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《大转折：现代债务与可持续的增长》AI 大纲

作者：赵燕菁　·　共 140 章 / 1943 条　·　AI 读书 · 全书大纲

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章节目录
第1章 债务端革命

债务端革命对传统增长理论的挑战

  • 传统增长理论主要关注供给侧，对需求侧关注不足
    • 传统增长理论回答的都是如何增加供给，对如何扩大需求束手无策。
  • 萨伊定律的假设在宏观世界中不再成立
    • 萨伊定律认为一种商品的供给(生产)必然创造同等价值的需求。
    • 凯恩斯发现，一旦进入宏观世界，货币是中性的交易媒介的假设就不再成立。

债务端在经济增长中的作用

  • 资产端创造了供给，债务端创造了需求
    • 按照宏观会计理论，资产端创造了供给，债务端创造了需求。
    • 资产与债务相等的会计规则，使得资产-债务两端较短的一端，决定了资产负债表的上限。
  • 在受债务端约束的经济里，供给的增加不会创造自己的需求，而一定是生产的过剩
    • 扩大内需不能靠技术突破，不能靠扩大产能，而是要靠债务端扩张。
    • 一旦债务消失，需求也就随之消失，所有的供给都会归零。

中国经济的债务端问题

  • 中国经济的所有问题，在宏观上，都源于猛烈收缩的债务端无法匹配强大的资产端
    • 供给侧的任何改革和突破都不会扭转经济下滑的大趋势。
  • 美国此刻与中国强力脱钩，也是看准了中国债务端出现巨大缺口
    • 中国宏观政策的应对方式，就是要从资产端迅速转向债务端，扩大内需，抵消房地产下跌带来债务端紧缩的影响，减少对美国债务端的依赖。
受债务端约束的经济

资产负债表的定义和作用

  • 资产负债表是会计学三大报表里最基础的一个
    • 资产负债表由债务端和资产端两部分组成。
  • 经济增长就是总资产负债表扩张，经济衰退就是总资产负债表收缩
    • 根据会计规则，资产端和债务端必须相等。

债务端的构成和影响

  • 债务端记录的是“钱从哪里来”，分为负债和所有者权益
    • 负债主要是以银行信贷为主的债务融资。
    • 所有者权益主要是由股票、债券和房地产构成的权益融资。
  • 债务端是流动性的创造者，银行信贷创造的负债流动性最好
    • 银行信贷创造的负债流动性最好，构成狭义货币(Ma)。
    • 资本市场(股/债/房)等次级流动性为狭义货币的创造提供抵押品(mortgage)或“信用”(credit)，相当于广义货币(Mb)。

资产端的构成和影响

  • 资产端表示的是“钱到哪里去”，分为固定资产和流动资产
    • 流动资产对应的是银行储蓄(saving)。
    • 固定资产对应的是全社会的总消费。
  • 资产端是消费的“总开关”，债务端是“需求侧”
    • 在依靠货币分工的经济里，没有强大的流动性创造，就不可能有强大的内部需求。

宏观经济管理的核心

  • 宏观经济管理的核心，就是判断经济的增长到底是存在资产端约束还是存在债务端约束
    • 产业政策就是要通过扩张资产负债表较短的一端来释放潜在增长力。
  • 判断经济的增长是受资产端约束还是受债务端约束，一个关键指标就是就业率
    • 就业率越高，表明资本越充裕，债务端容易过剩。
    • 失业率越高，则意味着资本越短缺，债务端缺口越大。

中国经济受债务端约束的情况

  • 改革开放后，推动中国经济增长的底层动力，是债务端的迅速扩张
    • 中国抓住了发达国家(特别是美国)债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差，大规模借助发达国家的债务(资本、消费)，分得了全球化最大的红利。
    • 中国通过土地金融实现了房地产市场的惊人扩张，进而为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。
  • 中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩
    • 由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市大幅下跌，加上中美贸易战导致外部输入的债务同步收缩，较小的债务端和庞大的资产端突然形成巨大落差。
    • 一旦债务端急剧收缩，资产端(也就是实体经济)必然同步收缩，进而经济才能再次恢复平衡。
债务端危机的应对

中国经济衰退的根源及应对策略

  • 中国经济衰退是资产负债表的债务端衰退
    • 中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端。
  • 政策只有在债务端发力，才能抑制整体经济的衰退
    • 债务端由负债和所有者权益两项构成，其中后者主要由房地产市值、股市市值和债市市值构成。

债务端危机的应对措施

  • 在房地产市场，要尽快恢复房地产市场的流动性
    • 房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭。
  • 在股票市场，必须迅速向市场注入流动性
    • 本次救市资金的主要投向不完全相同——不仅要涉足传统的“铁公基”，而且要打破“救实体，不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场。
  • 针对银行债，债券市场尽量展期、长债换短债、低息换高息，放缓从市场回收流动性
    • 如果能确保充分控制资本外流，还应尽可能降息，减少债务成本。
  • 救市窗口，中国此次救市一定要快，要坚决，要尽可能地向市场注入流动性
    • 在危急时刻，吃药(投资)已经缓不济急，此时必须通过静脉注射——直接向房市、股市和债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产。
税收与债务

政府在宏观资产负债表管理中的主角地位

  • 政府对经济负有责任，现代货币是由政府税收驱动的
    • 只有政府能通过税收的增加，从救市的投入中“获益”。

税收与债务的关系

  • 主权信用货币是以政府提供的最底层的公共基础设施的未来收益为抵押品生成的
    • 只要税收足够高，通过负债创造的货币都可以回收，债务就不会违约。
  • 政府服务的公共属性往往会导致收益的漏失，税收不足，反过来又约束了政府举债的规模
    • 如果这些资产的收益不能覆盖债务，就会出现“拆新债还旧债”，通过稀释所有货币持有者财富的方式来“偿还”。

债务端危机时的政府举债策略

  • 在债务端衰退的周期，政府不应减税，而应拿出更大份额的税收作为抵押品举债
    • 通过向市场注入更多的流动性来恢复债务端和资产端的平衡。
  • 债务端危机越严重，政府举债规模就可以越大
    • 是债务端与资产端落差而不是债务的GDP占比(赤字率)决定了政府合意的债务规模。

美国大萧条与中国经济的比较

  • 美国大萧条时，形成了世界上最强大的资产端，债务端急剧萎缩，导致经济衰退
    • 5 000多家银行倒闭，6万多家企业破产，1 400多万人失业。
  • 中国目前的危机就是“重演”的美国大萧条，中国今天也有巨大的闲置产能，有着比美国二战前更大的存量资产端
    • 只要中国能够修复并维持债务端，就能像二战时的美国那样满血复活，一举成为世界强国。
    • 如果不能及时修复债务端，巨大的资产存量反而会成为经济的诅咒。

中国经济的债务端扩张与罗斯福新政的教训

  • 中国经济增长的速度就是债务端扩张的速度
    • 凭借强大的资产端，实现两位数的增长速度其实没有什么难度。
  • 罗斯福新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够
    • 即便如此，美国在二战期间的赤字率一度高达28%，而中国目前的资产端远比美国二战时大，估计赤字率要达到20%(而不是现在的个位数)，债务端才有可能达到与资产端相匹配的规模。
全球化下的债务端

中国经济奇迹的根源

  • 改革开放是过去三十年的中国经济奇迹的根源
    • 但“开放”作用大还是“改革”作用大，却一直是一个争论激烈的问题。

资产负债表框架下的国家分类

  • 世界上的主权国家可以根据资产负债表被分为受债务端约束的国家和受资产端约束的国家两类
    • 前者劳动大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主。
    • 后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。

贸易的本质是资产负债表互补

  • 国际贸易就是两类国家借助对方的资产负债表，从而使本国资产负债表的约束得到最大程度的放松
    • 结果就是前者引进外资，出口产品，实现顺差。
    • 后者对外投资，出口货币，实现逆差。

中国经济增长的债务端结构

  • 在决定中国经济增长的债务端结构中，内生债务远多于外生债务
    • 疫情前的2019年，中国外汇占款为21.24万亿元，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿元，是外汇生成货币的7倍多。
    • 中国内生资本的信用大部分(70%左右)来自房地产(也就是所谓的“土地金融”)。

美国与中国脱钩的后果

  • 如果美国强行与中国脱钩，中国是被“打回原形”还是转向“内循环”？
    • 答案取决于中国内部的债务端创造能否弥补外部债务端撤离造成的需求缺口。

中国经济的未来展望

  • 只要债务端足够大，14亿多人的市场就能支持完整的产业链
    • 对美国脱钩威胁的最好回答，就是以最快的速度扩张宏观债务，让中国市场在极短的时间内超越美国市场。

全球化下的中美资产负债表

  • 中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端
    • 中国负责生产、放债，是最大的供应链。
    • 美国负责消费、负债，是最大的市场。
  • 全球化带来的大增长，其实就是“中美资产负债表”的大扩张
    • 2010年世界GDP为66.16万亿美元，2020年世界GDP为84.71万亿美元，其间总共增长了18.55万亿美元。其中，中国从6.09万亿美元涨到14.72万亿美元，增长了8.63万亿美元，美国从14.99万亿美元涨到20.94万亿美元，增长了5.95万亿美元。除去中美的14.58万亿美元，10年间全球200多个国家和地区的GDP仅增长了3.97万亿美元。
结语

中国经济问题的诊断

  • 中国经济面临典型的债务端约束
    • 只要债务端扩张，资产负债表(也就是经济规模)就会自动扩张。
  • 债务端扩张是解决经济衰退的关键
    • 只要借债，大举投资，抄底房市、股市、债市的廉价资产，中国经济就会复苏。

债务端扩张对经济的影响

  • 债务端扩张是未来三十年中国经济发展的关键
    • 增长的快慢，完全取决于债务端扩张的速度。
  • 债务端是当下经济的“气候”
    • 如果不扭转“气候”变冷，就算救活了几株濒死“植物”，也救不了整个“雨林”。

中国经济政策的应对

  • 宏观经济政策应当全神贯注于债务端
    • 中央提出要建立金融强国，首要一条就是建立强大的债务端。
  • 宏观政策制定者应尽快把产业政策的重心转向债务端。

中国经济未来的展望

  • 2024年中国经济是重回万山之巅还是坠入重渊之谷，完全在一念之间
    • 如果我们能够正确理解当下经济的问题，选择正确的应对之策，中国经济就会绝地反弹，重新成为世界经济的领头羊。
    • 如果选择错误的应对之策，就算想保住现在的成就也不可能。企业倒闭、居民失业、社会动荡甚至解体，都可能在不远处等着我们。
第2章 债务与增长重启

2021年房地产突然宕机引发的经济衰退

  • 2021年7月开始，房地产突然宕机，宏观经济陷入衰退
    • 2022年初，经济衰退是否已经见底？
    • 2022年下半年，房地产的冲击开始显现。
  • 衰退远大于当初的判断
    • 2023年初，笔者提出尽快制止债务端的收缩。

对债务的错误认识及其影响

  • 认为“债务”永远是“坏的”，“负债”是不得已而为之的观点是错误的
    • 现代增长模式下，资本不再来自“过去的积累”，而是来自“未来的贴现”。
  • 债务成为所有增长的动力来源
    • 没有债务，就没有增长。
美国是全球的债务端

美国是全球的债务端

  • 全球化可以简化为“中美资产负债表”：中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端
    • 中国负责生产、放债，是最大的供应链；美国负责消费、负债，是最大的市场。
  • 资产负债恒等式意味着，美国只要扩表，中国一定增资
    • 2010年至2020年全球GDP总量增长18.55万亿美元，中美两国加起来，增长14.58万亿美元，剩下的全球200多个国家和地区，加起来合计增长3.97万亿美元。
  • 美国与中国脱钩的后果一定是资本过剩，通货膨胀，美国必须在中国之外重建供应链来取代中国
    • 没有对应的供应链，再强大的金融(负债)也是镜花水月。
  • 中国则相反，脱钩的结果必定是产能过剩，通货紧缩，中国必须在美国之外找到新的资本来源和消费市场
    • 中国无法在美国之外找到新的资本来源和消费市场，中国经济绝对不会出现通胀，2023年中国经济最大的危险是通缩。

中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快地重建自己的资产负债表

  • 劳动不足决定了美国很难在国内重建替代中国的资产端，但美国在中国之外构筑新的供应链进展非常快。
  • 中国却因房地产问题，导致自己原本较弱的债务端出现巨大敞口，国内市场的萎缩导致了对美国市场更大的依赖
    • 中国市场的萎缩导致了对美国市场更大的依赖。
  • 中国重返美国主导的全球化的可能性已不复存在，即使被允许留在体系内，也只能和越南、印度等发展中国家竞争美国的资本和市场
    • 中国的巨大资产规模决定了中国要突破增长的天花板，就必须摆脱对美国资本(市场)的依赖，构筑独立的资产负债表，为自身的产能创造内部需求，或是在以金砖国家、上合组织为核心的区域化中，成为资本和市场的提供者(扮演在全球化中美国的角色)，并形成以中国市场为终端的产业链。
    • 无论哪一种选择，中国都必须形成能与美国比肩的巨大市场，而这需要中国债务在短期内实现超常规的扩张。
债务是消费的总开关！

债务是制约消费的关键因素

  • 消费总规模取决于流入市场的货币总量，货币多则市场大，货币少则市场小
    • 债务规模是货币供给的总开关，而货币供给决定了本币计价消费市场规模的大小。

货币的生成与负债的关系

  • 现代货币是通过负债生成，但负债的产生却是有条件的，这个条件就是负债必须形成对应的资产
    • 只要有这个条件，货币就不能“随意”发行，因为货币的发行需要负债，负债需要对应的资产，而资产的形成是非常困难的。

资产负债表的结构与影响

  • 市场上的资产负债表在资产端可能千差万别，但穿透债务端后，最终的归宿大部分都是银行
    • 负债的能力决定了经济规模的大小和涨缩。
    • 在货币形成过程中资本比劳动获得更大份额，决定了债务端对应更大的市场。

中美在全球化中的分工与债务的关系

  • 中美在全球化中的分工，决定了资产端中国的消费市场一定会小于债务端美国的消费市场
    • 只要美国将中国逐出美元系统，中国的供应链就会因为需求不足而崩溃。

中国应对债务问题的策略

  • 中国的当务之急不是扩大供应链，不是应对芯片封锁，更不是与越南、印度争夺美国市场，而是内生足够的债务，创造足以替代美国市场的国内需求
    • 只有快速扩张债务端，中国的资产负债表才能屹立不倒。
金融危机就是债务危机

中国经济的债务危机

  • 市场上突然没有了借款人，债务非但没法增加，银行反而因不断还款和注销坏账被动缩表
    • 海量的货币以储蓄和准备金的形式堆积在商业银行，社融不断减少。
  • 中国资产负债表是商业银行创造的，中央银行创造的基础货币远少于商业银行创造的广义货币
    • 这一特殊的货币结构，为中国的供应链提供了一个几乎与美国同样规模的消费市场。

房地产与中国经济的关系

  • 房地产为商业银行提供了高质量的抵押品，商业银行海量发债才成为可能
    • 无论是家庭部门、企业部门还是地方政府，资产负债表的扩张都主要建立在房地产信用的基础上。
  • 房地产市场和消费市场的同步关系
    • 只要看一下房地产周期和耐用消费品(比如汽车)周期的相继关系，就很容易理解为什么打压房地产就等于打压消费市场。

债务对消费的影响

  • 决定债务规模的房地产就是重启消费的关键
    • 只要中国不能修复债务端，重建资产负债表，中国的消费就不可能恢复。
存量和增量并举

债务存量与增量的关系

  • 债务可以分为存量和增量两部分，宏观经济管理部门应两者并举
    • 既保住存量债务，也要创造增量债务。

中国经济的市场化程度

  • 中国已经是世界上市场化程度最高的国家之一
    • 市场化就是货币分工占社会分工的比重。

债务危机管理

  • 所有到期债务同时展期三年，以抵消疫情这一不可抗力导致的违约
    • 避免银行因违约减记坏账导致缩表。
    • 同时，不接受任何提前还贷。
  • 发行低息特别国债来接手地方政府高息商业债及其对应的资产
    • 只要回收的资产收益大于利息，就可以形成类似美国国债那样的巨大规模的无风险资产。

资本市场改革

  • 基础货币与美元脱钩，转而以国债为锚
    • 央行通过借款给开发银行或以养老基金购买国内高流动资产大规模扩张债务。
    • 只有公共资本成为资本市场的股东而不是融资人，中国的资本市场才不会成为以圈钱为目的的野蛮市场。

高收益项目策划

  • 将寻找和策划高收益项目作为一项国家战略落实到各级政府
    • 只有有收益的项目才能形成新增贷款，才能避免日本泡沫破裂后投资大量无收益资产形成新坏账的惨痛教训。
拯救房地产市场

拯救房地产市场的必要性

  • 房地产作为抵押品或隐性抵押品的存量债务极其庞大，一旦房地产价格下降甚至失去流动性，没有任何新增的资产能够填补银行抵押品出现的巨大空缺
    • 就算房地产有再多问题，也要先把市场救活，否则爆发系统性风险就是毫无悬念的结果。

对拯救房地产市场的错误认识

  • 认为城市化已经完成，人口开始下降，大部分人拥有住房，政府卖地收入不可持续，因此房地产作为经济发动机的使命已经结束
    • 这是一种基于增量的房地产认识，以为卖地、卖房结束了，房地产也就不重要了。

房地产的真正价值

  • 房地产真正的价值来源于巨大的存量，增量的主要价值就是为存量寻找价格
    • 也许房地产不再是增长的发动机，但却是整个经济的支柱。

拯救房地产市场的策略

  • 把“保住存量不动产的价格”作为房地产政策的头号目标
    • 和股票市场一样，存量部分的价格是由交易的部分决定的，流通股的价格决定了所有非流通股的价格。
    • 保住存量的前提是恢复房地产的流动性，没有人接手的不动产没有任何资本价值。
    • 而让房地产恢复流动性的唯一办法，就是让市场供不应求。
  • 政府要大幅减少供地，特别是要限制通过城市更新、城中村改造、棚户区改造等形成的新增商品房供给
    • 要放开各类限购、限贷，特别是要取消商品房价格限制。
    • 要放开高净值、有多套房的人群(而不是刚需人群)接手高风险资产的限制。
  • 没有了地方债压力的地方政府，不能把房地产当作弥补财政缺口的钱袋子
    • 要将本地的库存作为能否新增供地的前提条件，用去化周期代替房价增速作为是否恢复新增供地的衡量指标。
    • 必要时，开发银行可以发行特别国债来收购超量供地城市的土地，帮助土地市场从供大于求恢复到供不应求。
    • 中央政府在地方债处理上绝不能持“谁的孩子谁抱走”的态度。
    • 中央政府在地方债出现危机时，绝对不能袖手旁观。
  • 要大规模建设保障房以解决刚需人群的居住问题
    • 由于规模巨大，保障房建设一样可以拉动钢铁、水泥、建安、装修等上下游产业。
    • 要把保障房建设纳入城市基础设施项目，相比低效益的“铁公基”(比如地铁)，有合理租金的保障房将会是更有价值的“固投”。
向过去学习

对“四万亿”公案的正确评价

  • “四万亿”导致产能过剩、房价飙升、巨额地方债、银行坏账、贫富差距加大、市场无法出清……并给出了一个肖像画般的描述——“大水漫灌”
    • 但在我看来，对“四万亿”的这一评价是完全错误的。
  • 如果当时没有果断推出“四万亿”公案，中国也许可以避免学界所说的那些后遗症，但也就没有中国产业的快速迭代和升级，更没有随后十年中国经济的伟大追赶和超越
    • 也许身处中国之外更能感受到中国2008年以后的巨大增长，辜朝明在其所著的《大衰退》中就称赞中国当年的“四万亿”是教科书般的经典。

从“四万亿”以及日本泡沫破裂后扩张性政府投资中汲取正确的经验教训

  • 有限的救助资金应优先救助市场，特别是资本市场
    • 美国应对危机为什么比日本成功？就是因为美国不是优先救企业，而是首先救市场。
    • 中国2008年的成功也不是因为“四万亿”投资本身，而是因为“四万亿”拉动房地产市场止跌回升。
  • 必须维护好存量债务，使其具有最高的流动性
    • 美国对待资本市场的态度和日本形成鲜明对照，美国政府是想尽各种办法不让资本泡沫破裂(而不是像日本那样自作聪明地去主动“捅破泡沫”)。
    • 一旦资本市场出现问题，政府便第一时间毫不犹豫冲入市场托市。
  • 简单增发债务并不能实现可持续的扩表，只有能创造现金流的债务，才能真正实现扩表
    • 这就需要快速找到可以带来正收益的投资项目。
    • 只要能形成资产，项目越大越好，债务越多越好。
    • 债务不是问题，能否形成资产才是问题。作为最后借款人，政府有无限的资源动员能力，关键就看是否有足够多的投资项目。
结语

中国经济面临的风险和挑战

  • 中国经济未来将面临的四个关键挑战，第一个就是“重大的金融风险、经济增长驱动力的不确定性”
    • 以前多次预测中国将超越美国的日本机构JCER最近也突然改口，认为中国的经济总量将在2035年达到美国的87%，这是两国最接近的时刻，此后中国的经济增长率将降到2.2%，和美国的1.8%基本持平，并且永远失去超越美国的机会。

中国债务问题的严重性

  • 中国当下最大的危险，就是债务端无预警地断崖式暴跌
    • 由于负债是货币创造的主要形式，债务端暴跌的直接后果就是需求萎缩，而市场规模是中国维持地缘政治地位的关键。

中国市场的重要性

  • 只要中国市场足够大，世界产业链的终端必然指向中国
    • 在中国面临脱钩威胁的今天，“中国需求”比“中国制造”更能突破西方国家的封锁。

中国经济的应对策略

  • 必须迅速扩大增量债务，抵消与美国脱钩导致的债务收缩
    • 只有这样才能创造足够的内部需求，挽救中国强大的供应链。

中国面临的危机和机会

  • 资产负债表猛烈收缩，将会使中国在世纪大博弈中处于非常不利的地位
    • 极有可能触发从台海到周边的一系列地缘政治危机，甚至被对手推向战争。
  • 2023年很可能是避免这场危机的最后机会
    • 中国必须像1991年、1998年和2008年那样快速实现V形反弹，否则我们很可能会付出超出想象的历史代价。
第3章 资本竞争与债务置换

债务和信用的宏观与微观含义

  • 微观含义的债务与货币数量无关，宏观含义的债务是货币创造工具
    • 在宏观资产负债表里，债务和信用同生共灭，共同组成了债务端。
  • 宏观债务和微观债务最大的区别，就是前者是货币创造工具，后者则与货币数量无关
    • “去债务”这样在微观上很合理的经济行为，在宏观上却是非常有害的。

债务和资产的关系

  • 债务和经济规模无关，只与资产规模有关
    • 只要有对应的资产，多高的债务都不是问题。
  • 资产和预期收益密切相关
    • 如果中央通过分税获得资产的收益，那么中央救助地方就不是施舍。

周期性危机与经济增长的关系

  • 周期性危机必定是增长的伴生物，金融危机不是“反常”而是“正常”
    • 危机处理应当是“标准操作”而不是“意外应对”。
  • 有序破产，重建资产负债表，不是鼓励投机者的“道德风险”，而是庇护创业者的“冒险精神”
    • 至于导致地方政府“预算软约束”等，乃是微观问题，需要通过制度设计来解决。
    • 确保货币的供给，才是宏观部门的头号责任。
负债与信用

债务与信用的区别

  • 债务和信用是两个日常被广泛使用的名词，但如果在讨论之前不加以严格界定，就会出现“鸡同鸭讲”，谁也无法说服谁
    • “债务”概念对应的是会计学三大报表中资产负债表最底层的“负债”。
    • 所谓资产负债表最底层，就是一个简单的会计恒等式：资产=负债+所有者权益。
  • 在资产负债表中，等式右侧的债务端表示的是“钱从哪里来”，等式左侧的资产端表示的是“钱到哪里去”
    • 所谓恒等式，表达的是一端收缩或膨胀，必然导致另一端收缩或膨胀，两端恒等。
    • 对现代经济而言，在宏观上，经济可以视作众多资产负债表的加总，若资产负债表扩张，则经济增长；反之，则经济衰退。

负债和信用的关系

  • 所有者权益和负债位于资产负债表的同一侧，前者对应的是权益融资，这种融资方式虽然不创造负债，但可以创造信用；后者对应的是债权融资，必须将所有者权益作为“信用”，“负债”才能被创造出来
    • 负债和所有者权益的比例关系，反映的是企业资金的来源是债权融资多一点还是权益融资多一点，但两者之和一定等于企业资产。
  • 资产负债表中的“负债”与口语中的“负债”不完全相同
    • 资产负债表中的“负债”不可能“凭空创造购买力和需求”，而是需要满足以下两个条件：首先，所有的负债都需要有信用；其次，要能形成能带来正现金流的资产。

货币与负债的关系

  • 在现代金融体系里，货币主要通过资产负债表的负债项创造出来
    • 这就意味着在所有者权益不变的情况下，只要负债减少，就一定是通缩——较少的货币对应较多的资产；只要负债增加，就一定是通胀——较多的货币对应较少的资产。

负债与需求的关系

  • 如果说资产端是供给侧，那么债务端就是需求侧
    • 需求侧的链式关系可以简化为：资产的净收益带来所有者权益——所有者权益形成信用—信用为负债背书—负债创造货币—货币创造需求。
地方债危机：救还是不救？

地方债危机的本质

  • 地方债主要用于建设不收费的公共产品，例如公园、学校、道路等
    • 不收费并不意味着这些资产没有收益，相关投资会间接增加当地政府税收。
    • 在现行的财税制度下，税收很多是央地共享的，而且是异地共享的。
  • 公共基础设施(比如学校、地铁)都会带来地价上升，而地价就是地方政府的所有者权益估值，构成了地方债的主要抵押品
    • 深入观察中国的地方债，可以发现现实中的大部分地方债投向了公共基础设施。
    • 这些庞大的资产所产生的经常性收入很少，大部分价值外溢到周边土地，形成所有者权益。

中央政府救助地方政府的必要性

  • 中央政府为了实现宏观目标要求地方政府打压地价、房价，导致土地被迫以低于市场价的水平出让，甚至流拍，进而引发地方政府资产负债表中的所有者权益萎缩
    • 理解了地方债危机的本质，中央政府救助地方政府就非但不是“不道德的”，反而是应该的和必需的。
地方债危机：怎么救？

债务展期方案的建议和批评

  • 赵建博士对债务展期方案的批评
    • 赵建博士认为债务展期是赖账，会让中国信用和经济万劫不复。
  • 作者对债务展期方案的解释和辩护
    • 作者认为债务展期是“临床试验”过的，有实际案例支持。

债务展期方案的实际案例

  • 1982年拉美债务危机中，美联储主席保罗·沃尔克采取债务展期政策
    • 沃尔克指示所有在墨西哥贷款超过100万美元的美国银行对已经到期的贷款进行展期。
    • 这项政策保持了7年，从而给予美国银行重建资产负债表所需要的全部时间。
  • 债务展期政策的效果和影响
    • “沃尔克所采取的特别行动不仅没有导致信用紧缩或经济下滑，而且实际上美国纳税人几乎没有负担任何成本。
    • 1982年和2009年的‘假装与拖延’政策不仅没有花纳税人一分钱，而且对于维持经济运行功能是至关重要的”。

对债务展期方案的误解和正确理解

  • “债务厌恶”是大众普遍的认知，但很多人对债务展期方案有误解
    • “美国官员、学术界和投资银行家(并非商业银行家)对1982年和2009年的‘假装与拖延’政策的无知”“令人震惊”。
    • 今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家”正在做同样的事，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，却对美国人“怎样做的”视若无睹。
污名化的地方债

地方债的性质与误解

  • 地方债是通过“地方政府平台发债让地方银行买”，是“‘左手倒右手’，不是真正的信用”
    • 即使是地方银行，也不可能在没有足额抵押品的情况下任意放贷。
  • 地方政府借债发展一样辛苦，甚至比不借债更辛苦
    • 城市发展不仅要征地拆迁，还要组织从规划到建设等一系列工程。

