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《红色资本 中国的非凡崛起与脆弱的金融基础》AI 大纲

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章节目录
书名

书名和作者

  • 书名：红色资本：中国的非凡崛起与脆弱的金融基础。
  • 作者：卡尔·沃尔特（Carl E. Walter）和弗雷泽·豪伊（Fraser J.T. Howie）。

出版社和版权信息

  • 出版社：中国出版集团东方出版中心。
  • 版权信息：2013年上海市版权局合同登记，图字 09-2013-52。
  • 授权翻译：祝捷，刘骏审校王海。

图书在版编目数据

  • 图书在版编目数据：红色资本：中国的非凡崛起与脆弱的金融基础/（美）沃尔特，豪伊著；祝捷，刘骏译，-上海:东方出版中心，2013.8。
  • ISBN：978-7-5473-0607-9。
  • 中国版本图书馆CIP数据核字(2013)第176165号。

图书版权信息

  • 版权信息：2012年John Wiley & Sons Singapore Pte Ltd.出版，2011年John Wiley & Sons Singapore Pte Ltd.授权翻译。
  • 授权翻译：祝捷，刘骏审校王海。

图书版权说明

  • 说明：未经Wiley sticker on the cover的版权出售是非法的。

图书出版发行信息

  • 出版发行：东方出版中心。
  • 地址：上海市仙霞路345号。
  • 电话：021-62417400。
  • 邮政编码：200336。
  • 经销：全国新华书店。
  • 印刷：昆山亭林印刷有限责任公司。
  • 开本：710x1020 毫米 1/16。
  • 字数：220 千。
  • 印张：17。
  • 页：2。
版权

图书版权和发行信息

  • 图书版权
    • 图书在版编目(CIP)数据。
    • 中国版本图书馆CIP数据核字(2013)第176165号。
  • 图书发行信息
    • 出版发行:东方出版中心。
    • 经销:全国新华书店。
    • 刷:昆山亭林印刷有限责任公司。
    • 印张:17。
    • 页:2。
    • 版次:2013 年 8 月第1版第1次印刷。
    • 定价:38.00 元。

侵权行为和版权保护

  • 版权保护
    • 版权是作者和出版商的权利。
    • 侵权行为将受到法律追究。
  • 侵权行为
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    • 未贴Wiley sticker的图书销售。
目录

本书主要内容

  • 回顾中国改革开放政策及金融改革过程。
  • 包括1978年至2008年的改革开放政策，特别是金融改革。
  • 详细讨论中国的银行体系，包括危机和改革，以及广东国际信托投资有限公司的发展。
  • 探讨现金和回购市场的发展。
  • 讨论中国债券市场的发展，包括国开行、财政部和四大国有商业银行的关系。
  • 探讨金融王国的特点和中国特色。

各章具体内容

  • 第一章回顾了1978年至2008年的改革开放政策，特别是金融改革。
  • 第二章详细讨论了中国的银行体系，包括危机和改革，以及广东国际信托投资有限公司的发展。
  • 第三章讨论了人民银行的重组模式和四大银行的资本结构调整。
  • 第四章探讨了现金和回购市场的发展。
  • 第五章讨论了中国债券市场的发展，包括国开行、财政部和四大国有商业银行的关系。
  • 第六章讨论了中国建立股市的原因，以及炒股热和社会动荡的影响。
  • 第七章讨论了国家队和中国政府的关系，以及中国电信的发展。
  • 第八章探讨了金融王国的特点和中国特色。
第一章 中国改革开放政策的回顾

中国改革开放政策的影响

  • 中国的城市发展
    • 北京、上海、广州等城市在改革开放后，发展迅速，建设了许多新的设施，如机场、地铁、写字楼等。
    • 广州正在着手建立一座崭新的城市，拥有两座百层以上的综合性摩天大楼，一座全新的图书馆，歌剧院，以及一座接着一座的玻璃幕墙写字楼。
  • 中国的民族主义
    • 在全球正在发生的金融危机下，中国迎来了其整个历史上最热门的井喷式增长，激发了人们强烈的富有正义感的民族主义。
    • 中国的城市到处都沐浴在跨国品牌广告的霓虹灯光中，城市街道上奔跑着别克和奔驰。

中国改革开放政策的回顾

  • 中国改革开放政策的影响
    • 中国在短短的30年时间里，逐渐放弃过去的传统模式，开始走有自己特色的道路，准备超越美国。
    • 中国沿海城市到处都沐浴在跨国品牌广告的霓虹灯光中，城市街道上奔跑着别克和奔驰。
  • 中国改革开放的奇迹
    • 西方社会，包括有一定政治倾向性的评论家和投资银行分析师，都认为这是个奇迹，因为他们从来没有想到类似的事情会发生在中国。
    • 30年前，中国还几乎没有能力从“文化大革命”的阴影中完全走出去，1978年的北京满是衰败之象，而1979年，人们开始涂抹掉了原先“文革”时候留下的毛泽东语录。
2008年夏天

2008年中国改革开放政策的回顾

  • 2008年中国东部城市的繁荣景象
    • 北京奥运会准备工作紧锣密鼓，城市建设日新月异。
    • 上海和广州的发展相对应，上海已回到20世纪30年代的富裕和优越，广州正在建立一座崭新的城市。
  • 2008年中国经济的高速增长
    • 2008年中国迎来了其整个历史上最热门的井喷式增长。
    • 激发了人们强烈的富有正义感的民族主义。

2008年中国改革开放的奇迹

  • 西方社会对中国的经济奇迹的认可
    • 西方社会，包括有一定政治倾向性的评论家和投资银行分析师，都认为这是个奇迹。
    • 他们从来没有想到类似的事情会发生在中国。
  • 1978年中国改革开放的起点
    • 1978年的北京满是衰败之象，就如1949年的北京城一般。
    • 1979年，人们涂抹掉了原先“文革”时候留下的毛泽东语录，新的画面展现在人们面前。
  • 1979年中国经济的发展
    • 上海，这座城市在历史上曾被称作“东方明珠”，而当时已经几乎完全荒废。
    • 深圳那时还是一片稻田，而广州也满目疮痍。
    • 那时人们能喝到的，只是堆放在木箱里的用厚玻璃瓶灌装的暖橙色碳酸饮料。
开放的三十年：1978―2008年

1978-2008年中国经济改革与开放

  • 1978年邓小平重回政治舞台，中国重新获得联合国席位
    • 邓小平的努力使得中国重新登上世界的舞台，改变了“文革”以来中国自我封闭的局面。
    • 中央政府为邓小平的出访筹措资金，但发现自己的外汇储备不足。
  • 中国的金融部门对经济决策和发展道路选择的影响
    • 中国的金融发展一直沿着一条长期被其他发达经济体证明行之有效的道路进行着。
    • 中国的金融系统的大框架由江泽民在20世纪90年代设计制定，包括上海与深圳股票交易所。
  • 中国的金融改革进一步开始强化，朱镕基推动银行的资产重组和重新定位
    • 朱镕基通过国际上先进的手段，彻底调整了当时银行的资产负债表。
    • 朱镕基主张建立中国的四个“坏银行”，即用于处理大型国有商业银行不良贷款的四大资产管理公司。
  • 中国加入世界贸易组织，对外贸易高速增长
    • 中国在2001年年底加入世界贸易组织，成为世界贸易组织成员将保证其今后不可改变的国际化倾向。
    • 朱镕基认为，WTO能够成为中国经济转型的引擎，并且促进中国的现代化。
  • 中国的市场正以前所未有的程度开放着，外商投资者将科技和管理技术带到了中国
    • 外商投资者将科技和管理技术带到了中国，并且学会了如何同中国那些富有才干的工人们共事。
    • 外商投资者创造了举世瞩目的就业和出口，吸引了将近60%的外商直接投资，也创造了全中国 70%的出口。

中国的经济版图并不是简单地以它的地理版图为基础而设计的

  • 中国的经济版图的设计，除了需要考虑到其地理分布之外，更重要的还有政治战略方面的考虑。
  • 外资以及非国有经济成分之所以能够得到支持，仅仅是因为他们能够提供就业，从而带来了重要的储蓄、技术，以及外汇。
  • 中国的工商业，无论是外资的或是本土的，都与古代传统工商业的地位很相似:它在执政者的眼中只是具有一定的战略价值，但是并不能使其占据主导地位。
金融改革的十三年：1992―2005年

金融改革对中国经济的影响

  • 外商投资使中国一些地区富裕起来，人民生活发生极大变化
    • 外资金融服务在中国一些地区起到了重要作用，比中国政府的作用大得多。
  • 中国的国有部门取得的成就依赖于高盛和摩根士丹利的金融知识
    • 没有他们的金融知识，中国的国有企业将会一直默默无闻，毫无竞争力。
  • 国有企业改革和股票市场的建立对中国经济产生了深远影响。

金融改革的具体措施和成果

  • 1993年，朱镕基决定选择国有企业在海外股票市场上市，打开了中国企业海外上市的大门
    • 国有企业如果要在海外上市，就需要遵守海外的法律，遵守海外的会计准则与财务要求。
  • 国有企业改革和股票市场的建立，使得中国在全球经济中有了更大的影响力
    • 中国的全球“财富500强”企业，是华尔街的产品，即便是那些在中国本土上市的中国的投资银行，如坐拥260亿美元市值的中信证券，也是按照美资投行的模板构建而成的。
  • 中国的资本市场是最大的IPO市场，总市值超过24.5万亿元人民币，约合3.6万亿美元
    • 中国的国有企业已经累计在境内上市融资了3890亿美元，在境外国际市场融资2620亿美元。
  • 外国直接投资创造了一个全新的经济体，即非国有经济体
    • 企业管理和生产技能，以及外商投资企业的技术已转让给中国的企业家，并已诱发了国内产业的崛起。
  • 6510亿美元中的绝大部分都已经用来建立和加强体制内的公司
    • 从1993年一开始，北京就限制以国有企业改革的名义将国有企业股份上市出售。
  • 2008年亚洲金融危机的到来，迟滞了中国金融体制改革的计划
    • 国有企业改革，股票市场的建立，国际市场上市，包括加入WTO等，这一切的初衷，其实都是中国领导人努力推行的体制内经济改革计划。
金融改革的结束：2005年

2005年是中国金融改革的重要年份

  • 2005年标志着江泽民、朱镕基时代最后一股推动力的作用，使中国拥有了现代化的市场。
  • 1998年开始的改革未能完成，使得中国的金融机构，尤其是银行，处于弱势地位。
  • 2003年，有两个重大举措正在进行中，分别是银行重组计划和股市恢复健康。

周小川在2003年开始对银行体系进行改革

  • 周小川在1998年时，开始寻求发展债券市场，以减轻金融风险。
  • 2003年，通过债务融资的规模没有高于包括贷款、债券和股权在内的总规模的30%。
  • 2003年和2004年的过程中，周小川积极形成了自1992年邓小平讲话以来，中国政府在支持中国资本市场方面的首次正式声明。

周小川的改革目标是股市

  • 周小川很清楚，债券市场的风险很大程度上仍然是由银行承担，而只有股票市场才能使企业绕开银行系统，直接从市场上的投资者那里融资。
  • 2005年，中国人民银行开始与其他机构“密切”合作，开始实施其发展债券市场的计划，推出了一系列新举措。

2005年，中国人民银行放弃长期以来人民币汇率盯住美元的汇率政策，人民币升值了近20%

  • 2007年，利率上升了2%，这在外界看来是中国迈向利率市场化的重要一步。
  • 2005年，中国人民银行开始通过汇金公司收购破产的证券公司，以金融稳定的名义。

2005年，周小川的改革计划被削减，财政部已恢复了对银行的影响，证监会已成功地阻止了外资势力的进入，而国家发改委的权威也得到了加强

  • 2005年，中国人民银行试图改革失败后，这个体制框架仍然是不完整的。
  • 2008年初，中国政府再次锁定美元与人民币汇率，而利率和市场也被逐渐冻结，大量的美元涌入到中国，创造了巨大的人民币需求，给整个体制带来了巨大压力。
中央国企“大家庭”

朱镕基的金融改革

  • 朱镕基的金融改革强调全面的转型，并强调以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。
  • 朱镕基的金融改革未能继续贯彻执行下去，因为国内独特的政治结构以及共存的各种特殊利益集团。
  • 朱镕基的金融改革未能撼动政治结构，而是围绕利益集团而寻求相互制衡的社会机制。

