《大衰退：宏观经济学的圣杯》AI 大纲

作者的翻译经历

• 作者在8年前，即2008年北京奥运会期间，翻译了辜朝明的英文专著《大衰退：宏观经济学的圣杯》
  • 作者当时刚定居成都，期待着在一个陌生城市的全新开始。
  • 作者收到东方出版社的询问，希望他承担翻译工作，于是放下万事、收起杂念，每天工作13个小时以上，用一个月的时间译出了这部20万字的书稿。

“资产负债表衰退”概念的提出及其重要性

• “资产负债表衰退”是辜朝明先生长年研究的成果，对经济学领域具有开创性意义
  • 长期以来，对于大规模经济衰退的传统解释一般都认为：股市崩溃导致银行不良贷款等问题凸显，因此造成信贷紧缩，流动性陷阱产生，进而导致企业借贷困难，最终引发了整体经济大规模的倒退。
  • 资产负债表衰退概念认为：问题的根源并非货币供给方，而是货币需求方——企业。
• “资产负债表衰退”概念在中国得到了广泛认可，并在政策制定中发挥了重要作用
  • 现在，东方出版社又将再版这部书稿，这些都足以证明，这本书经受住了时间和事实的检验。

“资产负债表衰退”概念的内涵及其对经济政策的影响

• “资产负债表衰退”期间，货币政策工具的有效性令人怀疑
  • 辜朝明先生通过详细举证20世纪30年代大萧条时期的美国，以及日本20世纪90年代大衰退后经济复苏过程的波折，指出在资产负债表衰退期间，当今学术界主张的货币政策工具的有效性令人怀疑。
• 在“资产负债表衰退”期间，财政政策工具必须大胆使用
  • 辜朝明先生创造性地将经济周期形象地分为“阴”“阳”两个阶段。当经济周期处于“阳”态阶段时，政府可以有效地运用货币政策工具来调控经济，而财政政策工具由于会产生挤出效应则应尽量避免使用。
  • 然而当经济周期处于“阴”态阶段时，企业资产负债表失衡，出现资不抵债现象，企业大规模转向负债最小化模式，从而导致合成谬误，将经济拖入资产负债表衰退之中。此时利率降至极低点，通货紧缩现象发生，货币政策完全失灵，政府必须大胆使用财政政策工具来刺激经济复苏。

“资产负债表衰退”概念对中国经济的启示

• 中国的财政刺激政策在一定程度上能够解释中国经济当前面临的困境，但是其提出的应施以有力的财政政策予以对应的药方在中国业已证明失败
  • 自2008年年底推出4万亿财政刺激政策以来，可以观测到的是，尽管一轮又一轮的财政刺激方案不断出台，可是投资报酬每况愈下，到今天对中国经济的提振效果更是日趋微弱，几近于零。
  • 与此同时，地方债务日趋攀升，僵尸企业尾大不掉，一方面是实体经济持续低迷，一方面是过剩资金不断扭曲房地产和资本市场。
• 中国需要从日本的历史经验中吸取教训，避免重蹈覆辙
  • 日本在泡沫经济破灭，举国上下损失了相当于日本3年GDP的社会财富，房价倒退到20年前，全社会还经历了一场大规模去杠杆化过程的情况下，正是通过财政政策手段才使得日本GDP得以继续维持在泡沫经济顶峰期的水准之上。
  • 也正是由于这样，日本民众才能够在经受巨额社会财富蒸发的情况下依然维系生活质量水平不至下降，日本企业也得以在极度艰难的条件下继续维持并不断修补受损的资产负债表，在泡沫经济破灭后的十多年间，日本政府仅靠约300万亿日元的财政刺激手段避免了高达2000万亿日元的实际损失。

日本经济复苏的征兆

• 日本经济复苏已经不容置疑，长达15年的经济衰退即将结束的征兆已经出现。
• 基本性和周期性的因素都可能影响经济形势
  • 目前的日本只是在前一部分——也就是在过去15年间令其焦头烂额的那些特殊问题——的范畴内出现了明显的复苏迹象。
  • 一些周期性或者外部因素，诸如汇率波动、全球化压力——尤其是来自中国的竞争压力以及美国经济的混乱等，依然在产生着负面作用。
• 日本必须时刻留意周期性的波动和外部压力。

日本经济衰退的类型。

日本当前的经济复苏。

全球形势以及经济周期的动向将在第六章和第七章中加以阐述。

定量宽松政策是21世纪最大的金融闹剧

• 定量宽松政策未能实现预期目标
  • 日本央行向整个银行系统注入了25万亿日元的资金，但货币供应量的增长只相当于同期政府借贷增长的额度。
  • 增加的可利用储备金完全与货币供应量的增长相背离，这是因为早在定量宽松政策实行之前，银行系统就已经保有了过剩的准备金。
• 定量宽松政策导致经济复苏缓慢
  • 日本国内生产总值的增长是在贷款和货币供应量双双低迷的情况下实现的。
  • 日本国内生产总值的扩张一是归功于日本企业在完成资产负债表的修补之后，开始把它们曾经用于偿债的资金转而用于投资，再就是出口的增加。

正是因为没有借贷需求才产生过剩准备金

• 私营部门重新开始借贷，银行系统内泛滥的流动性导致日本央行承担着由商业银行支撑的信贷无限膨胀的风险
  • 在执行定量宽松政策期间，大约有25万亿日元的超额准备金被注入整个银行系统。
  • 虽然银行可以依据这些储备金来发放贷款，但是对于支撑现有货币供应量和放贷量来说，只需要5万亿日元的法定准备金就足够了。

定量宽松政策的解除不等于金融紧缩政策

• 中止定量宽松政策的执行并不意味着一般意义上的货币紧缩政策
  • 在一个标准的紧缩状态中，央行通过向商业银行发售国债来清除流动性，减少流通中货币的数量以应对经济过热。
  • 但是在日本此次中止定量宽松政策时，日本央行打算清除的25万亿日元过剩资金就静静地沉睡在商业银行的经常性账户中，并且还没有任何利息。
  • 因为找不到借贷方，商业银行对于这笔过剩资金也无计可施。所以当日本央行要求这些银行购买25万亿日元国债时，对于这些商业银行来说，资金正好都是现成的。
  • 因为商业银行无须另外募集资金来购买国债，所以这项行动就不会像其他金融紧缩政策一样具有负面效应，也不会造成利率的明显上升。

紧缩不会影响金融市场

• 政策性利率的调整主要是通过两个渠道来影响经济：已经借贷的方面和正打算借贷的方面
  • 因为当前的现实是，这两方面的数量都极其有限，所以即使提高了利率，所产生的影响依旧是微乎其微。
• 从金融市场的角度来说，中止零利率政策具有重要影响
  • 因为一个零利率的世界与一个极低(但是依然为正值)利率的世界存在着显著的差异。
  • 当资金的成本为零时，风险意识自然会变得松懈，机构主管们会募集在正常情况下绝对无法接受的资金额进行投资。但是一旦资金有了边际成本，那么他们就会避免进行同样的投资，资金流量也随之趋于正常。

整体物价稳定下的局部房地产价格上升

• 日本央行最近面临的一个问题是，在当前日本整体物价仍然徘徊于低迷状态的情况下，一些地区的房地产价格却已经开始出现了显著的回升
  • 某些特定资产价格与整体物价背道而驰的现象，对于任何一家中央银行来说都是一个极大的难题。
• 对于这种现象应该采取的正确措施是：一方面按照整体物价的变化趋势进行利率调整；另一方面向银行派遣政府巡视员，督促私人银行认真严格地维持贷款价值比率，并且不要在有泡沫现象的领域涉入太深
  • 比如，他们可以监督银行不要向位于东京的特定类型的房地产项目提供过多贷款。
  • 在必要的时候甚至进行严厉的劝诫也在所不惜。

小泉的改革对日本有益吗

• 小泉和竹中是否应该由于日本经济的复苏而受到感谢，值得高度怀疑
  • 如果像他们所主张的，日本经济的症结在于日本的银行系统，那么经济趋势的走向就应该是：在当前日本银行已经将不良贷款处理完毕之后，借贷就会随之增加，货币供应量也开始上升，从而最终启动经济的复苏。
  • 但是实际情况却并非如此，日本经济的重振完全是在贷款和货币供应量的增长都极其缓慢的情况下达到的，这就说明经济形势的好转另有原因。
• 日本经济复苏的首要原因就是企业终于清理完了它们的资产负债表，另一个原因则在于出口——尤其是向中国和东南亚市场出口的高速增长
  • 2002年9月，在被任命为经济财政政策担当大臣之后，竹中平藏马上在银行部门发起了被称为“竹中冲击”的改革。
  • 当时的日本企业正忙于修复它们的资产负债表，全日本的企业年间需要清理的债务总额高达30万亿日元，根本没有余力再去寻求贷款。
  • 在私营部门的资金需求为负的现实条件下，完全没有理由急于进行银行改革。
  • 所谓的竹中冲击最终造成日本全国包括股票在内的资产价格全面下跌，进而阻碍了企业清理资产负债表的进程，而这才是日本经济衰退最重要的根源。
  • 此外，在当时私营部门没有任何资金需求，只有政府部门在借贷的情况下，也没有必要急于将日本的邮政系统民营化。
  • 当时日本的经济和货币供应都是依靠政府部门的借贷和支出来支撑的。
  • 因此，在这种情况下，政府部门的职责就是以尽可能小的代价吸收私营部门的过剩储蓄，也就是将最终需要纳税人买单的各项经济刺激措施的成本压低。
  • 而日本的邮政系统正好一直扮演着这个角色。
  • 因此，政府应该等到企业资产负债表完全修复，私营企业重新开始借贷之后，再实行邮政系统民营化的改革也为时不晚。

来自结构改革进程的教训

• 结构改革是在1997年，在桥本龙太郎首相宣布包括前面所提过的财政改革在内的“六大改革”宣言之后，才开始成为公众关注的焦点
  • 日本和外国媒体很快就达成一致，为这一宣言大唱赞歌。
  • 但是最终结果却是外国投资者们用脚投票，从1997年年初开始抛售日本股票，掀起了从日本撤资的狂潮。
• 改革本身没有办法让那些购买日本股票的投资者们信服，不管他们是外国人还是日本人
  • 对于这些投资者来说，关键的问题是：日本经济能否保持在一个稳定发展的轨道上。
• 新闻工作者们又完全是另外一回事
  • 他们中的许多人希望通过结构改革来改变旧有的经济构造。
  • 他们怀揣一种优越感，自以为无所不知，要为日本经济勾画一幅理想蓝图。
  • 这种喜欢扮演上帝，爱替政府的结构改革制定“正确规划”的倾向，在美国和英国的新闻工作者当中尤为明显。
  • 但是那些用自己的钱来投资的投资者们可没有工夫理会这些自大的家伙，他们必须时刻根据市场的实际情况来做出谨慎的投资决策。
  • 总之，这些投资者不会有兴趣在一个用不切实际的改革来动摇自身根基的国家进行投资。

经济衰退的两种类型

• 经济衰退至少有两种不同的形式：由于经济周期造成的衰退和由于企业资产负债表问题造成的衰退
  • 对于前一种衰退，就如众多研究已经表明的，身陷其中的企业基本上还是以利润最大化为目标，货币政策正是应对此类衰退的最佳工具。
  • 但是当发生后一类衰退时，企业的首要目标已经从利润最大化转移到负债最小化，这时就需要利用财政政策作为应对措施。

对美国大萧条成因的解释

• 经济学对于美国大萧条成因的解释依然并不充分
  • 迄今为止的经济学理论对于能够造成大萧条这种悲剧发生的资产负债表衰退尚无明确认识。
  • 一般观点都将大萧条视为经济衰退的一种极端表现，这就表明了主流观点对于普通衰退和大萧条之间差别的见解只局限于规模不同而已。

资产负债表衰退的特点

• 在一场资产负债表衰退当中，由于众多企业都在同时进行债务偿还，从而引发了总需求的持续下降
  • 这与价格刚性或粘性并无多大关联。
  • 而总需求的恶化会一直持续到企业的资产负债表得到最终修复之时，或者整个私营部门(包括企业)都陷入无钱储蓄的困境为止。

对经济学理论的挑战与贡献

• 通过向现有经济学框架导入负债最小化的概念，经济学理论对于长期衰退的研究与探讨，终于得以从依赖价格和工资粘性刚性之类的雕虫小技的困境中解脱出来
  • 这个学派的经济学家认为：调配成本和工资的下降“刚性(Rigidity)”阻止了物资和劳动力市场向均衡水平的回归。
  • 即便价格的粘性和刚性可以用来解释短期失业率和经济衰退，对于长期衰退却依然缺乏说服力。

贸易顺差国家没有政策选择的自由

• 克鲁格曼、斯文森和艾格森都力主日本政府调低日元汇率
  • 他们认为这样不仅能够通过扩大出口来刺激经济，同时还可以提高贸易商品价格，进而达到提升国内公众通胀期待值的目的。
• 日本已经是世界最大贸易出超国之一，强行将日元贬值这种以邻为壑的政策必然会遭到贸易伙伴的激烈反对
  • 来自海外的反对会将外汇市场参与者的焦点聚集在贸易不平衡上，最终不仅不能降低汇率，反而有可能使汇率提高。
• 美国对日本存在严重贸易赤字的20世纪90年代大部分时间里，在关于日元和美元汇率变化的问题上也确实发生过
  • 最突出的例子就是在1999年6月的最后一个星期，当时日本的大藏省财务官榊原英资在退休前一周宣布要将日元对美元汇率从117日元兑1美元贬值到122日元兑1美元，为了达到这个目的，已经动用3万亿日元来收购美元。
  • 美国政府对此的反应是，美国绝对不会容忍日本政府操纵汇率的举动，日本政府应该努力扩大内需，而非完全依靠外需。
• 虽然日本当时没有权力选择将日元贬值，但是2003～2004年3月，日本政府大规模的汇率干预却成功地阻止了日元上扬，在不小的程度上帮助了日本的出口
  • 这次干预所动用的30万亿日元(2850亿美元)金额是史上空前的，招致了美国国会和企业界首脑的猛烈批判，他们指责日本拒绝利用市场力量来修正日元。

贸易逆差国家的正确选择

• 一个陷入资产负债表衰退的国家，如果它的对外贸易呈现逆差，货币贬值就应该成为其对策的一部分
  • 因为对于这样的国家来说，即便通过降低汇率、增加出口来缓和对外贸易的不平衡，也不会引发其贸易伙伴国的抵触。
• 1997年亚洲金融危机爆发后，由于大量外资逃离亚洲市场，引发国内资产价格暴跌，一场潜在性的资产负债表衰退一触即发，在这种情况下，绝大多数亚洲国家的经济依然能够在短时间内恢复正常，原因就在于此
  • 比如在金融危机爆发时拥有巨大贸易赤字的韩国，其主要货币韩元从当初的最高点暴跌了73%。
  • 尽管不是有意为之，但是韩元的暴跌大幅扩大了出口，从而抵消了由于资产价格下跌而减少的国内需求。
  • 韩国的对外贸易在极短时间内出现盈余，其经济复苏的步伐也比国际货币基金组织和美国财政部预计的快了许多。
  • 泰国和马来西亚也同样受惠于本国货币的贬值，出口的扩大帮助这些国家克服了由于资产负债表问题引发的国内需求低迷的困境。
• 当一个国际收支经常项目保持顺差的国家面临资产负债表衰退问题时，其正确的解决办法就是通过财政政策来调整过剩的国内储蓄
  • 但是如果是一个国际收支经常项目保持逆差——也就是说国内储蓄不足的国家面临资产负债表衰退问题时，那么正确的做法就是降低汇率来刺激对外输出。

财政政策对于经济繁荣不可或缺

• 日本政府投入了超过140万亿日元的资金用于执行财政刺激政策，防止了可能造成日本经济1500万亿日元损失的大崩溃
  • 在整个资产负债表衰退期间，日本政府连年的财政刺激政策保证了日本经济在国民财富损失惨重、企业行为剧烈转变时，依然能够保持好于经济泡沫期的水准。
• 斯文森认为，如果没有有效的(货币)政策，日本还要失去另外一个10年
  • 从2003年3月开始，一些日本大企业终于完成了对资产负债表的修复，开始面向未来，开展新的投资和产品开发工作。