地方债在城市化进程中的作用

  • 要回答地方债在中国伟大的城市化进程中到底是功大于过还是过大于功，首先要抛弃“债务厌恶”带来的成见，正确理解地方债的性质。
地方债与城市化

城市化对工业化的推动作用

  • 现代生产和消费的存在都需要重资产，这些都需要以公共产品的方式，通过集体消费来分摊成本，而城市就是公共产品的集合
    • 我们不能让每个企业都自己修路、修桥、发电、建设5G，我们也不能让每个家庭都自己办学校、开医院。
  • 只有政府提供了这些重资产，企业部门和家庭部门才能轻资产运行
    • 这些重资产的外部性会赋予家庭和企业的资产更高的价值，进而令家庭和企业拥有初始信用。

政府在城市化中的作用

  • 政府是公共产品的提供者，也是市场的核心
    • 从事公共产品生产的政府也要服从资产负债表的约束。
  • 政府建立资产负债表需要规模庞大的资金，正是面临这一约束，世界上只有少数国家能够实现高水平的城市化
    • 中国在极短的时间内完成如此高水平的城市基础设施建设，乃是“中国奇迹”中最大的奇迹，而这一奇迹主要是由地方政府创造的。

地方债的生成与影响

  • 中国地方政府垄断一级土地市场的制度，使得这部分价值能以所有者权益的形式进入地方政府的资产负债表，为地方债生成提供必需的信用
    • 正因如此，一旦房地产市场崩盘，地方政府不仅不能再大规模发债融资，其资产负债表也会一夜归零。
  • 考虑到地方政府的资产和信用规模，其对经济造成的冲击，绝非任何企业破产可比。
债务旋转门

中国地方政府债务问题的现状

  • 中国城市化模式成功，但地方政府积累巨大债务
    • 随着城市发展的增量土地需求减少，地方政府通过出售土地还债的难度越来越大。
    • 通过所有者权益升值实现资产负债表扩张难以为继。
    • 一般性支出的快速增加，往往会通过财政赤字侵蚀政府的所有者权益，进而触发地方债危机。
  • 现行财税制度导致上述问题
    • 如果现有的财税制度不变，在地方政府层面这一问题几乎无解。

汉密尔顿的“国债换地债”解决方案

  • “国债换地债”是用新的联邦货币替代严重贬值的大陆币，用新的、期限较长的统一国债替代原来各州县的各项公债
    • 汉密尔顿发现只要债权人能够稳定地获得利息，并且债务能够自由转让和流通，很多国债持有者并不在乎国债的期限。
    • 当短期国债即将到期时，就可以发行长期国债来偿还，这也就是被赵建博士视作“纯粹的魔鬼”的借新还旧庞氏模式的早期版本。
  • “地债转国债”不仅帮美国联邦政府建立起了资产负债表，而且帮各个州政府化解了破产危机
    • 美国成立了拥有收税权的联邦政府，其庞大而稳定的“主营业务收入”联邦税收，形成联邦政府自身的所有者权益。
    • 从联邦政府的资产负债表角度来看，所有者权益与资产正好对应，汉密尔顿以“国债换地债”是完全符合财务逻辑的。

美国联邦政府的税收与国债

  • 以税收为抵押品的货币就是证券化的政府所有者权益，用本币购买联邦政府发行的国债相当于权益融资
    • 只要联邦政府这个“企业”有稳定的税收，债券持有者就可以参与持续不断的分红。
    • 随着税收的增加，联邦政府可以发行更多的国债，央行也就可以通过购买国债发行更多货币，最终实现全部经济的货币化。
  • 美国依靠这种内循环的积累方式，摆脱了对外部资本的依赖，在奉行孤立主义的情况下实现了资本内生，进而从欧洲国家手中夺回货币主权
    • 美国联邦政府通过税收形成的所有者权益，为其发行国债提供了信用基础，使得国债在市场上得以流通和交易。
    • 美国的货币主权得到了强化，不再依赖外部资本，实现了资本内生。
国债置换地方债

地方债问题的根源

  • 地方政府通过负债形成的不收费的基础设施从表面上看没有直接收益，但实际上最终都会转变为政府税收的增加
    • 按照1994年的分税制改革，中央政府在税收分成中的占比更高。
    • 这意味着中央政府没有出资，却分享了地方政府的所有者权益。
    • 只要信用不断大规模向中央政府转移，而负债继续留在地方，地方政府的资产负债表就会失衡，地方政府的债务问题就永远无解。

国债置换地方债的必要性

  • 由中央政府接手部分地方债是城市化结束后必然的政策选择
    • 非但不“会让中国信用和经济万劫不复”、不会“造成巨大的流动性危机”，反而会建立起强大的国家资产负债表，生成足够的货币，进而避免因地方政府去债务必然导致的流动性不足。
    • 没有中央政府接手地方债，地方政府就必须继续卖地还债，如此下去地方政府就永远不可能摆脱“土地金融”，中国经济也就不可能实现从“高速增长”到“高质量发展”的转型。
  • 国债置换地方债的过程就是帮助中国摆脱对美元的依赖，重新获得货币主权的过程
    • 正是由于1994年分税制改革后新增的税收没有依赖中央政府的负债，为完成自己的资产负债表，中央政府不得不依托地方政府的负债，间接确保资产负债表两端平衡。
    • 在中国，由于中央政府负债的缺失，央行无法直接创造基础货币，而只能通过商业银行间接投放货币，这种货币政策必然导致中央政府在对宏观经济进行调控时，出现传导阻滞、左支右绌。

国债置换地方债的实施策略

  • 中央政府应停止打压房地产，大幅减少新增供地，扭转土地市场的预期，抵押品就可以恢复流动性，很多地方债仍然是可兑付的
    • 房地产市场恢复得越好，中央政府需要接手的地方债就越少，从而为“国债置换地方债”赢得必要的时间。
资本市场的“格雷欣现象”

庞氏债务的定义与现象

  • 庞氏债务是依靠不断高估所有者权益增加债务的过程
    • 如果真实收益所支持的所有者权益不变，通过高估所有者权益(信用)形成的债务泡沫早晚都是要破的。

“格雷欣现象”在资本市场中的体现

  • 在资产负债表相互竞争的真实世界里，存在着一个类似“格雷欣法则”(劣币驱逐良币)的反常识现象——泡沫大的资本会驱逐泡沫小的资本
    • 假设有两家企业A和B，两家企业拥有相同的所有者权益，都是10，但企业A的估值是10倍，而企业B的估值只有5倍，则企业A获得的融资是100，企业B获得的融资是50。
    • 如果企业A和企业B为了争夺市场一起赔本杀价，谁能坚持到最后呢？显然是泡沫较大的企业A，因为当企业A和企业B同样亏损50时，企业B已经无力跟进，只能倒闭并注销资产负债表。
    • 而此时垄断了全部市场的企业A，只要把价格定得足够高，就不仅可以收回亏损的50，修复资产负债表，还可以将所有者权益扩大到20，从而将100的债务泡沫从10倍降低到5倍。
    • 面对竞争，企业A的泡沫增大必然迫使企业B提高对自己所有者权益的估值。泡沫交替变大的结果，不是企业A和企业B的债务泡沫都破裂，而是后破裂一方攫取先破裂一方的全部所有者权益，从而修复自己的资产负债表。
泡沫是否要“捅破”

庞氏融资的理解

  • 庞氏融资是资本竞争的自然选择，而非纯粹的魔鬼。

“捅破泡沫”是否为“去杠杆”的好办法

  • 捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取
    • 从金融的角度来看，中国和美国就是两个相互竞争的资产负债表，谁能坚持到最后，就看谁的信用坚持得更久。

中美两国信用来源的比较

  • 美国的信用主要来自国债和股市，中国的信用主要来自房地产
    • 就在中美两国进入最残酷的决赛时，主动捅破房地产泡沫，使规模巨大的地方债突然失去信用是非常危险的。

中国房地产泡沫与美国国债和股市的比较

  • 中国的房地产泡沫不可持续，但美国的国债和股市也同样挣扎在泡沫破裂的边缘
    • 国债置换地方债虽然不能带来真实的财富增加，但只要中国的债务不突然灭失，中国的经济就还有翻盘的希望。
结语

中国经济面临巨额债务问题

  • 中国地方政府资产负债表收缩可能引发经济大衰退
    • 如果不能为这些债务找到新的所有者权益，由中国地方政府资产负债表收缩引发的经济大衰退，可能会令日本“失去的三十年”都相形见绌。
  • 通过国债置换地方债建立中央政府资产负债表，可能实现世纪大增长
    • 如果能够通过国债置换地方债建立起以主权货币计价的中央政府资产负债表，中国实现的世纪大增长将会使独立战争后的“美国奇迹”黯然失色。

金融的逻辑与决策者的选择

  • 增长还是衰退，关键在于决策者能够在多大程度上摆脱“债务厌恶”
    • 对“负债”的认知往往是一念之差，对中国的命运而言，一侧是断崖，另一侧是山巅。
  • 2023年后的中国经济，已经进入“危机”状态，经济要么是大衰退，要么是大增长，而“稳定”则最不可能。
第4章 危机中的地方政府

地方政府在危机中的角色

  • 地方政府权益大部分来自不动产，房地产衰退将导致其“资不抵债”
    • 一旦房地产衰退，地方政府就一定会“资不抵债”。
  • 地方债处理不好，衰退就会通过金融体系蔓延到整个市场。

地方债危机的解决方案

  • 解决地方债危机首先要理解地方债产生的原因，纠正对债务的错误认识
    • 地方债投资的资产，比如“七通一平”、学校、地铁等，都会以地价上升的方式扩张政府资产负债表的权益项。
    • 政府可以通过卖地偿还这些债务。
    • 但如果不动产失去流动性，市场上没有人愿意拿地，大部分地方债就会违约。
    • 若地方政府被迫“砸锅卖铁”低价出让土地，就会触发衰退螺旋，债务反而会恶化。
  • 自救的办法就是对原本免费的公共基础设施收费
    • 只要有稳定的收益，就可以通过抵押融资偿还地方债。
艰难的时刻正在到来？

餐饮店经营困难，可能引发关店潮

  • 餐饮店经营困难，不少店家表示能否继续坚持，要看春节这波流量。
  • 如果今年春节消费再没有任何起色，节后有可能迎来一波关店潮。

流动性不足已经波及市场消费的最末梢

  • 政府各个部门也开始发不出工资，表示流动性枯竭已经迫在眉睫。

流动性的创造都来自银行信贷，市场债务的存量就是市场流动性的总量

  • 从目前出台的化债政策来看，主要针对存量债务，创造新增债务的政策不多，这就意味着未来市场的流动性会继续减少。
  • 抛售股票、房地产等资产换取现金流，将会推动资本市场螺旋式下跌。
  • 一旦流动性收缩跨过某个临界点，社会分工就会突然解体——民间债务违约、企业倒闭、大规模失业，并由此引发广泛的社会动荡。

各级政府未对即将到来的流动性危机做好准备

  • 在中国高速增长的30年里，我们很少遇到如此规模的流动性危机，因此很少有人相信目前看似仍运转如常的市场会因流动性枯竭骤然窒息。
  • 2008年以后，主要发达国家逐渐摸索出一套以“中央银行-中央财政”为核心的流动性创造模式。但这些政策在决策者看来不仅是反教科书的，甚至是“反常识”的，这使得中央政府很难下决心下场创造流动性。
  • 地方政府迫切需要转向以“地方财政-商业银行”为核心的流动性创造模式，以应对迫在眉睫的危机。
为债务寻找资产

中国地方政府债务问题的原因

  • 地方政府债务形成的资产没有带来足以偿还债务的收益
    • 这些资产大部分属于不能直接收费或收费很低的公共产品。
    • 这些资产的还款期显著短于收益期。

盘活城市资产的方法

  • 公共产品有两种定价模式：直接定价和间接定价
    • 直接定价是“费”，比如水费、电费、过桥费等。
    • 间接定价是“税”，只要在服务覆盖的空间内就要付款。
  • 直接收费和间接收费之间存在替代关系
    • 不能带来足额现金流的资产理论上都需要通过税收加以弥补。

公共产品收费的合理性

  • 公共产品不是收费越低越好
    • 当取消一项收费，如果不能带来更多的二次收益，本质就是在注销一项资产。
  • 地方政府自救，首先就是要从盘活这些低效益甚至无效益的资产开始。
盘活存量资产

盘活存量资产的定义和案例

  • 盘活资产，就是给每项资产找到对应的现金流
    • 南宁市政府将5万个停车位划拨给慧泊公司，慧泊公司通过收费获得大量现金流。

慧泊公司停车收费案的争议和问题

  • 慧泊公司的收费行为引起争议，主要因为南宁市政府在解释和处理上有瑕疵
    • 慧泊公司注册资金为5.02亿元，实缴200万元，通过质押25.5年的经营权得到了约72亿元贷款。
    • 南宁市政府应当向公众公布这些收入的用途。
    • 南宁市纪委监委发布通报称，此前包揽全市收费停车位的慧泊公司副总经理陈庆楼，以及它的母公司——南宁公交集团副总经理赖洪、费剑川涉嫌严重违纪违法被查。

对盘活存量资产的正确理解和应对

  • 对公共产品收费是世界上各国的惯例
    • 城市就是一个平台，你以为上网不要钱，其实平台公司早就向网店收钱了。
    • 你看到西方国家公园免费、学校免费，其实它们早就从物业升值中通过房地产税把资产价值收回了。
  • 中国没有不动产税，就要寻找其他的收费路径
    • 道路免费，沿途做广告和停车就应当收费。
    • 道路是全体市民的“公摊”，是全体市民的资产，免费停车就是有车的人隐蔽地转移其他市民的财富。
理解“收费”的本质

“收费”的本质

  • 现代货币都是税收驱动的，经济下滑时减税会恶化货币发行能力
    • 市场之所以接受主权货币，乃是因为人人都要交税。
    • 没有了税收，主权货币就是一张废纸。
    • 经济下滑时减税，反而会恶化货币发行能力。
  • 现代货币是在放贷时创造出来的，通过还款的过程被消灭
    • 政府的信用主要来自其收入流，税费收入越低，信用就越少，通过贷款创造的流动性也就越少。
  • 只有通过银行放大的“收费”行为，才会产生越收费越扩张的反直觉现象
    • 通过出让25.5年的收入，南宁市政府获得约72亿元的融资。
    • 相当于每增加1元收费就可以创造20元的货币，这些货币进入市场，经济规模随之扩大。

政府改变税收的支出结构，也可取得类似的扩张效果

  • 在经济增长阶段，政府收入100元、支出100元，是预算平衡
    • 在经济衰退时，政府收入减少到90元，逆势加税肯定阻力巨大。
  • 政府如果通过“过紧日子”，把支出压缩到80元，同时拿出节省的10元通过抵押进行贷款，比如抵押10年，就可以创造100元货币
    • 增量流动性进入市场，全社会收入的增加就会超过支出的增加。
自救资金的使用

盘活资产融来资金的使用

  • 政府的投资必须带来足够的回报，投向“有效益的项目”
    • 盘活存量资产获得的收益和卖地收益一样，都是“资本性”收益，属于融资。
  • 中央要求12个债务状况严重地区的地方政府推迟或暂停一些由国家资助的基础设施项目
    • 即使这些投资低效甚至无效，也可以通过货币创造对冲经济衰退。

地方政府应如何有效使用自救资金

  • 地方政府必须尽快偿还公共项目的欠款
    • 地方政府是中国经济增长的核心，政府违约是整个经济链条违约的源头。
    • 哪怕政府项目暂时不能盈利，政府合约也必须刚兑。
  • 地方政府应尽可能将释放的流动性留在本地
    • 地方政府欠款中有本地企业的，也有外地企业的，如果宝贵的救市资金离开本地，救市效果就会打折。
    • 这时应当允许地方政府通过一些附加条款，对留在本地的合约优先兑付，对离开本地的合约打折兑付。
  • 中央政府应当给予地方政府自救行为最大的宽容
    • 不要动不动就问责、追责。特别是要正确对待暂时的舆论冲击。
    • 当地方政府开出一些暂时得不到社会理解的“苦药”时，中央政府耳根子要硬。
    • 与此同时，商业银行要给予地方政府的资产足额的估值。
结语

房地产危机下的流动性问题

  • 流动性有可能在极短的时间内出现无预警式枯竭
    • 现在最可怕的还不是大家坐等船沉，而是把无效政策伪装成真正的行动。
  • 错失拯救经济的“黄金窗口”
    • 2024年虽然危险，但并不意味着无法应对。

政策制定者的应对策略

  • 抓住最本质的问题——流动性
    • 地方政府虽没有发钞权，但依然可以通过盘活存量资产向本地市场注入救命的流动性。
  • 地方政府必须克服“债务恐惧”
    • 只有进一步扩张，债务才能被稀释，紧缩只会使债务状况恶化。
    • 解决债务问题首先必须盯住资产，只要能盘活资产，多大的债务都不是问题。

中国经济的基本面与解决方案

  • 中国经济的基本面并没有出大问题
    • 中国经济就像一个健壮的人，各种指标都没有问题，唯一的问题就是“氧气”突然枯竭，而“流动性”就是“氧气”。
  • 找到危机的真正原因，迅速打开被拧紧的氧气出口
    • 只要找到危机的真正原因，迅速打开被拧紧的氧气出口，窒息的经济立刻就会满血复活，所有的问题就都会迎刃而解。
第5章 重新理解增长——一个基于会计学的宏观经济模型

现有增长模型在解释中国增长中的问题

  • 现有增长模型认为中国的增长模式是非市场化的、缺少包容性的
    • 现有的增长模型认为中国的增长不过是利用了“后发优势”来模仿其他经济的成功路径，因而也是不可持续的。
  • 即使接受中国崛起事实的模型，也都在努力寻找“中国特色”
    • 无论哪种解释，其实都是想通过附加条件保护新古典增长模型的内核。

建立一个全新的宏观经济模型来解释增长

  • 基于会计理论，建立一个全新的宏观经济模型。
  • 用这个一般模型来解释包括中国增长在内的所有经济的增长。
宏观资产负债表：一个新的分析框架

资产负债表的构成与基本规则

  • 资产负债表分为债务端和资产端，债务端分为负债和所有者权益，资产端分为固定资产和流动资产
    • 债务端根据融资契约不同，分为负债(liability)和所有者权益(equity)两项，可分别记为L和E。
    • 资产端根据资产形态不同，分为固定资产(fixed asset)和流动资产(current asset)两项，可分别记为Af和Ac。
  • 资产负债表的基本规则是债务端恒等于资产端
    • 寻找经济变量间的相等关系是经济学进行规范分析的前提。
    • 如果找不到这种关系，就要做出假设。

资产-债务恒等规则在新宏观经济模型中的地位

  • 资产-债务恒等规则相当于新古典经济学中的供给-需求均衡规则
    • 用“资产-债务恒等假设”取代“供给-需求均衡假设”，作为新宏观经济模型的“元规则”。
  • 资产与债务之所以恒等，乃是因为资产和债务是同一笔钱分别记在两个位置
    • 无论是什么样的经济状态，两端必定是相等的。

会计框架下的宏观资产负债表

  • 在宏观会计框架里，货币来自债务端：一是间接融资，二是直接融资
    • 间接融资，即负债项，也就是银行通过购汇和信贷创造出在市场上流通的狭义货币。
    • 直接融资，即权益项，包括股票和债券等所有高流动性资产创造出的货币，由于这部分资产随时可以在市场上套现，也被视作广义货币。
  • 资产端表示债务端的货币流向：一部分形成固定资产，一部分形成流动资产
    • 固定资产项对应的是宏观经济中的消费和投资。
    • 流动资产项则对应宏观经济中的银行储蓄。

宏观资产负债表与宏观经济管理

  • 宏观经济的总量就是资产负债表的总值，经济的增长和衰减可以分别与资产负债表的扩张和收缩相对应
    • 根据资产-债务恒等规则，用消费法(债务端)测度的经济规模，在理论上必定等于用生产法(资产端)测度的经济规模。
  • 宏观经济管理，就是通过扩张约束端来实现经济总量的扩张
    • 抓住约束端，也就抓住了宏观经济增长的关键——只要约束端能实现扩张，经济就会增长。
  • 资产负债表两端涨缩不同步是宏观经济问题的根源，两端的落差就是宏观经济学所说的“潜在增长”
    • 其既是增长的动力，也是衰减的原因。

宏观政策的目标与工具

  • 宏观经济管理者的工作目标将不再是追求最优资源配置(均衡)，而是通过释放资产负债表的约束项促进经济增长
    • 第一步是要做出正确的判断——识别当下经济面临的是债务端约束还是资产端约束。
    • 第二步是据此提出宏观政策，借助货币和财政政策工具，改变货币流向，最大限度地释放经济的潜在增长力。
  • 所谓宏观管理，本质上就是通过调控货币总量来实现对经济总量的把控
    • 货币也因此处于宏观经济的核心位置——所有宏观经济问题都可以看作货币在资产负债表各项中分布状态的外在表现。
货币的本质：债务端管理

货币的本质：债务端管理

  • 货币是宏观分析和微观分析的分水岭，宏观债务端肩负货币创造功能
    • 许多在微观上正确的经济行为通过加总上升到宏观层面就会出现“合成谬误”。
  • 货币在专业化分工中发挥着关键作用
    • 亚当·斯密在《国富论》开篇就强调，集体合作能够完成以往单独劳动无法实现的经济活动，并将分工置于所有经济问题的核心。
    • 所谓分工，简单来讲就是“为别人生产”。因此，有分工就必然有交换，当交换对象超过两个时，计算异质劳动之间的交换比例就会变得非常复杂。此时，需要借助一种大家都需要的商品——货币来降低交易成本。
    • 有了货币作为中介，任何劳动只要确定了与货币的交换比例，也就确定了与其他所有劳动的交换比例。
  • 货币数量将会直接影响分工规模和效率
    • 若货币不足，经济只能处于依靠制度分工的低水平状态。
  • 实物货币是流动性最好的商品，货币是稀缺的
    • 由于“所有人都愿意持有”，货币才能给所有异质劳动定价。
    • 当货币总量不变时，社会财富总量将遵循财富“守恒定律”。
  • 信用货币的出现解决了货币稀缺问题
    • 所谓信用，指的是未来的权益。
    • 信用货币的创造，是指通过一系列市场化过程，将未来权益升级为“人人接受”的、具有高流动性的“商品”。
  • 抵押品是货币生产必不可少的“原料”，金融过程就是寻找抵押品的过程
    • 在信用货币时代，抵押品(也就是信用)是货币生产必不可少的“原料”，甚至可以说，金融过程就是寻找抵押品的过程。
    • 资本市场最主要的功能，就是将非标准化的低流动性资产“提纯”为高流动性抵押品。
  • 企业家(包括公共企业家)在经济中为何重要
    • 不仅是因为他们“建立了一种新的生产函数”，更在于他们在创造生产要素和生产条件的“新组合”时带来了大量融资需求。
增长的五个阶段

资本与劳动的关系及其在资产负债表中的表示

  • 资本(债务端)表示每项资产的货币收入乘以市场给出的贴现倍数的总和。
  • 劳动(资产端)表示每个劳动力与其生产率的乘积的总和
    • 资产端(Ac+Af)表示劳动——每个劳动力(Lj)与其生产率(Pj)乘积的总和。
  • 资本与劳动的关系如柯布－道格拉斯生产函数表达的劳动-资本-技术进步关系是不同的
    • 该生产函数的要素替代弹性为常数，这意味着在生产过程中，劳动和资本之间的替代关系是相对稳定的，不受投入量和产出水平的影响。
    • 在资产负债表中，当资本不足时，劳动投入和技术进步是不相容的，一个要素的增加必然导致另一个要素的减少，且二者无论怎样组合，总产出都是不变的。

资产负债表框架下资本与劳动的镜像关系

  • 债务端创造的货币总量等于所有劳动货币收入的总和
    • 由于货币总量决定了能够参与货币分工的劳动总量及收入水平，使得资本(货币)和劳动(就业)之间存在镜像关系。
  • 任意一侧的“过剩”，都是由另一侧的“不足”定义的
    • 在资产负债表框架下资本与劳动的镜像关系如图5-4所示。

经济增长的五个阶段及其特征

  • “洪亮吉-马尔萨斯陷阱”阶段：劳动充裕而资本不足，经济面临债务端约束
    • 如果资本的增速低于劳动的增速，过多的人口追逐有限的货币，会导致经济陷入“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”。
  • “刘易斯增长”阶段：资本的增速高于劳动的增速，增长主要通过劳动力的增加实现
    • 当资本的增速高于劳动的增速，参与货币分工的人口不断增加，整个经济随之进入所谓的“刘易斯增长”阶段。
  • “索洛技术进步”阶段：全社会的劳动力都充分卷入货币分工，增长主要依赖劳动生产率提高
    • 当全社会的劳动力都充分卷入货币分工，如果债务端继续扩张，资产端就必须进入索洛提出的“全要素生产率增长”模式。
  • “马克思资本过剩”阶段：技术进步出现停滞，或者跟不上债务端的扩张速度，就会出现资本过剩。
  • “辜朝明高收入陷阱”阶段：剩余劳动、资本输出带来的增长机会都被利用殆尽，经济会陷入“高收入陷阱”
    • 当剩余劳动、资本输出带来的增长机会都被利用殆尽，经济会陷入“高收入陷阱”，此时资产-债务落差消失，政府难以通过任何一端的扩张拉动经济增长。
复盘中国经济增长

中国经济增长的四个阶段及其动力

  • 改革开放初期，中国深陷“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”，资本匮乏是经济增长的主要瓶颈
    • 出口(也就是进口外汇)成为中国获得外生资本的主要途径。
  • 1990年，中国面临发达国家严厉的集体制裁，但经济却因“国有土地有偿使用”政策迅速出现V形反弹
    • 1991年外贸顺差(81.2亿美元)相比1990年(87.1亿美元)下降6.8%。
  • 1998年，中国借助“房改”逆风翻盘，成功维持了7%以上的高增长
    • 2001年12月11日加入WTO后中国经济开始高速增长，却很少有人注意到2002年出台的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》其实对经济增长的影响更大。
  • 2008年全球金融危机，中国逆势推出所谓的“四万亿”扩张计划，在2010年实现了对日本GDP和美国制造业的赶超
    • 中国之所以有能力反周期扩张，中央政府的“四万亿”只是杯水车薪，真正的原因是从2005年开始地方政府的土地出让收入大增。

房地产市场在中国经济增长中的作用

  • 房地产市场的真正价值，在于为债务端的其他项目提供初始信用和资本
    • 让中国宏观经济的债务端扩张超过劳动力扩张，助推中国经济一步步挣脱“洪亮吉-马尔萨斯陷阱”，实现“刘易斯增长”，成功进入“索洛技术进步”阶段。
  • 中国经济增长的主要推动力来自债务端(特别是房地产市场)的扩张。

对中国经济增长解释的反思

  • 传统宏观理论无法解释房地产市场在经济增长中的关键作用
    • 正是因为传统的增长理论无法解释房地产市场在经济增长中的关键作用，打压房地产(特别是房价)一直是舆论的主要声音，最终演变为多部门的房地产政策共识。
  • 只有识别出中国经济增长的真实动力，才能在制定政策时，不会将目前暂时的困难归咎于外部原因，才能抓住权益市场这个增长的牛鼻子，通过扩大内需，减少对外部市场(特别是美国)的依赖。
超越与拓展

新宏观经济模型的改进

  • 新模型有助于解决“消费者-生产者”分离难题
    • 杨小凯认为，只有构建“市场参与者兼具生产者和消费者双重身份”的分析框架，分工才能重新成为经济分析的核心，增长也才能重新成为经济的首要目标。
    • 新模型采用会计规则，用“资产-债务恒等”取代“供给-需求相等”作为经济分析的基准，这一难题便迎刃而解。
  • 新模型提供了一个直观的宏观分析框架
    • 在新模型中，上述经济变量被整合到一个自洽的框架里，任何一个变量对其他经济变量的影响都能直观地显现出来。
    • 这为宏观经济政策的制定提供了极大便利，显著提升了各种经济政策之间的协调一致性。
  • 新模型区分了宏观经济问题和微观经济问题
    • 以通胀和通缩为例，很多人认为前者不好，因为购买同样的商品需要支付更多的钱，却难以理解后者的危害。
    • 在新模型里，通缩意味着消费者总收入减少的速度比商品价格下降的速度更快，严重的通缩甚至会导致消费者失业，被迫退出货币分工。
  • 新模型澄清了宏观领域常见的理论误区
    • 例如，在传统理论看来，资本市场的所谓“泡沫”在任何时候都被认为是“不好的”，是导致金融危机的根源。
    • 但在宏观资产负债表里，高估值的资本市场可以最大化债务端规模，释放债务端约束下的潜在增长力。
  • 新模型远谈不上完善，还需要继续拓展
    • 其中一个明确的拓展方向就是在资产负债表规则的基础上，引入三大报表中的另外两个——利润表和现金流量表，来扩展新模型的模拟范围。
结语

