《对冲基金风云录1：东邪西毒》AI 大纲

对冲基金的神秘性和影响力

• 对冲基金在金融世界中占据风云变幻的领域
  • 对冲基金从各国、各地区的金融危机中看到它们的身影。
• 对冲基金的管理人和你我一样，是食人间烟火的正常人
  • 对冲基金以管理风险、获得收益为目的，它们只是利用期货、期权等金融衍生品以及基础证券之间的关联性来对冲风险、赚取更高收益。

巴顿·比格斯的背景和经历

• 巴顿·比格斯是投资界的声誉和影响力几乎可与索罗斯、朱利安等一班金融大鳄匹敌的人物
  • 身为大摩(摩根士丹利)首席战略官时，他的一句评论就足以引发华尔街乃至全球投资者的震动。
• 巴顿·比格斯成长其中的康涅狄格州小镇已经发展为名副其实的全球对冲基金之都
  • 这座小镇汇聚着380多家对冲基金总部和1500亿美元资产。

对冲基金的生活和运作

• 对冲基金管理人之所以得此名号，是因为他们的工作——对冲基金
  • 刺猬的生活，或许就是像作者亲身的经历那样，在建立对冲基金的荣光背后默默洒下一路血水、汗水、苦水和泪水。
• 对冲基金的操作并没有太多的量化分析和数学模型，也没有对如何选时、选点进行对冲操作加以系统的技术讲解
  • 石油期货案例告诉你，坚持投资理念(哪怕明知是正确的理念)其实远不如想象中容易。
  • “邪神”与赌场胜地恩怨让你发现原来中国的银广厦、蓝田水产等案例早有前车之鉴。

投资的理念和关键

• 投资与其说是一项技巧，不如说是一种理念
  • 了解你自己，了解你的潜在对手，了解他们的思维、行为甚至感情，这些往往才是决定投资成败的关键。

三角投资俱乐部简介

• 三角投资俱乐部是一家投资俱乐部，会员每月聚会一次，共进晚餐
  • 俱乐部成员来自对冲基金和单向多头基金经理，年龄组合也平分秋色。
• 俱乐部成员表面上看起来亲切愉快，实际上明争暗斗激烈
  • 大家的交流和谈话显然都带着戒心。

乔纳森的故事

• 乔纳森是对冲基金精英，身价高达10亿
  • 他曾是朱利安·罗伯逊老虎基金里一名年轻的分析师。
• 乔纳森的女儿想要坐一次民航飞机，让他感到震惊
  • 女儿已经快10岁了，可还从没坐过一次民航飞机。
  • 她最想要的就是让乔纳森带她去一次真正的机场，换登机牌、过安检、排队、让人搜身，然后坐普通飞机去一个什么地方。

晚餐会的规则和目的

• 晚餐会的主席是利昂，他简单说了几句之后，大家开始轮流发言。
• 每人用不到4分钟的时间谈一谈最近看好的股票或概念，并说明原因。
• 通过晚餐会，你可以了解到会员们的情绪怎么样，以及哪些领域正在成为热点。

多头与空头的观点

• 多头和空头两派意见势均力敌
  • 有的故事想象力丰富，充满了大胆的推测。

“贴金”和“砍人”的定义及影响

• “贴金”是指你把一个故事带到聚会上，把它说得天花乱坠，故意夸大一些基本面
  • 比如你想推荐赛门铁克的股票，说它明年的赢利会很高，而现在股价便宜，你可能会把赢利预测从每股3.50美元说成3.75美元，而实际上，每股3.30美元就已经算个小奇迹了。
• “砍人”是说谎，是诈骗，是对这场金钱游戏规则的冒犯
  • 如果你当场被拆穿，也就是所谓的“人赃俱在”，你甚至可能被踢出俱乐部。
  • “砍人”是指你在讲故事时故意给它“贴金”，希望吸引别人去购买，而你却在暗中吐出那种股票。

理查德的狡猾与赚钱能力

• 理查德是俱乐部会员，以“砍人”嫌疑著称，但赚钱能力出众
  • 理查德坚持不让别人管自己叫迪克。
  • 他混迹于俱乐部很久，另外一名会员甚至还和他做过一阵子买卖，最后以一场纠缠不清的官司告终。
  • 理查德非常精明，也非常招人讨厌，他挣了非常多的钱，这些钱他多数留给了自己。

理查德在网球比赛中的小动作

• 理查德在网球比赛中经常有小动作，如高喊“出界”和拖延时间等
  • 如果我击出的一个球落在界内但靠近底线，他经常会(当然不是永远)高喊“出界”。
  • 要是他击出的一个球明摆着出界了，但超出底线的距离不超过几英寸，他会跑到网边，费力地向落点张望。
  • 在我连续得分时，理查德会坚持走到场边坐一会儿，系上5分钟的鞋带。

理查德散布虚假减肥药消息的事件

• 理查德散布了一条关于一家生物科技公司的虚假减肥药消息，导致多人损失惨重
  • 他透露了一条诱人的消息，说是一家公司刚刚研发出一种没有副作用而效果显著的减肥药。
  • 第二天，有几个人下了买单，但让他们有点意外的是立刻就成交了，而且量很大。
  • 两周之后的一天早上，当这家公司突然宣布已从美国食品与药品管理局撤回药品申请时，他们的感受就不仅仅是意外了。
  • 股价立刻崩掉。接下来的一次聚会时我在，理查德没来。吃饭时，一个叫约翰的，也就是那群买了股票的家伙中的一个，谈起他的单子一下子成交时他曾多么疑心。后来他查了那个大卖主是谁，结果发现就是理查德常用的那名经纪。

对冲基金的发展及其面临的问题

• 对冲基金的规模越来越大，基金雇用的人才越来越多，导致价格被哄抬，投资收益减少
  • 现在美国有8000只对冲基金，资金规模在1990年还是360亿，如今已差不多有1万亿。
  • 从资产类别到个股，一切一切的定价都被疯狂的投资者严密监视着。
• 对冲基金的风险又在加大，因为大家的仓位都更大更集中
  • 大家整天盯着电脑屏幕，拥有大量数据库，用光速转移大把金钱。

宏观基金的影响

• 宏观基金已经强手如林，太多的人在玩儿这个，加上那些胆大的投资者，简直是在互相残杀
  • 过去6个月就冒出来大约100只新的宏观基金，每个人都以为自己是下一个斯坦·德鲁肯米勒或刘易斯·培根。
  • 这些人里有的实在太嫩了，他们的愚蠢会误导你。偏偏这些家伙又财大气粗，要想跟他们硬碰，倒霉的是你。

对冲基金的利润池问题

• 越来越多的基金根本挣不到超额回报，收那么高的管理费缺乏说服力
  • 太多的资金涌进来，基金的表现记录要被毁了，投资明星的光环也要被毁了。
  • 这之后，大家对对冲基金的热情也就注定要冷了。

杠杆问题

• 投资者——既包括个人也包括组合基金——在加大杠杆
  • 客户对于越来越低的回报不满意，于是组合基金就跑到银行去借钱。
  • 而银行(尤其是那些欧洲银行)非常乐意借贷给这些富有的个人客户，让他们去加大手中对冲基金的杠杆。
• 对冲基金组合缩水10%所用的时间不是一年而是一个月，而一只大量运用杠杆的组合基金经过一次震荡就能损失15%
  • 那时，整个对冲基金世界又会怎样呢？吓破了胆的组合基金客户会忙不迭地赎回，这样组合基金也得跟着从对冲基金那儿赎回，于是整个资产类别大缩水。

对冲基金的生存困境

• 对冲基金靠固定管理费无法维持运营
  • 办公室、会计、计算机、后勤、技术这些日常开支就不低。
  • 还得养活三个分析师、一个交易员，再加上一分都不能少的彭博终端和研究服务费。
• 基金表现决定合伙人的命运
  • 基金表现良好，合伙人赚到20%，再募集到更多资金。
  • 头一年就把业绩弄砸了，投资人争相赎回，合伙人什么都别想落下。
  • 头几年不好不坏、业绩平平，这样不可能有新的资金进来。

发起人的背景与生活方式

• 发起人曾是成功的分析师或机构销售精英
  • 这些人曾是大牛市时期的金童，并且在20世纪90年代末挣到了大笔佣金。
• 发起人的生活方式奢侈
  • 他们习惯了奢靡的生活，从酒窖到共享直升机缺一不可。
  • 他们似乎无一例外地拥有金发飘逸的美丽妻子、好几个小孩、8间卧室和4个车库的大房子、位于西部的滑雪屋，以及数名苏格兰佣人。
  • 再加上孩子上私立学校的教育费、四五家有名的高尔夫俱乐部年费，以及多项捐助，日常开支之大可想而知。

高盛三剑客的创业背景

• 三位高盛私人财富管理部的工作人员决定运作一只市场中立对冲基金
  • 他们在高盛做得风生水起，其中两人一个对技术股嗅觉敏锐，一个对新股首次公开发行业务十分在行。
  • 他们决定运作一只市场中立对冲基金，由自己来挑选股票，做真正的投资决策者。

市场中立基金的运作方式及问题

• 市场中立基金一般指的是一只基金经过风险波动率调整后的净敞口可能在30%的多头到10%的空头之间
  • 市场中立基金很时髦，因为运作得好的话可以带来每年7%～12%的持续低风险回报。
• 定量型市场中立基金的问题在于太多的人在做着同样的事
  • 20世纪80年代，摩根士丹利手中就握有一系列依靠基础和定量模型运作的市场中立基金，但现实中没有一个带来过真金白银。

高盛三剑客的创业结果

• 基金在头3年没有赢利，合伙人退出，投资者开始撤回资金
  • 2001年1月1日，来自高盛的精英三剑客买卖开张，手中的初始资金是1亿美元，接下来的头两年只损失了10%。
  • 到了2003年，他们太过于小心谨慎，结果基金只增值了5%。
  • 三个合伙人中的一个退出了，又回到高盛私人财富管理部。
  • 剩下的两人放下架子，遣散了两名分析师，削减了日常管理费，还把孩子送进了格林尼治公立学校。
  • 当投资者听说一名合伙人离去和公司不景气的状况后，开始缓慢但坚决地撤回资金。

伊安的投资生涯和决策

• 伊安是摩根士丹利的超级明星，管理着庞大的新兴市场业务
  • 伊安从伯克利毕业后，被银行信托公司录用，加入了分析师队伍。
  • 他在摩根士丹利工作了5年，直到被麦德哈夫引诱跳槽到新兴市场投资团队。
  • 到20世纪90年代末时，他已经身为董事总经理，管理着摩根士丹利庞大而利润丰厚的新兴市场业务。
• 伊安决定辞职，发起一只全球对冲基金
  • 2001年1月，在拿到钱的第二天，他来见我，带着点羞涩但又非常开心地告诉我：他要辞职了，准备发起一只全球对冲基金。
  • 他决心已定，不管代价多高，也要成为一名真正的全球投资实战家。

伊安的投资风格和策略

• 伊安的投资风格开始转向全球宏观和全球选股的组合
  • 他持有或卖空债券、外汇、商品、股指以及个股。
• 伊安拒绝同任何要求他放弃基金部分控制权的筹资机构做交易
  • 作为一名纯粹主义者，他坚持自己的投资理念。

伊安的投资业绩和心理压力

• 伊安的投资成绩时好时坏，每个月的成绩都极不稳定
  • 有时一个月就增值10%，有时连续三四个月倒退3%～4%。
  • 2004年11月，他的成绩一下子蹿升17%。他的资金曾一度达到2500万美元，但一直没能吸引到什么大钱。
• 伊安因为不断的起起落落而失去了信心，压力让他越来越吃不消
  • 每天把心完全悬在投资组合上，这种压力让他越来越吃不消。
  • 他压下的赌注太多，每次市场上有点风吹草动都让他胆战心惊。
  • 他是个孤独的投资者，独自工作，与世隔绝——如今，他发现在心理上和经济上都已无法承受这样的压力。

伊安的退出和反思

• 伊安决定把钱还给投资者，关闭基金
  • 他在痛苦地思考之后，决定把钱还给投资者。
  • 从基金发起到现在，在扣除所有费用后，他的投资者仍旧赚了10%。
• 伊安反思自己的投资生涯，感到疲惫不堪
  • 过去3年中他只休息了一天，而现在他打算多花点时间，重新思考一下自己的下半辈子应该干点什么。
  • 他婚姻幸福并且有3个儿子，但他告诉我他的家庭关系也在过去几年中受到了很大伤害。

爱笑的吉尔伯特的崛起和衰落

• 吉尔伯特是一位成功的对冲基金经理，但在互联网和技术股泡沫破灭后，他的基金遭受重创
  • 吉尔伯特在1996年成立了自己的对冲基金，重点投资互联网和技术股。
  • 2000年，吉尔伯特的基金下跌了15%，2001年夏天，网络科技股溃不成军，他的投资组合里充斥着这些正在陨落的昨日之星。
  • 到9月份时，他又亏掉了30%。
• 吉尔伯特的失败主要归咎于他的投资策略和过高的生活开支
  • 吉尔伯特是一个“题材股”、趋势投资者，而且所有的投资决策都是他自己作。
  • 吉尔伯特的妻子莎伦是一个不甘人后、雄心勃勃的女士，她开始像泼水一样把美元泼在他们的新房产上。
  • 全家人终于在2000年7月1日喜迁新居，新增的日常开支让吉尔伯特有点发愁。

热门年轻技术人士的遭遇

• 一个年轻技术人士在泡沫时期赚了大钱，但在市场下跌后损失惨重，最终关闭了基金
  • 他原来在一家大公司工作，泡沫最疯狂时，他真是春风得意。
  • 1998年年初，年轻人离开那家大公司，凭借辉煌的投资记录筹集到4500万美元，发起了自己的对冲基金。
  • 2003年1月，他把基金关闭了，据说带走了500万美元。
• 这个年轻人的失败主要归咎于他的投资方式和风险管理
  • 他整天泡在电话上，和他那群爱传闲话的朋友聊天，散播各种小道消息，希望比别人早点知道奖金分配方案或是第二天谁要在会上说什么。
  • 他交易频繁，为经纪人创造了大笔佣金，而他得到的回报则是在热门IPO(首次公开募股)中拿到巨大的份额。
  • 他使用那家基金做自己的代理账户，这么做并不犯法，但也不能说是光明正大。

巴菲特的投资理念：不因价格下跌而卖出低估资产

• 巴菲特认为，卖空被明显低估的资产是非理性和愚蠢的做法
  • 巴菲特说：“不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法。”。

对冲基金的卖空策略

• 对冲基金进行两种不同种类的卖空：卖空主要指数来对冲其多头，利用卖空个股作为保护基金的手段
  • 许多优秀的基金经理都会使用第二种技巧，但他们对挑选有上涨潜力的股票非常自信，挑选将要下跌的股票则难得多。
  • 如今，整体来看，对冲基金行业对于自己的空头赢利能力并无信心，他们承认，卖空一些指数是必须要做的，但卖空个股或行业股则十分危险。

卖空个股的吸引力

• 空头投资者比多头投资者少得多，这意味着这片战场不那么拥挤，也不那么有利可图
  • 对于喜欢独辟蹊径的投资者来说，这是一种很大的诱惑。
  • 做空者少的另一个原因在于，空头往往承受着更大的压力，与做多者相比，做空者更经常地处于不安和紧张之中。

其他形式的做空者

• 净空基金和组合基金有时也聘用具有做空倾向的基金经理
  • 一个管理着5亿美元净空基金的朋友告诉我，他估计，净空基金管理的总资产已从几年前的60亿美元缩水到目前的30亿美元左右。
  • 由于组合基金与其他性质的对冲基金缺少关联性，组合基金有时也聘用具有做空倾向的基金经理。

投资性做空

• 投资性做空的前提是经过严格的证券分析后，基金经理发现一家公司的前景比当前股价反映的要糟糕
  • 在这样的情形下，做空者也许会不断交易，或是连续几年持有空头头寸。
  • 曾经有一个可口可乐股票的例子，做空投资者研究了可口可乐公司，认为公司的赢利数据值得怀疑，他开始深入研究饮料行业，参加可口可乐的分析师会议，和装瓶工人谈话，尽管大家普遍相信可口可乐股票涨势背后确有15%的赢利增长支撑，他仍然坚定不移地得出了自己的结论：可口可乐的实际赢利增长率应该只有5%左右，就此他还列出了五大理由，他开始在股价位于80多美元时做空可口可乐股票，这确实是一次完美的做空，因为可口可乐的确未能达到市场的普遍预期，最后，管理层也不得不改变了口风，2005年，可口可乐股价徘徊在43美元附近，公司管理层成了众矢之的，而与市场情绪相反，这位做空投资者此时正满心喜悦，只想着如何平仓收获战果。

揭骗性做空

• 揭骗性做空是一种针对骗局的做空
  • 揭骗性做空者有可能成为大赢家，因为纸总是包不住火的。
  • 但是，如果持有的空头合约规模过大，他们也极有可能自蹈险境，当做空利润非常丰厚时，一些非基本面因素可能带来强大的挤仓压力，举个例子：假设很多只对冲基金同时识破了一个骗局，同时对其做空，虽然骗局即将被揭穿、空方的巨大赢利指日可待，但此时，借到股票的难度也变得很大，倘若此时做空该股票的一只基金面临大额赎回，不得不平掉部分空头合约，它有可能只能通过市场买入股票，此时，尽管股票面临的是很不利的负面消息，基金的买入仍将推动股价迅速上涨。

2004年做空石油的背景及分析

• 石油价格处于20世纪80年代初以来的最高点。
• 石油供需之间的差距决定了石油价格
  • 影响石油供需的因素中，石油产量和石油库存都在增长，石油战略储备接近设计容量。
• 全球和中国经济增速的放缓，石油消费也将逐步降低
  • 中国因素是个关键，它对1992年至2002年全球石油消费增长的贡献率达到了31%，2003年则超过50%。
• 推导出石油的合理平衡价格应为每桶32.48美元。

对石油市场趋势及恐怖袭击风险的分析

• 石油的牛市气氛渐强，原油的未平仓合约数量巨大
  • 我们猜测，在这些未平仓合约的持有者中，相当大一部分是运用趋势模型的多头投机者。
• 恐怖分子毁坏中东石油管线的风险，特别是最关键的石油产出国沙特阿拉伯遭受恐怖袭击的可能性
  • 业界普遍认同在每桶石油价格中有8美元为恐怖溢价，我们的模型也是如此认定的。
• 即便沙特阿拉伯的石油设施遭到破坏，修复起来应该也很快
  • 也就是说，恐怖破坏对沙特阿拉伯石油产出的潜在影响相对有限。

做空石油的风险及应对策略

• 在目前情况下做空石油具有很大风险
  • 我们是在周详的风险收益测算后设定仓位的。
• 石油价格的波动率大致是标准普尔500指数波动率的两倍
  • 计算结果表明，如果未平仓空头合约不超过管理资金的12%，则风险价值将会被很好地控制在我们事先设定的范围内。

对石油市场的深度分析

• 我们错估了需求，没有预料到飓风的厉害和政治局势的发展，对市场心理及其影响也缺乏应有的重视
  • 5月份，我们在每桶40美元附近开始卖空石油，可油价旋即上升到每桶42美元。
  • 6月的最后一天，油价跌到每桶36美元，我们曾想在那天下午平掉部分空头仓位，但没有这样做。
• 我们认为，油价能向上突破均衡区间，那一定也可以向下突破
  • 基本面和量化模型分析仍然显示：每桶石油的均衡价格应该在28～32美元。
  • 石油库存在增加，石油产出国在增产，世界经济增速放慢。

价值投资者的理念

• 如果某种商品的价格与我们初始的判断出现了15%以上的差异，我们将会对商品的基本面进行重新评估，决定是加仓还是平仓
  • 作为价值投资者，如果商品价格上涨而基本面没有发生变化，我们会增加空头仓位而非对原先的空头合约进行平仓。
  • 价格偏离只会使投资变得更有吸引力。

巴菲特的价值投资理念

• 不要仅仅因为价格下跌就卖出价格被明显低估的资产，那是非理性和愚蠢的做法
  • 市场先生如此歇斯底里地折腾，一会儿如入天堂，一会儿若陷地狱，他注定是一个大傻瓜(当然，也可能是个小傻瓜)。
  • 你完全可以不理市场先生或干脆利用他的习性，但要是你反过来受制于他，那就很危险了。

Traxis公司的做空石油策略

• 我们认为石油价格涨幅巨大，人们一定会尽力降低石油消耗，同时积极寻找替代能源
  • 从开业以来，为让投资合伙人很好地了解我们的市场判断和投资业绩，我们每月都向他们发出一封详细的信件。
  • 在7月份致客户的信中，我们强调我们是价值投资者而不是趋势投资者。
• 我们的业绩和持仓策略变得广为人知，导致我们在油价上涨时遭受了重大损失
  • 尽管我们要求投资人保密，但还是有人把信件的内容用电邮传播了出去。
  • 8月19日，油价上冲至每桶48美元，我们的资产较年初缩水了7%。

投资者撤资和负面评论的冲击

• 最大的投资者要求撤出资金
  • 我们在一起合作已经好多年了，也是他一开始给予了Traxis最坚定的支持。
• 另一个主要投资者责备我们没做到勤勉尽职
  • 我们已经为她管理资产30年之久并创造了不菲的回报，私下里我们还是好友。
• 一位长期客户因无法承受波动想把钱拿走
  • 30年的信任就在这几个月间化为乌有。
• 有人模仿我们的语气，挖苦我变成了愚蠢的价值投资者
  • 在石油商品上，他是对的。

经历坏消息接踵而至的情况

• 一段时间出现失误，周围就会有人开始大吼大叫
  • 坏日子的信号和如今大致相同：没完没了的责难，长期重要客户开始撤资。
• 开始茶饭不思、噩梦连连
  • 就算偶尔一笑，也定然是在强作欢颜。

油价下跌带来的希望

• 油价在8月的最后10天内从每桶50美元跌到每桶42.5美元
  • 我们如释重负地欢呼起来。
• 一位技术分析专家发表文章指出，油价的精确高点在每桶48美元
  • 他认为第一波油价低谷在每桶42美元，然后是最后一轮上涨，在9月20日附近油价将到达顶点，趋势投资者将在此时抛空石油。

油价再次上涨带来的困惑

• 9月份发生了史无前例的大飓风，让历史上所有的飓风季节都为之失色
  • 自8月中旬起，4次大飓风突然接连扫荡佛罗里达，横卷墨西哥湾。
  • 油价对每一次飓风都做出了反应。
  • 祸不单行，伊拉克石油管线被炸，俄罗斯政府继续查处石油巨头尤科斯及其主要股东，俄罗斯石油出口延缓，引发了市场的更大忧虑。
• 所有这些因素导致油价在9月底上冲到一个新的高点——每桶50美元
  • 在那时，记忆和经验仍然告诉我们，总体来看，继续支撑石油大幅上涨的动力已非常勉强。

对市场变化的反思和应对

• 我们开始思忖是否真正的疯子是我们，而不是那些石油投机客
  • 我们清楚地意识到了社会心理学中所说的证实性偏执的危险性。
• 为努力保持一种开放的心态，我们开始有意识地研读每一个我们可以找到的关于油市看多的报告
  • 此时，石油价格继续异乎寻常地走高，我们终于买入了一份石油看涨期权来部分对冲我们持有的石油看空合约。

市场并未改变太多

• 利弗莫尔的交易技巧和理念在当今市场仍有指导意义
  • 利弗莫尔强调理解人类的心理以及贪婪和恐惧之间的相互作用非常重要。
  • 利弗莫尔期望通过做空来守株待兔，他相信“笨钱”最终会涌向他。
  • 利弗莫尔是《经济学人》杂志第一任编辑沃尔特·白芝浩的忠实拥戴者，他经常引用白芝浩关于爱德华·吉本的随笔中有关“笨钱”的段落。
• 利弗莫尔的失败经历证明了市场的残酷性
  • 利弗莫尔在20世纪20年代后期的几年做空后，到1929年时，利弗莫尔挺不住了，转为重仓持有多头合约，最后在30年代大危机中彻底破了产。几年后，他自杀在毕尔特摩的一个男厕所里。

价值投资者的交易理念

• 价值投资者强调研究基本面、选择自己的策略然后坚持它
  • “如果你真相信你是对的，就捂牢自己的仓位”，“不要多想，不要频繁交易，人很难既正确又坚持到底”。
  • “我发现这是最难学的，但一个股票作手只有掌握了这一点之后才能赚大钱。”。
• 价值投资者知道挫折只是暂时的，会无比耐心地等待
  • “我已经做空大量股票，正经历着大牛市，我知道它以亿万计影响着我的账面财富。但在我的财富可能减半时，我一刻也没想过要平仓转为多头。”。