资产负债表衰退期间关于财政乘数的问题

• 日本的财政乘数不仅过低，而且还一直在下降
  • 假如我们按照由于不实行财政刺激政策而造成的后果来测算财政乘数效应，那么就会发现这个乘数其实非常巨大。
• 标准的计量经济学模型无法用于测算经济状况如此不均衡条件下的财政乘数
  • 在一场资产负债表衰退中，这种假设不再成立。比如，在2003年，日本需要相当于占国内生产总值7%的政府预算赤字的支持，才能使经济增长速度继续维持在零的水平，如果没有这些政府支出，日本经济早已发生恶性循环通货紧缩，陷入严重的经济萧条之中了。

银行问题并非导致日本衰退的原因

• 银行部门的问题只是日本经济衰退的结果，而非原因
  • 日本确实存在着严重的银行问题，也曾经发生过信贷紧缩。但即使在所有这些问题都解决之后，经济状况和金融政策的效力依旧没有明显的改善。
• 美国大萧条和日本大衰退都是由于企业为了应对资产价格暴跌而致力于负债最小化所致
  • 在这两次经济困难当中，媒体都将零星发生的信贷紧缩夸大为经济倒退的根本原因，将公众的注意力诱导至银行部门。

为我们的后代选择一个恰当的负担

• 并不存在一个预定的标准来确定预算赤字的某个特定规模将会给一个国家的经济带来致命的打击
  • 英国在1945年的国债规模相当于其国内生产总值的250%，但是这并没有导致英国从世界经济地图上消失。
• 在处理留给下一代的负担时，不仅需要考虑下一代需要承担的实际债务总额，同时还需要考虑他们将要继承的整个经济的健全性
  • 对于下一代来说，即便需要面对巨大的预算赤字，但是如果继承的是一个对策健全、状态趋于良好的经济，这就远胜于继承一个虽然没有任何预算赤字，但是却遍体鳞伤，没有得到任何救治，濒临死亡的经济。

日本在1996年曾经有过复苏的机会

• 1996年，日本经济增长率曾经在当时G7所有国家中达到了最高的4.4%
  • 受到日本经济强劲增长的鼓舞，1996年年末，来自纽约的资产拆卖人和香港的投资家大举进入东京，准备购买日本的商业不动产。
• 财政整顿政策破坏了日本经济，造成了连续五个季度的负增长
  • 这样的经济崩溃使得外国投资者们无法进行尽职调查，只能被迫离开日本。
  • 这些外国投资者的放弃又进一步导致了新一轮的资产价格下跌，由于外国投资者的帮助而在1997年得以稳定的日本商业不动产价格重新开始下滑，从1997～2003年，商业不动产的价格下跌了53%，使日本企业的资产负债表问题进一步恶化。

对于财政政策的偏见

• 财政整顿的倡议者们总是警告不能将债务留给我们的子孙，然而上述的两个例子都表明，即使某个世代打算削减预算赤字，但是如果经济正处于资产负债表衰退期，预算赤字和整体经济都可能会变得更糟
  • 关于政府的预算赤字，迄今为止，经济学家们进行了各种各样的辩论。在这些辩论中，却很少提及将要交给下一代的经济健全性问题。
  • 因此，他们就赤字支出所做出的结论总是存在偏颇之处。
  • 此外，由于对资产负债表衰退的形态了解甚少，他们对于治疗此类经济衰退唯一有效的处方——财政刺激政策的使用总是显得过度谨慎。
• 这种偏颇反过来又让经济学家们在资产负债表衰退期间过度依赖货币政策
  • 一些已经提到过的办法，比如通胀或者价格水平目标制以及定量宽松政策，都是为了使货币政策能够在资产负债表衰退时有效发挥作用的无奈提议。
  • 而其他的建议诸如改变国债的成熟结构或者中央银行购入番茄酱等，这些办法或许能够使基本上无用的货币政策稍微有所作为(尽管这也不能保证)，不过，毕竟不断有新思维来应对恶劣的经济衰退也不是什么坏事。

经济处于“阴”态阶段时“阳”态政策的错误

• 在经济处于“阴”态阶段时，货币政策将因私营部门借贷的不足而失去效力
  • 例如，1997年，国际货币基金组织和经济合作与发展组织的那些满脑子传统思维的经济学家们与桥本龙太郎政府的大藏省一道，力图在日本推行财政整顿。但是尽管实施了大规模增税和削减财政支出的政策，日本政府的税收收入仍然由于连续五个季度的经济倒退而持续减少。
  • 并且由于经济的崩溃，日本政府的财政支出最后不得不从1996年的22万亿日元猛增至1999年的38万亿日元。
• 试图削减政府预算赤字的尝试也只会对经济造成伤害，并最终导致预算赤字的扩大
  • 1997年4月，当桥本政府开始实行财政紧缩政策时，日本的10年期国债利率为2.3%，但是之后当日本政府的预算赤字从16万亿日元激增至38万亿日元时，国债利率却下跌到了0.8%。

判断经济处于“阴”态还是“阳”态的重要性

• 政府首先需要判断经济究竟处于何种状态，然后制定相应的对策
  • 经济摆脱“阴”态阶段所需的时间取决于人们摒弃“阳”态思维并采取适当措施的速度。
• 在小政府的领导下，经济能够繁荣昌盛的根源是企业都拥有状况良好的资产负债表，整体经济正处于“阳”态阶段
  • 对于一般大众来说，很难使他们理解，经济衰退或者流动性陷阱正是由于他们修复资产负债表的努力所致。

预算平衡的功与过

• 在经济周期的“阴”态阶段推行诸如以财政整顿为主的“阳”态经济政策，或者在“阳”态阶段实施诸如积极财政刺激等“阴”态经济政策，虽然都将给经济带来伤害，但是前者造成的破坏较之后者要严重得多
  • 在“阳”态阶段实行“阴”态政策最多也就是造成通货膨胀、高利率，以及资源分配的无效率。但是在“阴”态阶段推行“阳”态政策却会导致严重的失业现象，引发经济萧条。
• 对财政整顿和预算平衡的过度沉迷将会导致可怕的悲剧
  • 例如刚刚经历过资产负债表衰退的德国，由于《马斯特里赫特条约》的限制，无法实行它所需要的财政刺激政策，从而造成经济状况恶化，在失业率高企的前东德地区，新纳粹主义分子组织的势力开始抬头，这种现象仿佛是70年前布吕宁时代的重现。

超越盲目信仰

• 只要一个国家的中央银行能够保持正常的独立运作，那么无论再大的政府预算赤字，其导致的高利率和私人投资挤出效应的负面影响都是有限的
  • 一旦中央银行迫于政府压力，执行有损公众信赖的政策，则必将造成灾难性的后果。
• 经济学界到20世纪30年代大萧条为止信奉的都是市场的自我调节能力，之后一直到20世纪70年代是凯恩斯的财政政策学说，再到现如今，则完全被货币政策学说主导
  • 日本近年来的经验已经表明财政紧缩和货币政策可以在“阳”态阶段发挥效应，而在“阴”态阶段则会适得其反。同样的，曾经主导经济学理论的凯恩斯学派的积极财政政策可以在“阴”态经济中发挥作用，而在“阳”态阶段却会产生相反效果。

凯恩斯革命的负遗产

• 凯恩斯理论忽略了资产负债表问题
  • 凯恩斯将企业永远都在寻求利润最大化作为其理论的前提。
  • 凯恩斯没有能够提出令人信服的解释来说明，为何资本的边际效应会突然降低。
• 凯恩斯认为利率过低会造成金融政策失灵
  • 凯恩斯认为，流动性偏好促使公众将资金从债券转换为现金。
  • 凯恩斯忽略了由于借贷方面临资产负债表问题而丧失资金需求的可能性。
• 凯恩斯没有解释，本来对经济和资产价格影响显著的货币政策为什么会突然失灵
  • 凯恩斯没有意识到流动性陷阱是一个借贷方现象。
• 凯恩斯理论存在严重缺陷，忽略了作为问题根源的企业负债最小化现象
  • 凯恩斯理论逻辑仅仅局限于因此产生的政府支出的乘数效应，以及长期失业者劳动的边际无效性。
  • 凯恩斯主义者们不得不依靠工资和其他刚性来解释失业和经济衰退。

资产负债表衰退理念对凯恩斯理论的影响

• 将资产负债表衰退理念融入凯恩斯的总需求概念，可以解释经济停滞和流动性陷阱的发生机制
  • 健全的经济会在资产价格暴跌之后突然停滞下来。
  • 流动性陷阱的发生机制。
• 假如凯恩斯当初意识到了企业和私人的资产负债表问题是造成大萧条的主因，他的追随者们就不会在20世纪五六十年代推行激烈的财政刺激政策
  • 作为应对资产负债表衰退最重要的政策工具，公众对财政政策的信赖也将一直维持到20世纪90年代日本陷入经济衰退。

传统经济学理论的缺失与资产负债表衰退的重要性

• 传统经济学完全忽视了正常企业在面对严重资产负债表问题时将转向负债最小化模式的可能性
  • 这种缺失导致宏观经济学众多重要观点无法统一。
• 企业转向负债最小化模式的可能性，明确地将普通衰退与资产负债表衰退区分开来之后，宏观经济学众多重要观点最终得以在宏观经济学体系之内融合成为一个统一的整体
  • 在一个普通的“阳”态阶段中，拥有健全资产负债表的企业处于利润最大化模式，私营部门资金需求旺盛，对利率变动反应敏锐。
  • 但是每隔几十年，全国性的资产价格泡沫就会出现，当泡沫破灭时，企业资产负债表将因此受到破坏，企业被迫一起转向负债最小化模式，从而导致资金需求急剧下降，总需求减少，最终使整体经济陷入恶性循环通货紧缩，并造成流动性陷阱的产生。

经济周期的“阳”态阶段与“阴”态阶段

• 在经济周期的“阳”态阶段，货币政策是减少经济波动的主要工具，而与此同时，财政刺激则应该尽量避免使用
  • 新古典主义学派、货币主义以及新凯恩斯学派都是以这种“阳”态经济作为其理论体系的基础。
• 在经济周期的“阴”态阶段，政府支出规模越大(至少需要大到足以填补通货紧缩缺口)，对经济活动的介入越积极，效果就越理想
  • 凯恩斯所主张的财政刺激政策就显得必不可少。

利润最大化和负债最小化的双重性

• 利润最大化和负债最小化，以及金融政策的有效性和财政政策的有效性之间存在明显的对称性
  • 这意味着这个问题具有双重性，经济周期的两种状态理应作为宏观经济学的两个侧面来同时进行研究。
• 企业负债最小化问题不仅是凯恩斯经济理论的微观基础，同时也是宏观经济学长期被忽略的“另一半”
  • 当这两半最终合二为一时，我们终于获得一个能够涵盖书本世界和资产负债表衰退世界的完整“通论”。

2003年日本和欧洲的决定

• 日本和欧洲在2003年做出的两个决定对于这两个经济体战胜资产负债表衰退具有非常重要的意义
  • 这两个决定，一个是小泉纯一郎首相决定废除当初宣布的30万亿日元政府年度国债发行限额，另一个则是欧盟经济和财政部长会议(ECOFIN)决定不对违反马斯特里赫特条约所规定预算赤字上限的德法两国进行处罚。
• 小泉首相废除强制限额，改由财政政策发挥经济自动调节器功能的决定，对后来日本经济的复苏起到了非常关键的作用
  • 他应该公开向公众解释，之所以实施财政刺激政策不是因为经济低迷，而是因为政府必须消除由于众多日本企业同时在偿债而造成的合成谬误。
• 欧盟经济和财政部长会议也应该言明，不将马斯特里赫特条约适用于德法两国并非由于经济疲弱，而是因为这两个国家患上了一种被称为资产负债表衰退的罕见经济疾病
  • 通过明确区分一般衰退和资产负债表衰退，将财政刺激政策的应用严格限定于资产负债表衰退期间，这样，欧盟经济和财政部长会议就能减少成员国未来对于实施财政刺激政策的偏见。

吸取日本的经验，为下一个经济泡沫做好准备

• 资产负债表衰退理论为理解经济周期处于这种特殊阶段时的状况提供了理论依据
  • 这种理论并没有否定传统经济学在“阳”态阶段的适用性，而是对至今被经济学家们忽视的“阴”态阶段做了补充。
• 日本的经验已经证明了，尽管泡沫的破灭能够摧毁相当于一个国家许多年国内生产总值的财富，迫使私营部门埋头偿债，但是只要政府能够维持足够规模的财政刺激来抵消通货紧缩缺口，其国内生产总值就依然能够维持泡沫高峰期的水平
  • 政府财政政策对于总需求和货币供应的支持，也是加速企业和个人资产负债表修复进程的唯一有效途径。

费雪的债务通货紧缩和资产负债表衰退的比较

• 费雪的债务通货紧缩也是以迫使人们开始偿债的过度负债状态作为开始，但是他没能指出解决这种衰退的办法
  • 费雪认为，发展到债务通货紧缩一共要经历九个步骤。
• 资产负债表衰退理论则认为根源在于企业对私人储蓄借贷需求的减少
  • 造成资产负债表衰退的原动力是由于资产价格下跌迫使企业经营模式从利润最大化转为负债最小化，以便修复它们的资产负债表。
• 费雪的债务通货紧缩论具有一定的价值，但是他将经济衰退的主要根源归咎于抛售和价格下跌，这就使他的理论很难具有现实意义
  • 并且，即便他所主张的债务通货紧缩真的在现实中出现，费雪所谓的中央银行可以通过实施通货再膨胀来拯救经济的结论，不管在现实世界中，还是在他自己的理论中都显得非常矛盾。

德国经济衰退的原因

• 德国企业在2000年的电信泡沫时匆忙借入了大量债务，在泡沫破灭之后又开始大规模地进行债务偿还。
• 德国个人部门在增加储蓄，所以从这种意义上来说，德国的处境比日本还要严重
  • 不断增加的个人储蓄再加上企业部门的偿债，从两个方面压缩了德国经济。

德国摆脱资产负债表衰退的方式

• 德国企业利用欧元区巨大市场和统一货币的优势，通过扩大向经济繁荣地区的出口来应对经济衰退。
• 德国正是通过抑制本国劳动力成本、增加出口的方式战胜了资产负债表衰退
  • 受惠于统一货币和无关税壁垒，具有价格竞争优势的企业可以在整个欧元区之内不受限制地扩大出口。

德国面临的困境和挑战

• 德国的资产负债表衰退是由于德国企业卷入经济泡沫所致，因此造成的后果应该由德国人自己来承担
  • 我建议德国政府利用财政刺激政策来解决资产负债表衰退问题，这样它的邻国们就不必为德国的错误而付出代价。
• 马斯特里赫特条约没有考虑到资产负债表衰退发生的可能性，因此就有必要在这个条约的框架之下给德国开一个特例
  • 但是这位欧洲中央银行的官员回答道，欧洲中央银行不会允许这种例外出现。

欧元区需要的新条约

• 由一个专家组成的权威部门对被认定发生资产负债表衰退的国家发放许可，允许其不必遵守马斯特里赫特条约的预算限制条款
  • 马斯特里赫特条约应该要求这些国家进行必要的财政刺激。
• 在资产负债表衰退没有发生时，所有会员国都必须被禁止实施不受节制的财政政策
  • 假如容忍统一货币区域内的一部分地区随意扩大财政赤字，那么这个统一货币的信用就将被动摇。

资产负债表衰退的全球性影响

• 资产负债表衰退在全球范围内同时发生，可能造成全球性的合成谬误和恶性循环通货膨胀
  • 如果资产负债表衰退在全球范围内同时发生，那些强烈希望保持预算平衡的国家就会试图通过将货币贬值、促进出口的方式来实现这一目标。
  • 这样最终将造成全球性的合成谬误和恶性循环通货膨胀。

日本政府的经济刺激政策

• 日本政府通过主导财政刺激防止了问题扩散到其他国家。

世界经济体系的缺失与构建

• 没有一个能够为全球经济提供财政刺激的世界政府。
• 世界各国必须同意像日本那样，承担起自己的职责，在它们遭遇相同的经济衰退时，主动采用财政刺激政策来吸收私营部门的过剩储蓄
  • 这样的协议或者体系将使全球经济能够应对经济周期中的“阴”态和“阳”态阶段。

凯恩斯的建议与布雷顿森林会议

• 凯恩斯建议成立一个类似于世界货币基金组织的机构来预防全球合成谬误的发生。
• 亨利·迪克特·怀特的提案被采纳，部分原因是凯恩斯对于资产负债表衰退的产生机制缺乏全面理解。