宏观经济学的发展困境

  • 信用货币的大规模应用破坏了宏观经济学假设的宏观环境。
  • 基于供需“均衡”的宏观经济模型需要越来越多不现实的假设。
  • 原本是通过简化帮助人们理解复杂的经济变化的模型，已经变得比真实经济本身更加复杂。

新宏观经济框架的提出

  • 新宏观经济框架旨在借助会计模型，恢复理论经济和真实经济之间的对应关系。
  • 新宏观经济框架简化不同要素间复杂的互动关系，使宏观经济学回到可以在实践中辅助决策的程度。

新宏观经济框架的局限性

  • 任何模型都是对真实世界的模拟，而非真实世界本身，基于会计框架的全新宏观经济模型也不例外。
  • 本章以极简的方式勾勒出的这一模型，肯定比真实世界粗糙得多。

新宏观经济框架的意义和定位

  • 新宏观分析框架并非要取代或否定主流经济学，而是要为研究者和宏观经济决策者提供一个新的选择。
  • 相信多个相互竞争的模型，会比单一模型更能促进宏观经济学的迭代和进化。
第6章 劳动、资本与技术进步

经济增长与资产负债表的关系

  • 经济增长被定义为资产负债表的扩张
    • 经济增长的动力与约束源于资产端(劳动)与债务端(资本)之间的不平衡。

技术进步的分类

  • 技术进步被解构为劳动增强型技术进步与资本增强型技术进步
    • 只有发生在当前经济“约束端”(稀缺要素侧)的技术进步才能驱动总财富(资产负债表)的扩张。
    • 发生在“剩余端”(过剩要素侧)的技术进步只会导致要素间的挤压(“内卷”)而非增长。

重大历史与现实问题的重新阐释

  • 重新阐释了马尔萨斯陷阱、工业化、城市化、中国增长奇迹、当前增长停滞以及中美经济竞争等重大历史与现实问题。

宏观政策建议

  • 识别经济约束类型(劳动约束型vs.资本约束型)是制定有效政策的前提。
引言：技术进步作为“幽灵”与增长理论的盲区

技术进步在经济增长理论中的角色

  • 新古典增长模型将技术进步视为唯一终极源泉
    • 资本积累和人口增长只能带来暂时的人均产出提升，一旦经济达到稳态，唯有持续的技术进步才能保证人均产出的持续增长。
  • 内生增长理论试图将技术进步内生化
    • 内生增长理论将技术进步与研发投入、人力资本积累联系起来。
  • 技术进步在理论模型中是一个“幽灵”角色
    • 在标准的索洛模型中，技术进步是外生给定的，以一个恒定的速率增长。
    • 内生增长理论对宏观经济的具体作用机制仍然是一个未被打开的“黑箱”。

技术进步的“黑箱”及其打开

  • 技术进步被分解为作用于资产负债表两侧的两种力量：劳动增强型技术进步和资本增强型技术进步
    • 劳动增强型技术进步(Pj)，提升资产端的价值创造效率(劳动生产率)。
    • 资本增强型技术进步(Ki)，提升债务端的信用创造能力和资本估值水平(资本生产率)。
  • 技术进步的条件性增长原理：技术进步能否驱动总财富扩张，取决于它发生在当前经济的哪一端
    • 只有劳动增强型技术进步能带来增长，资本增强型技术进步则可能引发“内卷”和停滞。

经济增长的本质：资产负债表总规模的扩张

  • 经济增长的本质，就是这张资产负债表总规模的扩张
    • 扩张的动力与绝对上限，并非由某种单一的生产率决定，而是由资产负债表两端——资产端与债务端之间的持续不平衡所驱动和约束。

技术进步与经济增长的历史考察

  • 从马尔萨斯陷阱的循环，到工业革命的突破。
  • 从中国过去四十多年的增长奇迹，到近年来的增长困境。
  • 从全球化的黄金时代，到中美之间日趋激烈的经济竞争
    • 彻底解释现代财富增长的奇点何以发生。

宏观经济管理的政策建议

  • 有效的宏观经济管理，首先必须准确诊断经济是处于“资本约束型”状态还是“劳动约束型”状态
    • 然后才能对症下药，选择是优先推动资本增强型技术进步还是劳动增强型技术进步。
新古典增长函数：进步与局限

新古典增长函数的基本模型与索洛剩余

  • 新古典增长模型采用规模报酬不变的生产函数
    • Y(t)=F(K(t),A(t)L(t))，其中：Y(t)是t时期的总产出，K(t)是t时期的资本存量，A(t)是t时期的技术水平，L(t)是t时期的劳动投入。
  • 技术进步通常被设定为“劳动增强型”
    • 对生产函数进行全微分并除以Y，可以得到增长核算方程。
  • 索洛剩余是全要素生产率(TFP)的增长率
    • 通过移项，我们可以定义“索洛剩余”。

新古典增长函数的核心结论与理论魅力

  • 稳态：在储蓄率、人口增长率和技术进步增长率外生给定的情况下，经济会收敛于一个稳态路径
    • 在稳态中，人均资本(K/L)和人均产出(Y/L)保持不变。
  • 增长的唯一源泉：如果引入外生的技术进步，稳态路径将向上移动
    • 在考虑了技术进步的稳态中，人均产出增长率完全等于技术进步增长率。
  • 收敛假说：由于资本边际报酬递减，贫穷国家的资本回报率应高于富裕国家，因此资本会流向贫穷国家，导致各国人均收入水平趋于“条件收敛”
    • 这个假说为检验理论提供了判决性实验。

新古典增长函数的内在局限与“幽灵”难题

  • 技术进步的外生性与黑箱化
    • 在索洛模型中，A(t)是外生给定的，它为什么增长、如何增长，模型不予解释。
  • 货币与信用的缺失
    • 模型描述的是一个纯粹的实物交换体系，货币不存在，信用不存在，资产负债表不存在。
  • 无条件的技术进步神话
    • 模型隐含地假设，任何技术进步都必然带来产出的增长和福利的改善。
  • 预测与解释力的贫乏
    • 由于上述缺陷，新古典增长模型在应对重大现实经济问题时常显得无力。
资产负债表增长函数：一个新的分析框架

资产负债表增长函数的核心恒等式

  • 资产=负债+所有者权益
    • 资产(A)：代表经济中“钱到哪里去”，体现资源以何种形式存在。
    • 负债(L)：主要指银行信贷所产生的负债，对应着狭义货币(如M1)的创造。
    • 所有者权益(E)：主要指通过资本市场(股票发行、债券发行等)直接融资所形成的所有权，对应着广义货币(如M2)及更广义金融资产的创造。

增长的定义与约束机制：短边规则

  • 经济增长就是资产负债表总值A(或等价的L+E)的扩张
    • GDP的增长率，可以近似地理解为资产负债表规模扩张的速率。
  • 资产负债表的资产端(A)和债务端(L+E)并不总是同步变化
    • 它们之间的差额，构成了增长的动力与约束。

底层镜像：劳动与资本的恒等式

  • 资产负债表的两端表达为劳动与资本的函数
    • 债务端(资本侧)表达式：Mi代表第i项资产能够产生的当期货币收入流，Ki代表第i项资本的生产率。
    • 资产端(劳动侧)表达式：Nj代表第j类劳动力的数量，Pj代表第j类劳动力的劳动生产率。
  • 会计增长函数：经济中通过金融系统创造出来的货币/信用总量(资本端)，必须等于经济中所有劳动者通过生产活动获得的总收入(劳动端)
    • 宏观经济的总支出(由资本端驱动)一定等于总收入(形成于劳动端)。

技术进步的分类与条件性增长原理

  • 技术进步被解构为资本增强型技术进步和劳动增强型技术进步
    • 资本增强型技术进步：提高单位资本的产出效率。
    • 劳动增强型技术进步：直接提高单位劳动的产出效率。
  • 技术进步对总财富(资产负债表规模)的推动作用不是无条件的，其效果完全取决于技术进步发生在哪一端
    • 如果技术进步发生在当前经济的“约束端”(即稀缺要素侧)，它就能驱动资产负债表扩张，带来真实增长。
    • 如果技术进步发生在当前经济的“剩余端”(即过剩要素侧)，它不但无法驱动总量扩张，反而会通过对另一端的挤压来维持等式，导致“内卷”。
历史与现实的重新阐释

穿越马尔萨斯陷阱：工业革命的资产负债表解读

  • 工业革命前的经济状态是资本端近乎停滞，劳动端周期性波动
    • 资本端(VMK)接近零，主要资产是农业土地，其产出(Mi)增长缓慢。
    • 劳动端(VNP)在大部分时间里为正，人口(Nj)在和平时期自然增长，农业技术进步(Pj)缓慢但时有发生。
  • 工业革命的关键不在于技术提升，而在于资本增强型技术进步
    • 公司制与股份制：将企业未来无限期的收益流资本化，创造了远超实物资本的虚拟资本。
    • 现代银行与信用货币：部分准备金制度使得银行能够通过放贷创造货币，极大地扩张了L(债务端)。
    • 债券市场：将政府和大企业的未来税收或收益提前变现。

中国增长奇迹(1978—2021年)的双引擎

  • 对外开放——进口资本是中国增长奇迹的第一个引擎
    • 中国出口劳动密集型产品，实质上是在出口劳动，换回的是资本(美元外汇)。
    • 这些外汇储备转化为国内的基础货币，再通过银行体系形成信贷，扩张了国内的资本端。
  • 对内改革——土地金融，自主的资本创造是中国增长奇迹的第二个引擎
    • 地方政府垄断城市土地一级市场，通过出让土地使用权获得巨额土地出让收入。
    • 同时，土地和未来的土地收益作为最优质的抵押品，撬动了天量的银行信贷和城投债等。

增长的停滞(2022年以来)与“内卷”的根源

  • 中国经济增速显著放缓，青年失业率高企，私营部门投资意愿不足，出现了“宏观数据”与“微观体感”的温差
    • 中国经济增长的主引擎——资本端扩张，特别是土地金融这一资本创造器，被严重削弱了。
    • 由于对房地产高负债、高杠杆模式的担忧，一系列旨在“去杠杆”“控风险”的强力调控政策密集出台。

全球化与中美经济竞争的结构性视角

  • 全球化是资本剩余国与劳动剩余国之间通过贸易进行的要素交换
    • 美国凭借政治军事强权、金融深度和科技创新能力，实现了人类历史上空前的资本增强型技术进步。
    • 中国在改革开放后拥有巨量的剩余劳动，长期处于资本端约束状态。
  • 中美冲突不可避免，是一场围绕“谁能在资产负债表两端取得主导优势”的全面经济战争
    • 美国的对华战略有着清晰的资产负债表逻辑，遏制中国的Pj提升，全力提升自身Pj，以及“脱钩”与“去风险”。
    • 中国不可能借助亚洲四小龙和以色列的途径晋级为发达经济体，更不可能实现中美“共天下”(G2)。
宏观政策含义：从诊断到处方

宏观政策含义：从诊断到处方

  • 资产负债表增长函数不仅是一个解释工具，更直接导向一套可操作的宏观政策方法论
    • 政策必须建立在准确的经济状态诊断之上。

首要任务：诊断约束类型

  • 决策者在出台任何重大宏观政策前，必须回答一个根本问题：当前经济是处于“资本约束型”状态还是“劳动约束型”状态？
    • 诊断指标：高失业率、低通胀/通缩压力、持续外贸顺差、民间投资意愿低迷、利率下行但信贷需求不足等，是资本约束型的典型信号。反之，低失业率、通胀压力、外贸逆差、资产价格泡沫、劳动力短缺等，则是劳动约束型的信号。
    • 诊断错误的风险：用针对劳动约束型的政策来应对资本约束型经济，无异于南辕北辙，只会加剧问题。

分类施策：推动约束端的技术进步

  • 针对资本约束型经济(如当前的中国)：政策总方针：扩张资本端，大力促进资本增强型技术进步(Ki)
    • 修复和升级核心信用创造机制：对于中国而言，当务之急是稳定房地产市场预期，防止其信用创造功能(Ki)继续坍塌。
    • 大力发展多层次资本市场：扩大权益融资(E)规模。
    • 实施扩张性的宏观经济政策：在私人部门信用收缩时，中央政府应果断加杠杆，通过财政赤字货币化(在央行配合下)或发行特别国债，直接扩张，用于民生保障、科技攻关和战略性投资，以此撬动和引导社会资本。
    • 区分“虚”与“实”：有人担心扩张资本端会导致“脱实向虚”。在资本约束型经济中，这种担忧是多余的。因为“虚”(资本信用)的扩张，正是为了吸收“实”(剩余劳动)的产出。
  • 针对劳动约束型经济(如当前的美国)：政策总方针：扩张资产端，大力促进劳动增强型技术进步(Pj)或“进口劳动”
    • 鼓励科技创新与教育投资：所有政策均应聚焦于提升劳动生产率Pj。
    • 审慎对待资本性刺激：在充分就业条件下，大幅降息、量化宽松等扩张资本端的政策，主要效果是推高资产价格和通胀，对实体增长作用有限，且会加剧贫富分化。货币政策应更注重价格稳定。
    • 利用全球分工：通过进口商品和服务，间接“进口”外部劳动，缓解本国劳动供给约束。

赢得经济战的战略选择

  • 中国没有别的出路，要在中美长期竞争中立足，只能“以内为主”，依托巨大的人口规模，构建一个不依赖于美国资本的、规模比美国更大的内需市场
    • 终极目标：使中国本土市场的资本端超过美国。
    • 核心路径：坚定不移地将扩大内需作为所有宏观政策的中心。
    • 人口规模的再认识：一旦成为金融强国，巨大的人口规模便不再是中国的负担，而是构成超大规模市场的终极基础。
结语

宏观资产负债表增长函数的构建

  • 经济增长被定义为资产负债表总规模的扩张
    • 经济增长的动力源于资产端(劳动)与债务端(资本)之间的不平衡。

技术进步的解构

  • 技术进步被清晰地解构为资本增强型技术进步与劳动增强型技术进步两类
    • 技术进步只有发生在当前经济的约束端(稀缺要素侧)，才能驱动真实增长。
    • 发生在剩余端(过剩要素侧)的技术进步则可能导致“内卷”和停滞。

重大经济现象的解释

  • 马尔萨斯陷阱是低水平资本约束下的循环。
  • 工业革命是Ki革命带来的债务端驱动增长。
  • 中国奇迹是对外开放进口资本与对内改革形成土地金融(Ki创新)双引擎的结果。
  • 当前中国增长停滞源于资本端扩张引擎(尤其是房地产)的失速。
  • 中美经济竞争的本质是两国对资产负债表两端优势的争夺。

政策含义

  • 宏观管理首先精准诊断经济是处于“资本约束型”状态还是“劳动约束型”状态，然后对症下药
    • 对于当前面临挑战的中国经济，诊断结论是资本约束，因此政策重点应转向修复和升级核心信用创造机制，大力发展多层次资本市场，稳定核心资产估值，从而为庞大的劳动力和先进的生产力提供广阔的货币化空间。

对国外先进资本增强型技术的判断和借鉴

  • 美国、日本的很多金融政策、救市工具，导致了脱实向虚、产业外移的严重后果，但对中国而言却是一副对症的良药
    • 它们重建实体经济的很多做法，比如增加关税、使本币贬值、收缩资产负债表、打压通胀、引进外劳等，对中国而言反而是有害的。

未来研究方向

  • 未来需要在Ki和Pj的量化测度、不同行业和区域的约束类型识别以及政策工具的传导机制等方面进行更深入的实证研究
    • 我们相信，将货币、信用、资产负债表与技术进步纳入统一分析框架的尝试，能够为我们理解复杂的经济现实、应对严峻的增长挑战，提供一种更为坚实和有用的思考工具。
第7章 城市化与中国经济增长

城市化是中国经济增长的核心变量

  • 城市是重资产的集合，城市化的启动资本是推动经济增长最核心的问题
    • 现代增长的启动资本源于未来收益的贴现。
    • 独特的土地所有制，不仅使房地产市场成为中国最重要的资本来源，还推动货币实现从实物货币向信用货币的转型。

中国城市化的阶段转型及经济政策转变

  • 中国当下的衰退乃是城市化发展阶段转型的必然结果
    • 在城市的运营型增长阶段，包括考核标准、城市体系、债务创造以及违约债务处理等在内的城市经济政策需要系统性转变。

地方政府债务的解决办法与宏观流动性管理

  • 针对地方政府债务，正确的解决办法是利用财务工具对债务进行重组
    • 管理好宏观流动性是中央政府的首要职责。

现代城市财务理论的重新编写与高质量发展阶段城市的运营

  • 为了减少不必要的决策错误，传统的城市财务理论必须彻底重写
    • 只有基于现代增长的城市理论，才能指导城市完成转型，并指导高质量发展阶段城市的运营。
经济学解释的失败

中国经济增长的解释问题

  • 对中国经济增长的解释大多被装在“改革”和“开放”两个概念黑箱里
    • 中国的增长不过是从计划经济转向市场经济的必然结果，没什么特别之处。
    • 加入WTO后，中国不过是在更大尺度上复制了日本和亚洲四小龙的成功而已。
  • 这种解释无法说明为什么那些比中国更早推行市场经济、更早加入WTO的经济体(比如印度)没有取得和中国相同的经济绩效
    • 有人又开始猜测中国的“大崛起”只不过是历史的偶然，甚至是所谓“低人权”逐底竞争的结果。

经济学解释的失败

  • 经济学界对中国经济增长的预测几乎完全失败
    • 2002年，党的十六大报告提出“到2020年，国内生产总值力争比2000年翻两番”，即经济总量达到35.76万亿元的发展目标。
    • 结果才到2019年，中国的GDP已经接近100万亿元，人均GDP超过1万美元。
  • 张五常提出的“县际竞争”与“合约结构改革”理论只能解释为何一个地区比另一个地区发展得快，却不能解释宏观经济的增长。

城市化与工业化对经济增长的影响

  • 城市化与工业化是现代化的主要驱动轮
    • 如果要正确解释中国的增长，就必须把城市化作为推动增长的一个主要变量。
  • 没有城市化，破解中国增长的难题就会缺少最关键的一张“拼图”。
公共产品与城市化

公共产品的定义及其提供方式

  • 公共产品是政府提供的、所有企业都需要的生产要素
    • 公共产品可以极大地减少其他市场主体的初始成本。
  • 公共产品的生产高度依赖规模经济，其消费者必须在空间上集中
    • 从消费侧来看，这个人口集聚的空间就是城市。
    • 从生产侧来看，城市则可被定义为“交易公共产品的场所”。

城市化的本质及其与工业化的关系

  • 城市化是工业化的前提，没有政府提供公共产品，任何企业的大规模生产都不可能实现
    • 我们甚至可以说，工业革命之所以能够出现，在很大程度上是城市化的赐福。

资本市场在城市化中的作用

  • 资本市场为金融提供信用，极大地扩大了资本的总规模
    • 资本市场是经济增长从传统增长转向现代增长的关键。
  • 不同的资本市场服务于不同市场主体的融资需求
    • 国债贴现的是中央政府未来的收益，服务于中央政府。
    • 股票贴现的是企业未来的收益，服务于企业。
    • 信用卡贴现的是个人未来的收益，服务于个人。
    • 房地产贴现的是地方政府和家庭部门未来的收益，服务于地方政府和家庭部门。

中国土地金融的特点及其对城市化的影响

  • 中国独特的土地制度，造就了独特的“土地金融”
    • 地方政府提供公共产品可以依托未来的税收发债，但由于税收原则上遵循“以支定收”的平衡预算规则，能用来还本付息的财政收入有限，无法成为有效的抵押品。
    • 道路、公园、学校大多是“免费”的，流动性很差，也难以成为合格的抵押品。
  • “土地金融”就是中国比其他更早实行市场经济、更早对外开放的发展中国家，能更快实现经济崛起的真正奥秘所在
    • 房地产的相关权益构成了中国地方政府和家庭部门资产负债表的主要部分。
    • 中国城市几乎所有的公共产品，都是依赖土地金融提供的。
    • 没有土地金融，就没有中国的城市化；没有城市化，也就没有随之而来的工业化；没有城市化和工业化，也没有中国的经济增长。
解释中国的增长

中国经济增长的复盘

  • 改革开放以来中国历年的经济增速
    • 对改革开放以来中国经济增长的解读有三个主要的节点：1978年举行党的十一届三中全会；1992年邓小平发表“南方谈话”；2001年中国加入WTO。
  • 1979—1990年中国经济的增长
    • 1978年是新中国成立后中国经济和世界经济差距最大的一年，这一时期的增长仅仅维持在与世界的差距没有继续扩大的状态。
    • 1982年推出的“八二宪法”和1987年深圳特区第一次以拍卖的方式出让国有土地使用权，为城市土地资本化奠定了基础。

中国经济的第一个拐点

  • 1991年推动中国经济增长的真正原因
    • 1990年5月19日国务院发布的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》使得巨量城市土地成为可以交易的资产，地方政府的权益急剧膨胀。

中国经济的第二个拐点

  • 1998年的房改相当于数以百计的城市一起IPO，房地产自此成为中国经济的支柱产业
    • 地方政府和城市家庭部门债务端的迅速扩张，使得整个社会的资产负债表急剧扩张，大量城市无产者一夜之间成为有产者。

中国经济的第三个拐点

  • 2006年前后，中国的资本由于供给突然剧增导致价格显著下降
    • 2004年8月31日后强制推行国有土地“招拍挂”制度，大规模的出让活动使得2005年政府性基金收入快速增加，2006年地方政府开始大规模投资基础设施。

中国经济增长的逻辑链

  • 中国经济增长的拐点其实出现在2006年前后
    • L/C指数在2005年后出现了非常戏剧性的攀升，中国的资本由于供给突然剧增导致价格显著下降。
  • 中国地方政府资产负债表的权益项猛烈扩张，拉动了中国家庭部门和企业部门资产负债表的同步扩张
    • 沿着城市化的逻辑链，我们就会很容易理解前文的疑问——为什么2002年时，经济学家对中国经济的预测会错得如此离谱？

中国经济的增长与外部环境的关系

  • 中国的增长和外部环境常常是相逆的
    • 这也就意味着“改革”对中国的影响远大于“开放”，只要中国坚持“改革”，中美贸易战无论是什么结果对中国增长的冲击都是有限的。
城市政策的系统性转型

城市政策的系统性转型

  • 城市化转型意味着地方政府的资产负债表要让位于利润表，高速度要让位于高质量
    • 以税收为核心的一般性收入作为评价城市经济好坏的重要指标，增加人均净税收成为比增加政府性基金收入更加重要的经济目标。
    • 追求地均税收增长，取代追求建成区面积扩大，成为城市扩张的主要模式。
  • 城市化转型意味着扩大增量资产规模要让位于维护存量资产价值
    • 存量资产的价值由两个标准衡量：一个是流动性——能随时在资本市场上变现，比如房地产二级市场的交易规模和一级市场的去化周期；另一个是价格——不断上升的价格预期是资产具有流动性的基础，在运营型增长阶段，预期管理成为衡量城市管理者水平高低的重要标尺。
    • 房地产销售规模、房地产开工量这些衡量房地产增量的指标，要让位于去化周期和房价预期这样的存量指标。
  • 城市化转型意味着更大的非城市投资需求
    • 城市公共产品投资的减少，并不意味着城市总投资的减少，因为投资带来的贷款是货币生成之源。
    • 股票市场、债券市场等资本市场如果不能及时接替房地产市场参与货币创造，经济就会由于流动性不足而陷入通缩，甚至引发金融危机。
  • 城市体系的转变
    • 不断扩大城市规模的政策需要调整，将要素向大城市倾斜有利于提高整体经济效率。
    • 城市群将取代单一城市，城市的风貌特色和消费场景塑造，对城市转型至关重要。
    • 实现有序的城市收缩，好的撤退比进攻更能考验城市的治理能力。
  • 债务创造的转变
    • 要正确理解现代债务，债务不仅决定了供给侧，而且决定了消费侧。
    • 要正确创造好的债务，债务出问题不是因为“借”，而是因为“还”，能还的“债”是维持经济运转的发动机。
  • 违约债务处理
    • 泡沫并不可怕，泡沫不过是动员闲置要素的工具，泡沫越大，动员的要素越多，形成的资产规模也越大。
    • 理解现代增长的信用本质，就会知道宏观经济管理的重点不在于避免泡沫，而在于正确处理泡沫破裂后的财务后果。
结语

增长理论的盲区

  • 现有的经济学理论在解释真实增长这一领域，仍然存在巨大盲区。

城市化视角对增长理论的贡献

  • 城市化的视角可以填补增长理论的这一盲区
    • 这一理论不仅可以解释中国的增长，也可以解释世界上其他国家的增长。
    • 特别是可以用城市化转型解释当下中国增长阶段的转型。

城市化与增长的关系

  • 没有对城市化的正确理解，就不能正确理解城市化与增长的关系
    • 也就不可能避免增长转型中的决策失误。
第8章 资本市场就是“基本面”！

资本市场就是“基本面”

  • 资本市场扩张是经济走出衰退的前提
    • “快牛”与“慢牛”本身无所谓好坏，关键取决于经济面临的是急症还是慢性病。
  • 中国经济衰退的根本原因就是房地产崩盘导致的资产负债表突然失衡
    • 在这种情况下，“快牛”非但不是坏事反而是好事。
    • 只有“快牛”才能迅速扭转市场预期，弥补因房地产衰退带来的债务端缺口。
疯牛、快牛和慢牛？

中国经济面临的危险时刻

  • 中国经济失去来之不易的良好势头，再次组织一场战役就会更加困难，市场就会失去对政府的信任
    • 此时孤军深入的央行必须展现出绝对的坚定意志，绝不可以有任何动摇。

政府干预股市的必要性

  • 政府干预会破坏股市规则，使投资者不再相信股市的观点是错误的
    • 香港特区政府救市时，这种观点就曾甚嚣尘上，结果被实践证明是一派胡言。
    • 香港保住了作为世界金融中心的地位，公众基金大赚特赚，还成为2008年发达国家救市的标准工具。
    • 日本央行甚至把直接购买股市ETF常规化，使之成为直接向市场注入流动性的日常工具。

“疯牛”和“慢牛”的争论

  • “疯牛”好还是“慢牛”好并没有一定之规，要看经济健康与否
    • 对于危重的病人而言，强心剂绝对是必要的——对于“救市”而言，“疯牛”绝对是必要的。
    • 中国经济的危重程度前所未有，我们现在从没见过的“疯牛”对整体经济而言，实际上还远不够“疯”。

股市对经济基本面的支撑作用

  • 在经济危重的时刻，要靠股市改变经济预期来扭转经济基本面，而不是等待经济基本面好转从而支持股市
    • 强力拉升的股市一开始的确没有经济基本面的支撑，但随着大量套现，市场流动性从稀缺变为充裕，消费和投资重新活跃，税收和利润的增加，反过来又成为支持股市的“基本面”。

央行在股市中的作用

  • 央行要做好资本大量套现离场的准备，此时绝不能畏惧成本压力，更不能害怕有人指责债务增加
    • 套现资金正是向市场注入的流动性，只有股市资金大量流入实体经济，需求才会增加，企业才会有利润，宏观经济才能得到修复。
    • 而央行救市的目标正是向市场注入流动性。

股市涨跌对贫富分化的影响

  • 股市剧烈涨跌会引发财富从散户向机构转移，加剧贫富的分化
    • 正因如此，国家才更应入市。
    • 这些机构接手大量早期被套牢的散户割肉卖出的股票，现在股票飙升提前套现离场的还是这些机构，而在场内被套牢的大部分则是新冲进来的散户。
    • 此时央行向股市注入的流动性，就会流向这些散户。
    • 让散户套现收割央行，就是不少人主张的直接发钱拉动消费，但和“撒钱”不同，通过股市套现释放的流动性是有资产支撑的。