中国金融体系现状

  • 中国的金融体系和世界金融市场仍然是相对绝缘的，但中国坐拥两万亿美元的外汇储备，其银行在全球“财富500强”榜上有名。
  • 中国的金融体系中产生了一批富可敌国的“国家队”，他们试图向外界彰显财富，以此来证明自己的成功。
  • 中国的金融体系中，每个人都希望用这笔钱，但是很少有人愿意为如何使用它而负责。

中国的经济力量

  • 中国的经济力量包括国有经济和民营经济，其中国有经济处于首要地位，它在“体制内”运行，经常会和“中国”这个字眼儿发生混淆。
  • 中国的国有企业一直试图用西方现代企业的面貌将自己包装起来，利用专业的会计师、律师和投资银行家，在外国证券交易所上市。
  • 中国的国有企业的高级管理人员，以及公司本身的命运，都完全依赖他们的政治领导人。

中国的法律体系、会计标准、市场以及其他国际资本主义机制的特征

  • 中国学到了西方社会的法律体系、会计标准、市场以及其他国际资本主义机制的特征，表面上虽然和西方的那套东西十分类似，但实际运转却是两码事儿。
  • 政府的庞大机构和巨大力量，影响遍及中国经济的各个方面，这样，它就不可避免地破坏了其表面上国际化的一些内容。

中国的改革现状

  • 过去30多年改革开放是一场和平的革命，在社会经济方面，它所取得的巨大成功在过去170年的中国历史上是前所未有的，帮助超过三亿的人摆脱了贫困。
  • 改革之后出现了一些新的问题，例如:政治精英与企业和经济部门的关系;政府和各利益群体如何运用西方国家的金融知识;这个国家如何在一条充满危机的路上前进。
第二章 中国的银行堡垒

中国金融体系的特点

  • 中国金融体系主要由银行构成
    • 金融体系主要是由银行构成的，几乎所有的金融风险都集中体现在银行的资产负债表上。
  • 银行承担着大部分金融风险
    • 勇敢的中国储户们则承担着这种风险，对于政府所控制的“体制内”经济来说，他们是唯一重要的国内经济资金来源。
  • 政府对银行体系的保护
    • 在中国的经济和政治体系中，国家领导人总的来说对此是心知肚明的，这也就是为什么在过去 30年的经济试验中，他们总是竭尽全力去保护这个银行体系，让它们免于直面竞争，不允许它们面临一丝一毫的失败风险的主要原因。

中国银行体系的问题

  • 银行体系的问题
    • 尽管中国加人了 WTO,但外资银行所占国内金融资产总规模的比例，一直以来都不到2%:很显然，他们的地位根本就不重要。
  • 银行体系的重组
    • 在20世纪80年代，银行系统才刚刚被重新建立时，由于地方政府的贷款失控导致了两位数的通货膨胀率。
  • 银行体系的风险
    • 2010 年时中国的银行巨头们资本不足，管理不善，事实上，它们早在10年前就应该已经破产了。

中国银行体系的发展

  • 银行体系的重组
    • 到2006年，四大国有商业银行已成功完成海外上市。
  • 银行体系的风险
    • 到2009年年底，中国的银行系统共借出超过956万亿元人民币，约合1.4万亿美元，资本充足率几乎降到国际标准的最低水平。
  • 银行体系的问题
    • 中国的银行看起来很强大，实际上是脆弱的。就这一特征而言，它们与中国本身的特点是如此相似。
银行就是中国的金融体系

银行在中国金融体系中的地位

  • 四大国有商业银行是资本的起点和归宿
    • 四大国有商业银行包括中国银行、中国建设银行、中国农业银行和中国工商银行。
    • 2010年，国有控股商业银行持有的金融资产超过15万亿美元，其中四大国有银行就占了60%以上。
  • 金融资产集中在银行系统
    • 金融资产集中在银行系统是所有落后的低收人经济体最典型的特征之一。
    • 外国银行持有很少超过两成的金融资产总额，相比国际近37%的水平，实在是太低了。

中国金融业对外资银行的控制

  • 外资银行持有很少超过两成的金融资产总额
    • 外国银行持有很少超过两成的金融资产总额，只有1.7%，还是经历了2009后的贷款盛宴以后。
    • 相比国际近37%的水平，这样的情形不会很快改变。
  • 中国的金融业仍然是在北京的双手中牢牢控制着
    • 非常高级的中国银行家曾在2010年年初被问及中国政府对外资银行的战略，他表示对外部门的相对开放可能还需要五年左右时间。
    • 中国的金融业仍然是在北京的双手中牢牢控制着，通过资产多样化以分散金融风险，在政治上应该也是可以接受的。

银行在中国大规模增量融资中的作用

  • 为中国国有经济的引擎高速运转提供资本动力的是大规模的银行贷款和债券的发行
    • 2007年对于中国股权融资是破纪录的一年，那一年，中国国内通过股权进行融资的规模超过了1230亿美元。
    • 同年银行新增的银行贷款总额为5300亿美元，而债券市场融资金额也达到了3550亿美元。
  • 银行持有的债券总额超过70%以上，包括财政部发行的债券
    • 那些在一级市场寻求投资的机构，它们的资金也有很大一部分来自于银行信贷。
    • 银行就是一切，这一点中国的当局者十分清楚，对于它来说，银行系统既是武器，又是盾牌。
中国的银行都是大银行

中国的银行体系复杂多样

  • 中国的银行体系包括五大国有商业银行、三家政策性银行、12家中等规模的银行、一家邮政储蓄银行、147家城市商业银行、85家农商行、223家农村信用合作社、63家信托投资公司、一系列的金融和汽车租赁、货币经纪公司、财务公司、40家地方性的外资银行子公司，以及至少4家大型资产管理公司。
  • 中国的银行体系拥有大约19600个分支机构和网点，以及300多万名员工。

中国的银行体系中只有四大国有商业银行和交通银行是重要的

  • 四大国有商业银行持有了59%的政府债券，85%的央行票据，以及44%的所有公司债务。
  • 四大国有商业银行为其他银行提供了32%的银行间拆借和固定收益融资，并为其他非银行金融机构如保险公司和信托公司提供了76%的融资服务。

中国的银行体系中股份制银行的地位相对较低

  • 股份制银行如招商银行、中信银行等，只持有17%的政府债券，提供了21%的企业融资，以及25%的银行间拆借。
  • 股份制银行过度依赖银行间市场，接受了34%的银行间拆借和30%的来自非银行金融机构的借款，资本十分不充足，仅仅占有整个金融体系资本总量的10%左右。

农村商业银行和信用合作社的整体价值

  • 农村商业银行和信用合作社掌握了16%的中国家庭储蓄，如果把它们和同样注重农村市场的中国邮政储蓄银行放在一起来考量，那么这个比例就达到了26%。
  • 这些不知名的金融机构成为了中国金融体系流动性的重要贡献者。
危机：刺激银行改革，1988年和1998年

中国银行系统的起源和发展

  • 改革开放初期，中国几乎没有现代意义的银行系统和金融机构
    • 1976年，中国几乎没有现代意义的银行系统和金融机构，北京面临着金融体系设计构建的问题。
  • 苏联的金融体系模式在中国的发展
    • 当时的银行不是由北京统一进行管理，而是由各个省级党委、政府管理，满足地方政府对资金的需求。
  • 1980年代末，苏联的金融体系模式发展成为放贷狂潮，最终结束于通货膨胀。
  • 1992年，邓小平在深圳发表的讲话将整个经济和银行系统直接拉回到了1988年以前。

中国银行系统的改革和转型

  • 1994年，北京放弃了苏联的银行模式，转而学习美国的金融发展经验。
  • 1994年，北京建立了独立的中央银行，开始着手四大国有商业银行的转型
    • 根据新的银行法规和会计规则，中国政府建立起了一个独立的中央银行，并且开始着手四大国有商业银行的转型。
  • 1998年，朱镕基总理将控制通货膨胀放在首要位置，这一努力的目标当时未能实现
    • 直到1998年亚洲金融危机的发生，以及广东国际信托投资公司的破产，才使得中国的银行系统的改革重新回到了1994年开始铺设的道路上来。
  • 1998年，朱基和他的团队采用了更为先进和复杂的办法，创造一个更为独立的银行系统
    • 为了实现对金融机构的管控，从1998年，朱基和他的团队采用了更为先进和复杂的办法，就像他们在改革国有企业时做的那样，这个团队试图采用国际公司治理和风险管理方法，创造一个更为独立的银行系统。

中国银行系统的改革对金融和社会稳定的影响

  • 中国国家领导人明白，一个国家的金融机构对于其金融和社会稳定有着巨大的意义。
  • 他们还不十分清楚应该如何减少金融机构对于稳定的威胁。
  • 他们试图采用国际公司治理和风险管理方法，创造一个更为独立的银行系统。
20世纪80年代的扩张

20世纪80年代中国经济的重组

  • 1977年前中国经济濒临破产
    • 1977年前的中国经济曾一度濒临破产，当时的商业机构和政治机构留下的是一大堆烂摊子。
  • 20世纪50年代苏联专家的建议
    • 当时的中国试图建立起一个中央统一计划下的体制，这套体制的建立采纳了20世纪50年代苏联专家的建议。
  • 20世纪50年代中国经历的反右运动
    • 20世纪50年代中国经历了一场反右运动，这场运动使得整个经济体系的建设只有开始，而后半途而废。
  • 1976年粉碎“四人帮”之时
    • 在1976年粉碎“四人帮”之时，中国并没有什么银行体系，所有的事情都需要重新规划、重新建立。

20世纪80年代中国经济改革

  • 1978年开始实行改革开放
    • 在1978年开始实行改革开放的时候，中国只有一家银行，就是中国人民银行。
  • 政府对于建立新的银行和非银行金融机构的态度
    • 政府对于建立新的银行和非银行金融机构有着广泛的积极性和热情，因为他们认为这是金融现代化的表现。
  • 1988年，全国有了20家银行机构，745家信托投资公司，34家证券公司，以及180家典当行和不计其数的融资公司。
  • 1989年，通货膨胀、腐败和缺乏领导经验，最终在1989年酿成风波
    • 1989年和1990年的严厉整顿之后，好戏终于重又拉开了大幕:1992年邓小平在广东视察并且做出了一系列的讲话，而在那时，中国的金融体系也开始失去控制。
海南房地产泡沫

海南房地产泡沫的形成

  • 1988年海南经济特区的成立
    • 1988年4月6日，海南省经济特区成立，吸引了大量热血青年涌向海口和三亚。
  • 政策鼓励发展出口产业和房地产市场的蓬勃发展
    • 经济增长的承诺和预计将产生超过30个优惠的投资政策吸引，导致酒店、娱乐业的兴旺，包括房地产市场的蓬勃发展。
  • 信托公司的出现和土地使用权的买卖转让
    • 信托公司的特殊地位，加之土地使用权的买卖转让，创造了爆炸性的获利机会。

海南房地产泡沫的崩溃

  • 1993年朱镕基总理开始努力控制管理国家的经济，特别是房地产行业
    • 朱镕基总理开始努力控制管理国家的经济，特别是房地产行业，投机者散去，留下了600多个烂尾工程和价值300亿元人民币的坏账。
  • 1994年政府第一次试图努力推行“好银行和坏银行”改革
    • 作为一系列改革措施的一部分，中国政府建立了三家政策性银行，包括现在著名的中国国家开发银行(CDB)，负责政策性贷款而非商业贷款。
  • 1998年广东国际信托投资公司的破产
    • 广东国际信托投资公司的破产，标志着中国地方融资平台的崩溃，政府大肆推动银行贷款，海南房地产的崩溃直接导致了在1994年政府第一次试图努力推行“好银行和坏银行”改革。
广东国际信托投资有限公司

广东国际信托投资公司的破产对中国金融系统的影响

  • 广东国际信托投资公司的破产对中国构成了真正的威胁
    • 广东国际信托投资公司接受广东省委管理的方式与现在金融机构受监管和管理的方式不一样。
    • 广东国际信托投资公司的破产可能早已被人遗忘。
  • 广东国际信托投资公司的破产促使党和政府下决心进行金融制度改革
    • 广东国投的破产是迄今为止第一个也是唯一一个正式在中国申请破产的主要金融机构。
    • 广东国投的破产引发了针对中央政府作为重要金融机构背后支持的承诺的质疑。