未来的挑战与应对

• 更多的资产价格泡沫，以及紧随其后的资产负债表衰退将会不断发生
  • 如果处理不当，当前的次贷危机就完全有可能发展成为另一场世界性的经济危机。
• 现在急需的是当各个国家进入经济周期的“阴”态阶段时能够遵循的行为准则，以避免全球经济陷入合成谬误
  • 日本应该在这个问题上采取积极态度，这不仅因为日本对于处理此类问题拥有最丰富的经验，也因为它经受了15年严峻的考验，成功地将问题控制在了本国范围之内。
  • 世界货币基金组织则应该担负起主导这种体系的职责，以避免20世纪30年代那种合成谬误的发生。

日本经验对全球的影响

• 日本经验可为其他国家提供借鉴，打消民众的不安和疑虑
  • 如果日本能，那么我们也能！。

资产负债表衰退的应对策略

• 日本通过财政刺激政策成功走出资产负债表衰退
  • 日本早已经历过这种衰退，并承受了比现在各个国家更加严重的资产价格下滑。
• 各国政府需要认识到世界经济正面临资产负债表衰退，扩大政府支出是唯一解决之道
  • 除非能够让公众认识到世界经济正面临着一场极其罕见的资产负债表衰退，否则政府将难以给出令人信服的说法来解释为何当前需要的是扩大政府支出，而非货币调整或者减税政策。

日本经验被误读的原因

• 日本经济在实施财政刺激政策后取得了微小的经济增长，被批评为浪费
  • 这些批评人士错误地设定，即便不实行财政刺激，日本经济依然能够维持在零的GDP增长线上。
• 批评人士没有意识到，若没有政府财政刺激，商业资产价值缩水将导致经济大萧条
  • 假如没有政府的财政刺激，那么高达87%的商业资产价值缩水足以让日本，以及任何其他国家的经济陷入一场如同20世纪30年代一样的经济大萧条。

将必要的财政刺激政策视作一项社会公约

• 政府需要在危机的初始阶段公开做出财政刺激政策的承诺
  • 奥巴马总统可以向公众宣告美国遭遇的是一场资产负债表衰退，他的政府将在为期5年的时间里(必要时可以延长)使用一切手段稳住GDP。
• 这项举措将给企业、银行以及个人以足够时间去修复自身的资产负债表
  • 5年之后，再进行反向操作：到那时私营部门已经消除了资产负债表上的种种问题，当市场终于能够着眼未来，重启借贷和投资时，政府再转而开始削减累积的庞大财政赤字。

财政刺激政策的长期效果

• 如果政府过早退出财政刺激政策，可能会给经济带来浩劫
  • 奥巴马总统在2009年2月24日的声明当中提出的，要在未来4年间削减一半联邦赤字的政策只会产生反向作用，有可能会给美国经济带来一场浩劫。
• 政府赤字减半的计划违背了美国财政部长蒂莫西·盖特纳在国会听证会上的承诺
  • 现美国国家经济委员会(National Economic Council, NEC)主席劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)当年担任美国财政部长一职时，也曾经于1997年强烈警告过日本政府，在关键节点上推行财政收缩的做法只会摧毁日本经济。

当前出口环境的恶劣性

• 美国、欧洲和中国等经济体的出口环境极其恶劣
  • 日本经济当年还能够依赖出口支撑，而眼下各国的出口可以说是遍地哀鸿。

克鲁格曼对日本经济复苏的误解

• 克鲁格曼认为日本经济复苏主要得益于出口
  • 克鲁格曼坚称日本从2003～2007年所取得的9.4%的GDP增长当中，投资仅仅贡献了1.6个百分点，而净出口和消费各贡献了4.0和3.2个百分点。
  • 克鲁格曼认为必然是超出前期增长趋势的出口导致了日本经济的复苏。
• 克鲁格曼的观点存在两个缺陷
  • 他错误地使用了引用的数据，将私人投资与政府投资混为一谈。
  • 尽管经济大环境仍然深陷于通货紧缩的泥沼之中，但是如尼桑和松下电器这样的日本企业在理顺资产负债表之后，在企业改革方面取得了无与伦比的成效。

日本经济复苏的真正原因

• 日本经济复苏主要得益于私人投资的增长
  • 在同期9.4%的经济增长值当中，日本的私人投资贡献了3.5个百分点，远远高于1998～2002年这5年间-0.2%的规模。
• 日本企业的财务状况得到了显著加强
  • 日本企业理顺资产负债表后，在企业改革方面取得了无与伦比的成效。
  • 日本企业的市场和宣传活动再次蓬勃兴起，引发了投资浪潮。

如何不依赖出口走出困境

• 所有政府都应该坚定地通过财政刺激政策来维系本国GDP
  • 只有这样才不至于让本国的经济问题殃及其他贸易伙伴。
  • 财政刺激政策必须一直坚持到私营部门修复完毕资产负债表为止。
• 如果世界所有国家在今天的这场危机之中都能够效法日本，那么不管是GDP还是出口就都不可能下降
  • 日本在很大程度上将严重的经济问题控制在了本国内部。
  • 这样的政策也有助于缓解贸易保护主义压力，消除自身“搭便车”的恶名。

信用评级机构对资产负债表衰退的误解

• 信用评级机构对资产负债表衰退的理解不足，导致对日本等国家债务信用等级的错误下调
  • 每当见到哪个国家出现了大规模且持续的财政赤字增幅时，这些评级机构的第一反应就是下调相关国家的债务信用等级。
  • 在漫长的经济低迷时期，日本的政府债务信用评级被下调到极低程度，以至于信用评级机构认为博茨瓦纳的信用风险要好于日本。

信用评级机构对日本政府的误判

• 信用评级机构对日本政府的财政刺激政策理解不足，导致对日本利率走势的判断失误
  • 财政改革的鼓吹者们坚称持续为财政赤字融资将会推升日本利率，引发经济大崩溃。
  • 信用评级机构没有搞清楚资产负债表衰退时期政府筹措资金的基本机制和原理。

信用评级机构对经济的影响

• 信用评级机构通过妨碍政府有效推行拯救经济所必需的财政刺激政策的做法来破坏经济自身的合理运行
  • 信用评级机构能够通过妨碍政府有效推行拯救经济所必需的财政刺激政策的做法来破坏经济自身的合理运行。
  • 如果信用评级机构无法实行双重评级标准，那么这些国家的政府债务信用评级都必然会被下调。
  • 如此一来，则将会吓阻投资者购买相关政府债券的信心，阻碍相关政府扩大实施财政刺激政策，为当前经济低迷局势的恶化推波助澜，并进一步拉低相关政府的债务信用评级，削弱政府支出，形成一个难以摆脱的恶性循环。

对信用评级机构的期待和建议

• 信用评级机构应主动承认对日本所犯下的错误，并对当前那些出于切实需要而发行债券的国家慎用降级措施
  • 信用评级机构能够主动承认对日本所犯下的错误，并对于当前那些出于切实需要而发行债券的国家慎用降级措施。
  • 阻止其他国家摆脱经济困境，或者妨碍各国政府与资产负债表衰退进行斗争根本就不是信用评级机构本职。
• 信用评级机构应为它们当初替那些次贷市场上的有毒证券所做的靓丽评级担负责任
  • 我们是不是还应该要求信用评级机构为它们当初替那些次贷市场上的有毒证券所做的靓丽评级担负责任呢。
  • 假如所有评级机构在未来15年间，在其发布的所有公告和报告中都必须附上这个标签的话，想必它们多少会更加谦虚和谨慎地担负起自身的职责。

政府救助银行不会给资本市场带来压力

• 政府赤字不会导致利率总体水平攀升
  • 被用来进行救助银行的资金根本就没有真正离开过金融市场。
  • 政府债务的增加或许会适度抬升政府的借贷成本，但是却找不到总体利率也将会随之上升的任何理由。

救助银行资金的循环使用

• 存款人得到补偿后，会将资金存入另一家银行，银行将资金作为投资释放出去
  • 假设政府借取了100美元并赔付给了存款人，于是这些存款人在收到这100美元之后又会将其存入另一家银行，而这家银行则必须将这100美元作为投资释放出去。
  • 经济生活中的有效投资资金总规模既没有增加也没有减少。
• 政府注资银行，银行将资金用于投资，最终使得经济运行中的可用投资资金总体规模没有发生任何改变
  • 假设某个政府借取资金——就如同美国政府为了应对次贷危机，通过不良资产处置计划(TARP)筹措的7000亿美元——以资助一家银行进行资产重组。
  • 这家银行得到100美元注资进入其资产账户，并再将其作为投资用出，最终使得经济运行中的可用投资资金总体规模没有发生任何改变。

政府救助银行资金的用途对利率的影响

• 政府将借取的资金用于修桥铺路，这些资金将不会再回到资本市场，这才会导致利率的上升
  • 在非资产负债表衰退当中这个原理尤其适用。
• 只要上述的机制原理能够得到充分理解和认识，那么不管是进行银行救助，还是财政刺激都不会存在任何资金问题
  • 当然也可能有一部分人由于对上述机制缺乏认识而陷入恐慌，抛售手中的国债，推升国债收益率。与此同时，那些深谙个中奥妙者则必然会趁机接手，坐等利率下跌时大获其利。

货币政策在应对信贷紧缩中的得与失

• 美联储通过购买资产的做法协助金融机构剥离高风险资产，并将由此获得的收益投资于低风险资产从而实现了去杠杆化
  • 美联储通过购入了商业票据、抵押支持债券(MBS)以及其他种类的证券来“疏通”金融梗阻。
• 美联储的做法埋下了重大隐患，让全球投资者开始担忧美联储自身的资产负债表
  • 如果投资者或者普通大众发觉中央银行背负了沉重的不良贷款，必然会意识到央行在技术上已经破产。

动用财政部，而非美联储的资产负债表

• 为了实现同等目标，最佳的选择是动用财政部(就是政府)的资产负债表
  • 由于购买高风险私有资产属于财政政策的范畴，因此理应使用政府的资产负债表。
• 一个独立的中央银行实际上是第四个公权机构，央行必须维系其所发行货币的信用
  • 短期内我们可能有必要动用央行资产负债表，但就长期而言，我们必须依靠政府的资产负债表。

美联储货币化政府债务的危险性

• 伯南克主张美联储应该购买长期美国国债以便在调低长期利率的同时为政府赤字提供融资
  • 在一场资产负债表衰退期间，为了向政府财政刺激政策提供资金保障而动用的储蓄应符合两个条件，即(1)来自于本国内部；(2)没有私营部门借取。
• 美联储购买美国国债的做法同时还会被视为是货币化政府债务，并导致众多外国投资者产生恐慌
  • 这种恐慌将会促使国内外投资者将资金抽逃出美国债务市场，改投黄金或者其他“更加安全”的外国货币，最终造成利率攀升，而非下降。

美国经济模式的问题

• 美国是一个低储蓄率国家，无法完全依靠一己之力来支撑一个规模宏大的金融资产体系
  • 美国民众需要将资金用于有形商品和服务的消费。
• 美国之所以能够成为全球金融资本的大本营，仅仅是因为其他国家(也即日本和中国)把钱借给了美国
  • 那些支撑了美国大规模贸易赤字的流入资金是使得美国得以引领全球金融资本的必要条件。

亚洲经济模式的问题

• 亚洲的经济发展模式非常简单，这种模式形成于20世纪50年代的日本，也即保持本地货币的出口竞争力，制造优质产品并出口到美国，由此获利
  • 日本为了实现这个目标甚至将外交和国防等棘手问题的主导权拱手交给美国，转而将本国最优秀和最优质的资源与人才都用于生产高品质的汽车和照相机。
• 这种发展战略最终证明行之有效，很快就助推日本经济实现了腾飞。而中国台湾和韩国也尾随日本之后，很快就融入进了相同的发展潮流
  • 接下来是泰国、马来西亚和印度尼西亚这些国家。最后，中国也加入了进来。

全球贸易失衡的问题

• 这些国家的成功却最终导致了美国的巨额贸易赤字，并使得资本大规模地从亚洲地区流入美国，为美国的贸易赤字提供融资，从而铸就了金融资本主义的成长与繁荣
  • 美国再也无法像曾经的那样担负起整个世界经济发展的重担了。

亚洲需要新的增长模式

• 如果我们要想铲除金融资本主义的根基，美国就必须实现贸易账户的平衡，或者至少要实质性地减少贸易赤字
  • 这将迫使亚洲放弃现在的经济发展模式，对于严重依赖美国市场的经济体而言，这将会是一个极其痛苦的过程。
• 贸易保护主义情绪业已在世界各地开始蔓延
  • 当美国纳税人需要为超过7000亿美元的经济刺激方案埋单时，美国人更希望是美国企业和工人而非日本和中国的出口商从中获益。
  • 基于相同理由，欧洲和中国的纳税人毫无疑问也会产生同样的念头。
  • 尽管在任何时候都应该反对贸易保护主义，然而几乎可以确定的是，这股风潮将会在接下来的年头里愈演愈烈。

亚洲国家应同步推行财政刺激政策以消除美国指责

• 中国已于2008年11月公布了四万亿人民币的救市方案
  • 中国救市方案的规模相当于中国GDP的17%，远远大于奥巴马经济刺激计划规模占美国GDP的比率。
• 日本的麻生太郎首相对于资产负债表衰退的理解要比任何其他国家的领袖都更加深刻，但民主制度的政治僵局使得他无法实施大规模的财政刺激方案
  • 考虑到日本和世界经济正所面临着的严峻局面，希望日本的政治家们能够尽快挺身而出，勇于面对目前的挑战。

亚洲国家应实施协调一致的汇率调整政策

• 亚洲各国的货币都是以各自为政的形式，单一地实现对美元的增值，这使得那些本国货币对美元汇率出现增值国家的出口商深受其害
  • 这些国家制造的产品在国际市场上很容易被周边国家所取代，从而使得汇率增值国出口商的利润在美国消费者不需要面对商品涨价的情况下就出现显著缩减。
• 如果亚洲国家能够实施协调一致的汇率政策，那么不仅亚洲各国之间的贸易不会受到任何影响，同时汇率相对小幅度的上调甚至有助于缓解美国过度炽热的进口需求
  • 假如亚洲各国之间能够精诚合作，那么在当前状态下需要达到30%才能产生效果的汇率调整或许只需15%便已足矣。
  • 当所有来自亚洲的进口商品都要涨价15%时，美国消费者就将承受更高的物价。

实行自由浮动汇率的国家和地区应公开承诺当汇率在15%的调整区间内时不进行任何干涉

• 如果美国真心谋求减少自身的贸易赤字，那么这个共同政策将能够满足亚洲和美国的各自利益。

新古典经济学派对货币存在的理由的轻视

• 新古典经济学派无法将宏观和微观经济学统合到一起
  • 新古典经济学派没有将不完全竞争融入体系。
  • 新古典经济学派没有将交易成本融入体系。
• 这三大耻辱都来自于对“劳动分工”意义的重视不足
  • 正是劳动分工才使人类的生产力取得了空前进步。

作为交易媒介的货币

• 货币具有交换媒介、价值储藏和计算单位等三大功能
  • 作为计算单位，货币在一个存在n种商品的经济中，将价格种类从n(n-1)/2减少为n-1。
• 货币作为交易媒介的功能，使人们在经济生活中只要记住n-1类价格中的一小部分就足以进行正常运作
  • 在一个存在着数以百万计不同商品和半成品的高度发达经济中，要记住n-1类价格无异于一项极端繁重的负担。

所有商品都有两种价格

• 所有商品必然有两种价格：Vr(零售)和Vex(交易)
  • Vr是市场价，或者零售价。
  • Vex是当商品作为交易媒介时的价值。
• 一种商品的Vr只是对这种商品的信息充分了解的厂家、买家和卖家之间的适当价格，而Vex则由一般公众对这件商品的认知程度所决定
  • 在这个例子中，B要么自己需要那台伊卡莱克斯，要么虽然自己不需要，但是知道C想要这台伊卡莱克斯。
  • 总之，在这两项易货交易中，B对于伊卡莱克斯Vr的了解起到了关键作用。
  • 但是假如B对于伊卡莱克斯的价值一无所知，这时就会产生问题。
  • 在这种情况下，作为这件稀有商品贩卖人的A，就只能要么接受一个非常低的Vex，要么试图向信息不足的B进行说明，让她能够认识到这台伊卡莱克斯的Vr。
  • 这个教育过程存在一定的成本，因为它将耗费买卖双方的时间。
  • 因此买家会预期在试图转卖这台伊卡莱克斯时也将遇到同样的困难，所以这台伊卡莱克斯的Vex不会那么容易上升。