对债务问题的看法

  • 债务有多少本身并没有好坏之分——只要有对应的资产，多高的债务都不是问题
    • 反之，如果没有对应的资产，哪怕债务只有一分钱也是“坏的”。
    • 用债务总量和GDP之比来衡量债务是否健康，就像用体温和体重之比来评估一个人的健康一样毫无意义。
    • 中央政府面临的债务约束就是税收。只要税收的增加超过债务利息的增加，债务就是可持续的。
    • 而税收增加与否，则取决于市场上流动性增加还是减少。

股市套现与央行货币政策的关系

  • 股市上最不应该担心套现的就是央行，因为增加流动性就是央行货币政策的目标，套现行为越多，市场上流动性就越多
    • 防止大股东套现的目的不是阻止套现，而是阻止少数人攫取大家的利益，让更多人从股市赚钱。
静脉注射

资本市场衰退导致的流动性不足是经济问题的病因

  • 资本市场(特别是房地产市场)衰退导致的流动性不足，是经济千头万绪中的唯一病因
    • 只要通过资本市场创造出足够的流动性，即使固投不大规模增加，经济也有可能起死回生。

股市是经济发起总攻的突破口，是战役的一个局部，而不是战役本身

  • 股市只是中国经济发起总攻的突破口，是战役的一个局部，而不是战役本身
    • 是涨是跌不取决于自身，而是整个战役。
    • 只有放眼整个战局，才能理解股市涨跌的宏观意义。
    • 在这个关键时刻，股市必须大涨，不管付出多大代价都不能回撤。
    • 只有股市站住脚，房地产跟进，消费需求才会修复，经济基本面才可能根本好转，并反过来给股市更坚强的支撑。
宏观框架及互动规则

宏观变量的互动规则

  • 资产负债表任何一端都可以用来度量“经济的规模”
    • 根据会计规则，资产和债务两端一定相等。
  • 宏观经济面临的约束分为债务端约束和资产端约束两类，其上限由约束端决定
    • 两端之间的落差就是没有实现的潜在增长。
  • 货币是进入资产端的流动资产项(即储蓄)还是进入债务端的权益项，取决于哪一项能带来更多的未来收益
    • 储蓄的本金恒定，未来收益基本上就是银行利率减去通胀率，可以视作一种无风险收益。
    • 权益的未来收益包括本金和分红，其中本金可以增加也可以减少。

宏观政策对资产和债务的调节

  • 宏观政策可以通过调节两者不同的收益预期，实现对资产和债务两端约束的调节
    • 扩大约束端，压缩剩余端，从而实现潜在增长。
  • 宏观经济管理部门调节资产负债表最有力的工具，就是资产价值预期
    • 如果通胀失控，就要扩张资产端，压制资本市场的升值预期。
    • 如果出现通缩，就要扩张债务端，强化资产市场的升值预期。
预期管理的前提

预期管理的前提：正确判断宏观经济面临资产端约束还是债务端约束

  • 资产端和就业密切相关，债务端和货币密切相关
    • 如果是资产端约束，宏观经济一定是低失业率(劳动不足)和通货膨胀(货币过剩)。
    • 如果是债务端约束，宏观经济一定是高失业率(劳动过剩)和通货紧缩(货币不足、内需萎缩)。
  • 当就业/通胀方向逆转，就意味着约束端迁移，宏观政策和预期管理方向也应该随之改变
    • 中国经济的债务端猛烈收缩，是典型债务端约束经济。
    • 宏观政策的预期调整一定是扩大债务端，特别是维持房市、股市、债市等资本市场的上升预期。

中国经济的债务端约束

  • 中国经济严重依赖房地产作为货币生成工具
    • 房地产融资形成的海量流动性不仅支持了中国制造业的内需，也创造了大量的就业岗位。
    • 中国经济的高速增长几乎完全与房地产市场扩张同步。
  • 债务端就是中国经济的天花板，只要以房市、股市为核心的资本市场没有修复好，中国经济就不可能止跌回升
    • 只要债务端恢复上升预期，中国经济的底层问题，就业困难、需求不足、利润减少、财政困难等等都会迎刃而解。

美国经济的资产端约束

  • 美国经济是典型的资产端约束经济，就业已经饱和(劳动不足)，债务端继续扩张必定会加剧资产端缺口
    • 只有加息才能维持正的无风险收益，为了不让加息引爆权益市场，必须通过预期管理(比如AI技术)让市场认为市盈率已经畸高的资本市场依然会上升。

中美预期管理的方向差异

  • 美国应该加息，提高劳动生产率(技术进步)，增加进口(弥补供给缺口)
    • 美国经济是资产端约束经济，需要加息来维持正的无风险收益。
  • 中国则应该降息，增加就业人口，增加出口(弥补需求缺口)
    • 中国经济是债务端约束经济，需要降息来增加就业人口，增加出口。
改变债务端约束预期

中国需要一个大牛市的原因

  • 特朗普二次上台，外贸顺差可能断崖式下跌，债务端缺口加大，可能引发社会动荡。
  • 权益市场必须以一个突增的变量来弥补这个缺口，股市是快速做出反应的权益市场。

预期管理的效果

  • 2024年9月24日的预期管理，股市气势如虹，消费大幅增加，市场为之一振
    • 储蓄在传统经济学中总被认为是“好的”，但在信用货币体系下，储蓄乃是银行的“库存”，是银行的负债，贷款才是银行的资产。
    • 流入储蓄项追求“无风险收益”的货币越多，资产端与债务端的落差越大，消费降级、就业流失越严重。
    • 储蓄在资产负债表的资产端，在受债务端约束的经济里，储蓄多反而是“坏的”。
  • 预期管理后，大约5 000亿元的货币从资产端的储蓄项流入债务端的权益项
    • 一正一负，资产端与债务端的落差缩小1万亿元，这就是市场气氛变化的根本原因。

改变债务端约束预期的方法

  • 降低资产端收益，提高债务端收益
    • 大幅降低储蓄利率，抑制货币流入储蓄项追求无风险收益，为权益市场低成本融资创造需求。
    • 央行可以借钱给平准基金(或养老、社保基金)，在达到5 000点之前无限量地购入A股ETF。
    • 超过5 000点后，放开国际资本入市，利用“特朗普冲击”对国际资本市场的影响，让A股市场成为国际资本避险市场，让人民币成为新的避险货币。

资本市场的重要性

  • 资本市场是静脉注射，在危急时刻，后者远比前者更快产生效果
    • 如果说固投是补药，资本市场就是静脉注射，在危急时刻，后者远比前者更快产生效果。
    • 只要资本市场依然萎缩，政策就不可能是“增量的”，即使局部能得到改善也不会扭转全局性的衰退。
  • 中国资本市场必须有一个超常的扩张，才能走出这一轮衰退
    • 从储蓄中流入资本市场的5 000亿元至少要翻10倍。
修复房地产市场

房地产市场的核心问题

  • 房地产市场存在严重的资产端与债务端落差
    • 在权益项中权重较大的是房地产，高峰时估值超过400万亿元。
  • 恢复房地产市场的流动性是解决问题的关键
    • 如果这部分权益可以恢复流动性，就可以大幅缩小资产端与债务端的落差。

房地产救市政策的建议

  • 主要城市应尽快实现价格回升
    • 三年内不再新增住宅和商办供地。
    • 恢复供地城市的去化周期必须小于10个月。
    • 消费端价格、购房资格不设任何限制。
    • 通过保障房数量达到“稳价格”的目标。
    • 通过发行低息国债大规模回购烂尾项目。
  • 牺牲增量，停止所有通过卖地融资的建设项目
    • 那些试图复制“棚改”模式，想靠拆迁、靠“放票”为房地产创造需求的政策都是错误的。
    • 不仅是城市更新，所有通过卖地融资的建设项目在存量房地产出清前都应该停止。
钱从哪里来？

引入国债市场以缩小资产端与债务端的落差

  • 储蓄在资产端，国债在债务端，将储蓄转换为国债能同时满足扩大债务端和缩小资产端的目标
    • 2023年，我国存款余额近300万亿元，其中居民储蓄余额高达145万亿元。
    • 如果降低储蓄利息，国债就有可能替代储蓄成为更有吸引力的无风险投资，从而把货币从资产端转移到债务端。
  • 发行国债可以缓解通货紧缩和失业压力
    • 假设发行50万亿元国债，一正一负，资产端与债务端的落差就可以缩小100万亿元。

国债规模与资本市场表现的关系

  • 资本市场表现越好，国债的规模就可以越小
    • 只有资本市场(股市、房市)价格上升，才会有增量货币，市场主体(企业、家庭、地方政府)的资产负债表才会同时改善。
  • 资本市场本身就是经济基本面，预期管理是实现宏观经济气候回暖的最主要的政策手段
    • 资本市场不能将自身的修复寄希望于经济基本面好转。
    • 预期管理就是实现宏观经济气候回暖的最主要的政策手段。

全球债务端急剧收缩的风险

  • 特朗普上台可能引发的最大的“灰犀牛”事件，就是全球债务端急剧收缩
    • 大规模关税和追求贸易平衡意味着美国不再承担为全球化提供流动性的义务。
    • 国际贸易所需的流动性将会空前紧缺，势必严重威胁布雷顿森林体系解体后形成的全球分工体系。
  • 中国必须以最快的速度实现货币-资本内生，躲过即将到来的“特朗普冲击”
    • 只有这样中国才能实现以内需为动力的再增长。
    • 房地产市场、股票市场、国债市场等资本市场必须尽快出现一波大牛市、快牛市。
第9章 正确理解“止跌回稳”

“止跌回稳”的正确理解

  • “止跌回稳”是房地产价格的“止跌回稳”
    • 只有商品房交易价格的“止跌回稳”，所有存量不动产的流动性才会修复，市场主体的资产负债表才会停止衰退。
  • “止跌回稳”的战略目标是保存量的价值而不是增量的规模
    • “止跌回稳”要把缩短去化周期作为判定是否实现“止跌回稳”的核心指标。
  • 实现“止跌回稳”需要牺牲增量，令房地产库存尽快出清
    • 继续出让更多的土地，就是饮鸩止渴，会导致房地产市场陷入更深的下跌螺旋。
宏观分析框架

宏观经济政策的定义及其作用

  • 宏观经济政策是通过改变四项比例关系，实现宏观资产负债表的扩张。
  • 推动经济增长首要的工作就是找出增长的短板在哪一端
    • 只要“保护好短板，长项自然不会有问题”。

房地产在中国经济中的重要性

  • 在中国，房地产占权益项的比重超过其他。
  • 房地产在中国经济的债务端一家独大是中国经济最主要的特征。

中国经济衰退的原因

  • 中国经济此次衰退之所以如此严重，正是因为构成债务端权益项的最主要部分——房地产出现了猛烈的收缩
    • 债务端成为宏观经济的短板，债务端(A+B)衰退必然导致资产端(C+D)同步衰退。

扩大内需的必要性及方法

  • 扩大内需已经成为政府和学界一致的共识
    • 12月9日中共中央政治局会议再次强调要“全方位扩大国内需求”。
  • 要想扩大总消费，就必须让债务端止跌回升
    • 债务端可以视作广义货币的集合，而货币是所有消费的总阀门。
  • 中国经济要扩大内需，首先必须立刻制止债务端的继续萎缩
    • 然后将货币从资产端转到债务端，具体来讲，就是将货币从储蓄项转到权益项(资本市场)。
    • 扩大内需要靠债务端政策(包括股市、债市、房市等)一起发力。
    • 由于房地产在中国债务端权益项占有最大权重，房地产市场不能“止跌回稳”，其他权益市场扩张再快也难以抵偿房地产下跌带来的缺口。
应对外部冲击

防范化解外部冲击和楼市的关系

  • 为了对冲即将到来的“特朗普冲击”，房地产市场必须尽快“止跌回稳”
    • 贸易顺差通过结汇进入的是国家资产负债表的债务端。
    • 中国之所以需要美元，乃是因为中国是一个受债务端约束的国家，大量劳动需要依赖美元参与全球分工。
    • 摆脱美元依赖的唯一办法，就是创造替代美元的流动性。
    • 中国必须在美国搭建好非中国产业链之前，率先摆脱对美元的依赖。
    • 扩大的内需如果能抵消减少的外需，中国就可以把“特朗普冲击”降到最低。

高科技突破并非赢得中美贸易战的唯一手段

  • 即使中国在技术上取得了对美国的领先，美国依然可以像新能源汽车、光伏产业那样将中国排除在市场之外保护自己的债务端
    • 即使中国高科技的突破导致美国股市、债市大崩盘，也不能解决中国债务端的缺口问题，反而会使衰退变得更加严重。

房地产市场“止跌回稳”是中国经济恢复内生驱动增长的关键

  • 债务端的权益项对抗的是资产端的流动资产项，主要就是银行储蓄
    • 应对债务端收缩的宏观经济策略，就是挣脱“流动性陷阱”，将货币从储蓄项转移到权益项，修复因债务端收缩而衰退的资产负债表。
    • 货币流向权益项还是储蓄项，关键要看两者收益的落差。
    • 而决定权益项收益最关键的市场因素就是预期——预期资本市场涨幅超过储蓄收益，货币就会从储蓄项流入权益项；反之，就会从权益项流入储蓄项。

保障房政策对房地产市场“止跌回稳”的作用

  • 只要增加保障房供给，就可以实现止跌回“稳”的目标
    • 由于保障房价格低于商品房价格，因此，只要增加保障房供给，就可以实现止跌回“稳”的目标。
    • 要想实现“稳”，就要将保障房用作平衡器。
供地破坏预期

地方政府财政收支的巨大缺口导致供地破坏预期

  • 地方政府必须卖更多的地，才能补上财政收支的缺口
    • 年底拿地的大多是国企，其中很多国企其实是“奉命”拿地。
    • 由于房地产根本没有需求，大部分土地积压在国有开发商手中。
  • 继续向过剩的房地产市场供地，会进一步压低房地产价格
    • 一旦这些积压的土地进入商品房市场，势必进一步压低房地产价格。
    • 这一结果和中央的战略部署是相悖的。

中央政府需要出手解决地方政府财政问题，打破恶性循环

  • 只有解决了地方政府迫在眉睫的刚性支出问题，地方政府才能松开卖地这一最后的救命稻草
    • 中央政府各部门要全面发力拯救地方政府。
    • 所有到期债务一律展期三年(或自动转为再贷款)，只付息，不还本。
    • 以地方政府土地抵押向地方政府紧急注入流动性，缓解地方政府卖地压力。
    • 发行低息超长期国债以支持地方政府回购烂尾项目建设保障房，用保障房租金付息。
    • 拿到中央救助的地方政府向市场承诺三年内不再新增供地。
    • 地方政府停止所有需要卖地来平衡的项目，包括大型基础设施、公共建设、城中村改造、城市更新。
    • 已经拿地的开发商如果只租不售，债务一律展期(只付息)，还债从恢复销售时开始计算。
    • 鼓励开发商推出面向国内外富豪的高流动性不动产，拉动房价上升，扭转市场降价预期。
速度与规模

房地产市场止跌回稳的关键：速度与规模

  • 救市政策有足够的力度，战术级的投入不可能达到战略级的目标
    • 一旦下定决心救市，就要宣布无限量买入，在改变市场预期之前，绝不能收手。
  • 通过国债将50万亿元从银行储蓄转为银行信贷，对实体经济拉动经过一正一负就是100万亿元
    • 如果这50万亿元国债不是直接撒钱(补贴)而是进入权益项推高股价、房价，资产负债表还会进一步扩张，实体经济就可以彻底走出通缩。

市场上有足够的钱，有人愿意借

  • 截至2024年9月末，中国的人民币存款余额为300.88万亿元
    • 其中，仅居民储蓄总额就高达148.84万亿元。
  • 如果银行利率降为零，以2%的利率发行规模为50万亿元的30年期国债也不是没有可能
    • 目前市场上30年期国债的收益率已经低至2.12%，每次发行几乎都有超额认购，表明市场对长期无风险固收资产的需求极大。

政府救市不应担心有人借机套现

  • 大规模套现本身就是救市的一部分，通过资本市场套现，央行就可以像静脉注射一样，快速向干涸的市场紧急注入大量流动性
    • 只要能改变市场预期，这些货币就不会流回资产端形成储蓄，而是进入资本市场(比如股市)或者直接用于消费。

一旦包括房地产市场在内的中国资本市场出现大幅增长预期，资本非但不会回流美元资产，反而会流向包括房地产市场在内的中国资本市场

  • 美元资产之所以能维持在高位，完全是由于其他资本市场预期比美元资本市场更差
    • 美国以全球15.29%的制造业占比，创造了全球50%以上的股市市值本身就意味着美国资本市场已经严重高估。

要达成战役目标，就必须依靠中央的“野战军”而不是流动性已经枯竭的“地方军”

  • 现在多数地方政府的财务已经岌岌可危，紧绷的防线随时可能被击穿
    • 一旦出现叙利亚式的溃散，中央手上囤积再多的资源也将无济于事。
  • 中央各部门必须协同行动，谁也不能作壁上观
    • 靠涓滴式的补助象征性地应付“积极支持”的要求，再好的战略，只要错过时机也会成为无用的战略。

特别重要的是中央金融部门，绝不能守着“保持中立”“不能入市”等教条

  • 在流动性陷阱形成后，宽松的货币政策只会使储蓄项更加膨胀，从而对资产端的实体经济产生更大的挤压
    • 此时，只有扩张债务端才能把货币从银行储蓄转为银行信贷。
  • 不要怕“赤字率”“债务率”的增大，债务规模是否合理只与对应资产相关
    • 绝不能用这些似是而非的概念给债务端快速扩张设限，动摇中央救市的决心。

中央政府也不应直接用财政接济地方政府，而是要通过资本市场优先改变宏观经济的气候

  • 金融而不是财政，才是中央政府增量力量所在
    • 只要气候回暖，包括地方政府在内的大部分市场主体就会自动复苏。
  • 中共中央政治局会议之所以把权益市场(特别是房市和股市)“止跌回稳”放到如此重要的位置，就是因为修复宏观资产负债表远比直接的财政补贴更能实现救助市场主体(地方政府、企业、家庭)的战略目标。
结语

政治局会议强调稳住楼市股市

  • 政治局会议再次强调要“稳住楼市股市”“稳定预期”
    • 在即将到来的全球巨变下，房地产能否恢复流动性，对全局而言具有决定性作用。

地方政府应优先服从房地产市场稳定大局

  • 地方政府不要以为靠卖地可以暂时苟活，如果整个经济大退潮，没有一朵浪花能留在沙滩上。

中央政府要有拯救经济的决心和投入

  • 中央政府也不要被救市的巨大投入吓到，因为中国要拯救的经济规模也是历史上空前的
    • 一旦战役开始，中央就要让所有参战部门知道，“我不要伤亡数字，我只要塔山”。
第10章 十字路口的中国房地产

中国房地产市场的拐点

  • 2021年7月，持续高涨多年的房地产出现拐点
    • 当时很多人并没有看清这一拐点对宏观经济产生的严重影响。

房地产下滑的严重性

  • 这次下滑会远超以前几次房地产周期调整的烈度和规模
    • 如果不及时彻底调整房地产政策，就可能错失救市的最佳窗口。

宏观经济系统性风险的可能性

  • 一旦房地产企业爆雷，很可能会触发宏观经济的系统性风险
    • 结果这一担心不幸被言中，走出疫情的中国经济非但没有像其他国家那样恢复增长，反而陷入了更深的衰退泥潭。

救市的紧迫性

  • 为了避免危机蔓延，救市一定要快、要坚决
    • 越是拖延，救市的成本就会越高。
危机判断的依据

中国过去走出危机的真正原因

  • 1989年危机：国务院发布的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》使得巨量城市土地成为有价资产
    • 这个条例，使得巨量城市土地成为有价资产，地方政府才有可能以土地抵押，开展大规模投资。
  • 1997年危机：1998年的住房制度改革让巨量城市家庭完成重资产积累，成为有产阶级
    • 同时盘活了前一阶段经济过热留下的“烂尾楼”，房地产成为中国经济的支柱产业，一直到今天。
  • 2008年危机：中央政府扩张性地逆周期投资“四万亿”，其中地方政府和社会资本是绝对的大头
    • 地方政府通过卖地获得了巨额的融资。城市不动产的价值飙升，为全社会提供了海量的信用。

房地产对中国经济的影响

  • 过去增长的助推火箭都是房地产，今天房地产熄火的后果也必然是全局性的。
政策失败的原因

房地产政策错误的根源

  • 把“住”与“炒”对立起来，把增量视作房地产的全部
    • 商品房从一开始就是一种资本品，房地产业就是金融业——卖地、卖房是融资，买地、买房是投资。
    • 资本和消费本质上是互不相容的，企图通过金融手段达到消费目的，正是房地产政策设计左右为难的主要原因。

房地产政策的失灵

  • 用管理消费品市场的办法来管理商品房市场，是房地产调控政策失灵的根本原因
    • 在供给端，不断约谈高房价城市，令其增加供地，与此同时，各地采用大拆大建模式开展了规模空前的棚户区、城中村、老旧小区、老工业区改造。
    • 在需求端，各部门集中出台各种操作，如限价、限购、限贷、保障房配套、土地集中拍卖、贷款“三条红线”等。

房地产市场的金融本质

  • 房地产最主要的功能不是直接融资而是创造信用
    • 任何商业模式只要能创造现金流就可以融资。而能否融资，取决于有没有抵押品。不动产的作用就是充当抵押品，房地产的存量越大，房地产在经济中越重要。
    • 通过房地产市场交易给不动产估值，赋予不动产流动性，是房地产市场最主要的功能。

拯救房地产的紧迫性

  • 只有价格上涨的资产，才有投资的价值
    • 在生产者竞争的周期，简单取消各种限购并不足以创造资产价格上涨的预期。
    • 对房价的反复打压告诉市场，一旦房价恢复上涨，政府打压房价的政策必会如期而至。

对房地产泡沫的理解

  • 所有资产的价格都是基于未来的估值，而只要是估值，不论大小，都是泡沫
    • 估值越高，就意味着泡沫越大；泡沫越大，就意味着资本越便宜。
    • 泡沫不能无限大，在泡沫破灭之前，资产价格实际上是越高越好。

如何防止房地产泡沫破裂

  • 资产泡沫的风险，是由价格和规模两个变量共同决定的
    • 并不是价格越低越安全，只要规模得不到控制，再低的价格下也会出现供大于求，泡沫一样会破裂。
    • 只要需求足够大(或供给足够小)，即使是很高的价格，泡沫也不会破裂。
应急之策

房地产危机的根源及影响

  • 前一阶段错误的“放量抑价”策略导致房地产在2021年第三季度突然从“供不应求”的预期变为“供大于求”的预期
    • 任何资产一旦转向“供大于求”的预期，就会失去流动性。

阻止房价下跌的策略

  • 调整策略以改变预期，让资产从“供大于求”变为“供不应求”
    • 要想恢复流动性，唯一的途径就是让资产从“供大于求”变为“供不应求”。

应急之策的具体措施

  • 撤销不合时宜的打压房地产的政策，分类解除开发商出清的限价条件。
  • 从价格管理转向数量管理，把存量房地产出清作为短期内的首要目标
    • 要用去化周期取代房价，作为监控、评估各地房地产调控是否到位的核心指标。
  • 根据去化周期确定城市商品房供地数量，取消去化周期没有达标的城市的新增供地资格
    • 对于去化周期没有达标的城市，要取消其向市场新增供地的资格。
  • 在去化周期特别长的城市，考虑土地回购，让房地产尽快从“供大于求”恢复到“供不应求”
    • 中央政府的专项债资金与其投到没用的基础设施上，不如购进地方政府的土地，只要能尽快恢复住房市场的流动性，这些投资就会形成高价值资产。
  • 停止所有直接或间接带来商品房供给大幅增加的项目
    • 凡是依靠增大容积率来融资的城中村改造、城市更新、工业/商业/办公/酒店转居住以及棚户区改造项目，都必须立刻叫停。
  • 存量房地产出清后，依然要维持“饥饿销售”，让新增供地和人口增长曲线尽快拟合
    • 要将对二手房市场交易价格的管理放在首位，要将确保存量房和土地的流动性作为商品房市场管理的首要目标。
治本之策

保障房建设的重要性

  • 商品房供地的收缩导致固投下降、居民居住成本上升，需要保障房建设来弥补
    • 如果一年新建5 000万套保障房，一套50平方米，平均造价5 000元/平方米，拉动的固投就是12.5万亿元。
  • 保障房建设可以拉动家电、家具和装修的巨大消费，弥补商品房供地下降造成的需求缺口
    • 如果中国的一半家庭能达到发达国家家庭的财富水平，那么无需任何战争，巨大的消费市场规模本身就会压倒所有竞争者，包括美国。

住房双轨制的必要性

  • “商品房”和“保障房”两条腿交替并行，分别承担“炒”和“住”两个职能，才能实现“平稳健康可持续”的房地产市场
    • 高房价有利于产业的初创和研发的资本密集阶段，但不利于运营和制造的劳动密集阶段。
    • 低房价则有利于制造和运营的劳动密集环节，但低房价城市在创新、创业等资本密集环节却能力差。
  • 实行住房双轨制，才能同时满足资本和劳动矛盾的需求
    • 新加坡“少量高价商品房+大量低价组屋”的住房结构，证明只有“商品房”和“保障房”两条腿交替并行，分别承担“炒”和“住”两个职能，才可能有针对性地制定政策(保障房控制价格，商品房控制规模)，才可能实现“平稳健康可持续”的房地产市场。

中国“房改”的成功经验

  • 中国“房改”不是“把一个错误的制度改为正确的制度”，而是“完成了一个未完成的制度”
    • 没有以前的公房，根本“无房可改”。
  • “房改”成功解决“套利”和“融资”两大难题的诀窍，简单来讲就是“先租后售”
    • 低工资相当于向单位租房，用工龄抵扣租金，每个家庭一次性买断相当于“尾付”。
  • 中国只要重复“房改”，就可以将所有城市人口变为拥有住房资产的有产人士
    • 通过限定资格(无房、有稳定就业)、限定价格(以成本为基准)、限定标准(每套面积)加上较长的解禁期，就能实现政策性住房市场与商品房市场的有效区隔。
结语

中国经济的现状和问题

  • 中国经济如同病人进入ICU，需要正确的治疗方案
    • 没有房地产这一核心资本市场的恢复，中国经济就不会恢复心跳。
  • 经济危机可能演变为社会动荡。

政策制定的重要性

  • 好的政策是能够平衡短期危机与长期利益的政策
    • 好的政策是能够识别出战略优先的政策。

中国经济的正确治疗方案

  • “先止血，再开刀”是当前中国经济的正确治疗方案
    • 一旦错过治疗的最佳窗口期，经济危机就会演变为社会动荡。
第11章 警惕房地产触发系统性风险

房地产在中国宏观经济中的角色

  • 房地产被视为一个孤立的产业，人们对房地产在中国宏观经济中扮演的角色缺少正确的认识。

房地产衰退可能对中国经济增长的影响

  • 当2021年下半年房地产陷入衰退，无论学界还是政策制定者都严重低估了其对中国经济增长的可能影响。

房地产衰退可能触发的系统性风险

  • 房地产的衰退很可能会将整个经济暴露于系统性风险。

对策建议：房地产应迅速转向双轨制

  • 商品房要“限量保价”，恢复不动产的流动性。
  • 保障房要“限价保量”，通过无限量供给，为建筑、建材等行业兜底。
症状诊断

断贷总体规模及影响

  • 截至2022年7月，有200~300个项目出现断供、停贷，涉及4 000亿~6 000亿元的按揭贷款规模
    • 假设每个项目2 000户，每户按揭贷款按100万元计算。
  • 违约贷款规模占中国住房按揭贷款总规模的比重为0.75%~1.1%，占银行资产总规模的比重为0.13%~0.20%
    • 2021年中国住房按揭贷款的总规模为53万亿元，银行资产的总规模为300多万亿元。

