历了8年多去杠杆化
  • 当2007年资产泡沫破灭时，该行业不仅在零利率(现在是负利率)的情况下完全停止借贷，而且开始偿还债务。
• 爱尔兰住户部门在房地产泡沫后经历了10余年去杠杆化
  • 泡沫破灭后，借贷完全停止，几乎每个季度都在偿还债务。

西方经济体资产负债表衰退的原因

• 资产泡沫破灭后，企业和住户的资产负债表遭到严重破坏
  • 由于巨额债务积压且资产不足以偿付，受影响的企业和住户别无选择，只能对自身财务状况采取整顿措施。
• 私人部门不得不增加储蓄或偿还债务，直至安全地摆脱净资产为负的困境
  • 结果是经济在情形3(宏观经济学的另一半)中停滞多年。

借款人消失对货币政策的影响

• 当借款人消失且整个私人部门成为净储蓄者时，货币政策对经济的支持作用微乎其微
  • 想要货币政策发挥刺激经济的功能，必须有人愿意利用宽松的融资环境增加借款，并将所得资金用于实体经济。
  • 然而，当借款人因迫切需要恢复财务健康而不再借款时，央行的货币宽松政策并不会带来借款增加和经济扩张的效果。
• 2008年前中央银行提供流动性与货币供应量、私人部门信贷增长之间是密切相关的，但在泡沫破灭和私人部门启动去债务化后，这一相关性彻底消失
  • 在这个教科书般的世界中，中央银行提供的流动性每增加10%，会使货币供应量和信贷增加10%。
  • 但资产泡沫破灭迫使私人部门将债务降至最低，以修复其受损的资产负债表，央行注入再多的流动性也无法增加私人部门的借款。

借款人消失对银行信贷的影响

• 中央银行总是可以通过从金融机构购买资产来增加银行体系流动性，但要让流动性进入实体经济，银行必须借出这些资金
  • 这些资金最终归储户所有，银行不能免费赠送。
  • 2008年以来美国银行信贷增长了45%，这意味着从金融部门进入实体经济的增量资金仅增长了45%。
• 美国私人部门的去杠杆化还一度导致信贷余额下降了9%，从雷曼兄弟倒闭时的100降至2011年的91
  • 美联储投放了大量流动性，并且将利率降至零，但这些措施并没有阻止信贷余额的萎缩。

借款人消失对通胀和增长指标的影响

• 借款人消失后，在实体经济中循环的货币增长受阻，导致中央银行一直未能实现其通胀目标
  • 米尔顿·弗里德曼和他的支持者认为，通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象，因此负责货币政策的中央银行可以随意制造通货膨胀。
  • 如果真是这样，那么基础货币增长298%应该会导致货币供应量和信贷出现同等增长，并相应地推动通胀飙升，但这种情况在2008年后从未发生。

大萧条是一次严重的资产负债表衰退

• 1929年美国资产泡沫破灭导致了大萧条，货币总量“脱钩”现象也发生在美国
  • 1929年10月股市崩盘前后向私人部门提供的基础货币、货币供应量和信贷走势同步，随后出现“脱钩”。
  • 因为美国私人部门试图偿还债务并修复其受损的资产负债表，1935年私人部门贷款较1929年峰值下降了54.7%。
• 大萧条期间，货币供应量和信贷的断崖式下降
  • 人们从银行存款中提取资金来偿还债务，货币供应量收缩了33%，债务下降了54.7%。
  • 当整个私人部门成为净储蓄者或债务偿还者时，信贷和货币供应量最终都会收缩。

美联储在大萧条期间的政策失误

• 美联储在纽约股市崩盘后没有迅速扩大基础货币
  • 弗里德曼认为，如果美联储在股市崩盘后立即增加基础货币供应量，经济萧条就不会如此严重。
  • 伯南克在雷曼兄弟倒闭后立即将基础货币翻了一番，但仍无法阻止信贷紧缩。
• 美国的银行在股市崩盘后立即向美联储偿还了大量先前借入的准备金
  • 在股市崩盘前，商业银行从美联储大量借款，因为从储户收取的准备金不能满足私人部门强劲的(投机性)借款需求。
  • 在股市崩盘后，从1929年7月到1930年8月，银行向美联储的借款减少了95%。

罗斯福新政对大萧条复苏的影响

• 罗斯福新政扩大了政府借贷和支出，进而促进了GDP和货币供应量增长
  • 1933年后，只有对公共部门的贷款有所增加，而这是罗斯福新政中财政政策的直接结果。
  • 政府扮演了最后借款人的角色，美国货币供应量在1933年后有所增长。
• 当政府是唯一的借款人时，货币政策的有效性取决于政府财政刺激的规模
  • 由于GDP快速增长，赤字占GDP的比重没有像财政刺激政策推出时预期的那样增加。

日本1990年后货币总量“脱钩”现象

• 日本央行向银行体系注入了大量准备金，但未能增加对私人部门的贷款，也未能抬高通胀
  • 在1990年私人部门借贷迅速收缩的情况下，反而是政府借贷阻止了日本货币供应量的收缩。
• 企业的债务偿还和政府借贷阻止了货币供应量的收缩
  • 银行的贷款从泡沫峰值100下降到2005年96的低点。
  • 政府在同一时期成为超大的净借款人，使GDP和货币供应量都保持在泡沫时期的高点之上。

货币政策在私人部门债务降至最低时的失效

• 当私人部门将债务降至最低、货币总量之间的传统关系不在时，货币政策就会失去效力。
• 货币政策在很大程度上已经无能为力。

中央银行无法实现通胀目标的原因

• 私人部门都在尽量减少债务，以解决资产负债表受损的问题
  • 2008年以来，中央银行一直无法实现其通胀目标。
• 央行行长坚持进一步放松货币政策，但模型和预测失效了
  • 一些央行行长坚持进一步放松货币政策，认为这将有助于实现通胀目标，这表明他们仍然不明白为什么模型和预测失效了。

情形4下，贷款人和借款人都消失，经济陷入困境

• 贷款人停止放贷，因为借款人无法偿债或者资不抵债
  • 如果许多借款人无法偿还债务，那么银行本身可能会遭遇严重的偿付能力不足。
• 银行之间互不信任，导致银行同业市场失灵
  • 当许多银行同时面临不良贷款问题时，银行之间互不信任也会导致银行同业市场失灵，这通常被称为金融危机。

中央银行必须充当最后贷款人，确保清算体系的持续运作

• 中央银行必须确保清算体系的持续运作
  • 在这种情况下，中央银行必须充当最后贷款人，以确保清算体系的持续运作。

发达经济体在金融危机后，中央银行扮演了最后贷款人的角色

• 大多数发达经济体处于情形4，主要中央银行都正确地扮演了最后贷款人的角色。
• 政府向银行注资并采取其他措施，使金融体系成功恢复。

资产泡沫破灭后的经济困境

• 住户和企业陷入债务危机，货币政策失效
  • 资产负债表完全修复之前，即使央行的货币政策再宽松也无法说服其恢复借贷。
• 经济将陷入通货紧缩螺旋，借款人消失会使储蓄资金和去杠杆化的资金很难重回实体经济循环
  • 经济将陷入第一章中描述的1000美元—900美元—810美元—730美元的通货紧缩螺旋。

政府充当最后借款人的必要性

• 政府应当借入并消费私人部门的多余储蓄，防止通货紧缩
  • 当经济体处于情形3或情形4时，政府应该实施财政政策，充当最后借款人。
• 政府借贷可以确保去杠杆化的资金重新进入经济体，防止货币供应量减少
  • 政府借款人的出现，防止了银行资产负债表中资产端的缩水。

政府借贷的风险与应对

• 政府试图减少预算赤字，可能重新开启通货紧缩螺旋
  • 这些风险实际上在1997年的日本和2010年的欧元区出现过。
• 扩张性的政策应该持续一段时间，直到私人部门做好再次借款的准备。

情形3下政府通过债券市场借款的原因及影响

• 在资产负债表衰退时，政府是唯一幸存的借款人，且金融部门充斥着大量资金
  • 这些资金来自私人部门去杠杆化、新增加的家庭储蓄，以及央行宽松的货币政策。
• 人寿保险公司和养老基金等机构投资者的基金经理必须赚取合理回报，但不得承担过多的外汇风险或本金损失风险，因此只能选择购买政府债券
  • 政府是唯一发行以本币计价的高等级固定收益产品的借款人。
• 基金经理涌入政府债券市场，随后将政府债券收益率推至异常低的水平
  • 1990年后，日本首次出现政府债券收益率异常低的情况，当时，日本预算赤字和公共债务飙升。
  • 到1997年，日本的公共债务已超过其GDP的100%，但10年期国债收益率降至1.7%。
  • 到2009年，公共债务已达日本GDP的200%，但10年期国债收益率降至1.34%。
  • 在日本央行于2013年4月推出量化质化宽松政策前，尽管公共债务上升至日本GDP的230%，但10年期国债收益率已下滑至0.735%。
  • 2008年后，西方经济体也出现了同样的债券收益率急剧下降情况。

资产负债表衰退下经济体的自我纠正机制

• 异常低的债券收益率会吸引政府充当最后借款人
  • 当私人部门在零利率或负利率的情况下产生过剩储蓄时，开展财政刺激的可用资金就留存在金融部门，这些资金可以被用于稳定经济。
  • 这些可用资金将以发债融资的方式流入最后借款人(政府)，因此中央银行或任何其他实体都无须为政府赤字融资而担忧。
• 债券市场融资成本降到了异常低的水平，这有助于鼓励政府发债融资
  • 这些债券的超低收益率向政府传达了一个信息，即如果未来需要社会基础设施，现在就是建设它的时机，因为融资成本永远不会比现在更低。
  • 政府接收到债券市场传递的信息，充当最后借款人，不仅可以为经济增长和货币供应提供支撑，还可以为必要的基础设施项目锁定低融资成本，最大限度降低未来纳税人负担。

传统经济学理论在资产负债表衰退下的局限性

• 传统经济学理论假设私人部门总是追求利润最大化，经济体处于情形1或情形2
  • 如果同时具备这两个条件，私人部门借款人将不得不与公共部门借款人竞争有限的储蓄资金，利率将高得多。
• 当今大多数发达经济体都不具备这两个条件
  • 由于泡沫破灭后资产负债表受损，私人部门经常主动将债务降至最低。
  • 由于新兴经济体能提供更高的资本回报率，大量企业正加强对新兴经济体的投资。

政策制定者在资产负债表衰退下的挑战

• 确保所有储蓄资金都被借入和支出，并且维持这一政策，直到私人部门做好再次借款的准备
  • 财政刺激措施必须确保既有较大的规模，又能持续较长时间。
• 刺激措施必须持续较长一段时间，原因是即使企业和家庭完成了资产负债表修复，一些人也可能因多年痛苦的去杠杆化经历而受到严重创伤，再也不会借贷了
  • 大多数经历过大萧条的美国人都因为这种创伤而再也没有借过钱。
  • 这表明了去杠杆化问题的严重性和持久性，同时也表明，在情形3下政府要想推动经济增长就必须做出坚定承诺。

G20在2010年多伦多峰会上的决策

• G20在美国华盛顿召开紧急会议，同意实施协调一致的财政刺激措施
  • 这一决定避免世界经济立即陷入通货紧缩的恶性循环。
• G20多伦多峰会强调正统的财政观念，各成员同意在未来三年内将赤字减少一半
  • 发生这种情况的原因可能是东道主加拿大是唯一一个房地产泡沫尚未破灭、经济仍处于情形1的国家。

G20决策的后果

• 全球经济突然丧失动力，世界大部分地区的经济衰退时间被无谓延长
  • 2010年后，理解了资产负债表衰退危害的国家都表现良好，而那些不理解的国家则受到负面影响。

四个经济体中央银行的历史记录

• 美国、英国、日本和欧洲都实施了非常规的量化宽松货币政策
  • 中央银行通过购买私人部门的资产，不断向银行体系注入准备金。
• 这些经济体中央银行的政策行为，导致基础货币大幅扩张
  • 欧洲针对美国的政策实施效果明显优于欧元区的问题展开了大量讨论。

对量化宽松货币政策的理解差异

• 大多数人认为中央银行应该能够控制通货膨胀
  • 米尔顿·弗里德曼教授关于“通货膨胀无处不在且始终是一种货币现象”的说法。
• 通过增加或减少基础货币，来调控通货膨胀水平
  • 保罗·克鲁格曼教授在与我长达两个小时的辩论中反复强调了这一点。

量化宽松货币政策的目标

• 扩大银行信贷和货币供应量，促进经济复苏
  • 英格兰银行推出英国版量化宽松货币政策时，央行官员保罗·费舍尔明确表示。
• 刺激银行放贷，并使日本央行在两年内实现2%的通胀目标
  • 日本央行前行长黑田东彦在2013年4月12日就任行长后的首次讲话中宣布。
• 支持货币供应量和信贷增长，进而有助于推动通胀率回升至2%
  • 欧洲央行前行长马里奥·德拉吉于2015年1月22日公布了欧元区量化宽松政策，并认为该政策将“支持货币供应量和信贷增长，进而有助于推动通胀率回升至2%”。

量化宽松政策在资产负债表衰退中的局限性

• 中央银行可以通过量化宽松货币政策向银行业注入流动性，但银行必须贷出这笔钱，使其进入实体经济。
• 如果私人部门作为一个整体正在去杠杆化，则借款人的缺席将妨碍流动性进入实体经济
  • 最终，流动性仍然被困在金融体系中，央行没有办法扩大实体经济中的货币流通量。

量化宽松政策在英国、欧洲和日本的实施效果

• 英国央行从2008年9月到2020年2月将基础货币扩大了608%，但信贷比雷曼兄弟破产前仍低了1%，经济继续在零通胀和完全通缩之间摇摆
  • 2016年“脱欧”公投后，英国通胀率确实有所回升，但这主要得益于“脱欧”公投后的英镑大幅贬值。
• 欧元区从2015年1月推出量化宽松政策到2020年2月新冠肺炎疫情暴发，马里奥·德拉吉将基础货币扩大了154%，但银行信贷仅增长11.1%，通货膨胀率仍然接近于零
  • 在欧元区，量化宽松政策的效果并不明显，银行信贷和通货膨胀率都没有显著增长。
• 日本2013年4月推出量化质化宽松政策以来，黑田东彦已将基础货币增加了277%，但截至2020年2月，银行信贷仅增长了21%，通胀率仍然锚定在零附近
  • 日本央行的量化质化宽松政策并未对实体经济产生影响，通胀率仍然锚定在零附近。

量化宽松政策有效性的条件

• 只有在私人部门对资金有强劲需求时，“通货膨胀无处不在且始终是一种货币现象”的论点才可能有效
  • 在私人部门拒绝借贷时，即便此时利率为零甚至为负，中央银行并不总能通过扩大货币供应量来制造通货膨胀。

美联储官员对量化宽松政策的看法

• 美联储官员从未声称要通过扩大货币供应量来提高通胀
  • 前任主席本·伯南克和珍妮特·耶伦在内的美联储官员，在推出量化宽松政策时的表态则截然不同。
  • 伯南克在2010年11月4日《华盛顿邮报》一篇题为“美联储的行动及原因：支持复苏和稳定价格”的文章中提出了相反的观点。
• QE1和QE2提供的流动性并未增加货币供应量，也不会带来更高的通货膨胀
  • 伯南克认为QE1提供的所有流动性并没有增加货币供应量，这也是QE2不会导致通胀的原因。
  • 最终，QE2和随后的QE3(第三轮量化宽松)都没有引发通货膨胀。

美国经济在资产负债表衰退中的困境

• 美国私人部门的储蓄过多，货币乘数在边际上为负
  • 2008—2011年银行贷款下降了9%。
• 美国货币供应量在大萧条期间实际上缩减了33%
  • 由于私人部门集体偿还债务而没有其他人借款。

伯南克和耶伦的应对策略

• 他们用“财政悬崖”一词来警示国会实施财政整顿的潜在危险
  • 伯南克在2012年4月25日新闻发布会上的发言中可以听出他对财政整顿的担忧。
• 伯南克支持了一项与其导师观点背道而驰的政策，将美国经济从战后最严重的经济危机中拯救过来
  • 他明白，除非政府充当最后借款人，否则处于资产负债表衰退中的经济必定崩溃。

伯南克的政策效果

• 美国经济之所以表现得较好，正是因为伯南克和耶伦让政府承担起了最后借款人的责任
  • 量化宽松的影响仅限于所谓的投资组合再平衡效应，这远不能抵消私人部门和公共部门去杠杆化所带来的不利影响。

美联储与其他中央银行在财政紧缩问题上的态度对比

• 美联储公开反对财政紧缩，而其他中央银行支持
  • 英国央行行长默文·金公开支持财政紧缩措施。
  • 日本央行前行长黑田东彦主张提高消费税税率。
  • 欧洲中央银行前行长马里奥·德拉吉建议成员国政府实现财政紧缩目标。

财政紧缩政策实施后的经济效果

• 英国实施财政紧缩后，经济表现不佳
  • 在卡梅伦任期的头两年，英国经济表现不佳。
• 日本实施财政紧缩后，经济重新陷入衰退
  • 2014年4月实施的加税政策，使日本经济重新陷入衰退。
  • 2019年10月的另一次小幅度加税，也促使经济陷入衰退。
• 财政紧缩政策未能带来通胀下降
  • 欧洲中央银行前行长马里奥·德拉吉的预测总是高于实际通胀水平。

央行行长在财政紧缩问题上的决策失误

• 央行行长未能建立正确的经济决策模型
  • 他们不仅没有认识到私人部门储蓄(或债务最小化)的程度，而且鼓励政府放弃最后借款人的角色。
• 央行行长的决策失误导致经济衰退
  • 英国、日本和欧洲中央银行的支持财政紧缩政策，导致经济陷入衰退。

实体经济参与者对量化宽松政策的看法

• 实体经济参与者正在修复资产负债表或仍未走出债务创伤，量化宽松并未明显改变他们的行为
  • 他们就会以历史性超低利率恢复借款，并促使银行信贷和货币供应量显著回升。
• 对于面临资产负债表问题的住户和企业，量化宽松政策无效
  • 这样的观点不适用于他们，也不适用于其他面临类似资产负债表问题的人。
  • 在全国范围的资产泡沫破灭后，这些人往往代表了社会的很大一部分群体。

市场参与者对经济状况的误解

• 市场参与者继续基于传统经济学理论的假设来采取行动，认为全球经济仍处于情形1和情形2
  • 每当中央银行宣布新一轮量化宽松政策时，市场机构就会卖出本国货币并购买股票。
• 市场参与者假设量化宽松国家的货币供应量增长将远高于非量化宽松国家
  • 相比货币供应量和通货膨胀率增长不那么快的国家，货币供应量迅速扩张且通胀相应回升国家的货币将贬值。

量化宽松政策对外汇市场的影响

• 美元兑日元和英镑下跌，创历史新低
  • 美国和英国在全球金融危机后实施量化宽松政策，美元兑日元下跌30%，英镑兑日元下跌40%。
  • 2013年，日本实施本国的量化宽松政策时，日元兑美元和英镑下跌了35%。
  • 当德拉吉宣布欧洲央行准备推出量化宽松政策时，欧元也因同样的逻辑而大幅下跌。
• 货币供应量和信贷增长都未明显加速，汇率波动远未达到预期
  • 对于任何实施量化宽松政策的国家，货币供应量和信贷增长都未明显加速。
  • 尽管各国利率之差的确有所扩大，但还远未大到足以使汇率波动30%~40%。

量化宽松政策对股票市场的影响

• 股票价格和汇率都会出现剧烈波动。
• 股价和汇率波动影响了这些国家住户和企业的行为
  • 由此产生的股价和汇率波动，反过来影响了这些国家住户和企业的行为，量化宽松政策的支持者据此声称政策奏效了。

市场参与者对量化宽松政策有效性的质疑

• 伯南克表示，量化宽松政策在理论上行不通，但在实践中确实有效
  • 他指的可能就是这些市场参与者的行为，这些人仍在按照经济学教科书上的传统观点行事。
• 市场对中央银行的货币政策行动变得不那么敏感
  • 例如，2015—2018年，美联储9次上调政策利率，日本央行和欧洲央行则保持利率不变。尽管出现了如此大幅度、有利于美元走强的利差变化，但日元兑美元汇率几乎没有变动。
  • 这种对汇率的不敏感在很大程度上归因于特朗普政府的上台，但在一定程度上也是因为市场参与者意识到货币政策正在失去效力。

CFA协会对资产负债表衰退概念的认识

• CFA协会很早就认识到资产负债表衰退概念的重要性
  • 2010年以来，CFA协会在许多重要的市场教育活动中都提到过资产负债表衰退。
• 随着越来越多投资专业人士认识到资产负债表衰退的弊病，量化宽松政策对市场的影响可能会进一步减弱。

日本资产负债表衰退及财政刺激

• 1990年后日本经历资产负债表衰退，房地产价格下跌87%
  • 由于房地产在日本一直被用作借款的抵押品，土地价格的崩溃摧毁了私人部门的资产负债表，引发经济坍塌。
• 日本自民党政府为防止经济彻底崩溃，迅速实施了财政刺激
  • 每次政府实施财政刺激时，经济都会做出积极反应，但一旦取消，经济就会失去动力。

财政刺激的效果及挑战

• 刺激措施不能促进经济，因为私人部门需要经历长时间的去杠杆化才能恢复财务健康
  • 企业和住户正在用节省下来的每一元钱偿还债务。
• 正统财政鹰派主导了日本媒体和学术界，试图给财政刺激设置重重障碍
  • 一旦经济出现复苏迹象，鹰派就会给政客施压削减刺激措施，从而引发新一轮经济衰退。

日本政府的财政紧缩政策及其后果

• 1997年，国际货币基金组织(IMF)和经济合作与发展组织(OECD)开始向日本施压，要求其削减财政赤字
  • 这些机构完全不明白，如果没有政府在这些道路和桥梁上的支出，日本经济将在1929年后步入美国经济的后尘。
• 桥本政府听从了IMF和OECD的意见，并于1997年4月开始实施15万亿日元(占日本GDP的3%)的财政紧缩计划
  • 由此产生的加税和削减开支，无论是对于实体经济而言还是对于银行体系而言都是一场彻底的灾难。
  • 日本GDP连续5个季度收缩，成功度过前7年衰退的日本银行业，最终在1997年底独木难支，引发全面的银行业危机。

其他国家的财政政策及经验教训

• 美国、英国、日本和欧洲的经验显示，民主国家在和平时期维持财政刺激遇到的政治阻力
  • 美国是唯一吸取了日本教训并设法避免跌入“财政悬崖”的发达国家。
• 英国雷曼危机刚一爆发，时任首相戈登·布朗就意识到资产负债表衰退的危险，并采取了大规模的财政刺激措施
  • 这让英国经济得以持续发展，但他在接下来的选举中仍然输给了大卫·卡梅伦。
• 欧元区危机爆发，迫使欧洲大陆国家的许多人将资金转移到英国，英国从中获益
  • 尽管有大量外国购物者涌入，伦敦房地产价格持续升值(至少在新冠肺炎疫情暴发前是如此)，但英国的总体通胀率在2015年降至零。

财政乘数效应的低与高

• 情形1和情形2中财政刺激可能挤出私人部门投资并最终产生低乘数效应。
• 情形3和情形4中的财政乘数往往非常大
  • 处于情形3和情形4的经济体对财政刺激反应非常敏感(对财政紧缩也是一样)，这可以看作高财政乘数效应的证据。

度量财政乘数的困难

• 财政乘数的度量必须以没有财政刺激的情况为基础，但现实中很难模拟GDP的虚拟收缩路径
  • 除了大萧条的前三年，其他时期都缺少有关资产负债表衰退且不实施财政刺激的统计数据。
• 在私人部门将其重点从追求利润最大化转向债务最小化的那一刻开始度量财政乘数
  • 在实现这种转变前，经济仍处于情形1或情形2，如果度量财政乘数时使用了转变前的数据，就会低估情形3和情形4中财政乘数的实际数值。

日本财政乘数低的误解

• 日本国内外的大多数经济学家认为，日本的财政乘数很低
  • 尽管在1990—2005年实施了460万亿日元的财政刺激，但GDP却没有明显增长。
• 实际情况是，1997年在取消财政刺激措施后，日本经济陷入了崩溃
  • 这表明财政刺激措施实际上为经济提供了巨大支持，并且基于没有财政刺激的虚拟GDP，将远低于实际观察到的GDP。

财政乘数可能远大于1

• 当私人部门不借款或者减少债务时，政府必须充当最后借款人
  • 在这种情况下，政府支出的增加可能会导致GDP的大幅增长，从而使得财政乘数远大于1。

财政乘数与货币政策有效性的关系

• 在情形1和情形2中，借款人过多，货币政策最有效，而在借款人短缺的情形3和情形4中，货币政策效果最差
  • 这表明，当经济处于情形3和情形4时，政府需要通过财政政策来刺激经济，而不是依赖货币政策。

经济处于情形3或情形4时，财政刺激是必不可少的

• 财政刺激有两种工具：增加政府支出和减税
  • 当经济体处于资产负债表衰退时，正确的财政刺激形式是政府支出。
  • 如果经济体缺乏国内投资机会，正确的应对措施是增加政府支出并辅以减税和放松管制。

政府支出是必不可少的，因为当私人部门出于资产负债表的原因将债务降至最低时，任何减税都只会被用来偿还债务

• 政府的首要任务应该是阻止通货紧缩的恶性循环
  • 如果政府成功阻止了GDP的收缩，私人部门就会获得收入来偿还债务，并最终修复其资产负债表。

资产负债表衰退期间油价下跌的影响

• 油价下跌并未如预期提振经济
  • 油价从2014年6月每桶107.73美元的高位暴跌至2016年2月每桶26.05美元的低位。
  • 依赖进口石油的发达国家的经济仍然疲弱。
• 私人部门正忙于减少债务，无暇顾及消费
  • 在零利率或负利率时期持续进行的去杠杆化表明，人们迫切需要修复资产负债表。
  • 对于许多企业来说，修复资产负债表是生死攸关的问题。

减税措施在资产负债表衰退期间的效果

• 低油价带来的收益主要用于修复资产负债表
  • 面对以低油价形式出现的“减税”，大多数人将这笔多出来的资金用于修复或加强他们的资产负债表。
  • 低油价带来的大部分收益用于存量调整——修复资产负债表，仅留下很少的资金用于增加消费等流量项目。
• 减税在支持经济方面并不是特别有效
  • 这个例子表明，在资产负债表衰退期间，减税并不是一个好的经济刺激措施。

资产负债表问题的严重程度对解决方案的影响

• 如果资产负债表问题轻微，可以使用市场化的解决方案
  • 债务免除、债转股和直接清算等工具可以解决问题。
  • 经济规模足够大，可以吸收负面冲击。
• 如果资产负债表问题严重，市场化解决方案可能无法彻底解决问题
  • 问题严重时，这些措施只是将问题从一个群体转移到另一群体。
  • 依赖市场化解决方案容易将经济推向通货紧缩螺旋。

资产负债表问题严重时需要采取的措施

• 需要采取措施帮助所有借款人重建资产负债表
  • 这一过程必然需要较长时间。
• 和平时期的民主国家也会在情形3中深陷多年。

债务创伤的持续影响

• 债务创伤可能导致借款人长期不敢借钱
  • 在美国，得益于联邦政府在战争中大量采购战斗机和坦克，大多数私人部门的资产负债表在1945年得到修复。但对于那些在战前有过去杠杆化痛苦经历的人，即使修复了资产负债表也不敢借钱。许多人终其一生再也没有借过钱。
  • 直到1959年，即大萧条发生后整整30年(见图2-22)和二战结束后14年，美国的短期利率和长期利率才恢复到大萧条前的水平，当时私人部门的资产负债表早已被彻底修复。
• 债务创伤可能以“现金流管理”的形式出现
  • 现金流管理，是指包括资本投资在内的所有支出，都必须由企业持续的经营性现金流来提供。换句话说，企业找各种理由拒绝借钱。这种行为恰恰发生在贷款利率处于历史最低水平、银行非常愿意放贷、借款人拥有半个多世纪以来最干净资产负债表的时候。

治愈债务创伤的方法

• 政府当局可能希望实施加速折旧或其他激励措施，鼓励企业借贷和投资
  • 由于创伤一旦被治愈就不再是创伤，因此此类激励措施应尽可能充分且明显，以吸引更多的参与者。
• 在资产负债表得到彻底修复之前，任何减税措施只会加快修复过程
  • 在和平时期，民主国家继续增加赤字支出所需的政治资本有限，政府应将所有精力用于基础设施支出，而不是减税，确保每一美元的赤字支出都能最大限度地促进GDP增长。
  • 只有在资产负债表本身得到修复后，才能引入加速折旧或其他类似的税收激励措施来治愈债务创伤。

借款方问题的长期性

• 借款方问题没有快速解决办法，无论这一问题是源于资产负债表困难，还是源于缺乏国内投资机会。
• 情形3中的经济体可能持续数年，甚至数十年，直到私人部门恢复其财务健康，以及恢复重新借贷和投资所需的信心。

财政刺激的重要性

• 这意味着财政支持可能需要保持多年。

公共债务水平的担忧

• 许多国家的公共债务水平已经非常高，对政府巨额赤字将长期存在的担忧，可能会引起财政鹰派和公众的强烈反对
  • 他们可能会辩称国家资金不够、不能继续借钱支出。
  • 即使那些认为政府应在资产负债表衰退期间充当最后借款人的人，也可能担心政府会承担过多的债务。

债务可持续性问题

• 当借款人不足源于国内投资机会缺乏时，债务可持续性问题可能会更加尖锐
  • 这个问题在工业革命前困扰了人类几个世纪。

“被追赶的经济体”概念的起源

• 工业革命前经济停滞的原因在于缺乏有吸引力的投资机会
  • 借款人消失，问题根源在于各时期经济处在不同的发展阶段。
• 解决问题的思路是用差异化政策应对
  • 由于问题的根源在于各时期经济处在不同的发展阶段，因此需要用差异化政策解决应对。

发达经济体的发展历程

• 农业社会发展而来，长达数世纪的“节俭悖论”直至工业革命到来方才告终
  • 新产品及用于制造产品的机器的出现带来了前所未有的巨量投资机会。
• 私人部门只有在确定能找到足够多具有投资收益的项目来偿债时，才会开始借款
  • 金融部门也因能够满足新出现的资金需求而有所发展。

投资循环的开启

• 投资创造了更多就业和收入，并反过来提供更多储蓄，为新增的投资提供资金
  • 与前几个世纪最终陷入融资困难的政府投资不同，只要有吸引力的新产品不断进入市场，私人部门的投资就可以维持下去。

制约增长的因素及其转变

• 工业革命之初，制约增长的因素包括供应不足的社会基础设施、支持投资的储蓄不足、劳动力识字率低以及技术创新的步伐缓慢
  • 其中的一些因素很快转变为铁路和其他公用设施形式的投资机会。
• 人口城镇化创造了大量的投资机会
  • 农村人口迁移到城市的工厂工作需要住房等基础设施建设。

储蓄的重要性

• 投资机会的增长也增加了企业对借款的需求，储蓄在历史上第一次成为美德而非恶习
  • 那些本国国民未雨绸缪、储蓄较多的经济体，要比储蓄较少的经济体增长得更快。

投资机会的可得性及其影响因素

• 投资机会的可得性取决于技术创新和科学突破的速度、商人判断投资机会的能力和其借款意愿、劳动力和其他投入的成本、合理定价融资的可得性、知识产权的保护和经济及世界贸易的状况。
• 每个因素的重要性取决于一个国家的经济发展阶段
  • 对于已处于技术前沿的国家而言，技术创新和科学突破的速度更加重要。
  • 对于新兴经济体而言，合理定价融资的可得性和知识产权的保护同等重要。

经济发展三个阶段及其特点

• 城镇化经济体，此时尚未达到刘易斯拐点。
• 成熟经济体，已跨越刘易斯拐点。
• 被追赶的经济体，已跨越拐点，此时资本回报率低于新兴经济体。

模仿能力随经济发展阶段的变化

• 模仿能力会随着经济发展阶段的变化，由积极作用变为主要的制约因素
  • 中国也曾被西方国家和日本指控剽窃产品。
  • 如今，中国企业要求政府执行更加严格的知识产权规则，因为担心自己开发的产品很快会被本土的竞争对手模仿，导致研发努力付诸东流。

工业化初期城镇化经济体的特点

• 工业化初期，大部分人都居住在农村地区，只有少部分受过教育的精英拥有技术知识。
• 在工业化转型的城镇化阶段，大部分的收益都由少数受过教育的精英群体获得，其他人群仅成了为城市实业家提供体力的工人
  • 由于在农村地区仍有大量的剩余劳动力，工人的工资常年低廉，直至刘易斯拐点的到来。

劳动力供给和需求的变化

• 从D点到K点，劳动力供给曲线几乎是水平的，直至到达刘易斯拐点
  • 因为这一阶段到城市寻找工作的农村劳动力是无限供给的。
• 劳动力需求曲线稳步向右移动，劳动力供应曲线保持不变
  • 随着劳动力需求曲线向右移动，劳动力供给曲线以下矩形边长的增加，从D1点的矩形DEFG的面积到D2点的矩形DEIH的面积增加，但这种增长是线性的。
  • 随着劳动力需求曲线向右移动，从D1点的三角形BDG区域扩展到D2点的三角形ADH区域，资本份额可能以超过线性的速度增长。

收入分配不平等的变化

• 在工业化的这一阶段，资本份额BDG可能只由少数人或家庭共享，而劳动力份额DEFG可能由数百万工人共享
  • 从收入分配不平等的角度来看，重要的是三角形与矩形的相对大小随时间如何变化，而非三角形和矩形自身的大小。

经济增长加剧了刘易斯拐点前城镇化阶段的收入不平等

• 资本份额的增长速度往往快于劳动力份额，导致收入不平等急剧扩大
  • 一个世纪前欧洲的少数家庭和商业团体及二战前的日本财阀之所以能够积累巨大财富，正是因为他们面对的是一条平直的劳动力供给曲线。
  • 1978年后的中国一部分人暴富的原因也在于此。
• 资本家将利润再投资，以赚取更多的钱，而工人无法拥有高储蓄，因而大多数投资必须由资本家“自筹资金”
  • 持续的高投资率意味着国内资本积累和城市化进程的速度也非常快。
• 在经济到达刘易斯拐点前，低工资水平意味着大多数人仍然过着艰难的生活
  • 对许多工人而言，城镇化并没有使生活变得更轻松。
  • 19世纪末前，要求工人每天工作14个小时的工厂并不少见。

刘易斯拐点的到来及其影响

• 经济到达刘易斯拐点，劳动力总工资开始更快增长
  • 城镇化基本完成，任何额外的劳动力需求都会推动工资沿着劳动力供给曲线上升。
• 劳动力在产出中的份额可能扩大，收入不平等问题开始自我纠正
  • 只要企业能获得可观的回报，它们就会继续投资，从而导致劳动力需求增加，劳动力市场进一步紧张。