货币存在的理由

• 在现代经济中，众多商品的Vr和Vex之间存在巨大的差距，如果只能以它们的Vex销售，那么因此造成的损失将是一个天文数字，这就是为何必须将货币作为交易媒介引入的根本原因
  • 使用交易媒介其实就是用一种价值广为人知的商品取代另一种并非广为人知的商品。
  • 通过引入一种具有Vr=Vex特性的第三方商品，所有稀有商品(例如伊卡莱克斯)的拥有者都能够避免由于易货交易而发生的损失(Vr-Vex)。
• 交易媒介最重要的作用却与此相反：它使得人们在经济生活中只需要了解n-1类价格的一小部分就足以进行运作
  • 在一种具有Vr=Vex特性的商品被引入之后，不管是物物交换的频率，还是在物物交换中出现像伊卡莱克斯这类稀有商品的概率都会大幅降低。
  • 那些对伊卡莱克斯不感兴趣的人因此也就不再需要知道什么是伊卡莱克斯，价值多少。
  • 交易媒介将人们从必须随时牢记n-1类价格的桎梏中解放了出来，使他们只需要了解自己感兴趣的商品的价格。

专业化和货币

• 人类在很久以前就已经知道专业化和劳动分工能够显著提高个人的生产效率
  • 但是一旦他们开始从自给自足的生存模式向专业化和劳动分工进行转换，那么就不可避免地造成不同商品之间交易的大规模增加。
  • 也就是说，专业化和劳动分工通过降低自给自足程度，迫使人们在更大的范围内进行更多的商品交易，从而催生了对于交易媒介的需求。

作为交易媒介的条件

• 当每一个商品都具有“完美货币”功能时，每一个商品就必须首先满足Vr=Vex这个条件
  • 但是为了满足这个条件，在这个经济中的每一个人又必须在任何时候都了解每一个商品的保证市场供求平衡的价格(Market Clearing Price)。
  • 因此，对于消费者来说，仅仅知道他们感兴趣的少数商品的价格是远远不够的。
  • 为了使所有商品都能够具有完美货币功能，每一个人都必须时刻记住n-1类商品的Vr。

通货膨胀、通货紧缩和货币政策

• 货币持有的边际效用取决于货币的Vr=Vex特性对于其他商品的吸引力(效用)程度
  • 比如，在一个没有人知道美元和日元的偏远地区，伊卡莱克斯的Vr-Vex损失或许要比美元纸钞更小，所以在这个地区，相对于美元，人们更愿意接受伊卡莱克斯或者其他类似物品。
  • 此外，当出现通货膨胀或者通货紧缩，价格无法保持稳定时，货币的Vr=Vex特性就不再是理所当然的事情。
• 最好的货币政策就是使人们对于他们专业领域之外的价格了解最少的政策
  • 对于这个目标的任何背离都将降低人们的专业化程度，从而降低他们的生产效率。

货币的使用与信息不完全密不可分

• 交易媒介的使用只能缓解，而非彻底解决信息不完全的问题
  • 正如使用货币而非伊卡莱克斯来购买家具的交易并不能促进家具卖家对于伊卡莱克斯的了解。
  • 更重要的是，对于那些专注于自身专业领域，只了解远少于n-1类价格的人们来说，他们也许因此错过了众多与他们自身利益攸关的其他市场的动向。

不完全信息下的一般均衡与完全信息下的部分均衡

• 存在货币的经济与瓦尔拉斯的经济之间的差别就在于信息成本/专业化
  • 研究失业和货币所使用的宏观经济学实际上研究的就是对于自身专业领域以外动态了解甚少的种类众多、数量庞大人群的整体行动。
  • 而与之对应的微观经济学则在将所有其他外部因素作为既定条件的前提下，研究一个市场内拥有完全信息参与者的行动。

货币使用的福利含义

• 货币使用带来的福利所得并非易事，需要首先确定货币使用所支持的专业化程度
  • 当标准货币不存在时，像香烟这类商品即使不是十分有效，也依然将会起到代替货币的作用。
  • 假如所有的交易媒介都被禁止，那么经济(还有人口)就会由于两种成本而出现急剧下滑。

劳动分工是价格和工资粘性以及刚性的根源

• 劳动分工和专业化与凯恩斯及凯恩斯主义者所强调的价格和工资粘性有着紧密的联系
  • 专业化意味着在劳动力市场上并非只有工人L这样的单一劳动者，而是有从L1到Ln数百种专业的工人。
  • 在一个劳动分工发达的先进经济中，不仅是商品市场，就连劳动力市场也被细分。
• 每一个劳动者都具有特殊专长，劳动者之间在一个相互协作的过程中，让产品和服务得以完成
  • 在这个过程当中，新古典经济学派的“边际劳动生产率”这个概念将不再适用。
  • 企业必须将它的员工视为一个团队，尽一切可能去排除那些可能危害团队凝聚力，降低产品或服务质量的行为。

在数学公式与生产现场现实之间的选择

• 新古典经济学派的经济学家们为了追求完全信息和数学上的可操作性，在他们的模型中省略了劳动分工和相互依存
  • 经济学因此笼罩上了科学的光环，但是却陷入了连诸如货币使用和失业这类简单现象都无法解释的境地。
• 为了让经济学真正能够为社会服务，经济学家们就必须有勇气面对现实，即使这意味着需要放弃那些他们深爱的数学游戏
  • 假设在完全信息下，以商品和劳动力都只有一种作为前提的经济学，从一开始就把人们期待经济学解决的所有问题都排除在了大门之外。

货币在现代经济中的必要性

• 货币作为沟通两方或者更多方之间交易的功能，对于烙着信息不完全、专业化和劳动分工印记的现代经济来说必不可少
  • 在存在着数以百万计专门化商品和半成品的现实世界中，为了认识某种特定的商品，也就是为了弄清这种商品的价值，就需要充分的专业知识。
  • 为了判断一台已经损坏的伊卡莱克斯的价值，以及到哪家照相机店可以得到维修服务，就需要更加丰富的经验。
  • 总之，在经济生活中所有的人在任何时候都了解所有商品价格的这种假设无异于在说，使人类生产力得到如此空前进步的专业化成本是零。

货币与新古典主义经济学的融合难题

• 将货币融入新古典主义经济学派框架之中是一项难以完成的任务
  • 新古典主义经济学派对于货币最重要的功能，也就是作为交易媒介，将人类从必须在任何时候记住n-1类商品的Vr的桎梏中解放出来这一点从一开始就排除在外。
  • 正是因为现实世界并非新古典主义经济学派所试图诠释的，所以货币才会存在。
  • 货币与瓦尔拉斯也无法融合在一起。

日本经济复苏并非源于结构改革

• 结构缺陷论阵营的代表人物包括美国联邦储备委员会前主席艾伦·格林斯潘和日本前首相小泉纯一郎
  • 他们认为日本能否摆脱“僵尸企业”是问题的关键。
  • 他们推动刺激供给改革的理由是：通常面向需求方的货币与财政刺激政策显然已经无法改变日本的经济形势。
• 在学术界，克鲁格曼辩称通货紧缩才是日本经济困境的主要原因
  • 他甚至认为追究日本陷入通货紧缩的原因已经无关紧要。
  • 为了抑制通货紧缩，克鲁格曼力主实施宽松的货币政策，以推动通货膨胀的发生为目标。
• 尽管这些观点都具有一定的价值，但是日本所经历的这场极其罕见的漫长经济衰退必然有其独特之处
  • 找出这场持续了15年之久的经济衰退的主要驱动者就显得异常重要。
  • 我将从那些与结构问题和银行问题有关的观点开始，因为这将为之后对于货币政策和文化问题等观点的探讨奠定基础。

针对供给方的结构问题

• 当一个经济体深受结构缺陷的困扰时，频繁罢工等问题将使企业难以提供质优价廉的产品
  • 这样的一个经济体自然会产生巨额贸易逆差、高通货膨胀率以及货币贬值，而这些又会进一步导致高利率，最终伤害企业的投资意愿。
• 20世纪70年代末期，美国总统罗纳德·里根和英国首相撒切尔夫人最早提出，传统宏观经济学关于总需求的理论已经无法解决这两个国家所面临的经济难题
  • 当时，英美两国已经完全沦为结构缺陷问题的温床，工人罢工频繁、企业生产力低下，因为本国产品不可靠，美国消费者开始转而购买日本企业生产的汽车。
  • 美联储试图刺激经济的积极货币政策最终却导致了两位数的通货膨胀率，与此同时，由于消费者对本国低劣产品的摒弃导致进口扩大，进而使得贸易逆差不断攀升，从而迫使美元贬值，加大了通货膨胀的压力，高通胀反过来又加速了美元贬值。
  • 当美联储最终希望通过加息来遏制物价上涨时，企业只能开始暂缓投资。

遭遇需求不足的日本经济

• 日本过去15年的经济状况几乎与美英两国20世纪80年代的状况完全相反
  • 长短期利率与房贷利率双双跌至历史最低点。
  • 除了2004年9月日本职业棒球选手举行的罢工以外，在过去10年间几乎没有任何其他罢工行动。
  • 物价只跌不涨。
  • 日本一直以全球最大的贸易顺差国夸耀于世，直到最近才被中国和德国取代。
  • 除此之外，日元是如此强劲，以至于从2003～2004年间，日本政府创纪录地动用了30万亿日元来干预汇市以阻止日元升值。
• 所有这些数据都显示了日本经济供给有余而需求不足的特征
  • 日本产品在世界各地都大受欢迎，唯独在日本本国例外，其根源并非产品品质不佳，而是国内需求的不足。
  • 在企业层面上，日本企业近来日益猛增的利润颇受瞩目。然而其中绝大多数利润都来自对外贸易，只有为数不多的企业利润来自于国内市场。

日本的经济复苏并非由于银行问题得到解决

• 有观点认为银行系统应该为日本的经济衰退承担首要责任
  • 按照这种观点，银行系统的问题以及由此造成的信贷紧缩遏制了资金流入经济活动之中。
• 然而，如果说银行成了日本经济增长的瓶颈，换言之，如果银行不再愿意放贷，那么我们就理应观察到信贷紧缩导致的几个典型现象
  • 对于急需资金的企业，替代银行贷款的最佳途径就是在企业债券市场发行债券。
  • 在日本经济衰退期间，这种现象并没有发生。
• 不同于那些在20世纪80年代末期的泡沫经济(也被称为平成泡沫)破灭之后的日本同行，在日本的众多外资银行并不存在严重的不良贷款问题
  • 如果是因为日本银行本身的不良资产和呆坏账影响了它们对于日本企业正常借贷需求的供给能力，那么对于在日外资银行来说，这正好应该是抢占市场份额的绝佳时机。
  • 然而这一变革却并没有导致外资银行支行数量在日本的显著增加。
• 第三种将日本经济衰退归咎于银行问题的观点认为，问题的根源出在银行利率上
  • 许多中小型企业和非上市公司因为缺乏利用资本市场的渠道，不得不依靠银行贷款来满足资金需求。
  • 假如银行是由于不良资产与呆坏账的原因而难以向这些企业发放贷款，那么市场的力量理应导致贷款利率的提升。
  • 然而这种现象并没有在现实中出现。

日本的经历与美国20世纪90年代早期遭遇的信贷紧缩完全相反

• 美国20世纪90年代早期的信贷紧缩的肇因源于对杠杆收购和商业不动产市场的整治，加上1989年美国众多储蓄借贷机构的崩溃
  • 当时的情况是，对于杠杆收购和房地产市场的整治已经让美国银行界焦头烂额，而对于先前储蓄借贷机构危机的错误调控使得形势更是雪上加霜。
  • 为此，美国政府银行监管部门对商业银行资金状况进行了紧急调查，并得出结论认为许多银行存在着严重的资金不足，因此最终导致了1991～1993年全美范围内的信贷紧缩。
• 面对信贷的紧缩，美国的上市公司转而投向了债券市场，掀起了企业债券发行的热潮
  • 在此期间，在美外资银行在商业和工业信贷市场所占份额迅速扩大。
• 在日本，在2005年经济开始复苏之前的情况却是完全相反：银行贷款利率持续低落；外资银行的市场占有率同样在减少；企业债券发行总额下降
  • 如果一个国家的经济困境主要是由信贷紧缩引起的，那么，这些现象都不应该发生。
  • 事实上，这些现象恰恰证明了日本所面临的经济困境既不是来自结构问题，也不是来自银行问题。

20世纪90年代日本经历的资产负债表衰退

• 日本企业不仅开始停止申请新的贷款，而且竟然无视几乎为零的短期利率，反而开始偿还既有债务
  • 在1995年时，利率已经接近于零，但是日本企业不仅没有增加借贷，反而开始加速还贷。
• 资产价格的暴跌引发企业资产负债表问题
  • 在超过10年的时间里，日本的资产价格以骇人听闻的颓势暴跌，极大地破坏了数以百万计的日本企业的资产负债表。
• 日本企业集体转向负债最小化
  • 当一家企业的负债超过其资产时，从技术上来说就意味着破产。但是在日本所发生的却并非一般意义上的破产。
  • 企业主管们不会积极向外界披露企业的财务问题，这是一种正确且负责任的行为。
• 经济泡沫的破灭摧毁了1500万亿日元的财富
  • 仅这两类资产就造成了令人难以置信的1500万亿日元的损失，这个数字相当于日本全部个人金融资产的总和。
• 借贷不足导致经济陷入颓势
  • 当全国范围的资产价格下挫抵消了资产价值，造成债务遗留时，私营企业就会一起转向债务偿还，最终导致在整体经济中出现经济学家所谓的“合成谬误”(Fallacy of Composition)现象。
• 日本企业的需求下滑超过其国内生产总值的20%
  • 从1990～2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%。

经济泡沫破灭后日本国内生产总值未减少的原因

• 日本民众在持续减少他们的储蓄
  • 经济崩溃引发失业以及薪酬降低，致使民众难以像他们所期望的那样继续进行储蓄。
• 个人储蓄额的下降使得滞留于银行系统内部的资金减少，从而起到了支撑经济的作用
  • 日本每四户家庭中就有一户的储蓄额为零。
  • 尽管拥有好工作和稳定薪酬的个人仍然能够像以前一样进行储蓄，但是那些收入减少的民众却只能被迫动用他们的原有储蓄。

财政刺激支撑了日本经济

• 政府通过发行公债并扩大支出，使经济形势迅速稳定下来
  • 政府出面借出并花掉个人存在银行里被闲置的那100日元存款。
• 财政刺激只能产生暂时性的效果，政府的财政赤字急速膨胀，导致了我们现在看到的庞大国债
  • 在经济形势如预期的那样稳定下来后，政府的财政刺激政策开始奏效。
  • 到下一年度，当这种效果开始消退时，经济颓势势必重现。

防止危机的人无法成为英雄

• 日本在15年间成功地避免了一场末日般的经济危机，但是对于从来就抓不住问题实质的新闻媒体来说，日本政府花费了140万亿日元却没有带来任何改变
  • 他们通过曲解事实来指责日本政府滥用资金，从而激起了公众对公共建设项目的反对。

政府对存款的担保也有助于化解危机

• 日本政府于1997年颁布的存款全额担保政策，成功地防止了局势的进一步恶化
  • 日本当时已经损失了与三年国内生产总值相当的资产，而其中很大一部分都集中在银行部门，因此，日本银行所受到的打击要远远大于70年前的美国同行。
  • 危机一出现，日本政府就宣布所有存款都将受到保障。

货币政策对资产负债表衰退无能为力

• 资产负债表衰退的一个关键特征是货币政策的失灵
  • 从1995～2005年，即使在利率几乎为零时，货币政策依然失灵。
• 货币政策在缺乏投资需求时将失灵
  • 企业资产负债表的急剧恶化使得有借贷意愿的企业数量大幅减少。

货币供应量增长的机理

• 中央银行通过购买商业银行持有的国债以及其他优质企业债券来实现货币供应量的增长
  • 商业银行会将交易所得收益作为贷款借出，以赚取利息收入。
  • 这样借出去的资金作为借贷方的支出，进而又成为第三方的收入并再次存入其他银行，而这些银行在留存一部分资金作为准备金之外，又会把剩余的金额再次转借出去。
• 货币供应量的增加意味着企业有更多的资金可以利用，从而进一步推动经济发展
  • 商业银行根据两个因素来决定准备金的额度：日本央行的法定存款准备金率和商业银行自主追加准备金。