“邪神”做空的故事

• “邪神”在2004年10月中旬准备做空
  • “邪神”能赌上身家性命。
• “邪神”做空的故事是一个失败的事例
  • “邪神”的故事是一个失败的事例，他赌上身家性命，但最终失败。

乔克·鲁滨逊的做空生涯

• 乔克·鲁滨逊是一个天才的做空者，热衷于分析财务报表上的每一行数据
  • 他寻找企业商业计划中的不足，每次发现企业在玩弄财务技巧或虚夸利润时，他总是愤慨难耐。
• 乔克在挖掘做空题材方面有了名气，有人称他为“邪神”
  • “老手”说：“当‘邪神’真的准备做空时，那可不是浅尝辄止，他简直能赌上身家性命。”。

乔克·鲁滨逊的对冲基金业绩

• 乔克的对冲基金业绩很好，做多的股票股价上涨，做空的股价下跌，基金不断增值
  • 他们没找其他的合伙人，只雇了几名年轻精干的分析师充当自己的助手。
  • 按那个年代的财富标准，邪神变成了财神。

赌场胜地的创立和运营

• 赌场胜地公司拥有加勒比海地区的好多家破旧酒店，连续多年亏损
  • 公司股票在美国股票交易所的价格一直在1.5～3.5美元之间徘徊。
• 一伙迈阿密的房地产商以低廉价格掌控了赌场胜地，购进很多权证，并开始谋划向市场推介他们的股票
  • 他们买下了波多黎各圣胡安市旁的一个名叫蓝岛的荒岛，策划将它建成一个休闲胜地。
  • 他们建了一座桥连接小岛与海岸，岛上建起了大酒店，正如他们所设计的，圆拱门匠心独运，激发起客人对酒店的巨大期望。
  • 酒店入口处，一组喷泉在古典音乐中摇曳。顺着酒店大堂中一只长长的、游着各种珍稀鱼类的弯曲鱼缸，客人们可以轻松自在地进入餐厅和赌场。
  • 酒店凡尔赛风格的后花园中有一座12世纪的奥古斯丁式回廊，花园里有3个螺旋形的游泳池。酒店旁还建起了两个很棒的高尔夫球场。
  • 因为小岛的海岸岩石嶙峋，没有沙滩，酒店想通过这些设施来使游客们忘却烦恼。
• 蓝岛上最吸引人的还是梦幻赌场，这是加勒比海地区最大也是最豪华的赌场
  • 赌场本身也极富特色，自然光从圆形穹顶透过，赌客们白天可以享受舒适的午后阳光，夜晚可以仰望星空，这让他们觉得世间一切都有可能。
  • 赌场精心设计了芳香通风系统，赌客们在其中将保持一种轻度亢奋的状态。

赌场胜地的宣传和股价上涨

• 公司更名为“财岛置业”，并聘请了强生公司作为新股发行的中介
  • 强生公司发布了一份装帧精美的研究报告，预测财岛置业1982年的每股收益为2美元，1983年的每股收益为5美元，整个宏大的项目完成后，每股收益将达到10美元。
• 强生公司在纽约和波士顿组织了一系列商务餐会，公司管理层出席会议，郑重推介研究报告上提到的项目
  • 在赌场巨大客流、酒店高入住率、公司其他酒店也将开办赌场这些假设下，公司的一切数据是那么荒谬的乐观和令人心动。
• 股价上涨到了每股10美元，趁着热乎劲儿，公司向公众增发新股，圈回2亿美元
  • 股价继续上升，16美元了！似乎没人在意，此时的财岛置业已是一个4000万股股本、6.4亿美元市值并身背巨额债务的公司。

乔克做空赌场胜地

• 乔克参加了那些商务餐会，“天真”地问了一些很尖锐的问题
  • 他并没有太尖锐，他不愿意惊醒尚在美梦中的投资者们，更不愿意引起做空同行的注意。
• 乔克派出了他最棒的分析师，一个去波多黎各，一个去其他酒店
  • 正如他所料，其他酒店几乎毫无价值，那些赢利预测荒唐得不着边际。
• 乔克开始深入研究起赌博业来
  • 他发现，高入住率只是因为开业庆典的缘故。
  • 酒店为那些体育明星、名流、旅行社代理甚至保持活动“色”彩所必需的午夜女郎们提供了很多免费房间。
  • 乔克认为，财发不可能达到它向公众描绘的预期赢利，事实上它应该还在不断亏损。

霍华德爵士的加入和乔克与他的恩怨

• 霍华德爵士被聘请为董事会主席，他给自己要了一个包括大笔股票期权在内的好薪酬
  • 他深谙股票推介与涨跌之间的玄妙。
• 霍华德在多次聚会上的亮相逐渐引起关注，他的真实身份也为人所知
  • 随着做空仓位的增加，乔克所提的问题也越来越尖锐。
• 乔克与霍华德发生争执，被霍华德称为“邪神”
  • 霍华德失去了冷静，他打断了乔克：“伙计，这是富有远见和想象力的投资者们的选择，不适合那些非挖一磅肉的夏洛克们。我知道你是谁，伙计，你是邪神。你辜负了我们的款待，这儿不是你待的地方！”。

赌场胜地的开业和乔克的做空行动

• 星尘赌场正式开张，名流云集，广告占据了纽约、迈阿密、亚特兰大的各式传媒
  • 欢庆仪式由霍华德主持，他极力显示着自己的身份。
  • 周末，大批游客涌向赌场，酒店房间爆满。
• 乔克不为所动，他认为赌场的开业是很成功，但正如他指出的，公司发送了大量免费礼品
  • 他下令卖空更多的股票。

乔克在亚洲的旅游和做空行动

• 乔克和他的未婚妻一起到了亚洲，这是他们盼望已久的时刻
  • 他告诉朋友们他终于觅到了真爱，找到了他的精神伴侣。
  • 他计划与姑娘一起去遥远的东方好好地旅游。
• 乔克在巴厘岛得知股价达到35美元，他下令卖空更多的股票
  • 股价确实达到了，他的指令也被执行了，此时他已经累计卖空了150万股财发股票。

赌场胜地的股价上涨和乔克的困境

• 赌场胜地公司宣布他们冬季将在巴哈马拿骚的另一家酒店开一个与星尘规模相似的赌场，1984年的公司赢利将因此大幅上升
  • 股价继续上升，38美元！
• 乔克被多方逼仓，他狠狠地挂上了电话
  • 他被告知除非他另付一笔保证金，否则经纪商不能借给他他已经卖空的那20万股股票。

乔克的困境

• 乔克在泰国普吉岛被纽约的电话多次吵醒，无法入睡
  • 随着财发股价走高，他的空头仓位越来越重，原先的经纪商需要他缴纳更高的保证金。
  • 他的空头仓位几乎尽人皆知，蓝岛的后台老板们放风要逼他爆仓。
• 美国证券交易委员会公布的上市公司内部人员交易月报显示，财发的高管层包括霍华德本人正在大量抛售财发股票
  • 艾伦·埃布尔森因此在著名的财经杂志《巴伦周刊》上写了一篇辛辣的文章，质疑公司的财务状况和所谓项目，股价应声从每股38美元掉到30美元，乔克轻松了好多。

财发股票的炒作

• 《纽约时报》旅游版刊登了一篇长文描述蓝岛的魅力和价值，文章作者和他的女友以及女友的父母受公司之邀，在蓝岛上度过了一个长周末
  • 受此文章影响，赌徒们现在相信，星尘赌场是个金矿。
• 股价真的拔地而起，在4月中旬达到了每股60美元
  • 在股票市场上，经纪们总是谈论每股赢利7美元的财发，虽然是个荒唐的数字，但股价真的拔地而起。

乔克的恐惧和损失

• 乔克陷入了担忧和恐惧之中，后一种情绪是他后来承认的
  • 他开始感到不安，除了他的个人感情生活幸福外，巨大的财富损失给他带来了沉重的精神压力。
• 5月15日，财发股价冲至每股80美元，按这个价格计算，乔克的损失已经过亿
  • 他的对冲基金一直表现良好，但这是20世纪80年代初，对冲基金规模还很小，乔克管理的基金规模也就4亿美元多点，因为做空了财发，基金资产在1983年的前4个月内缩水了22%。

乔克的平仓和失败

• 5月18日，已经承受了太多太多的乔克通知他的交易员，买入财发股票平掉空头仓位
  • 尽管交易员很职业也很小心地执行他的指令，但不可避免地，乔克在平仓的消息还是传播开来。
• 5月25日，乔克没有飞往他向往已久的京都，而是半道回了纽约
  • 到5月30日，乔克平掉了所有的财发空头仓位，损失惨重。

财发公司的结局

• 星尘赌场调低了赔率，其后几年的运营很不景气
  • 虽然又新开了一个赌场，但在对手的竞争压力下一直生意惨淡。
• 股价持续走低，到1985年的时候，股价为十几美元；到1990年的时候，股价在5～10美元间
  • 但是，恶人在金钱上却没有得到恶报，霍华德和他的同伴们在股价为50多美元时执行了他们的期权，狠赚了一笔。

油价持续走高，作者面临巨大压力

• 油价突破每桶50美元，创收盘新高
  • 10月21日，我们执行了持有的部分看涨期权，获得了不菲收益，但这同时也让我们的空头敞口暴露得更大。
  • 两天后，油价创下每桶55美元多的收盘新高。
• 作者在公众面前表现得镇定自若，但私下里已有些乱了阵脚
  • 在格林尼治的一个餐会上，在和投资者解释我们的空方立场时，我发现自己已有些力不从心。

油价开始下跌，作者决定平掉部分空头仓位

• 11月的前两个星期，油价继续走低
  • 如果油价继续走高，我们一定会被当作顽固的疯子，滚进垃圾堆，从对冲基金经理的队伍中永远消失。
• 12月1日，油价开始走低，作者决定先平掉1/3的空头仓位
  • 我们将这看作是油价将要下行的重要指标，不过有一些失望，消息公布后油价每桶只微跌了0.75美元。
  • 那天下午，一个传闻引发了震动。索罗斯发起了反对布什连任的运动，并为之投入了数目不详但肯定巨大无比的金钱。
  • 意识到做一个高仓位的投资者需要足够的勇气，在经历了这些波折之后，我们决定先平掉1/3的空头仓位。

油价继续下跌，作者全部平仓

• 12月中旬油价有过一次反弹，但随后继续回落
  • 12月10日，石油输出国组织宣布把每天的石油产出降低100万桶。
  • 因为卖空仓位依然很高，我们又局促起来。
• 2004年的最后一天再次下探至每桶42美元，作者平了所有的空头仓位
  • 我们算了个总账，包括石油做空和中间看多期权在内，我们总计损失了2%多一点，但是真正的损失不在于此，而是我们经受了巨大的精神折磨，与许多客户之间的融洽关系也不复存在。

油价低开，作者的投资生涯中的第一个休息日

• 2005年1月3日，石油低开4.5%
  • 尽管我们不知道，但从一开始，命运就在捉弄人。
• 卖空，真的不是胆小者能玩儿的游戏
  • 我们的投资生涯中的第一个休息日，石油低开4.5%。

对冲基金创办历程的艰辛

• 发起人需要自己掏钱租用办公场所、建立交易核算系统以及其他的一些必要设施。
• 在监管要求下精心准备招募文件，招聘分析师、交易员和行政人员。
• 最重要的任务是会见各色投资者以募集资金
  • 基金预定在2003年6月1日开始运营，我们从2月份开始销售。
  • 到3月初，真正的资金募集战才算紧锣密鼓地启动。

摩根士丹利对冲基金大会

• 摩根士丹利对冲基金大会是资金募集者最重要的社交活动
  • 会议吸引了世界上最大、最有钱的对冲基金买家。
• 会议由摩根士丹利机构经纪业务部出面组织，主要意图是替潜在的对冲基金投资者和各种基金牵线搭桥
  • 摩根士丹利机构经纪业务部的朋友很是帮忙，他们把我分在一个投资小组里，给我们安排了一个很好的演讲时段。

主要经纪机构的作用

• 主要经纪机构提供做空融券、保证金贷款，以及交易清算、资产托管、研究支持、资产管理报告等服务
  • 基金的一家主要经纪机构一般完成其25%～30%的交易，提供每日资产净值和基础风险管理方面的服务。
• 主要经纪机构从对冲基金那里获得不菲的价差
  • 无论是融券业务，还是保证金贷款业务，主要经纪机构都可以从对冲基金那里获得不菲的价差。

对冲基金的职业生涯

• 对冲基金及其经理人的职业生涯恰如摇滚明星般昙花一现
  • 一只排名前20%的基金能连续3年站稳前20%的概率不到50%，基金的平均寿命就如美国橄榄球联赛的球队，只有短短的4年。
  • 由于业绩平庸赚不到大钱或者不为挑剔的投资者所接受，每年有大约1000只对冲基金被迫关闭。
  • 实际上在2004年，新成立的对冲基金有1000只，悄然关闭的对冲基金也有1000只。

参加会议的人群

• 来自组合基金、基金会、捐赠基金和养老基金的专业人士
  • 他们的眼神显得无聊而又玩世不恭，鼓掌也软弱无力。
• 来自伦敦的贵族和绅士们
  • 他们常穿着蓝条衬衫，佩戴白色领结，他们的名字冗长难读，身材肥胖。
• 瑞士人
  • 他们是深蓝色西服打扮，相互之间用法语和瑞士德语闲谈，显得既冷淡又漫不经心。
• “业余选手”
  • 他们大多自己有钱或是来自成长期中的小型组合基金。

“扳机”吉姆的投资风格和经历

• “扳机”吉姆是个趋势投资者，他的长处(也是弱点)就是好了伤疤忘了疼
  • 对于追逐热钱，他有无穷的动力，敢于将庞大的资金系于一个正火热的市场，总在公认的悬崖边缘游动。
• “扳机”的职业生涯经历过一些波折，他总是在热点上跳来跳去，可惜有时候没踩在点子上
  • 在1979年和1980年他的基金分别涨了45%和65%，大笔的钱哗哗流了进来。但在1981年，石油一夜间从“黑色黄金”沦为一般的商品，他的基金跌了55%，他差点因此丢掉工作。
  • 到了20世纪80年代中期，他的“黑马”们死于非命，“扳机”真的被解雇了。
  • 20世纪90年代后期他又回到科技股上。玩儿科技股对“扳机”来说可谓如鱼得水。
  • 但接着泡沫就破灭了，几乎在一瞬间，丹佛共同基金公司的资产损失了一半。“扳机”的基金在18个月里跌了75%，还惹了一场官司。

“扳机”吉姆的投资策略转变

• 他开始投资“三低”类——低估的、低持有的、低关注的公司，他将这看成是一种风险套利
  • 然而，价值概念对他的胃口来说太慢了，“扳机”的生活中不能没有激情和动力，仅仅因为便宜就爱上一只“难看”的工业股，对他而言实在是太难了。
• “扳机”抛弃了“三低”策略，去小的新兴市场淘金
  • 慢慢地，泰铢和俄罗斯债券垮了，新兴市场成了半新兴市场。
• 20世纪90年代后期他又回到科技股上
  • 那一年他们基金的净值上涨了85%。

“扳机”吉姆的现状和未来计划

• “扳机”打算做对冲基金的生意
  • “1.5%的管理费外加10%的利润，多好的生意！现在我得去推广业务了。”。
• “扳机”对狂热的东西很敏感，现在这东西就在眼前
  • 但是当“扳机”以确信的语气介绍一只股票并说“机不可失”时，一个微弱但坚定的铃声在我脑子里响起，就像无人应答的电话。我知道，他也很危险。

组合基金的特点和影响

• 组合基金是对冲基金最大也是最无情的买家
  • 如果你的表现不尽如人意，他们会猛烈地质问你，有的人可能还给你点儿机会，有的人则二话不说把你抛弃。
• 组合基金通过复杂的量化分析，在不同的对冲基金间进行战略配置以增加价值
  • 对冲基金的投资方式通常可以分为7种：事件驱动型、固定收益套利型、全球可转债套利型、市场中性型、多/空持股型、全球宏观型、商品(期货)交易型。
• 组合基金宣称，他们开发了某些程序，可以根据社会和统计数据提供早期预警信号，以便及时切换基金品种
  • 一位颇有经验的组合基金经理曾对我说：“实际上，那些数量分析的东西都是装装样子的。我们做的工作好比管理一支棒球队，窍门就是要有一种直觉，让你的投手在被碰撞前，而不是受伤后下场。”。
• 大部分组合基金关注的不仅仅是粗略的业绩数据，还包括一些社会因素
  • 他们观察所投资基金的经理们，看他们在发财之后是否变得懒惰和自满。他们也关心经理们的婚姻、房产和健康情况。
• 组合基金收取的费用在100到150个基点之间，大部分还抽取5%～10%的利润分成
  • 假设基金组合中的一只对冲基金经历了一个丰年，毛收益率达到20%；对冲基金标准费率包括利润的20%和资产额的1.5%，扣除这些后，对冲基金投资者的实际收益率降到了14.5%。接着是组合基金按资产的1.5%和利润的10%提取额外的费用，结果，最终投资者能拿到的回报从20%滑到刚过11.7%。

组合基金的业绩和对冲基金的挑战

• 组合基金中虽然也有表现不尽如人意者，但总体来说确实干得不错
  • 在截至2003年3月的5年中，对冲基金的平均业绩是每年增长7.8%，收益率的中间数是6.3%，而同期标准普尔500指数平均每年的跌幅为3.8%。
  • 假设你投资对冲基金，获得的是表现最好的75%对冲基金的平均收益，那你一年能赚12.7%，而表现最好的75%的组合基金的平均收益率只有9.2%。
  • 同时，排名最后25%的对冲基金的平均业绩只有3.2%，而排名最后的组合基金的平均业绩可以达到3.9%，因此，组合基金的分散投资策略是有效的。
• 遴选对冲基金是一项十分具有挑战性的工作，既需要运气，也需要知识
  • 对大型机构而言，基金扮演了重要的尽责中介作用。

组合基金的未来发展趋势

• 随着组合基金的成长，其对对冲基金业的影响力更大
  • 《机构投资者》杂志2004年6月刊登过一篇文章，题目有些过火——“组合基金让对冲基金难受”，文章指出，未来属于组合基金。
• 双重收费对客户是巨大的负担，今后组合基金的费率架构将会面临很大压力
  • 但另一方面，如果没有风险防御机制，即使最大的养老基金也不愿意冒险去持有大量的对冲基金，仍然会有大量新资金持续涌向在对冲基金运作方面很有经验的组合基金。
• 一些理性的投资者相信，组合基金是有钱人和小型金融机构的首选
  • 他们指出：与股票相比，组合基金可以在降低风险的同时提供更好、更稳定的回报；与固定收益投资相比，在现在的利率水平下，高等级的债券回报率顶多相当于组合基金的中间水平。

对冲基金行业的现状

• 对冲基金在3年熊市里致力于保护资本不遭受损失
  • 2000年，标准普尔500指数下跌了9%，但对冲基金的平均回报率为9%。
  • 2001年，这组对比数字分别为-12%和+7%。
  • 2002年为-22%和+6%。
• 投资者对对冲基金的期望与现实存在差距
  • 投资者希望对冲基金无论在熊市还是牛市都是应该赚大钱的。
  • 尽管对冲基金的表现要明显强于只做长仓的基金，但投资者仍然感到失望。

对冲基金经理在布雷克斯的会议

• 40位对冲基金经理参加了在布雷克斯的会议，大家陈述了不同的投资理念
  • 即便那些未来买家的脸上挂着轻蔑，即便他们因司空见惯而显露出一点厌倦，即便他们带着不恭的神情好奇地打量我们，我们还是表现得轻松自信。
• 为了得到钱，对冲基金经理们强作欢颜，进行各种推介和客套
  • 宴会和酒会上是无休止的推介和客套。
  • 闲谈是麻木的，在某种程度上已不再经过大脑。

对冲基金的吸引力

• 对冲基金的吸引力并没有消失，2004年还是有资金不断涌入对冲基金
  • 组合基金和捐赠基金恨不得手脚并用地钻进去，可以进入热门基金正是优秀大型组合基金竞争力的体现。
• 尽管面临激烈的竞争和老套的演讲，对冲基金经理们仍在努力争取投资者
  • 在15场演讲中，我们用尽所有的热情来讲述我们关于宏观投资的计划，而且毫不害羞地挥舞自己的简历。
  • 在那些听众的脸上，我没有感觉到他们的关注和太多的承诺。

创立基金的筹备过程

• 紧张地搭建公司会计、法规、行政等基础框架，招募员工
  • 摩根士丹利为我们提供了帮助，筹备的工作量仍然大得难以想象。
• 修改并重新印刷了市场推广计划书，提交给摩根士丹利的个人财富管理小组
  • 在计划开头总结了我离开公司去创立基金的直接原因。

对冲基金的投资策略

• 做空零售业和化工行业，当它们无法实现收益时，市盈率大幅降低
  • 这两个行业的市盈率是30倍，而市场平均市盈率在17倍。
• 计算机租赁类公司和多元化经营公司的股价兴衰让我意识到，当泡沫破灭时，那些被狂热分子视为成长型股票的题材股和垃圾股一般都会回到每股3美元
  • 为什么会是每股3美元？没有答案，这大概是一个神奇的数字。
• 在做空漂亮50的那次，选择时机过早，平仓过快，我们当时是多么心痛
  • 卖空，让你头痛失眠，但至少我已经不是新手了。

2003年股市环境分析

• 股市环境变得非常恶劣，似乎所有的评论都认为大熊市即将来临
  • 伊拉克战争临近、宏观经济走势不清、公司丑闻频发等因素的作用下，股市环境变得非常恶劣。
  • 当时美国股市已经下滑到2002年夏季的低点附近，全球的其他市场股指也已经跌破了2002年的两个低点。
  • 对技术分析人士来说，这可是一个非常糟糕的信号，意味着股指将连创新低，美国国家广播公司有线电视网的战略投资家甚至激动地宣称，标准普尔500指数将跌至500点(当时该指数为760)。
  • 一些价值投资学派的学者也附和这一观点，比如伦敦的安德鲁·史密瑟斯就站出来说，他的研究表明，根据重置成本账面价值的方法，美国股市毫无疑问被高估了30%。

基金的启动与资金筹措

• 如果市场真的处于一个重要的底部区域，这应该是我们启动基金的好时机
  • 问题在于，在这种时候，我们能不能在自有资金外筹措到资金。
  • 眼看着股市隐隐约约要进入第四个不景气的年份，摩根士丹利的经纪人都显得情绪低沉。

路演的定义及其在募资过程中的重要性

• 路演是募资旅途中的必经站，它就像其字面意思一样：带好准备表演的东西，上路。

作者的路演日记

• 本章节是一篇我的路演日记。它按时间顺序记录了在为新对冲基金募集资金的过程中我们遭受的折磨、侮辱以及所经历的辛苦。

路演过程中的折磨、侮辱和辛苦

• 在路演过程中，作者遭受了折磨、侮辱以及所经历的辛苦
  • 路演过程中，作者遭受了各种折磨，包括身体上的疲惫和心理上的压力。
  • 作者在路演过程中，还遭受了各种侮辱，包括被投资人忽视、被竞争对手嘲讽等。
  • 作者在路演过程中，经历了各种辛苦，包括熬夜准备材料、应对各种突发状况等。

基金发起时的焦虑

• 在基金实际发起时，作者感到了巨大的焦虑
  • 作者在基金实际发起时，感到了巨大的压力，担心募集不到足够的资金。

对早前投资冒险的回忆

• 作者回忆了较早前的一次投资冒险
  • 作者回忆了那次投资冒险的过程，以及从中得到的教训和经验。

彼得大帝的投资理念和风格

• 彼得大帝认为投资就是寻找一只真正喜欢的股票，持有一个重仓，再用杠杆把它加大
  • 彼得大帝不相信多样化，他认为除了孩子，他可以卖出一切，可能也包括他老婆。
• 彼得大帝认为钱袋是他的主人，他是个投资狂
  • 彼得大帝相信谁死的时候钱比别人多，谁就算赢了。

彼得大帝的生活方式和习惯

• 彼得大帝的生活充满了竞争和投机取巧
  • 他上大学时他是摔跤选手，上场前故意嚼大蒜，希望比赛的时候嘴里喷出的臭气能让对手分神。
  • 他爱把自己弄成日理万机的样子，手头同时做的事永远不能少于两件。
  • 他听说他在加长轿车里安了一个自行车健身器，这样司机送他上班的路上他就可以边读报边看体育台边蹬车锻炼。
• 彼得大帝对员工要求严格，注重纪律和控制
  • 他刚开掉了一个不停挖鼻孔的家伙，对我们这种生意，纪律和控制很重要。