工业化持续推进，工人平均生活水平提升

• 两次世界大战的人口动员，工业化持续推进
  • 第一次世界大战前，美国及欧洲的大多数人口依然居住在农村地区。
  • 伴随着两次世界大战的人口动员，工业化持续推进，这些经济体在跨越刘易斯拐点后，工人的平均生活水平开始得到极大的提升。

劳工运动与政治的演变

• 工人开始具备工资议价能力，大量罢工出现
  • 工资便沿着向上倾斜的劳动力供给曲线快速增长。
• 经过20年左右的斗争，雇主和雇员都开始理解彼此的合理期望值，产生了新的政治秩序
  • 西方和日本目前由中左翼和中右翼政党主导的制度，在很大程度上是这种学习过程的产物。

政治秩序的稳定性与社会经济的影响

• 中左翼和中右翼政党占主导地位的国家，其特点是政治家和选民了解他们处于一个相互依存的体系中
  • 这也是宏观经济体系的内涵。
• 对于那些学习过程正在消退或从未有过该过程的国家而言，可能会从一个政治极端摇摆到另一个政治极端，这对社会和经济都是不利的。

经济进入“正常化”阶段，投资和消费迅速增加

• 随着劳动力在GDP中所占份额的增加，消费的份额也将增加，而投资的占比会下降
  • 普通公民购买力的爆炸性增长，意味着大多数企业仅通过扩大现有产能就能提高利润。
• 美国进入了所谓黄金60年代(Golden Sixties)，每个人都从经济增长中受益
  • 随着收入的增加和不平等的减少，这个后刘易斯拐点的成熟经济体阶段在本书中被称为经济增长的“黄金时代”(golden era)。

制造业推动经济增长，减少收入不平等

• 制造业工人不需要接受昂贵的教育，所以当制造业主导就业机会的创造时，工资提升就从社会最底层开始
  • 从底层开始的工资增长自然也会将整体工资提升到更高水平，使社会上的每个人受益。

企业扩大投资，提高生产力和扩大产能

• 企业寻求提高工人的生产力，以支付逐步上涨的工资
  • 企业希望扩大产能，以满足工人不断增长的购买力。
• 提高生产力和扩大产能的投资增加了借款的需求，进而促进了经济增长
  • 这使经济完全保持在情形1和情形2中，对借款的需求往往超过了储蓄，并导致了更高的利率。

黄金时代的社会特点

• 商业投资往往只是提高工人的生产力，但没有提高工人的技能
  • 即使是那些技能有限的人也能过上不错的生活，尤其是在他们加入了一个强大工会组织的情况下。
• 税收收入的快速增长也使政府能够提供更广泛的公共服务
  • 这反过来又进一步减少了人与人之间的不平等。

西方国家的全球化阶段

• 当西方制造商引领世界时，西方也处于出口导向型全球化阶段
  • 向世界其他地区出口消费品和资本产品。
  • 美国的汽车和德国的照相机是其他国家所渴望模仿的产品。

工业化的第三阶段：被追赶的经济体

• 当工资达到了Q点时，国内制造商会选择将生产转移到海外盈利
  • Q点代表足够高的国内工资水平，说明企业在考虑到所有风险因素后，做出迁移的决策是合理的。
• 日本企业第一次对西方经济增长构成严重威胁
  • 日本企业一直紧跟西方，甚至在技术和精明营销方面超过了西方，并同时从较低的工资成本中受益。
• 一旦一个国家被技术娴熟的竞争者追赶，且通常该竞争者拥有更年轻、更便宜的劳动力，这个国家就已经进入了经济发展的第三阶段或被追赶阶段
  • 在这一阶段，企业在国内寻找有吸引力的投资机会将变得更具挑战性——直接从追赶者那里购买股票或直接在国外投资往往能获得更多收益。
  • 被追赶的经济体的企业仍在投资，以满足股东对追求利润最大化的要求，但不一定是在本国。
  • 一旦进入这一发展阶段，企业就不再有同样的动力投资提高国内的设备以提升国内的生产力水平或产能，因为有了可行的替代方案——投资海外或直接向海外低成本生产厂家购买。
  • 在股东要求提高资本回报水平的持续压力下，企业被迫将投资转移到能提供更高资本回报水平的地方。
  • 一旦进入这一阶段，对本国生产性设备的投资就会显著放缓，导致生产力带来的收益下降。
• 在被追赶的经济体中，外包到外国生产成为可行的替代方案
  • 企业感知的劳动力供给曲线在图3-1中基本为水平线。
  • 从Q点起，外国劳动力将满足任意劳动力需求增量。
• 随着国内投资机会的减少，被追赶的经济体经济增速放缓，其正处于进口主导的全球化阶段
  • 资本都在寻求更高的海外资本回报率，便宜的进口产品充斥国内市场。
  • 随着越来越多的新兴国家加入了追赶者的行列，对Q点的持续下行压力有助于防止价格水平的上升。
• 持续增加的家庭储蓄和企业借款大幅减少，将推动经济走向第三种情形，即私人部门开始出现财政盈余
  • 便宜的进口产品激增和国内工资增速放缓缓解了价格的上行压力，而通胀率下降和借款需求减少则对利率造成了压力。

日本的崛起及其对西方国家的影响

• 20世纪70年代，日本的崛起震惊了美国和欧洲的工业机构
  • 随着制造业工人的失业，日本和西方国家之间发生了贸易摩擦。
• 日本的制造业取代了西方国家的高薪职位，导致收入不平等加剧
  • 真力时、米罗华和许多其他美国知名企业在日本的竞争冲击下倒闭。
  • 通用电气和美国无线电公司等家喻户晓的企业停止了其大多数家用产品的生产。
  • 联邦德国的照相机行业在1965年前一直是世界上无可争议的领导者，但到1975年几乎消失了。

西方国家对日本的反应和对策

• 西方国家企图通过更高的关税和非关税壁垒来进行保护
  • 法国即使没有与之竞争的录像机制造商也规定，所有日本生产的录像机必须通过位于普瓦捷埃的偏远乡村海关进行清关。
• 西方国家调整汇率，以应对日本的竞争
  • 1985年9月的《广场协议》将美元兑日元的汇率减半。

西方国家对日本管理技术的学习和模仿

• 西方国家开始研究并学习日本的成功经验
  • 美国许多知名的商学院都积极招收日本学生，以便在课堂上讨论日本人的管理实践。
• 西方国家认为吃鱼特别是寿司有助于西方国家的管理者像日本人一样聪明。

日本崛起对全球经济的影响

• 西方工人作为消费者从来自亚洲的廉价进口产品中获益
  • 在黄金时代，工资上涨和物价上涨是常态。在被追赶的时代，停滞的工资和价格成为常态。
• 拥有先进技术的企业和拥有高学历的人的生活继续稳步向好，但不再是每个人都能从经济增长中受益
  • 对于那些工作岗位能够被转移到国外的人来说，他们的生活水平停滞不前甚至下降了。

美国收入不平等问题的加剧

• 后刘易斯拐点的被追赶阶段，收入最低分位20%群体的收入增长陷入停滞
  • 图3-4显示了1947—2019年美国家庭收入中排名最低分位20%的实际情况。这一群体的收入在后刘易斯拐点的黄金时代仍迅速增长，一直持续到1970年前后。但随着国家发展进入后刘易斯拐点的被追赶阶段，其收入增长陷入停滞。
• 1970年后，其他收入群体相对于最低分位20%群体的收入增长开始分化
  • 图3-5显示了其他收入群体相对于最低分位20%群体的收入增长，他们之间的比率在1970年前保持稳定，但之后开始分化。
• 收入前5%的群体收入增长率是收入最低分位20%群体的3.36倍
  • 表3-1显示，收入前5%的群体收入增长率仅从黄金时代的2.5%下降至被追赶时代的1.48%，但其增长率是收入最低分位20%群体的3.36倍。

日本追赶美国后的收入不平等问题

• 日本开始追赶美国后，收入最低分位20%阶层的收入一直停滞不前。
• 除了排名前5%的群体，其他群体的收入增长在1970年之后并不显著
  • 图3-5和表3-1表明，其他群体的收入情况仅略好一些——除了排名前5%的群体，即使在1970年之后，他们的收入增长依然显著。

欧洲收入不平等问题的加剧

• 除英国外，所有欧洲国家的工资在20世纪70年代后增长速度明显放缓
  • 图3-6显示了六个欧洲国家的实际工资。除英国外，所有这些国家的工资直到20世纪70年代都在快速增长，此后增长速度明显放缓。

日本工业化的三个阶段

• 日本在20世纪60年代中期达到了刘易斯拐点，进入后刘易斯拐点的黄金时代
  • 来自农村的大批毕业生涌向城市工厂和办公室，被称为“集体就业”。
  • 日本的投资机会非常充足，因为西方已经完成了开发新产品和新工艺所需的艰苦工作。
  • 日本的工资开始大幅增长，劳资纠纷案件激增。
• 日本的劳动力价格迅速上涨，同时日本企业在国内投入了大量资金，以提高劳动力生产率
  • 只要生产率的增长速度快于工资水平，这个强劲增长和繁荣的黄金时代就可以继续下去。
  • 随着其出口产品的质量受到世界各地消费者的赞赏，日本进入了出口导向型的全球化阶段。
• 20世纪90年代中期，日本进入被追赶阶段，工资在1997年停止增长，然后开始下降
  • 中国大陆、中国台湾和韩国三个经济体成为其主要竞争对手。
  • 日本所有的机构，从教育到就业，都朝着追赶西方的方向被优化，而非抵御来自东方的竞争对手。
• 日本进入了一个以进口为主导的全球化阶段，并正在重温西方被日本追赶的历史
  • 随着高薪制造业工作岗位转移到低成本国家，日本人开始担心收入不平等。
  • 他们还对所谓劳动贫民的出现感到担忧，这些劳动贫民曾经在制造业工作，但现在被迫从事低端服务工作。

自由贸易制度的起源和意义

• 自由贸易制度起源于二战后美国引入的关税与贸易总协定(GATT)
  • 在此之前，各种贸易壁垒阻碍了经济增长。
• 自由贸易制度使包括日本和联邦德国在内的许多国家在无须扩张领土的情况下繁荣起来
  • 很难找到一个在1945年后迅速增长，却没有从全球贸易中获益的国家。

自由贸易制度对经济增长的影响

• 自由贸易框架的出现，完全淘汰了“领土扩张是经济增长和繁荣的必要条件”这一观念
  • 第二次世界大战后，胜利的盟友发现自己在殖民地忙于对抗本土独立运动。
  • 与此同时，日本和联邦德国——它们已经失去了所有的海外领土和部分国内领土——迅速发展成为世界第二大和第三大经济体。
• 在自由贸易制度下，殖民地实际上是一种负债，而非资产
  • 1945年后的战争通常归因于冷战和“相互确保摧毁”(MAD)，但国家之间的冲突大幅减少。

自由贸易制度在亚洲的影响

• 日本人在20世纪50年代发现，他们仍然可以通过为美国市场生产高质量的产品而促进经济增长和繁荣
  • 他们把最优秀、最聪明的人才用于这项任务，而将复杂的外交和国家安全问题交由美国人决定。
• 日本的巨大成功促使韩国和中国台湾，以及亚洲其他地区也构建了同样的出口导向型增长模式，这被称为“雁阵模式”
  • 20世纪90年代，即使是追求经济增长的进口替代模式的新兴国家之一墨西哥，也决定通过签署《北美自由贸易协定》来紧跟全球化的潮流。

中国在自由贸易体制中的受益

• 中国在30年内成功地将一个极度贫困的农业国家发展为世界第二大经济体
  • 1978年中国改革开放后的30年，经济增长速度最快、规模最大。
• 中国迅速融入全球经济，吸引了大量的境外直接投资
  • 最早的投资来自中国香港和中国台湾，并很快扩展至所有发达经济体。

自由贸易体制下的市场供给与中国经济增长

• 自由贸易体制允许企业在世界各地销售自己的产品，促进了中国经济增长
  • 中国实行了改革开放，许多聪明的中国学生到西方大学学习，大量游客开始周游世界。
  • 改革开放促使中国在2001年加入WTO，进入全球市场。
• 外国企业在中国建立工厂，促进了中国经济增长
  • 中国经济增长迅猛，出口最高曾占GDP的35%。

投资中国与中国经济增长

• 西方企业利用中国低廉而勤劳的劳动力，发现无限的投资机会
  • 这些投资极大地促进了中国的经济增长，并把中国变成了“世界工厂”。
• 投资也加剧了发达国家内部的不平等
  • 在一定程度上是因为在中国迅速扩张的外国企业可能会减少在本国的投资，从而抑制了本国国内经济和生产率的增长。

中国跨越刘易斯拐点后的黄金时代

• 中国已在2012年前后跨越了刘易斯拐点，正经历工资快速增长
  • 这意味着中国处在后刘易斯拐点的黄金时代。
• 工资上涨，使中外企业将工厂转移到越南和孟加拉国等低工资国家
  • 促使中国在作为成本最低的生产国时受益的全球化和自由贸易体制，当前正面临挑战。

中国经济增长的挑战与对策

• 中国如果希望在工资上涨的情况下保持经济增长，就需要改善国内的商业环境
  • 以使企业即使发现国外的资本回报率更高，仍选择在国内继续投资。

全球化进程中的黄金时代

• 全球化进程加快，各经济体更快地进入黄金时代
  • 自由贸易和信息技术的快速发展，使得全球化进程加快。
• 黄金时代的长度似乎正在缩短
  • 美国和西欧的黄金时代持续了约40年，在20世纪70年代中期结束。
  • 日本的黄金时代持续了约30年，在20世纪90年代中期结束。
  • “亚洲四小龙”如中国台湾和韩国的黄金时代约为20年，在2005年前后结束。

后刘易斯拐点的黄金时代

• 后刘易斯拐点的黄金时代有资格成为一个国家/地区最幸福的时期
  • 快速扩张的制造业对工人的强劲需求迫使其他部门提供有竞争力的工资来留住工人。
  • 制造业的工作不需要高等教育，当制造业推动就业时，它提高了技能最低工人的工资，从而对所有其他部门的工资产生积极影响。
  • 随着每个人都从经济增长中受益，人们对未来充满希望，不平等问题得到缓解。
• 美国制造业就业人数在1979年达到峰值，大部分的增长发生在1946年至1969年
  • 制造业的就业人数现在已经下降到1260万，仅占非农就业总人数的8.4%。
  • 1946年这一数字是32%。

制造业工作岗位流失的原因

• 经济学家认为制造业工作的消失是因为自动化，但事实并非如此
  • 现在确实有更多的商品(如汽车)是在先进国家由更少的工人生产的，但这往往是因为许多中间产品都在国外生产。
  • 如果美国的自动化工厂如此高效，那么在国内的商店中美国制造的商品应该更多，且美国在过去40年里不应该出现如此大的贸易赤字。
• 美国管理层短视，缺乏对自动化的投资，导致了制造业的衰退
  • 美国制造呼吸机、口罩和其他各种应对新冠肺炎疫情所需物品的能力几乎为零。

自由贸易体制的问题

• 1980年在自由贸易体制的基础上，美国未经深思熟虑就引入了资本的自由流动，使自由贸易体制失去了再平衡的机制
  • 一旦制造业开始迁移到成本较低的国家，收入不平等问题就开始恶化。
  • 制造业对资本支出的借贷需求也远远大于大多数其他行业，这对保持宏观经济在情形1和情形2中的发展至关重要。

制造业流失的影响

• 制造业的流失是发达国家转向情形3的主要驱动力之一
  • 制造业也是有望获得最大生产力提升的领域。
  • 美国制造业的萎缩状况与斯坦利·费雪提出的生产力增速下降的趋势是一致的。
• 制造业的流失导致了社会收入不平等问题的恶化
  • 只有那些拥有高等教育和技能的人才能跟上变化，继续做得很好。
  • 他们收入的增加，难以带动社会底层没有受过高等教育的人的工资水平提升。

后工业化社会的概念及其未能实现的原因

• 后工业化社会支持者承诺的美好、人性化的场景从未实现
  • 大多数发达国家享有更清洁的空气，因为在其境内运作的工厂更少了。
  • 对大部分人来说，后工业化社会支持者所承诺的美好的、人性化的场景从未实现。
• 实际情况是发达国家被迫去工业化，因为新兴经济体开始提供比国内更高的资本回报率
  • 虽然以知识为基础的企业在大多数国家都在扩张，但它们需要的是受过高等教育的工人，与制造商雇用的工人不同。
  • 来自知识型产业的借款需求增加显然不足以抵消制造业的借款需求减少。

被追赶阶段的概念及其面临的挑战

• 社会承受着增长放缓和收入不平等加剧的压力
  • 企业借款相对于储蓄来说已经下降了，只有那些具有特殊能力或高等学位的人在以知识为基础的去工业化经济中获利。
  • 由于增长放缓和不平等加剧并不是正向发展，我创造了“被追赶的经济体”一词。
• 被追赶的经济体如何应对所面临的挑战。

刘易斯拐点前的社会不平等与共产主义理论的诞生

• 马克思和恩格斯对刘易斯拐点前的不平等现象感到震惊
  • 工人在黑暗、肮脏和危险的环境中每天工作16个小时，而资本家迅速积累财富的情况屡见不鲜。
• 马克思提出共产主义的概念，要求资本由劳动者拥有和分享
  • 马克思认为，如果资本由工人拥有，对劳动者的剥削就会结束，工人将享有更大的产出份额。

刘易斯拐点的到来与劳动力市场的变化

• 经济达到刘易斯拐点，工资开始上升
  • 一旦经济达到刘易斯拐点，工资开始沿着正向倾斜的劳动力供给曲线上升。
• 工人开始有能力进行议价，罢工和劳资纠纷成为那个时代典型的特征
  • 20世纪60年代和70年代，许多国家工人游行的场景让人印象深刻，工人也因此赢得更高的工资。

后刘易斯拐点的政治秩序与面临的挑战

• 经过工资议价斗争，雇主和雇员都对彼此有了合理期待，建立起一种新的政治秩序
  • 这种政治安排在后刘易斯拐点的黄金时代为发达国家提供了良好的服务。
• 西方反对自由贸易和全球化的极右翼和民粹主义政党的崛起，已经成为既定政治秩序的重大挑战
  • 这些政治问题将在第五章和第九章进一步讨论。

刘易斯拐点前的经济停滞与政治问题

• 当劳动力在国家达到刘易斯拐点前变得过于昂贵时，增长也会因为经济和政治原因而最终停滞
  • 经济停留在刘易斯拐点前的城镇化阶段，因为受保护的工人太昂贵，企业无法扩大生产。
  • 加入工会的工人和享有特权的工人最终形成了一个两级劳动力市场，由于经济增速不够快，他们被剥夺了有意义的就业。这导致了政治上的疏远和分裂，使经济进一步放缓。

刘易斯拐点与包容性社会秩序的关系

• 许多包容性的社会和政治改革只有在一个国家跨越刘易斯拐点后才有可能发生
  • 即使在发达国家，大多数包容性改革，如美国的民权运动，也是在后刘易斯拐点时代发生的。
• 那些寻求更具包容性的社会和政治秩序的新兴国家，如果想避免前面提到的陷阱，可能要先让经济跨越刘易斯拐点。

世界各地工作条件的普遍改善

• 所有国家都经历了相似的发展过程，也都在更令人满意的工作条件方面取得了普遍进展
  • 例如，在刘易斯拐点前的城镇化阶段，欧洲工人每天工作长达16个小时，而1978年后甚至在国家达到刘易斯拐点前，中国工人每天工作约8个小时。
  • 这表明，世界上其他地方取得的进步能反映在今天一些新兴经济体的工作条件中。

托马斯·皮凯蒂对收入不平等的观点及其问题

• 皮凯蒂认为一战前存在的极端不平等现象被两次世界大战和大萧条对财富造成的破坏纠正了
  • 他也认为，从20世纪70年代末开始，发达国家累进税的下降最终造成的不平等程度接近一战前的水平。
• 皮凯蒂的观点可能受到刘易斯拐点前城镇化阶段和后刘易斯拐点后黄金时代的影响
  • 一战前的结论也可能是由于这些国家都处于刘易斯拐点前的城镇化阶段，其特点是收入不平等现象迅速增加。
  • 他在二战后的研究结论可能是由于西方进入了后刘易斯拐点的黄金时代，每个人都享受到了经济增长的成果，不平等现象减少了。

收入不平等的真正来源

• 1970年前西方国家和1990年前日本的收入分配是过渡性的现象
  • 这些国家享有收入增长和不平等缩小，不是因为它们有正确的税收制度，而是因为它们处于黄金时代，制造业繁荣。
• 制造业繁荣是因为全球经济环境是这样的：这些国家要么领先于其他国家，要么在追赶其他国家，但自己没有被追赶
  • 换句话说，资本回报率在国内是最高的。

面对国际竞争，被追赶国家的经济增长策略

• 决策者的关键问题应该是如何增加公共和私人部门的投资和借款，以吸收私人部门产生的所有储蓄，使经济再次增长
  • 在发达国家的政策辩论中，很少有人或几乎没有人提及这些。
• 需要一种比特朗普提出的保护主义更极端的形式，以阻止便宜的外国商品进入，并迫使企业在国内投资
  • 这意味着可能需要一种完全不同的思维模式来确保被追赶国家的经济增长。

宏观经济理论和政策辩论的局限性

• 发达国家的中央银行在2008年后的资产负债表衰退期间，一直试图将通货膨胀率提高到2%，因为这是黄金时代实现最大规模长期增长的最佳比率
  • 但在当时，大多数企业只在国内设有工厂。
• 在今天被追赶的时代，企业在世界各地都有生产设施。如果国内的通胀率由于央行的宽松政策而超过国外的通胀率，许多公司将把生产转移到国外的工厂以保持竞争力，这会导致国内的就业和投资减少
  • 这与2%的通胀目标想实现的效果正好相反。

劳动力在经济发展三个阶段的变化

• 刘易斯拐点前的城镇化阶段，资本家可以充分利用劳动力
  • 农村地区有很多工人愿意在城市工厂为现行工资工作。
  • 工人也没有讨价还价的能力。
  • 农村地区的教育和职业培训机会有限。
• 刘易斯拐点后的黄金时代，情况开始对工人有利
  • 农村地区剩余劳动力的供应被耗尽。
  • 企业被迫支付越来越高的工资。
  • 企业开始投资于提高生产力和扩大产能的设备。
• 工资达到Q点水平后，企业被迫在国外寻找生产基地
  • 国内的制造业不再有竞争力。
  • 企业意识到在国外投资比在国内投资有更高的资本回报率。
  • 海外投资的过程变得越来越不可逆转。

在被追赶阶段，企业对工人的态度转变

• 企业可选择海外劳动力资源，降低国内投资积极性
  • 固定资本投资是经济增长的巨大动力，而在后刘易斯拐点的黄金时代开始放缓。
  • 随着投资的放缓，劳动生产率增长也开始减速。
• 生产力和工资的增长都开始停滞。

工人个人能力的重要性提升

• 只有能做海外工人力所不及工作的人才会继续受益
  • 一旦供应限制被国外生产或直接外包的选择消除，企业愿意在国内支付更高工资的唯一原因将是，雇员可以做一些便宜的外国工人无法轻易复制的工作。
• 工人必须对自己进行投资，以提高他们的生产力和市场适应能力
  • 在这个被追赶的阶段，工作保障和基于资历的工资在那些必须变得更加灵活以抵御追赶者的行业中慢慢消失。

收入不平等的加剧

• 花时间和精力掌握技能的工人将继续过得好，而没有类似技能的工人只能赚取最低工资
  • 那些在后刘易斯拐点的黄金时代从工会成员资格中受益的人发现，在被追赶的时代，工会成员资格的好处已大不如前。
• 收入不平等将再次加剧，即使按照技能水平调整后，收入差距也大致如此
  • 美国的工会成员比例已经从占劳动力30%以上的高位下降到现在的10%左右。

工人应如何面对被追赶阶段

• 工人必须认真思考个人前景和在新环境中应当取得的技能
  • 这个问题的答案因人而异，工人完全要靠自己。
• 企业通过投资来提高工人的生产力，从而给员工支付更多工资的“旧日好时光”已一去不复返
  • 从某种意义上说，这是公平的，因为那些花时间和精力来提高生产力的工人将比那些不花时间和精力的工人得到更多的回报。

经济发展三个阶段中消费者的演化

• 在城镇化阶段，大多数工人的工资很低，大部分的储蓄和投资是由资本家完成的
  • 工人的工资很低，他们在产出中所占份额有限成为消费的制约因素。
  • 低收入无法转换为储蓄，大部分的储蓄和投资是由资本家完成的。
• 一旦经济跨越了刘易斯拐点，工资开始迅速上升，消费者的心态就会发生变化
  • 在工资不断提高的前景预期下，人们开始要求更高质量的产品和奢侈品。
  • 许多人开始在财产上相互攀比，这种现象在美国被称为“赶上琼斯家”。
• 一旦经济体进入被追赶阶段，收入无限增长的前景预期消失，消费者便重新调整了优先事项
  • 由于收入增长缓慢或停滞，消费者开始追求物有所值。
  • 大量廉价的外国商品流入，为消费者提供了更多的购买选择。

消费者行为演变的具体表现

• 在刘易斯拐点前，消费者倾向于购买低质量产品，而在刘易斯拐点后的城镇化阶段，消费者开始追求更高质量的产品
  • 通用汽车公司将雪佛兰作为入门级产品，将庞蒂克作为升级版，别克和奥斯莫比则为更高级版本，而凯迪拉克则为顶级。
  • 人们愿意每两年买一辆新车，不仅是为了满足自我感受，也是为了与邻居和朋友攀比。
• 在被追赶阶段，消费者开始注重物有所值，不再盲目追求品牌等级
  • 在美国，这推动了大型折扣零售商的发展，比如沃尔玛和好市多。
  • 在日本，这种调整推动了百元店的爆炸性增长，从电子计算器到厨房用品都可以用100日元购买。
  • 在英国，当出售从计算器到零食等各类百货的一磅店(Poundland)首次开业时，许多消费者表示不愿意被人看见在那里购物。

刘易斯拐点前的城镇化阶段

• 工人的工资非常低，工资或消费主导的价格增长受到了很大的限制
  • 低工资意味着工人不太可能成为国家储蓄的巨大贡献者。
• 金融市场只对社会的上层有意义
  • 尽管上层的人们有更高的储蓄倾向，但这些储蓄的有效性和可得性限制了这一时期可以进行的投资。
• 通货膨胀并不会成为主要问题
  • 当许多工人买不起他们生产的产品时，除非国外对这些产品有需求，否则很可能造成供应过剩和通货紧缩。
  • 如果国内需求不足以吸收国内生产，当局可能被迫保持低汇率以促进出口。

后刘易斯拐点的黄金时代

• 工资通胀变得普遍，甚至在经济体系中根深蒂固
  • 这导致了工资总额和消费者最终需求的快速增长。
• 企业必须大量投资于提高生产力和产能的设备
  • 面对工资上涨和国内需求增加的企业必须大量投资于提高生产力和产能的设备。
  • 后刘易斯拐点黄金时代的主要特征之一是资本支出水平高，相应地对为这些投资提供资金的借款需求强烈。
• 通货膨胀成为经济增长的威胁
  • 住户部门强劲的消费需求和企业部门强劲的投资需求，叠加不断上涨的工资水平，会推动价格稳步上升。
  • 企业强劲的借贷需求也意味着收入没有流失，货币乘数稳定在最大值。
• 中央银行首次承担对抗通货膨胀的任务
  • 黄金时代也标志着中央银行在历史上首次承担对抗通货膨胀的任务。
  • 建立中央银行的初衷不是为了对抗通货膨胀，而是通过充当最后贷款人来避免金融危机的发生。

被追赶阶段

• 收入和工资都增长缓慢，导致消费的增长更加平缓
  • 在这个阶段，企业对提高国内产能和生产力设备的需求也会降低，因其发现国外的资本回报率更高。
• 通货膨胀的问题比后刘易斯拐点的黄金时代要小得多
  • 借贷减少，并将经济体推入情形3，使收入流失的机会增多。
  • 收入增长疲软或不再增长，使消费者更加挑剔且注重价值，企业更难以提高产品价格。
  • 廉价进口商品的快速增长也对国内价格产生了抑制作用。

美国企业借款的减少

• 美国企业在20世纪80年代仍是净借款人，但在90年代加速空心化
  • 日本人的竞争，美国工业的空心化在90年代加速了。
  • 北美自由贸易协定帮助墨西哥成为领先的生产基地，而中国的经济改革向世界各地的直接投资开放。
• 美国非金融企业的净财政赤字从占GDP的3.14%骤降到零
  • 企业对借款需求整整收缩了GDP的3%，占GDP的比重为零。

货币政策有效性的丧失

• 利率下降是因为越来越多的企业已经停止借贷
  • 当企业借款需求强劲时，利率更高，之后的时期利率则低得多。
• 2008年美国房地产泡沫破裂引发资产负债表衰退，住户部门成为净储蓄者
  • 住户由于急于修复其受损的资产负债表，因此转变为主要的净储蓄者。
  • 整个美国私人部门的财政盈余翻了一番。
• 企业和住户开始尽量减少债务，增加储蓄，以修复受损的资产负债表
  • 在2008年后利率几乎降至零时，美国私人部门并没有增加借贷；事实上，它开始储蓄，并创造出更大的财政盈余。

日本资产负债表衰退及其对利率的影响

• 日本资产泡沫破裂后，企业开始填补资产负债表的漏洞，导致财政盈余
  • 从1991财政年度到2020财政年度，企业财政盈余占国内生产总值的1.86%。
• 企业部门的财政盈余使整个私人部门成为巨量的净储蓄者
  • 即使在2003年，企业去杠杆化最糟糕的一年，仅企业部门的财政盈余也相当于GDP的10%。
• 资产负债表问题导致的财政盈余在2010年前后结束，但企业部门仍继续保持财政盈余
  • 因为日本已是一个被追赶的经济体，许多公司更愿意在国外投资，而不是在国内投资。

美国货币政策效力的下降

• 从20世纪90年代开始，美联储的货币政策与芝加哥联储全国金融状况指数(NFCI)之间的相关性减弱
  • 这个指数衡量的是借款人在获得资金方面所面临的困难，其变动趋势在20世纪80年代末与美联储的政策行动保持一致，当时企业借款人很多。
  • 但这种关联性在20世纪90年代消失了。
• 90年代以后，出现了四轮主要的货币紧缩周期，但在每一轮周期中，金融状况指数都没有对美联储的行动做出反应
  • 2015—2019年，尽管美联储9次加息，但金融状况指数有时还会下降。

储蓄过剩对被追赶时代经济的影响

• 储蓄过剩导致利率水平和货币政策的有效性都下降了
  • 为投资工厂和设备所借的资金将离开金融部门，进入实体经济。这同时也给利率、通货膨胀率和金融状况指数带来上行压力。
  • 相反，为购买现有资产而借入的资金将留在金融部门，因为卖方必须将销售所得投资于一些资产。因此，这类资金对提高利率、通货膨胀率或金融状况指数没有什么作用。
• 货币政策的重要性和有效性都随着经济的发展而改变
  • 在刘易斯拐点前的城镇化阶段，通货膨胀对货币当局来说不是一个大问题，因为当时工资被压低了。
  • 但在后刘易斯拐点的黄金时代，它就成了一个大问题，中央银行必须保持高度警惕，采用收紧的货币政策，以防止工资上涨和国内消费与投资需求的增强推高价格。
  • 一旦经济体进入被追赶阶段，在工资增长放缓、廉价进口商品激增、消费疲软和固定资本投资需求减少的情况下，通货膨胀就不再是问题。中央银行收紧货币政策的必要性就会降低。

中性利率随经济发展阶段的变化而变化

• 在刘易斯拐点之前的阶段，中性利率保持在较低水平
  • 工资低迷而导致的通货膨胀受到抑制。
• 在黄金时代，通货膨胀率大幅上升，中性利率上升
  • 企业对借款的需求更强，通货膨胀率更高。
• 当经济体进入被追赶阶段时，中性利率再次下降
  • 对借款的需求减少，通货膨胀压力降低。

中性利率在特殊经济环境下的变化

• 泡沫破灭后中性利率消失
  • 私人部门继续保持高度通缩的财政盈余。
• 资产负债表衰退期间没有中性利率
  • 技术上无力偿债的企业和努力恢复偿债能力的个人都不会改变他们的去杠杆化行为。
  • 私人部门的金融机构也不会在负利率下出借资金。

中性利率对经济政策的影响

• 中央银行必须更进一步地调整利率，以实现与黄金时代相同的经济影响
  • 如果中性利率是3%，中央银行必须将利率提高到5%才能产生紧缩的影响，或者降低到1%才能看到松动的效果。
• 政府必须借贷和花费私人部门的财政盈余，以保持经济不萎缩
  • 美联储主席本·伯南克和珍妮特·耶伦劝说美国国会在2008年后不要过早地进行财政整顿。

经济发展三个阶段中的财政政策挑战

• 在刘易斯拐点前的城镇化阶段，财政政策不仅是有效的，而且提供了基础设施以使私人部门的投资蓬勃发展
  • 这一阶段的基础设施投资的社会回报率非常高。
  • 这一时期的基础设施支出融资可能需要国外的帮助。
• 在黄金时代，财政政策刺激经济的能力有限，除非是在资产负债表衰退期间
  • 财政刺激的最终效果为政府部门借贷和支出规模，减去私人部门应有的借贷和支出规模。
  • 私人部门为提高生产力和产能而进行的借款通常比公共部门的项目更有效率，后者对前者的挤出会拖累经济增长。
• 一旦经济体进入被追赶阶段，财政政策就不太可能造成挤出，因为私人部门对借款的需求比较弱
  • 美国非金融企业的净借款从黄金时代最后几年平均占GDP的3.14%下降到被追赶时代的0.00%。
  • 此时的财政政策比黄金时代有效得多。
• 在利率很低的情况下，如果私人部门对借款的需求仍低于私人储蓄的水平，那么经济实际上处于情形3，财政政策对于保持经济以免陷入通缩螺旋是必要的
  • 此阶段是财政政策最有效的时期。
  • 由于没有私人部门借款人，政府的借贷成本极低，在某些情况下政府是唯一的借款人。
• 2008年西方国家资产价格泡沫的破裂，使这些经济体陷入了资产负债表的衰退，从而加剧了这些经济体中私人部门借贷萎缩的趋势
  • 尽管利率为零，但几乎所有被追赶经济体的私人部门都有大量的财政盈余。
  • 这些私人部门的资产负债表问题进一步降低了货币政策的有效性，并提高了财政政策的有效性。
• 在被追赶的时代，财政政策和货币政策的有效性发生了逆转，因为企业对借贷的需求在提高产能和生产力方面有所下降
  • 财政政策的有效性会增加，而货币政策则失去了其效力。
  • 被追赶的经济问题和资产负债表问题都导致了借款人的减少，后者的存在使财政政策更有效，而货币政策的有效性则下降。