广东国际信托投资公司的破产原因

  • 广东国际信托投资公司的破产直接原因是1998年无力偿还12亿美元外国贷款
    • 朱镕基当时对于此无法估量的财务损失十分愤怒，当即责令广东省政府1998年10月关停广东国投。
  • 广东国际信托投资公司的破产对金融系统威胁极大
    • 广东国投的破产对于管理不善的公司来说都如此的相似，时任总理的朱镕基开始觉察到，道德风险对于金融系统威胁极大。
    • 广东国投破产的直接原因是无力偿还12亿美元外国贷款。
  • 广东国际信托投资公司的破产对金融监管有推动作用
    • 朱镕基下令广东国投按照国际标准进行破产。
    • 广东国投的破产过程公开透明，针对广东国投的调查要比之前针对国内任何一个金融机构的调查都要公开彻底。

广东国际信托投资公司的破产对金融体系的影响

  • 广东国际信托投资公司的破产导致了全国数百个信托公司和农村信用社的关门。
  • 广东国际信托投资公司的破产促使中央政府开始着手进行四大国有商业银行的改革
    • 朱镕基明白：如果广东国投是一场金融风波，那么其他国有银行又有什么不同呢？答案当然是：没有。
    • 从那之后中国就开始了以美国金融体系为标准的大刀阔斧的银行体系改革。
2010年中国的银行堡垒

2010年中国银行业经受住了2008年金融危机的打击，实力得到增强

  • 中国银行业在2008年金融危机中没有发生太大波动，有人认为中国银行业的实力得到了一定的增强。
  • 中国在上海和中国香港交易所上市的银行中，有六家人列“全球财富500强”。
  • 中国工商银行市值全球第一，是世界第二大的公司，仅次于埃克森美孚。

中国银行业在十年后的今天更强大，但这种奇迹是因为他们本身就是屈指可数的

  • 摩根大通的股票100%都在市场上交易流通，而工商银行只有30%的股票是可以在市场上自由交易的。
  • 公司的总市值是根据银行的股份总数乘以一个股票交易的市场价格来计算的，而工商银行市值的多少很大程度上取决于到底用哪个市场的估值。
  • 中国大陆和中国香港，中国政府对于市场有着很严格的控制，大型的兼并收购并不能通过交易所进行。
  • 中国的四大国有商业银行和他们的很多外国同行们属于同一个梯队，并排在中国其他二线银行之前。
  • 资产规模的确为我们提供了一个评判银行实力的标准，但是，这并不是一个十分可靠的办法，真正有用的是资产质量。

中国的银行在资产质量方面仍然十分薄弱

  • 中国的银行从坏账问题中解脱出来，但仍然十分薄弱。
  • 20世纪80年代末和90年代初银行系统毫无控制地发放大量的贷款，就像在2009年发生的那样。
  • 这些不良贷款的大部分起源于20世纪80年代末和90年代初银行系统毫无控制地发放大量的贷款。
  • 政府告诉银行要贷款给国有企业，但它似乎无法告诉国有企业要按期去偿还贷款。
  • 地方党委、政府要求银行在任何情况下都要支持国有企业，如果国有企业贷款到期无力偿还，当局不会责怪银行家经营不善而赔钱，但如果银行家“不听招呼”那就一定会被责怪。
  • 过去十年里不良贷款率的优化反映了国有企业对于归还贷款的意愿的提升，以及之前投资建设的一些项目开始产生了现金流，或者对坏账的一些其他优化安排等等。
对于资金和现金分红的渴求，2010年

2010年中国银行业面临的挑战

  • 宏观经济8%的增长目标需要大量资金投入
    • 中国金融系统主要是以间接融资为主，通过银行实现GDP年均增长8%的唯一方式。
  • 银行贷款是实现GDP年均增长8%的唯一方式
    • 三大国有银行外加交通银行在未来五年内需要4800亿人民币的新增资本，约合700亿美元。
  • 银行资本金需求将会更大
    • 考虑到市场风险、运营风险，以及日益严格的对资本的要求，银行的资本金需求将会更大。

中国银行业的问题

  • 银行资本金需求
    • 中国的银行和他们的商业模式是资本密集型的，银行已经用完了当初的资本。
  • 不良贷款的风险
    • 中国的银行呈现出了另一幅景象，那就是，高分红同时伴随着资产负债表的高速增长，以及阶段性的融资活动。
  • 不良贷款问题
    • 由于高派息率和高速的资产增长速度，中资银行就必须不可避免地考虑不良贷款的问题。
  • 不良贷款问题的历史根源
    • 这些问题的出现可以追溯到1998年至2007开始重组整个金融系统的时候，最初这些银行的重组突出了在这十年漫长的过程中政策上的妥协。
第三章 脆弱的堡垒

中国银行业的发展模式

  • 中国银行业的发展模式
    • 中国银行业的发展模式是做大做强，但这种模式不是长期可持续的，也不符合社会和经济均衡发展的要求。
  • 亚洲金融危机对银行业的影响
    • 1997年的亚洲金融危机威胁到中国金融机构的稳定，朱镕基着手组建了一个小组，由时任中国建设银行行长的周小川领导，来为中国金融体系的改革制定方案。
  • 政府对银行业改革的支持
    • 为了解决中国银行业的信心问题，政府出台政策由财政部向各大银行直接注资。
  • 银行业改革的影响
    • 银行业改革的成功，使得它们能够吸引到美国银行和高盛等大型机构成为其战略投资者，同时也带来了国际银行专业的知识和经验。

银行业改革的问题

  • 银行业改革引发的批评
    • 银行改革的成功同样招致了保守主义者的批评，这些批评被央行的“对手们”加以夸大，目的在于削弱周小川和央行的力量。
  • 银行业改革对资产负债表的影响
    • 银行改革的一个实际后果是对资产负债表的重组产生了两种不同的方法，这些“应收账款”老坏账并没有消失，它仍然在银行的资产负债表上，但已被重新分类。
  • 银行业改革对债务的影响
    • 这些资产管理公司的债券，或者来自财政部的“应收票据”又该分配以什么样的价值呢？这些债务如何被偿还呢？这些都是非常重要的问题，因为各大银行都拥有这些证券资产所带来的风险敞口。
人民银行的重组模式

中国人民银行的重组模式

  • 加强银行体系
    • 通过结合更多的新资金，给予不良贷款更好的估值，向银行提供更多的资金。
    • 在1998年，中国各大银行的资本金足到了国际标准所要求的最低水平。
  • 不良贷款的处理
    • 1998年，中国各大银行向资产管理公司转移了1700亿美元的坏账。
    • 这些“坏银行”通过人民银行贷款和自己发行的债券向银行支付现金来购买不良贷款。
  • 冲销现金
    • 当这些现金注人进来的时候，通胀开始隐现。
    • 央行为了冲销在资产负债表上的现金，不得不开始购买央行债券。
  • 银行重组
    • 2003年，中国银行和中国建设银行把剩下的坏账全部从资产负债表上勾销掉了。
    • 通过中国政府的外汇储备和境外战略投资者的投资来补充银行资本。

四大银行的注资

  • 注资原因
    • 广东国际信托投资有限公司的破产以及对于其他银行破产的谣言，导致朱镕基总理颁布了命令，要求尽快向四大银行注资。
    • 1998年，中国的银行别说从来没有按照严格的专业标准开展审计，即便是按照一般的专业标准进行审计也没有过。
  • 注资过程
    • 中国人民银行通过法令把存款准备金率从13%降至8%。
    • 财政部将发行债券所得的收益“借给”了各家银行，以补充银行的资本金。
  • 注资效果
    • 这些名义上属于财政部的资金共计人民币930亿元全部被用作了坏账准备，然后用于减记相同金额的不良贷款。
    • 财政部要负责偿还当初发行的债务。
“坏银行”和“好银行”，1999年

“坏银行”和“好银行”的提出和实施

  • “坏银行”和“好银行”的提出
    • 该方案在北欧国家和美国已经成功应用，是一个国际性的战略。
    • 1999年，周小川提出“好银行/坏银行”的方案，旨在通过建立“坏银行”来持有从大型国有银行剥离出来的问题资产，并使之成为“好银行”。
  • “坏银行”的实施
    • 国务院批准了“坏银行”的方案，并成立了四个资产管理公司。
    • 财政部通过购买四大资产管理公司发行的总额400亿元人民币，对其完成了注资。

“坏银行”和“好银行”的实施问题

  • 资产管理公司的债券问题
    • 资产管理公司向银行发行的债券体现了人民银行安排上的主要缺陷，即即便不良资产已经从银行资产负债表上被转移走，银行依然面临原来这些不良贷款潜在的风险。
    • 这些债券的最大问题是，即便在账面上这些不良资产已经从银行资产负债表上被转移走，银行却很大程度上依然面临着原来这些不良贷款潜在的风险。
  • 资产管理公司的信用风险
    • 按照北欧国家和美国的模式，国家财政不单单为“坏银行”提供了注资，更为其提供了融资帮助，使那些“好银行”不再保留有不良贷款的敞口。
    • 中国的监管者对银行持支持态度，而由于资产管理公司是体制内国有企业，其所发行的债券也有些半主权债的意味，因此从某种意义上讲，信用风险可以被避免。
  • 资产管理公司的债务问题
    • 如果这些银行到国际市场上市，接受了境外投资者和监管机构的监管，国际上的审计人员一定会质疑这些债券的价值问题。
    • 如果这些资产管理公司在2009年的时候无力偿还这些债务，那该怎么办呢？
资产管理公司收购的不良债务，2000年

资产管理公司收购不良债务的背景

  • 资产管理公司开始收购不良贷款
    • 新的资产管理公司开始在2000年收购不良贷款，并在当年结束。
  • 不良贷款的收购资金来源
    • 这些用于购买不良资产的资金主要来自于发行债券，以及中国人民银行的信贷支持。

不良贷款收购的问题

  • 不良贷款的估值问题
    • 如果这些不良贷款真的值这么多钱，为什么还要从银行剥离出来呢？
  • 不良贷款的核销抵消问题
    • 2000年对坏账的核销抵消了1998年财政部对这些银行资本的注人。
  • 不良贷款的资本来源问题
    • 从数量来看，新资本的来源并没有太大的选择空间。
  • 不良贷款的银行资本注入问题
    • 这样的资产转移也相当于是间接地为银行注人了资本，因为用现金一对一将坏账置换走降低了坏账金额，自然也使得银行的坏账准备金有所下降，释放了一部分资本。

不良贷款的政府处理方式

  • 政府无法对这些不良贷款的估值达成共识，毕竟这些贷款都是国有企业欠下的账。
  • 政府选择将这些潜在损失集中在银行的资产负债表中
    • 政府最终选择将这些潜在损失集中在银行的资产负债表中，把这个难题留给未来，而不是现在就将这些不良贷款做减值处理。
  • 政府决定再做一次同样的事情
    • 到了2009年，政府决定再做一次同样的事情，所以这些资产管理公司的债务问题又被推迟了十年。
人民银行重组中国建设银行和中国银行，2003年

人民银行重组中国建设银行和中国银行的原因

  • 四大银行持有大量不良贷款
    • 2000年第一批不良贷款被转移后，四大银行仍然持有22万亿元的不良贷款，约合2600亿美元。
  • 政府希望银行增强资本
    • 政府希望银行增强资本，但自身资源有限，因此需要国际战略投资者提供资本。

人民银行重组中国建设银行和中国银行的解决方案

  • 动用外汇储备额
    • 人民银行发现中国银行和中国建设银行有足够的留存收益和注册资本金来将所有的不良贷款减记掉，而工商银行和农业银行无法做到。
  • 减记所有不良贷款
    • 人民银行决定将中国银行和中国建设银行的930亿人民币的资产减记掉，以弥补不良贷款的窟窿。
  • 财政部注资
    • 财政部将930亿元人民币作为1998年财政部2700亿特别债券的一部分注人到两家银行，但财政部仍需偿付特别债券的债务。
  • 不良资产拍卖
    • 2004年，两家银行通过拍卖渠道出售了4420亿人民币的不良资产，获得了更多的注资。
  • 吸引境外投资者
    • 在一系列不良资产拍卖之后，中国银行和中国建设银行成为了能够吸引境外投资者的公司，并于2005年开始了上市之路。

中国人民银行对建设银行和中国银行的所有权

  • 分散股东的目的
    • 中国人民银行在引进国外的战略投资者以前，仅仅持有刚过95%的中国建设银行股份，以分散股东的目的。
  • 国有成分
    • 对于中国银行来说，所有全国社会保障基金理事会和境外战略投资者的股份在IPO发行之时已转换为H股股份，并包含在公众持股数量之中。
“商业”不良资产处置，2004―2005年