银行对个人住房贷款的管理

  • 中国银行业内部对房地产贷款和个人住房贷款实行分级管理，具体比例因行而异
    • 银行的规模越大、信用等级越高，个人住房贷款的占比(上限)越高。

停贷事件对银行的影响

  • 规模和占比较小，风险可控
    • 工、农、中、建、交、邮储六家大型国有商业银行以及兴业银行、平安银行、光大银行等均发布公告，称已经对近期个别房地产企业风险暴露、住房开发项目延期交付情况展开排查。

停工面积与停贷规模

  • 全国停工面积大约在19.4%，停工面积涉及的贷款大约为1.4万亿元
    • 2021年中国房地产的销售面积大约为18万亿平方米，停工面积的占比大约在19.4%。
    • 2021年全国商品房均价为10 139元/平方米，停工面积的总价值大约为3.5万亿元。
    • 2021年全国住房按揭比例为37.5%，接近40%，停工面积涉及的贷款大约为1.4万亿元。

业主停贷的后果

  • 购房者大面积主动停贷的概率不高
    • 借款人不仅要承担违约责任，房子被收回拍卖用于偿还贷款本息和支付罚款，还要支付银行对借款人提起的诉讼等相关费用。
    • 违约者的个人征信会受损，停贷违约会在征信系统中留下不良记录，进而影响此人未来向银行等金融机构申请贷款。
    • 绝大多数情况下违约者无法从事国家机关和国企工作，个人出行也可能受到一定的限制，严重时还会影响自己子女的升学和工作。

楼市下行的原因及影响

  • 这次楼市下行与中国经济增速和人口增速大幅下行叠加
    • 自1988年中国启动房地产市场改革以来，中国楼市经历了多次下行。
  • 这次楼市下行伴随着中美关系恶化，原有的发展战略机遇期结束
    • 中国此时所处的境况与20世纪90年代的日本类似，而日本楼市崩盘引发了整个资产负债表的衰退，进而导致日本经济增长进入负反馈循环长达二十多年，至今仍未走出。

政策选择对楼市走向的影响

  • 如果放任楼市停贷事件自我演化进而形成链式反应，产生的经济后果乃至政治后果可能会远远超出现在的规模
    • 我们需要谨防的是楼市停贷事件进一步扩散和蔓延。
  • 如果能在青萍之末、微澜之间辨识出潜在的危机，并见微知著，果断出手，有效防止危机的扩散，那么中国的房地产市场就可能平稳着陆
    • 出手的时间越早，我们为此付出的代价就越小，效果也会越好。
机理分析

中国房地产制度的金融本质

  • 房地产是中国重要的金融产品，具有居住和金融两种功能
    • 中国特有的城市化启动资本积累模式(地方政府采用的土地金融制度)从1998年“房改”一开始就内生地决定了中国住房兼具居住(住)和金融(炒)两种功能。
  • 中国的房地产已经是一种深度金融产品。

中国房地产市场的规模与影响

  • 房地产市场是中国最主要的资本市场，对中国经济的重要意义不言而喻
    • 如果按照房地产市场总值=平均房价×城镇总人口×人均住房面积的计算公式，对2021年中国房地产市场的总值进行估算，中国房地产市场总值大约为338.62万亿元。
  • 房地产市场对中国经济的重要意义不言而喻
    • 由于前一市场比后一市场更强大，前一政府也就自然比后一政府更强大。

中国房地产市场与金融市场的关系

  • 金融产品就必须用金融市场的管理办法
    • 金融产品和普通商品的一大不同，就是价格上涨，需求上升；价格下降，需求反而萎缩。
  • 对依靠金融制度来筹集启动资本的现代经济而言，信心是最宝贵的经济资源
    • 经济一旦出现正或负的反馈循环都会不断自我强化。这就要求政策制定者不能单纯地把商品房当成普通商品那样来管理。
风险预警

房地产行业对中国经济的影响

  • 房地产业是国民经济的支柱产业，对GDP的贡献率较高
    • 1998—2021年房地产业增加值对GDP的贡献率及其变化如图11-1所示。
    • 2021年中国房地产增加值为7.76万亿元，对GDP的贡献率为6.8%，如果将房地产业上下游涉及的50多个行业增加值计入，对GDP的贡献率高达20%。
  • 房地产市场大面积熄火对中国经济造成的负向冲击也将是对等的
    • 2022年上半年国内生产总值为562 642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。
    • 其中，第二季度国内生产总值为292 464亿元，同比增长0.4%。
    • 按支撑宏观经济的“三驾马车”消费、投资和净出口来看，其中社会消费品零售总额为210 432亿元，同比下降0.7%；从海关总署公布的6月和上半年贸易数据来看，上半年出口累计同比增长14.2%，连续2个月提速，表现非常强劲，出口是5月以来中国经济复苏的重要拉动力量；在投资方面，投资特别是基建投资在经济增长中仍发挥着重要支撑作用，全国固定资产投资(不含农户)为271 430亿元，同比增长6.1%，其中民间固定资产投资为153 074亿元，同比增幅只有3.5%。
    • 从环比来看，6月固定资产投资(不含农户)增幅只有0.95%。
    • 在导致投资走弱的因素中，主要是房地产开发投资出现了持续下降。

房地产投资对经济的影响

  • 房地产投资在总投资中占比较高，投资下滑对中国经济的负向影响非常显著
    • 投资主要分为房地产、基建和制造业三大类，三者的占比分别为24%、25%和32%(剩余19%为其他投资)，房地产投资在总投资中占比较高。
    • 从近期的数据可见，新能源汽车行业的快速发展和出口出乎意料的高增长表明，美国的制裁、新冠疫情和俄乌冲突对中国经济的冲击有限，而房地产走弱才是拖累整个经济的根本原因。

房地产行业对金融业的影响

  • 房地产行业深刻影响着金融业的发展，房价下跌会影响社会融资主体的信用，增加融资成本
    • 在现代信用货币下，凝结了地方政府信用的房地产是最优质和主要的抵押品，因此房地产行业深刻影响着金融业的发展。
    • 房价下跌会影响社会融资主体的信用，增加融资成本；影响经济主体的信心，导致借贷和投资进一步萎缩(甚至提前还贷)，经济由此进入通缩螺旋——弱预期形成弱需求，弱需求进一步强化弱预期。
  • 一旦房地产市场崩盘，不动产就会失去流动性，所有直接或间接以不动产抵押的融资就都会失去信用
    • 如果没有新的抵押品来替代，就一定会触发系统性风险。
    • 2021年我国金融业机构总资产为381.95万亿元，房地产贷款余额为52.17万亿元，后者占比高达13.66%，一旦房地产市场崩盘，出现的贷款违约将使众多和房地产行业没有直接关系的行业受到广泛的冲击。

房地产行业对经济内循环的影响

  • 在长期消费不振的情况下，投资(尤其是房地产相关投资)就是推动经济内循环的主要力量。
  • 要想真正激发经济内循环的力量，就必须推动房地产行业实现真正的良性、健康发展。
双轨制

房地产税的影响

  • 开征房地产税意味着提前支取未来现金流，资产会贬值
    • 征收房地产税相当于提前支取未来现金流。
    • 即使贴现率不变，资产也会贬值。
  • 征收房地产税是土地资本化的逆过程，相当于把未来资产还原为现金流
    • 对资产征税，本质上就是未来收益资本化的逆过程。
    • 开征房地产税，就是在打击中国最大的资本来源。

房价与房地产市场的关系

  • 房价是地价的映射，地价是未来公共服务收益的估值
    • 如果一次性出让，就是贴现未来收益，房地产就是金融。
    • 如果连续出租，就是回收当前公共服务价值，房地产就是财政。
  • 住房如何同时满足“住”与“炒”两种完全相反的诉求？
    • 解决“住”的问题的唯一办法是大规模建设保障房。
    • 将少量商品房的价格提高，以解决“炒”的问题。

“房住不炒”政策的理解

  • “房住不炒”政策不能把建立在卖地基础上的存量物业直接转变为住的房子
    • “房住不炒”要从住房双轨制开始，直接对存量开征必将导致社会动荡。
  • 以打压房价为核心的住房政策也许能抑制“炒”，但不能实现“住”
    • 当前的房价下跌非但没能大规模解决“住”的问题，反而导致经济低迷，就业减少，需求下滑，市场不振，居民解决“住”的问题的能力进一步丧失。

住房双轨制的设计

  • 先租后售的保障房制度
    • 政府大量建设租赁式保障房，并以很低的价格租给城市的无房正式就业人口。
    • 达到一定年限后，按照成本，实行租赁式保障房改革，将房租转为按揭，补足差额后成为完全产权商品房。
  • 将商品房建设与保障房建设挂钩，以保障房为“锚”，约束城市商品房的供地规模
    • 在确保“住”的问题解决之后，“炒”的房子就可以完全放开，以确保地方政府的融资能力以及为地方政府提供的公共服务定价。
结语

房地产市场停贷问题的现状

  • 房地产市场如同车祸现场，最优先的是“救人”，追究事故责任是之后的事。
  • 停贷问题实际上是开发商、银行、购房者构成的三角债
    • 单从其中任何一方下手都难以拆解债务循环。

政府在解决停贷问题中的角色

  • 政府需要扮演“过桥”的角色
    • 在解决本次停贷问题中，政府需要作为第四方介入。
  • 中央政府在解决地方财务困难方面，要扮演主要“救火队”的角色
    • 中央政府的负债比地方政府少，货币、国债等金融工具远多于地方政府。

中央政府解决停贷问题的方法

  • 中央政府可以发行特别国债来接手烂尾楼项目并将其转化为共有产权
    • 一旦房价恢复上涨预期，政府用于救市的资金最终就能够收回。
  • 中央政府应该当机立断，果断出手，不给停贷事件演变为系统性风险的机会
    • 现在救市需要的资金数量并不是很大，但如果任由事态恶化，需要的资金就可能急剧放大。
第12章 国土空间规划的国家定位

城市化从资本型增长转向运营型增长，规划也应转型

  • 城市规划以国土空间规划的名义划归自然资源部门职能。
  • 自然资源部门的职能可以概括为“两个统一”
    • 统一行使全民所有自然资源资产所有者职责。
    • 统一行使所有国土空间用途管制和生态保护修复职责。

新的城市规划要跟着国土空间规划一起转向国家资产负债表的债务端

  • 如果说过去的城市化主要服务于国家资产负债表的资产端，那么新的城市规划就要跟着国土空间规划一起转向国家资产负债表的债务端。
自然资源部门的位置

自然资源部门的职能和重要性

  • 自然资源部门统一行使全民所有自然资源资产所有者职责，统一行使所有国土空间用途管制和生态保护修复职责
    • 自然资源部门管理的对象是债务端的权益项。
  • 权益的特点是具有高流动性，权益成为信用的载体
    • 现代经济就是信用经济，权益的多寡决定了债务端的规模，进而决定了国家资产负债表的规模。

权益的构成和影响

  • 权益主要由股票、国债、房地产和大宗商品组成
    • 自然资源部门在房地产和大宗商品等国家权益的创造和管理中扮演着重要角色。
  • 债务端增长，经济就扩张；债务端收缩，经济就衰退
    • 经济危机就是由于债务端急剧衰退引发资产端被强制重新估值带来的破产、失业。

自然资源部门在国家资产负债表中的位置

  • 房地产市场是国家权益市场的核心
    • 自然资源部门没有对其在国家资产负债表中的位置形成正确认识。
  • 错误的定位导致宏观经济遭受不必要的巨大损失
    • 由于把自己定位于资产负债表的资产端，没有意识到房地产市场是国家权益市场的核心，为解决住的问题拼命打压房价，结果不仅没有解决住的问题，还导致宏观经济遭受不必要的巨大损失。
自然资源部门功能的运作

自然资源部门的功能和作用

  • 自然资源部门在国家经济中具有不可替代的作用。
  • 自然资源部门的职责是发现商业模式，把“资源”不断变成“资产”
    • 通过建立交易市场，把“资产”变为“权益”。

自然资源部门对价值创造的重新理解

  • 自然资源部门应打破“便宜甚至免费的才是‘好的’”的错误认识
    • 在信用货币时代，任何带来稳定收费的资源都可以在资源市场上被估值进而成为债务端的权益。
  • 收费本身会创造自己所需的货币
    • 在信用货币时代，一种经济越收费，钱反而会越多，社会也就越富裕。

国土空间规划的核心任务

  • 国土空间规划的核心任务是创造商业模式
    • 商业模式就是收费减去成本后有正收益的经济活动，所有收费本质上都是“商业模式”。
  • 资源能否成为资产，关键是看市场上是否有需求
    • 需求越大、越稳定，权益价值就越高。

城市规划在国土空间规划中的核心地位

  • 中国城市存量资产在所有资产中压倒性的占比，决定了城市规划必然是国土空间规划的核心
    • 中国的不动产相当于美国的股票、苏联的能源、日本的国债，构成了国家权益的核心。
  • 只要城市不动产价值缩水，经济就一定衰退
    • 如果城市不动产价值暴跌，随之而来的一定是经济危机甚至社会动荡。

国家权益的保值增值

  • 国家权益能否保值增值，取决于所对应的资产带来的收入是否大于形成这些资产的债务及其成本
    • 低于，资产贬值；高于，资产升值。
  • 中国当下所有经济问题的底层，从自然资源的角度看，就是中国已经形成的巨量城市资产没有形成足够的正向现金流
    • 这些巨量的国家资产在国家资产负债表里很多都是负资产。
城市规划的定位

城市规划的新使命

  • 城市规划从创造城市资产转向让资产带来正收益
    • 过去四十余年，城市规划的主要工作是创造城市资产，比如道路、公园、高铁、机场等。
    • 未来，城市规划的主要工作则是让这些资产带来正收益。
  • 城市规划应转向国家资产负债表的债务端
    • 如果说过去的城市化主要服务于国家资产负债表的资产端，那么新的城市规划就要跟着国土空间规划一起转向国家资产负债表的债务端。

城市规划的地位和作用

  • 城市规划在国家功能中的定位极其重要
    • 只有知道自己在国家功能中的定位，才能从全局的角度理解肩负的国家使命。
  • 城市规划在政府序列、咨询市场和教育体系里被边缘化
    • 在新的国家定位中，城市规划的作用极其重要，但就目前来看，城市规划显然没有达到与国家定位对应的使命要求。

城市规划的问题和挑战

  • 城市规划没有完成向新的国家职能的转变
    • 在新的国土空间规划里，城市规划被简化为纯粹保护资源的工具。
  • 城市规划需要寻找资源的价值，创造资源的收费模式
    • 保护资源只是自然资源部门工作的最基础一步，将资源转变为资产，再将资产转变为权益，才算完成自然资源部门承担的国家使命——扩张国家权益。

城市规划的新要求

  • 城市规划应从经济增长的被动轮，变为主动轮
    • 新的国土空间规划(特别是其中的城市规划)应该按照“两个统一”的要求，从经济增长的被动轮，变为经济增长的主动轮。
  • 城市规划应从围绕行政许可的规划，变为主动发起的规划。
  • 城市规划应从回答怎样花钱的规划，变为回答怎样挣钱的规划。
  • 城市规划应从强调“刚性”难以调整的规划，变为能迅速响应市场需求变化的规划。
结语：重生还是消亡？

城市规划学科面临的转型

  • 城市增长的转型使得城市规划走到了学科命运的十字路口
    • 对这一转型的剧烈程度，规划师从一开始就要有充分的思想准备。

城市规划的核心目标

  • 未来的城市规划要把创造价值、维护价值作为核心目标
    • 要通过资产保值增值实现各种“保护”“红线”“规则”的要求，让“市场”在国土空间规划中“起决定性作用”。
    • 简单来讲，就是要通过规划让存量资产带来的收入大于其运维所需的成本。
    • 国家需求是城市规划学科价值的唯一来源。

城市规划的更新与重写

  • 如果城市规划想要延续曾经的辉煌，就要迅速适应国家赋予城市规划的这一新定位
    • 这意味着城市规划编制、审批乃至教科书都要进行彻底的更新，一句话，整个学科的“底层代码”都要被重写。
    • 从资产端到债务端，需要学习很多以前不懂的知识。
    • 对规划而言，最大的危险是原地不动，如果还希望停留在辉煌的过去，就只会被历史更快地淘汰。

城市规划学科的挑战与机遇

  • 发达国家城市规划学科的兴衰，就是我们的前车之鉴
    • 面对未知水域，不要期待总有导航的灯塔。
    • 城市规划必须克服恐惧，只有孤勇者才能完成伟大的救赎。
第13章 价值捕获与财富转移

城市更新和城中村改造的模式及其背后的财务陷阱

  • 城市更新和城中村改造依赖房地产作为主要融资工具，隐藏着危险的财务陷阱
    • 城市更新和新城建设遵循两种完全不同的财务逻辑。
    • 新城建设对应的是资本型增长阶段，靠房地产融资完成基础设施建设，可以带来持续的税收。
    • 城市更新属于运营型增长阶段，由于中国没有房地产税，政府未来收益是负的。
  • 依靠“增容”实现平衡的模式，本质上是向改造受益人大规模转移权益
    • 特别是在房地产下行周期，这种更新改造模式会严重恶化城市资产负债表。
    • 这样的固定资产投资非但不能拉动经济增长，反而会适得其反，让政府背上沉重的债务。

政府在城市更新中的角色和做法

  • 政府要避免大包大揽和越俎代庖，将参与城市更新的市场主体的资产负债表分开
    • 按照这一规则，城市更新就一定是“业主主导，有机更新”，而不是“政府主导，大拆大建”。
城市更新的两个财务陷阱

城市更新的财务陷阱

  • 价值捕获是城市更新的核心，但存在两个财务陷阱
    • 利润表的维护：城市更新项目建立资产负债表后，就开始产生运营成本，只有资产产生的收入大于运营成本，才能使利润大于零。
    • 资产负债表所有者的区分：城市更新项目参与主体如果不是单一的产权人，资产负债表就必须拆分，每一个参与方的投入(负债)都必须形成对应的资产。

利润表的维护

  • 城市更新项目完成后，一般都会导致预算支出的增加，如果项目完成后带来的新增收入不能覆盖新增支出，预算就会出现赤字
    • 在土地私有、以直接税为主的国家，房地产税将税收与资产的价值挂钩，城市更新完成后规模扩大(增容)、用途改变和质量提升，都会带来房地产的升值，政府通过房地产税获取的税收随之增加，城市更新就可以带来政府一般公共预算收入的增加。
    • 在土地公有、以间接税为主的中国，税收主要来自企业生产和流通环节，城市更新完成后的房地产升值并不能直接带来税收的增加。

资产负债表所有者的区分

  • 城市更新的利益主体有四方：产权人、政府、开发商和租赁者，其中，核心主体是产权人和政府
    • 产权人在城市更新中捕获的是物业因折旧流失的价值。
    • 政府捕获的是土地因公共服务改善增加的价值。
  • 如果实施更新的主体是产权人，比如老旧小区业主对建筑进行“加高、加胖”、工厂主对土地用途实行“退二进三”，这些更新项目通过增容、改变用途实现的资产增值都属于盗窃和转移财富
    • 因为这部分增值来自土地升值，而土地的价值是政府通过财政支出创造的。
  • 如果实施更新的主体是政府，往往会通过增容的方式融资——按照市场价征收或回迁原产权人，改造成本通过出售原土地上增容部分的收入来覆盖
    • 这样的模式从表面上看，财政没有出钱，但实际上却隐含了公共财富向原产权人(拆迁户)的无形转移。

案例分析：深圳大冲村改造

  • 深圳大冲村改造是城市更新导致财富转移的典型案例
    • 在这个案例中，一共有三个资产负债表：产权人(大冲村原产权人)、政府(深圳市政府)和开发商(华润)。
    • 大冲村用地规模69.5公顷，改造前建筑总量为102.9万平方米。
    • 2008年深圳市政府与华润集团签署备忘录，同意大冲村项目规划建筑总量不超过280万平方米，新增容积率是根据满足原产权人诉求(按市场价格赎回改造权，2008年大冲村周边的房价大约为2万元/平方米)以及开发商改造的成本和利润计算所得。
    • 按照回迁时的市场价值估算，村民的物业价值为605.3亿元，加上开发商支付的拆迁安置费用15.8亿元，870户原产权人一共获得504.2亿元的净利润，户均近5 800万元。
    • 除了原产权人，大冲村项目还需拆分开发商的资产负债表。在这个项目里，开发商获得157.9万平方米的建筑量，已实现销售收入952.8亿元，远高于拆迁时的估值。减去前期258.9亿元的投入，以及土地增值税、企业所得税等税费约350亿元，销售净利润已达343.9亿元。
    • 加上开发商自持(含未出售)的建筑量约62.1万平方米(参考同类用地市场价格，自持部分的价值为405.9亿~592.0亿元)，开发商在大冲村项目获得的总净利润将为749.8亿~935.9亿元。
    • 反观政府，在280万平方米的建筑总量中，只获得约12.0万平方米的建筑量，其中包括6.45万平方米的公共配套设施、5.36万平方米的保障房和0.165万平方米的物业服务用房，这些建筑用途直接决定了这些资产基本上都是低收益甚至负收益。
    • 大冲村改造完成后的容积率价值为1 746.1亿~1 932.2亿元，除去政府征收的土地增值税和企业所得税约350亿元，政府等于实际付出1 396.1亿~1 582.2亿元。

容积率的本质

  • 容积率是城市规划最核心的指标，但大部分规划师对这一指标财务含义的理解却非常模糊
    • 很多领导把容积率理解为一个简单的技术指标——虽然都知道容积率“很值钱”，但却以为容积率是“没有成本”的。
  • 容积率在政府的资产负债表里绝不是无成本的，它是债务端的重要组成部分
    • 每一次容积率的支出，都必须在资产端形成对等的资产。

城市更新中的财富转移

  • 城市更新往往会造就许多一夜暴富的神话，但同时也可能带来严重的财务后果
    • 容积率越高，向更新的利益主体——产权人和开发商，转移的公共财富就越多。
  • 单纯增容将稀释城市所有不动产的价值，导致严重的财务后果
    • 一旦“房地产市场供求关系发生重大变化”，会出现严重后果：(1)过量的不动产失去流动性(没人接手)；(2)以不动产抵押的债务出现违约；(3)依赖卖地收入的政府无法融资；(4)不动产价值下跌，所有市场主体的资产负债表受损。

对城市更新的反思和建议

  • 应当坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主，加强修缮改造
    • 除违法建筑和经专业机构鉴定为危房且无修缮保留价值的建筑外，不大规模、成片集中拆除现状建筑。
从并表到拆表

三类土地使用者及其资产负债表

  • 第一类是在房地产市场上通过购买不动产获得产权的居民
    • 这部分居民通过买房为政府提供公共服务融资，相当于城市“小股东”。
  • 第二类是以城中村居民为主的土地使用者
    • 这部分土地使用者既没有交过土地出让金，也没有缴纳房地产税，属于搭便车的城市“寄生者”。
  • 第三类则是通过缴纳税收为公共服务付费的土地使用者
    • 这部分使用者相当于城市“佃户”，为城市提供一般公共预算收入。

土地升值收益的分配

  • 商品房所有者相当于城市“小股东”，购买不动产的居民可按购买的产权面积分享土地升值收益
    • 增容收益则应计入政府的资产负债表。
  • 城中村的居民本应通过缴纳房地产税支付公共服务的费用
    • 鉴于其间接补贴者的角色，应当允许城中村居民分享合法产权面积的土地升值收益。
    • 超出合法产权面积的违章面积只能获得建安成本的补偿，不能按照市场价值补偿。
  • 以企业为主的产业用地者，相当于城市“佃户”，原则上都应该以年租的形式为公共服务付费
    • 无论通过什么形式进行权益转让，受让者同时承担缴纳年租和税款的义务。
    • 土地增容、改变用途带来的任何升值收益，都不能计入使用者的资产负债表。

城市更新成本的分担

  • 无论更新的主体是谁，只要产权没有变，城市更新成本就应当由产权人承担
    • 对于财务特别困难的更新主体，政府可以提供贷款等帮助，但不能“越俎代庖”。
    • 如果政府出资，就必须获得对应的权益和资产。

喀什老城改造案例

  • 喀什老城改造是一个政府与产权人合作的成功案例
    • 改造之前，喀什老城大多是不符合抗震要求的生土结构建筑，危旧房安全隐患十分严重。
    • 2008年6月1日，喀什市政府召开动员大会，成立喀什城市更新指挥所进行测绘调研等前期准备工作，2010年正式启动喀什老城的更新改造。
  • 喀什老城改造的具体做法
    • 居民自行拆除原住房(保留可利用的建筑构件)，以投亲靠友等方式自行解决周转问题。
    • 在面积不变的基础上，政府通过与居民协商，一户一设计，逐户提供设计方案。
    • 政府负责原址新建房屋主体结构(到圈梁部分)，居民负责完成屋顶、楼梯、檐廊、门窗及室内外装修等。
    • 政府负责完善长期缺失的市政基础设施(给水、排水、环卫等)。
  • 喀什老城改造的成本与收益
    • 喀什危旧房改造成本一共15.34亿元，其中中央政府承担9.52亿元，地方政府承担0.63亿元，居民承担2.94亿元，其他承担2.25亿元。
    • 改造完成后很快成为国家5A级旅游景区，2019年全年喀什接待游客1 517.25万人次，旅游收入152.13亿元，其中喀什古城景区接待游客970.87万人次。
    • 商铺年均收入由2.4万元增至5.6万元，人均年收入由0.6万元增至1.4万元。
    • 特别重要的是，改造完成后核心区商铺达3 290户，是改造前的4倍多，实现直接就业超过9 000人，间接就业近50 000人。
    • 老城的改造，有力地促进了喀什的社会稳定，减少了潜在的维稳成本。
自主更新的制度障碍

自主更新的制度障碍

  • 土地出让定价机制的一次性
    • 一次性支付整个合同期内的出让金，锁定了使用年限内的土地用途和开发强度(容积率)。
  • 产权的细碎和虚置
    • 最小的更新单元是由多个业主持有，甚至找不到有处置权的持有人，业主的资产负债表就无法建立。
  • 技术规定与标准的限制
    • 作为审批依据的许多技术规定等，这些技术规定大多是在存量物业建成后出台的。
结语

城市更新是中国城市化转型的关键

  • 城市更新是城市转入可持续的运营型增长阶段的必经之路
    • 若能完成这关键一跳，城市就可以像鲤鱼跃龙门那样转入可持续的运营型增长阶段。
    • 那些无法跳过城市更新陷阱的城市，将会在新一轮城市竞争中被淘汰出局。

城市规划再生的最后契机

  • 城市更新意味着规划业务的改变，更主要的是城市规划理论和方法的改变
    • 我们必须学会使用新的规划工具。
    • 随着增量资产的减少，存量资产的保值增值就成为城市规划新的且主要的业务，城市规划的政策制度和技术路线都需要随之发生改变。

未来城市更新的主要业务

  • 未来的城市更新不仅仅是设计房子、道路、绿化，更主要的是设计更新的政策、激励和模式
    • 那些先完成转型的规划设计院，将会迅速走出当下的财务困境。
    • 那些发展出新规划工具的同行，将会成为规划学科未来的领袖。

对学科主导权的争夺将成为历史

  • 当下那些对学科主导权的争夺，都将会成为学科历史上的笑谈
    • 未来的城市更新不仅仅是设计房子、道路、绿化，更主要的是设计更新的政策、激励和模式。
第14章 城市更新的财务陷阱

城市更新的财务陷阱

  • 城市更新的很多问题都源于缺少规范的财务平衡分析
    • 以为收入大于支出就是平衡。
  • 资产负债表和利润表是建立财务分析框架的工具
    • 在这个框架里，收入要区分“资本性收入”和“运营性收入”。
    • 靠卖地和增容带来的收入，意味着政府权益的减少而不是政府收益的增加。
    • 靠不断出让权益为城市更新融资在财务上是不可持续的。
    • 资本性收入只能用于资本性支出，债务端的权益必须在资产端形成资产。
    • 靠卖地平衡的更新模式实现的都是“伪平衡”。
转型的财务含义