错误使用不同时期乘数和弹性数据的危险性

• 在使用早期估计的各种政策工具的乘数和弹性数据时必须小心，因为它们可能不再与当前时期相关
  • 即使在同一时代，如果经济陷入资产负债表衰退时期，这些弹性数据也会突然改变。
• 低财政乘数的假设对处于情形3或情形4的经济体来说是完全不合适的
  • 1990年后日本的财政乘数已经达到4~5，这个数字是黄金时代所观察到的典型乘数的2倍或3倍。
• 那些在黄金时代学习经济学或使用在那个时期编写的教科书的人，已经把低财政乘数效应的观点铭记于心
  • 尽管低财政乘数在30年前是“常识”，但发达经济体此时面临的全球环境已经发生了巨大变化。

被追赶经济体面临的根本宏观政策挑战

• 住户储蓄过剩，企业无法吸收
  • 住户仍像以前一样在为不确定的未来进行储蓄。
  • 企业找不到足够的国内投资机会，即使是在非常低的利率下。
• 外国部门或政府部门必须借钱并花掉私人部门的储蓄
  • 包括日本和德国在内的一些国家，依靠前者来实现贸易顺差。
  • 所有的国家都不可能同时拥有贸易盈余，这意味着正确的补救措施是政府在不牺牲财政前景的情况下实施财政刺激政策。

财政刺激政策的挑战

• 大多数发达经济体的公共债务已经达到非常高的水平。
• 被追赶阶段可能持续几十年。

被追赶经济体与资产负债表衰退中经济体的相似性

• 私人部门对借款需求的缺乏将持续到投资机会出现
  • 在资产负债表衰退中，私人部门对借款需求的缺乏将持续到资产负债表得到修复。
  • 在被追赶的经济体中，对借款需求的缺乏将持续到有足够的国内投资机会出现。
• 两个经济体都将面临私人部门储蓄过剩带来的通货紧缩压力
  • 除非有私人部门以外的部门(即政府)作为借款人利用这些储蓄，并将其返还给国民。

被追赶经济体应对挑战的关键

• 超低政府债券收益率要求政府确定并实施能够产生超过这些收益率的社会工程项目
  • 如果能找到这样的项目，则以它们为中心的财政刺激措施将使政府充当最后的借款人，且未来不会给纳税人带来额外的负担。
• 只要这些项目是收支平衡的，政府便可以实施，而不必担心赤字规模或达到某些假设的公共债务“上限”
  • 因为这些项目未来并不构成纳税人的负担。

处于情形3和情形4的经济体应寻找和实施高社会回报率的项目

• 对美国东北走廊地区连接华盛顿特区和波士顿的古老铁路进行彻底的现代化改造，其社会回报率将比目前的10年国债收益率高出许多倍
  • 在世界许多地方，互联网的升级也可能具有非常高的社会回报率。
• 这些都是被追赶的经济体为维持其经济发展迫切需要考虑的项目。

黄金时代公共工程项目难以收支平衡的原因

• 在黄金时代，私人部门对借款的强劲需求使利率居高不下
  • 这意味着能够自筹资金的公共工程项目的政策选择在黄金时代基本上是不存在的。
• 这也意味着在情形1和情形2中，政府可以积累的债务数额有一个上限，过高的借贷成本会导致财政危机
  • 这也解释了为什么经济学家一直很难阐明公共债务的上限。
  • 正确答案取决于能够达到收支平衡的这种债务的规模，而这又取决于所选择的公共工程项目的质量和政府债券收益率的普遍水平。

私人部门的企业受股东压力，资本回报率必须最大化

• 私人部门的企业在资本回报率高的国外投资，而非国内项目。

政府实施公共工程项目，保证经济不陷入通货膨胀的旋涡

• 政府不需要最大限度提高资本回报率，可以实施公共工程项目
  • 政府还要保证经济不陷入通货膨胀的旋涡。

公共项目可以提供对整个社会的正外部性

• 有些项目可能无法提供足够高的资本回报，但作为公共项目是有意义的。

独立委员会的重要性

• 独立委员会能够判断项目是否有可能产生超过政府债券收益率的社会回报率
  • 一个典型的公共工程项目涉及许多难以量化的外部因素，在做出最终判断之前，必须考虑这些外部因素。
• 确保拟议项目是收支平衡的，一个政治上独立、由全国精英组成的委员会是必不可少的
  • 这个委员会必须是独立的，因为政客会试图为他们的选区赢得项目。

委员会的独立性

• 委员会需要强有力的法律地位，因为它必须有权力拒绝民选代表所提出的项目
  • 与独立的中央银行一样，该委员会需要强有力的法律地位。

委员会的功能

• 委员会负责对项目进行排序，并确保能够收支平衡的项目有最高的优先权
  • 即使该委员会对实施哪个项目没有最终决定权，但只要有一个可信的独立委员会来审查及排序，就能在很大程度上影响项目资助讨论的结果。
• 委员会还必须确保选定项目的后续执行是正确的
  • 这种持续的审查对于防止成本超支和加入不必要的功能至关重要。
  • 建造的合同应交给可靠的、提供最低价格的承包商。
  • 这种监督功能是确保项目收支平衡的关键。

委员会的培养

• 开发和完善评估项目所需的适当技术和准则，以及对相关人员进行培训
  • 由于被追赶的阶段可能持续很长时间，所以培养这些独立委员会所需的人才已刻不容缓。

债务限额争论的问题

• 传统财政鹰派认为政府借贷和支出是不可能的
  • 他们认为，发达经济体的公共债务已经达到了高得惊人的水平。
  • 他们认为，虽然在资产负债表衰退期间，政府借贷为财政刺激提供资金是可以接受的，但在被追赶的时代，对财政刺激的需求并没有明显的结束迹象。
• 许多人认为公共部门和私人部门应减少债务，或者至少应该努力限制债务的增长
  • 这种观点在德国尤其盛行。
  • 他们认为，经济体需要进行结构性改革以提高竞争力，而不是依靠政府开支。
• 债务限额的说法至少存在四个问题
  • 第一个问题是，被追赶的经济体若要抵御追赶的竞争者，的确需要很多改革，但问题是，即使在最好的情况下，这种改革也需要十年或更长时间才能产生效果。
  • 在此期间，政府必须持续充当最后的借款人，以维持经济的正常运转，尤其是在遭受资产负债表衰退影响的时期。

债务是储蓄的另一面

• 债务只是储蓄的反面，必须有人储蓄，债务才会增长
  • 如果没有人储蓄，债务就不可能增长，因为无钱可借。
  • 但如果有人储蓄，就必须有人进行借贷并利用这些储蓄，以保持经济不陷入衰退。

储蓄与债务的关系

• 如果债务的增长速度比实际储蓄的速度快，这只是意味着某处的债务存在重复计算
  • 有人借了钱，但没有花掉，而是借给了其他人，可能使用了不同的信用等级、期限、债务结构(期限转移)，或者利率(固定到浮动或反之)。
  • 在这种情况下，债务统计包括初始借款人和最终借款人的债务，但只有最终借款人实际借出并花了这些钱。

债务统计的问题

• 如果一家银行发现有机会扩大对一个快速增长行业的贷款，但其对该行业的风险敞口已经达到监管限制，它可能就会使用另一个实体来实现贷款的发放
  • 比如，可以建立一个非银行实体并向其发放贷款，然后由该实体把钱借给目标行业的最终借款人。
  • 在这种情况下，非银行实体和最终借款人的债务都会增加，但后者才是实际借款人。
• 一个具有高信用等级的公司可以低利率借取资金，并将其借给一个信用等级较低的子公司
  • 在这种情况下，两家公司的债务都在增长，但真正的借款人是子公司。
  • 持有人之间基于固息或浮息债券的利率互换，也会在资产负债表上产生额外的负债(和资产)，而不会实际增加“借款”。

债务与储蓄的实际关系

• 虽然之前讨论的所有负债加总，可能会出现一个巨大的数值，但实际债务只是总数的一小部分，因为它永远不可能大于实际储蓄
  • 这一点也可以从资金流中看出，该数据显示了负债总额和净额。
  • 例如，图4-1和图4-2同时显示了金融资产和负债的总额和净额。
  • 如果把所有的负债相加，那将是一个巨大的数值，但对宏观经济来说，重要的是净额，也就是总负债的一小部分。

债务问题的实质

• 对于那些关注金融稳定的人来说，这个数值非常重要，因为它显示了当最终借款人的贷款违约时，有多少金融机构和金融资产将受影响
  • 换句话说，当越多的人参与进来时，违约的多米诺骨牌效应可能会越大。
  • 但这是一个金融稳定的问题，而不是一个宏观经济问题。

公众对超额储蓄缺乏认识

• 大多数经济学家和新闻报道仅关注债务规模，只有少数人谈及储蓄规模
  • 如果债务相对于储蓄来说是过多的，那么利率就应该上升，而非下降。
  • 利率处于历史低位的事实意味着，鲜有人谈及的储蓄相对于债务来说太多了。
• 如果美国的财政鹰派意识到在零利率的情况下，私人部门的平均储蓄占GDP的7%，他们反对政府借贷和支出以支持经济的态度可能会缓和
  • 这种公众意识的缺乏也证明了一个事实，即我在过去1/4世纪的努力在很大程度上是徒劳的，而对此我表示自责。
• 我们不应该被一个庞大的债务数值影响，因为这个数值与借贷和储蓄的实际情况毫无关系。

债务的宏观经济和金融环境

• 债务水平取决于利率以及募集资金所投项目的质量
  • 如果项目的收益足以偿还借款利息和本金，那么不需要担心债务负担。

债务投资项目的质量

• 只谈债务的数量而不讨论用这些债务投资的项目质量，那是无稽之谈
  • 如果无法偿债，则正常情况下没有任何企业或住户会想要借钱，或者把钱借给别人。

泡沫和贷款人、借款人被贪婪蒙蔽双眼的情况

• 只有出现泡沫，导致贷款人和借款人都被贪婪蒙蔽双眼的时候，才会违反上述规则
  • 当掌权者强迫金融机构向不可行的项目贷款时，也会发生类似的事情，但这是政治问题，而不是经济问题。

公共债务的情况

• 无论公共债务有多大，如果资金所投的公共工程项目能够产生足够高的回报，用以偿还利息和本金，这些项目就能自负盈亏，不会增加未来纳税人的负担
  • 即使这些项目不能收支平衡，如果财政刺激措施对GDP的增加超过了债务和利息的支付，公共债务占GDP的比重也不会增加。

1933年后的美国财政刺激政策

• 虽然财政赤字随着新政的实施而增加，但GDP也迅速恢复，促使赤字占GDP的比重小幅增长
  • 1933—1939年，对私人部门的贷款根本没有增加，因为企业和住户仍然在修复他们的资产负债表。
  • 在这一时期，正是由于新政的推出，允许政府作为最后借款人和支出者，公共部门的贷款才有所增长。而正是这种贷款增加了货币供应量。

债务限额论的问题：只看数量不看价格

• 债务限额论忽视了来自债券市场的信息，也就是政府债券的价格
  • 政府的借贷是否受欢迎，应该由债券市场来决定，而不是由一些经济学家使用任意选择的标准来决定。

债务限额论在不同经济情形下的应用

• 在黄金时代，财政刺激措施对经济的影响很小，债券市场将政府债券设定为低价
  • 私人部门急于借钱以投资于提高生产力和产能的设备，财政刺激措施对经济的影响很小，甚至可能因为有挤出效应而造成负面影响。
• 在被追赶的时代或资产负债表衰退期间，财政刺激措施不仅是必要的，而且会对经济产生最大的积极影响，债券市场为政府债券设定了高价格
  • 私人部门对资金的需求是最小的，甚至是负的，财政刺激措施不仅是必要的，而且会对经济产生最大的积极影响，因为不再存在挤出的风险。

债券市场对财政刺激措施的反应

• 在被追赶的时代或资产负债表衰退期间，债券市场为政府债券设定了高价格，表明它们受到了市场的欢迎
  • 对处于情形3和情形4的经济体来说，不能承担过多的外汇风险或本金风险的私人部门剩余资金唯一的投资去向，是仅存的国内借款人，即政府发行的债务。
• 超低政府债券收益率，为政府提供了财政政策的空间，以抵消因私人部门储蓄过多而产生的通货紧缩压力
  • 处于情形3和情形4经济体的这种以超低政府债券收益率为代表的自我纠正机制，近年来在大多数被追赶的经济体中都已出现。

债务限额论的失败案例

• 1997年，日本政府无视债券市场的信号，试图减少借贷，导致日本经济崩溃
  • 在经济因财政紧缩而崩溃时，财政赤字实际上增加了72%。
• 2011年，欧洲各国政府试图减少借贷，其经济也出现了同样的情况
  • 债券市场一直在用超低的收益率来告诉日本(自1995年以来)和西方(自2008年以来)的政策制定者，现在不是削减赤字的时候。

被追赶的经济体容易出现泡沫的原因

• 企业开始投资海外，企业对住户部门储蓄资金的需求就会急剧下降
  • 这使那些曾经把住户储蓄借给企业的金融机构陷入了困境。
• 基金经理只得将住户储蓄投资于现有资产，于是导致了泡沫的形成
  • 当对实际投资相关贷款的需求大幅萎缩时，不仅利率会大幅下降，而且中央银行会在缺乏借款需求、经济走弱的情况下降低利率。
  • 在缺乏借款人的情况下，中央银行也会降低利率。
  • 问题是，基金经理仍被期望能带来黄金时代的那种高额回报，尽管这样的回报在一个被追赶的经济体中不再可得。

泡沫形成的过程

• 基金经理面临提供足够投资回报的压力，参与新兴资产泡沫
  • 即使是那些已认识到自己处于泡沫中的基金经理，如果他们认为自己可以在音乐停止播放前离开，也可能会加入这个派对。
• 泡沫破裂时，资产价格崩溃，形成合成谬误
  • 如果每个人都这么想，那么当崩溃来临的时候，没有人能够脱身，因为每个人都会成为卖家，而没有买家。

被追赶的经济体与泡沫的关系

• 在被追赶阶段，企业借款人对资金的需求萎缩，而住户继续为应对不确定的未来储蓄
  • 由此产生的储蓄盈余将利率压到非常低的水平。
• 许多基金经理都面临提供足够投资回报的压力，这与刘易斯拐点前那些富裕的贷款人不同
  • 他们可以选择持有现金并停止出借资金。
  • 许多人现在是在与市场指数竞争。这意味着，即使一个基金经理的绝对回报率很低，只要他产生的回报率高于指数，就会得到赞赏。

中央银行接受负利率的影响

• 中央银行接受负利率削弱了风险调整收益的概念
  • 当一个监督商业银行的中央银行本身支持负利率时，它如何要求商业银行对贷款收取适当风险调整后的利率。

被追赶经济体中央银行的政策问题

• 被追赶经济体中央银行以降息和注入流动性(量化宽松)的方式应对经济疲软
  • 这些货币宽松政策具有类似于增加经济中资金出借者数量的效果。
• 被追赶经济体中央银行为实现2%的通胀目标所做的努力使情况变得更糟
  • 若没有实体经济中的借款人，中央银行提供的流动性就无法离开金融部门。

量化宽松对被追赶经济体的影响

• 量化宽松对创造通胀几乎没有作用，但它会加剧现有的金融失衡
  • 在一个被追赶的经济体中，泡沫更有可能在被追赶的经济体中形成，因为它是一个借款人的市场。

投资于现有资产的资金滞留在金融市场

• 当资金被用来收购现有资产时，唯一的变化是所有权的转移，资金本身仍然在金融市场
  • 例如，一个投资者从另一个投资者那里购买股票，卖方就必须将收益投资于股票或其他资产。
• 资金停留在金融领域的事实促成了泡沫期间经常出现的“炒作”行为。

借给企业用于提高生产力或产能的资金流向实体经济

• 这些资金通常用于购买机器等，促使资金从金融部门流向实体经济
  • 换句话说，这些资金不再投资于现有资产。
• 这种资金向实体经济的外流，将增加实体部门通货膨胀和金融部门利率的上行压力。

资产价格泡沫破裂后的资产负债表衰退

• 中央银行提高利率以消减泡沫，泡沫破裂后经济走向资产负债表衰退
  • 当泡沫开始破裂时，市场参与者都试图在同一时间出售他们的资产，却发现不再有任何买家。
  • 资产价格崩溃了，那些用借来的钱购买资产的人只剩下债务。
• 中央银行降低利率以支撑经济，但经济衰退可能持续数年
  • 在没有借款人的情况下，货币宽松的影响有限，经济衰退可能持续数年，直到私人部门最终完成其资产负债表的修复。

被追赶的经济体的泡沫和资产负债表衰退循环

• 经济处于企业借贷不足以吸收住户储蓄的被追赶阶段，可能重复循环，产生另一个资产泡沫。
• 中央银行对缓慢的经济复苏和低迷的通货膨胀不耐烦，可能促使它向金融系统注入更多资金，为下一个泡沫埋下种子
  • 当私人部门最终恢复对其资产负债表的信心时，经济也将复苏。
  • 但只要宏观层面的超额储蓄持续存在，悲剧就一定会在几年后重演。

美国经济泡沫和资产负债表衰退的历史案例

• 2000年网络泡沫破裂后，美联储降低利率引发房地产泡沫，2008年房地产泡沫破裂后，美联储再次降低利率
  • 艾伦·格林斯潘为应对2000年网络泡沫的破裂，将联邦基金利率降至战后最低的1%，并引发房地产泡沫。
  • 随后再加息17次(最后两次是在伯南克时期)，试图为繁荣降温。
  • 当房地产泡沫在2008年破裂时，伯南克又迅速将联邦基金利率降至零，并实施了量化宽松政策。
• 美国房价再次回升，并超过了2006年的泡沫期峰值，商业房地产价格已经超过2007年的前一个峰值
  • 美国房价再次回升，并超过了2006年的泡沫期峰值50.9%。
  • 在写这本书时，旧金山的房价比泡沫期峰值高58.2%。
  • 美国的商业房地产价格已经超过2007年的前一个峰值68.3%。

被追赶的经济体过度依赖货币政策的问题

• 被追赶的经济体在泡沫和资产负债表衰退之间摇摆不定
  • 剧烈的波动对改善普通人的生活毫无帮助，因为其引发的疯狂购买和销售仅涉及现有资产所有权的转移而并不增加GDP。
• 泡沫破裂会导致分配不公，私人部门储蓄会被浪费，留下数以百万计的私人部门受损的资产负债表
  • 这反过来又将经济体推入资产负债表衰退，只有政府借贷和支出才能阻止这种衰退。

政府利用财政委员会避免过度依赖货币政策的方法

• 政府利用一个独立的财政委员会，借入私人部门多余的资金，并将其用于资助能够收支平衡的公共工程项目
  • 这样一来，经济仍然会向前发展并将拥有大量高质量的基础设施，而不是数以百万计的受损的资产负债表。

黄金时代经济震荡的原因及中央银行的政策应对

• 黄金时代，通货膨胀一直是一个问题，中央银行会通过收紧货币政策来应对通胀压力
  • 一旦经济衰退使通货膨胀得到控制，通常在2~3个季度内，中央银行将使货币政策正常化，经济体将回到情形1并恢复增长。

黄金时代经济震荡的影响

• 尽管有这些波动，但没有财富的消失，人们的收入继续增长，变得更加富裕
  • 这是因为在此过程中，私人部门的资本存量稳步增加，为更高的生产力和GDP提供了助力。

政府应积极投资，直至结构性改革初见成效

• 通过结构性改革提高国内资本回报率，需要10年或20年才能产生宏观经济效果
  • 在最好的情况下，这些微观经济改革通常也需要10年或20年才能产生宏观经济效果。
• 政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共工程项目
  • 政府借贷和消化私人部门的剩余储蓄，有助于防止泡沫的形成。
  • 只要将钱花在能够收支平衡的项目上，就能防止财富的巨大损失。
• 债券市场鼓励政府作为最后的借款人，将政府债券收益率压到非常低的水平
  • 债券市场也鼓励政府作为最后的借款人。

过度依赖财政政策和货币政策的弊端

• 过度依赖财政政策在黄金时代是不可取的，过度依赖货币政策在被追赶的时代也是不可取的
  • 正如黄金时代的经济有一个正确的政策组合一样，被追赶时代的经济也有一个正确的政策组合。
  • 与适合黄金时代的以货币政策为中心的方法(以通胀目标为标志)相反，被追赶的经济体需要关注财政政策。

全球性泡沫及其破裂后的影响

• 过去30年中，至少有三次全球性的泡沫，都是由私人部门的超额储蓄和发达经济体的中央银行提供的超额流动性推动的
  • 最初是20世纪90年代中期的亚洲泡沫，其主要是由寻找有吸引力回报的西方资金推动的。
  • 1997年夏天泰铢的崩溃导致了亚洲泡沫的破裂，随后全球互联网热潮迅速到来。
  • 这个泡沫在世纪之交破裂，它很快被大西洋两岸的大规模住房泡沫取代。
  • 当这些泡沫破裂时，紧随其后的是新兴市场债务、商品、石油、加密货币，以及股票和商业房地产等一系列小型泡沫。

“金融资本主义”的定义和影响

• 金融部门的波动影响社会其他部门被称为“金融资本主义”
  • 当发达经济体进入被追赶阶段，减少用于提高生产力或产能的借款时，实体经济反过来受金融部门制约的本末倒置现象变得特别明显。
• 黄金时代是由“经营性资本主义”主导的，被追赶的时代似乎是由“金融资本主义”驱动的
  • 之所以会这样，部分原因是被追赶经济体的政策继续以货币政策为中心，而真正需要的是财政政策。

被追赶经济体政策的问题和解决方案

• 被追赶经济体的政策继续以货币政策为中心，而真正需要的是财政政策
  • 一旦财政政策叠加之前提到的独立委员会，使政府能够发挥更大的作用，成为最后的借款人，就可能驯服“金融资本主义”，为普通民众的生活带来稳定。
• 2008年后，美国银行业监管机构引入了所谓的宏观审慎监管，但如果没有之前讨论的各种财政措施，这些监管并不足够
  • 这是因为寻求高回报的资金最终会通过不受监管的非银行机构或影子银行进入泡沫，即使这种监管能够避免有执照的商业银行陷入困境。

财政政策在资产负债表衰退期的必要性

• 资产负债表衰退期的国家可能没有足够的时间建立独立委员会来选定能够收支平衡的公共工程项目。
• 一些国家可能需要立即进行财政刺激，以避免通缩螺旋
  • 由于从通缩螺旋中恢复的成本是如此之高，以至于这些国家应该现在就实施资金到位即可动工的项目，而不是等待理想的收支平衡项目。

财政政策在通缩螺旋中的应用

• 美国在1929年后的经济危机中，由于没有采取财政行动，损失了46%的名义GNP
  • 美国前总统赫伯特·胡佛和前财政部长安德鲁·梅隆允许经济见底，即使美国经济在纽约股市崩溃后处于1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋中。
  • 1938年也就是股灾后整整9年，失业率仍为19%。
• 日本在1990年后的经济危机中，从一开始就实施财政刺激措施，从而使其GDP不至于跌破泡沫的峰值
  • 尽管有些项目确实招致了批评，国家遭受的资产负债表损失(即财富损失)在GDP中所占比例是美国在1929年后的3倍，但泡沫过后的日本失业率从未超过5.5%。

财政刺激措施的实施时机

• 一旦实现了宏观经济的稳定，政府就应该把财政刺激措施转移到经过仔细审查的收支平衡(或接近收支平衡)项目上
  • 当病人在重症监护室里时，每一秒钟都很重要，医生不应为了寻找最具成本效益的治疗方法而浪费时间，这应该在病人离开重症监护室并处于稳定状态后再进行。

提前为未来的危机准备精选项目清单的重要性

• 当日本和美国的泡沫破裂时，两国政府都没有任何可随时投入使用的项目
  • 这导致抵消私人部门去杠杆化所带来的通缩压力所需的财政刺激措施被推迟。
• 如果这两个国家的政府在泡沫破裂前就准备好一份经过适当性审核的公共项目清单，作为其危机管理的一部分，那么这两个国家为救助经济所产生的额外成本是可以避免的。

日本政府应对泡沫破裂的措施及其影响

• 日本政府实施了它能找到的所有公共工程项目来阻止经济下滑
  • 这成功地使GDP不至于跌破泡沫的峰值。
• 日本在1997年灾难性的紧缩政策尝试，使经济衰退至少延长了10年
  • 在经济复苏到足以使赤字回到1996年的紧缩政策水平前，日本的公共债务增加了100万亿日元。

美国政府应对泡沫破裂的措施及其影响

• 奥巴马政府在选择项目时格外谨慎，以避免发生18年前日本政府的情况
  • 这推迟了所需的财政刺激措施，导致了800万个工作岗位的损失，加深了资产负债表衰退。

财政刺激措施的正确使用

• 财政刺激措施应该继续，直到私人部门准备好再次借款
  • 当其准备好时，公共部门应该减少其借款，减少的数额应是私人部门对借款的新需求。

黄金时代的心态及其原因

• 黄金时代是一个美好的时代，所有人的收入都在增长，每个人都对未来充满希望
  • 黄金时代定义了一个经济体的可能性。
• 黄金时代是宏观经济学的创立时期，经济学教授的大多数理论和模型都假设私人部门追求利润最大化
  • 保罗·萨缪尔森和米尔顿·弗里德曼等知名经济学家都是在黄金时代著书立说的。
  • 当私人部门拥有干净的资产负债表、大量有吸引力的国内投资机会，以及向上倾斜的劳动力供给曲线时，货币基础和货币供给之间的密切联系、货币供给和通胀/增长之间的紧密联系，以及失业率和通胀率之间的菲利普斯曲线关系都基本有效。

黄金时代结束后的经济变化

• 黄金时代结束后，经济体开始被外国竞争者追赶，私人部门的资本投资和借款需求都会明显下降
  • 由于工资停止上涨，进口急剧增加，消费者变得更加谨慎，通胀也随之放缓。
• 货币政策的作用变得很小，效果也比黄金时代差得多，而财政政策的情况则相反
  • 货币政策作为抵御通胀的“斗士”的作用变小。

政策制定者对黄金时代的记忆

• 大多数国家的政策讨论还没有认识到，不同经济发展阶段所带来的根本性变化已经发生了
  • 发达经济体的大多数经济学家声称，货币政策是解决经济波动问题的正确工具，而财政政策应该被阻止，因为公共债务已经太大了。
  • 这已然忽略一个事实：私人部门现在是一个巨大的净储蓄者，而且大多数发达经济体的政府借贷成本已降至历史最低点。
• 媒体和市场参与者也都强烈关注中央银行货币政策的变化，尽管这些国家进入被追赶阶段后，货币政策失去了很大一部分效力。

日本财务省官员的警告

• 财务省官员警告庞大的公共债务和大规模的财政赤字会引发财政危机
  • 尽管在过去30年里，债券市场发出了强烈而一致的信息，但具有黄金时代思维的日本财务省官员仍警告，庞大的公共债务和大规模的财政赤字很快就会把日本政府债券的收益率推高，并引发一场财政危机。
• 美国的财政鹰派人士和德国政府也提出了类似的观点
  • 美国的财政鹰派人士，包括共和党的茶党也警告，庞大的公共债务最终将使美国经济陷入瘫痪。
  • 德国政府在欧洲也提出了类似的观点，主张Schwarz Nul或被称为Black Zero，即政府应以预算盈余至少是平衡预算为目标。

日本养老基金经理的反抗

• 养老基金经理没有按照财务省的警告采取行动，没有做空日本国债
  • 如果他们听从建议，像美国某些对冲基金一样在过去30年里做空日本国债，那么现在退休人员的钱就损失殆尽了。

政府债券收益率的变化

• 10年期日本政府债券收益率在2009年跌至3%以下，即使联邦赤字从2007年占GDP的2.4%飙升到2009年的10.7%。
• 随后，在美联储停止量化宽松计划后，该收益率在2016年下挫至1.5%。
• 那时，美国公共债务占GDP的比重已从2007财政年度的35.2%上升到100.1%。
• 包括加拿大、韩国在内，未处于资产负债表衰退期的被追赶经济体，它们的政府债券收益率也已降至异常低的水平。

对经济学教育的反思

• 那些以经济体总是处于情形1或情形2为前提接受经济学教育的人，无法理解之后私人部门借贷行为的巨大变化。

2%的通胀目标的历史背景和理论依据

• 2%的通胀目标是由经济学家提出的，他们研究了许多国家在一个较长时期内的通胀经验。
• 这个时期涵盖了这些经济体处于刘易斯拐点后的黄金时代
  • 在黄金时代，工资和国内需求的持续增长创造了更高的通货膨胀。
  • 企业在国内大量投资，以提高所需的产能和生产力。
  • 当工资逐年增长时，消费者也不会对价格特别挑剔。

2%的通胀目标在被追赶经济体中的不适用性

• 在被追赶阶段，工资和国内需求的增长放缓，企业难以提高产品价格
  • 大量廉价进口商品的流入、不再增长的工资和更有价格意识的消费者使企业难以提高产品价格。
  • 由于国内有吸引力的投资机会消失，企业对借款的需求减少，而住户部门继续储蓄，形成了一个基本面通缩环境。
• 即使没有资产负债表衰退所增加的通缩压力，处于被追赶阶段经济体的通胀率也远远低于黄金时代的经济体
  • 所谓的大缓和是经济体进入被追赶时代的结果。

对2%的通胀目标的反思和建议

• 中央银行不应追求2%的通胀目标，因为这需要不断注入流动性，从而更加高估资产的价格
  • 这个目标是为了在黄金时代保持通胀率不加速。
  • 如果同样的目标被用来保持通胀率在被追赶的时代不会降到2%以下，那么人们对该目标的期望一定是：这个水平的通胀将促使企业和消费者像在黄金时代一样行动。
• 中央银行应该接受被追赶经济体的自然低通胀率，让政府通过投资精心选择的公共工程项目填补剩余的通缩缺口
  • 消费者变得更加明智的事实应该被视为人类进步的一个重要标志。

菲利普斯曲线在黄金时代的应用

• 菲利普斯曲线将失业率与通胀率绘制在一起，表明两者之间存在统计学上的显著负相关关系
  • 中央银行在这两者之间进行权衡，那些认为通胀是罪魁祸首国家的中央银行愿意接受较高的失业率，而那些情愿不惜一切代价避免失业国家的中央银行则允许通胀率略高一些。
• 2%的通胀率和相应的失业率将在一段时间内带来最令人满意的经济增长
  • 在黄金时代观察到的在通胀率和失业率之间的权衡取舍，要么被大大削弱，要么完全消失。

被追赶时代菲利普斯曲线的变化

• 在被追赶的时代，大多数在黄金时代促成较高通胀率的因素便不再存在
  • 被追赶经济体的企业也面临来自股东的压力，它们需要不断关注海外机会，以确保资本被投资在回报率最高的地方。
  • 在黄金时代，劳动力市场紧张而导致的工资上涨，迫使企业投资于提高生产力的设备以保持竞争力。在被追赶的时代，由于企业在世界各地都有工厂，较高的通胀率——特别是国内工资的上涨——可能会阻止它们在国内进行更多的投资。
• 被追赶经济体的较高通胀率可能与较高的失业率有关
  • 如果前者是由中央银行人为制造的，而不是源于劳动力市场的紧张。这与黄金时代观察到的菲利普斯曲线关系正好相反。

中央银行追求2%通胀目标的问题

• 借款人缺席并不是因为(预期的)实际利率太高，而是因为他们在国内找不到有吸引力的投资机会
  • 在这种状态下，很少有企业会在意中央银行2%的通胀目标。
• 价格的总体水平与大多数企业无关，关键是其产品的价格
  • 他们非常清楚自己每天都在与来自世界各地的对手竞争，且今时今日的消费者与黄金时代的消费者不同。
  • 在遇到产能限制、发现提高生产力或进入新领域的机会时，公司会进行投资。没有企业会因为通胀率恢复到2%就开始增加投资。
• 中央银行为追求2%的通胀目标而注入的过量流动性，通过投资组合再平衡效应在各种资产类别中产生了泡沫
  • 尽管这些泡沫在短期内确实对实体经济产生了积极的财富效应，但当这些泡沫无一例外地破裂时，这种效应通常会起反作用，将经济推入泡沫和资产负债表衰退的破坏性循环。
  • 在通胀或存在借款人时，清除系统中过多的流动性会产生很大的成本。

私人投资恢复可能带来的影响

• 科学发现和技术创新可能大幅提高私人部门投资和借款需求
  • 从化石燃料转向可再生能源以缓解气候变化的需要也将带动大量的国内投资。
• 中央银行的货币政策将再次发挥作用，财政政策则必须受到约束
  • 在这个意义上，如果有足够的投资需求，我们不能排除黄金时代回归的可能性。

黄金时代的特点及其难以重现的原因

• 黄金时代，制造业提供了越来越多的高薪工作，所有人都能从经济增长中受益
  • 制造业自下而上地推动了经济增长。
• 技术创新可能会带来投资机会，但不太可能重现消失的就业岗位
  • 很难设想未来的创新会给那些没有受过高等教育的人带来大量的高薪工作。
  • 目前的趋势是通过自动化、机器人和人工智能来减少从业人员数量。

被追赶经济体的正确运作方式

• 债务增加只是因为储蓄的持续增长
  • 由于很难告诉人们不要储蓄，政策制定者需要确保这些储蓄被明智地投资于能够获得超过借款成本回报的项目。
• 在被追赶的时代，经济学家和政策制定者必须重新调整他们的方向，从货币政策转向寻找可行的基础设施项目
  • 现在政府债券收益率接近历史最低点，寻找可行项目的任务变得容易。

被追赶时代的宏观经济挑战

• 住户部门仍然像过去一样储蓄，但在黄金时代热衷于借入这些储蓄的企业部门却不再这样做了
  • 尽管利率极低，企业部门却不愿意借款。
• 为了可持续地抵消源自私人部门储蓄盈余的通缩压力，政府必须建立一个独立委员会，以确定并实施承诺社会回报率高于超低政府债券收益率的公共工程项目
  • 这对被追赶时代的财政当局来说是一个全新的挑战。

对经济学界的期待

• 经济学界需要抛弃通胀目标、对财政刺激的厌恶以及其他黄金时代的遗留问题
  • 现在需要一个亟待成立的独立委员会来确定和实施收支平衡(或接近收支平衡)的公共工程项目。
• 经济学界应承担起确定收支平衡的公共工程项目的责任
  • 这些项目是所有被追赶的经济体所迫切需要的。

经济增长的动力

• 经济增长与处于情形1或情形2的经济体高度相关
  • 必须使有些人的支出多于他们的收入，一个经济体才会增长。
  • 企业如果发现了有吸引力的投资机会，就可以得到高于借贷成本的回报，它便会借贷。
  • 如果家庭发现了“必须拥有”的产品，它可能会借钱或减少储蓄去购买。
• 经济增长需要有持续的足够多的机会，吸引企业借钱投资，或者令人兴奋的新产品不断出现，吸引消费者想要购买
  • 许多因素影响着投资机会和“必须拥有”的产品的可得性，人口和生产力只是其中的两个。