2004-2005年商业不良资产处置的背景和过程

  • 中国人民银行在2004年和2005年开始第二轮的金融资产管理公司收购不良贷款
    • 总额为16万亿元人民币，约合1980亿美元。
    • 收购组合包括价值人民币7050亿元的工商银行不良贷款和价值6030亿人民币的小型第二梯队银行的不良贷款。
  • 中国人民银行提供了必要的资金支持，估计高达人民币7000亿元
    • 中国人民银行已经直接预先拿到了一部分款项，这是原版拷贝了财政部在1998年时的脚本。
    • 这些票据不能在市场上公开交易，它们将会在2009年到期。

中国人民银行通过发行特别票据完成的两件事情

  • 去除了之前为了剥离不良贷款而融资产生的多余流动性。
  • 人民银行实际上已经预先从这几家商业银行抽出了部分款项，总额相当于它当初给资产管理公司融资总额的⅓。
  • 这种特别票据是2007年财政部发行特别票据为中投公司融资的一种前奏，这种特别票据的发行有着共同的原因，就是控制多余的流动性。
工行和农行的资本结构调整，2005年和2007年

工行和农行的资本结构调整

  • 1998年中国建设银行与中国银行重组时，财政部的注资被用于核销坏账，债务由财政部背负
    • 2005年工商银行进行重组，财政部最初的850亿美元注资得以以资本金的形式保留。
  • 2007年中国农业银行的资产重组沿用了工商银行的重组模式，汇金公司动用了外汇储备向中国农业银行提供新的资本，财政部1998年的注资保留
    • 汇金公司此时属于财政部，而非中国人民银行。
  • 重组方式虽然相似，但所有权结构发生了变化，银行的所有权结构回到了重组之前的状态，即由财政部主要控制
    • 问题贷款的处置方式与政府对待银行的态度完全不同。

工行和农行资本结构调整的影响

  • 工行和农行资本结构调整后，银行成为政府分担责任的工具
    • 2009年的贷款盛宴显示，银行再次沦为了政府的一个简单工具。
财政部的重组模式

财政部重组模式的特点

  • 财政部直接负责不良贷款出售相关事宜的融资和偿付
    • 财政部的做法更接近国际上通行的模式，直接负责不良贷款的融资和偿付。
  • 财政部用特别发行的“欠条”取代了一部分资产管理公司的债券
    • 财政部的解决方案也有其弱点，如用“欠条”代替债券，实质上并没有收到现金注资。
  • 财政部用特别发行的“欠条”全额置换了农业银行大约80%的不良贷款
    • 财政部的“欠条”可以代表财政部的义务，但财政部代表着主权债的发行主体，这些“欠条”是否能理解为中国政府的直接义务存在争议。

财政部重组模式的优点和缺点

  • 财政部重组模式的优点
    • 这种方法可以将银行完全清理干净，而这笔债务也无可争议地转移到财政部下面，由政府税收来负担这些责任。
    • 银行自己将是其唯一的现金来源，银行将会在接下来的几年里自己支付这笔款项。
  • 财政部重组模式的缺点
    • 财政部欠条的偿付并不依靠国家预算，银行自己将是其唯一的现金来源。
    • 由于财政部不会或者不被允许出售这些银行的股份，因此所谓的“共同管理账户”就像是不良贷款的一个寄存处，又好比是一个方便的停车场。
    • 财政部将不得不发行债券来弥补原先的“欠条”，或者干脆延长支付期限。
“坏银行”的表现及其意义

中国银行、中国建设银行和中国工商银行的表现

  • 2006年年底，中国银行、中国建设银行和中国工商银行已全部完成了他们的首次公开发行上市。
  • 各资产管理公司也逐渐完成了他们对于不良资产的处理工作。
  • 2005年，四大国有银行和其他二线银行总共有超过1.3万亿元人民币的坏账在他们的资产负债表上。

资产管理公司的负债结构

  • 所有的这些负债结构都是经过设计的，可以通过贷款产生的现金利息来偿付。
  • 由于第一组的1.4万亿元人民币和第二组的一部分是按照面值全额支付的，因此一开始就一次性全额支付是不可能的。
  • 资产管理公司依靠对坏账的清缴来支付其发行债券的利息，这些债券由人民银行和四大银行持有。

资产管理公司的经营亏损

  • 资产管理公司总计损失了400亿元人民币的资本金，而大约2.3万亿元人民币(约合2760亿美元)的不良资产尚未被减记扣除。
  • 资产管理公司的盈利或损失只是一个粗略的猜测而已，不良资产的减记却是一个相对准确的数字。

不良资产的减记

  • 如果全部，甚或是部分减记这些不良资产，四大资产管理公司就会面临倒闭的局面。
  • 财政部会以某种方式偿还这些义务做出一些支持，当然也不排除在某些时候，财政部不愿或不能这样做。
  • 债务的违约或者其价值的减记，都会显著地影响到这些银行的资本基础，并且必然导致再一次的资产重组。
中国人民银行的“永久卖出期权”

中国人民银行的“永久卖出期权”

  • 中国人民银行利用资产管理公司解决商业银行不良贷款危机
    • 利用资产管理公司来解决各大商业银行的不良贷款危机似乎是整个中国银行体系内最重要的一个部分。
  • 中国人民银行向四大资产管理公司“发行”了一只“卖出期权”。
  • “卖出期权”已经超越四大资产管理公司并达到了整个金融系统的层面。

中国人民银行建立自己的资产管理公司

  • 中国人民银行在2005年8月建立自己的资产管理公司，以解决其自身资产负债表上的“历史遗留问题”。
  • 汇达资产管理公司成立之后，被人称作第五大资产管理公司。
  • 汇达资产管理公司如汇金公司的兄弟企业
    • 汇达资产管理公司就如汇金公司一样，是中国人民银行金融稳定局的一个产物，其管理层都来自局内的高级管理人员。

汇达资产管理公司的业务

  • 汇达资产管理公司收集持有未能偿付的不良贷款
    • 汇达资产管理公司可以被看成汇金公司的兄弟企业。汇金公司向那些制造问题资产的金融机构进行注资，而汇达则收集持有这些未能偿付的不良贷款。
  • 汇达资产管理公司的注册资本仅有1亿美元，无论是从老的不良贷款的角度还是人民银行近期的资产管理公司贷款来看，汇达的杠杆率都会非常高。
  • 汇达承接了部分或者全部的人民银行对资产管理公司的贷款
    • 汇达的确承接了部分或者全部的人民银行对资产管理公司的贷款，就像我们前面所提到的那样，在2000年，人民银行向信达资产管理公司提供了相应贷款来用于全额购买中国建设银行的不良资产。

汇达资产管理公司的股权持有者

  • 汇达资产管理公司的股权持有者应该是一个第三方
    • 问题资产中都包含着什么呢?从汇达的中国香港经营许可证上来看，目标资产来自海南和广西的房地产贷款，而其资产组合部分来自原先广东国际信托投资公司以及广东省的倒闭企业。
  • 信达对于中国人民银行的贷款义务(包括最终环节的汇达)都由信达自己本身持有。
  • 信达这样一个非上市公开、不受审计约束的实体企业也并没有必要将汇达合并报表
    • 这一切都看似没有道理，但是从政治的角度来看除外:对于人民银行来说，它是可以在自己的资产负债表上保留一些不良资产的，而信达这样一个非上市公开、不受审计约束的实体企业也并没有必要将汇达合并报表。
新的经济“大跃进”

20世纪90年代的不良贷款问题延续到2008年，2009年、2010年的信贷狂欢没有缓和的迹象

  • 中国政府开始紧缩信贷。
  • 新的资本通过传统银行系统以外的渠道流入市场。
  • 金融体系在满足资本需求方面表现出强烈的需求。

金融创新和创造力证明，在融资需求的驱动下，中国的企业家和富有创造力的商人能做的事情有很多

  • 中国管理机构正在“逼迫”中国的商人甚至银行寻找新的方式来规避各种新的管理规定。
  • 问题贷款的增加将导致未来对银行资产负债表形成压力。

2010年年初，监管机构和政府声称，随着时间的推移这些贷款将被还清

  • 这些贷款中有相当一部分，大约是地方层面50%的融资贷款，都已经违约了。
  • 2011年，曾有人建议中国政府做足资产泡沫破裂的打算，做好在未来从银行资产负债表上减记2万亿到3万亿元人民币，约合3000亿到4500亿美元不良贷款的准备。

中国人民银行的社会融资规模相关数据公布之时，这个画面才逐渐展开

  • 2011年5月，当中国人民银行的社会融资规模相关数据公布之时，这个画面才逐渐展开。
  • 统计口径不仅包括了银行贷款，还包括了其他融资工具，包括证券化贷款。
  • 2009年和2010年，总的融资规模均达到了14万亿元。

中国的外汇储备已经在国内创造了人民币资产

  • 当人民银行收购这些外汇储备的时候，它就已经在国内创造了人民币资产。

在当前制度的框架之下，想要让中国中央政府国际化地使用其外汇储备还十分困难

  • 国内大量的垄断机构缺乏相应的管理经验，这将不利于对资本的管理。
  • 更多的实质上的“自由化”将会影响到这个体制的核心，影响到国家的现实利益。
  • 中国政府缺乏这方面改革的动力也是可以理解的。
中国最新的银行经营模式

中国最新的银行经营模式

  • 建立有中国特色的银行体系
    • 陈元认为中国不应该照搬照抄美国的东西，应该建立有中国特色的银行体系。
    • 经过多年来的修修补补，整个陈旧的金融体系被资产管理公司重新组装了起来。
  • 资产管理公司的命运
    • 资产管理公司的高级管理者曾对尚未发生但即将发生的事情做出了如下描述：如果资产管理公司采取减记，他们会破产，迫使财政部向中国人民银行偿付未经偿还的债券和贷款。
    • 2008年9月雷曼兄弟的倒闭，使整个情况发生了转变，中国的银行突然没有了任何限制。

资产管理公司的经营模式

  • 资产管理公司的经营模式
    • 资产管理公司持有破产券商、租赁公司、财务公司、保险公司以及商品经纪人的相关债务。
    • 资产管理公司主要负责资产重组，将债权重组变为股权，再将其出售给第三方，包括外资行和企业。
  • 资产管理公司的收购
    • 资产管理公司可以很容易拿到更多的经营许可证，通过收购母公司资产管理公司，中国的银行将可以一举持有全套牌照。
    • 2009年《财经》杂志报道，国务院已经批准了中国建设银行针对信达资产管理公司49%股份的收购申请。
  • 资产管理公司的变化
    • 信达公司可能无法以其建议的形式完成这项交易，然而，到了2010年年中，一个新的结构已经为信达准备好了。
    • 信达公司可能无法以其建议的形式完成这项交易。然而，到了2010年年中，一个新的结构已经为信达准备好了。
资产管理公司的估值

资产管理公司的形象维护和财务状况

  • 资产管理公司需要维护自身形象
    • 资产管理公司自身的能力并不能使其更好地完成应尽的职责，于是这些公司在自己的网站上或者利用媒体宣传等手段努力地维护自己的形象。
  • 资产管理公司的财务状况不透明
    • 资产管理公司所欠中国银行的债务2010年被展期，与此同时中国工商银行所持有华融公司债务在2010 年被展期。
    • 资产管理公司自身不透明的财务状况也受到了各方面对于其管理资产的价值的猜想，有些猜想甚至十分夸张。

资产管理公司的投资策略和价值评估

  • 资产管理公司的投资策略
    • 每一个资产管理公司的网站上都公布有其工作的相关新闻和数据。但是没有一家公司会公布甚至最粗略的资产负债表或者收入报表。
    • 在牛市时，资产管理公司是活跃的交易者。
  • 资产管理公司的价值评估
    • 资产管理公司坐拥着价值连城的资产。当然由于没有相关的细节,我们很难对这种看法提出质疑。
    • 如果这些资产的确存在，那么其价值又会是多少呢?当然，这些资产管理公司，包括信达都拥有着以房地产进行抵押的巨额坏账组合。