彼得大帝的慈善事业

• 彼得大帝捐了很多钱给慈善组织，包括宗教项目、黑人孩子的奖学金、关于转世投胎的研究
  • 报纸从来不提这些，他们就会聒噪我收购公司时裁掉了多少人，这是阴谋。
• 彼得大帝希望通过捐款给这个世界做点好事
  • 就凭我捐的那么多钱，当上自然历史博物馆和福特基金会理事的应该是我，而不是现在那些蠢货。

路演的开始和感受

• 路演是募资旅途中的必经站，带着它所有的折磨开始了
  • 我们的首3天将到旧金山，日程上排满了和机构、集团以及富有人士的早餐或晚餐会。
• 有些会面让人兴奋，有些见面则因为这样或那样的原因十分乏味；还有一些时候，我们需要面对怀疑甚至敌对的声音
  • 比如和斯坦福慈善基金的那次，就让人兴奋，彼此之间有良好的互动。
  • 还有一些时候，我们需要面对怀疑甚至敌对的声音。

在硅谷的见闻和感受

• 我们见到的人中包括最热(如今是最冷)的风险投资公司“Placemark资本”的3位创始人
  • 他们的接待室墙上昭示了他们曾经的辉煌，那里挂满了完成的交易公告，镶在框子里，就是人们所称的“墓碑”。
• 他们礼貌地听完了我们的介绍，我也询问他们投资的公司情况如何
  • 还没有反弹的迹象，他们低声嘟囔。公司订户非常谨慎。

在休斯敦的午餐和感受

• 我们有4个单独的会议，会见一些阔佬
  • 他们都曾在小型科技股上投过大钱，现在正舔着伤口。
• 我们像平常一样作了演讲，然后接受提问
  • 一位来自某大型组合基金的女士站了起来，说她认为我们估计波动在15%可能是对的，但这样我们对于很多投资者来说就不合适了。

面临筹资的困难和挑战

• 我们极度清醒地意识到严酷的现实：如果不能筹到钱，我们就完了
  • 回到酒店，我们去了健身房。我热衷于锻炼，我认为这是保持健康的最佳药方——尤其是在困难的日子里。

法耶兹·沙罗菲的介绍

• 法耶兹·沙罗菲是一位真正伟大的投资家
  • 他的投资管理公司法耶兹·沙罗菲公司战绩辉煌。
• 法耶兹的投资管理张弛有度，经营非常谨慎
  • 他的公司已经成长为一家大企业。

法耶兹的投资理念

• 法耶兹喜欢研究个人的投资组合，他在宏观基金上压了大钱，还使用了很高的杠杆。
• 法耶兹挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红
  • 他认为，在一个低增长、低通胀、低利率的世界中，带有这些特质的股票必然具备极高的稀缺价值，因而能以很高的市盈率出售。

法耶兹的投资策略

• 法耶兹购买并持有优秀的成长型股票，他最喜欢的持有期是永远
  • 他挑选企业的标准是：它们必须得产出自由现金流，能够回购股票并提高分红。
• 法耶兹还是美国大型制药企业股的热情拥护者
  • 相对于市场上的其他股票，这些股票正处于历史上的价格最低点。

法耶兹的投资业绩

• 法耶兹为富人们经营的投资组合赎回率极低，而他的5年成长型股票持久性比率保持在60%左右
  • 在过去半个世纪，如要挑选出可以持有20年的成长型股票，成功概率只有4%，可以持有10年的也只有15%。
  • 即使是只想持有3年，挑对的概率也只略高于50%。
  • 大型制药企业和消费品企业似乎更稳妥一些。

与法耶兹共进晚餐的经历

• 在法耶兹的大宅里可以见到优美的印象派作品，还有他最近一次婚姻生的小孩，以及成堆的研究报告
  • 尽管仆从众多，宅子和花园里却透出一种可爱的凌乱。
• 我们吃了一顿很棒、很精致的晚餐，主人是法耶兹和他的大儿子
  • 法耶兹是个巴洛克式的人物，他对于饭店、葡萄酒、美食、雪茄和股票的品位永远无可挑剔。
• 那是一个令人兴奋的夜晚，我们交换了很多想法
  • 我的合伙人被法耶兹的魅力迷倒了。食物和葡萄酒都很棒。

法耶兹给我们的投资

• 我完全错了——法耶兹给我们投资了
  • 我们深感荣幸。

富人对投资顾问的失望和困惑

• 富人认为买债券会吃亏，因为长期利率会很快上涨。
• 货币市场利率低于通胀率，也就意味着你的钱实际上一直在损失。

肖恩的观点：规模是业绩的敌人，成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏

• 肖恩认为成功的对冲基金往往昙花一现
  • 不仅因为规模是业绩的敌人，而且因为成功和财富会把出色投资家的头脑冲昏，或是促使他们提前退休。
• 肖恩认为对冲基金投资对人的要求太高
  • 对冲基金投资对人的要求太高了，而辉煌的战果总是能让人飘飘欲仙，这也就是为什么如此之多的优秀投资家终将自我膨胀并走向失败。

马德哈夫和作者的伦敦之行

• 他们在伦敦的两天半日程十分紧凑，要参加摩根士丹利经纪人安排的一系列和富人、机构投资者以及组合基金的会面。
• 他们已经面试过了一个想当分析师的俄罗斯小伙子——谢尔盖，他显得聪明而雄心勃勃，很瘦，看起来像是没吃饱饭的样子。

作者对分析师的看法

• 管钱这项工作看重的只是业绩，你不是在参加魅力测试，肯定也不希望你雇来的人帮着你浪费时间。
• 别把时间浪费在听销售人员的好话上，他们的工作就是把你侃晕。

罗伯特的生活和职业困境

• 罗伯特得了慢性背部疾病，婚姻也一步步走向死亡
  • 罗伯特独自经营基金，压力巨大，导致了他的健康问题和婚姻危机。
• 罗伯特的投资业绩曾遭遇滑铁卢，管理的资产大幅缩水
  • 在20世纪90年代末的一系列出色表现之后，罗伯特连续3年遭遇滑铁卢，管理的资产从10亿多美元落到4亿美元。
• 罗伯特的投资策略变得小心翼翼，担心再做错一次就会满盘皆输
  • 他担心再做错一次就会满盘皆输，失去客户对他的最后一点信任。

罗伯特的生活和职业转变

• 罗伯特和一个年轻貌美的女模特坠入爱河，基金业绩有所提升
  • 不知是不是因为她的原因，他的基金在2003年增长了25%。
• 罗伯特的业绩在2004年特别优异，又增长了38%
  • 虽然大多数投资者的日子都不好过，罗伯特的业绩却特别优异，又增长了38%。
• 罗伯特的运气在2005年还在继续
  • 2005年，他的运气还在继续。

在日内瓦与Pictet et Cie的交流

• Pictet et Cie是日内瓦最大的私人银行，拥有一只大型组合基金
  • 我认识该银行的合伙人已经30年了，他们都是些有身份的高尚人士。
  • 原来的高级合伙人皮埃尔·彼克泰是我的一位老友。如今，这个家族仍旧控制着这家合伙制公司。
• 高级合伙人查尔斯·彼克泰对他们的介绍并不感兴趣
  • 他的手机不停响着，老是把我们打断。更糟的是，他并不把它关掉，而是不停地接听。

在瑞士与对冲基金的交流

• 瑞士的对冲基金相对来说较少，但组合基金有很多家
  • 我们给日内瓦最大的私人银行Pictet et Cie作了一次介绍。
  • 离开瑞士，我到法国去看我女儿，在他们一家的农场度过了周末。
• 瑞士银行的职业精神给他们留下了深刻印象
  • 他们是聪明的分析师，顾客总是被他们摆在第一位。

作者与玛格丽特·撒切尔的会面

• 玛格丽特·撒切尔是作者崇拜的偶像，是她从不幸与危机中重塑了英国
  • 她是罗纳德·里根经济政策及对苏军事竞赛战略的背后智囊与支持者。
  • 正是这一战略导致了苏维埃体制的瓦解，给冷战画上了句号。
• 作者最初遇到撒切尔夫人是在20世纪90年代中期，那时她精力充沛，对对冲基金如何运作兴趣浓厚
  • 她走过老虎基金的办公室和交易室，散发着活力与智慧地和每个人交谈，带着好奇心提出各种问题的情景。
  • 当老虎基金关闭时，她主动飞到美国来参加了摩根士丹利为朱利安举行的告别晚宴。

玛格丽特·撒切尔的人生经历和性格特点

• 撒切尔夫人认为罗纳德·里根很棒，他在工作和决策风格上比较宽松，但是会定下大的原则方向
  • “罗尼知道哪些是大事，好比税收还有冷战。”。
  • “他自信、善良，而且从不在国际会议上趾高气扬。”。
• 撒切尔夫人对于当今世界的风险有何看法，她认为风险永远都在，但环境已不像冷战期间那样险恶
  • “恐怖主义是个威胁，但我们已取得了进步，在这一点上我们绝不能妥协，任何时候都不能高枕无忧，我们必须要强硬。”。
  • “残暴的恐怖无法扼杀自由的呼吸。”。

唐宁街10号的参观

• 唐宁街10号散发出威严而内敛的历史感与帝国气派
  • 办公室和会议室里装饰着重要历史事件的老油画，主楼梯旁的墙上则向上按顺序悬挂着历届首相的肖像。
  • 整个建筑散发出威严而内敛的历史感与帝国气派。比起美国那永远自诩为宇宙中心的白宫和它那挂满新主人照片的西侧墙，唐宁街10号是如此不同。

投资经验的启示

• 杠杆的危险和止损的必要性
  • 别让这些经验过于困扰你。

作者的家庭背景和投资经历

• 父亲是一位非常成功的职业投资家
  • 曾任纽约银行的首席投资官和多家企业的董事。
• 作者从父母那儿得到了一个价值约15万美元的投资组合
  • 他们鼓励我们了解自己拥有的投资并提出问题。

作者对投资的兴趣和态度

• 作者对股市兴趣不大，甚至有些厌烦
  • 有一年，我父亲组织了一个家庭选股大赛，结果我的成绩最差。
  • 我母亲对股市一窍不通，只是选了那些生产她喜欢的产品或是她有好感的企业，结果她赚了大钱。

作者的背景和经历

• 作者在耶鲁大学学习，并选择海军陆战队军官培训项目
  • 作者在身体和精神上经受着折磨，总算熬了过来。
• 作者退役后，在华盛顿一家叫兰顿的预科学校教书，业余打打橄榄球，还梦想着写出伟大的文学作品
  • 作者并不留意股市，虽然也带着兴趣关注我的投资组合的成长。

投资行业的初步了解

• 作者的二弟杰里米从伦敦经济学院读了两年书回来，很快就在华尔街的“美国钢铁和卡内基养老基金”找到了工作
  • 于是，突然之间，我被排斥在晚餐桌上的谈话之外，像个傻子。
• 作者的父亲建议他读《证券分析》，并理解投资是一项艰苦、折磨人的工作
  • 他希望我打下价值投资的良好基础，并且理解投资是一项艰苦、折磨人的工作。

对冲基金的起源和发展

• 艾尔弗雷德·琼斯发明了现代对冲基金的观念：使用杠杆对股票进行多头或空头投资的私人基金，积极管理其净多头风险，并收取业绩提成
  • 琼斯认为，只要抢先挖到信息，再拥有几名头脑敏锐、反应迅速的投资组合经理，他的基金就一定能打败那些愚蠢迟钝的银行信托部。
• 琼斯的公司名声还不太响，但正在飞速成长之中，从1955年5月创建开始，公司带给投资人的综合回报高达28%
  • 1964年，我所设计的投资组合业绩斐然。

作者加入A·W·琼斯公司

• 琼斯邀请作者去他的俱乐部，和他的运营官一起吃午饭，并向他施加巨大压力，要求他离开赫顿，加入他的公司
  • 他的第一个问题是：“如果你在吃饭中间去上厕所，解手前会不会洗手呢？”。
  • 他坐在那儿，看上去有60多岁，身材矮胖，眼睛近视，神态倨傲。他瞄着我的简历，如同我是他的一匹马驹。
• 作者在设计投资组合业绩斐然后，被提升为合伙人
  • 我在赫顿的收入也很高，还在1964年年底时被提升为合伙人，而部分原因正是我从A·W·琼斯公司赚到了大笔的共享佣金。

作者离开A·W·琼斯公司，创立自己的对冲基金公司

• 作者和雷德克利夫决定自己开办一家基金公司
  • 雷德克利夫精神百倍，摩拳擦掌，建议地点就选在格林尼治。
• 琼斯发现我们的计划之后怒不可遏，威胁说，要起诉雷德克利夫违反合约和偷走客户
  • 鉴于每个为琼斯工作的人(包括我)都享受着丰厚的报酬，他认为我们都应该心满意足并对他感激涕零。

对冲基金行业的特点

• 对冲基金行业经常上演雇员离开亲爱的主人的故事
  • 乔治·索罗斯、刘易斯·培根、朱利安·罗伯逊等“教父”级人物都对有才华的下属十分慷慨，让他们拿到大量提成。
  • 然而，这些大基金还是不断地损失着人才，尤其是那些才华最出众的年轻人。
• 金钱只是诱使人们离开的部分原因，最重要的原因还是自立门户和自己做主的愿望
  • “教父”们让下属感到敬畏，他们的能力与自信促使他们牢牢控制着基金的管理权。

费菲尔德合伙公司的创立和初期表现

• 1965年6月1日，迪克·雷德克利夫和我开办了费菲尔德合伙公司，起始资金970万美元
  • 1965年5月30日，道琼斯工业平均指数收于912点，16年后又回到同样水平。
• 在1965年6月1日，雷德克利夫和我选出一些股票做多或做空，当天早上我们的资金就变成了投资
  • 我们的理论是，有什么想法就要迅速去实现。
• 我们的第一个年以55%的增长而结束，同期道琼斯工业平均指数上涨3.6%
  • 那一年市场上不同股票的表现差异很大，我们做空了化学、制铝等一些基础工业企业和一些市盈率高达25～30的零售企业，同时做多科技和中型成长股。

1970年初的股市投机和熊市来临

• 到1970年初，美国股市的投机性变得非常强，技术、计算机租赁、新时代成长股的估值都达到了天价
  • 对冲基金如雨后春笋般诞生，销售员、交易员，以及形形色色你从未听说过的人都跑出来筹资，私人基金蔚然成风。
• 1970年冬末，熊市不期而至，重大损失集中在1968年和1969年曾飞速蹿升的投机型成长股票上
  • 当时我们持有的多头是一些最好的新时代股，而空头是一些差劲的新时代股。
  • 我们还做空了一些所谓“漂亮50”中的成长型蓝筹股，我们认定这些股票的价值被大大高估了。

应对熊市的困难和经验教训

• 那是一个让人绝望的时期，我每天凌晨3点像上了闹钟一样准时醒来，浑身冷汗，一边听着孩子们均匀的呼吸，一边为我的投资组合发愁
  • 股票不行了，我眼睁睁地看着我们的投资组合完蛋，而且是腹背受敌。
• 我们侥幸渡过了难关，但1970年5月却成为我终生难忘的一课
  • 当你管理一个投资组合的风险时，你必须时刻记住：灾难骤至的可能性永远存在。
  • 无论向上还是向下，市场都容易走火入魔。
  • 光景好时，我们认为流动性永远不成问题。如果一个仓位情况恶化，我们总是可以迅速逃脱，把损失控制在最小。而那年春天，在混乱的政治和经济形势之下，我才认识到：当市场崩溃时，不仅流动性烟消云散，而且价格的直线下跌也使得所有决策都可能带来严重的负面效果。
  • 危机决策的诀窍便是“两害相权取其轻”。
  • 我父亲后来跟我说：“在你的投资火刑里，你得到了一些经验，明白了杠杆的危险和止损的必要性，这是好事。不过，也别让这些经验过于困扰你。别像马克·吐温笔下的青蛙那样，因为烫着一次就再也不敢接近炉火，直到被冻死。”。

1970年大熊市及其影响

• 1970年6月1日结束的财年成为1969～1974年大熊市的第一个谷底
  • 我们的公司合伙人中差不多有一半给了我们“黑点”。
• 在接下来的一个财年中，市场有了起色，道琼斯工业平均指数上涨29%，我们的基金则上涨了67%
  • 我们把头一年的损失都补了回来。
• 对冲基金失去了以往的光环，很多对冲基金溃不成军
  • 它们实际上都是杠杆多头基金，因而损失惨重。
  • 其他一些基金参与了私募股权风险资本交易，结果随着形势的急转直下而完全丧失了流动性。
  • 以极低的折扣价购买上市公司的私募证券，这种证券附有一纸所谓的“投资函”。发行私募证券的公司通常很可疑，要么就是急需资金。几个月后，这些对冲基金会以市场价格来记录它们手中私募证券的价值，尽管股权是无法卖出的。过后，当投资人开始赎回时，会发现基金投资组合中的很大一部分价格虚高，而且根本没法脱手。

摩根士丹利的挑战与机遇

• 摩根士丹利在1973年没有拿到任何承销业务，面临挑战
  • 我的朋友，也就是那些年轻的合伙人们，希望拓展新的业务领域。
  • 他们认为，首要任务是培养研究队伍，同时组建一个机构销售团队，提高承销能力。
• 摩根士丹利决定聘请作者出任合伙人，以提升公司的研究能力和承销能力
  • 1973年5月，他们请我出任合伙人，给我开出了公司3%的股权(相当于30万美元)和5万美元薪金的条件。
  • 当我加入摩根士丹利成为合伙人时，公司共有27名合伙人、255名雇员、1000万美元资本。

费菲尔德合伙公司的生存与挑战

• 费菲尔德合伙公司经历了20世纪70年代的熊市生存下来
  • 那段时间给我留下了三段无法抹去的记忆，它们总是不断烦扰着我：一是1965年6月我们开业头一天，一下午就损失了5%时，我体验到的恐慌无助；二是1970年那个可怕的5月我所感受的疲惫与绝望；三是1974年9月，股票日复一日下跌的恐怖气氛。
• 作者对当前股市的看好与担忧
  • 我们对当前的股市看好，但同时也心弦紧绷。
  • 经验告诉我们，正确的做法是照自己的步调前进，自己感到舒服就行，而不是玩儿花招做表面文章。
  • 我们都看好市场，所以我们一定会做巨大的净多头。

2003年投资决策的艰难与挑战

• 作者对投资决策的焦虑与压力
  • 今天，我凌晨3点钟醒来，满屋洒着银色的月光，我心头烦乱，思忖着钱到手后该如何投出去。
  • 让我最感不安的是，每个人都告诉我们：头几个月不亏钱十分关键。这是一种不求有功但求无过的心态。
  • 如果我们没能趁着股市反弹大赚一笔，人们还是会对我们不满，不管他们现在嘴上怎么说。
• 作者对投资风险的担忧与准备
  • 我们不一定走运，有可能出师不利。如果在头一年剩下的时间里表现得不尽如人意，基金估计会缩水一半，那样就必须连续数年交上漂亮的成绩单才能重建我们的威信并吸引到新的资金。
  • 谁知道到时候我们三人能否携手渡过难关？我几乎已经能想象到所有讥讽的评论。
  • 最后一条坏消息是：因为一些讨厌的法律要求，我们的大型养老基金在6月1日无法注资进来了。

投资者的心态与策略

• 菲尔的投资心态与策略
  • 菲尔是个敢想敢干的人。2003年1月，在经历了两年的坏年景之后，他提高了他的固定管理费。
  • 他跟投资者们说，他离“水位线”还差那么多，必须靠提高固定管理费才能留住他最好的分析师。
  • 如果他拿不出足够的薪酬，分析师们就会跳槽到其他不低于“水位线”的基金去，在那些地方，如果2003年表现良好，钱是不愁的。
  • 一些客户走掉了，还跟他说：“你在前几年景气时挣了几百万，所以应该自掏腰包养活分析师，而不是打我们的主意。”。
  • 然后，菲尔拿全部资金孤注一掷，做了一个巨大的净多头，如今他可赚饱了。他真的是拿基金当自己的钱。
• “水位线”对基金经理的影响
  • 对冲基金除了固定管理费还收取20%的利润提成。如果某一年基金亏了钱，那么在下一年基金经理就无权提成，直到上年的损失被补回来为止。这就是所谓的“水位线”。
  • 对菲尔来说，在连续亏损两年之后，他有一大笔损失需要填平，在此之前他和他的手下都拿不到业绩提成。
  • 这种规定实际上会鼓励那些亏损的基金关门了事，再改头换面新发起一只基金。
  • 有些精明投资者的想法却完全不同。如果某个过去有着良好记录的基金经理失手亏损，掉到了“水位线”之下，关闭了基金，又重新发起新的基金，他们还会给他投钱。

投资环境对投资业绩的影响

• 作者的办公室环境
  • 我们的办公室在洛克菲勒广场1号的4层，是一个临时的办公空间，我向我的朋友约翰·列文租的。
  • 那个地方黑暗、肮脏、古旧、破败。会议室里的地毯散发出霉味，每次进去我都喘不过气来。
  • 不过，马德哈夫、西里尔、道格和我各自的小办公室所在楼层不高，都拥有宽大的玻璃窗，可以直接俯视下面生机勃勃的广场。
• 投资业绩与环境的关系
  • 多年来我们被密闭在高耸入云、不接地气的办公室里，现在，这样新鲜的空气和嘈杂的市声是多么惬意。
  • 或许我们该和着音乐跳上一段。
  • (后来的情况是，在开业的头一年，我们就不得不搬了3次家。每次环境都有所改善，最终落脚的地方虽算不上奢侈，却也非常舒适，而且拥有第五大道的绝妙视野。
  • 可惜的是，我们的投资业绩和环境成反比，最出色的成绩是我们在那个破旧、发霉的4楼创造的。

投资家的特质和排行榜

• 成功投资家的表现完全反映在硬性的量化标准上
  • 成者为王，败者为寇。

投资家的风险和挑战

• 投资家所冒的风险并不像我们这样，他们总是口若悬河，因为若是说错了，随时可以改正。
• 我们可没这种福气，你总不能把业绩报表上的数字涂改了事
  • 对我们来说，最聪明的办法便是和那些本身也是职业投资家的人交流，当然这些人得记录良好，同时多年来又深得我们的信任。

投资家的诱惑力和素质

• 成为一名投资家，替别人掌管金钱，对于许多对自己的智力充满自信的男男女女很有诱惑力
  • 投资家典型的素质包括：求知欲、好赌的天性，以及凭借不完整的事实做出艰难决策的能力。

对冲基金投资的吸引力

• 对冲基金投资尤其吸引着一些持有清晰世界观的巴洛克式人物。

蒂姆的投资理念和风格

• 蒂姆的投资组合集中且使用高杠杆，业绩波动巨大。
• 蒂姆是个全球宏观投资者，关注资产类别、国家和主要股票大类
  • 他研究世界形势，寻找投资机会。
• 蒂姆使用杠杆，必须具备钢铁般的意志和强大的自信
  • 杠杆意味着波动性，也意味着犯错误的余地小得多。

蒂姆的投资策略和决策机制

• 蒂姆在信心不足时，会减少杠杆和下注的规模
  • 他把这称作“靠岸”。
• 蒂姆认为，管理投资组合是一种个人行为，找合伙人是行不通的
  • 团队就意味着妥协，它做出的决策一定赶不上某个孤注一掷的个人。

蒂姆的投资业绩和投资者关系

• 蒂姆的基金业绩波动巨大，但长期来看表现出色
  • 2002年他的基金跌去了20%，在2003年又涨了超过100%。
  • 2004年的某个时候，他的基金增长了18%，最后这一年以增长40%收尾。
• 蒂姆的投资者需要完全信任他，并对他的投资波动有心理准备
  • 他的投资者们每周在一个加密网站上公布一次他的资金净值。

蒂姆的生活方式和态度

• 蒂姆热爱高风险的投资，喜欢旅行
  • 他认定这是管理金钱的正确方式。
  • 他一定也喜欢旅行。
• 蒂姆认为投资管理是一种独立、孤单、恼人的工作
  • 你的关注点必须完全放在投资组合上，对世界和市场保持机警，随时伺机而动。