日本政府借贷推动了货币供应量的增长

• 私营企业的净借贷额从1998年起转为负值并且一直持续下去，而同期政府部门的净借贷额却一直都为正值
  • 私营企业争相偿债，资金回流到银行，当银行试图将这些资金重新贷出时却发现，由于私营企业都在忙于减少负债而无法找到愿意借贷的对象。
  • 由于此时政府正在通过发行国债来实施财政赤字政策，于是商业银行就会把手中因为无人借贷而剩余的资金用来购买政府国债以赚取利息，也就是说银行把钱借给了政府。

财政政策决定了货币政策的效果

• 日本的货币政策和货币供应在过去10年间完全依赖于政府的财政政策
  • 自1998年以来，私营企业专注于偿债，使得政府成了唯一的借贷方，政府借贷的增加导致了货币供应量的相应上升，加强了货币政策的效果。
• 如果政府停止借贷，那么不管日本央行采用何种方法都无法阻止货币供应量的萎缩
  • 因此可以认为，财政政策是日本货币供应规模的决定性因素。

传统经济学理论不认同企业负债最小化

• 传统经济学理论认为，这三种指标应该是同步变化的
  • 譬如，如果中央银行增加10%的流动性，通过银行贷款，货币供应量也会相应扩大10%。
• 但是从1990年日本陷入资产负债表衰退开始，情况就发生了变化，这三类指标的变动开始各行其道
  • 当时，日本央行受到了来自日本国内外政治家和学者们的巨大压力，要求通过扩大高能货币的供给来刺激日本经济，而日本央行也最终屈服于这种压力。
  • 假定1990年的流动性数值为100(1990年第一季度=100)，等到2005年，流动性的数值已经升至300。
  • 也就是说，在15年的时间里，日本央行将流动性扩大了三倍。而货币供应量，也就是私营企业实际可以运用的资金却仅增加了50%，而且这还要归功于政府借贷的贡献。

德国曾面临同样的问题

• 德国于2000～2005年的五年间经历了第二次世界大战后最严重的经济衰退
  • 如果从资产负债表衰退的角度来观察的话，你会注意到：直到最近，德国企业在利率处于历史最低点的情况下依然忙于偿债。
• 德国最终得以避免陷入美国大萧条般的泥沼，应该归功于政府持续的借贷和支出
  • 即使是在私营部门借贷下降的时候，公共部门借贷的增长，即银行对公债的购买保证了货币供应量的扩大，从而确保私营部门还贷的资金不会滞留在银行内部。

日本企业停止偿债

• 日本企业净偿债额在2004年起开始减少，至2005年年底，私营部门整体的净偿债额已经下降为零
  • 日本企业资产负债表的状况终于得到了大幅改善，企业已经成功地将它们欠银行的贷款削减至1985年，也就是经济泡沫发生之前的水平，转而开始停止偿债。
• 日本银行借给私营企业的债务总额与同期日本名义国内生产总值的百分比，已经回落到了现在的52%，这也是1956年以来的最低点
  • 即使是在20世纪60年代和70年代，日本经济的表现为全世界称羡时，日本企业的负债率也被认为远高于它们的欧美同行。但是现在，这一比率已回落至1956年的水平，即使以欧美的标准来衡量，日本企业的负债也属于正常水平。

日本企业已经修复它们的资产负债表

• 日本企业的负债率一直都高于美国企业，但是考虑到日本远低于美国的利率，这一点也就不足为奇了
  • 相对于美国3%的短期利率，日本的短期利率几乎为零，从这一点来说，日本的负债率理应高于美国。
• 日本企业通过成功降低负债水平，在过去15年中取得了长足的进步
  • 日本企业在此期间的努力终于使它们成功清理了泡沫期留下的混乱和巨额债务，使它们的财务报表趋于健康。

资产负债表衰退：分析人士和经济学家的盲点

• 证券公司分析员和银行的信贷主管只关注企业资产负债表的部分内容，没有从宏观经济学的高度推断出全体日本企业都在因此而专注于偿债
  • 证券公司分析员的工作是详细审查企业的资产负债表，但是他们的重点只聚焦在有可能影响企业股票价格和收益的项目上。
  • 银行的信贷主管也只关心是否应该向这家企业发放贷款。
• 经济学家们从来不会去留意单个企业的资产负债表状况
  • 没有一本重要的宏观经济学教科书(比如萨缪尔森和曼昆的著作)曾经指出过，身陷资产负债表困境的企业会转而寻求负债最小化。

悄无声息的资产负债表衰退

• 对资产负债表衰退了解越深入的人越不愿意触及它
  • 比如一个净资产值为负、正在为偿债而苦苦挣扎的企业的CEO绝对不会和外人谈论这些问题。
  • 企业管理层也不会与内部员工谈论这些问题。
  • 债权人同样不愿意谈论这些问题。
• 企业偿债的努力可以用来解释第一章中所指出的所有金融现象
  • 诸如企业债券市场的萎缩；外资银行在开拓日本市场上的裹足不前；以及贷款利率的显著下降等。

银行在经济衰退的大部分时间都有积极的放贷意愿

• 在1997～1998年曾经发生过严重的信贷紧缩，在2002～2003年日本银行也不愿意向企业发放贷款
  • 在2002～2003年日本银行也不愿意向企业发放贷款，这主要归咎于“竹中冲击”。
• 除了两次政策失误期，银行具有积极放贷意愿
  • 比如，不管是大企业还是小企业，都认为银行在1995年的放贷意愿与经济泡沫顶峰期的1988年相比没有多少改变。

企业融资趋势显示真正的经济复苏即将开始

• 日本上市公司中，致力于偿债的公司比例在2003年到达顶峰，然后于2004年开始回落，增加负债的公司数量开始上升
  • 这是我们等待了15年的转折，它有力地证明了日本的经济形势终于开始向着复苏的方向转变。
• 尽管仍然有大约半数上市公司在偿债，日本经济也还没有完全走出泥沼
  • 日本企业作为一个整体最终于2005年停止了削减债务，这就表示，当众多小企业仍旧在忙于偿债时，很多日本大企业已经开始增加负债。

正在积累金融资产的日本企业

• 日本企业于2005年停止缩减债务并开始增加新的借贷
  • 企业部门依然保持财政盈余。
• 日本企业正在从偿债转向积累金融资产。

企业部门变成净投资者尚需时日

• 企业部门的资金节余仍然在急剧下降，从这个意义上来说，形势已经得到了明显改善
  • 引发资产负债表衰退的不动产价格下跌趋势终于开始扭转，城市不动产价格在15年中第一次出现了回升。
• 尽管有上述的资产积累，企业首脑们的心态已经发生了彻底的转变
  • 企业为了尽早走出负资产困境所做的种种尝试，对于企业来说就是为了生存的苦苦挣扎。
  • 现在，日本企业终于摆脱困境，它们又重新开始积极地招募大学毕业新生，重新开始怀着被尘封了15年的进取精神积极向前，但是与此同时，那些与偿债有关的惨痛记忆又使得这些企业的首脑们希望为企业积累足够的金融资产以便未雨绸缪。

过早的财政整顿引发了第二次经济倒退

• 资产负债表衰退期间，任何打算减少预算赤字的企图都必须建立在对这种衰退的罕见特征的充分理解之上
  • 在资产负债表衰退发生之际或者期间，企业部门无法去借用因为政府财政整顿而闲置的资金。
  • 这就意味着总需求和货币供应量将随着由于财政整顿而缩小的政府支出规模而出现相应的缩小。
  • 此外，先前被政府挪用的资源也将遭到闲置，这对资源分配来说是最糟的结果。
  • 在这种时候进行财政整顿只会将经济引入进一步恶化的怪圈，导致税收收入减少，预算赤字增加。
• 1997年，桥本龙太郎政府成为第一个在经济泡沫破灭之后进行财政整顿尝试的日本政府内阁，但结果严重背离了当初削减15万亿日元预算赤字的预期
  • 尽管在1997财政年度，税收收入不足的情况有所改善，但是在桥本改革方案实行的第一年就出现了连续五个季度的经济萎缩，导致了日本第二次世界大战后最严重的经济倒退。
  • 这场经济倒退破坏了日本的银行系统，造成了信贷紧缩。
  • 桥本政府的改革结果在图2-6中得到了清楚的再现。尽管消费税税率提高了，但税收收入却不升反降，进而造成预算赤字迅速扩大，与当初削减15万亿日元预算赤字的目标背道而驰，政府的改革举措反而导致预算赤字增加了16万亿日元，使得日本政府的预算赤字总额激增至1999财政年度的38万亿日元。
• 小泉政府宣布这项政策时，恰逢全球IT泡沫破灭和美国“9·11”事件发生，迫使日本的个人储蓄和企业偿债额急剧升高，造成远大于30万亿日元的通货紧缩缺口，而小泉却仍然将国债控制在30万亿日元以内，于是这两者之间的缺口对于日本经济的影响立即凸显出来，在最初两年(2001～2002年)间，作为新政府过早实施这种不合时宜的财政整顿政策的恶果，日本经济大幅倒退，股价急剧暴跌
  • 税收收入减少造成日本政府收入在2001和2002两个财政年度严重不足，预算赤字膨胀至35万亿日元，导致小泉政府没能实现当初宣称的，将政府年度发行公债额限制在30万亿日元之内的保证。

日本央行和财务省已经意识到资产负债表衰退问题

• 安倍晋三政府在2006年9月底上台后很快就宣布，这一届政府的经济政策将建立在“没有增长就没有财政改革”的口号之上
  • 这个口号不仅完全符合当时日本的经济状况，也说明日本新内阁吸取了小泉政府所犯错误的教训。
• 日本央行对此举的危险性却有着深刻得多的认识
  • 日本银行总裁福井俊彦在2005年2月召开的日本内外情势调查会上，针对时任日本经济财政咨询会议民间委员、号称日本政府经济问题“大脑”的大阪大学教授本间正明的质疑所做出的回答。
  • 福井总裁说，只有在私营部门重新开始借贷时，政府才可以安心进行削减赤字的努力，他的发言表明日本央行已经完全理解了资产负债表衰退这个概念。
• 尽管日本财务省的许多官员依旧主张进行财政改革，但是预算削减已经没有了四五年前那样的魅力
  • 虽然政客们在喋喋不休地说教，财务省的官员们却似乎不再执著于削减预算。
  • 这显示出这些官员们或许也已经意识到了当前日本经济的真实状况。

资产负债表衰退期间的税收收入

• 对于过早的财政改革必须不惜任何代价加以避免，即使对于那些因为资产负债表衰退开始复苏而自然出现的税收收入增长也一定要予以特别关注
  • 这是因为在此类衰退发生期间的税收表现出了与普通型衰退期间税收截然不同的特征。
  • 资产价格下跌诱发的经济长期不景气促使企业开始偿债，从而降低了总需求，最终导致经济低迷。
  • 因此在资产负债表衰退期间的税收收入减少就要归结于两个因素：资产价格的下跌和经济活力的放缓。
• 亏损递延期限失效导致的税收收入增长是一个陷阱
  • 许多读者也许会认为，因为税收收入增长而导致的预算赤字相应减少是可以接受的，并不需要过分担心。
  • 但是日本最近出现的税收收入增长却有一个与众不同的特征，即税收收入增长的源头不是经济的复苏。
• 持续增长依赖于私营部门资金需求的复苏
  • 这种税收收入激增对于经济的不利影响不仅取决于其增长规模，同时也取决于私营部门资金需求复苏的速度。
• 自由现金流的用途同样重要
  • 通货紧缩缺口的产生同时还取决于企业如何运用因为亏损递延而产生的自由现金流。
• 在2011年实现基本财政盈余的目标没有经济合理性
  • 考虑到围绕税收收入变化的诸多不确定因素，作为一个正在从资产负债表衰退中脱身的国家，现在日本政府计划在2011年实现基本财政盈余的目标显然不切实际。
• 在资产负债表衰退期间，过多的财政刺激不足为虑
  • 资产负债表衰退的一大特征就是与个人储蓄和企业净偿债额总和相当的通货紧缩缺口。
  • 虽然政府可以出面填补这个缺口，但是政府却很难预先推算为了达到这一目的需要借入和支出的资金规模。
  • 此外，因为政府借贷不足而造成的通货紧缩缺口一旦出现，想要解决这个问题就势必需要付出极大的代价。

税收增长减少了预算赤字，并导致长期利率低迷

• 税收收入的增长有助于抑制长期利率的上升
  • 高税收收入降低了政府对于借贷的需求，从而导致利率下降。
• 预算赤字的减少抵消了私营部门资金需求的增加，并促进长期利率的稳定
  • 税收收入和私人储蓄的增加而使得私营部门资金需求的增长等于或低于政府预算赤字的减少幅度，那么从严格的供需关系角度来看，利率就没有上升的必要。

债务抵触综合征导致低利率

• 许多企业的主管都曾经在过去10年甚至更长的时间里为了偿还企业债务、修补受损的资产负债表而疲于奔命，这些企业主管们很自然地会对负债产生厌恶情绪
  • 这种“债务抵触综合征”使得这些企业在它们的资产负债表问题得到解决，情况已经恢复正常之后，仍然会对增加新的负债持非常谨慎的态度。
• 如果企业不仅拒绝增加新的负债，并且还把以前用来偿债的那部分资金转做投资，那么就会导致在资金需求疲软的同时，总需求却仍然能够增加
  • 在这种情况下，名义国内生产总值的增长速度就会超过长期利率的增长速度。

利用消费税为社会保障提供资金的优点

• 政府把征收的消费税收入用于社会保障支出将有助于缓解公众对社会保障制度未来状况的担忧
  • 这种担忧一旦被打消，消费者就会安心地增加支出、减少储蓄，这对于经济发展来说具有百分之百的正面效应。
• 消费税向专用目的税转变也使公众明了，消费税税率将决定社会保障服务的水平
  • 从而有利于推动日本社会保障制度的革新进程。
• 利用消费税来增加社会保障支出的另一个好处就是，这样能够解决由财政改革争论引发的两个问题
  • 这将迫使财政改革支持者阵营的人们将注意力集中到削减其他支出，而非社会保障支出上。
  • 将消费税和社会保障支出单独建账也有助于终结关于提高消费税税率和削减支出哪一个应该优先实行的争论，使其他财政改革问题能够受到应有的重视。

资产负债表衰退的概念

• 资产负债表衰退主张特定的外部冲击会从根本上改变企业或个人的行为目标
  • 尤其是当一个国家整体资产价格出现下跌时，就会迫使企业将它们最优先的目标从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表。
• 企业的负债最小化目标及其对总需求和货币供应量的影响是长期被忽视的
  • 能够将宏观经济学自20世纪30年代末期以来出现的各类理论统一起来的关键。

流动性陷阱的现象

• 在资产负债表衰退中，企业将工作重心放在负债最小化，而非利润最大化上
  • 这就改变了经济对于作为标准工具的财政和货币政策的回应。
• 在私营部门没有借贷意愿时，利率就失去了其作为将个人储蓄导入企业投资的沟通渠道的传统作用
  • 身负巨额债务的企业不管利率多低都不会有兴趣再增加负债。

独立货币政策的消亡

• 当私营部门没有资金需求，经济处于资产负债表衰退期时，单独的货币政策将会失去作用
  • 因为在这种经济状况下，不管中央银行注入多少流动性，货币供应量都只会随着财政政策的扩张而增加，随着财政政策的收缩而减少。

恶性循环通货紧缩的原理

• 企业以负债最小化为目标时，R就不再对利率做出反应，于是利率调整也就无法再发挥确保储蓄等于投资的作用
  • 总需求的持续降低，最终会将经济推入恶性循环通货紧缩的旋涡。
• 一个国家陷入恶性循环通货膨胀的原理可以表示为：GDPt=GDPt=1(1-S-R)t
  • 在这里GDPt=1是最初或者泡沫顶峰期的国内生产总值，S是个人储蓄，R代表的是企业净偿债额。
• 恶性循环通货膨胀的更精确的表述就可以表示如下：GDPt=GDPt=1Π(1-Si-Ri+Gi+EXi)
  • 这里G代表政府支出(净税收收入)，EX是净出口，都以相对于国内生产总值的百分比来表示。

美国大萧条的最新研究发现

• 美国大萧条是一场资产负债表衰退
  • 资产负债表衰退时，单独的货币政策将失去效力。
  • 货币供应量的规模是由政府借贷所决定。
• 货币政策对付不了资产负债表衰退
  • 如果我们能够证明美国大萧条是一场资产负债表衰退，那么就可以得出货币政策对付不了这场经济灾难的结论。