政府在经济增长中的作用

• 政府可以通过借钱和花钱来使经济增长
  • 通过政府投资刺激经济是指政府试图扩张，以使疲软的经济重新走上增长的道路。
  • 政府对社会基础设施的投资也给企业提供了更多的理由来扩张，从而刺激经济增长。
• 除非经济体处于情形3或情形4，否则不能长期依赖政府的扩张
  • 因为它可能挤出私人部门的投资，增加未来纳税人的负担。
  • 由于政府部门的投资效率往往比私人部门的投资效率低，当前者开始排挤后者时，经济增长会放缓。

货币政策与财政政策在经济增长中的应用

• 当经济处于情形1或情形2时，政策制定者应该更依赖货币政策
  • 因为它在引导经济方面非常有效。
  • 此时，过度依赖财政政策只会导致私人部门的投资被挤出，以及资源的不当分配。

消费者驱动的经济增长

• 需要经常出现新的“必须拥有”的产品
  • 预测到推动此类产品出现的发明和创新已被证明是困难的。
  • 很难预料什么才能满足消费者快速变化的需求。
• 这种不确定性在发达经济体尤为严重
  • 那里的家庭已经拥有了大部分的生活必需品。

企业驱动的经济增长

• 公司总是面临着来自股东的压力，需要扩大其业务并创造更多的利润
  • 企业创造了消费者认为无法抗拒的产品。
• 在推动经济增长方面，企业往往比善变的消费者更可靠
  • 虽然不能保证企业会发现这种产品或找到其他投资机会。

黄金时代的正向合成谬误

• 企业通过投资于提高产能和生产力设备来扩张，产生正向合成谬误，加速经济增长
  • 一个人的支出就是另一个人的收入，如果所有的家庭和企业都不是量入为出而是更多地消费和投资，其收入就会增加，增加的数额相当于支出的增长。
• 正向合成谬误与快速增长的收入可能使消费者和企业的消费和投资意愿更加强烈
  • 由于收入增长了10%，最初的扩张决定不再显得鲁莽。这就是所谓的“不储蓄悖论”。

正向合成谬误在黄金时代的表现

• 大量日本家庭热衷于购买“三神器”，加速了日本经济在那个时期的增长
  • 20世纪50年代末，大量日本家庭热衷于购买“三神器”——黑白电视机、冰箱和洗衣机。
• 一个处于泡沫中的经济体所经历的快速增长可能是由于正向合成谬误
  • 例如，1990年泡沫破裂前日本GDP的激增。

正向合成谬误的持续条件

• 要使这种正向合成谬误继续，就必须有足够的、同时增长的储蓄可以利用
  • 这就是为什么在企业和家庭需要扩张的情况下，支持储蓄的经济体的增长速度会更快，因为它们有充分的理由进行扩张。

策略A：开发让客户惊叹的新产品和服务

• 策略A一旦成功，会给公司带来快速增长，也会通过刺激消费给整个经济带来快速增长
  • 如果新产品取代了旧产品，除了开发新产品所需的投资，经济中的总支出可能不会大幅增加。
  • 那些被新进入者抢走市场份额的公司，很可能会通过投资开发和生产近似替代品的方式，重新获得市场份额。这些投资将加快GDP的增长。
• 策略A的风险在于预测有利可图的发明和创新十分困难，且需要只有少数公司才具有的前沿技术
  • 这种策略主要是由发达经济体的企业来实施的，它们既具有承担风险的经济实力，又能获得保护新开发产品所需的知识产权框架。

策略B：以较低的成本提供现有产品和服务

• 策略B以更便宜的价格制造现有产品，同时为那些相信自己以更好的方式来提供现有服务和产品的企业家制造了强大的借款和投资动机
  • 由于消费者不需要为购买这些便宜的产品而超额支出，采取策略B的公司可以通过迅速占领市场份额来获得不错的资本回报。
• 提供有竞争力产品的公司的出现，也会迫使现有的生产商在提高生产力的设备上进行更多投资，以保持竞争力
  • 由此产生的竞争对手的扩张，既推动了经济增长，也提高了生产力。

发达经济体和新兴经济体的主要增长来源

• 大多数企业根据它们的产品线，混合采用策略A和策略B
  • 但发达经济体和新兴经济体的主要增长来源可能分别是策略A和策略B。

企业提高生产力的策略及其影响

• 企业通过借款并投资于能够降低成本和提高利润率的机器和创新来提高生产力
  • 许多企业也可能为了保持竞争力被迫投资于新设备以提高生产力。
• 企业超额支出，希望在削减成本的创新出现时提高利润率
  • 如果企业在购买新设备时不扩张，生产力可能会提高，但经济增量不会扩大，因为总支出保持不变。

利润动机和生产力提高的关系

• 利润动机是提高生产力投资的重要驱动力
  • 利润动机的重要性在缺乏这种动机的经济体持续缓慢的经济增长中得到了充分证明。
• 削减成本的设备等技术进步，往往取决于科学发现和技术创新，如前所述，这很难预测。

生产力的概念和测量存在的问题

• 生产力的概念并非那么简单明了
  • 人们一直认为，日本的制造业具有很高的生产力，但它的服务业并非如此。
• 实际的劳动生产力应该以每单位的资本(包括土地)来衡量
  • 衡量每个工人可用的资本量是非常困难的。

日本零售业的例子

• 日本的商店往往规模较小，员工众多；而西方的商店通常很大，灯光明亮，但员工很少
  • 当收入除以工人数量时，日本商店的表现自然不如西方商店好。
  • 但是如果不考虑建筑面积和能源使用这一生产力数字——所谓的“劳动生产力”数字是没有意义的，而只考虑前两者，日本的表现明显优于西方。

跨国生产力的比较应该基于全要素生产力而不是劳动生产力

• 当涉及不同的生产要素时，可能需要把完全不相关的要素加总在一起
  • 这说起来容易做起来难。

“巨无霸指数”在比较零售业生产力时的应用

• “巨无霸指数”表明，要么日元被低估了，要么日本业务的全要素生产力比欧洲业务高得多
  • 尽管该指数的最初目标是在购买力平价的基础上确定货币的高估和低估，但有趣的是，即使人均GDP与欧洲相同，日本巨无霸汉堡包的售价也比欧洲低得多。

日本物价的变化及其背后的原因

• 1995年4月令人难以置信的强势日元攀升至1美元兑79.75日元，最终日本将国内市场向进口商品开放
  • 随后，国内零售机构之间的残酷竞争使日本成为发达国家中最便宜的餐饮和购物场所之一。
• 日本现在有4000多家百元店，提供来自世界各地的高质量的家庭用品、文具等商品，每件价格为100日元
  • 这些商店中的许多商品都是以世界上最低的价格出售，但它们往往位于世界上最昂贵的地产。

盈利能力和物质生产力的混淆

• 日本企业借款并大量投资于最新的设备和工厂，以使自己更有竞争力，但产能利用率和利润率却低得多
  • 当这些工厂在80年代末投产时，汇率已经下降到1美元兑120日元，反映出日元走强。
  • 进行这些投资的公司遭受了严重的创伤，经济增长放缓。
• 许多观察家认为，日本GDP增速下降是因为生产力增速下降，他们把盈利能力误认为生产力
  • 正是强势日元导致有利可图的投资机会减少，拖累了投资(即扩张)和GDP增长。
  • 1990年泡沫破灭后，投资下降，因为许多公司面临着资产负债表问题，生产力的增长也因为投资的减少而放缓。

发达经济体生产力增长的放缓

• 当前几乎所有发达经济体的生产力增长都放缓了，因为它们已经成为被追赶的经济体，资本回报率比新兴市场低
  • 由于股东坚持要提高资本回报率，这些国家的公司已经很难证明在国内投资利润率较低的项目是合理的。
  • 这反过来又使发达经济体的经济和生产力增速下降。

被追赶的时代生产力与工资的关系

• 在被追赶的时代，生产力提高不一定带来工资增长
  • 美国的生产力上升了70%，而工资的实际增长只有12%。
• 工资增长和生产力增长的“脱钩”与被追赶的时代有关
  • 西方经济体直到20世纪80年代，日本直到20世纪90年代，都处于黄金时代，有吸引力的国内投资机会很多，但劳动力的供应是有限的。
  • 在过去的30年里，发达经济体的企业已经意识到，低工资新兴市场的资本回报率要高于高工资的本国市场，相应地，它们转移了投资目的地。

黄金时代生产力与工资的关系

• 黄金时代，工资增长和生产力的提高是同步进行的
  • 工资的上涨和产品需求的增加促使企业扩大投资，以提高生产力(保持竞争力)和扩大产能(满足额外需求)。
• 工资上涨迫使公司提高工人的生产力
  • 在黄金时代，劳动生产率和工资同步发展，因为正是工资的上涨迫使公司提高工人的生产力。

被追赶时代生产力提高的影响

• 企业在被追赶时代投资是为了提高盈利能力，而非支付更高的工资
  • 即使工资没有上涨，也没有理由不投资于降低成本和提高利润率的设备。
• 生产力的提高并不会转化为更高的工资
  • 因为工资是由劳动力市场决定的，而劳动力市场的供给要比黄金时代多。
• 企业投资带来的生产率提高的好处归于投资者，而不是工人。

提高最低工资对生产力的影响

• 工资上涨会迫使公司进行更多提高生产力的投资
  • 如果工资上涨是由于政府的法令，而不是劳动力市场条件的收紧，也会导致失业率上升。
• 提高最低工资有可能通过进一步压低国内的资本回报率而将更多的投资转移到新兴经济体
  • 被追赶时代的许多企业在世界各地都有生产设施，这意味着应该谨慎对待提高最低工资的建议，因为它们有可能进一步降低已经很低的国内资本回报率，导致更多的失业。

生产力的增长与劳动力市场的关系

• 生产力的增长是企业对削减成本的投资机会做出的反应
  • 当这种机会以技术进步的形式出现，并且被那些扩张的企业利用时，经济和生产力的增长都会加速。
• 劳动力市场的供求决定生产力增长是否有利于劳动力
  • 在黄金时代，源于国内投资机会过剩的宏观经济浪潮促使企业扩张，在供给有限的劳动力市场上增加对劳动力的需求，从而提高所有人的工资。
  • 在被追赶的时代，个别工人如果想提高收入，就必须通过学习新技能来提高自己的生产力。
  • 在被追赶的时代，企业继续加大投资以提高生产力，面对的是一个供给更多的劳动力市场，因此其带来的生产力提高往往不会提高工资。

出口导向型增长模式的优势

• 新兴经济体的劳动力成本降低使得策略B具有吸引力
  • 例如，当日本和中国分别于20世纪50年代和80年代首次进入全球市场时，这两个国家的工资水平远远低于西方国家。
• 出口企业和国家经济能迅速增长
  • 即使产品本身并不新颖，也不能让消费者感到“惊艳”，但只要这些产品在海外市场的价格具有竞争力，出口企业和国家经济就能迅速增长。

被追赶经济体的企业策略

• 被追赶经济体的大多数企业被迫采用风险更大、更难以实现的策略A
  • 这导致经济增长放缓。
• 新兴市场的企业倾向于追求更容易实现、风险更小的策略B
  • 这导致经济增长更快。

进口替代型增长模式的不可持续性

• 进口替代型模式下，保护主义的政府政策所提供的“温室市场”使被保护企业的利润率在初期提高
  • 这促使它们在国内增加投资，加速经济增长。
• 企业必须不断拿出令人兴奋的新产品以吸引国内消费者，这对需要政府保护的不发达的地方产业来说，是非常困难的
  • 国内市场的有限规模也导致生产成本增加，使这些产品对消费者的吸引力降低。
  • 高成本也限制了它们对国外消费者的吸引力，使企业难以采取策略B。
• 这种增长模式实际上要求发展中国家的企业选择更困难的策略A
  • 这就是这种模式在其最初阶段推动增长之后，并未在任何国家保持长久可行性的原因。

透明度是美国市场最大的吸引力

• 二战后，美国在关税与贸易总协定下引入了自由贸易制度
  • 美国开放其庞大的国内市场，占全球GDP的近30%。
• 日本意识到了美国政策变化的深远影响，开始了迅速增长
  • 日本将其最聪明的人才安置在进出口行业。
• 1990年冷战结束后，更多国家加入自由贸易体制，中国受益颇丰
  • 中国人均GDP从1978年的300美元提高到2019年的1万多美元。
• 所有依靠出口实现经济增长的国家主要是通过开拓美国市场实现的。

日本人对美国市场的重视

• 日本人预测GDP增长时，从对美国经济的预测开始
  • 美国人的典型做法是从估计个人消费开始，这是美国GDP的最大组成部分。
  • 在当时已经是世界第二大经济体的日本，野村综合研究所的预测工作从对美国经济的预测开始。然后叠加对西欧的预测，得出对日本出口的预测。之后是对固定资本投资、个人消费和其他项目的预测。
• 日本人认为，出口是增长的主要动力，而外国人才是大力扩张的关键
  • 他们凭经验判断，如果出口下滑，GDP的其他组成部分也会停滞。
  • 就增长而言，大力扩张出现的地方比部门本身的规模更重要。

美国市场对全球经济体的重要性

• 美国仍然是发达和发展中经济体的一个重要市场
  • 这不仅因为美国市场的规模，也因为其较高的透明度和不存在非关税贸易壁垒。
• 被排除在美国市场之外而遭受损失的公司和国家，远远多于因被排除在欧盟、日本和中国市场之外而遭受损失的公司和国家
  • 原因是，这三个市场的透明度不如美国，需要外国出口商付出更大的努力。
  • 而且，在这三个市场营销的资本回报率比美国低。

透明度对市场的重要性

• 透明度往往与市场本身的规模同等重要，甚至更重要
  • 例如，2020年，欧盟27国的名义GDP相当于美国GDP的73.1%，中国的名义GDP是美国的71.2%。
  • 然而，因被排除在美国市场之外而遭受损失的公司和国家，远远多于因被排除在欧盟、日本和中国市场之外而遭受损失的公司和国家。
• 许多公司甚至都没有尝试打入这三个市场
  • 打入日本市场的困难，直到最近才由日本许多纯出口制造商充分证明。
  • 这些公司之所以存在，是因为它们可以通过将营销工作集中在更透明的海外市场——特别是美国市场——而不是试图打入更困难的国内市场来获得更高的资本回报率。

中等收入陷阱的定义和特点

• 中等收入陷阱是指当国内工资上升导致一个经济体失去其作为低成本生产者的地位时，经济增长就会放缓。
• 当达到这一点时，国内公司和外国公司开始将工厂转移到工资成本更低的新兴经济体。

新兴经济体的发展策略

• 新兴经济体在采取策略B的过程中会获得技术和资本
  • 成功的新兴经济体的工资最终将接近发达经济体的水平。
• 只有利用这些技术和资本来开发策略A所需优势产品的经济体，才能成功地进入发达经济体的行列
  • 那些未能积累必要的技术和资本的经济体，最初可能会实现一定程度的出口驱动的经济增长，一旦国内工资上升到策略B不可行的水平，投资就会放缓。

摆脱中等收入陷阱的困难

• 除西方外，只有少数几个经济体成功地摆脱了这个陷阱，进入了发达经济体的行列
  • 这些经济体包括日本、中国台湾、韩国和新加坡。
• 越来越多的发展中国家采用出口导向型增长模式并进入全球供应链，许多国家正面临中等收入陷阱的挑战
  • 这些挑战与被追赶经济体面临的挑战相似。

人口特征在企业投资决策中的地位

• 在全球化市场中，国内人口数量对企业投资决策的影响应该越来越小
  • 除非一个公司很难找到工人，或者它的业务与某个地理区域的命运紧密相连。
• 对于在全球化市场中经营的企业来说，重要的应该是全球人口特征。

人口增长对企业投资决策的影响

• 人口增长当然是企业相信对其产品和服务的需求会增加的一个原因
  • 然而，很少有企业在做投资决策时完全依赖这个因素，除非它们是垄断(或者接近垄断)的企业。
• 如果增长转为负数，人口可能会对投资决策产生巨大的心理影响
  • 无法找到足够的员工，这是一家企业将工厂迁往海外的合理理由。
  • 即使是那些在全球范围内活跃的企业，也可能会把人口的减少作为不再投资的借口。

人口增长对经济增长的影响

• 如果新进入劳动力市场的人无法找到有报酬的工作，那么不断增长的人口也只会加剧贫困，而不会给经济增长带来多少好处
  • 如果贫困破坏了社会稳定，企业可能更不愿意投资，经济增长将进一步停滞。
• 可能存在一个随经济发展阶段变化而变化的最佳人口增长速度
  • 过高或过低的人口增长(相对于最佳比率而言)都会对经济增长产生不利影响。
  • 最终，依赖人口增长的经济增长既不可取也无法持续，因为地球根本无法承受人类的无限扩张。

人口特征与经济发展阶段的关系

• 在工业革命前，家庭倾向于有更多的孩子
  • 婴儿死亡率高，人们期望孩子在家庭农场工作。
  • 世界上许多地方有来自宗教的压力，不可限制生孩子的数量。
• 经济体进入城镇化的工业时代，家庭往往不再想要过多的孩子
  • 拥有迅速增加的收入，特别是在后刘易斯拐点的黄金时代。
  • 由于更好的公共医疗而使婴儿死亡率下降。
• 经济体进入被追赶阶段，成为后工业化的“知识型社会”时，出生率会进一步下降
  • 更多的妇女加入了劳动力大军。
  • 父母意识到，只有接受良好教育的孩子才有可能在这样的社会中表现出色。

中国人口特征的变化

• 即使政府取消了独生子女政策，中国的出生率仍持续下降到世界第二低水平
  • 这表明，人口特征在很大程度上内生于经济发展阶段。

被追赶经济体改革的三个方面

• 寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内的资本回报率。
• 鼓励劳动力市场提高灵活性，以便企业能够采取规避措施来抵御追赶者。
• 改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。

政策制定者需关注的其他方面

• 更加关注贸易赤字以保障自由贸易
  • 这一点将在第九章有所说明。
• 避免过度依赖货币政策
  • 这一点在第四章中已经有所讨论。

美国应对日本挑战的策略

• 美国采取双管齐下的方法，阻止日本产品过快进入，同时加强国内产业的竞争力
  • 美国利用了一切手段来防止日本进口商品占领市场，同时在日本采取开放市场的措施。
  • 这些措施包括倾销指控，签订“超级301条款”、各种“君子协定”，通过1985年的《广场协议》实现货币贬值，以及通过1989年的《美日结构性贸易障碍倡议》试图改造日本的经济。

日本式管理在美国的盛行

• “日本式管理”在20世纪八九十年代的美国商学院中非常盛行
  • 哈佛大学教授傅高义的《日本第一：对美国的启示》于1979年首次出版，被太平洋两岸的人广泛阅读。
  • 商学院还招收了许多日本学生，以便在课堂上讨论日本的管理方式。

美国国民信心下降与寿司消费量上升

• 看似不可战胜的来自日本的挑战，叠加美国在越南战争中的失败，使国民信心降到了历史最低点，而寿司的消费量却急剧上升
  • 这场斗争既不轻松也不愉快，我的一些经历将在第九章详细描述。

里根经济学的背景与挑战

• 里根经济学是对20世纪70年代滞胀的回应
  • 滞胀的特点是罢工频繁，通货膨胀率高，制造业质量不达标，到处都是庸才。
• 美国在20世纪70年代已经进入了被追赶阶段
  • 美国正在失去很多产业和良好的工作机会。

里根经济学的实施与效果

• 里根总统降低税率和放松对经济的管制
  • 这些政策鼓励创新者和企业家产生新的想法和产品。
• 美国在高科技领域重新获得了对日本的领先优势
  • 在20世纪80年代，很少有美国人认为美国会从索尼、松下和东芝等日本企业手中赢回高科技的领导地位。

被追赶经济体的管理与劳工变革

• 随着经济体从一个时代走向另一个时代，管理和劳工都必须改变
  • 今天，已经很少有人赞美“日本式管理”的优点，因为现在处于被追赶时代的日本企业正在努力解决30年前美国企业所面临的同样问题。
  • 其中一些企业已经破产，或者被来自追赶经济体的企业接管了。

被追赶经济体需要劳动力市场的灵活性

• 被追赶经济体需要企业采取规避行动来抵御追赶者
  • 外国竞争者可能突然从某一地方出现，往往具有完全不同的成本结构。
  • 面对这样的竞争，企业必须缩减或放弃不再盈利的产品线，并将资源转移到仍然有利可图的领域。
• 劳动力市场的灵活性是实现规避行动的关键
  • 实现这种灵活性是一个新的挑战，是被追赶的时代所特有的。
  • 企业必须毫不迟疑地做出艰难的决定，使企业难以维持基于资历的工资和终身雇佣制。

里根政策对美国企业的影响

• 里根的放松管制、减税和反工会行动增强了美国企业抵御来自背后竞争对手的能力
  • 尽管这些措施伤害了劳工，并在某些方面加剧了收入不平等，但如果没有这些措施，1990年后美国的复苏很有可能会弱得多，或者完全失败。
• 美国得出结论，当一个国家被经济体从后面追赶时，唯一的解决办法是跑得更快
  • 不断产生新的想法、产品和设计，鼓励消费者和企业扩张。

供给侧改革的效果需要时间来呈现

• 美国从日本手中夺回高科技领先地位花了近15年的时间
  • 里根的概念在20世纪80年代初得到了实施，但直到比尔·克林顿成为总统，这些想法才结出了果实。
• 克林顿一上台，美国经济就开始复苏
  • 在克林顿的第二任期，联邦政府的预算就出现了盈余。
• 结构性改革需要时间来产生足够多的国内投资机会
  • 当私人部门无法找到足够的国内投资机会来吸收经济中产生的所有储蓄时，财政刺激在短期内根本无法替代。
• 结构性改革也不是万能的
  • 在1990年后的日本和2008年后的欧元区，许多经济学家主张进行结构性改革而不是财政刺激。但这两个经济体突然失去了活力，不是因为结构性问题，而是因为它们遭遇了泡沫后的资产负债表衰退问题。

美国自由人文教育传统对创新者的影响

• 自由人文教育鼓励学生独立思考和挑战现状，对创造新产品和服务至关重要
  • 美国拥有悠久的所谓自由人文教育传统，鼓励学生独立思考和挑战现状。
  • 这样的思想对于创造发达国家中采取策略A企业所需要的新产品和服务至关重要。
• 自由人文教育在西方有着悠久的传统，始于文艺复兴和启蒙运动
  • 自由人文教育在西方有着悠久的传统，它始于文艺复兴和启蒙运动，当时人类智力的价值在被天主教会压制了几个世纪后终于得到承认。

创新者和企业家的稀缺性

• 在任何一个社会中，都只有少数人才能够提出新的想法
  • 他们往往在社会主流之外，因为主流中的人很少有激励措施来进行不同的思考，而只有那些具有独立视角的人才能创造新的东西。
• 许多创新者和潜在的创业家可能会因为他们的“疯狂”想法而激怒权威机构或被其疏远
  • 如果受到正统观念的大力阻挠，他们可能会完全停止创造性活动。

鼓励创新者的挑战

• 找到这些人并鼓励他们专注于创造性追求并不是一件容易的事
  • 在教育机构和其他当局像过去的天主教审问者那样行事的社会中，公民的创造力可能不会得到充分的利用。
• 真正的自由人文教育是昂贵的，需要一流的教师来指导和激励学生
  • 它需要一流的教师来指导和激励学生，而那些具有这种能力的人通常在其他地方的需求量也很大。
  • 因此，美国一些顶尖大学的学费几乎达到了令人厌憎的地步。

填鸭式教育方法的局限性

• 填鸭式教育方法使学生难以表达创造性想法或挑战既定概念
  • 创造性的思想可能被埋没在权威中，就像未经雕琢的钻石一样。

优秀自由人文教育体系的重要性

• 美国的自由人文教育体系鼓励学生挑战现状，使其在科学突破和新产品开发方面保持领先
  • 即使美国在以有竞争力的价格制造这些新产品方面落后于日本和其他国家。

追赶模式国家的教育挑战

• 追赶模式国家采取填鸭式教育方法，但一旦用尽低价投资机会，需要改变教育系统以培养创新者
  • 当一个国家处于追赶模式并采取策略B时，这种方法是可行的，因为发明和开发新东西的艰苦工作已经由发达经济体的其他人完成了。
  • 一旦这些国家用尽了城镇化和工业化带来的低价投资机会，它们将不得不创造出新产品和服务。

政策制定者的责任

• 政策制定者需要创造一个允许创新者蓬勃发展的环境
  • 所有发达经济体现在都处于被追赶的时代，它们都需要更多的创新者。
  • 人口众多的国家往往也需要更多的创新者。

被追赶时代教育的重要性

• 教育在被追赶的时代有更大的回报
  • 与黄金时代相比，工人收入更多地取决于个人能力。
• 工人如果想提高生活水平，就必须提高受教育程度和增加技能
  • 处于被追赶时代的企业不像黄金时代那样投资于提高生产力的设备以提高工人的生产力。
• 教育成为被追赶的时代政策制定者缓解不平等趋势的少数领域之一
  • 如果工人不提高自身技能，与制造业主导的黄金时代相比，不平等将加剧。

教育对缓解不平等问题的作用

• 确保平等获得高质量的教育，是被追赶的时代政策制定者缓解不平等问题的一个措施
  • 鉴于当今发达经济体不平等的社会和政治成本很高，通过改善教育机会和提高教学质量来解决这个问题具有良好的经济意义。

前总统罗纳德·里根和唐纳德·特朗普在教育方面的错误

• 里根大幅削减联邦开支，特朗普也削减了联邦教育预算
  • 虽然他的供给和劳动力市场改革对被追赶的经济体至关重要，但他在教育方面却走向了另一个极端，大幅削减联邦开支。
  • 虽然他的供给侧改革和帮助国内制造商而不是华尔街金融家的努力受到了赞扬，但他也削减了联邦教育预算。

教育的重要性

• 教育在去工业化的被追赶时代比以制造业为主导的黄金时代更重要
  • 前者的大多数好工作都在知识型部门，需要更高的受教育水平。
• 教育方面的挑战首先是要让学生留在学校足够长的时间以学习有用的东西
  • 亚裔美国人的收入中位数为85000美元，白人为67000美元，非裔美国人为40000美元。而这个顺序与他们接受学校教育的年限是一致的。

亚洲学生对学习的重视

• 许多亚洲青年被灌输理念，在他们心中不再有不学习的选项
  • 他们的默认选项是把大部分醒着的时间都用来学习。
• 在日本，每个孩子都有很大的学习压力，每周有五天半的时间在学校学习
  • 学校正常在星期六没有课，而当时日本国内几乎所有的学校都安排了课。

美国学生对学习的忽视

• 美国的许多学生根本无意学习
  • 对一个来自东亚的人来说，一个13岁的孩子可以不学习是无法想象的。
• 美国人曾认为美好生活触手可及，缺乏教育将阻止他们在工作阶梯上攀到更高的位置
  • 他们不知道，他们父母的高薪制造业工作将因进入被追赶阶段而失去。

被追赶阶段的挑战

• 美国进入被追赶阶段时，许多人措手不及
  • 他们完全措手不及，因为他们是历史上第一批经历这一经济发展阶段的人。
• 那些没有投入学习的人成了失落的一代
  • 他们中的许多人现在再去上学已经太晚了。

对未来的启示

• 人们必须认识到，自己需要获得进入企业所需的技能
  • 虽然他们的沮丧是可以理解的，而且必须为他们提供一些社会保障，但归根结底，时光不能倒流。

亚裔教育成就的高昂代价

• 由于重视教育，亚裔美国人在教育成就问题上存在文化束缚
  • 中国(从598年开始)的科举制度保证了受教育者向上的流动。
  • 日本、韩国对教育的重视使一个世纪前大多数村庄、城镇和城市的最大建筑往往是公立学校。
• 亚洲的教育成就需要付出高昂的代价，但那些学习的人能够过上体面的生活
  • 2015年OECD对15岁青少年的“生活满意度”调查显示，日本在47个经济体中排名第42位，其次是韩国、中国台湾、中国澳门、中国香港和土耳其。
  • 同样的东亚经济体在最新的OECD科学素养测试中都排在前10名。

教育对家庭和环境的影响

• 对于没有普遍文化束缚的群体而言，孩子的家庭或成长环境是关键
  • 需要15年甚至更长的时间才能实现教育的回报。
  • 当人们说美国企业高管只能看到下一个季度的收益报告时，对于一个在12年、16年甚至20年后才能获得经济回报的孩子来说，让他们接受教育是一个很高的要求。
• 那些来自支持教育的家庭和社区的学生，自然会比那些没有得到这种支持的学生走得更远
  • 即使在父母经常缺席或忙于工作的家庭中，如果学生身边有努力上进的同学，那么做一个“书呆子”也不是那么痛苦。
  • 但是，对于那些没有得到支持和鼓励的年轻人来说，学习可能非常困难，因为其他像他们一样的人似乎在校外得到了很多乐趣。

高学历并不适合每个人，但所有的学生都需要知道自己擅长什么，喜欢做什么

• 强调个人的优势是很重要的，因为处于被追赶阶段的工人需要靠自己
  • 他们在自己不喜欢的领域做得不好的可能性很高。
• 辅导员定期为学生提供建议，可能会对学生(和社会)的最终教育结果产生与教师和家长同样大的影响
  • 除了支持那些需要外界鼓励的学生继续接受教育，这些辅导员还可以帮助学生发现他们擅长什么，喜欢做什么，从而将他们引导到有可能成功的领域。
  • 如果可能，这些辅导员还应该接受培训，以发现独立思考者并鼓励他们进一步探寻自己的想法。

税收和监管制度对创新的影响

• 金融、监管和税收制度应尽一切可能鼓励个人和企业继续他们的开拓性努力
  • 用史蒂夫·乔布斯的话说，无中生有并将其推向市场往往需要大量的努力，以至于“任何理性的人都会放弃”。
  • 同样，托马斯·爱迪生有句名言，“发明是1%的灵感和99%的汗水”。
• 税收和监管的变化必须足够激烈，人们才会注意到
  • 托马斯·皮凯蒂指出，累进税率的退步是1970年后发达国家不平等现象扩大的原因。
  • 但是，带头降低税率的美国重新获得了高科技的领先地位，而没有达到美国降税程度的欧洲和日本则停滞不前。

不平等问题在美国与其他国家的差异

• 美国最富有的人多是新公司的创始人，他们改变了世界各地人们的生活和工作方式
  • 除了沃伦·巴菲特是通过投资股票市场赚钱，其他人都是通过承担风险并为世界带来全新的、有用的东西而致富。
• 美国之外的其他国家，富豪榜单并不是由那些创造了变革性技术的人主导的
  • 而“美国最富有的人”榜单前8名中的7名是拥有变革性想法的人，这一事实表明，不平等问题在美国的影响与其他国家不同。

税收制度对一个国家适应被追赶时代的影响

• 欧洲和日本所青睐的传统社会的渐进式改革方法，在经济进入被追赶的时代，需要急剧推动创新时，可能不大奏效
  • 这一结果也表明，如果一个国家没有合理的税收制度，可能就很难适应被追赶的时代。

不平等统计数据在农业社会和发达经济体的差异

• 农业社会的关键资产是土地，前10%的人口拥有60%的财富，剩余90%的人要么拿着40%的财富挤在贫民窟里，要么被贬为佃农。
• 美国最富有的人所拥有的财富主要是他们创办的公司股份，这些公司的股份是由市场和公众来估价的，而不是由君主或独裁者决定的
  • 杰夫·贝佐斯91%的财富由他自己公司的股份组成，马克·扎克伯格的这一比例为97%，埃隆·马斯克为85%。

不平等统计数据对发达经济体的影响

• 在土地所有权主要掌握在少数特权者手中的农业社会，将土地所有权分配给之前佃农的土地改革，往往会使生产力和经济福利得到巨大改善。
• 在今天的发达经济体中，类似的征用政策可能会阻碍风险的承担和经济活动的扩张，以至于经济最终会崩溃
  • 机构投资者和银行必须遵守一系列的规则，以防止公众的钱被暴露在过度的风险中。
  • 这些规则使机构很难投资于初创企业，因为初创企业的失败率很高，但新的想法往往需要被孵化。

不平等统计数据对创新的影响

• 美国的风险资本家帮助培育初创企业，使美国在许多领域都能领先于其他国家
  • 虽然这会使富人更加富有，但它实际上创造了财富，而不是从别人那里夺走财富。

美国医疗服务的巨大改进空间

• 美国的医疗费用远高于其他国家
  • 在美国，一个阑尾炎手术就要花费2万美元，而在日本只需3000美元。
• 美国人对随时可能失去医疗保险的恐惧正在破坏他们对系统的信心
  • 在美国申请的个人破产中，有很大一部分是因为灾难性的医疗账单。

新药研发对美国医疗费用的影响

• 美国没有像日本等国家那样，对药品价格施加上限
  • 药品公司只有在美国才能收回开发新药的巨大成本。
• 如果美国像日本那样设置上限，那么新药的研发很可能会停滞不前
  • 在希拉里·克林顿试图设计国家健康保险时，就险些出现这种情况。

美国对增长和进步而不是再分配的偏爱的影响

• 美国以制造业为主导的强劲增长改善了所有人的生活并减少了不平等
  • 美国对增长和进步而不是再分配的偏爱在其黄金时代起到了很好的作用。
• 在一个被追赶的经济体中，同样的权衡是否合适
  • 因为在这样的经济体中，不平等注定会加剧，并带来非常不理想的社会后果。

企业家在大力扩张时期的重要性

• 企业家的才能对经济增长最有价值
  • 一个国家可能有伟大的工人、工程师、会计师和律师，但将他们聚集在一家企业中生产商品或提供服务的是企业家。
• 企业家需要承担巨大的风险。
• 对创业精神的重视程度极低的国家，经济最终都停滞了几十年
  • 东欧、俄罗斯等国的很多工厂几十年来都在生产同样的产品(和过时的产品)，这并不是巧合——毕竟，没有利润动机来证明冒险开发新产品和扩大业务是合理的。
• 政府应为那些愿意付出努力来开创新事物的人提供尽可能多的机会
  • 大多数资本家是通过证明自己愿意并能够解决上述问题，来建立一个成功的企业而成为资本家的。被追赶的经济体总是需要新的增长动力，因此，它们的政府为那些愿意付出努力来开创新事物的人提供尽可能多的机会是至关重要的。

经济和教育改革在追赶经济体中的重要性

• 在被追赶的经济体中，如果不能充分利用人们的创新和创业能力，就会产生破坏性的后果
  • 国家的未来增长很可能取决于它在发展有利于增长的基础设施方面能否达成社会共识。