中国城市化的转型及财务特征

  • 中国城市化进入从增量高速度向存量高质量转型的阶段
    • 中国至今已完成的城市建成区的容纳力总体上已超过人口城市化的需要，城市化1.0阶段几近完成，城市化开始进入以存量为主的2.0阶段。
  • 城市化2.0阶段的三个特征：人口减、赤字增、投资降
    • “人口减”意味着对城市住房需求的减少，在1.0阶段非常稀缺的土地不再稀缺，靠卖地为基础设施投资融资这一最主要的途径不再可行。
    • “赤字增”意味着以税收为核心的财政收入，成为城市财政是否可持续的关键，如果政府不能确保财政收入的增长超过财政支出的增长，城市就会逐渐走向衰退。
    • “投资降”意味着城市不再需要更多的资本型投资，城市会因“项目荒”缺少借贷，货币就无法流通支持本地消费。

从资产负债表转向利润表

  • 城市化1.0阶段，本质上是建立城市政府的资产负债表，对应的是“土地金融”
    • 通过城市土地的国有化，在一级土地市场为城市政府创造了巨大的所有者权益。
    • 城市政府可以将土地作为抵押品，为公共产品融资(liability)，也可以通过土地招拍挂“卖地”出让股权(equity)，获得土地出让金来投资公共产品。
  • 城市化2.0阶段，本质上是维持城市政府的利润表，城市需要大量财政收入(revenue)来支持日常费用(cost)，对应“土地财政”
    • 城市的资产端和债务端必须维持相等。
    • 如果城市公共产品的收入大于支出，这些资产就是正资产，所有者权益增加，资产负债表扩张，城市就会不断升级；如果收入小于支出，公共产品就是负资产，城市就必须变卖所有者权益来弥补缺口，资产负债表就会收缩，城市随之衰退。
    • 财政收入减去财政支出形成财政盈余(profit)，财政盈余必须大于等于零，否则就是常说的“财政赤字”。

资本市场迁移

  • 中国在城市化转型中必然采取与其他国家不同的财务路径
    • 在发达国家，因为有房地产税，每项物业(包括住宅)都是“税源”，物业越多税收越多；在中国则相反，物业的增加非但不会带来税收的增加，为居民提供的公共产品增加反而导致财政支出增加。
  • “招商引资”在中国城市化转型中具有极其重要的意义
    • 未来中国城市的竞争，必然是各城市企业间的竞争，企业纳税的多少决定了城市能否存活。
    • 由于企业金融主要依托股票市场，因此城市化转型在某种意义上也是从土地信用向股市信用转变。
“最后一桶金”

城市更新与土地财政的关系

  • 企业强，则城市强，这是中国特定的税收制度所决定的
    • 在资本市场上，地价越高的城市，相同企业的估值就越高，城市政府向本地企业注资的能力也就越强。
  • 土地是中国大多数城市唯一的“资源”，这些城市如果不能在土地需求消失前将“资源”转变为可以带来永续收入的权益，未来就一定会像那些资源枯竭的城市一样，在城市化上半场结束时被淘汰
    • 在城市化转型的边际上获得的土地出让金，与之前获得的土地出让金完全不同——它乃是城市化的“最后一桶金”。

“好的城市更新”的判断标准

  • “好的城市更新”一定要最大化土地的净资本收益
    • 这意味着要最大程度地压缩征地拆迁成本。
    • 如果城市更新模式不能将赎回土地的成本控制在200元以内，净资本收益就会减少。
  • “好的城市更新”一定要避免城市存量资产的贬值
    • 在城市化转型的边际上，新增的土地供给很容易超过新增的土地需求，直接后果就是存量资产(二手房价和租金)下跌和新增供给去化周期的延长。
    • 一旦这两个征兆开始出现，城市就不能继续新增供地，否则会导致城市居民、企业和政府手中的资产都开始贬值。
  • “好的城市更新”要最小化未来政府预算支出的增长
    • 就算城市更新获得的土地收入能成功转变为可持续的收入(税收和分红)，但只要这部分收入小于由城市更新带来的新增预算支出，就依然不是“好的城市更新”。
    • “好的城市更新”应当不依赖新增人口，至少带来的新增人口越少越好。

城市更新项目的财务平衡

  • “好的城市更新”要能最大化财政利润表的净收益
    • 简单来讲，就是最多的财政收入，最少的财政支出。
  • 如果因为城市更新导致净收益减少甚至变为负值，就是“坏的城市更新”
    • 一个更新项目的全周期，最终必须实现城市财政的正盈余，不能损害城市财政，否则城市利润表亏损最终导致城市资产负债表收缩。
城市更新的财务风险

城市更新的财务风险

  • 征拆陷阱：政府不仅不能回收拆旧建新的成本，还必须通过新增容积率来平衡溢价回购带来的超额补偿
    • 进入存量时期后，征拆是赎回包含当前公共产品的“股份”，不仅没有了配建公共产品再出让的增值空间，在很多情况下不动产所有者还会索要远高于市场水平的价格。
  • 运维陷阱：政府非但不能增加财政收入，反而因新增的人口需匹配更多公共产品而产生更多的财政支出
    • 如果住宅用地的增容收益不能用来投资企业以获得新增税收，就意味着政府非但不能增加财政收入，反而因新增的人口需匹配更多公共产品而产生更多的财政支出，城市政府的赤字就会进一步扩大。
  • 容积率陷阱：提高容积率就相当于增资扩股，只要不能带来新增收益(税收)，就一定是以稀释现有“股权”为代价，具体体现为城市不动产价值的下跌
    • 目前大部分依靠增容平衡的更新项目，都无法带来更多税收，有的甚至带来更多支出，这意味着城市更新项目非但没有形成正资产，反而形成大量负资产。

典型陷阱1：城中村改造

  • 城中村是集体产权，但由于没有像商品房那样为公共产品提供融资，所以不能进入土地市场交易
    • 但当政府征拆时，集体产权住房几乎是按照商品房的价值赎回，甚至集体土地上的“小产权房”也获得了高额补偿。
  • 城中村通过给第三方就业者提供廉价居所来降低企业用工成本，间接向城市财政做出了贡献
    • 如果按照拆迁补偿、增容出让的模式改造，低成本集体产权住房势必变为高价住房，从而间接增加第三方(主要是企业)的运营成本。

典型陷阱2：老旧小区改造

  • 老旧小区改造仍旧只能依靠“增容-卖地”来平衡财务。
  • 增容必然需要新增人口，如果城市人口已经趋近稳定，增加的容积率要么没有人要，项目烂尾
    • 就算项目本身有足够的需求，增容造成的公共产品及其运维成本增加，同样会导致未来城市政府财政盈余减少，甚至出现赤字。

典型陷阱3：退二进三

  • 工业用地是城市存量用地中数量最大的类型之一，该类用地在城市财政中扮演的角色，就是创造税收和就业
    • 任何工业空间的更新都必须直接或间接带来更多的财政收入。
  • 凡是满足不了这一条件的工业空间更新，都是“坏的更新”
    • 如果一块工业用地由于经营的原因或周边环境的原因无法提供承诺的税收，那就意味着土地使用者对政府违约。
广义的更新：资本市场的迁移

广义的城市更新：城市资本市场迁移的过程

  • 城市更新本质上是城市资本市场从房地产市场向股票市场等其他资本市场迁移的过程
    • 增长转型背景下的城市更新不仅要考虑能否最大化“最后一桶金”，还应当考虑这“最后一桶金”能否带来最高的一般预算收入。
  • 城市更新目标包括保护不动产市场的流动性、带来更多的税收和控制公共产品运维成本
    • 城市更新的结果必须能保护不动产市场的流动性，避免更新完成后大量新增房屋入市导致不动产贬值。
    • 城市更新完成后必须带来更多的税收，尤其是制造业，通过资本市场的迁移向企业注资，形成资产创造税收，增加财政收入。
    • 城市更新要控制公共产品运维成本，尽量不增加城市政府的公共产品支出，不恶化未来城市政府的利润表。

典型案例：合肥逆袭

  • 合肥政府通过城市更新为城市基础设施和投资头部企业融资
    • 合肥政府通过跳出老城，建立滨湖新区，还使市政府和省政府搬迁，成功为城市基础设施和投资头部企业融资。
  • 合肥政府开创了“注”资招商的新模式，投资了京东方、长鑫存储、兆易创新、蔚来汽车等知名企业
    • 待企业成熟成功上市，通过二级市场套现，然后再寻找下一个“潜力股”……采用这种模式，合肥政府先后投资了京东方、长鑫存储、兆易创新、蔚来汽车等知名企业。
  • 合肥的实践表明，政府和企业并不是“你进我退”的关系，而是“国进民进”的关系
    • 这是因为中国和其他市场经济国家不同，中国的资本市场主要是房地产市场而不是股票市场，城市政府是中国资本的主要创造者和所有者。
    • 在中国，城市政府才是进行“风投”的最佳人选。
结语

企业竞争的本质是资本竞争

  • 美国企业依赖股票市场获得充足融资，而中国企业的资本来源主要是房地产市场
    • 美国有强大的股票市场，企业无须依赖房地产市场就可以获得充足的融资。
    • 在中国，股票市场的融资能力基本上可以忽略，真正的资本来源主要是房地产市场。

城市政府如何将土地资本转化为企业资本

  • 城市政府作为城市土地最大的所有者，怎样将土地资本转化为企业资本，决定了各个城市企业在市场上竞争的胜败，也决定了城市化能否成功从高速度转向高质量
    • 只有能实现资本市场从房地产市场成功迁移到股票市场的城市，才能在城市转型之际完成惊险的一跳。

城市化下半场的竞争残酷性

  • 现在还能继续卖地的城市政府必须意识到，现在的土地收入既是它们在土地市场获得的“最后一桶金”，也是它们向股票市场迁移的“第一桶金”
    • 如果不能在新的资本市场将其转变为可以带来永续收入的权益，而是在错误的城市更新中将其挥霍一空，它们的城市就会失去参加城市化下半场比赛的入场券。
第15章 城市增长转型的财务分析

城市增长转型的财务分析框架

  • 将两阶段增长模型映射到资产负债表和利润表，尝试将增长理论从经济学转移到会计学。
  • 将城市财务问题表达为城市政府的资产负债表和利润表，为城市政府提供一个简单的财务分析框架
    • 这个简单的框架极大地降低了理解城市财务的门槛，使得非经济学专业背景的政策制定者(这些人占政府公务员的绝大部分)，也可以正确地推动包括城市更新在内的市政议程，减少依靠直觉决策带来的财务风险。
财务分析工具：两阶段增长模型

两阶段增长模型的理解

  • 商业模式可以分解为投资和运营两个阶段
    • 在投资阶段，经济主体要筹到启动商业模式的一次性资金并形成相应的“资本”。
    • 在运营阶段，经济主体的主要工作是维持商业模式的运转，创造持续的收入，以覆盖日常性的一般支出。
  • 现代增长的资本来源于未来收益的贴现
    • 获取启动资本不是依赖过去剩余的积累，而是预支未来的收益(俗称“贴现”)，从外部融资。

资产负债表与资本型增长

  • 资产负债表中的“负债”和所有者权益对应式(15-1)中的资本性收入R0
    • 资产负债表中的“资产”对应式(15-1)中的资本性支出C0(计入资产项中的“固定资产”)和资本性剩余S0(计入资产项中的“流动资产”)。
  • 利润表和现金流量表是资产负债表的加总
    • 利润的正负决定了资产负债表的扩张与收缩。
    • 现金流量表其实就是式(15-1)中资本性剩余S0和式(15-2)中运营性剩余Si的加总，用来显示即时的兑付能力。

利润表和运营型增长

  • 利润表对应的就是两阶段增长模型中运营型增长阶段的式(15-2)：Ri-Ci=Si
    • 利润表中的利润大于流失的资产，才能抵抗资产负债表的衰退。
  • 投入的资产必须产生大于费用的收入
    • 只要利润表中的收入大于费用，按照式(15-3)，资产负债表两端就会同步扩张。
    • 一旦收入小于费用，资产负债表两端就会同步收缩，直到所有者权益归零，最终资不抵债，破产退出经济活动。

城市政府的资产负债表

  • 城市经济就是城市范围内所有商业模式的集合
    • 城市政府作为公共产品的提供者，一定有自己的资产负债表和利润表，也一定服从两阶段增长模型给定的约束条件。
  • 公共产品的价值来源于城市政府利润表中由于平衡预算规则不完善所漏失的利润
    • 地价是这部分利润的贴现，卖地收入要计入城市政府资产负债表中的所有者权益。

公共产品的商业模式

  • 对于采用税收财政的政府来说，公共产品提供者要想收回外溢的公共产品价值，只有两个办法
    • 第一是对公共产品的使用者收费，比如征收个人所得税。
    • 第二是对公共产品覆盖的不同空间实行差异化收费，比如征收财产税。
  • 对采用土地财政的政府而言，公共产品提供者就可以通过出让土地为投资融资，进而形成资产负债表
    • 融资除了要形成基础设施(fixed asset)，还要招商引资，通过对产业收费覆盖公共产品在利润表里形成的各种支出。

土地金融与土地财政

  • 中国的城市化采用的是土地金融模式
    • 城市政府通过卖地融资(土地金融)建设了大量的高标准基础设施。
  • 卖地其实是政府通过转让“所有者权益”的方式融资
    • 如果说发行市政债是债务融资，卖地则相当于股权融资。
增长转型下的城市更新

转型阶段政府的财务特征

  • 进入转型期，城市政府的卖地收入会显著下降
    • 可卖的土地和市场对土地的需求急速减少。
    • 投资需求也会显著下降。
  • 进入转型期，城市政府针对城市发展的运维费用会迅速增加
    • 在投资阶段城市政府提供的公共产品越多，到运营阶段维持这些公共产品的支出就越多。

“容积率幻觉”

  • 容积率是城市公共产品提供者(政府)创造出的所有者权益
    • 在土地出让前，如果政府增容，公共产品价值是外溢到国有土地，公共产品投资形成的所有者权益最终都会归政府所有。
    • 但如果土地已经出让，政府要先征地再出让，此时政府就要先补偿私人在土地上已经私有化的所有者权益(相当于以市场价格回购城市股权)，只有重置产权才能卖掉增容部分的权益。
  • 容积率的价值来源于公共产品的市场价值与公共产品提供者(政府)收费之间的差值
    • 在征收财产税的国家，这部分公共产品价值大部分会被政府的财产税所捕获，漏失到不动产的相对较少。
    • 而在中国，由于缺少财产税，公共产品价值大量外溢到土地上，这直接赋予了容积率巨大的价值。

产权重置成本

  • 在城市化过程中对原有资产进行征用和拆除以实现产权转移
    • 在城市化1.0的高速增长阶段，一级土地市场的土地来源主要是征用农村的土地。
    • 由于这些土地缺少配套的公共产品，按照实际用途，土地的估值较低，与配套基础设施后再出让的土地价值相比，产权重置成本极低。
  • 但当城市发展进入转型阶段，产权重置成本就会急剧增加
    • 因为此时征拆对象已经不是农民，而是城市“股东”，政府征拆的经济含义类似于在股票市场上赎回散户手中的股权。
    • 在增量投资阶段，城市政府获取融资依靠的是配套公共产品前后的土地价格差异。
    • 在存量运营阶段，如果城市政府获取的融资仍是来自公共产品改善后物业的升值，与前一阶段不同，城市政府要先溢价赎回售出的“股份”，然后再溢价出售融资。

城市更新的规则

  • 不能导致政府出现负的现金流
    • 要将土地出让对现金流量表的成本项和收益项的影响纳入评估。
    • 在中国，住房交易完成后城市政府不仅再无相关收入，相反，还要开始按照之前的约定“免费”为居民提供70年的公共产品。
  • 不能导致不动产价格暴跌
    • 土地是城市公共产品的载体，居民和企业获取土地，是为了获得使用公共产品的便利，地价的本质就是市场对公共产品未来能带来的价值的贴现。
    • 运营阶段的公共产品需求基本稳定，这就意味着在资本型增长阶段那种靠无节制“增容”来平衡财务的模式不再可行。
结语

城市更新模式的选择对城市发展的影响

  • 城市更新模式决定了城市发展的成败
    • 错误的更新模式将会给政府未来的财务埋下巨大隐患。
  • 城市更新模式的选择影响城市竞争力
    • 一个城市如果不能同步完成城市更新模式的转变，轻则丧失发展机遇，被竞争者赶上并超越，重则深陷债务陷阱，在未来的城市竞争中被残酷淘汰出局。

城市规划在城市更新中的作用

  • 城市规划在城市更新中需要解决财务问题。
  • 城市规划需要建立起复式记账的现代会计报表
    • 没有正确的资产负债表，诸如“容积率幻觉”之类的错误就会不断出现。

城市更新对城市规划专业的影响

  • 城市更新给城市规划专业带来全新课题
    • 城市化从增量建设向存量运营转变的过程，一定是一个非常艰难且陷阱重重的过程。
  • 城市规划专业需要面对城市更新带来的挑战
    • 在此过程中，城市规划专业将要面对的是自己完全不熟悉的全新课题。
    • 一旦学会对城市更新进行财务分析，城市规划就将再次站在转型大潮的巨浪之巅。
第16章 平台经济的公共属性与市场边界

平台经济的市场框架

  • 平台经济将私人产品和公共产品统一到一个完整的市场框架。
  • 市场不再是先天给定的，而是人为设计的
    • 如果把市场视作一个“游戏”，那么“制度”就相当于游戏的“规则”，“平台”就相当于“棋盘”，市场主体则相当于不同的“棋手”。

平台经济的公共属性

  • 平台企业提供的是公共产品，具有规模报酬递增的特征
    • 平台规模越大，效率越高，平台上的普通企业才会成本更低，规模反而可以更小。

平台经济的市场边界

  • 约束“平台企业”的制度工具不应是拆分，而应是共有
    • 通过平台共有确保规则制定者不会对市场主体降维掠夺。

增长转型与平台经济

  • 增长转型是一个体系的转变，简单的经济自由化并不会自动带来增长
    • 没有“规则-棋盘”，让棋手自由化没有任何意义。
    • 所谓“自发的秩序”，乃是给定制度下的“自发”，每一个“制度-平台”都是被设计出来并参与市场竞争的。
文献综述

平台经济的研究现状

  • 国外对平台经济的研究，主要是围绕其双边市场的特征进行
    • Rochet和Tirole(2002)在研究中注意到平台企业存在价格不对称性。
    • 他们假定平台向买方(B)索取价格PB，向卖方(S)索取价格PS，当平台向双方索取的价格总水平P=PB+PS保持不变时，如果任意一方价格的变化都会对平台的交易量产生直接影响，则这个平台市场就是双边市场。
    • 随后，两人又进一步提出如果通过提高对一方的收费，同时同等程度地降低对另一方的收费，平台可以改变交易量，则这一市场可称为双边市场。
  • 国内较早的双边市场研究是朱振中和吕延杰对双边市场的研究进展进行的介绍和总结
    • 较早的平台企业研究是程贵孙等人基于双边市场视角对平台企业行为的研究。

现有研究的不足

  • 现有研究采用的大多是主流经济学的新古典范式，研究集中在针对平台企业和双边市场包括定价机制和竞争策略在内的市场特征，包括网络外部性和福利效应在内的社会影响以及包括社会责任在内的企业规制等话题的讨论
    • 共同特点是遵循主流经济学的经典假设(规模报酬不变或递减)，将平台企业视为主流经济学中普通的私人产品生产者，为实现资源配置最优和社会福利最大化，以垄断和反垄断为逻辑主线展开相关研究。
  • 这些研究看似精巧，却远离平台经济的本质
    • 在规模经济缺失的范式里，平台经济和垄断问题不可能被正确地讨论。

平台经济的本质挑战

  • 平台企业的兴起不仅是对传统企业和经济形态的挑战，更是对传统经济学理论的挑战
    • 新制度经济学的兴起被视为20世纪经济学最伟大的成就之一，通过引入“交易成本”这一概念，打开了企业这一“黑箱”，从而构建了一个与新古典经济学针对资源配置追求帕累托最优不同，针对要素配置追求社会总剩余最大化的分析基准。
    • 但交易成本理论依然回避了生产过程中的固定成本问题，使得规模经济仍然游离于针对(平台)企业的分析之外。
  • 从亚当·斯密开始，公共产品就被排除在市场之外
    • 按照主流经济学的研究假设，市场是由众多同质厂商构成的，如果把古典市场视作一组博弈，经济学的研究对象就只是棋手应该如何运行，而棋盘和规则则被排除在外。
    • 这使得主流经济学的“局部市场”框架先天就不能用来研究公共产品和垄断竞争问题——这些问题在主流经济学看来就是“市场失灵”。
公共产品与平台企业

公共产品及其定价

  • 公共产品是所有企业都需要且可以共享的，因此被定义为公共产品(也被称作“平台”)
    • 企业会逐渐衍生出一些共同的消费需求，比如水利、道路和电力等就是公共产品。
  • 平台企业通过对平台的使用者征税(收费)来为平台企业提供的公共产品定价
    • 政府为边界内的企业提供公共产品并通过征税的方式收费。
    • 那些巨大的互联网平台公司，可以视作管理应用企业的“政府”。

企业的演进与平台企业

  • 平台企业出现后便在应用企业与消费者之间扮演中介角色，向二者提供公共产品并收费
    • 平台企业和应用企业的关系类似于“棋盘”和“棋手”，在两者间不存在取舍关系。
  • 平台企业和应用企业的关系，更像是道路和私家车的关系，两者相互依赖，功能互补
    • 平台企业和应用企业互为基础，相互创造，共存共赢，一起与其他平台及其附属应用企业展开市场竞争。
  • 在完整市场的框架下，我们可以将平台企业和应用企业整合到一起，这些原本对立的概念就可以在一个完整市场中得到分析
    • 平台企业和应用企业在一定条件下可以相互转换。
    • 企业的平台属性具有遍在性，这一属性会随着提供公共产品增多而渐进增强。
    • 一旦企业对市场的垄断超过某个“奇点”，它就会从“棋手”的维度跃升到“棋盘-规则”的维度。
    • 通过拆分一个平台企业(反垄断)，可以将其降维成一个应用企业。
生产函数与垄断竞争

主流经济学的盲区

  • 主流经济学将公共产品视为“依靠分散的价格机制无法确定集体消费最优水平的领域”
    • 新古典经济学最初构建的分析框架，马歇尔按照经典力学均衡的思想，构建了两种相反的经济力量——供给和需求，通过二者的交点确定最优的商品价格和生产数量。
    • 规模经济和规模报酬递增从一开始就被排除在主流经济学的分析之外，凡具有规模经济特征，就会被冠以垄断之名，成为经济政策纠正和治理的对象。

重建生产函数

  • 迪克西特和斯蒂格利茨在《垄断竞争和最优产品的多样性》一文中重新回到古典经济学由固定成本和可变成本构成的生产函数
    • C(xi)=a+cxi，其中，a为固定成本，c为不变的边际成本，xi为产品数量。
    • 随着生产规模xi变大，每件产品的成本单调递减。
  • D-S模型下，由于存在规模经济，市场上均衡的规模就是生产者最大化生产时的规模
    • 最优生产者排除所有竞争者攫取全部市场，最优价格刚好令次优生产者的利润为零。
    • 在这个价格下，次优生产者(以及其他更差的生产者)会自动退出，最优生产者以最小代价获得全部市场。

再论垄断竞争

  • 用“一般竞争”取代“一般均衡”，垄断就是常态而非例外
    • 按照哈耶克的观点，所有商品都不同，每种商品都是一种垄断供给。
    • 完全竞争所需要的前提——无数相同的生产者向市场提供无差异的商品，只是一种假想的市场，在现实中并不存在。
  • 垄断竞争的结果最后还是趋向垄断，但其激烈程度却是所谓的完全竞争根本无法相比的
    • 如果一种商品被广泛需要，“天然的垄断者”就可以依靠垄断带来的规模经济，一直把价格压在竞争对手的成本之下，使得该商品的替代弹性接近零，该商品就从普通的应用产品异化为平台产品(公共产品)，该企业也就演化为平台企业。
    • 此时平台就不再分化，竞争的战场就会从商品转向平台。
企业的结构矩阵

企业的不同发展取向：基于效率的设计

  • 平台企业承担的是众多应用企业所需的公共产品的生产任务，具有重资产特点，必须依靠巨大的规模才能分摊固定成本
    • 假设在一个由应用企业A和应用企业B以及平台企业1和平台企业2构成的简单模型中，应用企业A依托固定成本较低的平台企业1发展，而应用企业B依托固定成本较高的平台企业2发展，应用企业A和应用企业B自身的生产成本(可变成本)和产品价格相同，平台企业1服务的应用企业数量更多、规模更大，分摊给应用企业A的成本就会更低，依托平台企业1发展的应用企业A就会比依托平台企业2发展的应用企业B更具竞争力。
  • 垄断好还是竞争好不能一概而论，而是要区分是平台企业还是应用企业
    • 应用企业“向左”即充分(垄断)竞争，平台企业则“向右”即充分垄断(竞争)。
  • 对平台企业的正确监管，不是反垄断，而是反跨界
    • 如果允许平台企业随意混业经营，跨界和降维进入应用企业的业务领域，应用企业的竞争就会被破坏。
    • 只要不跨界，规模扩大就不会抑制竞争导致市场效率的降低。
    • 正确的做法不是拆分企业，反对企业之间的水平整合或降低企业的市场占有率，而是划定平台企业与应用企业之间的边界。

产权的第三种方案：兼顾公平的考虑

  • 平台企业私有化乃是贫富差距随着经济增长不断扩大的根源
    • 由于规模经济的存在，若平台企业为私有，其所有者财富必定会显著高于依托于它的应用企业。
    • 应用企业数量的代数级增长，会带来平台企业财富的几何级增长。
  • 将平台企业从私有变为公有，只要平台是公有的，资本创造的财富就会自动平均到全社会
    • 在这里有必要澄清一个常见的误区，那就是将公有制和私有制与低效率和高效率做简单对应。
    • 在现实中，平台企业的公有化和应用企业的私有化是经济制度进化的一体两面。

企业群落的不同制度组合

  • 最优的所有制结构取决于企业的性质——是平台企业还是应用企业
    • 我们先按照提供的产品是公共产品还是私人产品，将企业分为平台企业和应用企业，再按照所有制将企业分为公有企业和私有企业，进而得到四种不同的企业群落制度组合。
  • 制度矩阵以简化的方式刻画了可能的制度组合
    • 现实中的市场在更多的情况下是多种产权形式的混合。
    • 改革就是不断从低效率制度组合向高效率制度组合演化的过程。

平台经济的演进

  • 平台企业一开始都是普通的应用企业，随着经济规模的扩张，其中一部分企业分化出来，成为为其他企业服务的平台企业
    • 一旦这些平台企业形成垄断，就会形成相对于应用企业不对称的权力。
  • 企业结构矩阵对企业群落演进的简单勾勒，在给不同的企业确定自己的坐标的同时，也为企业选择正确的制度演进方向提供了指引
    • 现实中的平台企业是多种所有制的混合，并不存在纯粹的所有制结构，因此其演进更为复杂。

所有权和经营权

  • 随着企业内部的分工深化，企业的所有权和经营权逐渐分离
    • 所有权解决的是财富分配问题，经营权解决的是企业运营效率问题。
  • 引入“两权分离”，平台企业就出现了第三种企业结构选择——公众所有+私人运营
    • 此外，还可以考虑对大数据的使用征税，体现公众对大数据的所有权。
    • 按照这样的平台企业演化路径，公众基金的角色就变得非常重要。
    • 应用企业由于可以购买平台企业提供的服务，因此得以轻资产运营，进而享有最大程度的自由——产权私有。

多样化需求与最优市场区

  • 要想令两种不同的需求同时得到满足，就需要通过生产的专业化分工，在局部环节形成规模经济；同时，将市场细分成不同领域，满足消费者的多栖(multi-homing)需求
    • 对平台经济而言，上述逻辑意味着平台企业内部要产生分层结构，由一个主平台企业和若干子平台企业共同构成完整的平台，而每个子平台企业拥有自己的应用企业，并一起共享主平台企业提供的公共产品，从而形成连续的市场区。
    • 在这个由不同类型和规模的企业构成的市场区里，不仅应用企业之间存在竞争，子平台企业之间也始终处于动态的嵌套型层级结构和竞争中，进而提高整个平台的竞争力。
  • 最终形成的平台利润最大化时的分层数一定小于达到社会最优时的分层数
    • 因此要想满足异质性消费者的多样化消费偏好，就需要寻找最优的平台分层结构。
数据资源及其初始产权界定