银行危机本身无法解释储蓄的减少

• 银行储蓄的减少主要是由企业自发地削减债务导致的
  • 企业之所以全力削减债务，是因为在经济泡沫时期企业通过借贷购买的资产价格在美国股市崩盘之后一落千丈，导致企业最终负债累累。
• 银行倒闭和公众的货币囤积只能解释储蓄减少总量的15%
  • 减少的银行储蓄中，有85%与银行倒闭或货币囤积无关。

“信贷紧缩”本身无法解释银行放贷的减少

• 银行对私营部门的放贷减少主要是由企业自发地削减债务导致的
  • 企业削减债务导致银行储蓄急剧减少，进而导致银行放贷减少。
• 信贷紧缩只造成了放贷下降总额的13.6%
  • 减少的银行储蓄中，有85%与银行倒闭或货币囤积无关，而几乎同样规模的银行放贷减少也与银行破产或者信贷紧缩没有任何关系。

对于弗里德曼的批判

• 弗里德曼认为美联储本应在1929～1931年注入准备金，因为在此期间银行可以有效地运用这些追加准备金
  • 但实际情况是，当时的美国银行甚至连它们在1929年以前从美联储借的七亿美元都无法有效利用，正在向美联储归还准备金。
• 弗里德曼关于银行危机造成了货币供应量减少的观点只能解释货币供应总量15%的减少
  • 企业的债务偿还才是造成另外85%货币供应量减少的真正原因。

流动性本身无法阻止银行危机和企业偿债

• 银行危机是经济萧条的一个结果，而非原因
  • 经济活动剧烈萎缩，导致那些曾经对美国经济的繁荣做出过重要贡献的高负债企业和个人的收入剧减，再也无力偿还债务。
  • 这些个人和企业的破产进而引发了银行危机。
• 通过美联储注资能挽救的也只是那13.6%存在借贷困难的企业
  • 对于其余那些正在忙于削减债务的86.4%的企业来说毫无意义。

将金本位当做罪魁祸首的观点同样也是误导

• 在资金需求急速萎缩的情况下，黄金的流入或者流出基本上不会产生任何影响
  • 因为问题的关键不在这个方面。
  • 美联储在1929～1931年期间没有增加准备金不是因为金本位制度的制约，而是因为根本就不存在对于准备金的需求。

政府借贷促成了1933年以后美国经济的复苏

• 美国政府的借贷导致了银行资产的增加
  • 1933年以后，由于罗斯福新政的实施，这笔资金得以被政府借入并支出，从而离开了银行，重新进入经济循环之中。
• 政府支出125%的扩大导致了国民生产总值48%的增长
  • 这就是预算赤字相对于国民生产总值的比率没有出现显著上升的原因所在。

不仅是预算赤字，支出与税收也应该加以考虑

• 税收收入增长要比经济增长快了大约两倍
  • 从1932年起，美国所有年收入超过2500美元的已婚夫妇，以及年收入超过1000美元的单身人士必须申报个人所得税。
  • 从1933～1939年，由于经济增长，导致更多个人的收入超过了最低申报额，使得个人所得税申报人从389万上升到772万，增加了约一倍。
  • 同期个人所得税收入也从3.7亿美元增长到9.3亿美元，增长了150%。
• 政府支出在美国经济中所占份额52%的增长显然意味着，政府在1936年间对美国经济的支持要大于1933年，更不用说1929年了
  • 1937年美国政府削减经费，结果造成经济整体滑坡，也再次印证了1933年以后美国经济的复苏对政府财政支出的依赖性。

过早的财政整顿导致了高失业率的持续

• 1937年政府削减财政支出的举措导致了经济的再次低迷
  • 工业生产总值下滑了33%，股价暴跌了几乎50%。
• 假如不是因为美国政府在1937年和1938年间削减了财政支出，美国的失业率本来也有可能在20世纪30年代末期降低到一位数以下
  • 从1933～1938年，德国稳步扩大的财政支出将失业率从26.3%降低到了2.1%。

财政刺激政策结束了经济衰退，化解了银行危机

• 美国政府的借贷支持了1933年之后货币供应量的增长
  • 政府以通过复兴银行公司(the Reconstruction Finance Corporation)收购银行股票的方式向银行系统注资超过10亿美元。
  • 政府进行了前面提到过的大规模公共工程建设。
• 这两项政策最终制伏了大萧条所产生的恶性循环通货紧缩，为经济的最终复苏铺平了道路
  • 大规模的公共工程建设增加了企业收益，为数以百万计的人提供了就业机会，进而刺激了经济的增长。

通胀目标制与价格水平目标制的问题

• 通货膨胀目标制在资产负债表衰退期间无法将通货膨胀率调高
  • 企业在自身资产负债表得到修复之前不会对通货膨胀目标制政策做出任何反应。
• 实际利率是否过高无法解释企业行为向前瞻性的转变
  • 早在通货紧缩实际出现之前，日本企业于1993年前后就已经意识到自身负债过重的问题。
• 谁先出现：通货紧缩还是资产负债表问题
  • 企业的债务偿还削弱了经济增长，导致了通货紧缩。

产品价格下跌无法解释企业行为向前瞻性的转变

• 一旦受损的资产负债表得以修复，企业就会立刻转而采用更具前瞻性的经营策略
  • 松下电器于2002财政年度，在日本经济尚处于通货紧缩状态时，率先清理完资产负债表，并在当年就实现了企业的高速增长。

中央银行对于风险资产的购买

• 中央银行需要收购巨量的资产才有可能对资产价格和货币供应产生影响
  • 在资产负债表衰退期间，资产价格的变化对于中央银行的收购行为反应迟钝。
• 这样的收购将使中央银行承担很大的风险
  • 将巨额的风险和不良资产加诸于中央银行的政策会严重损害中央银行在公众心目中的信用程度。

直升机货币：比灾难更糟糕的效果

• 直升机货币这个概念几乎都是从商品和服务的购买方，而非销售方的角度出发
  • 任何商品和服务的销售方对于直升机货币的第一个反应就是立即停止营业，或者要求购买者支付具有信用度的外汇来购买商品。
• 一个国家的民众对于自己国家货币信心的丧失，将给这个国家的经济造成沉重打击
  • 假如没有稳定的本国货币，没有哪一个国家可以仅通过以物易物或者外汇来实现本国经济的强劲增长。

普通通货膨胀和恶性通货膨胀是两种截然不同的现象

• 程度适中的通货膨胀率不足以降低公众对日本央行的信赖，因此也就不会改变他们正在进行的偿债举动
  • 假如这些举动不改变的话，通货膨胀率就不可能有任何上升。
• 恶性通货膨胀和普通通货膨胀完全是两种截然不同的现象，前者并非后者的极端表现形式
  • 在前面的章节中已经指出，导致日本大衰退的资产负债表衰退并非简单的普通经济衰退的极端形式。
  • 同样，由于中央银行的不理智决策而导致的恶性通货膨胀也绝非普通通货膨胀的另一个极端版本。

日本央行的国债购入

• 中央银行对国债的购买将向银行系统注入大量的准备金
  • 虽然在缺乏私营部门资金需求的情况下，准备金的增加不会引发通货膨胀，但是一旦资金需求重现，中央银行就必然面对由于商业银行内部积压的准备金过剩而诱发大规模信贷扩张的风险。
• 日本央行已经被迫将政策进行了逆转
  • 自从2001年3月宣布实行定量宽松政策以后，日本央行通过购买国债向银行系统注入了25万亿日元的过剩准备金。
  • 随着企业的资金需求重新开始增长，日本央行也就别无选择，只好于2006年3月9日宣布中止定量宽松政策。

资产负债表衰退和“无税国家”

• 日本央行关于购买国债并不能产生通货膨胀的观点是正确的
  • 因为直到企业还清债务为止，日本央行购买国债的举措都没有导致通货膨胀的发生。
• 企业迟早都会完成资产负债表的修复，从而迫使央行逆转此前的政策
  • 当日本央行吸收完过剩流动性，国债也就重新回到私营部门，“无税国家”的状态也就随之结束。

泡沫与资产负债表衰退的循环

• 资产负债表衰退发生的诱因是全国性的资产价格泡沫破灭
  • 泡沫的产生往往都是源于私营部门对经济前景的过度自信。
• 资产价格暴跌会给企业的资产负债表造成严重破坏，迫使企业进行债务偿还，从而抑制企业的信贷需求
  • 企业负债超出资产，迫使企业运营从利润最大化模式转变为负债最小化模式，最终导致整体经济陷入资产负债表衰退。
• 资产负债表衰退让货币政策失去效力，反倒是财政政策能够发挥更大的作用
  • 在资产负债表衰退期间将成为阻止经济和货币供应量萎缩的主要力量。
• 企业最终完成债务偿还，资产负债表衰退结束
  • 企业的债务抵触情绪依然存在，一般个人也继续热衷于储蓄，从而导致利率低迷。
• 私营部门的资金需求重新恢复，货币政策再次发挥效力
  • 企业对借贷的抵触情绪渐渐消退，开始更加积极地进行融资。

“阴阳”经济周期

• “阳”态经济中，私营部门的资产负债表状况良好，企业以利润最大化为目标
  • 有着旺盛资金需求的前瞻性企业使得政府的货币政策效应显著。
• “阴”态经济中，私营部门的财务状况出现严重问题，企业正面临资产价格暴跌带来的资产负债表问题
  • 当众多企业同时在追求负债最小化时，就会导致合成谬误的发生，将经济推入被称为“萧条”的收缩均衡状态。
• “阴”态和“阳”态阶段最主要的区别就是私营部门的财务状况
  • 在“阳”态经济中，私营部门的资产负债表状态良好，资产价格高企，企业信用评级表现优异。
  • 在“阴”态阶段，私营部门的财务状况出现严重问题，假如政府不通过财政扩张将私营部门过剩的储蓄重新导入收入循环中，这只“看不见的手”就会把经济推入恶性循环通货紧缩的泥沼，一直到私营部门财务状况恶化到再也无钱储蓄，或者将巨额债务还清为止。
• 一个经济“阴阳”周期至少需要数十年的时间，所以许多个普通经济周期，也就是库存驱动的短期经济周期就会被包含在一个长期的“阴阳”周期之中
  • 在一次“阴阳”周期中会出现许多次普通的经济衰退。

全球化压力下的日本经济改革

• 经济全球化趋势迫使日本进行大规模改革
  • 在今天的日本，那些日趋国际化的大企业如鱼得水，运作良好，但是与此同时，众多小企业和个人却在为生存苦苦挣扎。
  • 地区性差异愈加显著，东京和名古屋这些大企业云集的都市一片繁荣，而那些由小型企业支撑的地区则濒临经济萧条的边缘。
• 经济差异导致了社会差异，并越来越受到日本媒体的关注
  • 这种经济差异导致了社会差异，并越来越受到日本媒体的关注，而这种现象的根源就在于经济全球化趋势，尤其是中国和印度的崛起。

日本当年的崛起对西方国家的冲击

• 日本的崛起对众多欧美工业化国家造成了剧烈的冲击
  • 比如在相当长的时间里一直稳坐世界头把交椅的德国照相机产业，在1965～1975年，仅仅10年之内就被日本的竞争者们完全打垮。
  • 同样，许多在1965年之前还没有任何对手的美国家电和机械设备制造商也被日本企业逐出了市场。
• 工业霸主地位的丧失，再加上越南战争的失败动摇了美国的自信
  • 美国用了将近20年的时间才重新找回这种自信。

日本现在所处的困境

• 日本现在正处于美国20世纪70年代的处境
  • 相对于那些曾经有过被日本赶超经验的欧美国家，日本现在才第一次尝到了被其他国家赶超的滋味。
  • 日本的整个社会体系却完全没有做好迎接这种挑战的准备。
• 日本经济优势刚刚确立不久，就陷入了资产价格泡沫
  • 在其后长达15年的大衰退期间，经济实力遭到了严重的削弱。
  • 伴随着冷战的结束，日本的经济泡沫同时破灭，当日本深陷资产负债表衰退中苦苦挣扎时，中国却取得了长足的进步，在许多方面已经能够与日本和其他工业化国家抗衡。

欧美国家对来自日本挑战的反应

• 欧美国家做出了两个反应：一个是完全开放进口，使公众的生活成本显著降低；另一个是政府积极支持各种创新，推动经济发展
  • 于是，那些具有创新能力，能够创造新产品、服务和设计的人从受教育阶段开始就有了更多的机会，而对于那些缺乏这种能力的人，由于生活成本的降低，他们的收入水平也仍然能够维持稳定。
  • 最终，在这种应对策略下，那些能够创造新增附加价值的阶层获得了巨大的财富，而其他阶层则不得不忍受生活水准与实际收入的停滞。

日本的悲观情绪

• 日本内阁府进行的《关于生活水准的舆论调查》显示，自20世纪60年代一直到1995年，对于生活水准的提高表示乐观的日本国民，比例远远超过悲观论者，然而从1996年起情况开始逆转，至2007年，相对于乐观者的8.3%，悲观者的比例已经高达29.1%
  • 从1995～2003年，在日本陷于资产负债表衰退深渊的这段时期里，悲观情绪的存在尚可理解，但是到2003年之后，就业率和不动产价格都已经开始回升，股价更是增长至谷底期的两倍以上，这种悲观情绪却依然挥之不去，这就令人担忧了。
• 悲观情绪在2007年7月日本参议员选举中爆发
  • 由于日本国会在纠正城市与乡村选区代表人数比例不平衡问题上进展甚微，所以日本农村票仓在日本国会选举中依然占有举足轻重的地位，因此农村居民的不满在2007年7月的日本参议员选举中终于爆发，在这次选举中，执政的自民党遭到了灾难性的失败。

货币和财政政策无法解决全球化带来的伤害

• 在这个全球化的新世界里，不能再指望货币政策发挥任何有效作用
  • 那些拥有人力和物力资本，能够搭上全球化便车的大企业自然会有强烈的资金需求，但是由于局势不明朗，其他企业对于负债仍然有抵触情绪，这就延缓了资金需求的全面恢复。
• 作为应对资产负债表衰退基本政策工具的财政政策，除非经过深思熟虑的运用，否则也只不过是粒短效止痛片
  • 我所说的“深思熟虑”是指利用财政政策完善教育系统，建立必需的研发机构，以保证日本在技术上保持领先地位。

刻不容缓的教育改革

• 日本现在真正需要的是能够创造新产品和服务的人才
  • 这样的人才和以前要求的那种“资质均一的高素质劳动力”完全不同。
  • 欧美的文科教育具有鼓励不同思维的传统，而日本则需要努力改变社会整体思维单一的特征。
• 如何为那些实际收入没有增加的大多数人降低生活成本
  • 那些销售从电子计算器到日常消费品的“一百日元店”的兴起，为削减生活成本做出了惊人的贡献。
  • 但是仅有这些还不够，尤其是在住房和食品成本上还需要更大的改进。

真正的结构改革终将到来

• 日本需要付出漫长的时间和极大的努力，才能完全克服全球化的挑战
  • 在经历了长达15年的衰退之后，刚刚能够喘一口气的日本现在又面临着中国和全球化带来的第二波冲击，而这一波的大冲击或许又需要花上至少10年时间才能克服，真可谓“才出油锅，又入火海”。
• 日本真正需要进行结构改革的时刻终将到来
  • 在过去数年间，日本的政客和媒体都在为诸如邮局和高速公路民营化这类影响有限的肤浅改革喧闹不已，直到最近，他们似乎完全忽略了不断扩大的社会差距和苦苦挣扎的地方经济。

世界货币基金组织发出贸易失衡警告

• 全球贸易失衡主要是指美国的贸易赤字问题
  • G7、经济合作与发展组织、世界货币基金组织几乎同时发出了关于全球贸易失衡的警告。
• 美元需要从现有水准上大幅贬值，而包括一部分亚洲国家和产油国在内的贸易顺差国家则需要将自身货币进一步升值
  • 世界货币基金组织的声明显示，美国的贸易赤字问题已经发展到了刻不容缓的地步，全世界的领导者们必须尽一切可能妥善解决这一问题，否则必将发生诸如美元崩溃这样的灾难性后果。

美国依存增长模式的转移

• 亚洲型的经济增长就是以日本从20世纪50年代开始实行的模式为代表
  • 生产优良产品，出售给美国，然后获利。
• 美国再也无法承担像现在这样的巨额贸易赤字，这就意味着全球经济必须进行一项重大改变
  • 尤其对于日本以及其他亚洲经济体来说。

美国的贸易和财政赤字之间并无关联

• 一个国家同时拥有的贸易赤字和财政赤字之间并非一定存在必然的联系
  • 在1998～2001年，当时美国保持着约占国内生产总值2%～3%的财政盈余，但同期的贸易赤字却翻了一番。
• 每减少5美元的财政赤字，只能导致1美元贸易赤字的减少
  • 换句话说，如果这两种赤字的规模相同，那么就有4/5的贸易赤字并非由财政赤字导致。