社会主义的新吸引力

• 在今天的美国年轻人中，社会主义这个词并不像经历过冷战的那几代人理解的那样
  • 2020年1月17日的《华尔街日报》写道：“去年有50%的38岁以下的成年人告诉哈里斯民意调查，他们‘愿意生活在一个社会主义国家’。”。
• 伯尼·桑德斯和伊丽莎白·沃伦等左派政治家在年轻人中的受欢迎程度也反映了这种不满
  • 这意味着美国一些优先事项的重新调整迫在眉睫，因为这些年轻选民的分量在未来会增加。

达成公众共识的难度

• 西方的不平等现象在20世纪70年代开始加剧，在一些国家已经到了令人震惊的程度
  • 这种日益不平等的收入分配正在将社会分为富人和穷人，并使社会难以达成任何形式的共识。
• 必须提高资本回报率，以便在国内创造更多的投资和就业机会
  • 这意味着对那些做出投资决定的人征收更低而不是更高的税。

被追赶的时代对老牌政党的挑战

• 在被追赶的时代，既需要供给侧改革，也需要增加教育开支
  • 教育预算的减少和供给侧改革的缺乏对被追赶阶段经济增长的影响将十分明显。
• 美国已经实施了供给侧和劳动力市场的改革，而日本和欧洲的增长率则不太令人满意
  • 美国对教育的忽视导致了比欧洲和日本更严重的社会分化和政治僵局。

保守派和革新派需要调整立场以应对挑战

• 保守派需要重新考虑平衡预算和放松管制的问题
  • 在被追赶的时代，政府必须充当最后的借款人，以防止经济螺旋式下滑。
• 革新派需要强调基础设施支出和改善教育
  • 基础设施支出和改善教育对于稳定宏观经济和应对被追赶时代不平等现象的加剧是至关重要的。

如何重塑老牌政党以应对挑战

• 保守派和革新派都必须重新调整他们的传统立场
  • 对于那些毕生致力平衡预算或扩大工会权力的人来说，这是个很大的挑战。
• 中右翼和中左翼政党需要抵御极端分子的影响
  • 如果中右翼和中左翼政党想要抵御那些兜售不可行解决方案的左翼和右翼的极端分子获得影响力，就必须重塑自己，以应对被追赶经济体的挑战。

发达经济体面临的挑战

• 发达经济体在2008年房地产泡沫破灭时陷入了资产负债表衰退
  • 这加剧了20世纪末产生的借款人短缺问题。
• 2020年毁灭性的新冠肺炎疫情带来的衰退
  • 由于需要财政刺激来对抗这两次衰退，这些经济体现在都背负着巨大的公共债务。

发达经济体应对策略

• 抵制加税的诱惑，避免阻挠创新和过度扩张
  • 如果经济体要获得抵御追赶者所需的速度，就需要抵制这种诱惑。
• 认识到要达到经济增长的速度，需要付出巨大的努力
  • 在所有被追赶的经济体中，美国拥有一个最有利于增长的税收制度。

发达经济体面临的政治挑战

• 如何说服选民维持和改善经济增长所需的有利于创新者的税收制度
  • 随着富人越来越富有，而其余80%的人口在过去20年里收入几乎没有增长，毁掉过去成就的诱惑越来越大。
  • 社会反弹包括来自左派对富人增税的动力和来自右派阻止移民的动力。
  • 80%的人的愤怒也是唐纳德·特朗普和伯尼·桑德斯在2016年和2020年的总统竞选中获得选民支持的原因。

日本遗产税的问题

• 日本遗产税和赠与税的最高税率分别为55%和65%，免税上限在2015年被降低到只有30万美元
  • 价值低于10万美元资产的税率从10%开始，但在100万美元时迅速攀升至40%。
• 许多有能力、业绩优秀的人将本可以用来拓展业务和追逐梦想的时间浪费在担心遗产税和赠与税上
  • 他们之所以担心，是因为日本遗产税和赠与税的最高税率分别为55%和65%，而且免税上限在2015年被降低到只有30万美元。

遗产税对日本经济的影响

• 房地产提供了减少遗产税义务的方法，导致日本房地产市场繁荣
  • 这是一个人口正在负增长的国家，而无人居住的房屋是一个主要的社会问题。
• 对人力和物力资源的巨大浪费，而日本在人口负增长的情况下是无法承受的
  • 太多有能力、事业成功的人为这种税担忧。
  • 本应扩大业务或开发诱导多能干细胞的人，却把时间和精神花费在管理出租物业上。

遗产税对社会创新的影响

• 社会中能够创立一个成功企业的人并不多，因为普通人根本无法承受那种压力
  • 只有那些有远见且能够承受创立和扩大企业的压力的人，才能创造就业机会。
• 由于日本已经是发达经济体中新企业形成率最低的国家之一，因此迫切需要这样的人
  • 人口负增长也意味着必须提高生产力以维持现有的经济活动水平。
  • 这意味着必须尽可能有效地分配资源。

中国台湾降低遗产税和赠与税税率的影响

• 降低税率并未导致税收下降，反而吸引了资金回流
  • 中国台湾税务部门在2008年实施了大胆的减税措施，将最高遗产税和赠与税率削减到10%。
  • 税收没有下降是因为那些一直在花时间和资源来减轻他们税收负担的人决定，不再为了10%的税率而费心。
  • 由于税收没有下降，可用于帮助不幸者的资金也没有减少。
• 减税消除了资源分配中的扭曲现象，提高了资源配置的效率
  • 所有用于避税的时间和资源现在都被用于更有成效的发展中。

降低遗产税和赠与税税率对日本的意义

• 降低税率将鼓励资产的代际转移，促进经济发展
  • 在日本，这样的减税也将鼓励资产的代际转移，因为老年公民的消费倾向通常较低。
• 降低税率有助于释放企业家资源，用于前瞻性的项目
  • 虽然很难说，在实行10%税率的情况下，相对于目前约2万亿日元的数字，征收的遗产税和赠与税是增加了还是减少了，但如果这一变化能释放出越来越宝贵的企业家资源用于前瞻性的项目，即使是小幅减少也是值得的。

中国台湾减税的全球影响

• 中国台湾大幅降低遗产税和赠与税的税率，对当地税务部门来说是一个惊喜，但对其他经济体的影响却很大
  • 这个例子证明大幅降低税率有可能改善经济中的资源配置，而不会受税收减少的影响。
• 所有经济体的税务专家都有巨大的潜力，在他们的税收制度中寻找类似的未开发的可能性
  • 这里的关键是，要让人们改变自己的行为，减税的幅度必须大到足以引起人们的注意。

黄金时代的税收和监管制度

• 黄金时代的特点是投资机会过剩，税收的再分配功能所带来的效率损失并没有大到使企业的扩张欲望消失
  • 黄金时代的经济体尽管有抑制增长的税率和较高的利率，但仍有通货膨胀，这一事实表明国内投资机会非常丰富。

被追赶的经济体的税收和监管制度改革

• 被追赶的经济体如果维持黄金时代的税收和监管制度，就会发现自己陷入了严重的困境
  • 尽管有天文数字规模的货币宽松政策和零利率或负利率，但这些经济体都曾多年遭受接近零的通货膨胀率，它们的经历表明真正的国内投资机会十分有限。
• 监管和税收改革的最终目标应该是尽量减少人们花在避税上的时间，增加他们花在自己擅长的活动上的时间。

社会如何重构是被追赶阶段的一个开放性问题

• 有许多问题需要解决，如劳工组织应对方法、教育体系、鼓励创新者等
  • 当工人对过去20年来停滞不前的工资感到不满时，什么是适当的劳工组织应对方法？
  • 当传统的自由人文教育成本如此之高时，什么样的教育体系才是最好的？
  • 社会应如何鼓励创新者，而不显得对那些没有类似能力的人不公平？
  • 社会应该如何帮助那些没有准备好、现在年龄太大而不能再上学的人？
  • 社会应如何培养年轻人应对这种前所未有的新环境？
• 为适应被追赶时代的新需求而进行社会改革是困难的
  • 许多政府和经济学家也在耐心等待黄金时代的回归，坚持2%的通胀目标。
  • 拖延必要的改革只会缩短被追赶者和追赶者之间的距离，消除前者对后者的优势。

社会重构的措施和挑战

• 欧洲和日本的许多传统社会需要动荡来为外向型思想家打开新领域
  • 在日本，经济停滞和老牌企业的吸引力下降，促使大学毕业生几十年来第一次考虑创业。
  • 一些欧洲设计师移民去了美国和澳大利亚，以摆脱对他们创造性才能的传统限制。
• 如果国内环境不能产生足够多的创新者，政府可能就要考虑从国外引进创造性的思想家和创新者
  • 对移民友好的美国随处可见外国的创新者，他们与大学和商业界的本土创新者相互竞争。
• 对创新型企业的股票期权进行慷慨的税收处理也是有用的
  • 由于这些激励措施在私人部门的风险承担者真正成功之前不会给政府带来任何损失，所以它们是划算的。
• 如果税收和监管激励措施不够，政府可能不得不作为最后的创新者来开发新技术或开辟新的研究领域
  • 正如理查德·邓肯在他的《货币革命：如何为下一个美国百年投资》一书中指出的那样，1953—1979年，美国政府是该国研究与开发的最大投资者。

新兴经济体应从发达经济体经验中学习的关键政策

• 提供必要的基础设施，消除腐败，改善教育和公共卫生，并采取有效的货币政策
  • 这些政策必须在推行较容易的策略B的同时实施。

政府应如何应对黄金时代税收增长放缓的挑战

• 用税收资助的项目应该在经济仍处于黄金时代时实施
  • 政府应该注意到，几乎所有的发达经济体都在不停地回调符合养老金条件的退休年龄。

政府应如何修改和完善教育系统

• 避免阻碍具有创新思维的人，推行自由人文教育体系
  • 应该在全国范围内推行自由人文教育体系，鼓励学生独立思考。

新兴经济体应如何应对后刘易斯拐点的挑战

• 预期会有更多的新兴经济体加入全球化行列，提前面临被追赶阶段的挑战
  • 一些新加入全球化的国家会降低被追赶经济体的工资水平。

新兴经济体应如何保护和发展文化遗产

• 历史建筑和街区不应该以现代化的名义被拆毁
  • 一个国家发展得越快，这种文化遗产就越重要。
  • 历史街区和纪念碑也会吸引外国游客，这可以帮助国家赚取外汇。

新兴经济体应如何应对发达经济体的贸易保护主义

• 发达经济体存在着反对自由贸易的社会反弹
  • “美国优先”的特朗普政府和“购买美国货”的拜登政府的出现，可能会使新兴经济体更难进入美国等发达经济体的市场。
  • 这意味着它们将不得不接受对其自身经济的更多改变，如提高汇率和降低对来自发达经济体进口商品的关税。

中国面临的挑战：“脱钩”、人口特征和中等收入陷阱

• 中国的人均GDP略高于10000美元，目前处于陷阱的中间位置
  • 中国一直在追求提高人民生活水平。
• 中国的劳动年龄人口从2012年开始萎缩
  • 中国可能未富先老：劳动年龄人口已开始萎缩。
• 中国总人口可能最早在2022年开始萎缩。
• 出口导向型增长模式要取得成功，必须满足两个必要条件
  • 一是制造有竞争力产品的能力，二是进入可以销售这些产品的外国市场。
  • 中国人已经在满足第一个条件方面取得了巨大的进步。
  • 对于第二个条件，在保护主义盛行的背景下，中国的经济学家需要更多地关注谁将购买中国产品的问题。

中国改革开放的背景和目的

• 中国在20世纪80年代向世界开放中国经济，以避免中美贸易前景不光明
  • 中国担心，如果作为军事盟友并拥有类似价值观的日本和美国陷入争斗，鉴于中美之间价值观的差异，中美贸易的前景不可能光明。
• 中国向外资直接投资全面开放中国经济，使在中国投资的外资公司于当地经济中占有一席之地
  • 这是日本没有做到的。

改革开放对中国经济增长的影响

• 改革开放使中国经济增速超过了史上任何国家
  • 中国人民是勤劳的，并通过努力学习和工作获得了生产有竞争力产品的能力，但正是改革开放的决定，使中国获得了这些产品的市场。
• 改革开放促使中国被邀请加入WTO，并促进了历史上最大的经济增长。

改革开放对中国社会的影响

• 改革开放使数百万中国学生出国到西方学习，又有数百万人作为游客出国
  • 这与东欧完全封闭的社会形成了巨大的反差。

中国经济增长的挑战与机遇

• 中国经济增长在很大程度上取决于其具有竞争力的出口价格
  • 在2006年出口繁荣的高峰期，出口占中国GDP的近35%。
  • 今天，这一数字仍为18%左右。
• 随着出口放缓，中国经济增长面临挑战。

中国企业与西方市场的“脱钩”

• 中国企业可能不得不向那些不富有的地区销售
  • 西方经济体(包括日本)占全球GDP的56.8%，而俄罗斯、非洲和其他地区仅占25.3%(中国占17.9%)。
• 西方经济体的人均GDP是其他经济体的4.5倍，这可能会急剧减少中国企业可以销售其产品的市场规模
  • 鉴于中国的人均GDP最近才超过10000美元大关。

中国经济的未来展望

• 中国有14亿人口，是一个巨大的国内市场
  • 中国人也以愿意学习、努力工作以及创业的心态闻名。
• 中国企业有充分理由进行扩张，因为它们向比自己更富有的地区出口
  • 中国正处于一个黄金时代。

“脱钩”后国内需要的大力扩张

• 企业需要不断推出能够让消费者惊叹的和振奋的新产品
  • 企业需要采取策略A，尽管它们的客户较少，而且明显不富裕。
• 中国有许多公司有能力开发出令人振奋的新产品
  • 但政策制定者面对的关键问题是，是否有足够的公司支持14亿人口的经济并推动其发展。
• 政府必须对知识产权进行保护
  • 没有知识产权，公司就不会放心地将资源投入研发。
• 金融系统将不得不进行改革，以确保这些公司能够获得更多的风险资本
  • 由于策略A在本质上比策略B更具风险性，金融系统将不得不进行改革。
• 随着“脱钩”的进展，经济增长可能会放缓
  • 战后很少有国家在人均GDP还很低的时候转向更难以实现的策略A，而且没有一个国家成功实现持续的经济增长，这一事实表明，中国面临着巨大的挑战。
• 在外资公司离开后，必须有公司取代它们的位置，以维持产出和就业
  • 尽管出现越来越多有能力的中国公司既能在国内生产，又能在国外销售产品，但问题是一样的：在外资公司离开后，是否有足够的公司为民众提供有报酬的就业岗位？
• 一个处于中等收入陷阱的国家应该有意识地努力提高国内资本回报率
  • 只有让企业家保持扩张，经济才不会受拖累。
• 政府可以通过扩张来保持经济不萎缩
  • 但是，除非这些公共工程的社会回报率高到可以自负盈亏，否则不断增长的预算赤字和维持新项目成本的融资负担最终会迫使政府减少财政刺激措施。
• 预计最早将于2022年开始的总人口下降将拖累由人口增长带来的那部分经济增长
  • 如果中国不能在人口因素带来的经济增长势头消失前走出中等收入陷阱，那么作为社会负担不断加重的老龄化国家，可能难以实现人均GDP在2035年达到20000美元的目标。
• “脱钩”并不意味着中国与西方的所有贸易在一夜之间消失
  • 即使在20世纪60年代，在美国和苏联冷战的高峰期，美国和英国也从民主德国进口了大量的单镜头反光相机，并在公立学校的摄影课上使用。
  • 在财政政策的帮助下，如果没有实际的军事冲突，中国经济可能会在未来几年继续增长。
  • 然而，在人口老龄化和国内工资已经达到中等收入陷阱的标志水平时，与西方“脱钩”可能导致增长率大幅下降。

人类进步的经济命运

• 人类进步的经济命运最终可能会是这样一个世界：地球上的每个人都能平等地获取经济进步的机会
  • 在这个世界上，出生在索马里或孟加拉国的人将有与出生在美国或德国的人同样的机会。
• 今天，世界仍然离这个目标很远
  • 一个出生在索马里的人必须非常努力地学习和工作，才能享受到出生在美国或德国甚至不那么勤奋的人那样的经济福祉。

工业化和全球化对人类进步的影响

• 工业化和全球化进程正在改变地理上的不平等
  • 在过去的30年里，这一全球化进程得到了信息技术行业发展的巨大推动，它极大地降低了通信成本。
  • 信息技术也降低了发达经济体过去相对于新兴经济体的先发优势。
  • 这些信息技术的发展降低了新兴经济体和发达经济体创办或扩大企业的成本。
• 发达经济体中那些不学习或不努力工作的人的轻松日子已经成为过去
  • 如果他们不提升自己的技能以适应和领先于当前的需求，他们的实际工资可能停滞不前或下降。
  • 如果被追赶经济体的政府依靠保护主义来保护那些技能有限的人的工作，那么这些经济体本身可能会失去其发达经济体的地位。

经济增长的策略

• 经济要增长，就必须有人借钱或动用储蓄，使支出超过收入而扩张
  • 对于消费者来说，他们必须得到无法抗拒的“必须拥有”的产品。
  • 对于企业来说，它们必须找到有吸引力的投资机会，值得借钱来投资。
• 新兴经济体通常遵循出口导向型策略B，因为它们处于工资较低的经济发展阶段
  • 策略B——如果国家能够提供较低的工资成本——比策略A要容易得多，并将使新兴经济体比其更先进的同行增长得更快。

新兴经济体面临的挑战

• 新兴经济体不应该认为出口商品有好销量的时光会永远持续下去
  • 全球化也迫使许多新兴经济体面临着与被追赶经济体类似的挑战。
• 被追赶经济体的政策制定者必须克服至少三个挑战
  • 必须认识到国内投资机会的短缺，有意识地通过供给侧改革来提高国内资本回报率。
  • 必须提高劳动力市场的灵活性，以便公司能够采取规避措施，抵御追赶者。
  • 必须认识到，教育在后工业化被追赶的时代，远比在制造业主导的黄金时代更重要。

被追赶时代的经济管理

• 政府必须准备好在宏观经济层面上作为最后的借款人运作，以保持经济的发展
  • 在被追赶的时代，即使在零利率的情况下，私人部门往往也是一个净储蓄者。
• 政府必须实施放松管制和减税等供给侧改革，以提高资本回报率
  • 如果企业不在国内进行更多的投资，经济增长和良好的就业机会就不会出现。
• 政府还必须通过确保每个人都能平等地获得优质教育，来解决被追赶时代不平等的固有趋势
  • 各政党必须调整自己的立场，以便在这个新环境中保持重要性。
  • 税收制度也必须进行改革，以便在不忽视收入流的情况下最大限度地发挥人口的创造潜力。
  • 供给和教育改革都需要很长的时间才能见效。在此期间，如果私人部门仍然是净储蓄者，政府可能不得不充当“最后的扩张者”，建造收支平衡的公共工程项目。

新冠肺炎疫情对全球经济的影响

• 新冠肺炎疫情导致全球经济从情形3推至情形2
  • 受到供给中断和可持续发展目标的共同影响，能源价格不断上涨。
  • 2022年的俄乌冲突进一步加剧了这种担忧。
• 疫情导致企业和住户收入大幅下降，金融市场骤然收紧
  • 企业和住户平常需要支付租金和其他费用，因为收入突然受到损失，企业和住户只好提取储蓄或者通过借款维持生计。
  • 这些行为使金融市场骤然收紧，因为作为资金供给方的储蓄者开始提走储蓄，同时，作为资金的需求方，2008年后较为缺乏的借款人重新涌入，通过借款来获得运营资金。

各国央行应对疫情的政策措施

• 央行充当了最后贷款人的角色，注入大量资金来安抚市场
  • 全世界的央行都接受了这一挑战，并注入大量资金来安抚市场。
  • 尽管新冠肺炎疫情的冲击不同于雷曼事件后由贷款人引发的全球金融危机，但是各国央行仍然向市场注入了远高于2008年时的资金。
• 美联储直接向非金融企业提供流动性
  • 美联储通过直接购买公司债券，缓解了市场对企业生存的担忧，安抚了投资者情绪，从而降低了债券收益率。
  • 美联储担心，如果放任企业因疫情防控期间的收入减少而破产，那么即使最终找到了新冠病毒的针对性治疗方案，银行的不良贷款也会激增，经济将很难恢复。

日本和欧洲的公司债券收益率波动相对温和

• 欧洲央行恢复量化宽松政策，并通过负利率注入资金
  • 欧元区的公司债券收益率在经历最初的暴涨后回归到了疫情前的水平。
• 日本央行通过重启量化宽松来应对突然增多的借款人
  • 各国政府关注企业能否承受疫情衰退的压力，采取各种措施降低企业成本。
• 各国政府成为巨额借款人，提供财政支持
  • 政府向企业和住户提供财政支持，帮助他们提高生存能力。
  • 政策支出大大增加了政府的财政赤字。

资本市场对央行财政赤字融资的态度转变

• 资本市场不再把央行对于财政赤字的融资当回事
  • 大部分经济措施实际上都是由央行的量化宽松提供资金。
  • 央行为预算赤字融资的行为会引起恶性通胀，长期以来一直被经济学家视为禁忌，但是资本市场对此却不置一词。

资本市场对央行财政赤字融资态度转变的原因

• 在疫情防控期间无须担忧通胀，供给远大于需求
  • 如果央行没有对政府的财政刺激提供支持，经济很可能会陷入破产和失业的恶性通缩循环。
• 央行通过量化宽松购买巨额的政府债务，但未能实现通胀目标
  • 尽管自2008年以来，央行通过量化宽松购买了巨额的政府债务，但仍然未能实现其通胀目标，这表明，量化宽松并不必然引发通胀。
• 经济的资本存量并未受损，疫情结束后也不需要开展灾后重建。

汇率在各国央行的共同行动下保持稳定

• 各国央行采取相似的政策，汇率受到的冲击较小
  • 过去所有财政赤字货币化导致的恶性通胀，起因都是本国货币在外汇市场崩盘，进而导致进口成本大幅提升。
  • 这一次，各国央行都在实施相同的政策，这让人们不知道应该把钱换成哪种货币，所以汇率一直保持稳定。
• 黄金和加密货币升值，但对提高本国通胀率无影响。

疫情冲击下，企业和住户的储蓄意识增强

• 受疫情冲击最大的企业和住户往往没有多少储蓄，很多人因此破产
  • 由于意识到未雨绸缪的重要性，那些在衰退中坚持过来的人很可能会优先对疫情防控期间耗尽的储蓄进行补充。
• 疫情最重要的长期影响也许是认识到了有足够储蓄的重要性
  • 这与疫情前人们的心态正相反，此前政治家、学者和金融人士都在抨击企业囤积现金，认为这不是资本的最优选择。
  • 然而正是这些预防性的囤积在很大程度上帮助企业经受住了疫情的冲击。

企业使用借款购回股票等行为将会变得谨慎

• 企业使用借款购回股票等行为将会变得谨慎，因为这会降低企业储蓄。
• 重新提高储蓄意味着疫情后经济增长将会转弱，但是经济体本身更具弹性
  • 如果私人部门为了补充疫情防控期间耗尽的储蓄而纷纷变为净储蓄者，就会提高疫情之后经济转变为情形3的可能性。

通胀回归的背景

• 2021年春季开始，疫情传播浪潮席卷全球，供给受限引发通胀
  • 产品生产只有在零部件全部到位的情况下方能开展，而零部件通常在全球各地制造生产，多轮疫情不仅严重干扰了全球各地的生产，也影响了产品运输。

通胀回归的原因

• 发达国家资本回报率较低，泡沫破裂后对资产负债表的担忧
  • 这两者都会导致借款人的消失。

通胀回归的影响

• 如果前文提到的两个问题不能取得显著进展，经济在中期仍可能被推向非通胀的情形3中
  • 与此同时，各国央行将全力应对由供给短缺引发的通胀，因为供给短缺对货币紧缩政策反应欠佳。

2008年金融危机与本次疫情衰退的财政应对措施对比

• 2008年金融危机时，美国政府实施的财政刺激措施规模较小
  • 奥巴马政府实施的一揽子计划仅为7870亿美元，约占每年GDP的2%。
• 本次疫情衰退，美国政府实施的财政刺激措施规模巨大
  • 2020年实施了价值3.9万亿美元的财政刺激措施，占美国GDP的20%。
  • 拜登政府随后通过了一项1.9万亿美元的经济支持计划，并在2021年通过了1.2万亿美元的基础设施支持计划。

财政刺激措施可能引发的通货膨胀问题

• 劳伦斯·萨默斯警告，大规模的财政措施可能引发通货膨胀
  • 复苏中的经济本就存在供给不匹配的问题，大规模的财政措施会对价格形成上行压力。
• 这是自半个世纪前的越南战争以来，人们对财政政策的担忧首次由“太少”转为“太多”。

能源部门无法回到2020年前的情况

• 化石燃料生产商的商业环境发生了巨大的变化
  • 由于人们对气候变化的关注度不断提高，金融机构正面临减少资金流向化石燃料相关行业的压力。
• 拜登总统支持可持续发展目标，对气候变化带给人类的生存威胁深感担忧
  • 拜登的前任否认了气候变化这一威胁的存在，且整整4年没有采取任何行动，而拜登试图对此进行补救。
• 不管向可再生能源转型多么必要，目前根本就没有足够的可再生能源来确保经济持续运行
  • 近期限制化石燃料投资的举措已经导致欧洲等地的能源短缺，引发能源价格大幅上涨，经济增长停滞。
• 对于化石燃料而言，高昂的价格是十分必要的
  • 这一方面可以增加对可再生能源的投资，另一方面证明了对化石燃料的投资仍有必要，可以避免能源短缺，当然投资必须快速收回成本。
• 人们必须现实地对待能源转型的时间问题
  • 如果用可再生能源完全取代化石燃料，将需要几十年的时间，缩短实现零碳目标所需时间的唯一办法是发展核能。
• 在不久的将来，化石能源的使用将受到严格的限制，因此扩大化石燃料的供给将会非常困难
  • 煤炭、天然气和石油的供应充足，在短期内确保经济正常运行，加快部署可再生能源，唯一的方法就是在现阶段提高化石燃料的价格。
• 央行负责价格稳定，因此必须认识到，经济体的其他部门可能试图回到2020年新冠肺炎疫情前的正常通胀水平，但是能源部门却正相反
  • 与能源相关的通胀压力不仅不是暂时性的，反而是向可再生能源过渡的必要条件。
  • 俄乌冲突所带来的能源价格上涨可能在和平恢复时发生逆转，但仍可能高于疫情前的价格。

对可持续发展目标的关注可能使经济重回情形1

• 用电动设备取代化石燃料设备需要大量资金投入
  • 企业和住户可以通过借款的方式为设备更新换代进行融资。
• 过多关注气候变化可能会减缓全球化的步伐
  • 欧洲等地的一些国家已经号召对那些应对气候变化力度较弱的国家实行进口壁垒。
  • 这可能会削弱美国在战后推行的自由贸易体制所带来的全球化，因为企业会将生产搬回国内。
  • 如果对可持续发展目标的关注减缓了全球化的进程，那么被追赶的经济体这一概念也将失去意义。
• 疫情导致的供应链中断可能迫使企业进行近岸生产
  • 这些事态发展会阻碍全球化，并增加国内通胀压力。

后疫情时代货币政策正常化的挑战

• 疫情导致供应链中断和能源价格上涨，物价上涨叠加财政激进主义的回归，标志着货币政策的环境发生了变化
  • 2008年以来，由于解决资产负债表衰退所需的财政政策尚未出台，包括量化宽松、前瞻性指引和负利率(在欧洲和日本)在内的所有非常规货币政策都已落地实施。
  • 至少在美国等地，财政政策的回归叠加能源价格的上涨，意味着央行应逐步退出非常规政策，以恢复其对抗通胀的职能。
• 对抗通胀的职能是必要的，因为对通胀的担忧正在严重影响消费者信心和整体经济
  • 由于消费者担忧通胀，2021年11月的密歇根大学消费者信心指数降至10多年以来的最低水平，甚至低于疫情防控期间最糟糕的水平。
• 如果市场参与者认为美联储对抗通胀的行动已经错失先机，他们可能会通过出售债券来确保自己不受通胀影响，这将导致长期利率飙升，并将经济推入衰退
  • 如果美联储对抗通胀的立场不再可信，那么将大幅增加债券市场抛售的可能性。

美联储货币政策正常化的历史回顾

• 美联储之前曾尝试开启货币政策正常化进程，但随后终止了
  • 2013年5月，当美联储宣布将开始减少或逐步削减其在量化宽松政策下对政府债券的购买时，市场的反应十分糟糕，长期债券收益率被大幅推高，这一情况后来被称作“削减恐慌”。
  • 在那之后就是从2015年12月开始的连续9次加息，然后是从2017年10月开始的量化紧缩，其中的一些措施导致了市场动荡。
  • 在2019年下半年经济出现疲软迹象时，货币政策正常化进程被中止，并在2020年2月疫情暴发时完全取消。

货币政策正常化的挑战和风险

• 美联储需要在提高利率的同时，重新吸收在2008年后资产负债表衰退和2020年后新冠肺炎疫情衰退这两个时期注入的大量流动性
  • 为此，美联储必须出售政府债券以及2008年以来购入的其他债券。
• 市场的波动可能会加大，因为经济复苏刚开始时，金融市场中已经存在大量的流动性
  • 2008年以来，美联储在量化宽松政策下向市场提供了约5.5万亿美元资金，欧洲央行、英国央行和日本央行的资金注入规模分别为5.28万亿欧元、9920亿英镑和581.8万亿日元。
  • 美国的货币基数占GDP的比重由2008年9月的6.3%上升到2021年12月的27.5%。欧元区的这一比重从9.4%上升到47.8%，英国这一比重由5.4%提高至49.3%，日本则由17.1%提高至122.6%。
  • 基础货币的增加意味着，假如企业和住户恢复借贷(即经济回到情形1)，同时图2-12至图2-14中所示的各类货币流通额指标之间的关系也恢复到2008年前，美国的信贷和货币供给可能增加4倍，将通胀率推至极高水平。

各国央行货币政策正常化的策略

• 各国央行将不得不在借款人返回前出售其持有的政府债券，将过剩的流动性削减至当前水平的零头
  • 但这对经济和债券市场来说将是一场噩梦，因为央行从未在市场上如此大规模低价抛售过债券。
  • 随后债券价格的下跌意味着所有人的借贷成本都会上升。

美联储货币政策正常化排序的调整

• 美联储承认了基础货币正常化任务的难度
  • 美联储对于退出量化宽松的官方立场是，首先使资产负债表正常化(即缩减基础货币)，然后使利率正常化。
• 美联储调整了政策顺序，先提高利率，再启动资产负债表正常化
  • 美联储首先提高利率，在利率恢复到足够高水平后，启动资产负债表正常化。

美联储需要减震器的原因

• 美联储从未有过在债券市场抛售巨额政府债券的经验
  • 美联储在加息方面的经验丰富，可以通过降低利率来缓冲债券价格下跌的影响。
• 2015年私人部门借款人缺失，央行必须比没有实施量化宽松的央行更早地行动起来
  • 如果央行试图减少流动性供给，很可能会使债券收益率飙升。
  • 如果市场开始认为，央行在注入如此大规模的流动性后其对抗通胀的行动为时已晚，那么债券收益率可能会继续上升。
  • 大幅上升的债券收益率反过来将给经济和市场带来非常严重的后果。

美联储实施政策正常化的策略

• 在私人部门恢复资金需求前启动政策正常化进程
  • 如果没有私人部门的借款人，即便美联储开始抛售债券，债券收益率提高的程度也有限。

美联储加快推进货币政策正常化的原因

• 某些部门出现了资产价格泡沫，尤其是在美国的房地产市场
  • 当前美国的商业地产价格比2007年泡沫顶峰时还高出68%。
  • 房价也比2006年泡沫峰值高出51%。
  • 旧金山由于毗邻繁荣的硅谷，其房价已经超过泡沫顶峰的58%。
• 资产价格泡沫是由央行流动性引发的，而投资者也乐于忽视潜在风险
  • 例如，2020年电动汽车生产商特斯拉的市值达到了丰田的2倍，但产量仅为丰田的1/29。

美联储对房地产市场的关注

• 鉴于市场中已经存在资产价格泡沫，货币当局感到压力并采取行动避免泡沫及其不良后果
  • 美联储在寻求政策正常化进程中，能否应对小泡沫的破裂，这取决于私人部门在金融系统中加杠杆的情况。
• 美联储十分关注商业地产市场，自2016年已经实施了强有力的宏观审慎管理措施来抑制房地产贷款
  • 商业地产的情况并非如此，因为大部分交易是用借款完成的，企业很少用现金购买商业地产。

房地产泡沫的全球影响

• 欧洲房地产价格自2015年以来大幅上升
  • 例如，荷兰房价已经超过在2007年达到的峰值。
• 日本在负利率、巨额量化宽松和遗产税改革等情况下，热门地区房地产价格也在大幅上涨
  • 2017年，位于东京中心银座地区的房价创下历史新高，这是自27年前泡沫破灭以来的首次突破。

泡沫破裂的后果

• 如果这些泡沫持续扩大并最终破裂，经济将回到起点，并将面临长期且痛苦的资产负债表衰退
  • 这标志着“泡沫—资产负债表衰退”的循环将再次上演，也意味着2008年以来所有复苏经济的努力都是徒劳的。

美联储首次实行利率正常化

• 2015年12月16日，美联储首次上调联邦基金利率
  • 联邦公开市场委员会(FOMC)一致同意9年以来首次上调联邦基金利率。
• 尽管9次上调利率，但借款条件正在变得宽松
  • 2015—2019年9次上调利率，但NFCI显示，借款条件正在变得宽松。

美联储加息的原因及影响

• 美联储加息的主要原因是获得缓冲
  • 当私人部门不再借款时，提高利率是一件棘手的事情。
• 美联储加息是为了防止资产价格过高
  • 费雪表示鉴于股票市场和商业地产领域已经出现微小泡沫，为了“防止资产价格过高”，美联储需要推进货币政策正常化。
• 美联储加息可能导致资产价值暴跌
  • 费雪警告，较高的资产价格会“给市场造成巨大混乱”，可能需要最终快速提高利率，而这将引发股票、债券和其他资产价值暴跌。

美联储对通胀目标的追求

• 美联储充分认识到如果2%的通胀目标不能实现，而私人部门又已经恢复借贷，那将面临怎样的风险。
• 美联储在踏上艰难旅程之际，也在积极努力地管理预期。

私人部门资产负债表修复后的影响

• 当私人部门的资产负债表修复后，对借贷的需求预计会增加，进而增加通胀压力。
• 除非央行将量化宽松政策下注入经济的过剩流动性挤出，否则即使货币供给和信贷增长仅为基础货币乘数的1/10(比如是40%而不是400%)，通胀率也仍可能上升到极高的水平。

市场波动增加的原因

• 市场参与者习惯了宽松的货币政策。
• 通胀率仍低于通胀目标时，美联储采取了紧缩政策。

美联储对资产价格和一般价格水平的决心

• 美联储对资产价格和一般价格水平采取措施的决心并未动摇
  • 时任旧金山联储总裁的约翰·威廉在2016年表示，在1987年10月黑色星期一，股价下跌30%并未对实体经济产生任何影响。
  • 副主席费雪同样指出，美国经济没有受到2011年股市大幅波动的影响。