数据资源及其初始产权界定

  • 大数据已经成为平台企业价值的主要来源
    • 众多互联网公司正是通过将在平台上产生的这一资源据为己有而在股票市场上获得超高估值。
  • 大数据的初始产权界定对经济效率和财富分配至关重要
    • 在主流经济学中，企业及其初始产权都是事先给定的。
    • 科斯通过对资源产权界定问题的讨论，将制度重新置于经济问题的核心，对初始产权的界定成为对所有经济问题进行分析的起点。

从数据到大数据

  • 数据的产权归个人所有，那么这些数据的价值也就随之丧失
    • 倘若基于个人隐私保护，产权归个人所有，那么这些数据的价值也就随之丧失。
    • 如果要充分利用数据价值，则产权就应归应用企业所有。
  • 大数据是公众和应用企业在平台企业搭建的平台上互动生产的，并被平台企业挖掘出来
    • 大数据这一类型的数据是由众多消费者和应用企业在平台上互动而产生的一种全新资源，其产权划定涉及公众、应用企业和平台企业三类主体。
    • 这些数据在个体与应用企业一对一交易时，一般没有多少价值，为了使交易方便，个体通常会在使用应用程序时无偿地将数据的所有权让渡给应用企业。
    • 但当数据的数量积累到一定程度后，其中所包含的原本低价值密度的信息汇聚后会导致数据发生质变，这些数据既可以用来训练人工智能，也可以用于未来的预测分析，辅助决策。

大数据的初始产权

  • 大数据的初始产权无论一开始是谁的，最终都会属于能创造较多剩余的一方
    • 虽然大数据是由公众参与创造的，但由于公众是一个虚置的概念，缺少一致行动能力，如果将大数据的初始产权划给公众，无疑会使大数据的管理和使用产生巨大的成本。
    • 相对而言，平台企业拥有使用大数据的便利性，因此使得大数据的所有权“自然地”无偿归属平台企业。
  • 公众可以将公众基金作为代理人，通过分红等方式与管理大数据的平台企业共享大数据带来的收益
    • 公众持有大数据资产的途径很多，但无论通过什么途径，大数据都应当被公众拥有，其利益不能无偿转让。

社会公平与制度正义

  • 资源初始产权的界定不仅会影响资源的管理以及平台企业的发展，更与社会财富分配密切相关
    • 科斯定理其实是一种追求把“蛋糕做大”，但并不关心“蛋糕分得是否均匀”的制度设计。
    • 按照“科斯最优”设计的制度路径，由平台企业对公众进行补偿并将初始产权界定给平台企业(类似于将无线电频谱拍卖)，但由于补偿是一次性的，而资源却能持续创造现金流，结果必然会引发贫富差距的扩大。
  • 大数据与包括土地在内的其他资源一样，其初始产权的划分也和社会财富分配密切相关
    • 当我们把科斯定理中的“牛主”与“麦主”分别换成平台企业与大众时，就可以发现针对土地(大数据)产权的划分存在效率与公平的两难。
    • 这就需要我们在产权制度上做出创新性的设计，而混合所有制就是解决这一两难的制度工具。
结语

邓小平对计划与市场关系的论断

  • 邓小平提出“计划多一点还是市场多一点，不是社会主义与资本主义的本质区别”
    • 计划经济不等于社会主义，资本主义也有计划。
    • 市场经济不等于资本主义，社会主义也有市场。
    • 计划与市场都是经济手段。

平台经济对社会主义和资本主义的重新定义

  • 平台是产权私有还是产权共有才是划分资本主义和社会主义的根本准绳
    • 只要平台企业是产权共有的，哪怕应用企业都是私有的，这种经济也是社会主义。
    • 只要平台企业是私有的，不论应用企业采用哪种所有制，这种经济都是资本主义。

互联网公司对政府的挑战

  • 互联网公司是一种前所未有的垄断平台企业，对政府这样具有强空间约束的平台企业发起了前所未有的挑战
    • 互联网公司在虚拟空间创造了一个堪比古代大草原的巨大公域，野蛮扩张，甚至具备了向实体空间公共产品生产者——政府发起挑战的能力。
    • 这一挑战类似于历史上游牧民族对农耕民族发起的攻击，是人类历史上无数次平台竞争的再一次复归。
    • 二者之间竞争的最终结果，是一方被另一方驯服。

中美两国政府对互联网公司的焦虑

  • 中美两国政府面对互联网公司共同的焦虑是，在无垠的虚拟空间里会出现打败实体平台的“成吉思汗”吗？
    • 历史的路径决定了未来的选择，不同的选择则会形成历史的又一次大分流。
    • 选择了私有化的美国，引发了日益严重的债务和贫富分化问题。
    • 如果中国能为平台企业选择一个正确的制度演进方向，就能抓住难得的机会——这既是社会主义的初衷，也是社会主义的演进。

平台经济对经济学理论的挑战

  • 平台企业和平台经济的发展对经济学现有的理论提出了全新的挑战
    • 这一挑战的迎接不仅会改造经济学，也将改变整个世界。
第17章 财富函数与共同富裕

财富函数的提出

  • 财富差距不再仅仅由个人财富差距决定，而是受公共财富和私人财富两个变量影响。
  • 如果不断提高公共资本在总资本中的占比，就有可能解决资本回报率高于经济增长率所必然导致的贫富差距难题。

社会主义制度的公平性

  • 一种好的社会主义制度，理论上可以在不降低生产效率的条件下实现社会消费的公平。
陷阱1：“重国内，轻国际”

共同富裕的国内视角与国际视角

  • 共同富裕是一个国内问题，但忽视国内的贫富分化，其实是世界财富分配不公的一部分
    • 中国是世界贸易大国，国内税收制度本身对中国分享全球化创造的财富至关重要。
    • 在“资本-劳动”的分工循环中，中国贡献的主要是劳动力，外国资本把生产环节放在中国，然后将产品销往世界市场，也就是俗称的“两头在外”。
  • 只有对企业征税，我们才能分享跨国公司的全球收益
    • 跨国公司员工的劳动所得被其他劳动竞争国(比如越南)的劳动收入水平限定。

税收结构的优化与全球分工角色的关系

  • 中国的税收结构应当以向企业征收间接税(比如增值税)为主，以向个人征收直接税(比如所得税、财产税)为辅
    • 这种通过国际贸易循环，在中间劳动环节抽取收益的分工模式，决定了中国的税收结构。
  • 只有针对机构征税，才能让国内的劳动分享更大份额的全球增量财富
    • 将以机构为主的间接税转为以个人为主的直接税，反而会加大国家间财富的不公平分配，无助于实现全球共同富裕。

发达国家税收结构的借鉴与教训

  • 发达国家“直接税+差异税率”的方法，并没有显著改善贫富分化现象
    • 这说明在分配环节缩小贫富差距是低效率的，这应当是中国汲取的教训，不能当作我们学习的经验。
  • 中国对企业征收的税这么高，会使中国丧失竞争力吗？
    • 中美贸易战中美国对中国额外增加的25%关税相当于一次真实的压力测试，结果是中国外贸依然大幅增长，说明所谓企业“死亡税率”之说纯属学术臆造。

中国税收结构的优化方向

  • 只要中国经济是开放的，就应当坚持间接税为主、直接税为辅的税收结构
    • 直接税和间接税之间没有“先进”和“落后”之分，孰优孰劣，取决于一个国家在全球分工中所处的环节。
陷阱2：“重财政，轻金融”

个人财富的构成

  • 个人财富主要由私人资本和现金流两项构成
    • 私人资本是虚拟财富，包括股票、债券等未来权益。
    • 现金流是实体财富，主要是分红和工资等现金流收入。

财富差距扩大的原因

  • 实物财富向资本财富转变，信用财富相对于实物财富的增长更快
    • 在货币信用化以后，每次货币的扩张都是向资本所有者转移财富的过程。
  • 资本占有不均等，增长的结果必然会造成财富差距扩大。

促进共同富裕的建议

  • 国内外多数促进实现共同富裕的建议都依赖财政工具，注意力都集中在实体财富上
    • 这种对虚拟财富差异的忽视，乃是缩小贫富差距努力效果不彰的重要原因。
  • 贫富分化源于资本分布不均，分配不均只是结果
    • 只要资本分布不均，分配环节的转移支付力度再大，也解决不了贫富差距扩大的问题。

从生产资料的权益入手，在资本形成阶段就开始布局财富分配

  • 用全民所有的资本替代私人所有的资本，这样资本收益越高，贫富差距就越小
    • 只要我们把全民所有的公众基金——养老基金、社保基金等全民资本——改造为如新加坡淡马锡这样的投行，就可以让全民分享财富的增长，抑制贫富差距的扩大。
  • 对资本所得征税或者以资产价值为征税对象要非常慎重
    • 对财富征税本质上是财富金融化的逆过程。
    • 中国是劳动大国，金融弱国。任何共同富裕政策都不能以牺牲金融为代价，都不能将金融财政化作为解决收入不均问题的方法。

把实现共同富裕的重点，从“财政”转向“金融”，从“分配”环节转向“投资”环节

  • 收入公平要通过生产资料的全民参股来实现，用公共资本取代私人资本，为私人企业提供公共资本，共同分享财富的增长
    • 正确的政策应当是“金融归金融，财政归财政”。金融带来的不公平只能用金融的方法来解决，而不能用财政的方法来解决。
陷阱3：“重个体，轻平台”

传统贫富差距的衡量方法及其局限性

  • 传统的贫富差距主要是基于个人财富的比较
    • 基尼系数是衡量贫富差距的常用工具。
  • 个人财富差距并不是决定贫富差距的最主要因素
    • 一旦个人接入集体便利，财富差距就会剧烈变化。

社会财富对贫富差距的影响

  • 社会财富的多寡对贫富差距的影响要更显著
    • 个人接入社会财富的能力，才是贫富差距最主要的决定因素。
  • 通过扩大均等的公共服务供给来缩小贫富差距的效果，要远远大于拉平个人收入来缩小贫富差距的效果
    • 过去40年，世界贫富分化之所以越来越严重，根本原因不在个体收入的差距上，而在公共服务创造的社会财富差距上。

平台企业在贫富差距中的作用

  • 平台企业最大的特点就是显著的规模经济
    • 按算术级增长的运营规模，会带来以指数级增长的财富规模。
  • 平台企业的财富增长是链式暴增
    • 一旦达到一定规模，其财富就会实现链式暴增。

对平台企业的反垄断问题

  • 对平台的任何打击，都是在打击依托这些平台的所有商业活动
    • 平台的本质就是所有市场主体都需要的资本品。
  • 强行分拆平台的最终结果，只会是共同贫困
    • 公共服务的成本极高，只有集体消费，才能平摊下来。

如何解决贫富差距问题

  • 正确的解决方案，不是反垄断，而是从所有制入手，让平台收益从私人财富转化为社会财富
    • 比如，通过不断增加养老基金等公众基金在垄断平台所占的份额，分享平台企业从垄断中获得的财富。
  • 要把公共服务的均等接入和使公共服务创造的财富全民所有，作为实现共同富裕的基础。
结语

资本主义制度下的财富分配问题

  • 资本主义制度的架构决定了发达国家的财富分配不能触及资本分布
    • 分配环节也就成为唯一可以缩小贫富差距的环节。
  • 从分配环节入手，实现共同富裕的问题就自然被转换为缩小贫富差距的问题
    • 据此设计的政策最终都会导致共同贫困。

中国特色的共同富裕之路

  • 中国没有先例可循，只能根据自身的制度特点，摸索中国特色的共同富裕之路
    • 只有跨过共同富裕这一门槛，才能保持社会的稳定，保住改革开放的成果，进而突破财富增长的天花板。

社会主义的制度特点

  • 社会主义就是介于公有和私有两端的平台公有、依托平台的活动私有
    • 过去70余年，先后学习苏联、美国，中国经济同时具有计划和市场两种不同的基因。
  • 中国为从资本分布开始的共同富裕新模式，提供了制度上的可能
    • 作为世界上唯一一个同时对生产资料公有制和商业活动市场化有深入理解的社会主义国家。
第18章 全球化的死与生

全球化时代国家利益的分化

  • 美国成为世界的债务端，为其他国家提供货币和市场
    • 美国在全球化中的这一角色，虽然极大地扩张了美国债务端(也就是金融和服务业)的利益，但却损害了美国资产端(也就是劳工和制造业)的利益。
  • 美国内部的利益分化，必定会投射到国际关系上
    • 同一个国家(比如俄罗斯)，可能这届政府反对，但下一届政府就会支持。
    • 昨天还是盟友(比如欧盟)，换一届政府可能就变成敌人。
    • 上一届政府签的协定、推进的议程，换一届政府就可能被废除。
理论与比喻

资本-劳动镜像关系假说

  • 所有现代生产函数，都是由资本和劳动两个变量构成
    • 劳动是人格化的现金流，资本是未来劳动的贴现。
  • 分工把所有国家内部社会分为资本和劳动两个不同的利益集团
    • 当这种分工从主权国家内部演变到主权国家之间，我们称之为全球化；当这种分工从主权国家之间退回到主权国家内部，我们称之为反全球化或地区化。

资本-劳动竞争规则

  • 竞争可以分为供不应求和供大于求两种状态
    • 当供大于求时，竞争发生在资本之间，边际上成本最低的资本能够出清，劳动者坐享劳动剩余。
    • 当供不应求时，竞争发生在劳动之间，边际上出价最高的劳动可以获得资本，此时资本所有者坐享资本剩余。
  • 劳动和资本的利益冲突存在于不同的主权国家内部，形成不同的利益集团
    • 这些利益集团跨越主权国家竞争与合作。

全球化下的国家分类

  • 世界上的国家就被分为地主(资本)国家和佃农(劳动)国家
    • 凡是能够内生信用的，都成为地主，凡是不能内生信用的，全部沦为佃农。
  • 最大的地主(也就是最大的资本创造者)就是美国，其土地(资本)不仅肥沃(利率低)，而且拥有自主的水源(能源)
    • 次于美国的二地主就是欧洲，其土地肥沃，但在水源上需要仰赖大地主。
    • 中国、印度、东南亚国家缺少土地，只能争取成为佃农。
    • 俄罗斯没有土地，但却拥有水源。

全球化带来的利益分配

  • 由于大地主(美国)的资本最便宜，大佃农(中国)的劳动最便宜，两者共同形成全球化的核心，分享了全球化的绝大部分利益
    • 2010—2020年，在全球新增的18.55万亿美元GDP中，美国占5.95万亿美元，中国占8.63万亿美元，全球200多个国家和地区则只能分享剩下的3.97万亿美元。

全球化引发的矛盾

  • 一个矛盾出现在美国内部，大地主土地外包(制造业流失)，自家佃农收入受到压制，美国本土地主(华尔街)和本土佃农(蓝领)之间的贫富差距越来越大
    • 美欧的佃农(蓝领)和一些佃农国家(印度、东南亚国家、南美国家、俄罗斯)形成了反全球化的统一战线。
  • 另一个矛盾出现在大地主(美国)和大佃农(中国)之间，佃农(中国和其他发展中国家)之间的竞争开始转向地主(美欧)之间的竞争
    • 大佃户(中国)在G2结构中的话语权开始上升。
反全球化的出现

反全球化的出现

  • 美国内部资本与劳动的利益分化导致反全球化力量的出现
    • 美国本土的佃农(劳工)清楚，只要全球化不解体，本土地主(华尔街)就会一直雇用外国廉价佃农(劳工)，劳动相对于资本就一定会处于弱势谈判地位。
  • 美国资本与欧洲资本的利益分化导致美国打压欧洲
    • 大地主(美国)要压制大佃农(中国)在全球化中的话语权，就必须打压二地主(欧洲)，使之不能成为佃农国家的替代选择。
  • 特朗普政府反全球化的措施
    • 拆解中国和美国的全球化组合，就成为特朗普政府反全球化的标志性工作。
    • 美国退出各种全球化组织，通过关税、胁迫和利诱，迫使制造业就业返回美国。
  • 反全球化带来的危机
    • 俄欧一体化，欧洲重新被美国去势，无处可去的欧元只能从欧洲流回美国接盘已经过剩的美元，从而为美国资本的激进收缩创造了条件。
    • 巨大债务敞口，美国债务增加了近7万亿美元，到2021年底，美国债务规模已经接近30万亿美元。
未来场景1：重启全球化

中美“劳动-资本”组合与全球化的基石

  • 1994年汇改后，美联储事实上成为“中国的央行”，中国人民银行相当于“商业银行”的角色
    • 外汇储备就是中国人民银行的准备金，是人民币国际信用之源。
  • 中美“劳动-资本”组合，是后来全球化的基石
    • 全球化符合美国资本和中国劳动的最大利益。

G2关系的变化与领导权问题

  • 2004年，中国土地金融制度全面推行，中国资本开始内生，也即佃农有了一块自留地，进而拥有向产业链顶端攀升的资本
    • 随着土地金融取得成功，中国迅速完成地方政府的重资产阶段，中国控制的产业链变得越来越长。
  • 2008年全球金融危机是一个转折点，资本供大于求的美国需要依靠中国才能度过危机
    • 之后中美经济规模差距迅速缩小，中国开始主导部分双边议程，这就不可避免地触碰到全球化的主导权这个G2结构最核心的问题。

美国的全球化策略与目标

  • 为了巩固对全球化的主导权，大地主开始培养新佃农与大佃农竞争
    • 将产业链迁到中国以外。
    • 为了使新佃农能够生存，就要对大佃农开征额外的关税。
  • 美国的首要目标是防止资本供大于求
    • 作为美国资本的主要消费者，中国特需对美国资本不爆仓至关重要。
    • 中国对保卫美元所能起到的作用，是中国在中美博弈中最大的筹码。
未来场景2：反全球化

美国劳动卷土重来与全球化

  • 拜登掌权这四年，对全球化而言更像是回光返照
    • 美国资本侥幸扳回一局，但下次大选美国劳动卷土重来乃是大概率事件。
  • 全球化本身就是问题，只有全球化解体，本土佃农才能夺回在全球化中失去的主导权
    • 对美国本土佃农而言，无论本土地主(华尔街)是和大佃农(中国)还是和二佃农(印度、越南)合作，自己都得参与佃农间的竞争。
    • 作为成本最高的佃农，全球化本身就是问题。

反全球化的原因与影响

  • 反全球化是无论如何都不能接受的，因为相对于美国资本，美国劳动太稀缺
    • 即便充分就业，也不足以应对今天已经非常巨大的资本供给。
  • 美国资本要将大佃农对产业链的控制拆解到几个佃农，让佃农展开竞争
    • 美国劳动(军工综合体)则要将大佃农剿灭，让本土资本只能依靠本土劳动。

美国债务危机与反全球化的关系

  • 美国巨大的债务敞口限制了美国与中国脱钩的选项
    • 剿灭大佃农会导致美元崩溃(持续高通胀)，本土地主(华尔街)利益的代表就会和本土佃农再次结盟(免除劳动利益集团对中国商品加征的关税)，其他佃农(包括部分本土佃农)的利益都会被用来作为交换。
  • 规模巨大的对美债权，对本土地主(华尔街)来说是中国表达的善意，对本土佃农(军工综合体)来说反而是将中国作为敌人的理由
    • 在美国军工综合体看来，在内部资本市场(房地产)崩盘后，中国即使有意愿，也不再具备接手规模比2008年大得多的美元债务的能力。
    • 美国最好的办法不是像2008年那样央求中国施救，而是通过引发台海危机，并以此为借口：(1)直接没收中国的财富，填补债务敞口；(2)注销在全球化时代所欠债务；(3)给军工综合体带来一波需求。
    • 俄乌冲突中对俄罗斯的金融战就是这一做法的预演。非如此，美国无法走出债务危机。
未来场景3：地区化与“大陆岛”

中国在全球化中的角色转变

  • 中国必须做好自立门户的准备
    • 中国必须抛弃幻想，接受现实。
  • 中国的选择十分有限
    • 如果和美国地主(金融利益集团)交换，中国就必须像2008年那样接得住美国债务。
    • 如果和美国佃农(军工综合体)摊牌，就要接受反全球化、接受产业链回流美国。

中国资本市场的问题

  • 资本回归
    • 用美债形态的美元资本回购中概股，然后从美国退市，在A股市场重新上市。
  • 发行国债
    • 中央政府必须大规模发行债券，弥补房地产下滑带来的资本缺口。
  • 拯救房地产
    • 正确理解房住不炒，停止对房地产市场的打压。

中国在地区化中的角色

  • 中国应当扮演“地主”而不是“佃农”
    • 中国必须成为内生资本的超级大国才能维持增长。
  • 中国要想从佃农转变为地主，就要有所取舍
    • 如果美国对中国实施制裁，中国与其对等没收美国的资产，不如反其道而行之，宣布所有以人民币计价的资产在中国都是安全的。

中俄伊联盟的可能性

  • 中俄有可能在共同的外部压力下实现“地主-佃农”(资本-劳动)内循环
    • 如果亚欧大陆岛出现成吉思汗之后的第二次整合，主导世界数百年之久的海权国家就可能再次被边缘化。
  • 中俄经济一体化对双方都是次优的选择
    • 无论是在历史、文化上，还是在意识形态上，双方之间都没有内在的黏合力，中俄联合纯属外部强力挤压的结果。
结语

引入“劳动-资本”空间分化，增加全球化这条“纬线”

  • 在主权国家这一传统国际关系分析的“经线”之外，增加了全球化这条“纬线”
    • 这两组脉络可以极大地降低理解国际问题的难度。

通过经纬位置预判领导人行为

  • 外交关系看似取决于领导人个人偏好，但实际上他们的行为都可以从其所处的经纬位置加以预判
    • 我们也可以通过领导人的行为，判断其选择的真实经纬位置。

全球化背景下的国家行为

  • 在全球化背景下，拜登会不断“建群”，绑架盟友共进退，防止盟友渔翁得利
    • 特朗普则是不断“退群”，对敌人、盟友进行无差别打击，逼迫世界各国直接在美国建厂。
  • 俄罗斯看似和西方势不两立，实际上随时可能加入西方的阵营。
  • 印度无端挑衅中国看似令人费解，背后却是向美国资本展示其替代中国劳动的地缘战略价值。

美国内部利益的冲突与预测

  • 识别出美国内部利益的冲突，预测美国不同利益主导的国家行为，对制定正确的对美外交政策至关重要
    • 大国外交，就是能够充分利用对方内部的利益分化的外交。

中国需要具有和大国地位相匹配的战略视野

  • 中国只有具有和大国地位相匹配的战略视野，才能在纷繁的国际关系中正确地辨识出谁是我们的敌人、谁是我们的朋友
    • 才能知道可以跟谁进行利益交换，不能对谁心存任何幻想。
    • 才能避免幼稚的冲动行为，做出最能保护国家利益的决策。
第19章 全球化背景下的资产负债表危机

经济学与物理学的类比错误

  • 经济学不应对标物理学，而应对标医学
    • 面对危重的病人，医生会在有限的医疗条件下做出决断，而不是坐等准确临床数据。
    • 经济学也如此，在危机到来的时刻，要能够从已知的知识迅速引出必需的对策，哪怕牺牲技术上的严谨性和完备性。
    • 经济学的进步不会像物理学那样，靠一个判决性的试验改变整个体系，而是像医学那样，根据实际效果的反馈，快速迭代，不断趋近宏观目标。

本书的思路和框架

  • 依托宏观会计基本框架，在几个基本假设的辅助下，对当下中国经济急需解决的问题快速给出简洁的回答。
假说

资产负债表与全球分工

  • 全球化背景下的国家可以简化为资本国和制造国两类
    • 资本国负责创造债务，处于债务端，其经济特点是资本项顺差，贸易项逆差。
    • 制造国负责创造资产，处于资产端，其经济特点是贸易项顺差，资本项逆差。
  • 资产负债表两端一定是相等的，资本国债务紧缩(缩表)，必然导致制造国资产同步紧缩
    • 制造国的生产下降，也必然导致资本国的债务同步紧缩。

投资-消费与资产负债表

  • 投资和消费分别与资产负债表两端对应：制造国(资产端)带来投资需求；资本国(债务端)创造消费需求
    • 制造国创造的供给必定远大于自己的需求，而相应地，资本国的生产一定满足不了自己的需求。
  • 只要确保商品供大于求，资本国就可以用市场需求来控制制造国；而一旦资本供大于求，制造国对资本的需求反过来也可以控制资本国。

资本-劳动的供求镜像

  • 资本和劳动不会同时过剩或不足，两者间存在着镜像关系：一方过剩另一方必定不足
    • 全球化发生的内在动力，就是本国过剩的资本为克服本国劳动不足的约束，将产业链拆分后全球布局。
  • 若资本国的资本供给充足，资产负债表扩张，则制造国的劳动就会供不应求，就业率就会提高
    • 反之，若资产负债表衰退，则制造国的劳动就会供大于求，出现失业。
推论

中美资产负债表的关系与影响

  • 中美两国的全球化模式：美国在债务端，出口资本并创造产品消费需求；中国在资产端，出口产品并创造资本借贷需求
    • 在2010—2020年全球化的高峰期，全球新增的18.55万亿美元GDP中，中国贡献了8.63万亿美元，美国贡献了5.95万亿美元，其余各经济体一起贡献了剩下的3.97万亿美元。
  • 中美脱钩的后果：中国会因为没有消费者而出现生产过剩，非金融企业倒闭，就业消失；美国则会因为没有借款人而出现资本过剩，债务缺少流动性，金融部门倒闭
    • 中美两国的短板分别是资本和产业链。一旦两国脱钩，中国将失去资本和市场，而美国则会失去劳动和产业链。

中国资产负债表的关键：资本市场

  • 中国在2008年金融危机后的反周期扩张：央行信用和美元等国际上的高流动性资产挂钩，创造基础货币；商业银行则通过购买国内的高流动性资产(主要是房地产)，通过社融创造M2
    • 2008年金融危机爆发后，美国的债务端收缩，导致中国的贸易顺差减少，通过结汇被动扩表的央行资产负债表随之收缩。
    • 与美元周期无关的房地产市场却因政府的反周期调控而大爆发，为商业银行提供了具有高流动性的抵押品，地方政府、企业部门以及家庭部门的资产负债表随之扩张。
  • 中国房地产市场的泡沫与风险：房地产是中国唯一符合高流动性、大规模、高估值三个条件的资本市场
    • 本次房地产泡沫的形成，与地方政府借货币化棚户区改造、城市更新和城中村改造向市场大量投放土地(包括增容)密不可分。
    • 中国要想保住实体经济的资产负债表，恢复流动性，就必须减少房地产市场供给，房地产政策要从“增量抑价”转变为“抑量保价”，必要时甚至要回购已经进入市场的土地和烂尾楼。

救市的关键：虚拟经济而不是实体经济

  • 美国和日本在2008年金融危机后的救市政策：美国政府直接进入资本市场，接手华尔街丧失流动性的债务；日本政府则是沿用美国大萧条时期凯恩斯式的新政，通过财政扩张，投资基础设施
    • 美国的救市效果要远好于日本，这为中国的危机应对提供了宝贵的借鉴。
  • 中国在2008年通过基建扩张成功挽救了经济，但这一成功是有条件的：中日对比，同样的政策却产生了完全不同的效果，其中一个关键的差别在于二者的城市化发展阶段不同
    • 当下，中国的高收益基建项目已经基本完成，继续投资开始出现报酬递减甚至没有收益，如果此时再次仿效2008年靠基建拉动经济，就会重复日本当年的错误。

资本市场与内循环

  • 中国要想修复资产负债表，就必须找到能够替代美元的高流动性(普遍接受的)资产
    • 商业银行只有通过购买内生的资产，才能帮助央行在基础货币创造上摆脱对美元的依赖。
  • 中国需要建立强大的资本市场，包括债市、股市、期市和房市
    • 债市：用低成本的长期国债置换高成本的短期地方债，以中央财政为基础构筑一个无风险的国债市场。
    • 股市：利用中概股下跌的机会，将优质企业的资本需求转回国内资本市场。
    • 期市：抓住资源供大于求的周期，利用中国是大多数大宗商品主要消费市场的优势，建立以人民币结算的大宗商品期货市场。
    • 房市：通过减少供地，回购库存不动产，尽快恢复存量商品房市场的流动性。