美国当局对于美元和资本流入的观点已经有了重大改变

• 将美元贬值的要求必然会招致相反意见
  • 有观点认为，由于贸易赤字巨大，因此美国必须依靠海外流入的资本，美元的贬值势必促使日本和中国的投资者抛售他们所持有的美元，进而导致美国利率的飙升。
• 在今天的世界里，更多时候是资本流动造成了贸易往来的动荡
  • 此外，当今资本的大规模跨国流动不仅加剧了全球贸易的失衡，并且也增加了单独国家在行使货币工具时的难度。

利差交易削弱了中央银行的作用

• 日元利差交易的迅速增长削弱了当地中央银行的影响力
  • 由于太多人在如此炒作，外汇市场上每天都有巨额日元被借入并抛售，这样的抛售导致日本作为一个国家虽然拥有世界最大的贸易顺差，但是日元汇率却依然降到了22年来的最低水平。
• 欧洲中央银行的利率提升不仅没有打击(相反倒是鼓励)那些借入日元贷款的投机者，反而损害了欧洲制造业的利益
  • 日元的贬值削减了那些借入日元贷款者的债务，也就鼓励更多的人加入进来，借入日元来为自己的投资筹措资金。

资本流动加剧了全球失衡

• 欧洲的高利率吸引了其他地区寻求高回报资本的流入，因此即使欧洲中央银行实行货币紧缩政策，其内部投资依然旺盛
  • 此外，欧元相对于日元的强势地位也使欧洲企业在与日本企业的竞争中处于不利地位，从而最终造成日欧之间贸易失衡的天平向日本一方倾斜。
• 日本央行的低利率政策只带来了日元走低和对外贸易失衡的恶化
  • 低利率迫使资本流出日本，加剧了日元的疲软，使刺激国内需求的目标难以实现。
  • 日元的疲软和国内需求的低迷转而又促使日本企业更加专注于出口，最终造成本来已经庞大的贸易顺差进一步加剧。

经济和经济学都进入了一片未知水域

• 拥有最低利率国家的中央银行将对全球投资活动产生不成比例的巨大影响，或者拥有最高利率国家的中央银行会吸引不成比例的大量海外资金
  • 经济学家们研究的所谓“开放经济”都是以货物的自由交易为重点，很少将资本的自由交易作为中心。
  • 随着市场全球化进程的深入，资本也逐渐渗入所有有利可图的市场。
  • 那些因为国内需求旺盛而导致高利率的国家从国内需求低迷的国家吸引了大量资金涌入，这些资金流动强化了资金流入国的货币而弱化了流出国的货币，并且在推动流入国国内投资热潮的同时，削弱了流出国本已疲弱的国内投资。
  • 通常，国内需求旺盛的国家在对外贸易中会出现逆差，同理，国内需求低迷的国家在对外贸易中都处于顺差低位，而资本的自由流动则会加剧两者之间的贸易失衡。
  • 因此，这样的资本流动不仅有损于各国利益，同时也妨碍了不同国家间实现贸易平衡的努力。

金融全球化造成的当前混乱

• 资本市场全球化进程已经将各个国家原本各自为政的资本市场融为一个单一的全球市场
  • 在一个单一市场中，一种商品只能有一个价格，而这里所指的商品就是资本回报率。
  • 当国家之间的资本流动壁垒被撤除之后，资本回报率之间的差异将导致市场力量驱动资本从低回报的国家转移到高回报的国家，市场力量将持续产生作用，直到所有国家的资本回报率最终到达均衡点。
• 平均资本回报率也可能不符合各个国家的利益
  • 假如市场力量将全球平均利率定位于6%，那么那些需要将本国利率定位于6%以上或以下的国家经济就会受到伤害，事实上纯粹由市场主导的6%利率有可能与所有国家的自定利率发生偏离。
  • 经济全球化不仅会导致国与国之间的资本回报率遵循“单一价格法则”，甚至所有商品都会如此。
  • 在均衡化的过程中，一些国家的物价水平将会上升，另外一些国家则会下降，总之都是朝着国际水平改变。

资本市场的开放是一个新生事物

• 世界各主要国家向跨国资本开放国门还只是不久前的事
  • 比如美国是直到1979年的《货币控制法案》出台之后才开始放松利率管制。
  • 日本是从1980年12月，外汇法修订之后才原则上开始允许外国资本的投资，然而一直到1997年，日本才最终全面解除对跨国资本流动的限制。
  • 同样，许多欧洲国家也是在同期才解除了对跨国资本流动的限制。

假如全球经济完全一体化，贸易失衡将不再成为问题

• 如果一个或者多个生产要素能够实现自由流动的话，那么其他要素是否也应该同样实现自由流动？
  • 劳动力无法自由流动，那么是否应该允许资本自由流动？
• 资本流动得到了开放，外汇市场完全被追求不同国家之间均衡投资回报的流动资本控制
  • 由于货币市场平衡贸易的功能不再存在，众多空前严重的问题开始浮现。

只要移民流动仍被控制，全球失衡就是个问题

• 在经济学领域中，关于最优货币区的论述连篇累牍，这种概念主张：如果在两个不同地区之间，资本、劳动力和商品都能够自由流动，那么这两个地区就应该采用同一种货币
  • 反过来，如果要采用同一种货币，那么人员、商品和货币的自由流动就是必要前提。
• 理论和实际总是在人员流动这个问题面前产生最大的抵触，这是因为移民在绝大多数国家都是一个令人头痛的难题
  • 即便完全开放移民，语言、种族、信仰和文化差异仍然会严重阻碍人员的自由流动。

政府政策目标与全球化无法同步

• 如果资本流动得以开放，那么政府决策者们就应该有能力监控汇率变动
  • 但是按照现在这种资本流动的开放状态，市场已经无法将贸易失衡控制在政府可以接受的范围之内。
• 政府介入外汇市场的实例
  • 新西兰储备银行从2007年6月开始介入外汇市场，通过提高利率，冷却国内投资来试图使新西兰元贬值。
  • 尽管到目前为止尚未有其他国家效仿新西兰中央银行的做法，但是美国参议院已经通过法案要求美国财政部对外汇市场进行干预。

应该重新考虑资本市场的开放

• 面对这些局限，政府决策者和经济学家们应该认真思考资本市场开放所带来的好处和代价
  • 金融全球化只有当全世界最终融合为一个国家时才具有现实性。
  • 当前由于金融全球化而造成的混乱正是因为既没有任何一个国家将全球统一当成自己的目标，也不存在组成一个可以重新分配收入的全球政府的迹象。

投资者的资质也是一个重要因素

• 不管是进行直接投资还是间接投资，投资者的资质同样具有重要影响
  • 如果投资者能够留意到贸易失衡问题，对于贸易逆差国家不进行过度投资，那么一部分货币逆向变动就有可能得到抑制。

美国对于资本外逃依然脆弱

• 美国政府当局对资本外逃的看法已经彻底改变
  • 格林斯潘认为外国对美国国债的购买适度地调低了长期利率。
  • 如果日本或者中国停止购买美国国债，那么美国的利率将会有何变化？

美元外逃曾经发生过

• 20世纪80年代，外国，尤其是日本投资者的行为就曾经导致美国利率产生过剧烈波动
  • 1987年3月25日，美元汇率有史以来首次跌至1美元兑150日元以下。
  • 日本投资者不得不立刻抛售这些美国国债，这导致美国的基准长期利率仅在六个星期内就从7.5%提高到了9%，也就是150个基点。

日本的回应

• 日本当局对这场危机的反应就是：不管规模大小，要求所有参与外汇交易的日本银行必须上报每一笔交易
  • 金融管理当局有权要求这样的报告，然后就可以根据这些报告要求增加银行货币交易的管理成本。
  • 这些异常烦琐的要求有效地束缚了国内外银行的手脚。

格林斯潘的观点从何而来

• 格林斯潘的新观点源自于美联储的经济学家对日本于2003年至2004年3月之间进行的大规模外汇市场干预所做的研究
  • 日本央行抛售了30万亿日元(相当于2850亿美元)以阻止日元的升值，并利用由此产生的获利购买了美国国债。
  • 如果外国政府购买美国国债的行为对美国利率会产生显著影响，那么当日本开始购买美元债券时，国债利率就应该下降。
  • 同理，当这种购买停止时，国债利率就应该上升。
  • 但是在这一个事例中，日本央行的购买行为几乎没有对美国的国债市场产生任何影响。

被遗忘的教训

• 1987年的这个插曲已经过去了20年，在我2006年访问华盛顿期间，谈及这个话题时，我注意到没有一位美国官员记得这件往事
  • 也许这些官员相信，在过去20年中都没有发生的事情就不可能再次发生。
  • 然而，美国现在的国际收支经常项目逆差与国内生产总值的比率已经是1987年时的两倍，而日本的国际收支经常项目顺差与国内生产总值的比率则与1987年持平。
  • 这两个因素同样能够造成像1987年那样抛售美元和日元升值的现象重演。

矫正美国贸易失衡问题需要多久

• 要在短期内消除美国达到国内生产总值6%的外部赤字显然不切实际
  • 这样的企图将会引发全球经济的崩溃。
  • 因此美国当局必须渐进地矫正自身的贸易失衡问题。
  • 但是如果贸易赤字无法减少，或者继续增加，那么越来越多的人将会对美元的崩溃提出警告。

美国迅速地打出白旗……然后又迅速地收了回来

• 美国的劳动力市场非常灵活，这就意味着美国人可以迅速地“打出白旗”，然后又迅速地将白旗收回去
  • 因为可以比较容易地解雇员工，所以在美国开设和关闭一个工厂要比在欧洲和日本容易得多。
  • 这种灵活性使美国经济能够更有效地应对相对价格(汇率)的变化。

美国次贷危机的起因和过程

• 2000年IT泡沫破灭后，美联储将利率从6%大幅调降到1%，引发了房产泡沫的产生
  • 在IT泡沫期间，美国的住房市场表现平稳，没有出现过热现象。
  • 当美联储将利率调降至自1959年以来的最低水平时，能够承担住房贷款的人数由于低利率而迅速增加，最终引发了房产泡沫的产生。
• 格林斯潘通过支持房地产市场来维持正承受着下降压力的总需求
  • 格林斯潘的意图就是通过支持房地产市场来维持正承受着下降压力的总需求。
  • 通过以房地产泡沫代替IT泡沫，格林斯潘让美国经济继续保持增长，从而使美国企业能够有足够利润来清理它们的资产负债表。
• 2004～2006年，华尔街的资金管理者们开始迫切需要开拓新的借贷者，特别是那些愿意支付高于货币市场利率的借贷者，于是他们开始发掘大批次级借贷者资源的潜力
  • 华尔街的银行家们说服自己，这些次级借贷者支付的高利率将会弥补可能产生的风险，于是他们向这个市场注入了大约10000亿美元的资金。
  • 这些资金的突然涌入彻底改变了次贷市场的原有结构，放贷标准和信用评级被不负责任地全面放宽。

次贷危机所导致的资产负债表衰退的特征

• 问题出自个人和银行部门，而非一般企业
  • 如果一个家庭在购买了住房之后，房价出现了大幅暴跌，当房贷金额超过已经缩水的住房现有价值时，这个家庭在技术上就已经破产。
  • 只要这个家庭能够继续偿还贷款，那么就不会成为问题。
  • 作为银行，它关心的只是每个月能否及时收到按揭，至于这个家庭的净资产是否为负并不在银行的关心范围之内。
• 信贷紧缩是由于银行病态资产负债表所导致的资产负债表衰退的一个独特之处，并且这种现象在银行获得充足资本之前将不会消失
  • 通过收益来补充银行资本的过程将会异常漫长，尤其是当经济处于衰退期时。
  • 由中央银行主导的流动性注入也无法结束信贷紧缩，唯有政府主导的资本注入才能实现这个目标，但是在公众对于救助那些“愚蠢、贪婪、收入过高”的银行家的抵触情绪消除之前，政府也难以做出任何实际行动。

重温20世纪90年代日本经济泡沫的崩溃

• 在泡沫刚破灭时，几乎所有人都会将因此出现的经济低迷视为暂时现象
  • 这种过度自信在经济泡沫刚破灭时一般都会非常普遍，原因在于经济泡沫几乎都是在经济最繁荣的时候破灭，在这个时候，每个人都拒绝承认经济出现颓势。
• 一旦泡沫的破灭开始影响到个人和企业(对于美国来说，尤其是指银行)的资产负债表时，公众就会变得更加谨慎，并采取防御的姿态
  • 如果这种防御姿态促使个人增加储蓄，而银行加强违约房贷住房的回收和拍卖，那么整体经济就会受到合成谬误的影响，国内需求和资产价格因此而发生的恶化就会像滚雪球一样日趋严重。
• 经济低迷造成的伤害最终迫使公众做出妥协，同意向资本不足的银行注入资本，帮助这些放贷方摆脱困境，终结信贷紧缩
  • 在日本，这个时点出现在1997年末期，最终促成了日本政府于1998年和1999年向银行系统的资本注入。

美国陷入泡沫破灭之后的困境当中

• 第一阶段与美国2007年夏秋的局势一致
  • 美联储于2007年10月宣布降息的决定是在这个阶段中的经典反应。
• 当银行资产负债表问题开始变得严重时，市场的疑惑和恐慌情绪开始蔓延，抛售问题资产的企图导致价格下降，从而进一步恶化了局势
  • 2007年年底，银行系统的亏损增加显示经济状况已经进入第二个阶段。
• 尽管像花旗银行和瑞士联合银行(UBS)这样的大银行已经选择利用诸如阿拉伯和亚洲的主权财富基金(Sovereign Wealth Funds, SWF)来充实资本，但是8560家美国银行中的大多数都无法获得这种渠道
  • 那些难以获得外部资本的银行只能被迫相应缩减放贷，数以千计这样的银行采取了这种应对措施，而这又进一步恶化了住宅和商业不动产的颓势，最终累及了整体经济状况。

政府金融机构支撑了美国的房产市场

• 联邦住宅贷款银行(FHLB)，这个机构仅在2007年下半年就已经向金融机构提供了数百万亿美元以维持美国房产市场的运作
  • 也就是说，正是联邦住宅贷款银行、房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)这类公共基金在支撑着美国的房产市场。

美国正在重走日本当年清理不良贷款的老路

• 美国在财政部长保尔森的领导下正在执行的恰好就是当年他们所抨击的日本所执行的政策
  • 当时，美国对日本的谨慎态度进行了激烈的批评，主张日本银行业应该尽快将它们的不良贷款从资产负债表上注销，并且直到市场出清为止听任资产价格的下落，美国的这些主张在日本国内得到了竹中平藏的遥相呼应。
  • 然而情况现在出现了逆转，美国在财政部长保尔森的领导下正在执行的恰好就是当年他们所抨击的日本所执行的政策。

次贷危机的解决方式与拉丁美洲债务危机存在相似之处，但是依然有所不同

• 次贷危机的发展过程在许多方面都与拉丁美洲债务危机有着相似之处
  • 拉丁美洲债务危机的起因是由于数以百计的美国银行过于贪婪，向拉丁美洲的独裁政府发放了规模巨大的最终变成坏账的贷款。
  • 此次的次贷危机也同样是由于众多美国金融机构的草率行径所引发。
• 但是在拉丁美洲债务危机爆发时，由于当时还没有什么主权财富基金，因此银行只能被迫使用它们自身的日常运营利润来补充资本
  • 而在这一次危机中，像花旗和瑞士联银这样的许多银行能够利用亚洲和中东的主权财富基金来补充资本。

由于美国经济放缓，此次危机也许要比拉丁美洲债务危机更难应对

• 当前的银行对于房地产关联的借贷显示出不断增长的抵触情绪
  • 这样的放贷抵触情绪就将抑制房产购买，使得房地产的低迷期进一步拖长。
• 美国不动产的整体萎靡将会影响到各部门的收益，对于众多美国银行来说，克服次贷危机和当年的拉丁美洲债务危机一样，将会是一个严峻的挑战
  • 虽然我不认为美国的复苏会像日本那样，需要花上15年时间才最终走出大衰退的困境，但是除非欧美政府实施与第四类银行危机相匹配的资本注入政策，否则金融部门的机能弱化显然将会持续一些年头。