文斯的投资观念和预测

• 文斯是市场感觉老到的交易员，善于高瞻远瞩、把握大局
  • 文斯曾是当时最大的对冲基金的首席交易员。
  • 他更善于高瞻远瞩、把握大局，而不是在蝇头小利上蝇营狗苟。
• 文斯认为自己在社会和金融变革方面可称先知
  • 他相信，从长远来看，价格和社会价值将围绕着一个核心价值回归平均值。
  • 在一个由电视和互联网搭建起来的沟通无障碍的世界中，人们的非理智因素更容易相互感染并被迅速放大。

文斯对未来的预测

• 文斯预测美国将面临严重的经济和社会问题
  • 华尔街和企业界的严重腐败和贪婪在资本主义的金井里投进了毒药。
  • 通过电视和互联网，全世界的人们都知道了资本主义和全球化是邪恶的制度，只能使富人更富、穷人更穷。
• 文斯预测股市将继续下跌，养老基金将面临大灾难
  • 在有史以来最大的牛市期间，标准普尔500指数的复合增长率达到17%，股票共同基金的投资者每年的收益率却只有6%。
  • 如今，很多股票共同基金已经从它们的最高位跌去了50%，技术股共同基金更是跌掉了70%。
  • 养老基金也要遇到大灾难。那些老老实实交了一辈子钱的人会陷入绝境：这些养老基金已经成为定时炸弹。

文斯的应对策略

• 文斯在纽约银行的保险箱里存了5万美元金币，并考虑在新西兰买房子
  • 大型恐怖袭击可能会破坏纽约银行的地窖，这样说不定我连金子也拿不出来了。
  • 还有，这些大银行简直就是些娼妓。另外，到时候乱成一团，就算我能进地窖，金子也说不定会被人抢了。
  • 所以说，最好的对冲就是一把来复枪、一些罐头，还有一个在新西兰的家。

朱利安·罗伯逊的对冲基金新秀

• 朱利安·罗伯逊运营着史上最成功的对冲基金——老虎基金
  • 如今他替自己管钱，同时也培养对冲基金新秀。
• 朱利安·罗伯逊提携了一个30岁出头的对冲基金经理
  • 那家伙30岁出头，自信、外向，很有魅力。
  • 他在哈佛上的本科，又进了哈佛商学院。此后，他的整个职业生涯就与对冲基金联系在了一起。
  • 一开始他在另一家基金工作，那家基金是原来从老虎基金出去的一个人开办的。再后来，在朱利安的帮助下，他自己也发起了一家基金。
  • 在2000～2002年的熊市期间他取得了逆势增长，如今，据朱利安说，大家都忙不迭地把钱托付给他。

对冲基金经理的投资策略

• 他经营的是一家多空头市场中立基金，规模大约在5亿美元
  • 市场中立是指根据波动性调整长短仓位，把自己的市场风险保持在极低水平。
• 他做空那些他认为存在浮夸或是在耍手段骗人的公司，然后做多那些他认为价格合理或是拥有实在商业计划的公司
  • 他手下用着7名分析师，这些人死死瞄住了一些中小型公司，把它们了解得清清楚楚。
  • 今年他们业绩不行，已经跌掉了几个百分点。

对冲基金经理的市场观察

• 2003年第二季度当标准普尔500指数上涨10%时，他手上有35%的净多头
  • 那一个季度，他的多头上涨了11.5%，空头上涨了24%，最后他赚了2%。
• 分析师只能分析企业的基本面，却无法判断这种市场行情
  • 这么多分析师已经让他有些应付不过来了，他已经成了一个分析师管理员，而不是负责选股的投资者，他觉得后者才是他想做也最擅长做的。

投资者的困境：小道消息和权威意见的影响

• 小道消息无处不在，多半是空穴来风，对投资决策起不到什么帮助
  • 小道消息的传播量极大，很多时候别人向你散播这些信息也是好意。
• 权威意见则来自那些有地位、有分量的人物，这类人物不在少数
  • 投资者的一个艰巨任务就是对海量信息进行筛选，提取出真谛。

塔勒波的投资观点：聪明人听到真谛，而傻子只听到噪音

• 塔勒波认为，绝大多数投资者在失败时体会的痛苦都比挣钱时体会的幸福多
  • 折磨总是大于享受，也许是因为投资这行充满不安全感。
• 当投资者对于自己每天甚至每分每秒的业绩念念不忘时，痛苦的时间就不可避免地被拉长，而快乐的时间就变得更少了
  • 问题在于(数据中还没表现出这点)，痛苦总是会带来焦虑，而焦虑又进一步造成投资者做出坏的决策。

塔勒波的投资建议：远离短期波动，关注长期收益

• 塔勒波认为，对冲基金经理们如果每个月甚至每年才看一次业绩报告，他们的表现会好得多，也会感觉快乐得多
  • 有的对冲基金公司在办公室的电脑屏幕上显示基金每分钟的损益情况，想想那些人每天还能干些什么吧。
• 塔勒波建议关掉彭博终端，当一名投资者把目光放在短时的涨跌上，他所关注的实际上是他投资的波动，而非实际收益
  • 人天生容易被感情所左右，但作为投资者，我们需要克服感性的因素。

塔勒波的生活哲学：读诗而非读报，以清醒的头脑看待业绩

• 塔勒波说，他的做法是有时把自己和信息源隔离开来
  • “我更愿意读读诗。”。
  • “我知道我需要坐在没有信息终端的公园长椅上或咖啡馆里展开思考，有时必须得强迫自己这样做。”。
• 他坚持认为，每周从头到尾认真读一次《经济学人》要比每天早晨读《华尔街日报》好
  • 每周一次的频率更合适，《经济学人》带来的心智上的满足感也大大高于报纸。

投资巨星的特点和成长路径

• 投资巨星手中总是握有巨资，他们通常都管理着自己的对冲基金
  • 杰克拥有七八种资产类别，他的投资经理们各自负责不同的领域，每人管理的金钱在1亿～4亿美元。
• 优秀投资者可能数年保持好业绩，在扣除管理费之后仍能给客户带来高于指数若干百分点的回报。
• “赶路者”有可能在一段时间内表现好些，但从长期来看并不能一直跑赢指数
  • 那些表现永远糟糕的家伙我就不提了。

投资巨星与扔硬币比赛获胜者的相似性

• 在一个单场淘汰制的扔硬币大赛中，一定会有赢家，他们并非多聪明、多有天才，而只是在一系列随机的游戏中持续保持了运气
  • 假设有一个“全美扔硬币锦标赛”，每名选手要在报名参赛时交上10美元，凑成奖金发给最后入围的8名获胜者。
  • 6个月过后，将有32名常胜将军脱颖而出，他们中的每个人差不多都已连续扔对硬币25次。

投资巨星的特殊能力

• 投资明星们确实具有某种感知市场的魔力，能让他们在大多数情况下凭直觉做出正确的选择
  • 在某种程度上，明星们能用真谛和智慧滋养自己的头脑，他们也能像斐洛斯特拉图斯所描绘的那样，感知“近前”就要发生的事。

投资巨星的时间管理和对待权威意见的态度

• 你不可能读遍所有文章，也不可能和所有人都谈上一番，时间不够用
  • 平时最好把办公室门关上，把过来聊天的人拒于门外。自己的电话也不要接，让秘书替你接听、做出记录。
  • 不必强迫自己读完桌上或电脑屏幕上出现的每条垃圾。别让销售人员接近你，他们的任务就是和你谈话。
• 你在研究权威意见时也得有节制，注意控制自己花费的时间
  • 有时，你必须得表现得不礼貌一点，学会打断别人的话。

阿尔特的成长经历和投资理念

• 阿尔特开办自己的基金后，头一年就损失了25%，但他咬牙坚持下来，第二年猛赚82%
  • 他预测错了市场大势，在小的方面也不很顺。一半投资人跑掉了，每个人都认为他不可能再翻身，但他咬牙坚持下来，第二年猛赚82%。
• 阿尔特极度重视分析，对于每一个决定都要前思后想，把一件事所有的影响和后果考虑周全
  • 他是个说话轻声、心思缜密、极为自律的人。

阿尔特的高尔夫球技艺和对投资业绩的影响

• 阿尔特在高尔夫球上很下功夫，但他开始打球太晚了，他属于那种非常慢、非常小心的球手
  • 他对待每个球都非常认真，仿佛那是奥古斯塔美国大师赛的决胜一杆。
• 阿尔特认为，高尔夫就像投资业绩一样，好坏无法掩饰
  • 他非常较真儿，是个完美主义者，也正是这点把他变成了如此成功的投资家，显然他现在对高尔夫也同样追求完美。

高尔夫球与投资业绩的关系

• 对于真正入迷的人，高尔夫可能会成为与投资业绩同等重要的事
  • 当你的身家达到5亿美元之后，再赚5亿对你的生活水准和快乐程度已不会产生实质性的影响。
  • 对于很多人来说，在赚到了头一个5亿之后，能够持续提高自己幸福感的唯一方法就是把高尔夫打好(也就是降低差点)。
• 高尔夫是一种等级分明的运动，降低差点可不是容易事，对于上了岁数的球手尤其如此
  • 你的差点在10以上，虽然不见得会让人耻笑，但基本上你将很难与差点为10或小于10的人平起平坐。
  • 降低差点可不是容易事，对于上了岁数的球手尤其如此。你可以请最好的教练，花大把时间练球，买全世界最好的球杆，但这些可能并不能使你的球技有丝毫进步。在这方面，年龄是一个很大的障碍，很多人一过50就永远也别想进步了。

投资管理公司在市场长周期中的两难抉择

• 某些手段能为公司带来巨大的短期收益，却有悖于投资原则，因此势必伤及长远利益
  • 例如，2000年网络泡沫即将破灭之前，摩根投资管理公司仍向投资者大力推销投资技术股和进攻型股票的基金。
  • 2003年春天，摩根投资管理公司对专门投资于亚洲(除日本外)市场的一只股票基金进行了清盘。

摩根投资管理公司的短期商业利益与长远利益冲突

• 摩根投资管理公司通过推销投资技术股和进攻型股票的基金，收获了短期销售收入，代价是投资者的损失和公司的长远声誉与利益
  • 大批的资金很快募集，也在网络泡沫中迅速蒸发。
• 摩根投资管理公司对亚洲股市的股票基金进行清盘，维护了公司的短期商业利益，却错失了良好的投资机会
  • 当时亚洲一些中小市场的股票已经便宜得令人难以置信，整个地区的经济在快速增长，亚洲股市事实上正是很好的投资对象。

投资者和投资管理机构应避免盲目相信市场信号

• 人云亦云才是错误的，离风险越近，才越可能获得巨大的回报
  • 正如澳大利亚石油商约翰·马斯特在他的一份年报中所写：“高手都是寂寞的。与芸芸众生为伍确实比较舒适安全，但这种舒适安全说明你还不够‘高’。”。

人们总是在错误的时机认购和赎回基金

• 人们总是在一只基金达到巅峰之后蜂拥认购，又总是在它从低谷反弹之前急着撤资
  • 1999年和2000年，在纳斯达克指数上冲5000点之时，数十亿资金涌向了科技股基金。
  • 3年后，纳斯达克指数跌落至1000点，投资者损失高达60%～80%。可就在纳斯达克指数开始反弹并最终翻番前，2002年、2003年人们又在大量赎回基金。
• 共同基金在巨大利益的驱动下，只顾推销那些最热门、最好卖的产品，却不管后果如何
  • 最热门的产品往往是价格最高的。
  • 人们总是重复地犯着同样的错误，共同基金也总是不错过任何一个赚钱的机会。

普通投资者投资共同基金的回报研究

• 在2000年结束的大牛市中，标准普尔500指数年均上涨16%，美国股票型共同基金的年均回报率为13.8%，而一般投资者获得的年均回报率只有7%
  • 因为股票型共同基金的平均费率为220个基点。
  • 一般投资者总是在错误的时机在不同基金间或基金与现金间转换。

共同基金投资者的低回报原因

• 无论在心理素质、研究资源，还是时间与精力上，普通投资者都无法与专业投资者相比
  • 普通投资者应该明白，不要去梦想自己能超越专业运动员，不要奢望自己可从专业牌手那里赢钱，在投资市场上也是如此。
  • 个人投资者应该自己决定自己的长期资产配置，这就需要至少对市场周期和波动有一个基本的理解，必须具备辩证的思维。

长期熊市与波动型熊市的定义及区别

• 长期熊市中，主要股票的跌幅至少会达到40%，二线股票跌幅更深，下跌时间持续至少3～5年
  • 在长期熊市中，可能间或有波动型牛市，但它与长期牛市有着很大的不同。
• 波动型熊市中，主要股票的跌幅为15%～40%，持续时间在一年以内
  • 连续不断的亏损造成的精神折磨改变着人们的行为模式，影响着社会心理，因此时间是长期熊市定义中的一个重要因素。

美国股票市场的历史周期

• 20世纪美国股票市场的长期周期：1921～1929年，长期牛市；1929～1949年，长期熊市；1949～1966年，长期牛市；1966～1982年，长期熊市；1982～2000年，长期牛市
  • 2000年后的市场很明显是一个长期熊市。

对当前熊市的看法

• 美国股票市场已经经历了本轮长期熊市的低点，但日本经验提醒我，这轮熊市的折磨或许还要持续15年之久
  • 在过去的年份中(2005年之前)，日本股市间或有短暂的、强烈的波动型牛市，但每个波动型牛市只是一个反弹而已，其后股指总是又调头创下新低。
  • 我所尊敬的很多专业人士，如杰里米·格兰瑟姆、戴维·斯文森和内德·戴维斯都相信，美国股市最终还会跌破2002年秋和2003年春的低点。

金融衍生品的风险

• 没人确切地知道金融衍生品的危险性，但其系统性风险又在不断增高
  • 长期资本管理公司的崩盘既让我们惊恐地感知了风险中蕴含的巨大金融灾难，也同样证明了即便是世界上最伟大的数学家和天才人物，其计算和管理风险的能力也不堪一击。

投资者的应对策略

• 在不景气中博取收益，对不确定性进行对冲
  • 现在我们很难预测离新一轮长期牛市还有多远。牛市出现的前提条件包括：资金廉价且充裕、企业债务端贬值、商业和服务需求被抑制，还有最重要的一点：股票绝对价值被明显低估。
  • 除廉价和充裕的资金外，目前(2005年)其他条件尚不具备。美国股票远算不上便宜，当然，考虑到利率水平和通胀因素，也算不上贵。
  • 在全球主要金融机构的参与下，金融衍生品的系统性风险又在不断增高。

长期熊市后的股票估值

• 历史上的每轮长期熊市后，股票估值总是会回复到前一轮长期牛市初期的水平，甚至更低
  • 市净率不像其他赢利性指标一样容易受经济波动的影响，它是衡量价值的一个最稳定的指标。
  • 2000年高点时，美国市场市净率也达到了5倍，目前是2.9倍。

美国和日本牛市的不同

• 美国股市泡沫破灭，房地产价格上涨使资产增值
  • 2000年，美国经历破灭的只是股票泡沫，它将很多财富化为乌有并引发了衰退。
  • 在美国，人们虽在股市受损，但房地产价格上涨也使他们的资产增值，盈亏相互抵消。
• 日本房地产业泡沫破灭，整个国家的财富缩水了近50%
  • 日本房地产业在1990年达到了耸人听闻的高位，当时日本皇宫地块的价格相当于美国加利福尼亚所有房地产价格的总和。
  • 日本泡沫破灭后，整个国家的财富缩水了近50%。

固定资产价格上涨的影响

• 固定资产价格的持续上涨会激发人们借贷投机的欲望
  • 日本银行当初急切地给房地产商放贷终于酿下了苦果。
• 房地产泡沫的破灭和不良贷款增加，使日本银行背上了沉重的包袱
  • 房地产泡沫的破灭和不良贷款不可避免地增加，使日本银行背上了沉重的包袱，引发了通缩，使得日本经济经历了更持久、更痛苦的萧条。

泡沫的性质

• 美国股市狂热中，几乎所有资金都涌向了科技股和网络股
  • 从大的方面看，这对于生产率的提高是起了作用的。
  • 虽说损失的资金不少，但这些资金支持下的许多公司也确实生产出了新产品，有了新的创造。
• 日本的泡沫则体现在金融工程的狂热上，“财科技”是当时日本很流行的用词
  • 它事实上并没有产生新的生产力。

泡沫破灭后的政策应对

• 日本当局采用的金融和财政政策失当，引发了通缩和衰退的恶性循环
  • 当泡沫开始破灭时，日本央行提高了利率，经济开始恢复时，日本政府却加税了。
• 美国的举措与此相反，美联储大幅调低了利率，联邦政府几乎立即实施了对收入和投资的减税政策
  • 在这样史无前例的财政和货币政策下，美国经济获益良多，目前看来至少是避免了一次严重的衰退。

1969～1974年美国股市的长期熊市

• 1969年至1974年的熊市与20世纪30年代初的大萧条相比影响又要轻很多
  • 道琼斯工业平均指数在1966年首次到达1000点以上，此后直到1982年才真正再次超越千点。
  • 在此期间，美国居民物价上涨了8倍，1966年投资在股票上的1美元在1982年只能换到13美分的商品。
• 那次长期熊市很特别，分为三个明显不同的阶段
  • 在1968年12月道琼斯工业平均指数和很多二线股票价格达到高点后，麻烦真正开始。
  • 在经历了1970年5月26日的抛售狂潮后，股指出现过一轮涨幅51%的强劲反弹。
  • 在随后的下跌中，“漂亮50”不再漂亮，平均跌幅达到了60%。

长期熊市对市场的影响

• 处在长期熊市中是种什么感觉呢？
  • 一家你很信任、看好，并多次拜访的公司股价不断走低，直到低得你想也不敢想，好像永远没有底，没有支撑位。
  • 你所认识的这个行业的人，不管是销售员、基金经理还是对冲基金发起人，都失去了踪影。
• 损失了投资者大量资金的共同基金业开始负面新闻不断
  • 一些耳熟能详的共同基金面临关闭。
  • 很多华尔街20世纪60年代的英雄人物在70年代成了人们诅咒的恶魔，他们纷纷逃离这个行业。
• 20世纪70年代对冲基金的规模和影响力远不能与今天相比，它们同样在长期熊市中痛苦地挣扎
  • 尽管不少对冲基金最初宣称要持有大量空头仓位，但实际上并未做到，结果损失惨重。
  • 因为亏损和赎回，到1974年底，对冲基金的资本金减少了将近80%。

重新开始的妙处

• 在决定建立一个新组合或者仓位时，我会要求我的合伙人都回家冷静思考一下，设想一下如果此时我们手头持有的是现金，我们该如何去做
  • 这是一个很好的方法，你不必一直纠缠于现有的组合，不必考虑当初投资的原因是否改变了，不必比较最初的成本，不必思忖是否卖得便宜了。
• 当你手头已经握着一个投资组合并准备重组它时，潜意识中总会有某些因素使你难以客观冷静地做出决定
  • 你会下意识地认为，这个组合已经为你所拥有，这是你信任的组合，它将表现良好，目前只是因为某些原因没有充分体现其市场价值而已。
• 作为投资者，我们免不了在决策中掺杂个人情绪的色彩，但股票只是一个纸面的符号，决策过程需要完全的科学和理性
  • 对一只股票保持忠诚并不一定就能获得超额回报。
  • 有些股票你想卖觉得便宜、想买又觉得不够理想，持有这样的股票只能让你变成一个业绩平庸的投资者。

市场情绪的理解

• 在市场转折点附近，大多数人的感觉永远是错误的。

戴夫的投资转变

• 戴夫从基本面导向型的价值投资者转变为趋势投资者
  • 他极为关注全球市场、行业和个股的长期力量对比模式。
  • 他寻找的是可以持续一段时间的相对强势。
  • 他购买和持有正在上涨的股票，卖出或避免持有下跌的股票。

戴夫的业绩表现

• 戴夫的业绩一直波动很大，把钱托付给他需要胆量
  • 1991年，当标准普尔500指数上升30%时，他赚了56%；1993年，标准普尔500指数上涨10%，他赚了31%。
  • 1994年，标准普尔500指数小跌1.3%，他却亏了23%，接下去的3年他都稍微落后于指数。
  • 到20世纪90年代末他又得到了好收成，原因是他顺势而为，持有了大量科技股。1998年，标准普尔500指数上涨28%，他的基金赚了61%；第二年标准普尔500指数涨21%，他竟大赚90%。
  • 2000年开始的熊市期间，他受了损失，但比起基准也还不算太差，还没惨到全军覆没。

戴夫的投资策略

• 他让市场告诉自己应该拥有哪些股票，而不是由自己告诉市场哪些股票值得拥有
  • 如果一只股票或一批股票上涨得比市场快，他就会让手下的分析师研究它们。
  • 如果没有发现基本面有大问题，他就会买进这些股票，然后持有到它们的相对强势消失为止。
  • 他从不会因为一只股票便宜而去买，也永远不会试图抄底。

戴夫对市场的看法

• 他认为市场比他、比你们都聪明
  • “市场正告诉我说它还会涨、亚洲又变成了老虎、美国经济会往前走，所以我想持有股票。”。
  • “或许市场比我们更了解世界经济。我想要投资的是那些具有很强周期性特征的股票。”。

作者对戴夫的评价

• 作者对戴夫的敏锐的判断力和市场嗅觉怀有深深的敬意
  • 有些时候趋势投资能取得良好效果，而我们需要和最好的趋势投资者保持接触。

欧洲私募股权的特例

• 欧洲的优秀私募股权基金在收取管理费后年收益率还能达到20%～22%。
• 欧洲私募股权投资相对来说还比较新，有可信记录的私募股权公司较少
  • 随着战后出生的一代欧洲人达到退休年龄，有大量的出色私有企业将被抛售。

组合基金的推介

• 通过关系，他们可以帮投资者投资到那些最好的私募股权基金里
  • 他们说，虽说他们以前也没做过这个，而且他们刚才说到的回报率只是预测，但作为私人银行他们是近水楼台，这种地位和经验使他们拥有独到的眼光和消息途径。
• 预计在未来10年他们基金的年均内部收益率是18%～20%
  • 他们在投资一家基金之后，通常会进入他们的董事会。他们会在基金周期的10年期间一直持有这些基金投资。

对私募股权投资的怀疑

• 杠杆收购公司的平均寿命是10年，一家投资于杠杆收购公司的组合基金仅仅在一开始做做筛选工作，之后就坐在董事会里什么也不干，他们凭什么每年收取2%的固定管理费和利润的10%？
• 如果一笔买卖听起来好得不像真的，它多半就不是真的
  • 比起他们提供的服务来，组合基金收费太高。如果私募股权真的有利可图，那不妨自己直接投资。

美国私募股权投资的收益率

• 截至2002年，所有私募股权公司的20年平均内部收益率为13.7%
  • 表现最好的前25%公司远远超过了平均回报率，前15%公司的赢利均超过了24%。
• 1983～1992年期间收购的回报率为每年16.2%，然后，随着大量资金涌入，在1993～2002年间年回报率降到8.2%，在1999～2004年更是只有1.6%。

私募股权投资的诱人光环并未因此减弱

• 尽管在2004年底有大约540亿美元躺在风险投资家手中找不到用武之地，养老基金和信托基金还是继续努力圈钱用于风险投资
  • 现在有那么多钱在寻找投资项目，结果项目估价离谱到了可笑的程度。

风险投资的膨胀

• 瑞士联合银行(UBS)估计2005年全世界的私募股权公司将募资2000亿美元，是上年的4倍
  • 高盛和凯雷集团募集的资金均达到100亿美元。
  • 由于杠杆收购公司在传统上都使用5倍的杠杆，2000亿美元就意味着有1万亿美元需要被投出去。

私募股权领域的表现

• 过去20年，即使是在非常有利的市场环境下，多数私募股权公司在风险调整后的表现都不尽如人意
  • 一流公司做得非常好，而且随着它们的规模成长会越做越好。
  • 根据2005年年中“私募股权情报”公布的一份对4000家私募股权公司所作的研究，1998～2003年间诞生的规模最大的1/4基金在欧洲比行业业绩高出6个百分点，在美国高出2个百分点。
  • 在作为研究对象的24家欧洲巨型基金中，2/3基金的表现都高于平均水平。
• 表现平庸和差劲的基金比比皆是
  • 仅仅跻身于私募股权这个资产类别并不管用，要真正有能力才行。
  • 如果把排名前25%和前75%的美国投资经理们的业绩拿出来比较，固定收益投资经理们的表现差异微乎其微，股票投资经理们的表现仅差3个百分点，而私募股权投资经理们的表现差异却超过20个百分点。