资产管理公司的未来角色和发展

  • 资产管理公司的未来角色
    • 资产管理公司的角色还要再持续十年。它们在今后会逐渐开始担负起重组地方政府债务和其他坏账的责任。
  • 资产管理公司的未来发展
    • 未来，或许这些资产管理公司会发行股票,但只有当财政部支持它们的时候，它们才会这样做。就像当初财政部支持了信达资产，为其不良资产建立特别管理账户，帮助其进行再融资一样。
意义与影响

中央政府对失败的金融交易的管理机制

  • 中央政府有资金实力吸收金融交易损失。
  • 中央政府对金融交易的管理机制是有效的。
  • 中央政府对金融交易的管理机制是透明的。

中国银行业在国际市场上的表现

  • 人民币国际化成为头条新闻，中国人民币试图挑战美元作为国际贸易货币的主导地位。
  • 中国的银行业在国际市场上寻找投资机会，但很少听到中国银行业的动作。
  • 中国的银行业在国际市场上的表现并不理想，缺乏创新性和创造性。
  • 中国的银行业在国际市场上的表现受到监管机构和政府的影响。

中国银行业的问题和挑战

  • 中国银行业在国际市场上的角色被动，经营理念传统。
  • 中国银行业在风险管理和评估方面存在问题。
  • 中国银行业在公众监督缺失的情况下，很少有人会质疑银行的资产负债表和其收益的质量。
  • 中国银行业在国际市场上的表现受到西方监管机构和媒体的审查的影响。

中国银行业的发展和未来

  • 中国银行业在过去的几年中纷纷进入消费业务，推动国内消费模式的发展。
  • 外资银行对于中国加入WTO一直表现得特别活跃，并且一直希望中国能够开放国内市场。
  • 外资银行在中国的未来将会怎样，这是在2008年之前普遍持有的观点。
  • 中国银行业长期在中央政府为其创造的柔软且舒适的保护茧中运行着，长期为其创造着可观的财富与价值。
第四章 受管制的中国债券市场

中国债券市场的发展状况

  • 中国公司债发展较慢，其作用有限
    • 我国储蓄率较高、广义货币(M2)占GDP比例较大的背景下，我国公司债发展较慢，使其在国民经济中发挥的作用相当有限。
  • 公司债市场发展滞后，导致金融市场融资结构不合理
    • 公司债市场发展滞后，使我国金融市场融资结构很不合理，整个金融体系隐含了相当大的风险，很可能给社会经济发展带来比较严重的后果。

中国债券市场的改革

  • 债券市场的发展已经进入标准化和规范化操作的时代
    • 中国的债券在发行数量上创下纪录，债券发行已经进入标准化和规范化操作的时代。
  • 非银行的投资者们能够形成和银行竞争的局面，为存在资金需求的一方提供他们所需要的资金。

中国债券市场的管制

  • 利率结构受管制
    • 中国的债券市场受管制，一方面是指利率结构受管制，另一方面是指债券市场的投资者基本上局限于各大银行。
  • 债券市场的投资者基本上局限于各大银行
    • 中国的债券市场还停留在“原始”阶段，指的是中国债券市场缺乏其他主要国际资本市场拥有的必要的市场要素，这个市场要素就是由市场对风险进行衡量，并且将评估出的风险量化融人资产价格计算的能力。

中国债券市场的不足

  • 债券市场的定价机制掺杂了债券市场以外的其他因素
    • 债券价格的设定机制还掺杂了债券市场以外的其他因素，承销商也往往在获得债券后并不将其出售给其他投资者而是一直持有到债券到期日。
  • 债券市场对承销商和投资者来说也没有什么差别，因为别指望从两者都赚到钱。沿袭苏联计划经济体制下的原则，利率并不反映市场中的资金供需，债券的定价也因此并不反映真实市场的价格。
中国为什么需要*市场？

中国债券市场的需求

  • 债券市场的发展对于分散银行系统的风险有益
    • 良好的债券市场可以促使其他非银行机构持有公司债券，而不是仅仅由银行持有，这对于分散银行系统的风险是有益的。
  • 债券市场的发展对于国家财政预算的支持有益
    • 国家财政预算需要资金的支持，而国家税收能力却又相对薄弱的现状使得中国债券市场已经获得了长足的发展。
  • 债券市场的发展对于经济现代化有益
    • 如果一国的财政部长连政府债券都发行不了，他还可以叫财政部长么?如果这个国家没有政府债券，就不会有基于政府债券利率的收益率曲线，也就无法为其他证券提供风险衡量的基础，那么这还算是经济现代化吗?

中国债券市场的起源和发展

  • 1980年代初，中国国内还没有任何形式的证券市场
    • 1980 年代初雄心勃勃的国家预算里开始首次出现小规模的赤字，针对如何应付出现的财政赤字，财政部里有人非常大胆地提出发行债券的想法。
  • 1980年代初，债券购买价格的设定在人民银行设置的一年期银行存款利率基础之上加一个小的差额
    • 刚开始的时候，只有国有企业才有资金来购买政府债券，因此很自然的，这些企业有政治义务来购买政府债券，帮助承担政府的预算任务。至于债券购买价格，债券的利率设定在人民银行设置的一年期银行存款利率基础之上加一个小的差额。
  • 1980年代末，随着农业改革和城市小企业的蓬勃发展，社会财富也急剧增加
    • 到1988 年为止，近%的政府债券被直接出售给了普通家庭中的个人投资者。
  • 1991年，中国的债券和股票市场也开始被置于监管之下
    • 这两个交易所提供的交易场所都受到控制，能够让交易的价格和由谁来投资完全符合政府的利益需要。
  • 1994年，债券的定价问题得到解决
    • 一个很偶然的机会让财政部发现了一个可以增加政府债券发行(见图4-2)的可行方案,可以让承销结构和在人民银行利率框架内的市场化招标发行相互配合。
风险管理

风险管理在债券市场的应用

  • 债券市场的政治色彩
    • 无论是发行政府债券还是发行公司债、银行债，都带有政治任务的色彩。
    • 市场交易仍然不存在，初级市场对债券的定价并不反映实际的市场需求。
  • 债券市场的实质
    • 发行量巨大，承销流程也大大改善，发行人的信息披露也透明多了，甚至在某些方面允许外资参与的开放程度都前所未有。
    • 这是一个以市场价格获得新融资的市场，而不是“乔装”后的贷款市场。

银行在债券市场的角色

  • 银行在债券市场的角色
    • 除了国家发改委旗下的企业债是由证券公司来承销之外，其他的债券都由银行一手包办了。
    • 银行将承销获得的债券放在他们自己的投资账户里，直到到期日，就好像贷款那样。
  • 银行在债券市场中的风险评估
    • 由于初级市场被扭曲的价格体系，银行和证券公司都没有形成如何对资本风险进行评估的能力。
    • 人民银行通过固定政府债券交易的市场价格以及固定更为重要的一年期银行存款利率已经替他们完成了对风险的评估。
人民银行打造的完美的收益曲线

债券收益曲线的含义和应用

  • 收益曲线体现了相似债券由于到期期限不同所造成的不同利率。
  • 利息成本就是指债券投资者愿意为相应的风险所支付的价格。
  • 在所有发达市场里，由国家或者主权部门发行的债券的利率通常被用于决定发行其他债券的基础。

中国债券市场的特殊性

  • 中国的财政部担任着拥有最高信用评级的国家发行者的角色。
  • 中国的评级机构给财政部的信用评级是高于AAA级的另外单独的一级。
  • 财政部债券的收益曲线并不真实，人们并不使用财政部债券的收益曲线作为参考标准，而是使用人民银行的贷款利率。
  • 人民银行规定的存款利率和最小贷款利率之间的利率差被人为地设置为3%，这样一来确保了资金出借人至少3%的利润空间。
  • 银行承销并购买债券的时候，很自然的，将会把投资债券的潜在收益和发放相似的银行贷款作比较。
  • 发行企业也会有类似的考量，承销购买决定中所参考的是银行贷款利率的因素，而不是财政部债券的收益曲线。
  • 由于财政部债券利率往往不被作为定价的基础，导致企业和金融部门发行的债券在利率上相对较低。
由假想交易产生的假想曲线

假想交易产生的假想曲线

  • 假想曲线的形成
    • 假想曲线是通过对实际交易数据的分析，得出的对市场交易状况的模拟。
    • 假想曲线反映了市场交易匮乏的现象，即实际交易次数少，导致债券价格定价差异大。
  • 假想曲线的意义
    • 假想曲线揭示了市场交易匮乏对债券价格定价的影响，即交易次数少导致债券价格定价差异大。
    • 假想曲线提示我们，如果市场交易活跃，债券价格定价将更加准确。

中国债券市场的特点

  • 中国债券市场的交易次数少
    • 2009年12月8日，中国银行间公司债交易只发生了1550次，而市场的成员总数却有9000多个，债券总值也达到13万亿元人民币。
    • 相比之下，美国国债市场平均日交易次数就达到60万次，而交易金额也达到了5650亿美元。
  • 中国债券市场的交易次数的真实情况
    • 财政部债券被交易了52次，国开行债券被交易了108次，真正交易的次数可能只有一半。
    • 由于交易的次数实在太少，所体现的收益曲线也只能是主观的而非市场力量促成的。
固化收益曲线

中国国债收益曲线的基本属性

  • 中国国债收益曲线的基本属性受到质疑。
  • 中国采用了金融业内所称的“每日价格固定”的手段来稳定其债券价格。
  • 由官方进行对包括外汇、证券在内的交易性金融产品的价格设定。

中国国债收益曲线的实际交易情况

  • 国债的交易情况表明，位于收益曲线一年期到五年期的债券并没有市场交易。
  • 五年期以下的收益曲线，虽然完全是建立在假想的基础之上，却仍然和到期期限为六年、七年和十年的曲线部分形成连续光滑的曲线。
  • 即使是存在真实市场交易的六、七和十年这三个到期期限的债券也只是总共被交易了五次。

中国国债收益曲线的市场特点

  • 理论上应该具有高度流通性的金融产品在现实中却并不是那么一回事。
  • 整个银行间交易市场总共只进行了615笔交易，其中让人感到惊讶的是，国债交易量竟然最少。
  • 价格点反映出投资者在这样一个看似饱和的市场中出售他们所持有的债券所必须支付的流动性溢价。

中国债券市场的非流动性

  • 债券交易量相对于债券存量，还是相当有限。
  • 2011年7月的数据显示，当月有超过44%的债券没有被交易过，每日平均交易次数依然维持在1500次左右。
  • 即便是在巨额流动性注入的情况下，债券市场交易却依然零星，交易金额也有限。

中国债券市场不具备“价格发现”的功能

  • 由于缺乏大规模的市场交易，中国的债券市场并不具备“价格发现”的功能。
  • 不准确的价格意味着市场参与者无法准确地评估风险的状况。
  • 中国的市场投资者其实对这个问题也并不关心，尤其是目前，大多数债券的无(信用)风险利率都高。
现金和回购市场

现金和回购市场在中国债券市场中的角色

  • 现金和回购市场解释了债券市场流动性的问题
    • 2008年的“7日回购利率”情况展示了基于市场交易形成的利率水平和基于固定价格的国债和国开行债券形成的收益曲线。
    • 交易成本受供给和需求关系所决定，这表明需求在这个市场里成为决定价格的因素，但在债券市场里却不是。
  • 现金和回购市场更近似于银行间的短期贷款市场
    • 现金和回购市场更类似于银行间的短期贷款市场，而不是促进长期资本配置的债券市场。
    • 现金和回购市场更近似于银行间的短期贷款市场，而不是促进长期资本配置的债券市场。

利率管制对中国债券市场的影响

  • 利率管制导致固定收益市场的“流产”
    • 存在人为设定的银行存款利率、贷款利率和债券利率，这些对于投资者来说是除了房地产、股票和奢侈品以外唯一的投资选择了。
    • 这些投资的利率管制，使得利率并不体现对资金的真实需求，也导致了固定收益市场的“流产”。
  • 利率管制导致投资者趋向投机
    • 资本升水获利，由于没有税收要求，成为了中国投资者的基本追求目标。
    • 这就使得不管是个人投资者还是机构投资者，在债券资本市场上都不会太踊跃。
“3.27”国债期货事件

国债期货事件的原因

  • 上海的万国证券与财政部之间的矛盾
    • 上海的万国证券获得一条内部消息，认为国债价格将继续保持低迷，而市场的普遍预期是价格将上升。
    • 万国在国债期货上筑成了规模较大的做空地位，主要是3月27日到期的国债期货合约。
  • 财政部削减国债发行规模的决定
    • 财政部决定大规模削减计划发行的国债数量，同时国债价格趋高。
    • 万国并未采取补仓以应付交割，却在交易日最后的八分钟抛售1100万份卖出合约，导致市场崩溃。