美联储的货币政策正常化紧迫感

• 美联储正在努力对进一步加息进行预期管理。

量化宽松陷阱的首次重现

• 量化宽松陷阱是投资者与货币当局的拉锯战
  • 央行先实施了量化宽松，现在要开始加息，如果加息引发市场动荡，央行的政策就必须退让一步。
  • 一旦市场恢复平衡，央行就要继续推动货币政策正常化，这反过来又将引发新一轮波动。

长期利率的可能表现

• 泡沫破裂后，央行将利率降至零，长期政府债券收益率仍将大幅下降
  • 政府债券收益率的下降是资产负债表衰退时经济体的自我校正机制。
• 一旦经济开始出现复苏迹象，央行就会提高短期利率，债券收益率将会随着短期利率和私人部门贷款需求的回升而逐步提高
  • 人们会松一口气，因为经济复苏终于到来了。

量化宽松的影响

• 实施量化宽松会使长期利率更快地下降
  • 央行将购买大量的政府债券。
• 一旦经济开始复苏，市场就要迎来麻烦，因为央行加息和收回过剩流动性的可能性变得越来越大
  • 美联储必须出售3.66万亿美元以上的长期债券，才能够挤出超额准备金。
  • 如果美联储不得不出售这些债券，债券价格必然下跌，而收益率将会升高。
  • 如果美联储持有债券到期，财政部就需要代表美联储出售相同规模的债券，以便吸收过剩的流动性。
  • 如果美联储想推迟资产负债表正常化，就必须更加快速有力地提高利率，确保自己占得先机。
  • 由此导致的利率上升可能引发股市崩盘。

市场参与者的反应

• 市场参与者已经对量化宽松成瘾
  • 量化宽松在市场上被称为“央行放水”。
• 量化宽松在市场上被称为“央行放水”，央行货币政策正常化带来的逆向资产再平衡效应(即负的财富效应)，相当于戒毒过程中的戒断反应
  • 从货币当局的角度看，戒断反应带来的痛苦并不足以成为停止治病救人的原因。
  • 如果戒断反应太大，治疗可能会暂时停止，但一旦市场稳定，就需要恢复治疗，以免央行失去先机。

全球量化宽松陷阱的体现

• 美元走强被视为全球量化宽松陷阱的体现
  • 自2014年美联储宣布有意实现利率正常化后，日本央行再次放松了货币政策，欧洲央行表示随后将推出自己版本的量化宽松。
  • 美国利率升高而日本和欧洲利率下降的预期，促使这两个地区的资本大量涌入美国债券市场，以寻求更高的收益率。
  • 这些资金流入推动美元大幅走强，但也阻碍了美国长期利率的上升，从而对美国商业地产泡沫形成了支撑。

美元升值对美国工人和企业的影响

• 美元升值导致美国工人对美元的大幅升值感到担忧
  • 由于要与墨西哥和加拿大的工厂竞争，所以美国工人开始对美元的大幅升值感到担忧。
• 特朗普和桑德斯利用美元升值反对自由贸易
  • 唐纳德·特朗普和伯尼·桑德斯充分利用了这种情况，他们反对自由贸易的立场在那些遭受美元上涨影响的蓝领工人中得到了广泛的拥护。
  • 特朗普甚至提议对从墨西哥进口的商品征收35%的关税，以便帮助美国工人和企业与从墨西哥进口的商品竞争。

美元升值对国际贸易的影响

• 贸易保护主义的呼声越来越大
  • 2016年，贸易保护主义的呼声越来越大，以至于就连希拉里·克林顿也被迫宣布反对跨太平洋伙伴关系协定(TPP)目前的形式。
• 美联储不得不控制加息直到总统选举结束。

美联储在量化宽松陷阱中的政策反应

• 美联储被迫缓和各种政策反应，主要是由于美元汇率飙升
  • 在这一轮的量化宽松陷阱中，美联储被迫缓和各种政策反应，主要是由于美元汇率飙升，而不是因为股价下跌或债券收益率上升。
• 美联储在特朗普时期8次加息
  • 2016年11月，特朗普选举胜出，股票市场产生了意外的剧烈反应，叠加美元在特朗普时期极为稳定，这些都给了美联储一个机会窗口，在未来两年内8次加息，从而弥补了在选举期间损失的时间。

央行资产负债表正常化的难点

• 央行在量化宽松环境下购买债券时，私人部门并没有借贷的需求，但当央行出售债券时，整个经济和私人部门对借贷的需求都已经回升，因此，利率将走高，债券价格将降低
  • 当私人部门想借贷时，央行出售债券，此时利率可能远高于央行作为买家时的利率。
• 如果央行的行动晚于通胀进程，情况可能会进一步恶化
  • 美联储希望在2017年退出量化宽松，在私人部门借款人回归前，不对称问题最小。
• 美联储表示，不会通过出售债券来吸收过剩的流动性，而是通过不再将所持到期债券的收益进行再投资，以吸收流动性
  • 当政府债券到期时，政府通常会滚动发行再融资债券，从私人部门获得资金，并支付给到期债券的持有人。
  • 由于过去发行了大量的政府债券，日本和美国为了满足政府支出的需要，再融资债券发行规模是新发行债券的3~4倍。
  • 通常来说，发行再融资债券不会对利率产生显著的上行压力，因为私人部门的债券持有人在收到债券偿付资金后，将会再次把钱投资于政府债券。
  • 如果央行持有到期的政府债务，同时不会对债券到期偿付的资金进行再投资，那么财政部通过发行再融资债券从私人部门筹集的资金，就不会回流到债券市场。这些资金流向了央行，消失在央行。央行就是通过这种方式吸收市场中过剩的流动性，实施资产负债表正常化。这意味着这些再融资债券与新钱债券一样会对利率产生影响。

美联储量化宽松政策的退出计划

• 美联储宣布将拿出一个计划来解决如何退出量化宽松政策这一难题，也就是量化紧缩
  • 最初美联储每个月将停止60亿美元国债和40亿美元的抵押支持证券(MBS)的再投资，每3个月将上述停止的再投资分别增加60亿美元和40亿美元，直到分别达到300亿美元和200亿美元。
  • 从那时起，美联储将不会继续每月进行500亿美元的再投资，直到银行系统的超额储备金降到一个理想的水平。
• 美联储2017年6月的计划显示，美国银行系统的超额准备金将在2021年7月，即量化紧缩开始46个月后完全消除。

量化紧缩政策实施过程中的问题

• 量化紧缩需要私人部门增加储蓄资金进行补充，2018财年所需资金规模约为3000亿美元，2019财年和2020财年均为6000亿美元
  • 6000亿美元相当于2017财年联邦预算赤字。
  • 换句话说，在这两年内退出量化宽松对利率的影响相当于2016年联邦赤字翻倍。
• 量化紧缩政策实施相对平稳，证明了最初的量化宽松并没有那么有效
  • 政策无效是因为美国的私人部门在这段时期一直是巨大的净储蓄者。
  • 换句话说，很少有个人和企业真正借入资金来增加消费和投资。

量化紧缩政策的暂停与改变

• 2019年9月17日，纽约联邦储备银行公开市场部门的一个预测错误导致短期利率飙升，量化紧缩突然中止
  • 尽管这次事故与量化紧缩本身可能没有什么联系，但安全起见，美联储仍暂停了量化紧缩。
• 新冠肺炎疫情衰退迫使美联储改变政策路线，将利率降至零，并重新启动大规模量化宽松计划
  • 美联储在疫情防控期间实施的量化宽松，使货币政策正常化更具挑战性。

量化宽松逐步退出的理论共识尚未达成

• 鼓励央行使用量化宽松的经济学家并未提供退出这些政策的任何理论框架
  • 在退出量化宽松前，应该满足什么前提条件，以及应当以什么节奏开展政策退出，学者、市场参与者和货币当局都没有达成共识。
• 完全缺乏理论框架意味着，任何退出政策的决定几乎都注定遭受学者、市场参与者和货币当局的批评
  • 美联储在2020年8月引入“新方法”时，其内部就出现了这种政策抵制。

央行官员面临过早或过晚退出量化宽松的问题

• 由于缺乏理论来指导退出政策的时机，央行官员所面临的问题实际上就变为，在10年后回顾此政策时，退出时机是过早还是过晚
  • 过早退出将使后续的复苏更加缓慢，但退出太晚可能导致经济过热并形成资产泡沫。
  • 这种利弊对比迫使美联储选择突然紧缩，而这可能使美国经济陷入2008年的资产负债表衰退。

美联储在退出量化宽松方面的历史实践

• 美联储在2013年决定开始缩减量化宽松，当时通胀仅为1.1%
  • 美联储就着手缩减量化宽松，并在通胀率为1.3%的2015年实施首次加息。
• 随后的8次加息也是在通货膨胀率低于2%时实施的
  • 这些行动表明，2%是通胀上限，这凸显出美联储非常担心失去治理通胀的先机。

美联储引入对称性通胀目标的原因及问题

• 美联储引入对称性通胀目标是为了应对新冠肺炎疫情引发的经济困境
  • 即使通胀率达到2%，也不会马上收紧货币政策。
• 美联储未能实现通胀，不是因为采取了错误的政策，而是因为经济体从根本上属于情形3，其特征是缺乏借款人
  • 借款人短缺又源于资产负债表问题或者资本回报率较低。
  • 这些几乎都是央行无法控制的问题。

美联储取消对称性通胀目标的原因及影响

• 当2021年通胀率大幅上升时，美联储取消了对称性通胀目标，转向货币政策正常化
  • 银行贷款在2021年第四季度大幅增长，这加剧了美联储对通胀的关注。
• 美联储不得不改变立场，因为如果债券市场参与者认为美联储的行动落后于通胀情况，他们将出售债券，以确保自己免受通胀的影响
  • 由此产生的债券价格暴跌和收益率飙升不仅会使经济增速放缓，还可能使资产市场崩溃。
  • 由于意识到这种风险，鲍威尔主席放弃了“新方法”，并在2021年11月开始货币政策正常化。

2022年后的量化紧缩被明确界定为抗击通胀的工具

• 美联储在利率方面已经错失良机，正试图通过快速推进量化紧缩进行弥补
  • 鲍威尔主席指出这次美联储不仅会加息，还将尽早开展量化紧缩。
• 美联储希望通过采取与上次相同的方式将长期利率的上升最小化。
• 这次通胀已经高企，私人部门的借贷需求也开始急剧增加，美联储希望市场更多地关注量化紧缩
  • 实际利率的深度下降源于通货膨胀率的大幅上升。
  • 美联储还希望市场更多地关注量化紧缩，其实施速度将比此前快得多。
• 实施量化宽松的央行没有太多的时间可以等待，必须抢在信贷创造真正开始前推进货币政策正常化
  • 由于银行体系中有如此大规模的超额准备金，当借款人返回时，信贷创造将不再有任何限制。
  • 这意味着他们只能通过实施更高的利率来抑制通胀，因为目前没有抑制准备金的手段。

美联储的新方法及其问题

• 美联储的新方法是对称性通胀目标，旨在消除公众的通缩理念
  • 美联储前副主席莱尔·布雷纳德认为，通过让经济在较长时间内经历足够高的通胀，就可以消除人们今天的通缩理念。
• 新方法的问题在于，它剥夺了央行对抗通胀的职能，且可能导致债券市场崩盘
  • 当通胀真正到来时，央行才发现，因为在过去的12年里一直在抗击通缩，因此央行抗击通胀的可信度为零。
  • 高通胀叠加缺乏抗击通胀可信度的央行，将引发债券市场的抛售和长期利率的飙升，这将对经济造成灾难性的影响。

“新方法”对经济的影响

• 如果美联储没有在2015年开始将政策正常化，美国经济将会有多强劲
  • NFCI对2015年开始的9次加息和2017年开始的量化紧缩基本没有反应。
  • 美国的失业率也在稳步下降，从2015年12月的5.0%降至2020年2月的3.5%，这是50年以来的最低点，股价在此期间继续创下历史新高。
• “新方法”的第四个问题是推迟政策正常化在美国可能造成的成本
  • 随着零利率政策的持续以及市场流动性的不断增加，资产价格泡沫将会变得更大。
  • 房价也正成为欧元区的主要社会问题之一。欧洲央行在为期18个月的货币政策评估中与各行各业的人士进行了交谈，其央行行长克里斯蒂娜·拉加德表示，人们对房价的担忧非常严重，以至于央行不得不承诺，在做出货币政策决定时，会更加关注住房成本。

美联储官员对泡沫破裂的看法及其问题

• 美联储官员认为再发生一起类似雷曼兄弟危机的风险很低
  • 他们认为，2021年美国金融机构的资本状况比2008年时要好得多。
• 泡沫破裂会引发金融危机和资产负债表衰退两个问题
  • 金融危机，当经济繁荣中的金融机构遭受资本减值并开始相互不信任时，将会引发金融危机。
  • 资产负债表衰退，当资产价格暴跌而待偿还债务规模保持不变时，过度借贷的私人部门将被迫开始偿还债务。

金融危机两年左右可以得到控制

• 2008年全球金融危机引发金融动荡，雷曼兄弟破产，美林被美国银行救助，摩根士丹利需要三菱东京日联银行的帮助，经济在信贷紧缩中苦苦挣扎
  • 雷曼兄弟破产引发金融市场停滞，NFCI大幅上升。
• 两年后，金融市场停滞的情况基本消失，银行资产和负债的增长也开始正常化，银行间市场的状况大约同时恢复正常
  • 政府采取了恰当的应对措施，如问题资产救助计划(TARP)和《关于审慎商业房地产贷款解决的政策声明》。
• 日本1997年北海道高湖银行倒闭引发全国银行危机时，政府向银行注入资本，并向借款人提供了大量的贷款担保，约两年后的1999年，信贷紧缩情形得以逐步缓解
  • 政府向银行注入资本，并向借款人提供了大量的贷款担保。
  • 信贷紧缩情形得以逐步缓解。

资产负债表衰退的定义和影响

• 资产负债表衰退涉及借款人方面的问题，所有住户和企业都在努力恢复财务健康
  • 在雷曼兄弟破产后，欧洲和美国都遭受了持续近10年的资产负债表衰退。
• 资产负债表衰退会导致借款人消失，引发通缩螺旋
  • 所有人都同时去杠杆化就会造成借款人消失的后果(即合成谬误问题)，并引发通缩螺旋。

资产负债表衰退后的复苏困难

• 除非大部分人完成资产负债表修复，否则资产负债表衰退将一直持续
  • 这个过程往往花费近10年的时间，因为合成谬误的问题使资产负债表修复更加困难。
• 资本充足的银行很容易在两年内温和解决贷方问题，但是没有任何方法可以缓解需要经历10年的借方问题
  • 这将会十分痛苦。

2008年后的经济下行被称为全球金融危机是错误的

• 2008年雷曼兄弟破产引发全球金融危机时，经济学界完全没有意识到资产负债表衰退
  • 即使是在今天，也很少有人能理解这种经济衰退的内生风险。
• 把2008年后的经济下行称为全球金融危机是一个重大错误
  • 尽管长期而痛苦的经济衰退在头两年已经具备金融危机的一些要素，但更大的问题应该是数百万住户和企业的资产负债表缩水，而且需要花费近10年的时间才能修复。
  • 但由于此次危机被称为全球金融危机，大多数评论人士只关注金融行业正在发生的情况，而忽视了住户和企业的资产负债表正在发生的情况。
• 2008年后的经济危机应该被称为资产负债表大衰退(GBSR)，而不是全球金融危机
  • 但正是因为它被称为全球金融危机，大多数人从来没有注意到经济衰退最重要的驱动因素。

资产负债表衰退的影响

• 资产负债表资不抵债的企业和个人有理由隐瞒这一事实，直到他们的财务健康状况恢复
  • 正如第一章中提到的，米哈伊尔·戈尔巴乔夫说过：“只有对问题进行准确命名，才有可能解决问题。”。
• 如果这些泡沫破裂，美国经济将回到起点，再次面临多年来痛苦的资产负债表衰退
  • 鲍威尔主席说，我们不必太担心不断上涨的资产价格，因为银行现在的资本状况比2008年要好，这显示出了一种自满情绪。

欧洲央行政策评估的不足

• 欧洲央行政策评估未提及私人部门资产负债表问题是关键原因
  • 报告认为经济衰退源于“生产率增速下降、人口因素和全球金融危机后对安全流动资产的需求持续上升等因素”引起的实际均衡利率过低。
• 生产率增速下降的原因是私人部门在应对资产负债表问题时被迫改变路线
  • 日本在1990年泡沫破裂后的几年里，就出现了生产率增速放缓的情况。
• 人口因素根本不能解释2008年前后私人部门行为的巨大变化
  • 图2-6和图2-7显示了人口因素无法解释私人部门行为的巨大变化。
• 对安全流动资产的明显偏好，仅反映了私人部门在个人和企业财务健康受损后无法承担风险
  • 欧洲央行只关注经济增长放缓的表面现象，并试图将其归咎于均衡利率较低和对安全资产的偏好等金融因素，却没有说明这些表面现象出现的原因。

美联储应对通胀的工具及其局限性

• 美联储前主席保罗·沃尔克通过限制流动性供给来控制货币供应，成功抑制了通胀
  • 沃尔克使联邦基金利率找到平衡点，从而抑制了通胀。
• 如今，美联储已经释放了3.66万亿美元的超额准备金，流动性不再对信贷创造形成抑制
  • 如果美联储想要实现与1979年10月相同的紧缩效果，首先需要收回银行体系中的3.66万亿美元，或者消除其影响。

美联储加息的潜在成本

• 美联储需要充分加息，并对商业银行存在美联储的所有超额准备金支付高昂的利息
  • 一旦借款人返回，这样做可以确保商业银行没有动力将这些钱借给私人部门。
• IOER增加1100亿美元将导致政府收入减少1100亿美元，等同于联邦预算赤字每年增加1100亿美元
  • 央行通过量化宽松政策购得债券每年可以收到高额的债券付息，因此央行认为像IOER这种利息支出是合理的。
  • 如果通胀再次出现，央行被迫加息，央行持有的低收益率债券将出现资本损失。

美联储政策正常化的意义

• 在借款人(以及通货膨胀)回归前，消除银行体系中过剩的流动性
  • 美联储2015年对政策正常化做出努力的全部意义在于，在借款人(以及通货膨胀)回归前，消除银行体系中过剩的流动性，从而避免突然到来或迟迟未出现的加息需求。
• 美联储成功地消除了过剩的流动性，它将恢复与沃尔克抗击通胀时期一样的力量和机动性
  • 为了重新获得这种信誉，即便会在短期内扰乱市场(即量化宽松陷阱)，央行也必须提高利率并实施量化紧缩，来践行控制通胀的承诺。

量化宽松的总成本超过收益

• 退出量化宽松会提高债券收益率和汇率，进而抑制经济活动
  • 在货币政策正常化全部完成前，无法确定量化宽松的总成本。
• 当借款人回归时，为了消除过剩的流动性，央行会被迫动用所有工具
  • 这些工具包括更严格的资本、流动性和存款准备金要求，以及阻止银行向私人部门放贷的劝告。
  • 央行还可以使用逆回购、对准备金支付利息、提升存款利率等方式抑制商业银行向企业和住户贷款。
• 这些补救措施既不简单也不便宜
  • 例如，提高存款准备金率是套牢银行系统中超额准备金最直接的途径之一，但要使这项政策顺利实施，超额准备金必须相对均匀地分散在各银行。
• 与没有实施量化宽松的经济体相比，那些实施了量化宽松的经济体复苏更慢
  • 因为利率和汇率会迅速上升。
  • 在整个政策周期中(包括退出量化宽松)，没有使用量化宽松经济体积累的GDP超过那些使用了量化宽松的经济体。
• 量化宽松以及任何央行为预算赤字提供资金的行为，都应该只在新冠肺炎疫情防控时期等紧急情况下使用
  • 当出现金融危机等贷方问题时，央行也必须扮演最后贷款人的角色。
  • 但退出量化宽松的成本高昂，因此在包括资产负债表衰退在内等大多数情况下，不应使用量化宽松政策。

正统经济学家对货币政策的依赖

• 正统经济学家主张继续依赖货币政策
  • 尽管在解决由借款人缺失而引发的问题时，财政政策是最正确的补救措施，但是正统经济学家仍主张继续依赖货币政策。
• 货币政策只能解决贷款人缺乏的问题
  • 尽管零利率和负利率、通胀目标、前瞻性指导和大规模量化宽松等货币政策都未能达到增加借款和提高通胀率的效果，这些货币政策坚定的支持者仍在努力推动实施货币宽松政策。

直升机撒钱谬论

• 直升机撒钱政策能够使经济复苏
  • 和田部正美宣称，“如何增加名义GDP的问题永远只有一个答案：直升机撒钱”。
• 货币政策万能论源自直升机撒钱谬论
  • 这些经济学家认为，直升机撒钱政策能够使经济复苏，那么像量化宽松和通胀目标等不那么极端的政策当然也会刺激经济。

直升机撒钱的四种类型之一：从空中撒钱

• 直升机撒钱政策在只有当一个国家的人没有正确的是非观念时，才会起作用
  • 典型的日本人在发现地上有一张1万日元的钞票时，他会把钱交到最近的警察局，而不是花掉。
• 直升机撒钱谬论的一个更加根本的缺陷是，它只关注买方的逻辑，而完全忽视了卖方的逻辑
  • 许多人可能确实会拿着从天而降的钱去购物，但卖方却没有理由接受这些钱。
  • 任何一个头脑正常的卖方都不会用产品和服务换取从天上掉下来的钱。
• 如果当局真的开始从直升机上撒钱，商店要么会大幅提高价格，要么关门，或者要求使用外币或黄金付款
  • 然后，经济就会崩溃。历史事实表明，第一个出现问题的领域是外汇市场，货币将会大幅贬值，导致进口价格飙升。
• 主张支持直升机撒钱的经济学家从未考虑过卖方的看法
  • 一旦卖方意识到发生了什么，他们就不会接受从天而降的钱。
• 如果货币政策到了这样极端的程度，只会导致经济崩溃，而不是复苏
  • 在有记载的经济历史中，本国缺乏可信货币的经济体从未比拥有可信货币的经济体表现得更好。

直升机撒钱政策的误解

• 直升机撒钱政策实际上并不是真的在天上撒钱，而是呼吁央行为政府财政支出提供直接融资
  • 既然财政支出能够提振经济，那么央行直接为政府融资应该有助于经济。

政府提供直接融资的问题

• 当经济处于情形3或情形4时，政府不需要央行的帮助来为财政刺激措施注资
  • 刺激计划所需的资金正以私人部门过剩储蓄的形式存在于金融市场中。
  • 金融机构的基金经理非常乐意将钱借给政府，因为政府是仅剩的能发行高质量固定收益资产的借款人。
• 直升机撒钱政策不起作用与量化宽松失败的原因并无二致
  • 当经济处于情形3或情形4时，财政刺激本身可以大幅提振经济，因此财政刺激绝对是必要的。
  • 但是，央行为财政刺激提供直接融资的方法，不会比量化宽松这种间接的方法更能刺激经济或者提高通胀。

央行直接融资的影响

• 央行如何获得政府债券无关紧要，因为私人部门是净储蓄者
  • 日本(1990年以来)和西方国家(2008年以来)的经济增长和通胀双双长期停滞不前，私人部门对巨额的货币宽松政策毫无反应。
• 在新冠肺炎疫情暴发等紧急情况下，政府可能需要迅速借钱来帮助受影响的住户和企业
  • 只有央行才能满足政府的借款要求，而世界各地的央行都承担了这一使命。
  • 但是，央行最终仍然需要消除危机期间提供的过剩流动性来实现货币政策正常化。

直升机撒钱的第三种类型：给消费者直接发钱

• 央行直接向消费者发钱，以应对经济情形3或情形4时的困难
  • 如果私人部门借款人的帮助，央行注入的流动性无法离开金融部门进入实体经济。
• 消费者直接收到现金后，可能会感到恐慌，导致商品和服务的卖方进行自我保护
  • 商店也会张贴要求用外币或黄金支付的提示。
• 2020年开始的新冠肺炎疫情使很多国家开始向本国公民发钱，但这些钱由政府而不是央行支出
  • 政府得以支付此类款项，是因为疫情驱动的衰退是以需求低迷为特征的，不会出现恶性通胀。

直升机撒钱的四种类型之四：政府凭证和永续零息债券

• 政府凭证或永续零息债券不被视为政府债务，人们无须担心赤字规模以及未来税收提高的问题
  • 提出这一政策的人希望用政府凭证或永续零息债券为政府的刺激计划提供融资。

李嘉图等价定理的质疑

• 李嘉图等价定理认为赤字支出或减税对经济的刺激影响将十分有限，因为公众会增加储蓄，为未来税收提高做准备
  • 人们不愿意消费，是因为人们担心未来税收增多。
• 历史上有很多案例是政府的大力扩张引导经济复苏和增长
  • 处于情形3或情形4的经济体财政乘数非常高，对它们而言财政刺激更能带动增长。
  • 20世纪30年代的新政政策和二战期间的军费开支就证明了这一点。

政府使用凭证或永续零息债券(代替传统债券)为其支出融资的方法，几乎无法吸引任何人去消费

• 如果人们对财政刺激的普遍看法是基于上述历史情况，那么人们一旦发现政府将通过财政刺激来救助经济，他们预测收入很快会增加，就会提高消费
  • 在这种情况下，经济学家期望人们按照李嘉图等价定理中描述的情况行动是不可能的。

永续零息债券和政府凭证的问题

• 永续零息债券毫无价值，央行无法通过将其卖给私人部门来吸收过剩的流动性
  • 在没有工具可出售的情况下，央行如果想消除因购买永续零息债券所产生的超额准备金，唯一办法是要求政府发行等量的传统有息债券，或者自己发行此类债券。
• 政府凭证一旦流通，它将成为基础货币的一部分，如果想消除它们使货币政策正常化，则要么需要央行出售其持有的债券，要么要求政府发行新债券
  • 如果政府通过发行债券来吸收永续零息债券或政府凭证创造的准备金，就必须明白不能将债券的募集资金花掉。
  • 当用来吸收流动性而发行的债券到期时，政府需要用之前没有使用的债券募集资金偿还债券，同时发行等量的新债券，迅速重新吸收刚刚债券到期偿还而释放的流动性。

发行政府凭证或永续零息债券的问题

• 发行政府凭证或永续零息债券的关键优势是不会导致政府债务扩张，但这仅在一开始时成立
  • 因为当经济最终复苏时，通过这些工具释放到市场的流动性终将需要通过发行政府债券加以吸收，这时这些工具将等同于政府负债。

现代货币理论在2020年美国大选前成为焦点

• 现代货币理论认为政府不能对本国货币计价的债务违约
  • 这意味着，只要没有通货膨胀，政府就可以实施任何需要的政策，而不用担心预算赤字，只需要央行继续购买为这些政策融资而发行的债券。
• 现代货币理论的倡导者认可财政政策的重要性，并希望通过调动货币政策让政府实施更多的财政刺激。
• 现实情况是，尽管央行在量化宽松政策背景下购买了十多年的政府债券，但在2021年春季前，没有一个发达国家出现通胀加速
  • 财富不平等和收入停滞已成为许多国家的主要社会问题。
  • 有人担心，除非政府在必要的社会项目上投入更多资金，否则政府(民主党本身)将会失去作用。
  • 对于关心这些问题的政客来说，现代货币理论似乎很有吸引力，因为这个理论可以让他们使用更多支出来解决问题。

现代货币理论的问题

• 现代货币理论起作用的首要条件是没有通货膨胀
  • 这个理论在20世纪80年代没有发挥任何作用，因为当时发达经济体正处于黄金时代，通货膨胀对决策者来说更加紧迫。
  • 2021年春季以来，该理论也没有发挥任何作用，因为当时供给受限大幅推高了通胀率。

现代货币理论在特定情况下的应用

• 当一个国家处于情形3或情形4时，政府应该实施更大的财政刺激
  • 情形3或情形4是指一个国家处于被追赶阶段，或者处于资产负债表衰退。
  • 只有政府开始借贷，使用私人部门的过剩储蓄，才能避免经济陷入通缩螺旋。

现代货币理论的支持者的观点

• 央行直接为政府借款提供融资的行为可以使政府拥有更大的预算赤字，从而更好地刺激经济，治理社会问题
  • 在通货紧缩的环境下，政府应该实施更大的财政刺激，这样在救助经济的同时还能解决紧迫的社会问题。
  • 1990年后的日本和2008年后的西方经济体面临通货紧缩，不是因为央行实施了错误的政策，而是因为政府未通过足够的借款来填补私人部门储蓄盈余带来的通缩缺口。

现代货币理论在私人借贷需求疲软时的不必要性

• 财政刺激所需的资金已经以私人部门超额储蓄的形式进入了金融部门
  • 引导经济复苏所需的财政刺激金额，等于造成通缩缺口的私人储蓄盈余的规模。
• 这些储蓄都将流入政府这个唯一剩余借款人所发行的债券
  • 推动债券收益率降至黄金时代所无法想象的水平。

政府应如何利用私人储蓄盈余

• 政府应借入私人部门的储蓄盈余，然后用这些资金来资助收益融资自求平衡的公共工程项目
  • 在经济复苏时避免成本高昂的量化紧缩和量化宽松陷阱。
• 政府没有必要使用现代货币理论或量化宽松等非常规工具，除非是在新冠肺炎疫情暴发等紧急情况下。

利率变化对经济净影响的中性

• 利率的高低本身对经济的净影响是中性的
  • 借贷的过程只是将收入从贷款人手中转移给借款人，反之亦然。
  • 由于借贷双方中一方的收益等于另一方的损失，因此利率变化本身对经济的净影响是中性的。

私人部门借款对经济活动水平的影响

• 无论利率的变动幅度有多大，如果考虑所引起的私人部门借款的变化，其对经济的净影响就可以忽略不计
  • 更低(更高)的利率有助于刺激(冷却)经济，这是因为，人们会相应地增加(减少)借贷来为投资和消费提供资金。
  • 正是这些借贷的变化影响了经济活动的水平。

量化宽松政策背景下私人部门借贷并未回升

• 在量化宽松政策背景下购买政府债券的那些经济体，利率都确实有所下降，但私人部门的借贷并没有回升
  • 日本央行和欧洲央行在2016年和2021年的货币政策评估中都庆祝自己取得了这一成绩，并将其视为非常规货币宽松政策奏效的证据。
  • 然而，这些经济体私人部门的借贷并没有回升，这就是它们很难实现通胀目标的原因。

降低利率对政府利息支出的影响

• 降低利率可以减少政府的利息支出，但政府利息支出下降多少，私人部门利息收入也同样下降多少，这意味着对经济的净影响是中性的
  • 这种挤出还迫使基金经理购买现存资产，导致经济进入非生产性循环的泡沫和资产负债表衰退。

财政刺激的资金应来自私人储蓄盈余

• 除了在新冠肺炎疫情暴发等紧急情况下，财政刺激的资金应来自造成通缩缺口的私人储蓄盈余，而不是央行
  • 央行购买政府债券将私人部门基金经理的购买挤出，这将减少金融机构的收入和依赖利息收入的养老金领取者的收入。

量化宽松陷阱的规模与形式取决于其他央行的行动

• 一家央行率先退出量化宽松，会吸引大量追求更高收益的外资流入，使本国货币走强，并避免债券收益率上升过高
  • 美联储在2014年9月首次宣布货币政策正常化时所面临的量化宽松陷阱。
• 一家央行是最后一个开始政策正常化的，则在其他央行退出量化宽松时，本国会受益于货币贬值
  • 日本央行希望实现的目标，央行前行长黑田东彦一再坚称，在通胀率达到2%的目标前，日本央行不会考虑政策正常化。
• 最后退出的央行也会面临更高的债券收益率
  • 届时国内外投资者都不会急于购买本国债券，毕竟其他国家已经提供了更高的收益率。
• 政策正常化对日本来说更具挑战性，因为日本央行通过交易型开放式基金(ETFs)购买了超过30万亿日元的国内股票
  • 减持这些资产注定会对日本股市产生不利影响。
• 所有央行正面临同样的全球通胀威胁，最佳方案是三大央行同时退出量化宽松，尽量减少这些市场之间不稳定的资本流动
  • 受疫情引起的供给短缺，以及对气候变化关注引起的能源价格上涨等因素影响，所有央行正面临同样的全球通胀威胁。

日本企业在疫情防控期间恢复借贷的情况

• 新冠肺炎疫情迫使许多公司1990年以来首次恢复借贷
  • 1990年泡沫破裂后，企业一直通过偿还债务来修复受损的资产负债表。
  • 恢复借贷对它们而言是一个重大转变。

企业对债务的厌恶及其影响

• 企业在资产负债表修复后依然对债务留有精神创伤。
• 企业继续避免借贷，转而采用现金流管理的办法
  • 所有投资都必须由持续的现金流提供资金。
  • 这种管理理念对经济增长不利，因为这样做并未对增加借贷形成拉动。

疫情防控期间借贷对缓解债务创伤的作用

• 如果疫情能帮助这些受到创伤的企业高管改变他们对债务的厌恶，那将是向前迈出的重要一步
  • 心理创伤只需要治愈一次。

财政刺激在情形3或情形4中的必要性

• 财政支出可以避免GDP和货币供应萎缩，为私人部门提供修复受损资产负债表所需的收入和就业岗位
  • 政府借款也可以防止货币乘数转为负值，避免货币供给收缩。
• 政府借贷为盈余储蓄提供了一个投资归宿，也为储户、养老金领取者和金融机构提供了利息收入
  • 政府借贷还会吸收私人部门产生的超额储蓄，防止这些储蓄引发资产泡沫。
• 政府债券收益率降至非常低的水平，很多基础设施项目就基本能够收益融资自求平衡
  • 如果项目本身能够收益融资自求平衡，那么即使公共债务规模增加，偿还债务也不是太大的问题。

货币政策在情形3中的无效性

• 量化宽松、直升机撒钱或负利率等货币政策对实体经济几乎没有任何影响
  • 除非遇到如第二章中所提到的情况，外汇和股票市场参与者被误导，认为经济仍处于情形1或情形2，他们会推高股票价格并压低汇率，并对经济产生影响。
• 通过货币宽松政策拉低汇率，实际上是一种以邻为壑的政策
  • 当美国成为第一个实施量化宽松的国家时，它将从较低的汇率中获益。但随着其他国家推出各自版本的量化宽松政策，美元走强，保护主义也会随之出现。

财政刺激和货币刺激的成本效益分析

• 财政刺激更加理想，而且绝对是必要的，当经济体处于情形3或情形4时
  • 当经济体处于被追赶阶段或资产负债表衰退时，政策制定者必须动员全国最优秀和最聪明的人来确定和实施可行的公共项目。
• 货币政策应该在促进经济潜力最大化方面发挥核心作用，当经济体处于情形1或情形2时
  • 在这种情况下，除非面对紧急情况，否则不应鼓励使用财政政策来提振经济。