杠杆收购公司的投资策略

• 那些致力于改善被收购公司经营业绩的杠杆收购公司，比利用资金杠杆乘人之危鲸吞猎物者更容易取得持久的佳绩
  • 大幅举债来收购业绩平庸或差劲的公司并非好办法，主要是因为把它们转手再出售很难，而且你会非常容易受到经济周期性震荡的伤害。
  • 尽管操作者们不愿承认，但对于整个杠杆收购行业来说，未来的环境会比过去的辉煌年代险恶得多。
  • 就算是在过去那些黄金岁月，如果你使用与杠杆收购公司同样高的杠杆去购买标准普尔500指数股票，得到的收益也会比同期存在的杠杆收购公司高出45%。

私募股权公司的退出途径

• 私募股权公司会迫使它们投资的企业发行高利率债券，市场对这类债券胃口足够大
  • 然后，它们就用这些募集到的资金来支付大笔的特别红利。
  • 当然了，这样使得已经承受着沉重杠杆的企业背上了更重的债务包袱。
• 一家杠杆收购公司以略高的价格把股权卖给另一家杠杆收购公司，从而兑现利润，好收取投资人20%的利润提成
  • 这类交易叫作“二手收购”。
  • 有人甚至怀疑达成这类交易的上下手基金有时是串通一气的。

市场情绪的反转

• 在市场转折点附近，大多数人的感觉永远是错误的
  • 内德·戴维斯市场情绪综合指数于1999年1月开始表现出极度乐观状态，但事实上，到1999年12月乐观情绪才达至最高点，直到2000年春天股市泡沫才破灭。
  • 1987年“内德·戴维斯市场情绪综合指数”上升到历史最高点，一个月后就发生了大崩盘。
  • 1990年8月该综合指数达到了极度悲观点，其后的47天，标准普尔500指数又跌去了12%，达到了最低点。
• 人们的感觉可能比实际情况要早几周或是几个月，结果会令人十分痛苦
  • 对于那些1999年1月就卖出股票的人来说，整个一段大行情被错过了。
  • 对于像我这样在1999年12月减持科技股的人来说，也痛失了一小段上升行情。

止损手段的困难

• 多数止损指令设定的是10%的损失线，但泡沫越来越大，价格不断飞升，那些原来做空或是过早卖出股票的投机者可能会跑回来，重新买入
  • 他们怎么知道何时该再次卖出呢？
  • 拿1990年的情况做例子，他们可能在8月份买进，然后，当市场下跌超过10%时，他们的止损机制被激活。刚刚卖掉股票，股市就出现了转机。

市场的性格在不断变化，没有任何一种检验系统能保持永远正确

• 美林证券作了一份有意思的研究，测试了4种主要的市场情绪指数，发现它们在市场顶峰时几乎没有任何预见力，而在底部时却十分合理
  • 摩根士丹利就VIX指数作了一项类似的研究，得出了相似的结论。
  • 如今，这个人们每天都要关心的心理指数已经跌到了相当低的水平。这本应意味着对当前股价非常高的心理认同度，也就是说，是熊市的前兆。但根据摩根士丹利的测试，VIX指数在预测顶部时往往不准。

媒体对市场情绪的影响

• 媒体不可避免地更关注刚刚发生的惊人事件，而不是即将发生的事
  • 在1979～1981年期间，油价和通胀飞升。这时各种书籍纷纷问世，专家们预测着超高通胀将出现，随之而来的将是大萧条和美元的崩溃。
  • 结果，接踵而至的却并非通货膨胀，而是长时间的通货紧缩，股市债市也进入欣欣向荣的时期。
  • 在2004年12月，当美元处于低位时，《经济学人》刊出了一篇封面文章——《正在消失的美元》，数篇文章都在讲述沃伦·巴菲特如何大规模做空美元，以及另一位著名投资家将做空美元者比作“灌篮高手”。
  • 华尔街经济学家们滔滔不绝地讨论着双赤字；深受爱戴的皮特·彼得森推出了看淡美元的新书《凭空跃进》，马上成为畅销书；对冲基金前所未有地做空美元。
  • 结果怎样？美元触底之后强劲反弹，将DXY指数推升了将近10%。大幅使用杠杆的投机者损失惨重。

丈母娘因素——反向指针

• 丈母娘的市场直觉非常准确
  • 丈母娘在感觉到可能错过好机会时，会和西里尔谈起某个投资想法，每次她一谈过，她想投资的东西准会掉头下跌。
• 反向指针需要保持下意识，避免失效
  • 如果丈母娘知道自己在被用作反向指针，她的思维就会受影响，就变得不灵验了。

其他反向指针

• 高盛销售人员的自信表现
  • 他每次谈到自己在心底里非常支持的观点时，就会显得特别有自信，但这种信心往往预示着市场趋势的结束。
• 投降理论：熊市结束的条件
  • 投降是绝望地、无条件地放弃，熊市结束需要出现真正彻底的“投降”。
  • 如何判断人们是否真的投降了是一个难题，需要进一步研究和探讨。

家庭财产的长期实际收益规划

• 对于家庭财产来说，什么样的长期实际收益才是合理的？
  • 弗里茨·斯特恩在《黄金与钢铁：俾斯麦、布莱希罗德与德意志帝国的缔造》中探讨了权力、金钱、实际收益以及保护后代的问题。

前人如何为后代规划投资

• 前人应当如何为后代规划投资？
  • 这需要考虑到权力、金钱、实际收益以及保护后代的问题。

吉尔森·布莱希罗德与俾斯麦的关系

• 布莱希罗德是俾斯麦的投资顾问、金融市场专家和重要智囊
  • 他利用自己的地位来达成许多商业目的(例如购买热门股票)和社会目的(例如安排他女儿的婚姻)。
• 布莱希罗德和俾斯麦都具有多重性格，能看到眼下的某个举动可能在未来引发的一连串事件
  • 尽管生活在那样一个充满神秘、动荡和怀疑的时代，他们却有能力保持冷静、坚持自己的世界观，从不匆忙做出结论。

布莱希罗德的投资策略

• 布莱希罗德具备一种特质，就是俾斯麦曾说过的“投资胆怯症”
  • 他告诉自己的客户，他将使他们得到4%的真实年收益(扣除通货膨胀因素后的收益)，也就是说，他们的购买力每17～18年就能翻一番。
• 布莱希罗德发了财是因为他能坚持
  • 他替俾斯麦管理的账户在长达25年的时间里维持着平均每年10%的复合增长率，而同一时期的年均通胀率才不到1%。

俾斯麦的投资观念

• 俾斯麦对林场的胃口是永无餍足的
  • 他的理论是：土地的价格会随着人口增长而逐步升高，差不多每年2个百分点。
  • 他的研究还显示：德国的木材价格每年上涨2.75%，而那一阶段的通货膨胀几乎为0，所以他从林场获得的实际收益率约为每年4.75%。
• 俾斯麦认为，投资纸质证券是赚快钱的好方法，但真正的财富却要靠能够生长树木的土地来保存
  • 他坚信：投资纸质证券是赚快钱的好方法，但真正的财富却要靠能够生长树木的土地来保存。
  • 在战火频频、通胀飞升、投降和萧条接踵而至的德意志，林场比其他任何东西都更能保值。

投资策略与财富传承

• 为后代留下林场，并规定不能出售的限制条款似乎是聪明之举
  • 土地和木材不需要投资天才就能管理，他的后代只需永远保有它们，并通过卖出木材获得收入。
  • 遇到涝天时，他们也无须担忧，因为树木会得到雨水的滋润。
• 单纯的资产托管也可能是危险的
  • 回想过去，在1920年掌控着纽约、纽黑文和哈特福德铁路股份和那些一度控制着美国电话电报公司的家族都未能长盛不衰，原因是他们僵化不思变革。
  • 林场似乎没那么脆弱，但靠林场很难传承巨大的财富，原因很简单：没有那么多地可买。

耶鲁基金的发展历程

• 耶鲁基金从破产到卓越，斯文森功不可没
  • 自斯文森1985年接任首席投资官以来，耶鲁基金以16.1%的复合年收益率增长。
• 耶鲁基金的管理捐赠基金的表现对一所大学的财务状况至关重要
  • 一流的私立大学是很难仅靠收取学费维持开支的，也不能无限制地依赖校友捐助来填补窟窿。

耶鲁基金的投资策略

• 耶鲁基金坚定地相信股票，拥有多样化的投资组合
  • 他们认为，避免大量持有单一的资产类别将大大降低耶鲁基金的风险。
• 耶鲁基金通过聘用出色的投资经理并在信息不完整和流动性不强的非公开市场投资，有可能获得更高的累计回报
  • 这才是真正的耶鲁的员工最花精力的领域。
• 耶鲁基金注意外部经理们面对的各种有形的和无形的诱惑
  • 他非常不愿雇用与投行或共同基金有瓜葛的投资管理公司，因为其中可能存在利益冲突。

耶鲁基金的投资业绩

• 在斯文森的管理下，耶鲁基金实现了年均16.8%的复合收益率
  • 在截至2004年6月30日的10年间，耶鲁基金实现了年均16.8%的复合收益率，实际收益率则在13%左右。
  • 在过去的20年中，复合收益率达到16.1%，也就是说基金的价值增长了将近10倍。
• 耶鲁基金对国内交易证券的投资比例已经从1984年的75%降到了今天的22.5%
  • 与之形成对比的是，美国的教育机构基金平均将54.3%的资金投入本国股市。
  • 耶鲁则将投资分散于多样化的资产类别，如绝对收益导向型对冲基金(这些基金能够持续带来8%～9%的回报)、林场和新兴市场股票。

斐波纳契数列的介绍

• 斐波纳契数列是由意大利数学家尼古拉斯·斐波纳契发现的神秘数字序列
  • 斐波纳契生于1175年的意大利，他对研究数字十分钟情，并且一定是位数学天才。
  • 1202年他出版了一本《算盘书》，把阿拉伯数字引入欧洲。在其中，他还写到他对于一串神秘数字的发现，他认为这一数列正是宇宙构造的基础。
• 斐波纳契数列具有许多奇异和迷人的特点
  • 任意两个相邻数字之和为下一个数字。
  • 在头4个数字之后，每个数字对前面隔一位数字的比总是接近于261.8∶100，每个数字对前一位数字的比总是接近于161.8∶100。
  • 用任何一个数字去除后面和它隔一位的数字，得出的商总是2，余数总是这个数字的前一个数字。
  • 任何一个数字的平方减去它前面隔一位数字的平方，得出的总是一个斐波纳契数列中的数字。
  • 自1开始，数列中任何一段数字的平方和，等于这段数字最后一位与其下一位数的积。
  • 在头4个数字之后，你用每个斐波纳契数字去除它的下一位数字，就会发现这两个数字的比例接近于0.618(数字越大越是接近)。而0.618就是魔力所在。0.618被称作黄金比例，是绝对美感的数学公式。

黄金比例的应用

• 黄金比例在自然界和艺术中广泛存在
  • 吉萨的大金字塔的高度是基底宽度的61.8%，基底宽度的一半放大161.8倍再开平方正好等于金字塔的高度。
  • 埃及人是如何算出一年的真正长度是365.242天的呢？大金字塔的所有比例都与黄金比例暗合，埃及人将此视为创造的标志，也就是说可以孕育出无穷。
  • 希腊人也知道0.618，他们管它叫“黄金分割点”，并视之为一切艺术与建筑的基础。
  • 列奥纳多·达·芬奇使用黄金矩形(1.618∶1)来设计他的许多画作。
  • 斐波纳契数列、黄金矩形和黄金螺线在自然界中广泛分布。
• 黄金比例在股市中的预测作用
  • 有人试图用斐波纳契数列来解析股市，其中最有名的当数20世纪30年代早期的R·N·埃利奥特。
  • 20世纪60年代，《银行信贷分析家》杂志的编辑汉密尔顿·波顿大量分析了埃利奥特的波段理论并写成文章，鲍勃·普莱希特也是这一理论的忠实信徒，他运用埃利奥特的波段分析正确预测了20世纪80年代初期的熊市，并认定1987年是关键一年。
  • 在日本，大牛市的晚期，摩根士丹利有一位市场战略师采用了一个大阪大米商人的定时策略来作投资决策，那也是斐波纳契数列的一个翻版。就像其他许多类似的系统一样，用它来检验历史显得与实际非常吻合，但在实时预测时它却毫无效果。

对斐波纳契数列和黄金比例的看法

• 作者并不相信超自然的力量，但深信在大自然和生活中尚有许多不为我们理解的力量存在
  • 股市的存在就是一例，这只黑暗、神秘的野兽，它映射的不仅是经济和商业形势，更是人类的贪婪与恐惧。
  • 另一个例子便是斐波纳契数列。
• 作者对斐波纳契数列和黄金比例的态度是怀疑的
  • 要想用斐波纳契数列预测股市，其问题永远在于：把何处当成起点以及如何确定波段才是正确的。
  • 波内有波，许多斐波纳契数列的信徒宣称自己有预测近期股市动向的能力，我对此表示怀疑。

斐波纳契数列在股市分析中的应用及其问题

• 斐波纳契数列理论很诱人也很有力，但对于市场分析来说太神秘了
  • 缅因州的斐波纳契专家认为，在大循环中，第四波的跨度是从1966年到1982年。接下来的第五波已在2000年春天结束。
  • 他相信我们现在正处于一个由三个波段组成的“杀手型”下行循环中，不过他也说其他作类似研究的人意见不一。
  • 目前我们所处的小波段的过渡区间是在标准普尔500指数的1052点。缅因狂热地相信：下一个杀手型下行波段的底部在650点(1050点乘以0.618)。
• 使用斐波纳契数列的分析师还有很多，但这些人往往得出截然不同的结论
  • 一切都取决于他们的计算以何处为起点。计算错误也是一个常见的借口，如果一位斐波纳契分析师出了错，他总是会说自己算错了，这并不影响斐波纳契的神圣性，下次他就会算对，而你应当继续雇用他。

人类经济史长期循环的理论

• 从圣经时代就产生了关于人类经济史长期循环的理论
  • 《旧约》讲述了50年大赦，此时奴隶获释，债务归零。
  • 吉本的《罗马帝国衰亡史》证实战争和通胀50年一个循环。
  • 而中美的玛雅人在1260年的记录也显示了农产品价格每54年是一个周期。

投资者受自身记忆的影响

• 所有投资者都自然而然会受自身记忆的影响，如果他们并非久经沙场，而只是做过一小段时间的投资，他们受到近期记忆的影响就尤其大
  • 一定要注意避免掉入这样的陷阱，这一点十分关键。否则，你就会像开着跑车飞驰在陡峭的山崖上，但却只靠后视镜来认路一样危险。

亚当·史密斯的《金钱游戏》及其主人公大温菲尔德

• 《金钱游戏》是一本投资佳作，出版于1967年
  • 该书出版于股市在经历熊市后回暖的一年。
• 主人公大温菲尔德管理着一只业绩出众的共同基金
  • 他是那个时代“枪手”的缩影：愤世嫉俗，但感觉敏锐。

大温菲尔德的投资观念及其转变

• 大温菲尔德无法说服自己去购买垃圾题材股，结果业绩落后
  • 他对投资组合大跌的那个恐怖日子记忆犹新。
• 大温菲尔德想出一个办法，雇用几个年轻人帮他投资
  • “小朋友们，”他说道，“这是你们的市场。”。

大温菲尔德的年轻投资者们

• 小朋友们没什么投资经验，他们买入科技创业企业这类题材股
  • 他们太年轻，心里还没有阴影，而且大笔赚钱让他们非常自信，自我感觉良好。
• 小朋友们在技术泡沫破灭时受到了重创
  • 他们伤得如此之深，差不多已经残废，再也不敢去碰技术股了。

亚当·史密斯对大温菲尔德的评价及其建议

• 亚当·史密斯批评大温菲尔德是“中年老保守”
  • “看看这个肮脏的老头子脸上的怀疑吧！”。
• 亚当·史密斯建议现在应该找像他这样的老家伙来投资
  • “现在你不再需要雇用小朋友，而是该找像我这样的老家伙了。”。

集体智慧的局限性

• 集体智慧小于集体中每个个体的智慧之和
  • 委员会的人越多，快速做出正确决策的概率就越小。
• 集体昏聩是每个委员会都存在的弊病
  • 很多人还在下意识地纵容这种情况发生。

集体思考的危害

• 集体思考可能导致决策失误
  • 肯尼迪和约翰逊总统手下“最优秀、最聪明”的顾问们却在古巴和越南问题上判断失误。
• 集体思考可能导致对持异议者的压力
  • 个体成员不愿意因为坚持己见而失去人缘。

防止集体昏聩的手段

• 创造一种鼓励“信任中的质疑”的会议氛围
  • 大家必须感觉到自己被团体接受和信任，并且提出批评或反对意见不会对自己的利益有负面影响。
• 领导者必须坚定不移地支持大家展开争论，并表扬那些提出异议的人
  • 有时，领导者应当在开会时回避，好鼓励大家更自由地发表意见。
  • 在每次会议上，至少指定一名成员扮演恶人的角色，专门挑战大家的共识。
  • 在作完重要决策之后，应当还有一次碰面机会，让所有人都说出自己还有什么疑虑，这样大家就有机会再重新考虑一番。

投资委员会的建议

• 委员会的领导应当经常与一小群可信的顾问见见面
  • 这些人可以帮助委员会领导分析问题，但最终还是由后者做出决策并为之负责。
• 核心决策团队中应该包括不同职务、社会背景和信仰的人员
  • 如果可能的话，不妨请一些好争论、不合群的人加入进来，同时大家应当尊重这样的人。
• 基金会一类必须由投资委员会来管理的组织，要找到一位强有力、有经验的主席不是那么容易
  • 他们还应尽量把委员会保持在较小的规模，保证只吸纳有经验也有精力的人士担任委员。
  • 开会应当设定时间限制，这样，决策程序就不会被闲聊所扰乱。

个人意志的危险性

• 由一个强势人物控制委员会的个人思考可能与集体思考一样危险
  • 独立思考者很容易变得刚愎自用。
• 企业尤其容易受到个人意志的损害
  • 当一家企业的投资人同时也是负责人和老板时，企业尤其容易受到个人意志的损害。

个人意志在投资管理公司和对冲基金中的体现

• 投资管理公司和对冲基金也特别容易被个人意志损害
  • 一系列的错误行动很快就会影响到资产水平和收入，也容易引起人与人之间的矛盾。
• 主宰者一直保持圣明，一切都会很好，但一旦他失去判断力，业绩又是如此无法掩饰，他的威信很快就会垮掉
  • 我认识的一位年轻分析师曾跟我说起Circuits发生的事。Circuits是一家大型技术对冲基金，是由锡德一手创立的。锡德非常聪明、自信、努力。20世纪90年代他在市场环境好时赚了大钱；2001年他又身手敏捷地及时减持了科技股，逃过了那场大劫难。后来，他仍旧看淡市场，认为技术股依然太贵、新产品生命期还未开始。结果，Circuits公司的业绩大大落后了，一半的资产被投资人撤走。

个人意志对团队的影响

• 在Circuits，锡德在每周的投资经理会上压制不同意见
  • 在Circuits有4种情况：你赞同锡德，好；你赞同锡德而且赚了钱，很好；你反对锡德却赚了钱，不怎么好；你反对锡德而且亏了钱，被炒鱿鱼。
  • 结果，在2003年全年的会议上，没人敢挑战锡德对市场基本面和科技股的悲观论调。
• 锡德的思想应该更开放，应该创造出一种自由讨论的气氛
  • 像他现在这样做下去根本无助于提高业绩，而且会很快瓦解投资团队。
  • 如果一个团队领导在开会时滔滔不绝，而其他人都坐在那儿一言不发，那可不是好迹象。有思想的出色投资家会离去，只留下一群谄媚之徒。

集体智慧并不存在

• 一屋子聪明人总是做出错误决定
  • 杰克逊霍尔群英在股市达到顶部时，自信地答道：“没有泡沫。”。
  • 2000年8月，他们说美国不会发生衰退；2002年，他们又预测短期利率不会降到1%；2003年8月，当欧元汇率在1.10美元时，有人问：“美元兑欧元明年会不会跌到1.25美元？”他们的回答又是掷地有声的“不”。
• 最优秀与最聪明的人达成的共识通常是错误的
  • 只有一个人表示了异议。4个月后就跌到1.26美元，2004年又跌到1.37美元。

独自管理金钱的问题

• 完全靠你自己，全部责任都由你承担，会让你的精神处于高压之下，感觉非常孤独。
• 在某些情况下，如果找对了伙伴，两人组合也能团结得像一个人，一加一大于二
  • 我的经验是，超过两个人就有点多了，容易产生矛盾。

对冲基金的合伙人制度

• 有的对冲基金有3个或3个以上的合伙人，这时他们就会把钱分成不同的组合分头管理，并记录下各自的业绩
  • 这种体系或许能运转得非常好，只要大家能彻底地相互信任。
  • 每天，合伙人可以见面讨论一下自己的仓位，分享一下观点。
  • 公司里的每个人考虑的都应该是整个公司，而不仅仅是自己的业绩。
  • 外人甚至不应该知道公司各个投资组合之间的业绩差别。
• 合伙人之间需要能够相互理解
  • 假设在一家公司里，合伙人A的业绩不好但手里的资金却越来越多，合伙人C业绩出色但拿到的钱却越来越少，这就需要合伙人之间能够相互理解。
  • 这就是无情的回归平均值理论。
  • 当然了，大家应当心照不宣：如果A长期表现很差，他在公司中的地位将会被取代。
  • 我不相信每年根据合伙人业绩重新分配利益的方案切实可行。
  • 这么做的公司认为这样更简单清楚，而我却发现，这样做通常会导致合伙人分道扬镳。

集体思考和个人思考的问题

• 一个团结的集体还是比个人强大，无论个人是多么聪明
  • 没有人能够永远正确。
  • 当然了，一切要看你的合伙人是谁，他们的贡献有多大。
• 决策是投资过程中最重要的一环，要想建立起一个能够有效进行决策的组织机构，集体思考和个人思考的问题值得我们去认真对待
  • 大多数投资机构都是在人员精干、彼此信任时表现更好，如果人们不相互敬爱和信任，就连组织最完善的企业也无法充分发挥出潜力。

技术股泡沫及其影响

• 1999年年底和2000年春天，技术股在人们的狂热之中一路飞升，技术泡沫在2000年的头6个月越胀越大
  • 1999年12月，我把投资组合中技术股的比例调整到15%，比起技术股在标准普尔500指数和欧澳远东指数(EAFE)中所占的总比例来，我的比例要低一半还多。
  • 如果上涨最快的资产类别在你的投资组合中所占比例如此之低，你是很难跟得上指数的。
• 一些投资人看到他们的资产增值速度落后很不高兴，对我的责难也多了起来
  • 有人提出的意见颇有道理。一个日本朋友告诉我一句日本古话：“跳舞者傻，旁观者更傻。”。
  • 还有人不留情面地引用了尼采的话：“以为别人跳舞傻的人只是自己听不见音乐。”。

作者对科技股的反感及其原因

• 作者对科技股的反感源于1999年8月参加的一场盛大的研讨会
  • 那年夏天，技术股坐着火箭直冲云霄，参加会议的技术新贵个个可称天之骄子。
  • 他们谈论的是持续型和破坏型技术、成长曲线、湾流(飞机)和“单位”。
• 作者发现跟着丈夫参加会议的妻子们也很有趣，她们旁听会议、做笔记，穿着名师设计的牛仔裤和高跟鞋，相互散播关于股票的传言
  • 在鸡尾酒会上，她们没完没了地高声议论着公募的规模，或是跟任何愿意倾听的人大谈买卖技术股赚了多少钱。

吉姆·格拉斯曼的道指36000点理论概述

• 格拉斯曼因道指36000点理论成为报纸和电视的新宠
  • 格拉斯曼和凯文·哈塞特合撰了一篇长文，《道指36000点》。
  • 兰登书屋又推出了格拉斯曼的新作，《道指36000点：股市新行情获利战略》。
• 格拉斯曼的理论广受追捧，替他抬轿子的人数不胜数
  • 他用自己的学术身份去坚定人们对于泡沫的信仰，而作为学者，他们本应比常人更加清醒的。

作者对格拉斯曼理论的质疑

• 作者认为技术和互联网股票是一场疯狂，就像1650年的郁金香热一样
  • 当投资者们意识到皇帝并没穿新装，马上就会陷入恐慌。
• 作者认为高科技(尤其是互联网)正创造出一种新经济，旧的原则不再适用
  • 2加2不再等于4，而可能等于5、等于6，或等于10。一切都是技术的功劳。