国债期货事件的影响

  • 事件的调查结果
    • 事件的调查结果是万国的董事长被逮捕，并最后被判处17年的徒刑。
    • 万国和当时上海排名第二的券商申银合并，成为现在的申银万国。
  • 事件的后续影响
    • 中国证监会主席刘鸿儒叫停了国债期货市场，这个市场一直到现在仍然处于关闭的状态。
    • 北京就将两大交易所纳人证监会管辖范围之中。

国债期货事件的政治影响

  • 政治上的影响
    • 中经开在1995年被上交所因其“庞大的国债期货交易量占全年交易换手量的 6.8%”评为顶尖的券商。
    • 政治上保持高度敏感的中经开并没有把庞大的利润留给自己，而是留给了其客户，当然财政部也是客户之一。
  • 经济上的影响
    • 负责管理金融行业的副总理朱镕基对国债期货市场充斥的投机现象提出过尖锐的批评，他指出：“这个市场的投机由一些大的利益集团推动，利用国家和当地政府以及企业的资金来牟取暴利。”。
    • 朱镕基已经意识到了这个问题正在逐步扩大，他能够做的，就是彻底取缔期货产品。鉴于此次事件的政治影响，还是让人可以看出：债券市场的有序性和可控性，处于政府首先关注的地位。市场中投机力量的增长，其原因在于市场的不健全、不完善，如果不进行彻底的改革，这种投机力量可能随着中国经济的繁荣越来越强大。
“金字塔”的基础：对居民储蓄的保护

居民储蓄对中国的债券和贷款市场的重要性

  • 居民储蓄是中国的债券和贷款市场的基础
    • 居民储蓄是银行所持有的各种债券价值超过总存量的70%的基础。
    • 20世纪80年代早期，个人投资者是市场的主要力量，他们每年竞相征购的债券占了购买总数的62%。
  • 居民储蓄的减少对金融体系的影响
    • 个人投资者购买的债券仅仅相当于发行债券价值的1%，外资银行占了7%，国家实体占了剩下的92%。
    • 中国的金融体系从分散化转变为金字塔形态，充斥了“看不见的风险”。

中国债券市场的现状和挑战

  • 债券市场的发展历程
    • 财政部试行不同的承销办法，以促进市场的进一步发展。
    • 财政部试图从银行和非银行金融机构中寻求帮助来发展机构投资者。
  • 债券市场的挑战
    • 个人投资者购买债券的量很小，简单物流过程限制了债券发行的总数。
    • 零售市场有着购买并持有到到期日的习惯，结果导致二级市场的“难产”。
    • 考虑通货膨胀和零售市场的需求偏好，债券期限相对较短。
  • 债券市场的改革
    • 财政部将银行和绝大部分的政府债的发行和交易赶出了交易所，只允许在当时规模较小而且不活跃的银行间市场上开展发行和交易。
    • 个人投资者只能通过零售渠道购买储蓄债券，而机构投资者们则要在很大程度上局限于银行间市场。
  • 债券市场的风险
    • 银行和其他非银行金融机构取代了国有企业，使得政府可以更直接地获得居民储蓄这一融资途径。
    • 中国的市场依然停留在原始的程度，也可以解释为什么周小川要说“潜在的风险”了。
  • 债券市场的未来
    • 银监会突然意识到这个必然的事实，立刻终止了所有银行从属债务的发行。
    • 中国的银行在三个方面都面临严重的挑战，包括结构性不良贷款、新不良贷款和固定收益证券的价值损失。
第五章 中国债券市场上的纠葛

中国债券市场的发行和发行渠道

  • 中国应避免支付高水平的股息，鼓励商业银行拓展海外市场融资渠道。
  • 2001年股市的逐步下滑，对中国债券市场的发展起到了促进作用。
  • 2002年，周小川被任命为中国人民银行行长，发行了9330亿元人民币的债券。
  • 到2009年，发行数量翻了三番，达到了2.8万亿元人民币，种类上也包括了大量的公司债和银行债。
  • 中国债券市场上流通中的债券总量达到了17.5万亿元人民币，其中政府债券约合美元1万亿，央行票据约合美元6290亿，政策性银行债券约合美元7940亿，以及其他各种公司债约合美元5320亿。

中国债券市场的竞争格局

  • 国家开发银行逐渐开始挑战这个市场中一向占有主导地位的财政部，成为了中国的“第二财政部”。
  • 2007年，国开行发行了6900亿元人民币的债券，2008年金融危机爆发，国开行的发行数量超过了财政部的发行数量。
  • 中央政府最终意识到地方政府融资的合理要求，批准了一些经济相对落后的省份发行债券的请求。
  • 各级地方政府通过它们所隶属的企业，在向银行大规模贷款的同时也积极利用债券市场筹资人民币共6500亿元。

中国人民银行的固定收益证券发行量远远超过了国开债券和地方政府债券

  • 由于海外外币资金大量涌人中国，人民银行为了维持人民币币值而增发人民币。
  • 2003年开始，随着中国的贸易顺差的扩大，外国投资者蜂拥而来，人民银行开始不断发行短期票据来控制国内货币供应。
  • 人民银行在发行票据时所面对的压力也不断增加，最后不得不求助于财政部。
  • 中国第二个主权财富基金诞生过程中的一系列的复杂交易的背后体现了一个事实，即最终还是由财政部得偿所愿地掌控了中国国内金融体系的要害。
国开行、财政部和四大国有商业银行

国开行的发展和挑战

  • 国开行在2003年迅速发展，成为中国经济发展的标杆
    • 2003年，国开行在融资和贷款方面迅猛发展的同时，中国的党和政府领导集体换届，随后国内又掀起了关于中国经济发展模式的持续争论。
  • 国开行的地位复杂，既是银行业改革模式的挑战，又在融资能力上受制于央行。
  • 国开行的创始人陈元一心想让国开行模式取代四大行的模式
    • 陈元一心想让国开行模式取代四大行的模式，他在周小川的改革方案中，四大行进行的改革是依据国际银行的模式开展的，而陈元则提出“还是要围绕我们自己的需要，来构造自己的金融体系”。

国开行的投资模式和挑战

  • 国开行的投资项目一度被纳入国家财政预算，现在变成了独立于财政体系之外
    • 国开行的投资项目，一度是被纳入国家财政预算的，现在变成了独立于财政体系之外的了，因此国开行可以依据自身的商业原则在一定程度范围内决定投资哪些项目，不投资哪些项目。
  • 国开行的负债仍然是国家的负债，其建立之初就是一个部级单位，拥有半独立的性质
    • 国开行和四大行不同之处在于建立之初就是一个部级单位，拥有半独立的性质，直接向国务院汇报，这不是建立在一般治理机制之上的。
  • 国开行的资金需要从债券市场上依靠发行债券获得，但中国的债券市场对商业银行和人民银行的依赖性很高。
  • 国开行的债券发行数量迅速增加，但市场在2011年中的确达到过饱和
    • 从2005年开始，国开行的债券发行数量就迅速增加。由于银行是所有资金的来源，如果这种状况继续下去的话，债券市场很快就会饱和，事实上，市场在2011年中的确达到过饱和。
  • 国开行的模式强调了社会公平的问题，这对过去15年间以利润为主要目标所开展的银行改革是个冲击。

国开行的挑战和未来

  • 国开行的性质的不确定也解释了为什么其债券要比财政部债券交易更为活跃。不确定性是风险，雄心勃勃的经营战略带来的风险对作为其投资者的商业银行来说绝对不小。
  • 国开行在努力成为商业银行，但市场对国开行的定位存在不确定性
    • 我们在下面还会提到，中国投资总公司(简称中投)在2007年收购汇金的时候，也同时收购了国开行所有的股份。颇具意味的是，国开行又回到当初成立时候的模式--仅仅是财政部下属的一个部门。
中国人民银行和国家发改委

市场主导模式在企业融资中的应用

  • 市场主导模式以企业管理层决策为基础，能够直接参与以市场为基础的企业融资能力
    • 企业可以选择银行贷款或者债券作为资金来源，并负责对股票和债券投资者负责。
    • 人民银行依据“公司债”概念发明了一种短期债务工具，商业票据，成为国企的借债选择之一。
  • 市场主导模式在债券市场的应用
    • 1993年，人民银行将公司类债务产品的归属转让给了国家计划委员会，但这类产品的终止在很大程度上导致了这类产品的终止。
    • 2005年，公司债再度炙手可热，原因有二，银行改革和低迷的股市。
    • 企业债市场归以国家计委为前身的国家发改委管辖，企业债的承销必须由证监会负责监管的证券公司担任。

中国人民银行的金融改革

  • 中国人民银行在2005年响应中央“国九条”的号召，利用“一年以上”这个概念漏洞，缔造了短期融资券市场
    • 短期融资券诞生的第一年，对资本已经是如饥似渴的国有企业共发行了超过1420亿元人民币的短期融资券。
    • 人民银行在2007年9月支持成立了一个行业协会-中国银行间市场交易商协会，以此进行行业管理。
  • 人民银行在推动商业票据之后还采取了另一个行动，2008年4月，人民银行通过中国银行间市场交易商协会创造了一种期限在3到5年的中期票据
    • 中期票据和商业票据一样只需要在协会备案就可以了。
    • 发改委却对这种文字游戏没有兴趣，试图终止人民银行以及中期票据的发行。
    • 到了当年年末，人们似乎达成了共识，即给予正确的发行人以更多的机会发行债券可以挽救困难重重的股市，于是中期票据最终得以出台了。

中国人民银行的金融改革对债券市场的影响

  • 期限较短的商业票据和中期票据吸引了非公有制经济成分的投资者、共同基金和外资银行
    • 在中国的债券市场上第一次出现了由这些投资者发挥显著作用的局面，从持有数量上分别占到了商业票据的35%和中期票据的25%。
    • 这样局部的小胜利，随着时间的推移，在环境改变的时候可能引发重要的事件。
地方政府的“松绑”

地方政府的融资方式

  • 地方政府的融资能力下降
    • 国企改革和金融机构关闭使得地方政府的融资能力大大下降，收人和支出之间的差距明显加大。
  • 地方政府通过增加预算来应付债务
    • 地方政府想要通过增加预算来应付他们的债务，只能依靠投资项目和土地拍卖上获得的现金流。
  • 地方政府通过投资项目和土地拍卖获得现金流
    • 投资项目和土地拍卖上获得的现金流占到了地方政府超过⅓的预算外收人。

地方政府的财政状况

  • 地方政府的财政状况普遍存在赤字
    • 2009年提交给人民代表大会的预算报告中，财政部承认，地方政府普遍存在财政赤字状况。
  • 地方政府的财政收入和支出差距加大
    • 地方政府的财政总收人为5.9万亿元人民币，其中289万亿元人民币是来自中央政府的税收转移支付，而支出为6.13万亿元人民币。

地方政府的融资环境

  • 2009年的全球金融危机让地方政府面临挑战
    • 2009年的全球金融危机让地方政府面临迄今为止最大的挑战，要求地方政府除了项目立项之外，还要负责项目所需资金的%。
  • 地方政府利用公用事业部门进行融资
    • 在危机之前，对金融理解深刻的地方政府充分利用其手上的公用事业部门，将其重组成有限责任公司，向银行借款，也可以趁债券市场改革发行债券。
  • 地方政府在2009年和2010年获得了最佳的融资环境
    • 2009年和2010年，地方政府获得了最佳的融资环境，也没有人会因为他们过度融资而对他们提出质疑。
融资平台

地方政府和融资平台的借贷机会

  • 地方政府和融资平台获得前所未有的借贷机会
    • 2008年研究讨论后，中央政府认可了地方政府可以存在财政赤字的情况。
    • 2009年年初，财政部作为地方政府的代理人发行了2000亿元人民币的债券。
  • 地方政府组建的投资公司和公共事业单位被允许发行经发改委审批的企业债和新型短期人民银行票据、商业票据、中期票据
    • 利用这一窗口打开之际，这些地方的领导迅速将他们的融资平台扩张。
    • 中国的市政债券市场就此诞生。