对货币政策的过度依赖可能带来的问题

• 宽松货币在情形3中的益处仅限于几种资产类别中的一些微小泡沫，及其对实体经济的次级影响
  • 如果这些泡沫增长到足够大并最终破裂，经济就会回到一个起点，再次面临持续多年且痛苦的资产负债表衰退。
• 对货币政策的过度依赖可能只会导致储户的恐慌、养老金领取者的愤怒以及金融机构的担忧，而不会带来提振经济所需的任何借贷投资方面的增长
  • 在零利率和负利率环境下，一些金融机构可能会因为追求更高收益而承担超出能力范围的风险。

应对策略

• 政策制定者更应该质疑这些政策失败背后的基本假设，并寻找真正有效的政策
  • 当经济体处于情形3或情形4时，包括零利率、负利率、量化宽松、前瞻性指导和通胀目标在内的货币宽松政策，都未能在规划的时间内达到效果。

20世纪30年代经济学的失败与民族社会主义的兴起

• 2008年以来欧元区经济体表现不佳的主要原因是丧失财政主权
  • 成员国在采用欧元时，自愿将货币政策和汇率政策的主权让渡给欧洲央行，但它们同样也失去了财政政策的主权。
  • 存在18个相近的替代品意味着，假如某个成员国的财政情况与这19个国家中财政情况最好的成员国相比差太多，就会产生资本外逃和利率升高的问题。
• 极右翼的民族社会主义是对资产负债表衰退的拙劣应对所造成的经济极度困难的结果
  • 1929年10月纽约股市泡沫破裂时，在泡沫时期加杠杆的人们同时开始偿还债务，美国经济陷入了通缩螺旋。
  • 1933年，美国的全国失业率超过了25%，许多主要城市的失业率甚至超过了50%。
• 经济学界直到2008年才开始思考这种类型的经济衰退
  • 数十年的经济学理论全部是建立在私人部门总是追求利润最大化这一假设之上的。
  • 由于经济学家从未考虑过私人部门最小化债务所引发的衰退问题，公众对于在1929年发生的以及在2008年再次重演的资产负债表衰退完全没有准备。
• 20世纪30年代，德国的社会保障体系很不健全，中右翼和中左翼政党都坚守正统经济学并坚持平衡预算，在经历了4年的痛苦后，德国人民唯一的选择就是支持民族社会主义
  • 纳粹政党最初几年被大部分德国人认为是一群种族主义流氓，但最终在1933年赢得了43.9%的选票并获得了总理职位。
  • 人们之所以支持纳粹政党，是因为发现老牌政党、联合政府和经济学家完全没有能力将他们从4年可怕的贫困中拯救出来。
• 阿道夫·希特勒迅速实施了快速、充分和持续的财政刺激，刚好可以克服资产负债表衰退
  • 其中，建设高速公路系统就是纳粹政府实施的众多公共工程项目之一。
  • 这开启了财政刺激的正反馈循环，也正是经济体在情形3时所期待的。
• 德国惊人的经济成果也让希特勒认为，德国这次可以打赢战争
  • 由于西方国家直到战争开始仍无法转向正确的经济政策，因此这个问题在20世纪30年代变得更加严重。
  • 战争爆发后，西方国家终于能引入希特勒6年前实施的政策。
• 经济学家未能理解20世纪30年代的资产负债表衰退，这是纳粹最初成功以及随后全人类遭受苦难的重要因素
  • 如果同盟国政府和布吕宁政府了解资产负债表衰退的机制和危险，并实施足够的财政刺激措施来对抗德国的通缩压力，大多数德国人就不可能投票给像希特勒这样的极端主义分子。

2008年全球金融危机后欧元区国家住户部门的财务状况

• 2008年房地产泡沫破裂后，欧元区国家住户部门开始储蓄
  • 在泡沫期间，欧元区国家住户部门要么有大量借款(财政赤字)，要么减少储蓄来投资房地产。
  • 在泡沫破裂后，即使是在零利率的情况下，绝大部分住户部门也都开始储蓄(财政盈余)。

西班牙和爱尔兰住户部门的困境

• 2008年以来，西班牙和爱尔兰的非金融企业部门经历了艰难时期，成为显著的净储蓄者
  • 尽管利率极低甚至为负值，西班牙非金融企业部门却成为显著的净储蓄者。
  • 从2008年开始，西班牙非金融企业部门的白色柱形经常低于零，代表负面信号，这意味着信贷收紧或收入急剧下滑。
• 爱尔兰住户部门是巨额净储蓄者，经济增长的主要动力是国内通缩导致的工资下降和该国避税天堂的地位
  • 爱尔兰非金融企业部门主要是净储蓄者。
  • 爱尔兰住户部门是巨额净储蓄者，这表明，爱尔兰2016—2019年经济增长的主要动力是国内通缩导致的工资下降和该国避税天堂的地位。

希腊住户和非金融企业部门的困境

• 2009年底以来，希腊的住户和非金融企业部门一直在减少金融资产
  • 白色柱形低于零是十分糟糕的信号，因为这表明人们正在提取过去的储蓄来维持收支平衡。
  • 随着希腊的名义GDP较2008年下降近30%，许多希腊住户和非金融企业部门被迫提取储蓄用以支付日常必需品的开支。
• 希腊的名义GDP急剧下降的原因之一是IMF的紧缩措施
  • IMF要求希腊开展严格的财政整顿，希望这样能重获债权人的信任。
  • 对于陷入普通财政危机的国家来说，这是正确的做法，但希腊正处于资产负债表衰退中，紧缩措施引发了1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋，导致名义GDP收缩了近30%。

德国资产负债表衰退的起因

• 德国在2000年互联网泡沫破裂时进入资产负债表衰退期
  • 德国住户在2000年后停止了借贷，开始偿还债务。
  • 即使在欧洲央行将利率降至战后最低水平时，德国住户和企业仍在储蓄。
• 德国互联网泡沫破裂导致私人部门财务健康状况严重摧毁
  • 法兰克福新市场的互联网泡沫中，德国住户和企业失去了理智。
  • 泡沫破裂后，企业和住户开始储蓄，其规模达到GDP的10%。

德国资产负债表衰退的影响

• 德国的资产负债表衰退导致其经济陷入严重的衰退
  • 欧洲央行将利率降至2%的战后最低点，但未能提振德国经济。
  • 德国成为“欧洲病夫”，结构性问题未能解释私人部门储蓄行为的突然转变。
• 德国的资产负债表衰退与其他国家房地产泡沫形成巨大竞争差距
  • 德国货币供应增长缓慢，工资和价格停滞，而泡沫缠身的欧元区其他地区货币供应快速增长，工资和价格大幅上涨。
  • 德国在该地区的出口迅速增加，逐渐走出资产负债表衰退。

德国资产负债表衰退的应对

• 德国推动名为“2010年议程”的结构性改革计划
  • 德国经济学家和政策制定者认为，传统的货币宽松政策是由于结构性问题而不起作用。
  • 结构性问题并不能解释2000年后德国私人部门储蓄行为的突然转变。
• 德国在2008年全球房地产泡沫破裂后从资产负债表衰退中复苏
  • 由于与德国这个欧元区最大的经济体并不同步，欧元区其他国家进入了持续十多年的艰难时期。
  • 美国在全球金融危机后，从本·伯南克到拉里·萨默斯的政策制定者不久便意识到他们正面临资产负债表衰退。

欧元区《稳定与增长公约》的问题

• 《稳定与增长公约》未对资产负债表衰退做任何规定
  • 该公约反而无视私人部门的储蓄规模，禁止政府借款规模超过GDP的3%。
• 欧元区各国政府无法作为最后借款人借入超过GDP 3%的资金
  • 西班牙私人部门的年均储蓄达到GDP的7.64%，但由于政府借款规模的上限是GDP的3%，导致西班牙经济陷入了可怕的衰退。

《稳定与增长公约》对经济衰退的影响

• 疲软经济体的税收收入下降，预算赤字上升到GDP的3%以上
  • 由于经济疲软，预算赤字的增加有助于稳定经济。
• 欧元区各国政府未扩大政府借款来应对私人部门储蓄的增长
  • 反而因为受到《稳定与增长公约》的限制被迫将借款削减至GDP的3%。

《稳定与增长公约》对极右翼政党的影响

• 普通民众变得越来越贫困和绝望
  • 与20世纪30年代初的德国类似，这些国家由于中左翼和中右翼政党都坚持《稳定与增长公约》和“财政契约”所规定的财政整顿。
• 《稳定与增长公约》的根本缺陷几乎摧毁了欧元区经济。

对欧元区危机的预测被忽视

• 《稳定与增长公约》的局限性导致灾难性的后果
  • 《稳定与增长公约》限制财政刺激，但财政刺激是应对资产负债表衰退的最有效办法。
• 资产负债表衰退的迹象未得到重视，导致欧洲陷入长期资产负债表衰退
  • 如果日本、美国和欧洲同时面对资产负债表衰退，由于受到《马斯特里赫特条约》的限制，欧洲将是其中最脆弱的。
• 资产负债表衰退问题的政治后果被忽视，极端主义政党在所有这些国家都已成势
  • “出于错误的骄傲或固执，让一个处于资产负债表衰退中的国家或地区平衡预算，对任何人都没有好处。”。
• 欧盟怀疑论者引起政界和媒体对财政整顿和结构性改革的担心
  • 当局给欧盟怀疑论者贴上了民粹主义者的标签，并拼命把他们描绘成不负责任的极端分子。
• 反欧盟政党带有本土主义的元素，将许多国家问题都归咎于移民
  • 对于已经遭受资产负债表衰退的人来说，对移民进行更严格的控制并不会改善国内的民生。

欧盟怀疑论者获得支持的原因

• 现有政权认为它们奉行的是负责任的政策，经得起严格的检验和再检验，但事实上政策主要集中于财政整顿，这是政府在资产负债表衰退期间绝不能采取的政策
  • 在房地产泡沫破裂后，欧洲大多数国家都陷入了严重的资产负债表衰退，但没有任何一个政府认识到这一点并做出适当的应对。
• 政府当局将资产负债表问题误认为是结构性问题，导致情况更加恶化
  • 尽管每一个欧元区国家都需要解决各种结构性问题来确保领先地位，但是2008年的衰退有80%源于资产负债表问题，而结构性问题只占20%左右。
• 所有发达国家都面临着两个挑战：一个是经济被追赶，另一个是处于资产负债表衰退以及近期的疫情衰退，而应对后者则需要财政刺激来应对
  • 结构性改革通常需要10年或更长时间才能产生宏观经济效果，所以当经济处于资产负债表衰退时，结构性改革无法替代财政刺激。
• 情况也因国家而异，欧元区经济整体处于情形3，尽管利率已经为负，但是私人部门的年均储蓄仍达到GDP的5.11%，政府必须采取与私人部门相反的做法，即通过借贷和支出为经济注入活力
  • 在经历了超大泡沫的西班牙和爱尔兰，资产负债表衰退问题是经济持续疲软的主因。
  • 在没有经历重大泡沫的意大利，经济问题可能更多归咎于结构性原因。

欧盟委员会和欧洲央行未能识别私人部门过剩储蓄的危险

• 欧盟委员会和欧洲央行继续要求成员国进行财政整顿和结构性改革，忽视了将过剩的私人部门储蓄重新注入经济收入循环这一最为迫切的需求
  • 欧洲央行前行长德拉吉在每一次新闻发布会开始时，都要求所有欧元区成员国遵守《稳定与增长公约》和“财政契约”规定的财政整顿目标。

欧洲央行的政策未能有效刺激经济增长

• 欧洲央行引入的长期再融资操作(LTROs)、定向长期再融资操作(TLTROs)、量化宽松和负利率政策，都是基于借款人供应充足的假设，政策目的是增加贷款供给
  • 尽管欧洲央行的一些政策确实有助于欧元区经济从情形4转为情形3(但并不彻底，正如第八章所解释的)，但在过去13年里，欧元区居民的实际信贷仅增长了微不足道的16%。

欧元区的财政政策被禁止，货币政策是应对经济衰退的唯一工具

• 创造欧元时未料想过情形3和情形4，所以财政政策在欧元区实际上是被禁止的，货币政策是应对经济衰退的唯一工具
  • 当2000年德国首次陷入资产负债表衰退时，欧洲央行不得不将利率降至战后最低点的2%来宽松货币，通过在其他地区制造泡沫来帮助德国。
  • 2008年泡沫破裂后，其他国家也陷入资产负债表衰退，为了帮助这些国家，欧洲央行不得不进一步放松货币政策，将利率降至零以下。

《稳定与增长公约》应督促处于情形3的国家使用财政刺激

• 德国在应对2000年资产负债表衰退时使用财政刺激，可以避免房地产泡沫和随后欧元区遭受的资产负债表衰退
  • 欧洲央行无须将利率降至战后的最低水平来帮助德国经济，更高的利率可以让其他国家房地产泡沫更小。
• 《稳定与增长公约》应该要求成员国在本国范围内实施财政政策来应对资产负债表衰退
  • 这可以让欧洲央行的货币政策和成员国都免受个别成员国泡沫或资产负债表衰退的影响。
• 当国家处于情形3时，《稳定与增长公约》应该要求成员国在欧盟的支持下动用财政政策
  • 这样该国资产负债表问题不会扭曲其他没有泡沫国家的经济政策。

欧盟怀疑论者的支持原因

• 中左翼和中右翼政党的错误政策拖累了经济，摧毁了许多人的生活
  • 经过多年徒劳的等待，选民意识到，只要现有政党继续掌权，情况就不会改善。
• 对于那些被政府在通缩缺口上的不作为(或乱作为)毁掉生计的人来说，解决方案的第一步是让国家摆脱《稳定与增长公约》强加的财政束缚
  • 反欧盟政党的支持率激增。

德国在1929年后遭受的痛苦及其对其他国家的影响

• 德国是1929年经济危机的首批受害者之一，同盟军政府强迫布吕宁政府实施财政紧缩政策，摧毁了德国经济，并将德国失业率推高至28%。
• 德国人将这种财政束缚强加给了欧元区国家，导致这些国家也遭受了同样的痛苦
  • 这些财政紧缩政策摧毁了德国经济，并将德国失业率推高至28%。

德国人对纳粹政权的恐惧及其对历史的态度

• 德国人对纳粹政权的暴行感到恐惧，以至于人们抵制希特勒所做的一切事情
  • 这种全面否定一个人或一个时代的做法是十分危险的，因为如果人们不了解他为了赢得民心所做的事，那么当下一个希特勒出现时，人们将会缺乏判断力且毫无准备。

欧洲人民需要认识到资产负债表衰退的经济顽疾

• 随着众多的极右翼政党在遭受资产负债表衰退的国家中赢得选票，欧洲人民必须尽快认识到这种经济顽疾
  • 如果对这种经济病症缺乏适当的了解，成员国会发现它们的经济危机将伴随着民主危机。

现代民主国家对经济衰退和政策错误的抵抗力

• 如今的社会保障体系比20世纪30年代覆盖面要更加广泛，这让现代民主国家对这种经济衰退和政策错误有更强的抵抗力
  • 事实上，社会保障体系本身就是一种在20世纪30年代并不存在的财政刺激形式。

对自满的政客、经济学家和官僚的警告

• 如果自满的政客、经济学家和官僚继续实施被误导的政策，人们的不信任和痛苦最终就会爆发。

欧洲经济体的复苏及其原因

• 2016年前后到新冠肺炎疫情冲击前，一些欧洲经济体的情况出现了好转
  • 这是因为痛苦的内在通缩让这些国家相对于其他国家更具竞争力。
• 西班牙、爱尔兰、葡萄牙和希腊等高失业率国家的单位劳动力成本都已从峰值显著下滑
  • 希腊的单位劳动力成本比过去峰值时期下降了14.5%，西班牙、葡萄牙分别下降了8.6%和8.0%。
  • 爱尔兰从峰值下跌了42.9%。
• 这种单位劳动力成本的差异使外围国家相对于德国和世界其他地区具有相当明显的竞争力
  • 2016年后西班牙的经济增长源自进口，而其下降速度快于出口，表明这确实发生了内在通货紧缩。

内在通缩对欧洲复苏的影响

• 正是这种痛苦的内在通货紧缩，让欧元区中受冲击最大的国家能够在没有财政政策刺激的情况下得以复苏。

新冠肺炎疫情下欧元区选民的无助感

• 欧元区选民没有货币政策或财政政策抓手来对抗经济衰退和公共卫生危机
  • 非欧元区政府可以用借款的方式应对疫情及其引发的衰退。
  • 这些国家还可以选择让汇率贬值。
• 人们对欧洲计划的支持开始崩溃
  • 欧债危机期间意大利对欧元的支持度尚较为稳定，但在疫情暴发时大幅下滑。

欧盟和欧元区领导人的应对策略

• 欧盟暂停了“财政契约”对财政赤字的限制
  • 安格拉·默克尔和伊曼纽埃尔·马克龙认识到，对疫情缺乏财政应对是对欧洲计划的潜在威胁。
• 两位领导人开展了一项总额为7500亿欧元的欧元区财政方案谈判
  • 欧盟将以自己的名义借款7500亿欧元，帮助受疫情重创的成员国。

欧元区财政方案的影响及未来展望

• 对于整个欧元区财政方案最终是否会形成财政联盟尚无定论
  • 如果形成了财政联盟，该地区的政府债券市场将统一为单一市场。
  • 艰难的谈判用了4天时间，却只促成了3900亿美元的拨款，这是一揽子计划中实际的“救助”部分。
• 为了确保选民有权决定自己的未来，欧元的制度框架需要进行修改
  • 这种讨论已经开始。

欧元制度性缺陷的原因

• 《稳定与增长公约》将成员国的财政赤字限制在GDP的3%以内，未考虑过经济处于情形3或情形4的可能性
  • 在零利率的情况下，私人部门储蓄会超过GDP的3%。
  • 《稳定与增长公约》只允许西班牙政府借贷超过GDP的3%，造成了相当于GDP的4%的通缩差距，西班牙陷入了可怕的衰退和内在通缩。

纠正欧元制度性缺陷的方法

• 当私人部门在零利率下储蓄超过GDP的3%时，允许成员国政府借款超过GDP的3%资金
  • 这个方法是纠正欧元区所特有问题的一个必要条件，但不是充分条件。

资本逃逸对欧元区国家的影响

• 成员国政府面临无情的市场驱动约束，削弱了财政政策主权
  • 所有成员国政府发行的政府债券都以同一种货币计价。
• 非欧元区国家的私人部门大量抢购政府债券，使政府债券收益率下降
  • 利率降至零，私人部门不能承担巨大的外汇风险，也不能投资于股票市场，就只能抢购政府债券。
• 欧元区的投资者可以从19个不同的政府债券市场中进行选择，导致资本逃逸
  • 这意味着不能保证西班牙的储蓄投资于西班牙政府债券，也不能保证葡萄牙的储蓄都购买葡萄牙政府债券。

欧元区资本逃逸引发的问题

• 大量来自外围国家的私人部门储蓄涌向德国政府债券，提高了外围国家的政府债券收益率
  • 德国经济正走出衰退，赤字不断缩减，而其他成员国正步入衰退，赤字不断扩大。
• 19个政府债券市场最终会相互竞争，导致健康且不需要资金的经济体被过量的资金淹没
  • 投资者可以抛售任何赤字巨大的成员国债务，而青睐其他财政表现较好的政府所发行的债券。
  • 处于资产负债表衰退中并迫切需要资金进行财政刺激的国家无法借到钱，即使是在本国私人部门产生大额储蓄的情况下也不例外。

欧元区财政约束引发的问题

• 欧元区仅有两种选择，但德国拒绝了第一种选择，迫使其他存在过剩储蓄问题的国家采取选择第二种
  • 德国拒绝扩大预算赤字，迫使其他18个国家削减赤字追上德国。
• 投资者抛售外围国家的政府债券，使欧元区各国政府无法利用本国储蓄为必要的财政刺激提供资金
  • 尽管除希腊以外的每个外围国家在国内都有足够的私人部门储蓄来弥补其预算赤字，但当时投资者仍抛售了这些外围国家的政府债券。

市场压力对欧元区财政自由的影响

• 《稳定与增长公约》和“财政契约”的限制在2020年春季后已取消，缺乏财政自由都是由市场压力造成的
  • 随着新冠病毒在欧洲迅速蔓延，欧盟宣布成员国直到2021年6月都可以无视“财政契约”的限制。
• 各成员国仍不愿采取较大的财政行动，担心政府债券会被抛售
  • 由于担心政府债券会被抛售，各成员国仍不愿采取较大的财政行动。

财政束缚对欧元区成员国的影响

• 这种欧元区特有的由市场因素形成的财政束缚剥夺了成员国的财政主权
  • 如果成员国不能利用本国私人部门产生的储蓄来对抗经济衰退，选民将会觉得自己无法控制本国的经济命运，并对民主机制和欧元失去信心。

货币联盟发挥作用需要财政分化

• 让政府债券只允许本国公民持有，取代目前的财政赤字限制
  • 这种规定不仅能消除资本逃逸问题，全面恢复成员国政府的财政主权，还有助于欧洲央行的货币政策正常化。
• 只允许本国公民持有本国政府债券，解决了欧元区特有的政府债券市场之间的资本逃逸问题
  • 那些对最高等级固定收益资产有购买需求的机构投资者只能购买本国政府债券，这让政府能够利用本国私人部门的储蓄来应对资产负债表衰退。
• 根据财政分化，欧元区居民将失去购买其他成员国政府债券的权利，成员国政府也不允许向外国人出售债券
  • 但这是为了恢复财政主权而付出的较小代价。
• 这种新制度还让财政赤字的融资完全成为各个国家的内部问题
  • 如果一个成员国政府破产，只有本国的公民才会受到影响。
• 这种财政政策的内部化也将对各个政府施加纪律约束
  • 因为政府不能再把自己的麻烦归咎于国际投资者或欧盟和国际货币基金组织等超主权机构。
• 欧元区的私人部门仍能够保留资本自由流动带来的所有效率收益
  • 因为建议中的资本管制仅适用于私人部门以外的资产类别：政府债券。
• 由于抗击通胀的欧洲央行控制了资本逃逸和短期利率，债券收益率也会稳定下来
  • 由于资本逃逸极少，旧框架中受到资本外逃的国家的债券收益率会下降，而旧框架中经历资本流入的国家的债券收益率可能会上升。
• 过渡和执行新框架都需要成本，同时还必须单独做出其他安排，让欧洲央行持有成员国政府债券来执行货币政策
  • 但这些都不是不可克服的困难。

欧洲央行面临的困境

• 《稳定与增长公约》的缺陷及资本逃逸阻碍了成员国政府采用财政政策支持经济。
• 欧洲央行自2008年起连续12年未能实现其通胀目标，货币政策没有效果
  • 当资产负债表问题导致借款人消失，使经济处于情形3和情形4时，没有理由放松货币政策。
  • 虽然用了量化宽松和负利率等政策，但欧洲央行自2008年起连续12年未能实现其通胀目标。

财政分化的必要性

• 政府必须作为最后借款人来维持经济运转，财政分化可以让欧元区成员国政府首次扮演这一角色
  • 当缺乏私人部门借款人造成经济衰退时，政府必须作为最后借款人来维持经济运转。
• 财政分化能让欧洲央行摆脱其永远无法承受的负担，让欧洲央行可以退出那些被迫实施的高成本且无效的非常规货币宽松政策
  • 这对德国和其他对央行“过度”宽松政策不满的人来说，应该是个好消息。

财政分化对货币政策正常化的影响

• 财政分化有助于欧元区成员国的财政政策正常化，也有助于欧洲央行的货币政策正常化。

实行差异化风险权重的目的和效果

• 对机构投资者持本国政府债券设定更低的风险权重，鼓励本国储蓄流入本国政府债券市场
  • 投资者更熟悉本国债券市场的风险特征。
• 降低债券收益率，为这些国家提供进行必要财政刺激所需的财政空间
  • 政府债券收益率降低也会使许多公共工程项目收支平衡。

财政分化的建议

• 任何一个私人部门过剩储蓄导致经济衰退的国家，都应将过剩储蓄引导至本国的政府债券市场
  • 如果财政分化或差异化风险权重使欧元区各国政府能够在情形3和情形4中利用这种经济自我纠正机制，那么成员国政府在遭受借款人短缺时，欧元区政府的应对不会比非欧元区差。

引导外围国家的储蓄回流的困难与挑战

• 为了使储蓄回流顺利进行，像德国这样正在经历资本流入的国家必须借入这些资金，然后以某种自动安排机制将资金重新借给像西班牙这样的国家
  • 这种机制必须是自动的，这样债券市场参与者就不必担心与资金回流相关的不确定性会推高债券收益率。
• 这种机制下产生的政治问题注定很难解决，比如借多少钱和由谁来承担风险等
  • 在2020年7月达成的7500亿美元一揽子计划可以被视为一种回流计划。欧洲有超过10万例新冠病毒感染者死亡，该项目却花了4天多时间进行艰难谈判，这说明这种回流的方法并不容易实现。

对于日常的财政运作，应使用不同的风险权重来加强财政分化，防止引发经济衰退的过剩储蓄流出本国。

欧债危机期间负反馈循环的影响

• 欧元区官员更倾向于让国内银行减持本国债券，导致成员国无法利用过剩的私人部门储蓄来应对资产负债表衰退。

负反馈循环的根源

• 欧元区各国政府无法利用财政政策来应对资产负债表衰退
  • 由于失去财政政策能力，当债务融资泡沫破裂时，资产负债表衰退中的欧元区经济体经济崩溃，而这反过来恶化了银行业的问题。
  • 银行业问题的出现不仅是因为银行向泡沫参与者放贷，还因为经济崩溃使所有借款人都难以偿还债务。
  • 无法使用财政政策也阻碍了政府对银行的帮助，使情况变得更糟。

负反馈循环的后果

• 投资者害怕并将资金转移到更安全的地方，导致资本外逃及政府债券收益率提高
  • 上涨的债券收益率迫使政府更加紧缩，这进一步加剧了经济和银行业的问题，经济陷入恶性循环。

解决负反馈循环的方法

• 让各国政府通过财政刺激来应对资产负债表衰退，从而避免恶性循环
  • 一旦经济稳定下来，当局就可以用第八章阐述的经久不衰的措施来修复银行体系。
  • 在国内经济或银行体系不会崩溃的情况下，国内的超额储蓄将流向本国的政府债券，而不是流向价格更高、收益率较低的外国政府债券。

财政分化提议的提出及其影响

• 财政分化提议是为了应对欧洲货币联盟的挑战
  • 为了应对欧洲货币联盟的挑战，欧盟已经做出了许多不可能进行的程序改革。
• 财政分化提议将使德国摆脱更多财政刺激的压力
  • 提议中的措施还将使德国摆脱更多财政刺激的压力，也免于对拯救挥霍无度成员国的恐惧。

欧元的成就与挑战

• 欧元是人类最伟大的成就之一
  • 通过整个地区聪明和敬业的人多年来的努力，欧元得以诞生。
• 欧元在2008年前运行得很好，但在2008年后遇到了很大的问题
  • 当财政政策变得绝对必要时，也就是经济体陷入情形3和情形4时，欧元会遇到很大的问题。

欧元区问题的根源及解决方案

• 欧元区问题的根本原因是欧元区无法处理情形3和情形4中的经济
  • 危机的根本原因是欧元区无法处理情形3和情形4中的经济，而不是缺乏财政联盟、结构性改革缺乏进展，或者德国的财政刺激不足。
• 解决方案是确保成员国能够将私人部门过剩储蓄转移到自己的政府债券市场
  • 如果政府精心挑选支出项目，债券的低收益率就可以让项目收支平衡，也就不会增加未来纳税人的负担。

对欧盟、欧洲央行和成员国政府的期望

• 欧盟、欧洲央行和成员国政府应重视由私人部门巨大财政盈余引发的通缩风险。

德国模式的核心理念及其对经济的影响

• 德国一直痴迷于政府必须平衡预算的理念
  • 德国将财政平衡的偏好称为schwarz nul，也就是黑零。
• 德国私人部门一直是巨大的净储蓄者，年均储蓄能占到GDP的6.72%
  • 这意味着是外国人支撑了经济。
• 德国通过与世界其他国家的巨额贸易顺差来维持经济的发展
  • 在欧元区成员国实际上已经消除了货币升值的风险，并让该国继续出口。

德国模式在欧元区的特殊地位及其影响

• 德国在欧元区的有利地位，使其能够摆脱资产负债表衰退
  • 这是日本10年前无法做到的，因为日元在日本的巨额贸易顺差下持续升值。
• 德国坚持其他成员国效仿自己的做法是没有意义的
  • 如果其他欧元区成员国都像德国一样，那么该地区的贸易顺差将非常大，欧元汇率将飙升，这会摧毁德国和其他国家的出口竞争力。
  • 所有国家不能同时贸易顺差。德国模式是一种部分均衡模型，只适用于欧元区的德国，而不是适用于所有国家的一般均衡模型。

德国模式对欧元区的潜在风险及应对策略

• 德国应该更加努力地帮助欧元区的其他国家
  • 欧元区解体对德国的伤害可能比对其他成员国更大。

米尔顿·弗里德曼自由市场理论的三个问题

• 弗里德曼假设私人部门追求利润最大化驱动的市场永远不会走错方向
  • 但事实是，每隔几十年，私人部门就会在泡沫中失去理智。
• 弗里德曼认为，应该动用货币政策对抗衰退
  • 但当经济体进入资产负债表衰退或被追赶阶段，货币政策就不再有效。
• 弗里德曼强调小政府并反对使用财政刺激措施
  • 但在资产负债表衰退中，政府必须充当最后的借款人(和支出者)。

泡沫破裂后的经济特征

• 借款人缺失导致资产负债表衰退。
• 贷款人缺失导致信贷紧缩
  • 贷款人的缺失会导致信贷紧缩，这是一种金融现象。

贷款人消失的原因

• 贷款人将钱借给了泡沫参与者，其中很多人在泡沫破裂后无力偿还债务
  • 泡沫破裂后的资产负债表衰退也会减少未参与泡沫人群的收入，反过来也削弱了这部分人的偿债能力。
• 由此产生的不良贷款增加侵蚀了银行资本，使银行无力借出资金
  • 许多贷款人会发现自己实际上已经破产。

银行系统的两个外部性

• 银行是支付系统的核心，其崩溃会对经济产生毁灭性的影响
  • 银行每天需要代表储户为各种不同用途完成数十万笔支付。
  • 银行也会代表储户从其他银行的储户那里收到大量款项。
• 确保储蓄资金被借入和支出，从而保持经济的运转
  • 当不良贷款发生损失时，银行资本可能低于要求的最低限度。
  • 当此类资本问题让许多银行停止放贷时，经济将面临一种被称为信贷紧缩的困境。

银行间市场和中央银行的作用

• 银行间市场的建立是为了让那些资金净流入的银行将剩余的准备金借给资金净流出的银行
  • 由于银行系统的资金总流入和资金总流出之和应当为零，充分发挥功能的银行间市场应当避免支付系统陷入麻烦。
• 中央银行被创造出来并作为银行的最后贷款人
  • 如果银行同业市场失灵，或者当一家银行的资金流出规模过大，这家银行就可以向中央银行借入完成支付所需的资金。

政府对银行系统的监管

• 当银行业出现问题时，政府和中央银行将实施情形2下所有政策以确保银行维持其职能
  • 如果银行同业市场失灵，央行将作为最后贷款人，帮助遭遇资金净流出的银行。
  • 如果不良贷款引发的信贷紧缩严重到足以触发通缩螺旋，政府就必须向银行注入资本，让银行恢复放贷。

欧元区银行业问题的主要原因

• 经济本身在持续挣扎，特别是《稳定与增长公约》阻止成员国政府借款规模超过GDP的3%
  • 私人部门为了修复因房地产泡沫破裂而受损的资产负债表，其储蓄达到GDP的5%~10%。
  • 如果私人部门总体储蓄占GDP的7%，就像今天的西班牙一样，政府只允许借款GDP的3%，那么剩下的4%将从经济收入流中漏出，形成通货紧缩缺口。
• 欧元区的19个政府债券市场都以同一种货币计价，造成了普通国家不会出现的资本逃逸问题。

政府借款和支出私人部门过剩储蓄的重要性

• 如果政府能够借入和支出私人部门的过剩储蓄，GDP就可以维持下去
  • 即使企业和住户在技术上已经资不抵债，但他们仍将有偿还债务所需的收入。
  • 如果借款人继续偿还债务，银行的不良贷款问题就会可控。
  • 如果有足够的时间，许多借款人就可以成功地解决他们的债务负担。

欧元区银行业危机与日本银行业危机的对比

• 由于过早的财政整顿，日本银行在1997年经历了与2008年后的欧洲银行类似的挫折
  • 桥本龙太郎政府选择了财政紧缩政策，修复1990年泡沫破裂时受损的资产负债表，当时私人部门的储蓄规模在GDP的5%以上。
  • 1997年4月，日本经济很快陷入了1000美元—900美元—810美元—730美元的通缩螺旋，并连续5个季度收缩。
  • 这对借款人和贷款人来说是“压倒骆驼的最后一根稻草”，在泡沫破裂后，他们尽其所能地偿还债务，于是1997年10月日本爆发了全国性的银行业危机和信贷紧缩。
• 在处理银行业危机时，宏观经济背景非常重要，欧元区银行业危机也不例外。

欧元区对日本和美国银行问题的误解

• 欧元区当局认为日本长期的经济衰退是因为银行和政府不愿解决不良贷款问题
  • 欧元区当局认为，日本长期的经济衰退是因为银行和政府不愿解决不良贷款问题，至少直到2001年小泉政府上台之前都是如此，也就是1990年泡沫破裂后的10多年一直是这样。
• 欧元区当局认为美国经济在2008年后恢复得如此迅速，是因为货币当局要求银行按照市场原则迅速处置其不良贷款。
• 这两种观点导致欧洲当局得出结论，银行需要迅速处置不良贷款来加速经济复苏
  • 遗憾的是，这两种观点从根本上就是错误的，这导致欧洲经济和银行体系复苏乏力。

日本银行早期开始坏账核销

• 1990年泡沫破裂后，日本第一个提出不良贷款问题的政治领导人是前首相宫泽喜一
  • 宫泽喜一在1992年提出使用公共资金迅速处置这一问题将降低纳税人未来的成本。
• 1995年，日本的银行开始针对不良贷款设置巨额拨备
  • 在2001年小泉纯一郎成为首相前，约80%的不良贷款损失就已经备抵。

日本不良贷款问题的表面现象与实际情况

• 官方数据显示，直到2001年日本银行部门的不良贷款一直在增加
  • 日本税务当局出于增加收入的原因拒绝将不良贷款认定为坏账。
• 银行被迫将这些贷款留在账面上，使用税后收益进行拨备
  • 这种荒谬的情况一直持续到税务当局最终根据自己的定义将每笔不良贷款认定为损失。