格拉斯曼理论的影响

• 格拉斯曼的观点被人们广泛接受，他的演讲和书籍都非常畅销
  • 他开始到全美各地巡回演讲，每场收入不菲。
• 格拉斯曼的理论使得投资者们忽视了风险，过于乐观
  • 投资者们“已经开始认识到股票的波动并不大，在过去4年尤其如此”，于是，风险溢价已经从先前的7%降到了3%左右。
  • 他相信风险溢价将进一步下降到零，这也就意味着股价会随之上升。
  • 他们对美国大众的建议是：反观历史，股票的表现总体优于债券，因此应当持有股票。忘记债券吧！。
  • 他们断言：作为一种资产类别，股票的价格可以卖到100倍市盈率，而带来与债券一样安全的回报，因为从长期来看，股票与短期或长期的政府债券一样安全。

股票与债券的投资收益与风险

• 股票带来的收益要大大高于债券，但在特定时间段内，股票的表现可能都大大低于债券
  • 在1929年的大崩盘之后，股市花了15年的时间才回到崩盘前的高点，花了21年的时间才超出债券的回报。
  • 1982年道琼斯工业平均指数与1965年时一样高，而购买力已经丧失了一半有余。
• 股票的长期波动并不比债券大，但逃避波动性的唯一方法就是把你的股票牢牢握在手里30年不动
  • 1926年至今，股票的年波动性大约为20%，债券为8%，现金为1%。

风险溢价的必要性

• 股票确实没有公司债券安全，当然就更比不上政府债券了，因此股东有权要求风险溢价
  • 公司债券存在违约风险，用无风险利率来贴现具有不确定性和周期性的企业现金流是不合理的。

对互联网的看法

• 互联网是一项突破性的技术，但在过去上百年里还有很多发明，重要性至少不亚于互联网
  • 比如说电、飞机、电话、计算机……甚至空调。

对科技泡沫的看法

• 人类的恐惧与贪婪自古以来从未改变过，它们推动着股市走向极端
  • 旧的泡沫破灭了，还会有新的泡沫产生，而新的泡沫也注定会破灭。

空调与互联网的重要性比较

• 空调大大改善了全世界几亿人的工作和生活条件，是一个重要发明
  • 如果没有空调，地球上的很多炎热城市可能至今仍人烟稀少。
  • 如果没有了空调，纽约在夏天和秋天将成为血汗工厂。
• 空调和互联网在我们的生活中同样重要
  • “你们的日常生活缺了哪样更不行？空调还是互联网？”。

新兴市场将成为下一个牛市兴奋点

• 新兴市场具备和科技股一样的潜力
  • 新兴市场从1993年开始就进入了一个周期性的熊市，其间还经历了货币的大幅贬值。
• 新兴市场股票从1993年开始就进入了一个周期性的熊市，其间还经历了货币的大幅贬值。

作者对新兴市场的投资经历

• 作者在20世纪80年代初开始投资新兴市场
  • 作者在世界银行的帮助和我的推动下，摩根士丹利承销了首批在纽约股票交易所挂牌的封闭型泰国基金、马来西亚基金、印度基金、非洲基金、土耳其基金、俄罗斯基金，以及一只多样化新兴市场基金。
• 作者喜爱新兴市场，因为钱都在那儿
  • 有个叫威利·萨顿的银行抢劫犯。在法庭上，当法官问到他为何抢银行时，他答道：“因为钱都在那儿。”。

迈尔斯·莫兰的投资理论和策略

• 迈尔斯的专长是投资于非洲和中东
  • 迈尔斯对欧洲和日本不屑一顾，称它们是“轮椅经济”。
• 迈尔斯的理论是：非洲和中东新兴市场是最后的投资处女地
  • 那些尚未被发现的处女地蕴藏着巨大的增长潜力，无论是经济还是股市。

布雷克尼管理公司的投资表现和策略

• 布雷克尼管理公司的历史表现与全球市场甚至新兴国家市场关联不大
  • 布雷克尼管理公司与非洲和中东市场的情况密切相关。
• 布雷克尼管理公司是真正的战略投资者，再加上迈尔斯在非洲的声誉，他们所收购企业的管理层一般不敢跟他们捣鬼
  • 最近，迈尔斯感觉尼日利亚、肯尼亚和伊朗这三个一般人碰都不敢碰的市场很便宜，也很有吸引力。

作者对迈尔斯·莫兰和布雷克尼管理公司的看法

• 作者认为迈尔斯对新兴市场的关注很有道理
  • 这对于非洲及全世界来说也是一件好事。
• 作者对迈尔斯的投资策略表示赞赏
  • 他寻找的是转机。以尼日利亚为例，情况似乎正从恐怖变为一般的坏。他指出，你不能让英国广播公司、《经济学人》或《纽约时报》左右你的思维。

格雷格的管理风格和对下属的严厉要求

• 格雷格是最棒的，他的专注与努力毫不逊色
  • 格雷格年纪大约60，身家至少5亿，声名显赫。
  • 他仍然每周4个晚上睡在他纽约办公室的小房间里。
• 格雷格对下属十分严厉、苛求
  • 所有成功的大型对冲基金创始人无一例外地对下属十分严厉、苛求。
  • 他自己可能非常可爱，但如果哪个分析师工作不力，他一定会对着他尖声呵斥。

格雷格的选股才能和对投资真理的追求

• 格雷格选股总是非常出色，因为他的研究非常严谨而逻辑又十分正确
  • 他在大多数情况下是正确的，即便犯了错，据他自己说，也是因为有些管理人员对他说谎、给了他错误的信息。
• 格雷格执着追求投资真理的精神打动了他手下那些绝顶聪明的年轻分析师
  • 朱利安在年底发奖金时总是非常慷慨，而且他真的非常关心自己的雇员，他们也都真诚地关心他。

格雷格与一名年轻分析师的故事

• 那孩子崇拜格雷格，愿意不要钱为他工作
  • 他没钱，但他爱这个行业，他只想要学习。
  • 他每个周末都在读格雷格在富达写的研究报告，而且引述了里面的很多东西。
• 那孩子因为亏损而离开格雷格，加入了另一家基金
  • 他耷拉着脑袋，看起来挺难过。他说在投资方面已经对格雷格失去了信心。
  • 他决定离开，加入一家高于水位线的基金。

格雷格对年轻人的看法和对金钱游戏的理解

• 格雷格认为，有本事的就不会安分，又坏又贪，跳槽之前能给你干上3年就算你走运了
  • 那些没本事的，只能浪费你的钱，让你着急。你要是解雇他们，还得付上一笔慷慨的解雇金，不然他们就到处去说你坏话。
• 格雷格认为，每年都有新人满脸堆笑地跑来找你，说你是他们的偶像，可说不定就是这些人日后会吞了你
  • 他们心底里真正期待的还是拥有自己的对冲基金，但问题在于，拥有自己的对冲基金首先要能筹到资。
  • 如果你能筹来钱，就能控制如何分配利润，也就是“战利品”。否则的话，你就必须把一大部分战利品交给筹资者。

格雷格的慈善行为和选股才能

• 格雷格积极地向社区活动中心、犹太教堂、高中、图书馆等各种组织和机构捐款
  • 对他现在居住的威彻斯特区也是一样。
• 格雷格的选股才能让人不服不行
  • 在寻找定价不合理的股票方面，没人比他鼻子更灵。
  • 他有四五名分析师为他收集情报，而他则亲自访问每家持股的企业，和那些CEO们聊天——确切地说，不是聊天，而是考问和折磨。

伟大的投资者懂得止损

• 巴鲁克认为只有上涨的股票才值得买，新手经常会卖出已经赚了钱的股票，而保护为他带来损失的股票
  • 巴鲁克在《我自己的故事》中写到他是如何艰难地学会平仓止损的。
  • 新手经常会卖出已经赚了钱的股票，而保护为他带来损失的股票。由于好的仓位没赔钱，有的甚至赚了钱，卖出它们在心理上比较容易接受。而赔钱股票显示出巨大的损失，这时你会想继续持有它，直到股票反弹、损失被弥补回来。
• 利弗莫尔认为应当买涨杀跌，永远要卖出给你带来损失的股票
  • 在埃德温·勒菲弗的《股票作手回忆录》中，杰西·利弗莫尔反复强调应当买涨杀跌。
  • 他写道：“对一只股票不要做第二次交易，除非有利可图。永远要卖出给你带来损失的股票。只有毛孩子才买正在跌的股票。”。
• 如果一个仓位比你的估计偏差出10%，也许就是有人了解一些你所不了解的信息
  • 在一个仓位跌掉10%时，我们规定自己必须重新对基本面进行系统细致的分析，这时我们会运用各种内部和外部资源。我们必须确信一切没有变化。重新分析之后，如果发现基本面没有变化，而只是股价跌了，我们就继续买进。如果我们不能确信，就要平掉至少一半的仓位。

阅读的重要性

• 查理·芒格认为不阅读的人无法成为真正成功的投资者
  • 查理·芒格在伯克希尔－哈撒韦公司2003年年会上的讲话中提到：“我已经说过，在我的一生中，还从没见过一个人不整天阅读却能无所不知——这样的人没有，一个也没有。”。
• 阅读可以洞察世事的兴衰、弄清人们情绪的潮流
  • 投资的关键就是洞察世事的兴衰、弄清人们情绪的潮流。这就是小说和诗歌的作用所在。

阅读习惯的养成

• 每天上班应付着种种工作上的烦恼和无聊的文件，下班回家后，再想到那些言语无味的文字就立即想吐
  • 于是我会倒上一大杯好酒，坐下来，让自己沉浸到想读的书籍中。我手边总是有至少一本书。
• 作为一个视觉感应者，我的大部分信息来自阅读
  • 我的朋友也是个视觉感应者，他的大部分信息来自阅读。“这样你不用听那么多谎言和废话。”。

阅读材料的筛选

• 每天我们都收到大量的研究报告和市场动态简报，多数是通过电子邮件，我的处理方式是根据来源进行筛选
  • 浏览严肃的研究公司发布的公司简报也能找到点儿有用的东西。
  • 我倒不是看不上华尔街的研究报告和分析师，那些报告仍然有用，有时和分析师谈谈也很有收获。
• 大多数经济学家的东西我都不会花时间去读，还有战略师的东西
  • 他们谈论的总是已经发生了什么，而不是将会发生什么。他们不懂预测，而只是把现在的趋势推展到未来。

阅读环境的选择

• 在办公室很难读东西，不是电话不停地响，就是你忍不住要去看电脑
  • 电子邮件和彭博终端是最让人分心费时的：盯着彭博终端看对于思维一点都没有帮助，清空电子邮件收件箱很容易变成一件不做就难受的事。
• 作为一名投资者，你必须能控制你自己的知识汲取环境，而不要让外部世界控制你
  • 现在大家都相信互联网和电子邮件是能够帮助人们节省时间的伟大发明，可能吧，但就像我前面所提到过的，它们也可能让你精力涣散。

资金管理人的职业周期

• 资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

在大型公司管理资金的压力

• 基金的单位净值和当年盈亏每天都要公布，谁都可以看到，似乎全世界都清楚你是英雄还是狗熊。
• 如果公司营销人员和客户十分在意基金的短期表现，那么，哪怕你再沉着，心情也难免不随着每日净值的波动而上下起伏
  • 你搞不清哪里出了差错，因为构建一个投资组合往往涉及三四十个决策。
  • 你陷入了低谷，这时候，一个人更容易做出错误的判断。
  • 这样的低谷可能持续6个月、18个月，甚至许多年。

管理资金的挑战

• 业绩的起伏可能给基金经理带来巨大的压力
  • 一次漂亮的表现之后，你会有些飘飘然，暗自踌躇满志，甚至目中无人。
  • 而一次糟糕的表演又会把你的信心击个粉碎。
• 频繁的买卖很少给投资带来好结果
  • 一方面是因为交易需要支付成本，另一方面是交易中埋伏着一买一卖双重风险。

基金经理的心理挑战

• 在压力之下，基金经理可能会开始频繁地买进卖出
  • 他开始频繁地买进卖出，仿佛交易越多就说明他越勤奋。
• 基金经理可能会因为工作压力影响到家庭生活
  • 他告诉我说，他经常失眠，我让他把心情放轻松。投资是马拉松，不是百米赛，我们愿意多给他点时间。
  • 又过了几个月，他来找我，提出辞职。他说他受不住了，工作已经影响到他的家庭生活。他不准备再干这行了，想带全家人搬到怀俄明州，当一个滑雪教练。

基金经理的职业发展

• 基金经理可能会选择离开金融行业，转向其他领域
  • 他又干了一段时间，完成了和另一位新经理的交接，年底时离开了公司。几年后，他又搬回芝加哥，在一家银行当上了研究部总监。但据我所知，他再也没有运营过资金。

珊迪·安德鲁的背景和成就

• 珊迪在佛罗里达州长大，毕业于迈阿密大学
  • 珊迪的人生并非沿着安多福——耶鲁——哈佛商学院的辉煌路线一路走来。
• 珊迪管理的基金在20世纪90年代的后几年表现得相当不错
  • 她在卖方那里培育了很好的资源，也对向她提供宝贵信息的人给予了慷慨的回报。

投资管理行业对女性投资经理的偏见

• 投资管理业中的男人们，无论老少，都认为女人不适合这项工作
  • 他们认为女性比较容易情绪化，而且如果她是位母亲，她应该没有足够的热情和时间去管理投资。
• 绝大多数男性投资管理者认为，有小孩的妇女在家中有太多的事情要做，缺乏精力开展研究，也没有足够的时间花在办公室或旅途上
  • 他们认为女性更适合和倾向于做一个好妈妈，这与投资之间将是一个难以调和的矛盾。

珊迪在巨企投资管理公司的经历

• 珊迪在巨企投资管理公司工作时，管理的基金表现优异
  • 到1998年，珊迪管理的基金已经成为巨企表现最好、最受欢迎的基金之一。
• 珊迪在科技股狂潮中没能适可而止，对2001年的市场继续看多，直到2002年才被迫放弃
  • 先前的牛市思维持续过长，导致她后期的熊市思维也过长，结果那段时期她的业绩表现很不理想。

珊迪离开巨企投资管理公司后的情况

• 珊迪离职前的业绩表现使她难以吸引投资者，她发起的对冲基金没有能募到足够的钱
  • 她觉得很难重新找到自己的位置。
• 珊迪在一位朋友管理的巨型对冲基金中做得很不错，手中资金的规模也增加了
  • 她告诉朋友，离职前的业绩表现使她难以吸引投资者。

投资行业的残酷性

• 在投资这个行业，人们记得的只是你最近的表现，荣光易逝，荣与辱的转换只在一刹那间
  • 千万不要为客户的忠诚、销售员的追捧、老板的宠爱而得意，这些都只是昙花一现。
• 如果你在一家人事关系复杂、“公司政治”色彩浓厚的大型投资企业工作，而你本性又不是一个谦和之人，那你最好一直保持着好的业绩
  • 如果业绩良好，公司管理层可以容忍你的个性，哪怕是很可怕的个性。
  • 在你运气一般时，你最好记得收敛自己的脾气。

史蒂夫的投资业绩和客户流失

• 史蒂夫管理的基金表现糟糕，很多客户关闭了账户
  • 史蒂夫在安然事件中蒙受了重大损失。
  • 2003年，史蒂夫保持了很高的现金比例，一是因为他无法找到便宜的股票；二是在安然事件后，他开始对整个世界心存戒备。
  • 尽管他管理的账户在2003年升值了12%，但与涨幅达28.7%的标准普尔500指数相比还是差了不少。2004年，他管理的账户升值5%。
• 史蒂夫对客户的流失感到深受打击
  • 虽然他能理解这一切正是这个行业的特性，但我还是看出他因为一些忠实客户的怀疑和离去而深受打击。

基金客户撤销账户的时机

• 基金最重要的客户撤销账户是基金低潮期行将结束的一个最佳信号
  • 如果你的投资管理人真的“病入膏肓”、不能再集中精力，或者他真的只是昙花一现，很显然你最好的选择是立即结束这种关系。
  • 但如果他已经保持了长时间的良好记录，就算他和别人一样犯了错误，你也不该把他归入“昙花一现”之列，除非他表现得不再专注，出现了畏惧心理，或是改变了投资风格。
  • 如果他只是暂时失手，请克制住你撤销账户的冲动。

对待投资业绩波动的态度

• 投资业绩的波动是周期性的，最优秀的投资家也会有某段时期甚至较长时期表现不如基准
  • 投资经理收取了你的管理费，长期来看，他们带给你的年均回报应该比指数型基金高出几个百分点。
  • 尽管他们的管理费高出指数型基金不少，但这几个百分点按复利计算后意味着你的财富在若干年中将获得更显著的增长。

巴菲特反驳“有效市场”理论

• 巴菲特举了10家投资公司做例子，它们均曾承诺将奉行价值投资理念。
• 所有10家公司的长期表现均较多地超越了主要指数
  • 例如，太平洋合伙公司在19年间平均年增长达到32.9%，有限合伙人收益为23.6%，比同期的标准普尔500指数高出7.8%。
  • 特崔第布朗公司16年间增长了936%，同期标准普尔500指数增长238.5%。
  • 巴菲特本人的业绩当然更不用说。

超级明星投资公司的低潮期

• 这些超级明星在被统计年份中竟有30%～40%的时间表现不如标准普尔500指数
  • 除一两家之外，巴菲特所研究的这10家公司都有周期性的长时间落后期(定义为连续3年或在连续4年中有3年落后于基准)，几乎无一例外，持续的业绩良好之后总是这些落后期相跟随。
• 在那些落后的年份里，基金的表现大多只比指数低一点，而在那些超越指数的年份里，与指数之间的差异就很大，甚至是极大。

基金经理的职业周期

• 如果一个基金经理连续2～3年(很少4年)表现落后于指数，那他极有可能被解雇
  • 解雇他的是主导这个行业的人力资源顾问，或是机构客户。
  • 人们的记忆总是很短暂，资金管理人的职业周期在很大程度上取决于统计数据和靠换人赚钱的顾问们。

史蒂夫的投资困境

• 史蒂夫无法找到他认为便宜的股票，他所作的努力受到忽视
  • 他拿不准自己是不是落伍了、是不是需要调整投资策略。
• 他陷入了严重的失眠，和客户见面前后胃总是疼得厉害，医生告诉他，那是焦虑所致
  • 他甚至在考虑是否要放弃，多去打打高尔夫、认真打理自己的钱。

私人财富管理业的现状

• 私人财富管理业的投资能力较低
  • 优秀人才因为受不了官僚主义而纷纷离去。

不常见的储存财富的仓库。

将军的珠宝理论

• 将军认为，在天下大乱时，珠宝是最好的财富储存方式
  • 将军曾是一位国民党将军，参加过抗日战争。
  • 将军认为，灾难总是会降临，大约每半个世纪一次。
  • 将军说，用来消灾解祸的财富必须是好带、好藏、易出手的。
• 将军以自己和家族的经历，证明了珠宝在灾难时的价值
  • 1941年日本人攻占香港，他们这个大富之家一夜之间变得三餐无着，全靠妇人们用珠宝换取食物和保护。
  • 在1942年的香港，珠宝很吃香，因为日本军人的那些当地女伴无不眼馋珠宝。
  • 他们家族在香港拥有大量房产出租，但到此时，没有房客再交租金。他们在国外也有钱，但无法提取。所有的经济来源都断绝了，而香港的经济回到了以物易物的时代。

珠宝的保值和流通性

• 珠宝具有极高的抗通胀能力，是坚实的财富
  • 金银都具有极高的抗通胀能力，由于珠宝首饰上通常带有大量的金银，它们在通胀时期至少能够保持购买力。
• 珠宝一向被用来扮靓，同时也用来炫耀一个人的身份与财富
  • 在物价飞涨的时期，珠宝还是坚实的财富。
  • 研究显示：金银都具有极高的抗通胀能力，由于珠宝首饰上通常带有大量的金银，它们在通胀时期至少能够保持购买力。

珠宝作为投资工具的价值

• 珠宝具有审美以外的收藏价值，可以轻松地把它们送给女儿或儿媳，不用交赠予税
  • 对于具有收藏价值的珠宝，人们并没有系统性的价格和利润统计。
  • 专家认为，“一件珠宝越是具有艺术价值就越好”。现代的珠宝一定要设计时尚才能带来价值。
• 在经济形势恶化时，珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币
  • 当今世界的银行系统依赖于复杂的计算机程序，很容易受到各种社会性和技术性的恐怖攻击，1941年香港的情况还有可能重演。
  • 若是出现长期断电、美国的银行和交通系统瘫痪，那么纸质货币可能会变得一钱不值。一旦经济形势恶化，珠宝可能会变成一种最受欢迎的货币。

山姆的投资哲学

• 在考虑回报时，一定要考虑你实际能得到的回报，尤其是税后回报
  • 平时你看到的利润都是税前利润，具有欺骗性。
• 流动性和投资的透明性都至关重要
  • 投资者应当有权改变主意或撤回资金。

山姆的投资策略

• 把75%的对冲基金投资放在四五家他十分了解的成熟基金里，然后把剩余的25%分散放在十来家“新星”基金里
  • 他也承认规模是业绩的敌人，但他的那四五家核心基金都规模巨大。
  • “新星”基金很具吸引力，因为它们的资产不那么大，还可以在中小型企业里占据重要的地位。
• 选择要投资的对冲基金和进入的时期需要做大量的研究工作
  • 很多人似乎对新创立的对冲基金失败率之高视而不见。
  • 他也对美国的那些宏观对冲基金十分警觉。
  • 对于那些有信誉的运营者发起的新基金，山姆乐意投上个100万美元，“只是为了观察观察”。

山姆的投资偏好

• 他个人投资在激进型的对冲基金上，并且愿意接受风险
  • 市场中立型基金对他毫无吸引力。
• 他想找的是那种大型基金，管理要非常稳定，牛市时能跑赢市场，熊市时能保护投资
  • 你不能奢求基金在熊市期间还能为你赚大钱，而且对于付税这点也要心里有数。
  • 很显然，对于免税机构来说就是另一回事了。
  • 山姆认为对冲基金是中等规模基金的好选择，因为它们不用担心缴税的问题，回报会高得多。

山姆的投资建议

• 富人们应当买一笔免税公债作为生活储备金
  • 比较理想的情况是，就算股市垮掉、你的其他投资化为尘土，这笔钱也足以支持你继续过一种起码的充裕生活。
• 他从不购买任何应税债券或通胀保护国债(简称TIPS)，因为税金能把人活活吞掉
  • “TIPS不适合于个人，”他说道，“因为通胀部分也需纳税，你的真实收益几乎是零。”。

风险投资的高风险与高回报

• 风险投资被吹得太神，但实际上是高风险的残酷生意
  • 破产率高、违约率高、对新进者没什么门槛。
  • 退出很难，钱根本拿不回来。
• 风险投资的回报受多种因素影响
  • 投资时机的选择对风险投资回报至关重要。
  • 经理人的选择对于风险投资来说至关重要，也十分困难。
• 风险投资经济指数显示：1969～2002年间，风险投资基金的平均年回报率为15.8%
  • 对于一种流动性极低的资产来说这样的收益基本合理。
• 硅谷的风险投资泡沫从未真正地缩小
  • 投资者为了进入这些基金都承诺在基金的整个生命期不会撤资。
  • 他们还同意无论钱有没有投出去都支付固定的管理费。
• 现在并不是把钱放到风险投资中的好时机
  • 再好的投资主意也会被过高的门槛价格所毁坏。
• 投资者还需考虑的一个问题就是：自己的内心是否足够坚强，能否承受住风险投资本质上的波动性
  • 耶鲁基金的杠杆收购投资回报：1980年增值231%，然后在接下来的3年跌去74%。
• 《经济学人》的研究还显示了选择风险投资基金的难度
  • 在大多数的年份，表现好和表现中等的基金之间差距巨大。

对冲基金的选择及其重要性

• 对冲基金比私募股权基金波动性低，流动性更强，通常也更透明。
• 表现前25%和前75%的对冲基金业绩差距为9.5个百分点
  • 同期标准普尔500指数年均跌幅3.8%。

投资策略的建议

• 投资债券用于获得稳定的收入，投资股票期待成长，而对冲基金永远是重要的投资选择
  • 你可以把500万美元买成了高等级的中期免税债券，每年能给你带来大约22.5万美元的收入。
  • 还会买下200万美元的10年期国库券，作为战略储备。
  • 其余的1800万美元，我会买500万～700万美元的先锋股票指数基金，剩下的要么投资在5～10家对冲基金中(如果能管得过来的话)，要么交给几家组合基金。