地方政府融资平台债务发行

  • 2009年由这些省、市和县级实体从债券市场所获得的融资达到了6500亿元人民币
    • 这些实体除了发行长期债券以配合长期投资项目的时间，也十分积极地发行短期商业票据和中期票据。
    • 2009年商业票据和中期票据爆炸式的增长归结为审批手续的简化，不需要银行的担保，同时发行只需要在银行间市场交易商协会注册备案。
  • 地方政府发行人的地域分布存在地域局限性
    • 66%的地方政府发行人和76%的融得资本来自中国最富裕的地区：大上海、大北京和大广东地区。
    • 钱生钱，其他8000多个“没那么好运”的地方政府，则和以往一样，需要借助他们和银行在地方分支机构的关系来举债。

地方政府利用融资平台的方式

  • 地方政府利用融资平台的一种方式是把土地和税收补助资本化
    • 土地可以作为发行债券或者银行贷款的抵押物。
    • 抵押的土地可以被用来进行大型的发展项目，比如住房、办公大楼或者购物中心。
  • 地方政府融资平台利用临时借贷进行股份资本化
    • 地方政府融资平台到2009年9月底总债务达6万亿元人民币，其中近90%的经济刺激项目依赖银行贷款。
    • 2009年，这些地方政府的贷款占了总贷款量的14%，对于某些银行来说，它们占到了当年新增信贷的40%。

地方政府债务问题

  • 人民银行和银监会的调查显示，类似的地方政府融资平台到2009年9月底总债务达6万亿元人民币
    • 这些贷款总共是地方政府收人的2.4倍，在29个省和自治区中有13个地方政府的负债已经超过了他们的总财政收入。
  • 2009年年底，中央政府已经公开承认地方政府总计7.8万亿元人民币的债务
    • 到2010年年底为止，地方政府的债务达到了10.7万亿元人民币，其中近八成是银行贷款。
  • 银监会禁止银行将贷款到期展期或者滚动偿还
    • 银监会意识到有40%的地方政府债务在2012 年底之前到期，并且有高达24%的地方政府债可能出现问题。
  • 央行提出的解决办法是允许省级政府发行债券，出售债券的收人可以用来偿还地方政府的债务
    • 如果中国的市政债券获得批准，那么将债券出售给大规模的国有银行所带来的收人无疑将会被用来偿还那些小规模银行和国开行的贷款。
信用加强

信用评级机构在揭示债券市场潜在信用问题方面的作用

  • 信用评级机构在债券市场的复杂性和简单性
    • 信用评级机构在理论上所有的一切都是国家所有的情况下，评级会变得复杂或不简单。
    • 中国的五大信用评级机构如何对一个省的信用风险和另一个省区别对待，在一家国有银行和另一家国有银行之间区分信用质量。
  • 信用评级对投资者的重要性
    • 商业票据和中期票据的一个吸引人之处就是发行人只需要获得评级机构的评级就可以。
    • 投资者对国家信用担保还是很看重的，因此中国的信用评级是一个难以解决的问题。

信用评级机构的信用判断效果

  • 信用评级机构对债券发行人的信用评级
    • 所有的担保人都类似，债券的条款又在很大程度上相似，担保方的信用评级就直接体现在债券发行人身上。
    • 没有担保的商业票据和中期票据的发行人的信用级别在中国的环境下也是可以推断出来的。
  • 信用评级机构的信用判断效果
    • 按照国际标准来看，任何有头脑的投资者都会觉得这些信用评级不是那么可靠。
    • 信用评级机构可能把银行当作是一些独立支行的集合，评级由发行人支付的佣金决定，评级由市场和其他中介的架构决定。
    • 即使市场和其他中介的架构已经存在，投资者信心的来源仍然还是来自相信政府会干涉防止违约发生。
省级政府的半主权债务

省级政府的半主权债务的背景和特点

  • 2009年3月，财政部发行了2000亿元人民币的地方政府债券
    • 这些债券是在仓促间出台的，监管的框架还没有来得及构思好。
    • 这些债券的信用评级尚未有很清晰的规划。
  • 省级政府在中国行政序列上和部委同等级别，应享有和国家主权同等的信用评级
    • 青海省和上海市有很大的差别，这使得省级政府的信用评级面临挑战。
  • 财政部坚称债券的利息和风险和国家发行的类似
    • 财政部希望大家都相信省政府发行的债券和国家发行的相同。

省级政府的半主权债务的运作和影响

  • 这些债务是以省政府的名义发行，财政部的角色是代理人
    • 财政部一再坚称债券的利息和风险和国家发行的类似。
  • 这些债务在实际中并非如此，很多市场参与者并不买这个意见的账
    • 财政部自己对于地方债务的明文规定中也并不包含相应类似的条款。
  • 这些债务在二级市场上价格很难说，因为根本没有二级市场
    • 这些债券在初级市场定价上和相应的财政部债券很接近，但在二级市场上价格很难说。
  • 这些债务在初级市场定价上和相应的财政部债券很接近
    • 这些债券淹没在受财政部控制的这些初级市场的参与者的资产负债表里，这些参与者正是中国的银行。
中国投资公司：中国金融体系中的关键

中国投资公司在中国金融体系中的关键地位

  • 中国投资公司对于人民银行运用货币政策调控通货膨胀具有重要作用
    • 2002年，中国固定资产投资以年增长幅度达31%的速度呈现井喷式增长，这是自1993年以来到达的一个高潮。
    • 人民银行在20世纪90年代中期两位数的通货膨胀率记忆犹新，于是人行在解放以来首次持续不断地向市场发行短期票据。
  • 中国投资公司成立初衷是将中国积累的外汇储备进行海外投资，但实际上最终却戏剧化地被用来重塑中国的金融体系
    • 中国投资公司并非中国的第一个主权财富基金，中国华安投资有限公司，作为外管局在中国香港的一个下属公司，就从1997来分积极地参与对部分中国外汇储备的管理。
    • 中投的成立更多是一次关于行政管辖范围的调整而不是主权财富基金本身，最终，中投成为了中国国内金融体系中的关键。

中国投资公司对中国金融体系的影响

  • 中国投资公司对于人民银行运用货币政策调控通货膨胀具有重要作用
    • 2002年，人民银行对20世纪90年代中期两位数的通货膨胀率记忆犹新，于是人行在解放以来首次持续不断地向市场发行短期票据。
    • 2007年，外汇储备的激增和随后产生的新增货币都给体系留下了难以逾越的挑战。
  • 中国投资公司对于中国金融体系的影响
    • 2005年7月，人民银行终于说服政府放弃人民币和美元的挂钩，并且允许其缓慢升值。
    • 2008年全球金融危机爆发之后，人民银行作出了最大的尝试试图控制涌人的“热钱”。
    • 2008年年底，人民币升值的目标就马上被搁置了。这是从2002年以来围绕中国金融框架的政策争论的宏观经济背景。
人民币冲销和中投

中投资本化的事件表明，中国任何制度上的安排都不是永久性的

  • 所有的制度，不管新老或者重要与否，都可以发挥作用。
  • 中投的例子同时也表明了来自巨额外汇失衡的压力给这个国家的金融市场体系所造成的扭曲。
  • 这种扭曲，现在已经不仅仅局限于中国的债券和股票市场了，而是蔓延到了金融机构，而这些金融机构则是国际股票市场及其投资者们所依赖的基石。

中投的资本来源起初被认为是来自外汇储备，与国有银行的资本来源类似

  • 中、农、工、建四大行的资本至少都受到外汇储备的补充，这主要是通过人民银行创立的汇金公司来完成的。
  • 财政部认为，人民银行对外汇储备的管理回报太小，于是财政部索性直接要求参与管理的权力并且开始考虑成立中投公司。
  • 中央还是同意给财政部一个尝试的机会，毕竟，2007年的时候，需要管理的外汇储备还是有相当数量的。

中投的资本来源是通过发行特殊国债来实现的

  • 财政部抱怨是人民银行导致了货币供应的增长从而引发了严重通货膨胀的危险。
  • 财政部通过中国农业银行将债券分八次发行出售给人民银行。
  • 财政部用这些资金来组建中投。
  • 财政部的安排中有个尴尬的技术性问题:这个特殊国债的利率如何支付?融资的成本每年达到100亿美元。

中投从各个方面看都是隶属于财政部的

  • 中投直接对国务院负责，但是中投的高层管理人员均来自财政部系统。
  • 中投的最重要的作用是在中国金融体系里发挥关键性的作用。
  • 财政部显然是这场交易的赢家，其胜利的细节可以从表3-3里看出。

中投的收购进展得很顺利

  • 中投从人民银行收购的资产市值在1710亿美元，为收购所支付的代价仅仅为670亿美元。
  • 对汇金的投资使得中投在第一年就可以确保盈利，也有效遏制了外界针对中投在其他有争议性的投资里出现损失的指责。
  • 四家国有商业银行中的三家已经在国际上上市。
中投对其拥有银行的掌控

中投对银行的控制

  • 中投依赖银行提供现金流以满足其支付财政部债券的利息的需要
    • 中投除了依赖以市价计算其拥有的银行资产所形成的利润，也依赖银行为其提供现金流来满足其支付财政部债券的利息的需要。
  • 中投通过向财政部支付红利以帮助后者可以满足其支付工商银行和农业银行所欠资金的需要。
  • 中投通过汇金的设计赋予其从银行获取红利的地位
    • 人民银行对汇金的设计赋予了中投从银行获取红利的地位，这样庞大的现金来源原本是为了帮助抵消人民银行借款给资产管理公司以完成银行重组所产生的不良贷款。

中投对银行的影响

  • 中投收购汇金后，中投获得了对中国主要银行的直接经济控制
    • 2007年年底中投收购汇金的时候，中投获得了对中国主要银行的直接经济控制，这体现在对银行董事会的控制和在红利问题上的决定权。
  • 中投收购汇金后，中投帮助中投支付财政部债券的利息和帮助后者偿还负债
    • 汇金过去受人民银行控制，而人民银行受党内占据较高位置的金融领导班子控制。总体来说，现在财政部可以建议但是不能决定它需要收到的资金数量。
  • 中投收购汇金后，中投的银行贷款、利润和红利都迅速增长
    • 当2007年中投收购了汇金之后，红利支付的水平一下子就被提高到可以满足中投支付利息的需要，同时还有充分的空间以保证财政部将需要支付工商银行关于重组的欠债从1430亿元人民币(约合180亿美元)减少到620亿元人民币，到2010年，财政部欠工商银行的债务全部结清。
  • 中投对银行的红利政策设置是为了满足财政部自己的需求。
  • 中投对银行的红利政策设置导致银行管理层不得不增加贷款
    • 在维系支付红利能力的压力之下，银行的管理层是否不得不增加贷款?因为在存贷利率差固定的情况下，更多的贷款就意味着更多的利润，更多的红利，更好的股票价格和在《财富》杂志全球500强里更高的排名。
  • 中投对银行的影响导致中国金融体系的核心扭曲成如今这个无论从行政上还是经济上都面临尴尬处境的地位
    • 如果中投当初直接由外汇储备来提供资本，中投就可以维持其纯粹的主权财富基金的地位，财政部的投资也只是和外管局投资相互比肩而已。但是财政部将二者合为一体,结果形成的这个结构将中国金融体系的核心扭曲成如今这个无论从行政上还是经济上都面临尴尬处境的地位。
金融市场的周期

金融市场的周期

  • 固定收益市场的发展受限
    • 中国现行的将人民币和美元汇率固定的货币政策极大地限制了利率，真正的固定收益市场得不到发展。
    • 中国银行业的盈利能力有赖于规定的存款和贷款利率之间的最小利率差，外资银行在中国存在的意义只是表示开放市场的一个象征。
  • 金融体系的基本原则被扭曲
    • 人民银行面对庞大贸易顺差和其所带来的美元外汇涌人，出于维持汇率稳定的考虑不得不新发行大量的人民币，同时人民银行也不得不针对此过程中所引发的通货膨胀和资产泡沫对多余人民币采取冲销手段。
    • 利用汇金旗下的银行来支付财政部债券的利息乍看似乎是个好主意，但是这将中国国内金融市场所面临的压力和国际金融市场联系在一起，产生了和体系基本利益背道而驰的经济风险。
  • 银行过度扩大放贷规模
    • 过度的经济刺激计划给予了银行过于自由的权力来扩大他们的放贷规模，但是不管有没有刺激计划，银行在任何情形下都会做的事情。
    • 银行在给地方政府提供贷款的时候是很乐意的，这样的贷款可以是直接或者通过债券的方式。地方政府会破产吗?他们和国有企业比起来信用风险是否少一些呢?
  • 债券市场的发展
    • 过度的经济刺激计划给予了银行过度自由的权力来扩大他们的放贷规模，但是不管有没有刺激计划，银行在任何情形下都会做的事情。
    • 这些债券占到了四大银行总资产的25%-30%，因为这些债券是负利率差，因此，给银行带来了很显著的市场风险。