日本政府为解决不良贷款问题的措施及其影响

• 1998年，日本财政部银行局做出了“大妥协”，旨在快速处置不良贷款
  • 这个妥协让日本贷款人将已缴税收记为资本(递延所得税资产)并最终得到返还。
• “大妥协”导致递延所得税资产异常激增，在日本的银行资本中占据相当大的比例
  • 1998年之后，递延所得税资产异常激增。
  • 在日本的银行资本中占据相当大的比例。
• 2002年，小泉政府的金融服务部长竹中平藏要求银行减少递延所得税资产，引发市场动荡
  • 他显然完全不知道日本和美国对不良贷款的税务处理方式不同。
  • 竹中的行动引发了不必要的混乱，以及一场全国性的信贷紧缩。

日本政府应对不良贷款问题的其他措施及其问题

• 推动内部纾困，让大量储户和债券持有人在银行倒闭时承担损失
  • 他们认为，来自储户和其他债权人的压力将迫使银行改善管理水平。
  • 当一个国家全国范围内的商业地产价格下跌87%，并且所有银行的信用都降至最低时，迫使储户接受内部纾困造成的损失无异于国家自杀行为。
• 到2002年，将没有一家日本银行能够获得D-以上的信用等级
  • 大多数银行在穆迪银行金融实力评级中都是最低等级E。
  • 由于日本所有银行的评级都如此之低，内部纾困的任何一家银行倒闭，都可能在所有银行的储户中引发巨大恐慌。

日本经济下滑的真正原因

• 借款人而非贷款人导致了日本经济大幅下滑
  • 尽管日本银行在过去30年里大多数时间都愿意放贷，但企业部门一直拒绝借款。
  • 即使在零利率的条件下，企业仍在偿还债务。
  • 日本企业部门的平均净储蓄量占GDP的1.86%，这表明借款人消失得比贷款人更快。

美国拯救商业地产的过程

• 美联储、联邦存款保险公司(FDIC)和美国货币监理署(OCC)于2009年10月30日联合实施了《关于审慎商业房地产贷款解决的政策声明》。
• 美国监管当局在雷曼兄弟危机开始的时候就宣布了全面存款担保制度
  • 这样人们就不必担心银行倒闭时的内部纾困问题。

商业地产市场的危机

• 2009年10月，美国商业地产价格已经从峰值暴跌40%。
• 商业地产贷款再融资危机严峻，许多人认为商业地产将是住宅地产之后下一根倾倒的支柱
  • 商业地产市场的崩溃将彻底摧毁美国的经济和银行业，并使经济复苏的难度和代价增加数倍。

“假装和拖延”政策的实施

• 三家美国银行监管当局采取了不同寻常的措施，要求银行展期现有商业房地产贷款
  • 即使那时贷款的未偿余额远超过抵押品的价值。
• “假装和拖延”政策成功地避免了商业地产市场的危机
  • 该政策不仅阻止了价格下跌，而且为市场带来了复苏。

“假装和拖延”政策的影响

• “假装和拖延”政策没有花费美国纳税人一分钱
  • 该政策叠加奥巴马为实体经济提出的7870亿美元的财政刺激计划，为后来的银行业复苏奠定了基础。
• 如今，美国商业地产的价格比2007年的峰值高出了68%
  • 美国银行监管当局并没有像欧洲银行当局所认为的那样，迫使银行快速定损，而是要求银行假装一切都好，以便继续向商业地产借款人提供贷款。

拉美债务危机的背景及影响

• 1982年拉美债务危机是美国战后最严重的金融危机
  • 8家美国最大的银行中有7家资不抵债，其他数百家银行的情况也同样糟糕。

沃尔克的“假装和拖延”政策及其效果

• 沃尔克在危机爆发当天宣布了“假装和拖延”政策，并在此后维护该政策整整7年
  • 沃尔克立即要求所有对该国风险敞口超过100万美元的美国银行对到期贷款进行展期。
  • 沃尔克迅速向银行保证，当局不会将这些贷款视为不良贷款。
• “假装和拖延”政策使美国银行恢复资本并重建资产负债表的时间
  • 花旗银行在20世纪70年代末率先掀起了对拉丁美洲的贷款热潮，该行在1987年设法进行资本重组，来核销对拉丁美洲的不良贷款。
  • 1991年，花旗银行因为一家保险公司贷款客户破产而经历了严重的资本短缺。美联储还记得1987年花旗银行的自私行为，因此断然拒绝了这一请求，这迫使花旗银行在短时间内匆忙寻找资金。

“假装和拖延”政策的影响及启示

• “假装和拖延”政策在系统性危机中会被抛弃，美国的政策制定者会将实用主义置于首位
  • 当整个银行体系处于崩溃边缘时，在一般情况下正确的事情，比如核销不良贷款，可能会因为造成合成谬误而变为最糟糕的事情。
  • 1989年，在银行终于恢复财务健康，吸收在拉丁美洲的损失后，监管当局引入了布雷迪债券，从而结束了战后美国银行业最悲惨的篇章。

欧元区未能区分普通与系统性银行危机

• 在普通危机中，市场化快速处理不良贷款方案是合适的，但在系统性危机中，拯救所有银行至关重要
  • 在一场只有少数银行陷入困境的普通危机中，欧洲当局首选的这种市场化的快速处理不良贷款方案是合适的。
  • 在系统性危机中，拯救所有银行至关重要，这样合成谬误的问题就不会显现。
• 未能拯救所有银行这一失败结果导致了长期的银行问题和近10年的经济低迷
  • 未能区分欧洲普通危机和系统性银行危机这一根本性的失败，叠加忽视美国在1982年和2009年使用的“假装和拖延”政策使事情变得更糟。
  • 对美国事件的误读，以及错误地认为日本的长期衰退是由于不愿核销不良贷款造成的，促使欧洲银行监管当局在大规模系统性危机中加快了不良贷款的处置、内部纾困，并提高资本资产比率。
  • 这类政策只能加速银行部门的瘫痪，因为不良贷款的快速处置减少了银行资本，而强制内部纾困吓跑了潜在的资本提供者。
  • 即使没有强制内部纾困，在系统性金融危机中，资本提供者也要更少，因为众多金融机构都面临着类似的问题。
  • 即使可以获得资本，成本也会大幅提高。但昂贵的资本会增加银行削减贷款的压力。
  • 如果银行通过减少贷款来节约资本并实现必要的资本资产比率，那么已经在扼杀经济的信贷紧缩只会变得更糟。
  • 由此导致的经济疲软加剧了银行的不良贷款问题，形成了一个恶性循环。

欧元区信贷紧缩的表现

• 西班牙、爱尔兰、葡萄牙和德国银行部门均出现信贷紧缩现象
  • 西班牙金融业资金流动数据显示，银行正在减少资产(即贷款)和负债，来节约资本并提高资本比率。
  • 爱尔兰房地产泡沫破裂时，爱尔兰银行受到的打击尤为严重，白色柱形位于零以下而阴影柱形位于零以上。
  • 葡萄牙在2012年欧债危机爆发前银行部门相对平静，直到2015年末，白色柱形进入负值区域，阴影柱形在零以上。
  • 德国银行在2008年后也缩减了资产负债表，白色柱形低于零，阴影柱形高于零。
• 美国金融业的动荡相对温和且短暂
  • 尽管因为美国金融业是全球金融危机的中心而受到了更多的媒体关注，但在雷曼兄弟倒闭后立刻出现了一次较为温和的混乱，到第八个季度结束时情况基本恢复了正常。

欧元区信贷紧缩的原因

• 银行通过削减金融资产(贷款)节约资本
  • 许多银行持有包含有毒次级抵押贷款的美国担保债务凭证。
• 欧洲银行业当局继续奉行正统市场激进主义，要求更高的资本充足率、内部纾困和快速处置不良贷款
  • 实行内部纾困制度会适得其反。

解决欧元区信贷紧缩的方法

• 政府放松资本要求，或者直接向银行注入资本
  • 日本和美国当局分别在1998—1999年和2008年采取了这种方法。
• 当局必须首先选择结束信贷紧缩
  • 让信贷紧缩持续下去意味着储蓄资金无法借出和使用，从而使经济越来越疲软。

系统性银行危机中注资的正确路径

• 在系统性银行危机中，政府必须给众多银行同时注资以避免坏名声的问题
  • 政府还必须确保注入的资本用于支持放贷，而不是核销不良贷款。
• 政府应该让银行利用其收入核销不良贷款
  • 1997年底，我多次通过电视节目和议会发言指导日本银行的资本重组，以确保新的资本用于支持贷款，而不是用于处理不良贷款。
• 除非是强制国有化的情况，否则注资不应附加条件或附加极低的条件
  • 如果附加的条件过于繁重，则银行宁愿削减贷款来满足资本要求，也不愿接受政府资金来维持贷款，这样就会让信贷紧缩变得更严重。

注资过程中的问题及解决方案

• 1998年3月在日本，政府不顾我的反对，在向银行注资时增设了大量的附加条件，导致没有一家日本银行愿意接受注资
  • 银行得出的结论是，最好是通过减少贷款来节约资本，而不是接受政府的苛刻条件来换取资本。
• 在意识到这个错误后，政府迅速放弃了大部分条件，银行最终接受了阻止信贷紧缩恶化的资金
  • 1999年3月政府又进行了更大规模的注资，并最终结束了信贷紧缩。

不良贷款处置的建议

• 我建议日本的不良贷款处置要慢，避免出现所有人同时出售不良资产的合成谬误问题
  • 这一建议是基于我在1982年拉美债务危机中参与美国银行业救助的经验。
• 沃尔克支持我的观点，并在日本主流经济杂志《东洋经济》上发表了一篇文章，主张政府建立不良贷款核销的速度限制，防止前文提过的合成谬误问题
  • 他的建议(和我的建议)与欧元区官员今天对银行的要求完全相反。

美国资产剥离者对日本经济的误判

• 美国资产剥离者散播错误信息，认为日本经济停滞不前是因为银行没有快速核销不良贷款
  • 他们散布这些错误信息，是因为他们已经来到日本准备购买便宜的不良资产，但价格尚未低至有足够的吸引力。
• 西方记者被西方资产剥离者和投资银行家的故事轰炸，认为日本经济注定失败
  • 因为不知道日本金融机构接听电话的人是否会说英语，他们不得不从西方金融机构那里听故事。
  • 结果，西方记者不仅没有得到日本方面的故事，还被西方资产剥离者和投资银行家的故事轰炸，而这些人坚称，除非日本清理干净不良贷款，否则日本经济注定失败。

美国在面临1982年拉美债务危机时也不得不使用相同的“假装和拖延”政策

• 美国高级官员、学者和投资银行家对1982年和2009年的“假装和拖延”政策是极其无知的
  • 他们唯一熟悉的银行业危机是1989年的储蓄和贷款危机，与拉美债务危机相比，这场危机显得微不足道。

日本经济增长缓慢的真正原因

• 日本经济增长仍然缓慢，因为私人部门借款人的供给仍然短缺
  • 这一事实表明，那些将25年前经济停滞归咎于银行的人基本上都错误地理解了经济形势。
  • 日本经济一直低迷，不是因为缺乏贷款机构，而是因为缺乏借款人。

美国资产剥离者对欧洲银行的影响

• 美国资产剥离者自私地声称，他们已经说服了毫不怀疑的欧洲人，必须迅速处置不良贷款
  • 这让欧洲进一步削弱了对系统性银行危机的处置力度。
• 资产剥离者和投资银行家让欧洲官员加快不良贷款处置，这样他们就可以用低价购买陷入困境的欧洲资产
  • 由于这是资产剥离者工作的一部分，所以不能指望他们会推荐渐进式的方法来处理不良贷款。

“大而不能倒”与全球金融危机的关系

• 监管当局强调“大而不能倒”并有序处置这些机构，都避开了系统性银行危机的关键教训
  • 缺乏法律规定有序处置像雷曼兄弟和美国国际集团(AIG)这样的非银机构，并不需要对严重的危机负责。
• 2008年9月的危机变得如此严重，不是因为雷曼兄弟“大而不能倒”，而是因为所有金融机构都遇到了与雷曼兄弟同样的问题
  • 特别是，没有人知道他们所持有的巨量担保债务凭证的价值，因为这些证券市场已经崩溃。
  • 换句话说，没有人知道他们的损失有多大，甚至不知道他们是否仍然有偿付能力。
  • 当所有的金融机构同时面临同样的问题时，每个人都不信任他人，因为他们知道其他人也在同一条船上。
  • 正是这种巨大的不确定性和相互的不信任，使全球金融危机具有如此大的毁灭性。
• 美国银行之间如此相互不信任，以至于银行间市场基本上丧失了功能
  • 全球金融危机期间，银行借入的准备金已经从危机前的2亿美元飙升至近7000亿美元。
  • 这近3500倍的增长表明，在雷曼兄弟危机期间银行同业市场失灵问题多么严重，银行之间都无法互相信任。

监管当局的应对策略

• 监管当局必须有能力实施“假装和拖延”政策
  • 就像沃尔克在1982年拉美债务危机期间所做的那样。
• 在全球金融危机后，美国当局之所以实施了全面存款担保和《关于审慎商业房地产贷款解决的政策声明》，也正是因为明白它们正面临系统性银行危机。

借入准备金增加的原因

• 新冠肺炎疫情引发的经济衰退迫使企业迅速稳定营运资金
  • 那些需要稳定营运资金的借款人突然回归，令金融市场陷入紧张状态，并将经济推入了情形2。

1982年金融危机概述

• 1982年的金融危机席卷了世界各地大量的金融机构
  • 全球有数百家银行对正在崩溃的拉丁美洲借款人持有债权。

沃尔克在危机中的行动

• 沃尔克用超凡的努力控制了危机，他对全世界的央行发出号召
  • 让央行指导银行维持与拉丁美洲借款人的关系，同时保持与美国银行的信用额度。
• 沃尔克成功与前川通话，请求日本银行提供帮助
  • 沃尔克告诉前川，墨西哥和美国银行需要日本银行提供帮助。

危机应对的影响及反思

• 沃尔克有勇气先拯救世界，再担心自己行为的合法性
  • 一些央行行长可能会因为担心越权而停止采取必要的行动，直到为时已晚。
• 在首次出现系统性银行危机迹象时，应明确授予国家银行监管当局这种权力
  • 让它们能够立即采取行动。

“大而不能倒”问题的政治影响

• “大而不能倒”在政治上很受欢迎，因为没有人喜欢大银行或大块头的银行家
  • 谈论“大而不能倒”在政治上很受欢迎。
• 如果雷曼兄弟是一个孤立的例子，它就永远不会演变成一场全球危机
  • 雷曼危机后美国立法者追求的方向是限制“大而不能倒”的金融机构。

伊利诺斯大陆银行倒闭与雷曼兄弟破产的影响对比

• 大陆银行倒闭的原因局限于该银行本身，即没有其他银行遭遇过类似的问题
  • 大陆银行是美国第七大银行，也是战后美国历史上倒闭的最大银行。
• 雷曼兄弟破产所造成的动荡完全不同，是一场系统性银行危机
  • 应对系统性危机所需要做的是明确授予银行监管当局紧急权力。

沃尔克的政策行动及其效果

• 沃尔克采取的非凡行动避免了信贷紧缩和经济崩溃
  • 沃尔克在1982年的行动还证明，杰伦·迪塞尔布洛姆等人支持的内部纾困绝不是为纳税人省钱的唯一途径。
• 沃尔克的政策行动没有让美国纳税人付出任何代价
  • 除了拉丁美洲，世界上其他任何地方都不知道一场为期7年的大规模全球银行业危机正在悄然展开。

《多德-弗兰克法案》对美联储行动的限制

• 《多德-弗兰克法案》使美联储更难以像沃尔克在1982年那样采取行动
  • 新规则的支持者显然认为，通过对系统重要性金融机构进行限制，可以将另一场类似雷曼兄弟危机的风险降至最低。
• 将全球金融危机归咎于系统重要性金融机构是民粹主义，而不是负责任的政策
  • 在次贷危机期间，不仅是系统重要性金融机构，还有国际评级机构、银行监管者和美联储、联邦存款保险公司和财政部的货币监管机构，它们都错了。

货币乘数和存款准备金的概念及其争议

• 一些经济学家反对使用货币乘数和存款准备金的概念，认为这些概念在理解货币政策方面不再有用
  • 特别是，那些相信银行家凭空创造货币的经济学家倾向于认为，存款准备金和货币乘数是无关紧要的概念。

银行如何创造货币

• 银行在发放贷款时，只是将贷款金额贷记在借款人的银行账户，而没有相应的借记
  • 当贷款被用于购买汽车时，汽车经销商必须得到报酬。如果卖方坚持用现金支付，则借款人必须从给予他贷款的银行(A银行)取出所需的钞票和硬币。
  • 如果使用A银行开出的支票购买汽车，卖方将支票存入自己的银行(B银行)账户。然后B银行将支票交给A银行付款，A银行将在其中央银行的账户上借记购买金额，并将相同金额贷记在B银行在中央银行的账户。
• 即使与发放贷款相对应的借记在贷款发放后的几天或几周才会出现，银行也必须有足够的现金或储备金才能放贷
  • A银行必须借记其持有的现金。
  • 在第二种情况下，它在收到现金时，必须借记自己在中央银行的账户。

准备金的作用和影响

• 准备金并不代表对银行贷款的限制，因为银行可以从央行“按需”获得准备金
  • 尽管银行能够通过抵押高质量担保品的方式从央行获得准备金，但这种担保品的可获得性和借入准备金所带来的坏名声都阻碍了银行将央行作为准备金的来源，除非是紧急情况。
• 银行是否有足够的准备金是管理银行的一个非常重要的问题
  • 因为银行每天处理大量的付款业务并不赚钱，所以银行可以通过将该行的存款放贷出去来赚取利息。
  • 政府监管机构提出了存款准备金要求，确保银行不会过度放贷，危及其作为支付处理者的角色。

存款准备金要求和货币乘数的未来

• 当私人部门完成对其资产负债表的修复并恢复借款时，存款准备金将再次变得重要起来
  • 一些美国人认为，如果第六章中描述的退出量化宽松太晚，不足以控制通胀压力，那么可能需要更高的存款准备金要求，以及更高的利率、资本要求和更紧的流动性。

货币的创造过程

• 中央银行通过购买政府债券或从其他私人部门购买金融资产向银行系统注入准备金，货币创造就开始了
  • 当央行从一家保险公司购买政府债券，央行将保险公司的银行在央行的账户按购买金额贷记入账。
  • E银行将保险公司在该行的账户贷记入账相应的金额。
• 在现代货币创造体系中，没有印制钞票形式
  • 当中央银行将E银行在央行的账户贷记相应金额时，货币创造就开始了。

流通中的硬币和钞票的数量取决于社会对现金的需求

• 如果经销商将汽车卖给A银行的借款人，借款人想用现金支付，借款人就必须从A银行提取现金
  • 如果A银行没有足够的现金，就必须从最近的央行分行获得这些纸币和硬币，来换取在央行的准备金。

商业银行在中央银行所拥有的资金数量，以及流通中的纸币和硬币，被称为货币基础

• 交易(1)增加了E银行在中央银行的余额，也增加了货币基础
  • 交易(1)将保险公司的银行在央行的账户按购买金额贷记入账。

商业银行的贷款发放对货币供给的影响

• 如果E银行有愿意且合格的借款人，E银行就可以发放贷款来赚取利息收入
  • 银行将通过按贷款金额记入借款人的银行账户来发放贷款。
• 贷款金额的上限是交易(1)增加的准备金减去以下两者中金额较大的一项：最低存款准备金要求，或者银行家认为在银行内应保持适当金额的总和
  • 当借款人使用借来的钱从手机零售商处购买智能手机，零售商的银行在信贷零售商的账户贷记入账购买的金额，增加了货币供给。
  • 借款人的E银行将借记借款人账户相同的数量，减少了货币供给。
  • E银行还将按照购买智能手机的金额借记其在央行的账户，贷记F银行在央行的账户。
  • E银行在央行的准备金减少，而F银行在央行的准备金增加。
  • 因此，交易(3)和(5)对货币供给的影响相互抵消。
  • 这就看只剩下交易(2)和(4)导致的货币供给增加了。

货币创造的顶点

• 当交易(1)提供的全部储备金按E、F、G等银行要求的储备金计提时，货币创造过程已达到顶点
  • 银行不能借出所有流入的准备金——毕竟，保险公司、汽车经销商或家具店可能为了自己的目的而取款。
  • 存款准备金规定了银行必须为可能的取款留出最低金额。

货币乘数的定义及其影响因素

• 货币乘数是指创造的银行总储蓄除以准备金初始注入量的比率
  • 如果贷款需求强劲，所有准备金全部到位以满足准备金要求，这一比率将达到最大值。
• 货币乘数的变化受到银行资本、贷款需求、合格借款人等因素的影响
  • 如果银行没有足够的资本来贷款，或者合格借款人的贷款需求不足或不存在，那么这种货币创造过程将会很快停止。

货币乘数在黄金时代和被追赶阶段的变化及其影响

• 在黄金时代，货币乘数大多停留在最大值，央行提供流动性的任何变化都将通过信贷增长对经济活动产生直接和可预测的影响
  • 美联储将货币供给视为经济的先行指标，这并非巧合。
• 在被追赶阶段或资产负债表衰退期间，货币乘数很可能是其潜在最大值的一小部分，货币政策的变化对经济的影响变得难以预测
  • 如果私人部门作为一个整体正在像大萧条时期那样偿还债务，那么货币乘数可能变为负值。
  • 2008年后央行实施的天文数字的量化宽松，基本上就是央行通过大量参与交易(1)来扩大基础货币，但这些都未能产生通胀，因为私人部门开始债务最小化，交易(3)和后续的交易几乎没有出现。

货币乘数对货币政策的影响及政策意义

• 只要货币乘数没有达到最大值，贷款人就应该能够放贷，而不用担心是否有足够的准备金
  • 如果货币乘数达到最大值，但贷款需求仍未得到满足，那么当银行相互争夺存款时，很可能会提高贷款利率。
• 货币政策的变化对经济的影响取决于货币乘数的变化
  • 如果借款人因为某些原因返回，随着货币乘数被推高，即使同样数量的准备金原本不带来通胀也可能会突然引发高通胀。

货币供给作为经济活动先行指标的作用

• 在黄金时代，企业的大部分借款确实被用于提高生产率和扩大产能的投资
  • 贷款的增长与能增加GDP的扩张活动密切相关。
  • 由于贷款是银行资产，其增长与货币供给这一银行负债的增长密切相关，因此货币供给量的增长与经济活动密切相关。

货币供给失去作为经济活动先行指标作用的原因

• 对于当今被追赶的经济体，实体经济缺乏有吸引力的投资机会
  • 这意味着对借款的需求疲软，而且已经发生的借款往往被用来购买不会增加GDP的现有资产。
  • 企业从银行和债券市场获得的资金中，实际被用于直接促进经济增长和通货膨胀的资金比例在日本是25%，但在美国和欧元区只有3%。
• 如果越来越多的借款不用于增加GDP，那么贷款(和货币供给)增长与经济活动增长之间的相关性就会越来越弱
  • 这或许可以解释为什么货币供给不再是当今发达国家衡量经济活动的良好指标。

经营性贷款和融资性贷款的定义及区别

• 经营性贷款提供未来经济活动走势的领先指标，融资性贷款可能是衡量未来资产价格的一个有用指标。

经济体从黄金时代转向被追赶的时代，融资性贷款的比重相对于经营性贷款的比重逐步增加的原因

• 被追赶的经济体对经营性贷款的需求减少了。
• 融资性贷款使用的资金往往留在了金融部门，资产的卖方会将资金投资于其他资产，所以此类贷款比例的增加对利率的上行压力，会比经营性贷款比例的增加对利率的上行压力更小。

政府应收集经营性贷款和融资性贷款数据的原因

• 每个人都能更好地了解经济和市场中真正在发生的事情。

银行业创造货币的过程

• 银行业在部分准备金制度下有能力出借资金
  • 银行将储户委托的存款(扣除存款准备金)借贷出去。
• 部分准备金制度是必要的，能确保储蓄资金被借贷和使用
  • 这种货币创造过程并没有让社会更富有。

货币创造与财富创造的关系

• 货币供给的增加与那些借钱购买汽车、智能手机或家具的人的债务增加相匹配
  • 从货币创造过程中所产生的财富净增长为零。
• 如果借来的钱被企业和住户用来扩张融资，那么可以促进经济增长
  • 但这是借贷资金的结果，而不是货币创造本身的结果。

发达经济体反对全球化进程的原因

• 欧元区国家无法正确应对资产负债表衰退，导致民众感到悲观和绝望
  • 《稳定与增长公约》相关机制的失灵以及欧元本身的设计缺陷使欧元区国家无法正确地应对资产负债表衰退。
• 发达国家的人们普遍感受到收入不平等和工资停滞所带来的挫败和无助
  • 那些对大衰退负有责任的权威人士和所谓的专家正在失去信誉。
• 一些发达经济体正经历着有史以来首次被赶超的阶段，这也是令它们感到挫败和抵制全球化的原因之一
  • 很多发达经济体以为20世纪70年代的黄金时代会永远持续下去，但全球化让它们猝不及防。
• 抵制活动的参与者视全球化为万恶之源，并且试图抑制商品和人员的自由流动
  • 特朗普等人公开敌视移民，主张保护主义，并且废除了如TPP等寻求更高程度自由贸易的协定。

建制派对全球化的辩护及其面临的挑战

• 建制派重申全球化和自由贸易的好处，声称像特朗普这样的逆全球化支持者和相关政策将破坏全球经济
  • 然而，建制派并没有提出支持全球化的新观点，也无法解释为什么会有如此多的反对意见和政治的两极分化，更无法打消人们的愤怒和不满。

经济学教科书中关于贸易的错误观点

• 对从自由贸易中受益所需条件的理解不全面。
• 投资/储蓄贸易平衡理论与现实之间的不一致。
• 对资本流动和贸易流动之间的冲突认识不足。
• “三元悖论”背后不现实的假设。

遏制贸易失衡和逆全球化的补救措施

• 充分理解导致这四个错误观点的原因。

自由贸易理论的片面性

• 自由贸易理论认为赢家收益大于输家损失，给社会带来整体收益提升
  • 经济学家传统上认为，虽然自由贸易在一个国家内同时创造了赢家和输家，但由于赢家的收益大于输家的损失，因此自由贸易给社会带来了整体收益的显著提升。
• 自由贸易理论的结论依赖进出口维持平衡的假设
  • 这一结论依赖一个关键性假设，即当自由贸易持续扩张深化时，进出口将维持平衡。

自由贸易在美国的实践及其影响

• 美国自由贸易导致巨额贸易赤字，国内认为自由贸易输家的人数逐年增加
  • 美国上一次实现贸易平衡是在1980年。此后，美国每年都会出现巨额的贸易赤字。
• 美国总统大选结果显示，缺乏降低贸易失衡机制的自由贸易体制已经到了崩溃的极限
  • 2016年11月的美国总统大选，自由贸易导致足够多的输家连同其他团体，成功让公开奉行保护主义的特朗普入主白宫。
  • 在2020年总统大选中击败特朗普的拜登也强烈主张“购买美国国货”的政策，这同样与自由贸易原则背道而驰。

贸易失衡对社会的影响

• 贸易逆差国家购买了贸易顺差国家的商品，从会计意义上讲这并不算损失。但赤字国家却因此失去了收入和就业机会
  • 这些失业的人会在别处寻找其他工作，但是无法将在上一份工作中获得的知识充分应用于新工作，因而会导致收入降低、储蓄减少。
  • 随后这些人便加入了那些认为自己是自由贸易输家的行列。
• 贸易赤字相当于制造业赤字，对社会的平等产生影响
  • 制造业的兴衰对社会是否平等发挥着重要作用。
  • 不考虑贸易赤字，就不能充分认识美国政治中保护主义的驱动因素。

贸易和经常账户平衡的重要性

• IMF警告各国超过GDP 3%的外部赤字是不健康的
  • 这一警告主要源于各国政府对外部融资能否持续的担忧。
• 自由贸易和全球化符合建制派经济学家和社评员的利益
  • 媒体、学术界、金融部门，连同硅谷、国防工业和好莱坞等均具有较强的全球竞争力，并试图将业务扩展到海外。
• 特朗普当选表明美国存在很多自由贸易的输家。
• 彻底的保护主义可能只会在短期内使工人阶级受益
  • 从长期来看，历史一再表明，消费者和企业在这样的环境下失去了进一步扩张的理由，进而可能导致经济停滞。
  • 受保护的行业也会面临技术落后、竞争力丧失等问题，使整个经济与其他更有活力的竞争对手相比更加不堪一击。

贸易失衡的发展及其原因

• 1947年，美国通过关税及贸易总协定启动自由贸易体制，但人们并未预料到会出现大规模且持续的贸易失衡
  • 当时的假设是，任何大规模的贸易失衡都可以通过黄金价格的波动和偶尔发生的汇率调整来解决。
• 随着日本和欧洲工业从战争的破坏中逐步恢复，并重新获得竞争力，这些国家对美国开始出现贸易顺差
  • 从20世纪60年代的英镑贬值开始，在“固定直到调整”的汇率制度下，每一次汇率调整都非常烦琐，并且会给市场造成剧烈动荡。
  • 当时的美国政府也在担忧黄金外流的问题。

汇率调整对贸易失衡的影响

• 20世纪70年代，世界转向不再与黄金挂钩的浮动汇率制度，导致日元和德国马克大幅升值
  • 日元从1970年初的360日元/美元推高至1978年的175日元/美元。
  • 德国马克从1969年的4.0马克/美元调整至1980年的1.72马克/美元。
• 日元和马克的升值降低了日本和联邦德国的商品在美国市场的竞争力，防止了贸易失衡的进一步扩大
  • 日本对美国的巨额贸易顺差意味着，日本出口商抛售美元、购买日元远远大于美国出口商购买美元、出售日元。
  • 因此，日本对美国的贸易顺差导致日元兑美元大幅上行。

资本自由流动导致外汇市场参与者转变

• 投资者可以购买他国的资产，如债券、股票和房地产等
  • 这使外汇市场的参与者发生了重大转变。
• 资本自由流动使证券投资者大量涌入外汇市场，成为外汇市场的主要力量
  • 如今，只有约5%的外汇交易与贸易流动直接相关，而剩余95%的外汇交易则是源自资本流动的需求。

资本自由流动使美元升值，失去纠正贸易失衡的作用

• 美国利率高于日本和联邦德国的利率，导致日本和欧洲证券投资者大量涌入美国债券市场
  • 为了购买收益率更高的美国债券，投资者必须先购入美元。
• 美元买盘远超美国贸易逆差导致的美元净抛售，推动美元兑换其他货币的汇率走高
  • 尽管美国对日本和德国的贸易赤字持续扩大，美元却相对日元和马克不断升值。

美元被高估，贸易持续失衡

• 美元兑全球其他货币的汇率均被严重高估
  • 除了瑞士法郎，美元兑全球其他货币的汇率均被严重高估，其中兑欧元被高估15%，兑日元被高估42%。
• 美元在购买力平价的基础上一直处于如此昂贵的水平，这是美国继续将其制造业基地拱手让给世界其他地区的关键原因
  • 这也是越来越多的美国人认为其自身利益受到了自由贸易损害的原因。

资本自由流动受到抵制

• 在许多被追赶的经济体中，由进口激增和自由资本流动所驱动的汇率调整不再起到平衡贸易的作用，制造业工人和企业由此普遍缺乏安全感
  • 自由贸易正受到来自这些团体的抵制。

贸易和资本流动对外汇市场的影响

• 贸易关系的不平衡可能导致汇率的调整
  • 如果美国从日本购买100美元的商品，但日本只从美国购买50美元的商品，那么第二年日本对美国的出口降至50美元，美元兑日元的汇率会下降一半。
• 资本流动可能影响汇率
  • 如果日本投资者决定每年投资50美元以上的美元资产，那么尽管美国的贸易逆差为50美元，但美元兑日元汇率也会存在升值压力。
• 长期的贸易失衡和资本流动对两国经济都有负面影响
  • 除非美国能够向日本出售商品获取日元，否则当日本投资者最终出售美国债券，并向本国的养老金领取者和人寿保险投保人支付时，将没有美国出口商可以为日本投资者提供所需的日元。
  • 从长远来看，这种情况也是不可持续的。同时，美国也更愿意与日本建立一种健康的关系，即向日本出售商品，并用所得资金从日本购买商品，而不是通过不断借贷来为购买商品提供资金这种不健康的关系。

贸易持续失衡的现实与影响

• 在现实世界中，有200多个国家开展相互贸易，要实现每一个双边贸易账户的平衡既不可能也不可取
  • 出口商和进口商的外汇交易，与来自世界各地证券投资者的跨境资本流动相比就相形见绌了。
  • 对于国内市场较小的石油出口国而言，局势将进一步复杂化。
• 如果一个出现赤字的国家正在失去收入和就业机会，就必须通过从国外借钱来维持汇率和进口
  • 这意味着，在现实中存在的复杂多边贸易(及投资)与反对自由贸易的保护主义给政治稳定带来的冲击必须取得平衡。

经济学界对贸易失衡的误解

• 许多经济学家错误地认为自由贸易的赢家总是比输家多，他们甚至主张政府不应该无视市场的力量试图来干预汇率
  • 发达国家的货币当局还认为，由市场决定的汇率具有某种“神圣性”，政府不应干预外汇市场的运作。
  • 许多经济学家声称，基于后来提出的贸易投资/储蓄平衡理论，汇率并不能有效地减少贸易失衡。

美元维持强势的原因及后果

• 各国政府并没有寻求贸易平衡，而是基于外国证券投资者对美元计价资产的强劲需求，允许美元维持强势
  • 尽管美国贸易持续逆差，自由贸易输家的群体不断扩大，但美元依然保持强劲。
• 美元保持强劲的结果就是我们今天所看到的对自由贸易和全球化的强烈反对
  • 这种反对不仅来自贸易输家，也来自许多普通民众，他们感到被全球化抛在了后面。

贸易失衡不是由投资/储蓄平衡决定的

• 许多西方经济学家和30年前的日本政府认为贸易上的失衡反映了两国在投资/储蓄上的平衡
  • 美国巨额贸易赤字的根本原因是投资超过储蓄，消费超过生产。
  • 日本和中国则是储蓄超过投资，并填补了美国生产的不足，从而达成两国间的平衡。
• 贸易平衡在很大程度上是由每个国家的投资/储蓄平衡决定的
  • 对于顺差国家很难通过汇率调整或改变市场开放政策来解决贸易失衡问题。
  • 日本倡导这一理论的东京大学教授小宫龙太郎在30年前曾公开建议，日本贸易谈判代表不要听从美国开放日本市场的要求。
• 如果美国想减少贸易逆差，就必须增加储蓄，减少开支
  • 但这可能会使美国陷入衰退，因此许多美国领导人不愿寻求减少贸易逆差。
  • 自由贸易的输家认为自己被忽视并且认为政府默许贸易逆差的持续扩大，使他们最终在2016年选举特朗普成为美国总统。