对冲基金行业的现状

• 长期记录良好的优秀对冲基金运营者已经快被涌来的资金淹没了
  • 他们喜欢网罗那些有前途的年轻人。

对冲基金的管理和收费问题

• 吉米从另一个对冲基金大亨那儿挖来一个风头正劲的年轻人，让那孩子管理3亿美元
  • 他们的协议是：那孩子拿利润的15%和1%的固定管理费，等于和吉米平分。

组合基金的狂热

• 伦敦的一家规模38亿美元的组合基金为了进一步多样化和降低风险，正在创立一个投资于组合基金的“组合基金中的基金”
  • 即将投资于11家组合基金。

银行进入组合基金领域

• 银行为客户提供杠杆，但融资杠杆可能会带来大麻烦
  • 设想一下，出于某种原因一家大型组合基金开始亏损，这时止损机制被激活，组合基金不得不指示它投资的那些对冲基金卖出部分多头，买回部分空头。
  • 为满足赎回要求而做出的空头平仓会导致人们的不理智举动。
  • 结果是更多的损失和更多的赎回接踵而至。于是人心惶惶、谣言满天飞，真正的恐慌开始了，投资组合保险和长期资本管理公司的故事重复上演。

投资对冲基金需要大量时间和精力

• 投资于对冲基金需要投入很多的时间，即便不是全职去做，至少也得把它当成一项严肃的业余工作
  • 你若是想把主要投资放在对冲基金上，就应当至少投资于5家基金，拥有5～10名主要的投资经理，还有5支后备队。
  • 在这种情况下，你就得花大量的时间去研究它们，拜访那些经理，甚至于去参加摩根士丹利的某些研讨会。
• 你必须得亲自研究你的投资，而不是靠道听途说
  • 你得了解它们的投资过程，如果它们不能或不愿说明，就离它们远点吧。
  • 要是他们号称自己发明了某种神秘的计算方法，就更该赶紧和它们说再见。

组合基金的优势

• 优秀的组合基金不在少数，它们的经营者都极为职业化，会勤勉认真地开展大量研究分析工作
  • 虽然这样你要多付一层费用，但对于没那么勤奋聪明的普通投资者来说，组合基金的多样化和专业性会让你觉得它物有所值。
• 历史显示，从较长的时间来看，一只管理良好的组合基金在市场景气时至少不会低于标准普尔500指数的涨幅，而在市场下滑时能保护你的投资，且波动性较低
  • 在2003年3月之前的5年时间中，市场经历了巨大的起落，标准普尔500指数平均每年下跌3.8%，而表现中等的组合基金回报率是6.3%，表现居前25%的组合基金回报率是9.2%，居前5%的回报率是15.7%。

艺术品投资的优势

• 艺术品投资可以提供巨大的投资回报，又能带来审美上的愉悦
  • 我的朋友收藏的美国西部画家的作品，价格每5年就翻一番。
  • 优秀作品容易出手，流动性非常高。
• 优质艺术品的长期回报在扣除成本之前约为每年9%～10%
  • 根据艺术品行家理查德·罗世的研究。

艺术品市场的周期性

• 艺术品市场存在50～60年的波浪形康德拉季耶夫周期
  • 过去的几个艺术品市值高峰期分别发生在1770～1780年、1830年前后、20世纪80年代、1929年。
  • 从1990～1994年，以“艺术100指数”衡量的主要市场艺术品价格下跌了52%。

艺术品投资的风险

• 艺术品投资存在很高的流动性风险，流拍率高达25%
  • 在过去的3年中，艺术品拍卖的流拍率高达25%。
• 艺术品投资回报主要取决于你选择了哪些艺术品，要看它们能否经得住时间和品位变化的考验
  • 那些以大写字母G标记的杰作级艺术品通常是最佳投资。
  • 一幅画在被这家人观赏多年之后又创造出这么大的价值，真是不错了。
  • 具有讽刺意味的是，《鸢尾花》的买家身份后来被曝光，也就是澳大利亚的啤酒大亨艾伦·邦德。他在收购时申请了索斯比拍卖行的一系列贷款。他所支付的天价引发了一个艺术品大牛市，索斯比成了主要的受益者。不久之后，邦德的企业帝国崩溃，他无法再继续归还贷款。于是，索斯比又获得了画的所有权，并于稍后以私下成交(价格未透露)的方式将画卖给了盖蒂博物馆。

艺术品投资的策略

• 投资艺术品的回报主要取决于你选择了哪些艺术品，要看它们能否经得住时间和品位变化的考验
  • 对于股票来说，从长期看还是资产价值、收益、分红这些硬性指标在起作用。
  • 艺术品市场的熊市不那么引人注目，但却杀气重重。
• 你应当因为喜欢一幅画而购买它，而不是把它当作分散投资的手段
  • 如今，艺术品熊市似乎已经结束，价格再次上扬。但人们的狂热劲头已经不再——至少现在还未恢复。

投资信条的三大派别：成长、价值和不可知

• 绝大多数投资者都可以被归入成长、价值或不可知这三类中的一类
  • 我自己所认识的绝大多数投资者都可以被归入其中一类。

作者的投资信条：价值投资者，但表现得更像个不可知论者

• 作者想成为一名价值投资者，但实际操作中更像个不可知论者。

成长型股票的定义及投资方法

• 成长型公司指的是那些处于周期性特征不明显的行业中、利润良好、居行业领先地位、拥有优秀管理团队的公司。
• 理想的投资方法是持有上升行业的股票，直到行业开始衰落，而卖出是因为行业前景发生变化而不是股价上涨
  • 如果你具有绝好的眼光，购买了赢利增长最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的长期年均回报将超出标准普尔500指数11个百分点。

寻找成长型股票的困难与挑战

• 预先辨别公司的成长性极其困难，成长型公司很容易丧失其原有的成长性。
• 当投资者可以清晰地将一只股票认定为成长型股票时，它的成长性多半已经在价格中得到了充分反映
  • 你只是花高价买入了一家好公司的股票而已。

成长型投资者的常见误区和应对策略

• 成长型投资者往往容易爱上那些曾经给他们带来不菲回报的股票
  • 请记住，这是在投资股票，不是谈恋爱，价格涨上去了就要抛掉。
• 可以去爱一个人、爱一个小孩、爱一条狗，但不要迷恋一只股票。

成长型投资理论的发展历程

• 现代的成长型投资理论是到20世纪30年代才由托马斯·罗·普莱斯提出的
  • 那时，大萧条的阴影正笼罩着美国。
  • 普莱斯首先关注的是股票分红的增长，“二战”后，他进一步拓展了关于成长性的定义，并在投资中不断加以实践和推广。
• 普莱斯对成长型股票的定义是：“所谓成长，就是一个赢利已经保持长期增长的企业，在每一轮商业周期顶部，其每股赢利不断创下新高，而且有迹象表明，在每一个商业周期中均保持着超越生活水准上涨水平的增长速度。”。

成长型股票投资者的实践与观点

• 先锋资本的鲍勃·巴克认为成长型公司就是那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司
  • 我们的公司致力于寻找那些为数不多的、在很长一段时期内每股收益快速增长的公司。
  • 我们的投资组合全部投资在这样的股票上，对不属于这种类型的公司我们不会关注。
• 温思罗普·诺尔顿将成长型股票比作巨大的摇钱树
  • 好公司就像一棵大树，种子是多年前种下的，后来生根发芽、茁壮成长、新枝繁茂。
  • 树不可能长到天堂，但摇钱树将把你带进天堂。

价值投资者的投资理念

• 价值投资者喜欢投资便宜股票，便宜不仅体现在相对价格上，也体现在绝对价格上
  • 他们认为，大多数投资者都容易犯错，经常会对一家公司的基本面做出错误判断。
  • 通过以低廉的价格买入，价值投资者给自己的投资创造了一个安全边界。
• 真正的价值投资者不会对差公司失去兴趣，极端价值投资者有时甚至认为“越‘差’的越‘美’”
  • 他们喜欢三“低”公司——低持有、低关注、低估值。
  • 他们投资于那些市值低于重置成本的公司、目前赢利低于其潜在赢利能力的公司，以及那些从传统估值角度来看股价被低估的公司。

价值投资者的投资策略

• 价值投资者绝对不会爱上他们的股票，当他们持有的差公司股价上涨超过其内在价值时，他们会毫不犹豫地抛掉，再寻找下一只便宜股票
  • 成长型投资者组合中都是些令人景仰的、拥有特许经营权和专利权的优秀公司，而价值投资者组合中都是些赢利不佳、负面报道频频的差公司。
  • 就定义而言，价值型股票是指那些因一般投资者的悲观态度而使股价没能很好反映出资产和赢利能力的股票。

价值投资者的代表人物及理念

• 本杰明·格雷厄姆是价值型投资的教父，巴菲特对其推崇备至
  • 巴菲特将格雷厄姆提出的内在价值定义进一步拓展到品牌和特许经营权等无形资产范畴。
  • 伯克希尔-哈撒韦公司的巨大规模注定巴菲特必然成为一名买入持有型的价值投资者。
• 巴菲特喜欢产品为他熟知、现金流量充沛的公司，因为技术股不符合这样的要求，他从来不购买技术股
  • 格雷厄姆建议投资那些具有安全边界的公司，在他看来，安全边界指的是公司资产的清算价值(其他同业愿意支付的资产购买价格)高于股票成本的那部分差额。

不可知论者的投资观念

• 不可知论者认为投资中的一切都是短暂的。
• 不可知论者认为投资信条经常会在关键时刻失灵
  • 当成长型股票相对便宜、整个经济环境良好的时候，他们会投资成长型股票。
  • 当价值型股票价格低廉而成长型股票价格高昂时，他们会选择价值型股票。
  • 有时，他们两者都做。
• 不可知论者认为聪明的投资者会在价值型和成长型之间灵活切换。

作者的投资倾向

• 作者是一个不可知论者，但因为大多数情况下价值投资比成长型投资收益高，我更偏向于价值投资。

成长型投资与价值型投资的表现差异

• 价值型投资的表现优于成长型投资，特别是在小盘股方面
  • 1927年以来，大盘价值型股票年化收益率为11.5%，小盘价值型股票为14.8%。
  • 大盘成长型投资的年化收益率为9.2%，小盘成长型为9.6%。
• 在有些年份中，大盘成长股的表现会超越大盘价值股
  • 只是在20世纪30年代和90年代，大盘成长股的表现才超越大盘价值股。

小盘价值股的投资价值

• 小盘价值股应该最为适合美国个人退休账户和长期指数型投资者
  • 股票是高回报的资产类别，而小盘股最具潜力。
• 小盘价值股在2005年年中处于历史上的最高阶段，现在大盘股更具吸引力
  • 在过去的6年中，小盘股比大盘股表现要好得多，小盘价值股也远远超越了小盘成长股。

指数基金的优势

• 指数基金的管理费率低得多，没有销售费用
  • 主动管理型基金的管理费率在80～150基点之间，还不包括销售费用。
• 指数基金能抓住事情的本质，基于摩根士丹利资本国际(MSCI)指数进行股票选择
  • 摩根士丹利资本国际将市值总规模排名在751～2500之间的公司定义为小盘股，根据每只股票在上述8项指标上的综合评分，电脑自动将其划入摩根士丹利资本国际小盘价值指数和摩根士丹利资本国际小盘成长指数。

成长型基金与投资经理的观点

• 成长型基金的管理者认为，先锋和伊博森的指数过于简单，他们宣称自己具有特别技能，可以筛选出持续增长的股票
  • 他们有时相信自己很有先见之明，在他们眼中，价值投资接近于捡垃圾。
• 成长型投资因其买入持有策略而更具税收优势
  • 不过，无须纳税的投资者可以忽略这点。

价值型投资经理的表现

• 价值型投资经理的表现仍然普遍强于成长型投资经理
  • 表17-1是纽约研究机构伯恩斯坦根据6家机构管理的成长型基金与价值型基金的真实业绩编制的指数，指数计入了股票选择能力因素。

投资管理公司的结构性缺陷

• 大型投资管理公司的结构性缺陷太多，根本不可能持续创造高回报
  • 这个行业中，为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司，要么就是对冲基金或投资合伙公司，它们才是真正的投资企业。

赫伯的工作和生活

• 赫伯在一家大型投资管理公司工作，业绩总是不离基准上下50个基点的范围
  • 他在摩根士丹利投资管理部工作了多年。
  • 管理40亿美元的美国股票组合。
• 赫伯是个很好的家庭型男人，周末从不带许多文件回家
  • 去年他得到了120万美元的报酬，部分是股票，可以在两年中分批拿到。

机构臃肿与官僚主义对大型资产管理公司的影响

• 机构臃肿导致利润被吞噬
  • 公司的管理者已经不是创业的老一代，他们是商人和官僚主义者。
  • 因为过去的问题——无论那些问题是真实存在还是凭空想象的——他们都感到紧张，害怕触犯法规，于是不断增设新的部门来管理投票代理权、检查是否符合规范、监管交易。
• 官僚主义导致投资经理的高流失率
  • 投资经理们一旦表现出色，不久就会挂冠而去，加入某家对冲基金。
  • 如果他们表现差劲，留下来也于事无补。

大型投资管理公司的结构性缺陷

• 大型投资管理公司不懂得或不想懂得如何创造出适当的环境、为客户创造持续的高回报
  • 他们想的只是增加企业管理的资产，以便收取管理费。
• 大型投资管理公司的结构性缺陷太多，根本不可能持续创造高回报
  • 在这个行业中，为数不多的能够创造超常回报的企业要么是小型管理公司，要么就是对冲基金或投资合伙公司，它们才是真正的投资企业。

大型投资管理公司的成功关键

• 让具备投资经验、懂得投资的人来管理
  • 管理层必须懂得珍视他们的投资人，保护投资人的利益不受侵犯。
  • 他们应当懂得业绩第一的道理，业绩上去了，资产自然会扩大。
• 管理费应当已经足够让优秀的小企业过上好日子，并激励他们控制管理资产的规模，吸纳优秀人才，与富有和忠诚的投资人建立稳固互利的关系。

投资专家迈克的特立独行

• 迈克不想被摩根士丹利吞并，保持距离对他更有利
  • 他招募了优秀的年轻团队，打造出一项重要的高利润、高成长业务。
  • 他想远离摩根士丹利伦敦分公司那些官僚主义的经理，希望在公司外面拥有一个办公场所。
  • 他不愿意和伦敦分公司其他部门的负责人一起参加每周的运营委员会会议，以免分散精力。
• 迈克的投资业绩非常出众，他的业务在迅速成长
  • 他生性骄傲，也许会因此不干了。我们的文化应该能够容纳富有才华但特立独行的人。

摩根士丹利的“团结一心”倡议

• “团结一心”倡议旨在促进部门之间的合作
  • 我们决定，以后每年年底在确定奖金金额之后，执委会还会再颁发50万美元的一次性特别奖金给为“团结一心”文化做出特殊贡献的董事总经理们，也会对破坏这一文化的人课以同样数额的罚款。
  • 获奖者和受罚者的人选由各经营单位来提名。
• “团结一心”倡议实施的第一年，迈克上了伦敦分公司提交的黑名单
  • 他被指责为非常消极与不合作。公司的其他投资银行家、销售员或分析师想要见他，一律遭到拒绝。

迈克的离去及其影响

• 迈克因不愿改变做法而辞职，创办了自己的公司
  • 他坚守价值投资理念，收益高得惊人。
  • 如今，他管理的资产已经将近120亿美元。
• 迈克的离去并未对摩根士丹利造成太大影响
  • 迈克的一名年轻出色的副手在他离去后被提升，终于把那项业务继续发扬光大。
  • 摩根士丹利的投资回报在大型投资公司里处于一流，堪称是资产管理行业王冠上的明珠。

大型投资管理公司的恶性循环

• 官僚主义作风盛行，利润缩水造成员工收入下降
  • 最优秀的投资经理转投小型投资公司或对冲基金。
  • 大型投资管理公司若是不能留住人才，其管理的资产自然会逐步流失。
• 用不了多久，大型投资管理公司的机构业务也将面临费用缩水的压力。

投资管理公司的经营方法问题

• 大型投资管理公司热衷的任何做法都极有可能引发恶性循环
  • 无论投资还是择业，关键的一点便是进入良性发展的轨道，避免陷入恶性循环。
• 经营这些公司的是律师和商人，而不是投资专业人士
  • 这些人的经营方法无异于杀鸡取卵。

投资管理公司的成功关键

• 管理层必须具备远见卓识
  • 对于上市公司的管理层来说，短期利润是经营时必须考虑的因素。
  • 从长期来说，这样经营公司是完全错误的。

杰里米·格兰瑟姆的投资智慧和策略

• 杰里米·格兰瑟姆是价值投资至上、脾气有些乖张暴躁的家伙，也被公认为一名严肃的思想者
  • 他孜孜不倦地观察着外界的投资动向，寻找着真理，并且用心思考，可以不去在乎全世界的人怎么想。
• 杰里米·格兰瑟姆在1995年看淡整体股市，尤其是科技股，结果业绩比起基准和我们这几家公司来都很差
  • 到2000年春天，GMO公司的业绩在5家公司中垫底，比我们低500个基点，我们则是当时的第一名。
• 在接下来3年的熊市里，杰里米·格兰瑟姆大大提高债券的比重，减少股票的仓位，结果业绩明显改观
  • 当我们原地踏步时，他赶超了我们。仅仅用两年，他就追回了4年的差距。
• 杰里米·格兰瑟姆在20世纪90年代末，GMO公司经受了严峻考验，但他不为所动，继续向优秀的投资经理支付高薪、花钱改善客户服务，同时开辟新的投资战线
  • 公司出现亏损，人们讥笑杰里米死抱着看空观点顽固不化，如同刻舟求剑。
  • 在亏损期间，公司的员工甚至增长了50%。
• 股市泡沫破灭，GMO公司苦尽甘来，在其后的熊市期间，他们的业绩分外出色
  • 2003年股市开始重振时他们也依然表现良好，在新兴市场方面尤为成功。
  • 2003年，他们的新兴市场基金增值了70%，高于同期上涨的摩根士丹利资本国际新兴市场指数51.5%。
  • 大量资金涌入公司。到2003年年底，公司管理的资产增长到低点时的3倍，达到600亿美元，其中仅新兴市场基金的规模就达到100亿美元，为公司带来了丰厚的管理费收入。

杰里米·格兰瑟姆的投资理念和策略

• 杰里米·格兰瑟姆认为市场的无效性超出我们的想象，投资者应当学会等大鱼上钩
  • 除非股价已极度偏离合理水平，否则不要拿过多的资金去冒险。
• 杰里米·格兰瑟姆对大多数的资产类别存有怀疑，投资者的期望值依然过高，股票价格也仍旧较高，很多股票仍有大跌的可能
  • 假如上述现象在未来7年内出现，那么各种资产类别的利润都将微乎其微。
  • 美国大盘股的实际复合年回报率将只有-1%左右。国库券的情况也好不了多少，但国际股票和新兴市场债券的回报率将达到每年2.5%～2.7%。最佳资产类别将是新兴市场股票和林场，林场的回报率将达到6%，别忘了这是实际回报，没有管理费和通胀因素。
• 杰里米·格兰瑟姆建议投资者把资金从美国股市中撤出，转移到国际股市，增持波动性低的优质股票，减持波动性高、投机色彩较浓的小型股票
  • 他还特别建议投资者转向保守型的对冲基金、林场、商品期货以及保守型固定收益产品。

杰里米·格兰瑟姆对公司的独立性的坚持

• 杰里米·格兰瑟姆坚持不懈地保护着公司的独立性，以免它的经营权落入商人手中
  • 如果公司易手，而新的主人期待的是快速回报，那么站在管理者的立场，亏损时就不可能像我们现在这样做。
  • 同样，关闭热门基金这样的事也将很难实现。我深信，保持独立是最符合公司和客户的利益的。

阿尔法投资是一场零和游戏

• 专业投资因为交易和管理费用的关系，根本就是一场负和游戏
  • 由于投资人过于重视短期内投资收益相对于基准的表现，投资经理们的长远计划很容易被打乱。
• 真正重要的是如何在牛市期间让资产增值，以及如何在熊市期间保护投资免受损失
  • 投资者总是在没有思想包袱和心无旁骛时表现得最优秀。

琼的投资组合业绩

• 琼的投资组合每年收益比欧澳远东基准高300个基点，但在2004年春天，她的业绩比基准低500个基点
  • 琼的投资组合在2003年3月31日之前的两周，全球股票市场触底后开始巨幅反弹，接下来的12个月中，有一大半时间美元大幅贬值，而国际货币汇率飞涨，日元和欧元的升值给EAFE市场的回报加了码。
  • 以本地货币衡量，EAFE指数的涨幅是36%，而汇率因素将其又抬高了20个百分点。要想捕捉到那20%的升势，一个EAFE投资组合就必须100%投资在股票中，因为EAFE组合是不允许持有外币现金的。
  • 在连续3年的大熊市之后，2003年4月时，如果手里没有持有点现金就显得太不谨慎了。那时，每个人都已经陷入绝望，认为世界末日就要到来，通缩近在眼前。可是，市场风向一转，股票和外汇大幅上涨，持有现金就大大吃亏了。

衡量“相对”业绩表现的标准

• 衡量“相对”业绩表现应当看业绩和基准相差了多大比例
  • 如果指数上涨10%而投资组合上涨5%，即收益低了500个基点，这可是大事！因为业绩比基准低了50%(收益少5%相当于10%的一半)。
  • 但如果指数上涨56%而投资组合上涨51%，业绩则只比基准低了9%多一点(收益少5%相当于56%的9%)，这就不算多么严重。
  • 此外，前面三五年的长期表现才真正说明问题。

投资者的压力和投资经理的困境

• 客户要求超额收益的压力确实让投资经理喘不过气来
  • 客户一方面要求投资经理的长期业绩超出基准，一方面也关心他们的短期表现。
• 投资经理们一边抱怨客户太没有长远眼光，一边不停地进行短期交易
  • 投资顾问们火上浇油，经理们被解雇了他们就有更多研究题目可做。

如何寻找优秀的投资经理

• 别施加太多压力；
• 找投资经理时要找那些有经验、思维方式与私人投资者相近的；
• 找一家财务状况健康的投资管理公司；
• 要找由投资专业人士经营的公司。

泡沫的产生与影响

• 泡沫是由有力的实质性增长和确实存在的投资机会开始的，但当投资者们仅凭以前的辉煌业绩来盲目乐观地预测未来时，就产生了泡沫。
• 泡沫各有不同，但所有的泡沫最终都会破裂，给投资者带来损失
  • 有两本关于泡沫的好书，一本是爱德华·钱思乐的《贪婪时代》，一本是罗伯特·曼希尔的《市场、群氓与暴乱：对群体疯狂的现代观察》。
  • 叶芝的史诗《第二次降临》的开头句若是用来形容金融疯狂之中的混乱与绝望，或许算是一种最富诗意和戏剧性的描绘。
  • 而最适于用来描绘熊市底部恐慌与绝望的句子则是：“天真的情怀横遭淹没。好人失却信念，坏人则充满激情的亢奋。”。

泡沫的两种类型及其影响

• 第一种泡沫是科技、铁路一类有生产力的资产或金融证券的泡沫，或者说是股票或债券泡沫。
• 第二种泡沫是没有生产力的资产，例如郁金香、东京高尔夫课程、房地产或收藏品
  • 这些充满泡沫的资产经常被用作抵押物向银行贷款。
• 最危险的是那种能够吞没芸芸众生的泡沫，比如房地产泡沫
  • 房地产泡沫发展较慢，既是因为价格的上升不是那么明显，也是因为泡沫的产生依赖众口相传。

泡沫破灭的预测难度

• 泡沫总是源于强大的实体，所以它是一个从理智到不理智，再到疯狂的过程
  • 估价方法和超买线所能预测出的泡沫破灭都远远太早。
• 牛市情绪总是从狂热发展到狂野，再发展到狂躁
  • 《商业周刊》的封面是一个灵验的反向指针。

泡沫破灭的过程

• 泡沫达到高峰时，市场迹象显示狂热终于到顶、泡沫的破灭近在眼前
  • 1999年4月互联网指数(IIX)已经在8个月中飙升了340%。
• 泡沫又开始间歇性地缩小，然后再次起飞
  • 2000年早春，网络股崩溃了。仅仅两个月，互联网指数就从690点跌到400点。
  • 那年夏天，科技巨头企业股价开始下跌，但互联网指数却不可思议地重新回到560点。
  • 2000年7月，《高科技战略师》公布了一个表格，显示纳斯达克最大40只股票的平均市盈率为230倍。
  • 到夏末，关于经济形势不佳的传闻开始发挥影响。9月，技术股横遭屠戮，状况惨不忍睹。

泡沫破灭后的“合成谬误”和“暴民心理”