住房期货市场预计房价将继续下跌

• 市场参与者也预计房价到2010年为止至少要下降20%
  • 尽管期货市场的预测并不精确，但是这种预测会促使人们延缓购买房屋的决定，从而使房源过剩问题继续恶化。
  • 同时这种预测也可能促使那些正为房贷而受煎熬的个人选择放弃他们的住房，因为即使他们现在选择违约，等到三年后再购买住房也要比继续支付现有房贷划算得多。

格林斯潘与伯南克的区别

• 伯南克过度依赖货币政策的力量，可能会导致在处理美国经济所面对的威胁时，伯南克会比他的前任进行更大幅度的利率下调
  • 在一场资产负债表衰退中，利率下调的措施失效正是这种衰退的一个显著特征。
  • 一旦泡沫破灭，资产价格将不再对利率下调产生反应。
• 格林斯潘在2000年和2001年遇到的危机比伯南克现在遇到的问题还要棘手
  • 格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。

更多的财政措施不可或缺

• 华盛顿现在关于财政政策的辩论存在着两个令人不安的因素
  • 一个是过于强调减税政策，这在正常情况下尚情有可原，但是在资产负债表衰退时，很大一部分减税额将被用做储蓄，或者用做包括房贷在内的债务偿还。
  • 第二个令人不安的因素就是过于强调财政措施的短期效应，这导致了降低财政刺激对于政府长期财政健全所造成伤害的呼声。
• 希望美国政府在以后数年间能够执行一系列准确无误的财政刺激政策，扩大政府支出，并且做好向银行注资的准备，一旦政治时机成熟时就将其付诸行动
  • 与此同时，伯南克领导下的美联储很有可能将大幅下调利率，因此导致的美元贬值将有助于美国扩大出口，减少进口。
  • 如果美国经济停滞，美元贬值，那么日本以及其他贸易顺差国家就应该共同响应世界货币基金组织的建议，动用财政政策，刺激国内需求。

中国房地产和股票市场的泡沫现象

• 中国房地产价格在上海、北京、青岛这些大城市居高不下，股票价格也一路上升
  • 同样的(也许稍微低一些)房地产价格上涨速度在日本和其他亚洲国家也曾经出现过。
• 中国政府通过加强微观层面上的调控来实现稳定经济的目标
  • 以前在不需要支付首付的情况下就可以申请到住房贷款，但是现在买家却必须首先支付大量的首付。
  • 中国当局调高股票交易印花税来冷却股市。

货币供应与资产价格泡沫的关系

• 货币供应规模与国内生产总值的比率也许是衡量一般价格所受压力的有效指标，但是在衡量资产价格时，这个指标就失去了效用
  • 资产交易不包括在国内生产总值之中。
  • 要想了解资产价格所受到的压力，就必须了解货币业务的总量。
• 存款周转率是衡量货币业务总量的一个有效指标
  • 存款周转率就是将银行系统的取款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。
  • 存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。

中国台湾与日本之间经济泡沫的反差

• 中国台湾自1987年至1990年出现的股市泡沫中，进入股市的资金大部分都是私人存款，也就是“私房钱”
  • “私房钱”一词就意味着这些存款都是瞒着配偶或者家人的。当这些资金在股市的投资落空时，为了保密，它们的投资者们当然也就无法公开自己的损失。
• 当时中国台湾的所有主要银行都是由政府所有并经营，中国台湾地区政府在银行运作上秉持非常保守的态度
  • 因此，仅有极少数的资金从金融机构流入股市，台湾的企业部门亦然，所以1990年的股市泡沫破灭也就没有给银行和企业的资产负债表造成伤害。

中国国有企业改革所产生的影响

• 中国个人储蓄增加的一个重要原因在于国有企业的改革
  • 那些曾经就职于国有企业的员工，他们因为能够享受到一定程度的社会福利，所以不需要进行过多的储蓄。
  • 但是在中国政府对国有企业进行改革的过程当中，这些国有企业的员工很大程度上失去了原有的那些福利。
  • 当这些员工经过一段时间终于找到新的工作，生活趋于稳定，又能确保相应的收入之后，由于以前国有企业的养老金和健康保险已经改为个人与单位的双重交付机制，所以他们只能开始依靠存款来未雨绸缪。
• 中国政府就需要尽快完善社会保障体系
  • 但是这对于一个拥有13亿人口的发展中国家来说，并不是一蹴而就的事。
  • 即便能够，对于公众来说，也需要时间来对这种社会保障体系产生信赖，从而改变他们的储蓄习惯。

资产负债表衰退的世界

• 世界各国央行下调利率的举措最终无法扭转经济和资产价格的下滑
  • 美国政府于2008年夏天推出的退税政策也未能取得任何成效。
• 对于一场资产负债表衰退而言，减税基本上不会起到什么作用
  • 众多银行倒闭，经济寒潮席卷全球。

世界性经济危机的严重程度和波及范围

• 欧洲、中国、澳大利亚部分地区，甚至韩国刚刚经历的房地产泡沫都被随之捅破
  • 这也是为何现在会有如此多的国家和地区的经济正在一路下坠。

日本和德国的经济困境

• 日本和德国是仅存两个在最近10年间没有出现房地产泡沫的主要经济体
  • 然而由于这两个国家的经济增长都高度依赖出口，因此它们现在也和那些饱受房地产泡沫破灭蹂躏的国家一样，承受着同样，甚至在某些方面要更加严重的打击。

美国房地产市场的预测

• 芝加哥商业交易所的住房期货市场现在预测美国的房价将会跌落至2002年年末的水平
  • 如果这个预测成真的话，美国住房部门和银行机构的困境至少也要持续到2010年年底。

美国房价与租金的关系

• 从1975年起，一直延续到1997年为止，美国住房价格与租金之间的牢固关系
  • 两者之间的密切关联有力体现了住房的现金流折现(discounted cash flow)价值。

美国房价下跌的影响

• 自2003年以来的美国房价增值的回落将会抹消超过5万亿美元的美国家庭财富
  • 再加上美国股市已经损失了的5万亿美元，在这样的双重财富负面效应的打击之下，美国家庭之前以房产和股票投资为主的“储蓄”也随之烟消云散，进而迫使美国家庭开始大幅度地增加货币储蓄。
  • 这种趋势目前已经导致了美国消费的萎缩，并给日本和其他以出口导向为主的亚洲经济体造成了严重影响。

中国和欧洲房地产市场的状况

• 在中国，到2008年年底的时候，已经有房地产广告向潜在客户递出了“买一送一”的诱人承诺
  • 中国房产泡沫的破灭已经摧毁了这个国家近年来经济增长的三大支柱之一。
• 作为其第二支柱的出口业已受到削弱
  • 而作为中国经济增长第三大支柱的外商直接投资(FDI)尽管仍呈上升态势，然而其下一步的走势依然有待观察。

日本经济泡沫破灭后的困境与应对

• 日本经济泡沫破灭后，商业不动产价格崩盘，国民财富损失巨大
  • 日本商业不动产经历了一场高达87%的价格崩盘，直接将日本房价拉回到了1973年的水平。
  • 所导致的国民财富损失达到了日本三年GDP的总和，即15万亿美元。
• 日本完成了一场大规模的去杠杆化历程，企业部门开始削减债务
  • 企业部门不仅不再借取相当于日本GDP 10%规模的贷款，反而开始着手削减相当于6%日本GDP的企业债务。
  • 再加上相当于日本GDP 4%的日本家庭储蓄，这就最终导致即便是在零利率的状况下，依然有整整相当于10%日本GDP的资金被窖藏在了日本各银行的金库之中，无人愿意借取。

日本政府的经济刺激政策与效果

• 日本政府通过大规模扩张财政支出，成功保住了GDP没有下滑
  • 在泡沫破灭引发经济萧条，进而导致税收下滑的状况下，日本政府依然大幅度地增加财政支出。
  • 假设一个人获得了1000美元的收入，花掉了其中900美元，储蓄了剩下的100美元，于是要么有人来借取并花费这100美元，要么这100美元沉淀在银行账户里，被隔离于经济活动之外。
  • 在一场典型的资产负债表衰退中，没有人会愿意来借取这100美元，即便借款利率为零也依然如此。
  • 存在银行里的这100美元存款既无法借出，也不被花费的现象，就如同一个小火花般最终足以引发一场反复循环的通货紧缩，并使得经济活动链上的下家收入向着900美元、810美元、730美元不断减少。
  • 但是如果这时政府能够出手借取并花掉这100美元存款，使得最初的1000美元收入转化为1000美元的支出(900美元+100美元)，GDP就不会下落。
• 日本政府的财政赤字也随之大幅扩张，但日本的例子应当被视作正确财政赤字的完美典范
  • 如果没有日本政府扩大财政支出所导致的巨额赤字，日本就要经历一场与大萧条时代的美国同样的GDP大滑坡。
  • 假如日本的GDP跌落回1985年的规模(约330万亿日元)，并在这个水准上徘徊15年的话，则最终累计经济损失将会超过2000万亿日元。
  • 从1990～2005年，日本政府的“追加”赤字总共达到了315万亿日元。
  • 总之，315万亿日元的赤字支出有效规避了2000万亿日元的GDP潜在损失，不管从任何角度而言，这都是一项成功举措。

资产负债表衰退期间的财政刺激政策

• 资产负债表衰退期间，政府需要借取并花费私人存款，将其转化到社会收入之中
  • 已经被花销的900美元并不会成为一个问题，成为问题的是那些剩下的，即没有转化为支出，又没能转化为贷款的100美元存款。
  • 由于私营部门都正专注于去杠杆化，没有任何一方有余暇借取并使用最后这100美元，于是便只能窖藏在银行体系内部，无法转化为社会收入的源泉。
• 资产负债表衰退期间，政府能够以难以置信的低利率获得贷款
  • 金融机构都极其欢迎来自于公共部门的借贷需求，较之于私营部门，公共部门借贷的资本风险要小得多。
  • 如果可能的话，每当这种时候，银行都会一窝蜂地购入政府债券，从而抬升政府债券价格，并压低政府债券收益率。

低储蓄率国家的财政刺激政策

• 低储蓄率国家的危机是由于缺少足够资金借贷方致使私营部门存款规模扩大的结果
  • 这些国家用来支撑政府赤字支出的储蓄其实在本国内部便能解决。
  • 为了阻止GDP的下滑，政府只需要借取并支出与新增沉淀私人储蓄等额的存款即可。
• 低储蓄率国家没有必要去哀求外国人购买他们的政府债券
  • 这些国家没有必要去哀求日本人或者中国人购买他们的政府债券，也无须担心会因此产生任何挤出效应。
  • 金融机构将会非常乐意把这100美元借给最后站出来的借贷方，也就是政府，因为此时已经不存在任何私营机构借贷方了。

信贷需求萎缩的影响

• 信贷需求萎缩导致经济衰退
  • 私营部门对于资金需求的急剧减少确认了我们面对的正是一场资产负债表衰退。
• 中央银行对信贷需求萎缩无能为力
  • 美联储可以把问题的根源视为资金供给紧缩，并且事实上采取了收购商业票据、资产抵押债券等方式加以应对。然而所有这一切对于资金需求收缩所导致的经济倒退毫无作用，唯一有效做法的只有实施财政刺激。

银行放贷态度的影响

• 媒体夸大报道银行对放贷的消极态度
  • 企业停止借贷并不是什么新闻，银行不愿放贷才是，而将关注焦点过度集中在后者将会造成政府政策应对的扭曲。
• 信贷紧缩结束后，企业仍对重启借贷心怀抵触
  • 在经济困境结束之后，不少美国中小企业干脆拒绝再向银行借贷。
  • 日本企业在应对1997年的恶性信贷紧缩时，针对借贷也表现出了相同的厌恶情绪。

全球去杠杆化进程的影响

• 全球去杠杆化进程引发全球性的借贷抵触情绪
  • 我本人判断全球去杠杆化进程的惨痛经历将会引发全球性的借贷抵触情绪，并最终导致即便是在受损资产负债表得到修复之后，利率依然将维持在超低水平。
• 各国政府不得不继续借取并花费过剩的私人储蓄以维系全社会的收入流
  • 考虑到此点，关于公共财政的争论焦点自然也将从政府是否应该借贷并使用转向政府应该如何去借贷并使用。

政策失误加速了资本注入进程

• 美国财政部长亨利·保尔森在处理雷曼兄弟和AIG危机时的政策错误严重损害了美国银行和银行监管机构的声誉
  • 保尔森先生在处理雷曼兄弟垮台时的做法与日本相关机构1998年夏天应对日本长期信用银行破产时的做法形成了鲜明反差。
  • 保尔森先生却听任雷曼兄弟破产的做法说明他从一开始就不愿意动用公共资金去拯救这家机构。
  • 接下来保尔森先生又来了个180度大转变，在同一个星期一的下午，决定要出手拯救眼看又要倒闭的AIG。
• 美国政府最终要比当初所预期的更快地采取了正确的行动
  • 最终是在欧洲宣布了注资计划之后保尔森先生才同意在美国实施相同的计划，而日本在2008年10月的G7峰会上也要求美国启动注资方案。

汲取日本的教训

• 日本旷日持久的经济衰退与银行业的困境关联有限
  • 根据10000家企业借贷方的反馈信息，日本的信贷紧缩仅仅只从1997年10月持续到了1999年3月。
  • 日本企业当时都正忙于缩小自身债务以修复受损的资产负债表。
• 即便在银行系统身负大规模不良债务的情况下，依然有可能使其继续保持信贷能力
  • 由于日本政府要求银行业将得到的政府注资用于信贷发放而非坏账处置，因此即便是在1997年和1998年间的银行业危机爆发之后，日本银行业依然能够继续保证信贷发放。
  • 美国也曾经一样，在1982年爆发的拉美债务危机期间，美国银行业在身负庞大不良债权的情况下依然成功地维持住了信贷功能。

日本经济面临的挑战

• 日本经济过度依赖出口，内需不振
  • 日本雇员平均一年有九天的带薪假期，实际使用的仅仅只有五天。
  • 由于可用休闲假期太短，以至于购买游艇或者度假屋完全是无用之举。
• 日本住房标准低，土地未得到有效利用
  • 与其他高收入国家相比，日本的住房标准非常低。
  • 日本的土地没有得到有效利用。

日本住房问题的影响

• 房产增值在过去的15年基本上损失殆尽，导致日本人财富减少
  • 在日本，房产不再被视作是耐用消费品。
  • 日本社会建筑年份不足15年的所有住房每年都要贬值1/15。
• 日本人不得不抑制消费，增加储蓄以便能够在30年后重筑自己的住房
  • 日本每年都有相当于全国GDP 6%的财富直接就烟消云散。

中国面临的挑战

• 中国需要构建一个社会保障体系以消除民众对于未来的不安全感
  • 在过去的计划经济年代，中国政府承诺为民众的未来提供保障。
  • 现在的中国消费者所面对的则是几乎无限的商品和服务选项，但是由于社会保障体系的瓦解，结果迫使中国人反而都成了执着的守财奴。
• 中国需要在基础设施建设上进行更多的投资
  • 这项工作现在已经展开了帷幕。

日本经验对全球的重要性

• 美国和世界其他国家的领袖需要认识和理解日本的经验，并充分将之运用于阻止全球性大萧条的战斗之中
  • 美国现在每个月都要失去50多万个就业岗位，政策制定者们对于资产负债表衰退原理机制的认识过程越长，最终的代价也就会越高。
  • 如果任由全球经济衰退持续下去，一些民主体制国家就有可能崩溃。

资产负债表衰退的原理

• 资产负债表衰退的基本原理是，私营部门开始着手修复受损资产负债表，也进而致使这些国家的经济逐渐萧条
  • 美国和欧洲自2007年房地产泡沫破灭以来就陷入了资产负债表衰退的泥沼。
  • 到了2008年9月，由于雷曼兄弟公司的垮台而诱发整个金融体系随之崩溃，并最终导致整体经济一落千丈。

短期政策应对

• 政策制定者们应当小心翼翼地不去干扰“雷曼危机”之后，同时也是资产负债表衰退开始后的复苏进程
  • 除非私营部门的去杠杆化进程能够很快完成，否则欧元区、英国和美国于2010年过早开始的财政收缩政策将完全无助于经济的复苏。

长期政策应对

• 政府必须学会严控资产价格泡沫，从而在事态尚未失控之前，将本国经济与金融资本主义的湍流隔绝开来
  • 在缺少有效投资机会时，需要政府采取更加积极的行动去吸收和使用私人存款。
  • 同时还需要尽量缩小国家之间的贸易失衡。

世界经济的未来方向

• 世界经济迫切地需要找到新的方向，而现在正是重新启动的最佳时刻。