资本收入诅咒

  • “荷兰病”是指自然资源丰富反而拖累经济发展的一种经济现象
    • 由于把资源收入计入资产负债表的资产端而不是债务端，误以为资源收入是和税收一样的自由现金流(运营性收入)，使得利用这部分收入建设的项目成为吞噬利润的负资产，最终触发资产负债表解体。
  • 中国的土地就好比苏联的石油
    • 在地价高涨的时候，没有什么支出是“卖一块地”不能解决的(如果有，那就“卖两块地”)。
    • 中国地方政府养成了“万事不决卖土地”的简单思维。而土地突然“断奶”，再叠加美国激进加息和新冠疫情，意味着中国必须做好未来可能出现比日本当年经济崩盘更坏结果的准备，防止再次出现与中国当年价格闯关类似的操作，甚至重蹈苏联的覆辙。

挂钩还是脱钩？

  • 人民币应当与滥用霸权的美元脱钩，而这其实正是美国所希望的
    • 采用哪种货币决定了与谁分工，人民币与美元脱钩，就意味着中国和富裕的发达国家脱钩。
  • 中国应当采取贴身防守的策略——“To be close to your friend，but closer to your enemy”
    • 利用基础和广义两层资产负债表结构，隔离美元加息冲击。
    • 在资本过剩的周期，借款人就是上帝。中国要将项目策划置于所有政策的核心，只要能创造出源源不断的有收益项目，也称基础性战略性资产(basic strategy asset，BSA)，就可以创造源源不断的投资需求。
    • 一旦美债丧失流动性，中国就可以利用自己作为全球“最后借款人”的地位分享全球化的果实(包括各种资源和技术)。
结语

有限的资源，应当用于抢救资本市场

  • 房地产市场是中国资产负债表较弱的一端，需要尽快修复
    • 如果不能尽快修复资产负债表，中国将会面临严重的通货紧缩，大规模失业、企业倒闭乃至社会动荡随时可能爆发。

实体经济是目标，虚拟经济是手段

  • 虚拟经济与实体经济必须共生，打击虚拟经济，最终也保护不了实体经济
    • 当前的中国经济问题表现在实体经济，原因却出在虚拟经济。
    • 两者不是非此即彼的对立关系，而是互为表里的共生关系。

应当将项目策划作为全部战略的核心

  • 为打造出稳健的资产负债表，切忌大水漫灌，将大规模固投作为拉动经济增长的手段
    • 有限的投资一定要谋定而后动，先要策划出能带来持续收益(税收)的项目。
    • 所有政府部门(特别是发改委)都应当将策划有收益的投资项目置于更加重要的战略位置。
    • 要将利润表同时纳入政绩考核，严防为了拉动GDP而投资。

在生产过剩的周期，创造需求应当优先于创造供给

  • 资本市场崩盘的直接后果，都是消费需求的大规模萎缩
    • 减税、补贴、发钱如同负薪救火、饮鸩止渴，政府财务状况的恶化只会进一步降低投资和消费。
    • 正确的治本之策乃是快速恢复资本市场的流动性。

抓住机会，成为全球的最后借款人

  • 美国如果不能在与中国脱钩后重建资产端，其债务(美元)必定供大于求
    • 一旦债务国出现资本过剩，其债务(货币)就会失去流动性，其资产负债表就会萎缩。
    • 一旦美债没人接手，美元就没人要。
  • 中国要将国内的投资机会作为参与全球博弈的王牌，抓住机会，获取最大的外部利益。
第20章 日本的教训：正确理解经济泡沫

对资本泡沫的恐惧及其原因

  • 对资本泡沫的恐惧深深根植于东亚国家传统的基因中。
  • 在很大程度上是因为尽管它们的经济已经转向信用货币，但它们对经济现象的理解仍然停留在实物货币时代。

现代经济泡沫的本质

  • 现代经济和传统经济的最大差异，就在于前者的资本积累都是来自未来收益的贴现
    • 只要是估值，就一定有泡沫，估值越高，泡沫越大，融资成本就越低，货币就越充裕。

泡沫破裂的影响及应对方法

  • 泡沫破裂是所有现代经济不可避免的经济现象
    • 没有周期性的经济，反而可能停止增长。
  • 应对泡沫的正确做法，不是避免其破裂，而是为泡沫破裂后留下的资产重建资产负债表。
泡沫是好还是坏？

房地产泡沫对日本经济的影响

  • 房地产泡沫最大的时候也正是日本经济最繁荣的时候
    • 1989年，泡沫巨大，全球市值排前50的企业中有32个来自日本。
  • 泡沫消失后，日本的“独苗”本田跌出了50强榜单。

信用对经济的影响

  • 技术突破和商业创新高度依赖廉价的资本，所有资本都基于信用
    • 对像日本这样资源稀缺的国家来说，信用只能来源于股票市场和房地产市场。
  • 当时日本房地产估值高，一方面意味着泡沫大，另一方面表示抵押品信用好，借贷成本非常低
    • 正是有了廉价资本的支持，日本才可能具有那样强大的全球竞争力。

日本经济泡沫破裂的后果

  • 日本在空前的泡沫面前“惊慌失措”，开始采取财政紧缩和打压房地产的政策
    • 结果是债务端的收缩非但没有使增长变得“可持续”，反而触发了资产端的螺旋式收缩，导致持续数十年的“资产负债表衰退”。

美国经济泡沫的处理方式及效果

  • 美国并没有选择主动捅破泡沫，反而逆势而上，加强创业创新
    • 尽管后来美国经济的确出现了日本想避免的那种金融危机，但却避免了日本式的资产负债表衰退。
  • “美国处方”的经济绩效要远好于“日本处方”。
格雷欣法则与资本竞争

格雷欣法则在资本市场中的应用

  • 泡沫大的国家最终会把泡沫小的国家干掉
    • 泡沫大的另一个含义就是信用好，融资成本低。
    • 当信用好的经济泡沫和信用差的经济泡沫一起竞相膨胀时，一定是信用差的经济泡沫先破裂。
    • 此时信用好的经济就可以通过收割信用差的经济的资产来注销自己的债务。

庞氏骗局在宏观经济中的可持续性

  • 在一种收缩甚至静止的宏观环境里，借新还旧的庞氏骗局显然是不可持续的
    • 但如果是在一种扩张的宏观经济里，庞氏骗局就有可能持续。
    • 就算宏观经济不再扩张，对个体而言庞氏循环也不是完全非理性的——只要你的泡沫比竞争对手的泡沫晚破灭，就有可能在竞争中胜出。

日本在经济泡沫膨胀时的应对策略

  • 如果日本能像后来的韩国那样把廉价资本持续投向新兴产业，就有可能坚持到其他国家的泡沫先破灭
    • 日本就可以通过收割其他国家的资产最终修复自己的资产负债表。
庞氏融资还是捅破泡沫？

日本主动捅破资本泡沫的后果

  • 日本消灭了自己的廉价资本，导致所有市场主体的信用急剧萎缩
    • 那些曾经领先的大企业在泡沫破灭后被迫尽快还债，根本没有资本用于创新和研发。

韩国“玩命烧钱”策略的成功

  • 韩国将廉价资本疯狂砸向创业创新的企业，成功主导了半导体市场
    • 三星逆周期投资半导体，虽然一开始超过日本的机会极其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自残行为，韩国的廉价资本不顾一切与日本“对烧”，结果是日本资本链断裂，韩国成功主导了半导体市场。
    • 虽然在亚洲金融危机中韩国也遭遇了严重的挫败，但最终的结果是大幅缩小了与日本的经济差距。

庞氏竞争的历史案例

  • 英国在英法百年战争中胜出，就是英国相较于法国资本泡沫更大，融资成本更低
    • “泡沫竞争”是一场“胆小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必须坚持到底。

如何正确利用泡沫

  • 泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫
    • 主动急迫的泡沫，主动捅破并不能减轻泡沫破裂的后果。
    • 正确的做法不是自残式地捅破泡沫，而是把高泡沫带来的廉价资本投向正确的产业。
    • 合肥最近十年奇迹般地崛起，就是利用房地产泡沫实现产业升级的经典案例。
泡沫破裂应该怎样救？

泡沫破裂时政府的责任与应对策略

  • 政府需要肩负起“最后借款人”的责任，通过投资形成有效资产对冲经济收缩
    • 日本选择大规模修建基础设施，但无效投资导致二次伤害，使日本长期走不出资产负债表的衰退。
    • 中国应对几次金融危机的有效做法是政府投资形成对应的资产。
  • 政府投资本身是正确的，因为债务创造是货币生成的基础
    • 没有货币，消费就会收缩，这时日本政府作为最后借款人负债，为市场需求创造出必需的货币是正确的。

日本泡沫破裂后的经济状况与中国的发展

  • 日本泡沫破裂时，城市化已经基本完成，冗余的基建设施非但难以形成能带来回报的有效资产，反而徒增更多的债务
    • 日本迟迟不能走出衰退归咎于政府的投资使得市场迟迟不能出清。
  • 泡沫破裂赶上中国经济的迅速发展，日本搭上了中国这辆顺风车才没有让债务端变得更糟糕
    • 很多在资产负债表衰退周期借不出去的钱，都以日元贷款的形式借给了中国。
    • 中国则用日元贷款购买日本的商品和服务。

从日本的经历中学到的经验教训

  • 当必须由政府出手负债时，投资必须形成对应的资产
    • 日本真正的错误是巨额投资没有形成有效资产。
  • 假设同样的情况发生在中国，我们能否像当年的日本那样，找到类似的“人民币贷款人”？
    • 这是我们应该从日本的经历中学到的另一个经验。
两个教训

中国应避免日本犯下的两个错误

  • 不应主动缩小自己的债务规模
    • 中国的房地产市场泡沫大，但美国的债券市场泡沫更大。
  • 城市化基本完成的地区不应再依赖过去屡试不爽的基建投资
    • 在城市化周期结束的时候再修更多的高速公路、高铁、地铁，很可能是一笔赔本买卖。

泡沫破裂并不可怕，应先去抄底

  • 如果此时我们不仅不抄底，还按着教科书式的教条去打压资产，逼着企业为了还债在市场上抛售资产，那么局势就会很严峻
    • 特别是若我们使用以外币计价的债务，会更加危险。

房地产泡沫破裂的教训

  • 一定要在城市人口停止增长之前，减少增量住房用地的供给
    • 不仅直接的商品房供给应当减少，通过城中村改造和棚户区改造间接释放的商品房供给也应该大量减少。
  • 一旦发现供地过多，政府就要开始回购，直到房地产市场恢复流动性
    • 这也正是美国在拯救其资本市场时所做的。

政府参与救市与否的讨论

  • 救市不一定会导致道德风险，不救市也不意味着没有道德风险
    • 防止道德风险是救市要解决的问题，而不是不救市的理由。
结语

对经济学理解的差异影响经济政策水平

  • 无知的官员和经济学家对自身危机一无所知，却对美国人“怎样做的”视若无睹
    • 辜朝明在《大衰退》一书中写道：“那些无知的官员和经济学家继续做报告，谈论日本(以及1997年亚洲金融危机后的其他亚洲经济体)，谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知。”。

美国经济相对其他经济体的创新能力和高歌猛进

  • 美国金融危机最终的结果依然是美国收割全世界
    • 究其原因，就是美国对现代经济的理解，和我们的理解根本不在一个数量级上。

中国债务的特点和抵御外部资本冲击的能力

  • 中国债务大部分是人民币定价的内债，资本市场得以独立于美国的加息、降息周期
    • 中国是少数几个拥有货币主权的国家，一个重要的原因，就是中国债务的抵押品大部分是自身的资产——房地产。
    • 另一个原因就是资本市场没有开放。
  • 如果不能正确汲取日本的教训，反而踩着日本踩过的坑亦步亦趋，日本的今天大概率会成为我们的明天
    • 中国如果错误地认为美国金融危机不会发生，或者错误地认为即使发生也不会对中国产生太大影响，那么中国可能会犯和日本同样的错误。
第21章 改变关税规则，应对中美贸易战

传统贸易战的问题

  • 对等加税造成的伤害实际上并不对等
    • 当交易使用的是其中一方的主权货币时，逆差方出口的实际上是自己创造的货币，顺差方出口的则是真金白银般的商品。

结算货币确定关税税率的创意

  • 打击对手的货币才能给货币出口方造成对等的伤害
    • 顺差方征税的对象就不应是进口的商品，而应是进口的货币。

对称贸易战武器的研究

  • 研究不对称贸易战武器，才有可能在未来的中美贸易战中对美国发出的威胁做出对等且可信的回应。
从商品关税转为货币关税

特朗普的贸易战策略及影响

  • 特朗普在竞选中承诺对中国进口商品征收高额关税
    • 特朗普在第一次竞选中承诺，将在出任总统的第一天就宣布中国为汇率操纵国，并对中国进口商品征收45%的高关税。
    • 特朗普在第二次竞选中将这一承诺加码至至少60%。
  • 互征对等关税对中国出口的影响更大
    • 中国对美国出口多，美国对中国出口少。
    • 如果美国对所有中国输美商品征收60%的新关税，中国国内生产总值在实施后的一年内将因此下降2.5个百分点。

中国应选择的贸易战战场

  • 中国不应该在美国给中国预设的战场(商品)开战，而应该把贸易战引向对中国有利的战场(货币)
    • 中国对美贸易虽然是大幅顺差，但外贸结算货币却大部分是美元，而美国几乎不用人民币。

货币关税的概念及效应

  • 货币关税是对主权货币加税，与使用的结算货币有关
    • 如果美国对中国商品加征10%的关税，中国就对所有以美元结算的进口商品加征10%的关税。
  • 货币关税的一个主要效应，就是市场会对低关税的主权货币产生更大的需求
    • 俄罗斯对中国出口能源以人民币结算，依照主权货币原则，中国征收的进口关税为零。
    • 如果沙特阿拉伯坚持用美元结算，就要额外支付60%的关税，结果是沙特阿拉伯很可能会失去中国这个世界最大的能源消费市场。
    • 沙特阿拉伯要想和俄罗斯竞争，就只能选择以人民币(或其他对中国关税为零的国家的主权货币)作为对华出口的结算货币。
    • 将关税作为贸易战武器的美国，就会失去美元作为结算货币的大部分份额或面临美元贬值的压力。
货币关税的机制

货币关税的机制

  • 对货币征税的原理是通过对不同货币征收歧视性关税，改变结算货币的流动性
    • 假设三种货币按照流动性排序为A、B、C，对应关税分别为a、b、c，那么只要关税a足够高，A相对于B、C的流动性排序就会改变，贸易就会放弃以A进行结算。
    • 如果关税c相对于a、b足够低，C的流动性就有可能超越A、B从而成为主要的结算货币。
  • 美元是世界上最主要的结算货币，按照结算货币征税对美元的影响要比对人民币的影响大
    • 美国根本没法进行“对等”的报复。尤其是中国是一个世界级的进口大国，中国对结算货币的选择必然会对世界金融产生极大的影响。
    • 货币关税可以将中国的国内消费转化为对全球金融的影响力。
  • 以货币为基准决定贸易关税就是利用美国增加关税的后坐力，冲击美元在全球贸易结算中的霸权地位
    • 如果特朗普对中国加税，中国的贸易伙伴就会改用欧元等与美元竞争的货币来规避中国的关税。
    • 中国是世界上最大的货物贸易国，中国在贸易中减少对美元的使用，美元需求就会随之减少，各国对美债的需求也随之减少。
把商品国竞争变为货币国竞争

中国对以美元结算的进口商品加税的目的

  • 挑动欧元、日元、英镑与美元竞争，破坏美国对中国商品加税的威胁
    • 通过货币关税诱发这些国家之间的货币竞争，可以有效抑制这些国家对中国加税的冲动。

货币关税对全球化的影响

  • 有利于维持并推动全球化进程
    • 如果这个关税规则成为世界规则，那么关税最低的国家，其货币才有可能成为全球货币。
    • 要想成为全球货币的供给者，自身就必须接受低关税。
    • 任何破坏全球化的国家都要冒着本币失去结算货币地位的风险。

货币关税在商品国竞争转化为货币国竞争中的作用

  • 以结算货币为基准征税就是将商品国之间的竞争转化为货币国之间的竞争的制度工具
    • 美国打击中国的商品，中国就打击美国的货币。
    • 美国用差异化的商品关税在生产国之间挑起竞争，从中国向外转移产业链；中国就要用歧视性的货币关税在消费国之间挑起竞争，推动结算货币在不同货币区迁移。

以人民币结算对离岸人民币的影响

  • 用人民币结算，不用和中国谈判，就自动进入中国自由贸易区，贸易项下的货币流动就会很便捷
    • 这不仅会给对华出口贸易提供最大的确定性，而且可以形成一个围绕人民币的内部结算网络。
  • 如果配合采用差异退税的政策，让离岸人民币相对于其他货币有更强的商品购买力，大部分离岸人民币就会被用来购买以人民币计价的商品，而不是兑换成其他国家的货币
    • 如此，有庞大实物商品支持的人民币也会成为国际货币市场的主要玩家。
结语

现代经济间的竞争是货币竞争

  • 货币竞争时代的关税必须有所创新。

中国需要研究、测试新的贸易战工具

  • 选择一些国家或产品开展政策测试。
  • 新贸易战工具被公开讨论，对贸易战的对手也是一种巨大的威慑。
第22章 中概股回归与资本市场再造

中国增长的扩张与制约

  • 中国增长的扩张主要体现在投资和储蓄，也就是宏观资产负债表资产端的固定资产项和流动资产项。
  • 中国增长最大的制约却是债务端，资本创造能力才是中国真正的短板。

债务端权益项的构成与影响

  • 债务端权益项由股票、房地产、大宗商品等组成。
  • 由于中国的资产负债表主要由房地产构成，城市化转型带来的房地产急刹车使得债务端猛烈收缩。

中国经济衰退的原因与解决方案

  • 中国经济当下的衰退，与其说是资产负债表衰退，不如说是资产负债表的债务端衰退。
  • 中国经济走出衰退的唯一办法，就是找到新的权益来弥补房地产衰退带来的债务端缺口。

中概股回归的必要性与可能性

  • 股票市场(也就是所谓的资本市场)潜力最大。
  • 中国有世界上最强大的资产端，但这些资产的债务端却大量外流，其中最主要的外流市场就是美国。
  • 随着中美贸易战爆发，中概股在美国资本市场上不仅没有得到公允的估值，而且因地缘政治风险备受歧视。

中概股回归对资本市场的影响

  • 如果这部分资产回归中国股市，就可以极大地缓解房地产衰退导致的债务端收缩，减少中国对外部市场的依赖，降低被地缘政治对手勒索的可能性。
中概股的量，A股市场的容

中概股回归A股市场的难点

  • A股市场的规模不足以容纳大量中概股
    • 截至2020年7月28日，在美国上市的中概股的总市值约为1.88万亿美元，而截至2020年12月25日，A股市场4 130家上市公司的总市值规模只有77.69万亿元。
  • 中概股回归可能会抽干A股市场的流动性
    • 如此规模的中概股同时涌入A股市场，就如同无数的“独角兽”公司同时IPO，可能瞬间抽干A股市场的流动性。

解决方案：央行直接进入股市，充当回归中概股的“最后接盘人”

  • 移籍：允许所有以VIE构架在美国上市的中概股，重新注册为中国法律拥有管辖权的A股。
  • 退市：央行融资给指定中资机构抄底暴跌的中概股，然后以无法满足美国资本市场监管要求为由从美股退市
    • 央行融资给指定中资机构抄底暴跌的中概股。
    • 然后以无法满足美国资本市场监管要求为由从美股退市。
  • 入市：央行按照中概股暴跌前的市盈率保底收购中概股，恢复中概股在A股市场上的公允价值。
  • 平移：兑换后的股票改为以人民币支付同样的股息，并保留对等的投票权
    • 兑换后的股票改为以人民币支付同样的股息。
    • 并保留对等的投票权。
  • 卖出：当中概股在A股市场上的市值超过央行入市购买的价格时，央行就可以在二级市场上卖出。

中国资本市场的改革

  • 中国资本市场的表现与中国的经济增长严重脱节
    • 一个一直避而不谈的原因，就是中国的资本市场缺少央行深入而隐秘的支持。
  • 央行的资产负债表与资本市场存在映射关系，前者对后者具有基础性的影响
    • 如果A股市场可以通过中概股回归得到央行的背书，其信用立刻就会跃升一个等级。
中概股的信用，A股市场的货币内生

中概股回归对货币生成机制的影响

  • 中概股回归有助于建立符合“内循环”发展战略的货币生成机制
    • 长期以来，中国基础货币的生成主要依赖贸易顺差，美元是中国最主要的储备货币，也是央行最主要的储备资产。
    • 一旦人民币被迫与美元脱钩，外资就会从目前人民币生成的锚定物变成与人民币争夺优质资产的对手。
    • 央行直接入市购买中概股，意味着中国基础货币生成机制从依靠国际商品市场外生，转变为依靠国内资本市场内生。
  • 中概股回归有助于强化中国在“外循环”中的自主地位
    • 中概股回归，从表面上看中国损失了来自美国的资本，但也切断了美国通过资本市场对中国经济“吸血”的途径。

中概股回归对广义货币创造的影响

  • 中概股回归有助于接替房地产市场创造广义货币
    • 在现代信用货币的生成机制下，基础货币只有依靠贷款，才能创造出在经济中实际流通的广义货币M2。
    • 在中国土地国有和高速城市化的背景下，社融高度依赖房地产市场提供的信用。
  • 中概股回归有助于实现地方政府资本创造模式从土地金融向股市金融的迁移
    • 2021年下半年中国经济的表现可以看作一次压力测试，暴露了中国经济特别是资本市场对房地产市场的深度依赖。
    • 鉴于2021年的国内形势和国际形势都要求我们必须尽快恢复增长，而房地产市场的政策纠偏效果几何尚不可知，在这种情况下，对中央政府而言，最快捷的途径就是通过“静脉注射”——效仿美联储的做法，由央行直接购买资产，向市场注入流动性。
A股市场是棋盘，中概股是棋子

A股市场是棋盘，中概股是棋子

  • 全球股市看作一个棋盘，优质资产就是棋子
    • 棋子越多，参加比赛的棋手就越多。
  • 美国股市逆经济基本面上升，暴露了以美元定价的优质资产的稀缺
    • 滴滴不顾中国政府的监管强行赴美上市，反映出的是美国资本对中国资产的饥渴。
  • 迎接中概股回归A股市场，本质上是美元资本和人民币资本对优质资产的争夺
    • 中国大量优质企业赴美上市，实际上是授予了美国对中国经济更多的管辖权。
    • 美国通过对资本市场披露制度和上市标准的操控，可以对中概股发起定向打击。
  • 随着土地财政和房地产市场的飞速发展，当前人民币资本空前充裕，低息环境极大地提高了本地资本对风险的容忍度
    • 如果央行在A股市场以高于美国股市的估值购买本国企业股票，就可以让本国企业实现与美国股市接近的市盈率，这等于变相给本国企业注资，支持本国企业参与全球竞争。
    • 如果全部中概股能够回归A股市场，中国资本市场上的优质股数量会大幅增加。
    • 一旦美国的资本市场再次出现类似2008年那样的崩盘，中概股回归就不仅可以因此躲过一劫，还可以反手收购美国的廉价资产。
中概股回归，理论需先行

中概股回归的理论需先行

  • 央行直接入市是一个全新的货币政策工具，法律上并无障碍
    • 《中华人民共和国中国人民银行法》并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF。
    • 根据该法第二十三条规定，中国人民银行可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。
  • 推动央行直接入市的障碍在于货币理论远远落后于经济发展的实践
    • 那些认为央行购买股票会加大股价波动、扰乱市场定价功能、影响上市公司运作的担心完全是没必要的。
    • 日本央行过去的相关操作表明，在信用货币下，央行作为大股东，但并不行权，在这种制度设计下，央行入市对股市的影响完全是积极的。

中概股回归的制度需改革

  • 中概股回归可以倒逼中国资本市场改革
    • 按照中国现有法规，采用VIE结构的企业是不允许上市的，但为了迎接中概股的回归，中国可以借鉴美国制度，开辟美股转A股的便捷通道。
    • 央行则按照股票下跌前的市盈率，兜底收购。
  • 一旦央行(或央行支持的基金)入市，中国股市中的机构投资者比例就将大幅提高，很多原来无法实现的改革就可以借此推出
    • 有人认为国资比例高将不利于自由资本市场的形成，这完全是新自由主义经济学教科书的教条。
    • 淡马锡持有的股票市值占到整个新加坡股市的47%，新加坡股市运行的结果表明，在推动财富公平和增强市场竞争力方面，其表现远好于中国A股市场。
    • 中国由地方政府控制一级市场的房地产的优异表现，也证明了政府并不一定是影响资本市场发展的负面因素。

俄概股退市，伟大的测试

  • 俄概股从离岸资本市场退市并回归在岸资本市场，为中概股回归提供了一个非常宝贵的实战案例
    • 俄乌冲突爆发后，以美国为首的西方国家对俄罗斯展开金融制裁，俄概股在海外遭遇了剧烈波动，多家大企业市值蒸发99%以上。
    • 为了应对西方国家在资本市场上对俄罗斯财富进行的收割，2022年4月16日俄罗斯总统普京签署禁止在外国股市配售和流通俄罗斯发行人的股票存托凭证的法案。
  • 如果俄概股能够成功回归俄罗斯股市，美国在在岸市场收割其他国家资产(包括中概股)的行为，就有可能略微收敛
    • 如果俄概股回归失败，美国的控制则在相当长的一段时间内再无动摇的可能。
借力SEC驱赶，中概股顺势回归

中概股回归的时机和动力

  • 美国在两国战略博弈过程中定向爆破中概股，为回归创造了时机
    • 西方国家率先发起对俄罗斯的制裁，为俄概股退市提供了法律上的正当性，俄罗斯不必因此承担违约责任。
  • 中国如何借助美国出台的监管新政，给中概股回归寻找动力和正当性
    • 中国毫不退让的管制迫使滴滴从美国退市，已经给其他中概股的走向树立了一个标杆。
    • 只要央行承诺在A股市场给暴跌的中概股一个合理的估值，为其开辟出一个便捷的入市通道，就可以快速完成中美资本市场之间这一前所未有的大迁移。

中概股回归的两种选择及其影响

  • 中概股最终是回归以美元定价的香港股市还是回归以人民币定价的A股市场，效果是完全不同的
    • 香港在主权上虽然已经回归，但其股市在本质上仍是美元资本的外围市场。
    • 港股的存在对内地的价值，第一是防止西方经济体切断中国获得美元资本的渠道，第二是借助美元这一全球货币在全球投资和贸易。
    • 上述目标就决定了港币发行采用的依然是盯住美元的货币局制度，港股交易的仍然是以美元定价的资产。
结语

信用货币时代，优质资产的重要性

  • 维持货币的信用，最稀缺的是能带来现金流的资产
    • 不同资本市场的较量，一方面取决于谁能控制资本的供给，另一方面取决于谁能吸引更多的优质资产。
  • 金融危机和新冠疫情大流行后，美元的供给已经完全失控，如果同时叠加优质资产大量流失，再强大的资本市场也有崩溃的危险
    • 中概股是世界上少数能带来正现金流的资产板块，谁能得到这部分优质资产，谁就能成为最有竞争力的资本市场。

中概股回归对资本市场的影响

  • 中概股大量赴美上市，意味着我们在用宝贵的中国资产为超发的美元“续命”
    • 一旦中概股回归以人民币定价的A股市场，就可以极大地扩张本国投资市场，甚至根本无须依赖风险极高的“一带一路”投资市场，也可以为人民币资本找到足够的投资标的。
  • 中概股暴跌对中国而言就是这样一场危机
    • 一旦机遇来临，即使没有准备好，也必须立刻开始行动。

中概股在全球资本市场中的地位和影响

  • 中概股的暴跌绝非孤立事件，只有将其放到更大的框架下，我们才能做出正确的解读和应对
    • 在中美世纪大角逐中美国对俄罗斯的极限制裁表明，未来中概股是去还是留，中国是被选择的一方。
  • 如果中概股能成功回归，其他无法进入西方资本市场获得融资的国家随之转向A股市场获得融资就不再是不可想象的
    • 中概股在美国资本市场暴跌对企业而言无疑是一场灾难，但对与美国竞争的其他资本市场而言却是稍纵即逝的赶超良机。

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