• 在危机中，对个人来说理智的行为对群体整体而言则是非理智的，从而带来灾难性的后果
  • 在一个满是人的剧场里响起“着火了”的喊声，这时，对于每个人来说，冲向出口逃命是理智的行为。但是，当每个人都同时冲向出口时就形成了恐慌，带来踩踏、死伤的惨剧。
  • 在一场金融恐慌中，每个人在卖出自己的股票时都是理智的，或者说，如果不考虑到大家都在做着同样的事，每个人都是理智的。但是，每个人在理智地拯救自己的同时，也一起害了大家。

经济长波理论的历史和发现

• 康德拉季耶夫在1922年的论文中揭示了经济长波现象
  • 康德拉季耶夫描绘了每50～60年重复出现的经济周期。
  • 康德拉季耶夫的理论在1926年受到关注，却被其他苏联经济学家正式封杀。
• 杰伊·福雷斯特教授将康德拉季耶夫的理论应用到现代世界
  • 福雷斯特相信这些长波可以用资本投资来解释。
  • 福雷斯特认为，20世纪40年代末期是一个周期的结束和一个新的长周期的开始。

经济长波理论的应用和影响

• 康德拉季耶夫模式在美国经济史上清晰可辨
  • 越战和通胀结束了第一阶段，接着是1974年的严重萧条和一个平台期，然后又一轮增长爆发，又一次萧条和一个长达15年或更久的停滞期到来。
• 大多数经济学家已经对长波理论不屑一顾
  • 他们更认为随着经济理论的进步、政府经济角色的强化，以及过去半个世纪中国际合作的扩大，经济周期已经变得不那么明显了。
  • 技术变革也比过去更为迅速。如今，多数经济学家更为关注常规的3～4年库存周期。

对经济长波理论的质疑和挑战

• 长波理论的准确记录已被打破
  • 当然偶尔它们仍能灵验，可就连停转的钟表每天也能正确两次。
  • 很多时候，灵验只是出于人们的幻想。

黄金作为投资品的特性

• 黄金会带来负收益，因为你要花钱来储存它。
• 黄金的价值主要体现在保值方面，而且代价高昂。
• 黄金作为一种投资，其收益相当贫乏，经过上千年也并未能提高其拥有者的购买力。

彼得·帕尔米多的黄金投资理念

• 彼得是个黄金的信徒，他能在投资的荒原上忍受漫长的凄风苦雨
  • 彼得在20世纪90年代晚期，价值投资者无疑就经历了艰难的几年，但他还是坚持了10年之久。
• 彼得认为黄金价格的主要驱动力并非通货膨胀或通货紧缩，而是其他长期金融资产，尤其是股票的回报率
  • 自1988年以来，黄金价格与标准普尔500指数的相关系数是-0.85，R2是72%。
  • 到1994年以后，随着形势越来越疯狂，负相关性升至0.94，R2达到88%。
  • 换句话说，在过去8年中，股市变动可以解释88%的金价变动。

彼得·帕尔米多的黄金投资策略

• 彼得设定的基准由黄金和黄金类股票组成，比重一般各占50%，最大不超过70%
  • 通过投资配置，每年能获得比黄金高100个基点的回报。
• 黄金类股票由于其内在的运营杠杆本质，波动性比基本的金属高一倍
  • 太阳谷黄金公司的记录是：一个积极管理的黄金投资组合能够获得比黄金类股票指数高500个基点的超常回报。

黄金投资的优点与挑战

• 持有一定数量的黄金是很好的多样化手段
  • 当股票和债券下跌时黄金会上涨。
• 如果不是为了交易，在一项投资中你会拥有多少黄金取决于你对长期牛市或熊市的估计
  • 如果你相信彼得的理论，并且认为在未来5年全球资本市场(也就是股票和固定收益债券)的实际回报率将是每年4%，那么彼得所管理的黄金组合的实际回报率则可能达到12%～15%。

贾德在摩根士丹利的工作经历

• 贾德在摩根士丹利工作，但始终没能真正地融入
  • 他可以处理一些低级的工作，例如安排午餐或是带一位分析师在公司里转转，但他缺乏销售的热情。
  • 他会在上午的研究会议上做笔记，但之后却什么都说不出来。
• 贾德被解雇后，在哈德森公司找到差事
  • 那是一家二流的小型研究交易公司，有一名技术人员和几位不错的分析师。
  • 在那里，贾德的收入严格与业绩挂钩，我知道他只得为争取每笔生意费尽气力。

贾德的工作困境

• 贾德在哈德森公司的工作压力大，收入并不高
  • 即使在牛市的那几年，他的收入也从没超过12.5万美元。
  • 有时他半夜惊醒，觉得工作业绩就像一块石头压在心头。
• 贾德与年轻一代投资经理的交流困难
  • 一个50岁的销售员要想和富达投资或摩尔资本那班30出头的新星拉近关系，可不是那么容易的事。
  • 大机构里的交易员更乐意和同龄人待在一起，大家可以一起喝酒一起玩儿。
  • 至于那些严肃的对冲基金人士，根本就不会把时间留给贾德。

贾德的内心挣扎

• 贾德对工作的厌倦和无奈
  • 他从未跟我明说他努力缓解的痛苦是什么，但我相当确信，一切来自他挣扎求生的苦闷和行业心理学家所谓的“缺乏职业满足感”。
  • 贾德从事机构销售很长时间了。在哈德森，他负责纽约和波士顿的30家大型机构客户。
• 贾德的自卑和自我怀疑
  • 他对业内巨头如数家珍，什么金顿、库珀曼、德鲁肯米勒，但这些人连看也不想看他一眼。
  • 多数投资经理听电话时至少会哼几声“嗯”、“啊”之类的，瑞内兰德连这也不会。他毫无反应，让你以为正在一间空屋子里自言自语。他让你感觉自己愚蠢、无能，但贾德不得不继续打那些电话，因为品尼高多少还能给他一点生意。

贾德读《华尔街日报》的态度

• 贾德读报只是一种任务，一个枯燥的仪式
  • 他只是随便扫一扫，心里知道应该读得更认真，却总是心不在焉。

贾德错过英特尔赢利消息的过程

• 贾德在列车上无意中听到两个经纪人在谈论头一天的市场
  • “卖出那1000万股通用电气的肯定是富达。”。
  • “是啊，除了他们，还有谁手上有这么多股票，又能这么狠地往下砸？昨天通用电气成交量最大呢，一下子跌了3美元。”。
• 贾德在办公室收到客户指令，但未执行
  • 中午时分，他站在交易室里，收到一个客户的指令，是欧米茄公司，要买10万股英特尔。
  • 既然消息早上已经见报，他就没再跟欧米茄的交易员杰克说什么。

贾德发现错过消息后的反应

• 贾德发现《华尔街日报》并未刊登英特尔赢利消息
  • 他抓过旁边桌上的一份《华尔街日报》，找到赢利报道版。没有英特尔的数字！。
  • 他再去问他的朋友弗雷德·祖克早晨有没有注意到报上英特尔公布赢利的消息。
  • “没有啊，贾德，”祖克说，“不是今天下午刚公布吗？大大高于预期。你没看见股价涨了那么多？”。
• 贾德对自己的失误感到懊悔
  • 他能感觉到其他交易员的眼睛都在盯着自己。
  • 见鬼！该少喝点马爹利了，以后还得认真看报。不然真是不行。欧米茄的交易员一定还在为那没被执行的指令恼火吧？库珀曼说不定已经亲自骂过他了。现在，10万股可不算小单子。但到了晚上，坐在回家的火车上，贾德已经把一切忘到了脑后。几杯酒下肚，他就打上牌了。

贾德在火车上发现《华尔街日报》的异常

• 贾德在火车上读《华尔街日报》时，发现最活跃股票名单发生了变化
  • 昨天最活跃的股票是英特尔，而今天变成了安进。
• 贾德看到市场评论栏时手都在抖
  • 安进宣布一种急性肠炎新药获得美国联邦食品与药品管理局批准，股价上涨6美元。
  • 德州仪器在高盛研讨会上的演讲则令人失望，之后股价下跌4美元。

贾德利用《华尔街日报》的异常信息进行交易

• 贾德通过电话告诉瑞内兰德安进的新药和德州仪器的会上发言都被他说对了。
• 贾德在股市上赚取了大量利润
  • 贾德在78.26美元的价格下了25000股的单子，到3点半成交了。
  • 最后半小时整个市场疲软，收盘前几分钟，贾德买入了其余的25000股，价钱是77.76美元。

贾德的生活方式因《华尔街日报》的异常而改变

• 贾德的生活方式发生了改变，他身上换上了雨果博斯精致而时髦的套装，以及很多年轻基金经理喜欢穿的品克牌衬衫。
• 贾德成了明星，并且为哈德森公司带来大量业务
  • 他成了明星，并且为哈德森公司带来大量业务。一家大型对冲基金邀请他去做首席交易员，索尼·林锡科姆则提出向他支付咨询费。
  • 哈德森公司的合伙人们不知该怎么办。这家伙那么多年都默默无闻，现在突然红得发紫。要是他真的那么棒，他们是不是该委派他来运营公司的自有资金？他们决定提升他为董事总经理，他拒绝了，说他更愿意从他的业绩中直接获得回报。据说2003年公司发给他400万美元。

贾德透露《华尔街日报》异常的真相

• 贾德透露他拥有某种优势，可以说是真正“独一无二”的优势，他建议我的公司吸收他加入
  • 贾德告诉我，他拥有某种优势，可以说是真正“独一无二”的优势，我建议你的公司吸收我加入。我将告诉你当天的市场变化，你的基金可以根据这些信息决定买入什么股票，具体的操作由你来做。
• 贾德透露他的“优势”实际上是他每周都能在《华尔街日报》的第二天的报纸上提前看到当天的股票信息
  • 贾德说，上周二，他又拿到了一份特刊，但这次与以往不同。不是第二天(星期三)的报纸，而是下一个星期三的。
  • 贾德说，在那张6月23日也就是下周三的报纸上，C-2版，就在‘市场动态’栏的旁边有一条讣告。哈德森公司沉痛宣布他们的挚友、高级经理贾德森·托马斯去世。

贾德的“优势”最终未能帮他改变命运

• 贾德因为心肌梗死住进医院，错过了改变讣告的机会
  • 贾德告诉我，他必须跟你谈一谈。我得警告你，他的情况仍然非常危险。在火车上他不知受了什么惊吓，导致严重的心肌梗死，随时可能再次发生问题。
• 贾德的“优势”并未改变他的命运，他最终还是去世了
  • 医生、重症监护和氧舱都没能帮他改变特刊上的内容。

比尔·米勒对《凯恩斯传》的推荐

• 比尔·米勒认为《凯恩斯传》是他读过的最优秀、最引人入胜的作品之一。

《凯恩斯传》的作者和主要内容

• 《凯恩斯传》的作者是罗伯特·斯基德尔斯基，共三卷，讲述了凯恩斯的一生。

作者对《凯恩斯传》的评价和阅读体验

• 作者被《凯恩斯传》深深迷住，甚至吸引着他去阅读更多关于凯恩斯的作品。

约翰·梅纳德·凯恩斯的生平与成就

• 凯恩斯是20世纪最有影响的经济学家
  • 凯恩斯经济学把“二战”后的世界从衰退与通缩中拯救出来。
• 凯恩斯在维多利亚时代晚期的社会气候中成长，经历了“一战”后的错误
  • 维多利亚时代晚期，大不列颠还统治着世界。
  • “一战”后的错误带来了经济萧条、通货紧缩与另一场巨大灾难。

凯恩斯的个人生活与情感世界

• 凯恩斯生活在两个世界中：布鲁斯贝利俱乐部和剑桥、英国财政部以及国际金融机构的高贵圈子
  • 布鲁斯贝利俱乐部是一个前卫不羁、鱼龙混杂、高度智慧与极端放荡的世界。
  • 剑桥、英国财政部以及国际金融机构的高贵圈子是凯恩斯身份高贵的象征。
• 凯恩斯与俄国芭蕾舞女丽迪亚·洛波科娃的爱情故事
  • 凯恩斯不到40岁时，他和一个俄国芭蕾舞女堕入情网，并坚定地娶她为妻。
  • 丽迪亚·洛波科娃容貌姣好，却多少有些乏味，她没有文化，不聪明，连说英语都错误百出。

凯恩斯的投资生涯与理念

• 凯恩斯是一位宏观投资者，一个对冲基金经理
  • 1920～1940年间，他在有史以来最艰险动荡的资产市场上投资，并积聚了财富。
• 凯恩斯的投资业绩涨落、手法变化以及投资思路都令人着迷
  • 在他的成功投资生涯中，这位敏锐专注的分析家竟有三次几乎倾家荡产。

罗伯特·斯基德尔斯基对凯恩斯的传记创作

• 斯基德尔斯基花费20年时间写作了这三卷作品
  • 这是一部大师级的传记，斯基德尔斯基自己也可称是出色的经济学家。
• 斯基德尔斯基在书中对凯恩斯的思想与经济理论既有描述，也有分析
  • 他并未为尊者讳，书中谈论了凯恩斯的同性恋倾向、他的极端情绪波动、他的投资胜利与失败。

凯恩斯的早年生活和教育背景

• 凯恩斯从小被欺负和嘲笑，养成了爱思考的习惯和对感情的企盼
  • 他如饥似渴地读书，不到12岁，过人的智慧就已经让他显得卓尔不群。
• 凯恩斯以优异成绩从伊顿毕业，进入剑桥大学国王学院
  • 国王学院与伊顿差别不大，在这里，凯恩斯如鱼得水。

凯恩斯在剑桥的生活和学术成就

• 凯恩斯被吸收进精英秘密社团信使会，开始了他的学术和政治生活
  • 信使会的传统与神秘培养出一种精英优越感，会员之间常常发生亲密的关系。
• 凯恩斯在信使会中经历了同性恋的考验和挑战
  • 利顿·斯特雷奇是凯恩斯最后几年剑桥生活中的挚友和爱人，但他们的关系却因一场激烈的感情竞争而恶化。

凯恩斯与布鲁斯贝利俱乐部的关系

• 布鲁斯贝利俱乐部是信使会的伦敦分支，比信使会还要前卫
  • 新成员并非都来自剑桥，甚至还有女性。
  • 他们对视觉艺术、设计和文学持有全新的态度，摒弃严格的宗教。
  • 他们嘲笑维多利亚时代的生活方式和正统的异性恋关系，激烈反对战争。
• 凯恩斯在布鲁斯贝利俱乐部中经历了恋爱和失恋
  • 凯恩斯的第一次伟大恋爱是在剑桥时，与霍布豪斯。
  • 最强烈的一次是与艺术家邓肯·格兰，他们的关系从1908年持续到1915年。

凯恩斯的私生活

• 信使会和布鲁斯贝利俱乐部构成了凯恩斯私生活的中心
  • 他热爱这里的人们，他们就像一群在神话乐园中嬉戏的天才少年。
• 他们不停地责备他没有过一种真正的艺术化和审美化生活
  • 他们说他世俗、功利，批评他粗鲁、刻薄、情绪暴躁。

凯恩斯的政治生涯

• 他参加了公务员考试，获得全国第二名，被财政部录用
  • 他将此事告诉维吉尼亚·沃尔夫时，她说：“我想要见见第一名。”。
• 他作为财政大臣的代表被派往巴黎和会，反对严惩德国
  • 他认为，惩罚德国只会带来经济灾难并把这个国家逼向极端。
• 他于1919年从财政部辞职，同年发表了《和平的经济后果》
  • 这部充满愤怒与预言的作品风靡一时，为他带来了世界性的声誉。
  • 他在书中断言：协约国索要的巨额赔偿将把德国推向长久的贫穷。

凯恩斯的个人生活和兴趣

• 凯恩斯的用餐举止变得文雅，穿着更加得体
  • 他对智力低下者的傲慢一直未曾收敛。
• 凯恩斯在文化方面的兴趣更加广泛
  • 1918年，凯恩斯在巴黎一次恐慌抛售的拍卖会上，为大英博物馆购得多幅画作。

凯恩斯的投机生涯和对冲基金的创立

• 凯恩斯开始投机股票和外汇，赚了大钱
  • 在“一战”后的投机大潮中，他通过对美元做空英镑和对马克、法郎、里拉做多英镑赚了大钱。
• 凯恩斯于1919年底创办了一家公司，实质上相当于一家对冲基金
  • 他的朋友福克西·法克担任经纪人，他们募集了一大笔资金。

凯恩斯对冲基金的运营和危机

• 基金在1920年1月1日开始运营，到2月底就增值了20%还多
  • 3月和4月，英格兰银行意外提高利率，使得对美元做空英镑的凯恩斯受到损失。
• 凯恩斯的基金陷入了严重的危机，他的个人损失相当于他早先从英镑投机中赚到的利润的3倍
  • 欧洲货币兑英镑的汇率莫名其妙地反弹，虽然时间不长，但已足以对大量使用杠杆的基金造成重创。

凯恩斯的学术生涯和政策主张

• 凯恩斯不仅在剑桥授课，还担任财政部的顾问、外出讲学、著书、写文章
  • 1921年，他发表了《货币改革论》，主张施行有管理的货币和稳定的价值标准。
• 凯恩斯将金本位制形容成“野蛮作风的残余”，并提出了他的名言：“长期是对目前的一种误导，在长期，我们都已经死了”
  • 他写道：通货膨胀的伤害主要在于改变财富的分配，而通货紧缩的破坏力则主要是阻碍财富的产生。

凯恩斯与丽迪亚的婚姻

• 凯恩斯与丽迪亚的相识与相爱
  • 1918年，凯恩斯迷上了丽迪亚·洛波科娃。
  • 1922年夏天，他们已经深深地沉浸爱河。
• 凯恩斯与丽迪亚的婚姻生活
  • 1924年两人终于结为夫妇。
  • 丽迪亚温柔地把凯恩斯带入了异性性爱的世界。

凯恩斯婚姻转变的原因

• 凯恩斯需要展现出一种合乎世俗标准的学者形象
  • 布鲁斯贝利俱乐部这样的背景显得太另类(也太色情)。
  • 无论他的智慧多么出众，一个众所周知的同性恋，臭名昭著的滥交者和好色之徒，能令人信服地成为世界经济管理方式革命的领导者吗？
• 凯恩斯需要一种安全的感情和生存环境
  • 他这辈子一直在追求着爱情与亲密关系，但在结婚之前，所有那些关系都没能让他觉得牢靠。
  • 和丽迪亚在一起时，他无论在感情上还是身体上都感觉安全。

凯恩斯婚姻对事业的影响

• 婚姻软化了凯恩斯，使他变得更像普通人
  • 无论是环境还是丽迪亚本人使然，婚姻开启了他的创造力。
• 婚姻开启了他的创造力，他最多产的年代到来了。

凯恩斯对大萧条期间投资的看法及其转变

• 凯恩斯曾预言降低利率可以重振世界经济，但结果却是1930年价格总水平的大幅下滑
  • 1929年底，凯恩斯预言降低利率可以重振世界经济，商品价格在短期内就将恢复。
  • 结果却是1930年价格总水平的大幅下滑完全压倒了低资金成本能够带来的任何效果。
• 凯恩斯认为光靠降低利率是不够的，财政政策也必须被利用起来，消费者应当得到输血
  • 这动摇了凯恩斯的信心，使他不再那么确定货币政策能够遏止通缩等经济衰退现象。

凯恩斯在大萧条期间的财富损失

• 凯恩斯在20世纪20年代积累起来的财富在大崩盘期间受到重创
  • 他正在做多橡胶、玉米、棉花和锡，结果价格突然崩溃。
  • 到1929年年底时，他几乎变得两手空空，只剩下一个奥斯汀汽车公司的巨大多头。

凯恩斯的投资策略及其转变

• 凯恩斯开始远离投机，称它们是“费力不讨好的游戏”
  • 他关注股票的价值，做法更像一个长期价值投资者。
• 凯恩斯决定遵循一种投资策略：当投资者们陷入恐慌、股价下跌时，他买入股票，而不是卖出
  • 他与大众心理逆向而行，买进那些受市场冷落、价值被低估的好股票。
  • 他决心把仓位集中在少数几只他认真调查过的股票上——他称它们为自己的“宠物”，并坚定地持有，少做交易。

凯恩斯的投资观念及其影响

• 凯恩斯喜爱投资游戏，因为这考验着他的头脑和对市场的直觉
  • 凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中写道：“对于那些完全没有赌博天性的人，专业投资的游戏无比枯燥，也过于艰苦；而具备这种天性的人则需要为自己的禀赋付出代价。”。
• 凯恩斯认为破坏世界经济和社会体系的并非魔鬼，而是糟糕的经济管理和死守所谓“经典理论”教条的蠢行
  • 他写道：“那些相信自己已经不再受任何思想摆布的正常人，通常都是一些已逝学者的思想的奴隶。那些聆听着流行观点、占据权威地位的疯子，正在对几年前的三流学术人士积聚着狂热。”。

《通论》的创作背景及其影响

• 《通论》出版于1936年，给经济学界带来巨大冲击
  • 经济学家们有济世之责，而不应只是空谈理论的学者。
• 《通论》奠定了现代宏观经济学的基础，此后该领域几乎所有的著作都发源于此
  • 罗斯福智囊团对于赤字支出激发需求与就业的观念具有一种本能的理解。
  • 罗斯福新政的拥护者们坚信：凯恩斯经济学是新政的基石，是它帮助美国经济走出萧条、实现了充分就业。接着，美国又挽救了世界。

凯恩斯的股市观点及其投资策略

• 凯恩斯将股市比作一场由报纸赞助的选美比赛
  • 这时，不要选择自己眼中最美的佳丽，甚至也不要选择大家眼中最美的。我们已经进入了第三个层次，需要开动脑筋来弄清：大家是如何猜测大家的观点的。而且我相信，有些人还能进入第四、第五个层次。
• 凯恩斯凭借迅速的反应和在低价时买入“宠物”，他奇迹般地恢复了自己的财富
  • 1929年底，他的所有资金丧失殆尽，但到1936年时，他的财富又增长到50万英镑以上，大约相当于现在的4500万美元。

凯恩斯在20世纪30年代晚期和“二战”期间的财务困境

• 凯恩斯在1937年股市大跌中遭受重大损失
  • 凯恩斯在纽约和伦敦股市都持有重仓，且大幅使用了杠杆。
  • 随着投资组合的缩水，他的健康状况也在恶化。
• 凯恩斯在1938年年底的资本缩水到14万英镑
  • 他的资本缩水到14万英镑，比1936年末下降了62%。
  • 1938年年底股市已经反弹，就是说在此前的市场底部时他的损失曾经更深。

凯恩斯的投资策略及其转变

• 凯恩斯在投资上不再那么激进，但更加专注于股票
  • 他永远无法抵御一只迷人股票的诱惑。
• 凯恩斯在战争期间的投资观点及其影响
  • 即使是在1940年和1941年这样最黑暗的时期，凯恩斯也相信英美必胜。
  • 他还相信战后的世界只要组织得当，一定会走向繁荣。

凯恩斯在布雷顿森林会议上的贡献

• 凯恩斯和怀特设计了以固定汇率、美元、黄金盯住汇率制为基础的世界新秩序
  • 在接下来的四分之一个世纪中，布雷顿森林体系与马歇尔计划相互结合，运转良好。
  • 20世纪30年代萎缩的国际贸易开始以每年逾7%的速度增长，同期世界工业生产实现每年5.6%的复合增长。

凯恩斯的遗产及其影响

• 凯恩斯的遗产得到了传承，第二代凯恩斯经济学家们登上舞台
  • 随着约翰·肯尼迪当选总统，第二代凯恩斯经济学家们登上舞台，开始在政府和国际机构中发挥重大影响。
  • 在很多年中，他们掌控着世界经济。
• 凯恩斯开出的经济药方如今成了首选良方
  • 其影响力被1965年米尔顿·弗里德曼的名言一语道破：“现在，我们都是凯恩斯主义者。”。

投资的艺术性

• 投资与其说是一门科学，倒不如说是一种艺术
  • 智慧、经验、勤奋、对历史的了解、开放的头脑、专注的心情，这些都是成为一只成功刺猬的要素。
  • 直觉、想象力、灵活性，也许还包括一丝预知未来的本能，也同样重要。

投资的成功要素

• 职业投资者要想成功，至少得对智力竞争怀有喜爱和激情，并能够应对压力和逆境
  • 这不是胆小者或懒于思考的人能玩儿的游戏。
  • 专注和贪婪还不够，基金经理们应当真正热爱这场游戏的复杂性。

投资者的特质

• 做一只刺猬很难，做刺猬的主人更难
  • 就像我所描写的那样，这场游戏也毁掉了许多执着的天才。
  • 不亲自从事投资的公司管理者应当注意自己的战士是否出现了疲惫的征兆。