金融市场的挑战和应对措施

  • 金融市场的挑战
    • 中央又如何允许银行被资本市场或者来自外部的真正市场竞争来造成金融脱媒呢?采取保护性措施，强调谨慎监管，控制汇率和固定的存贷利率差，这些都确保了政府对银行的控制和体系的稳定。
    • 银行每隔几年一周期需要重新获取新的资本。从外部看，银行的利润让存款人相信他们的银行很稳健，他们的存款很安全。国际投资者也支持银行的股票，因为银行股被视为银行业驱动下的国民生产总值的最好代表。
  • 金融市场的应对措施
    • 为了抵消这些风险，银行最终只好增加贷款从而增加信用风险。这样一来，发生资产泡沫、股市泡沫和问题贷款的几率大大增加。
    • 对待这些问题的方法，比如资产管理公司、财政部的资金承诺和人民银行的信贷支持都已经存在。正如第一代不良贷款的处理那样，这些方法只是抑制了问题，将最终会暴露的问题延缓发生，希望可以无限期地推迟，并且淡出国际观察家的视野。
第六章 西方金融、国企改革和中国股市

中国股市对国企改革和资本市场的推动作用

  • 中国股市对一批公司的建立有着不可磨灭的作用
    • 中国的股市使得中国有了形式上的现代化的资本市场。
    • 如果没有股市，中国可能需要等待更久的时间才能看到一个真正的国家范围内的资本市场。
  • 股市为中国的相关部委提供了学习如何运用国际公司法和复杂的股权转移的模式的机会
    • 2006年和2007年，当这些公司开始陆续返回上海股市二次上市的时候，他们已经能够利用积累的财富回报投资他们的企业和机构。

中国股市的复杂性和问题

  • 中国股市的实质已经不仅仅是金钱
    • 中国股市的实质其实也早已经不是金钱这么简单了。
    • 这些钱也是来自党领导下的银行。
  • 中国股市的上市过程中存在问题
    • 公司的价值被人为压低。
    • 申购中签分配过程中的不公平。
    • 国家权力实体之间资金的流动。
  • 中国股市的利益关系复杂
    • 表面上看，显然是前者。可是眼下的中国“无处不商”，很大程度上，国家队和政府的利益关系也互相交织，恐怕很难分出彼此了。
今天的中国股市

中国股市的崛起

  • 1992年，一家生产面包车的小公司在纽约证券交易所上市，成功融资8000万美元，使中国成为世界金融的中心。
  • 中国股市在亚洲规模最大，拥有很多世界上最大的公司，有近1800家公司的股票在超过1.2亿个独立账户之间进行交易。
  • 中国股市融资的能力强大，从2006年1月开始，世界最大的十个上市项目中有一半涉及中国公司，融资金额达到了450亿美元。

中国股市的运作机制

  • 中国股市的运行机制最先进，拥有完全电子化交易的平台，最有效的结算和清算系统，同时还拥有最直观的指标，比如指数,信息披露和实时价格公布以及公司公告等。
  • 中国股市建立的基础并非私人公司或者私有产权，股市是建立在政府的利益之上。
  • 中国股市的核心理念不是私有产权，而是党的领导和全民所有制为主体。在这样的思想基础上，市场不是分配稀缺资源和促进经济发展的唯一手段。

中国股市的局限性

  • 股市并没有发展成一个为公司所有权服务的真正意义上的市场。
  • 股市的核心是对公司价值的衡量，这在中国也不存在，因为政府也控制着这些上市公司的所有权。
  • 股票和房地产市场演变为给富余资本寻求回报的一个可被掌控的途径，很大程度上，这些富余资本本身就来自国家机构。
  • 只要这些最初的条件不变，股市的性质就不会变。要改变这些条件，则需要完全、公开地承认私有制-而这无论是现在或可预见的将来都是不可能的。
中国为什么要建立股市？

中国建立股市的原因

  • 建立股市是为了利用股市解决国有企业的资本要求
    • 建立股市并不是为了政治上的私利或者国有企业的资本要求，而是为了利用股市来解决国有企业的资本要求。
  • 建立股市是为了深化改革，打破发展瓶颈
    • 1990年，中国政府决定建立股票市场，以深化改革，打破发展瓶颈，解决国有企业低效率运营和缺乏竞争力的问题。
  • 建立股市是为了打破发展的瓶颈
    • 建立股市是为了通过深化改革打破发展的瓶颈，部分也因为国有企业低效率运营和缺乏竞争力。

炒股热和社会动荡

  • 20世纪80年代，中国股市的兴起源于资金需求
    • 无论是小型，私有和国有企业都缺乏资本，而资金规模较小的个体投资者却在积极寻求回报，因此股市的兴起源于资金需求。
  • 深圳是率先启动股市趋势的城市
    • 深圳在地缘和文化上接近香港，是率先启动股市趋势的城市，深圳发展银行成为第一家上市的金融机构。
  • 股票的价值在于其可以升值
    • 股票之所以有价值是因为股票可以升值，购买股票就是为了获得现金流。人们并没有意识到股票可以升值(或者贬值)而带来资本所得(或者损失)。
  • 股票交易可以引发社会动荡
    • 当中国的散户们意识到股票可以升值的机会时，他们也开始把股市炒热，导致了1990年年末股市的崩溃，北京也学到了一个教训：股票交易可以引发社会动荡。
国有企业公司化改革

国有企业公司化改革的背景和原因

  • 国有企业表现不佳
    • 1980年代，政府对国有企业在资源上和政策方面都有十分慷慨的支持，但新兴的民营经济让这些国有经济部门相形见绌。
  • 私有行业年增长率超过国有部门。
  • 政府希望国有经济仍然占据主导地位
    • 政府基于希望国有经济仍然占据主导地位的愿望，在1980年代后期，极其渴望找到有效的方法来加强国有经济部门，至少改善国有企业经营状况。

国有企业公司化改革的过程

  • 专家建议和项目启动
    • 从1985年开始，国家经济体制改革委员会的工作人员和一群研究生，开始针对工业领域涉及国家计划和国有产权方面的问题提出专家建议。
  • 股份制试点的设定
    • 1988年12月，在具有历史意义的西直门酒店会议中心里，关于中国未来股市的框架被大体设定。讨论紧紧围绕了如何改善国有企业的经营表现，而会议的提议也都只和国有企业有关。
  • 股份制试点的实施
    • 1990年5月，国务院批准了体改委起草并经过修改的提议，这份提议包括了:(1)不允许个人股东;投资其他企业的资本必须仍然是企业资本;(2)不能将企业的股票出售给企业的员工;(3)柜台交易的发展仅仅限于上海和深圳;(4)暂停新股上市。6 月2 日，仅仅一个月以后，国务院同意了正式建立两大证券交易所。
  • 股份制试点的影响
    • 外部的观察家们往往将其视为中国摆脱阴影、拾起改革的火把，开始勇敢地向着一个新的目标前进，而实际上，交易所的建立只是给免费的私有资本市场关上了大门而已。取代这个市场的交易所以及整个试点都只是为了一个目的--支持国有企业的发展。
股市给了中国什么？

股票市场对中国发展的影响

  • 邓小平和朱镕基的决策对中国股票市场的发展产生了重大影响
    • 邓小平在1992年初肯定了股票市场的价值，这给全国带来了第一个股票市场的繁荣。
    • 朱镕基主张为中国的国有企业开放国际市场和获得充足的资本，这促成了中国第一个真正意义上的国家资本市场。
  • 股票市场的发展改变了旧的政府体制
    • 这些决定结合在一起，赋予了北京前所未有的金融权力大集中，改变了旧的政府体制。

中国的金融市场发展

  • 中央政府拥有全部的经济总量，但缺乏足够的金融资源
    • 1979年的中央政府拥有全部的经济总量，但综观中国的工业布局，很难找出几家拥有规模经济的企业，当时可以用来投资的金融资源也十分有限。
    • 由于局限在一省，省分行的存款基础受到地域的限制，除了依赖从1986年以来发展十分缓慢的银行间市场和中央预算的补助，就只有依靠省内的各级政府、零售商和国有企业的存款。
  • 地方政府对股市的概念感兴趣，推动正规股票交易所的发展
    • 朱镕基在1988年就任上海市市长的时候，对财政的枯竭所采取的举措是意义深远的，他迅速成为推动正规股票交易所的政治领袖。
    • 到1994年，两大交易所都面向全国的企业和投资者，这使得地方政府在银行和税收之外多了新的渠道可以获得更多的资本。
  • 股票市场的发展使得中国香港交易所从地区性小交易所成为全球性巨人
    • 朱镕基通过批准九家H股企业的上市，彻底改变了中国香港的地位。
    • 在1993年到2009年间，中国的国有企业从国际市场上一共融得资金2620亿美元，使2000年成为具有重要转折意义的一年。
中国电信：高盛完成的“上帝的杰作”

中国电信的发展历程

  • 中国电信的上市过程
    • 中国电信在纽约和香港同时上市，共融资45亿美元，这个数字相当于之前在海外上市的47家公司的平均规模的25倍。
    • 中国电信是将各省拥有和运营的行业资产相对集中到所谓的“国家级选手”手里，这次的集中让北京意识到工业部门的地域性分割是可以被改变的。
  • 中国电信的发展策略
    • 高盛非常积极地说服北京采取一种非常简单但是却很有效的手段来打造真正意义上的全国性的通信公司，即通过收购整合各省的电信资产。
    • 中国移动香港这个公司将股票出售给国际投资者，在中国香港和纽约上市，并且用筹措的资本和银行贷款从其母公司手中收购中国移动(英属维京群岛)有限公司。

中国电信上市的影响

  • 中国电信上市的影响
    • 中国电信上市的意义一直延续到十年后的今天，政府完全可以将每个省的电信部门组成公司，然后将每一个单独上市。
    • 通过这次交易所获得的资金是系统外的资金，并非通过国家财政预算，银行或者国内股票市场的再周转来的。
    • 拥有立刻使用这么一大笔资金的能力，也使中国移动成为一股在政治和经济上都很强大的力量。
    • 如果没有国际尤其是美国的投资银行家，这一切几乎不可能发生。投资银行用他们的声誉做担保，将这些公司推向全球资本市场，将其介绍给基金经理，养老金和无数机构投资者。
第七章 “国家队”与中国政府

权贵资本主义现象的根源

  • 权力干预经济活动
    • 不受约束的权力对经济活动的干预和对于经济资源的支配是权贵资本主义现象的根源。
  • 旧路线和旧体制的支持者要求加强国有企业的垄断地位，加强政府及其官员不受约束的“专政”权力。

中国政府的政策目标

  • 打造全球范围内参与竞争的顶尖级企业“国家队”。
  • 政策优势影响政府政策制定
    • 依靠国家政策而被打造出来的“国家队”，从一出生就带有明显的政治优势而不仅仅是经济优势，最终也导致这些带有垄断优势的企业得以影响政府的政策制定。

政策改革的影响

  • 机构改革缩减了超过50%的人员编制
    • 1998年，中央政府各部、委实行机构改革，不仅缩减了超过50%的人员编制。
  • 撤销带有明显计划经济痕迹的各工业部委
    • 在这些部被撤销之后，中央又相应地成立了国家局，仍然监管在各自管辖范围内新组建的企业。
  • 新的国家局以及他们管辖范围的新企业都由国家经济贸易委员会(国家经贸委)这个机构进行管理
    • 在部委被撤销之后，国家经贸委也重新组建，但是那些新组建的企业则得以保留。

国有资产监督管理委员会的作用

  • 成立国有资产监督管理委员会以明确国有企业的所有权。
  • 委员会没有发挥其预想中的作用
    • 这个委员会并没有发挥其预想中的作用，很大程度上是因为这个机构的建立是依据前苏联模式，根据自上而下的组织原则进行管理。
  • 21世纪的中国企业因为股票市场的长足发展，早已经将西方市场概念下的企业所有权概念发展得更为深入，几乎达到取代国家所有权的地步了。
1998年机构改革

1998年机构改革对国家局和企业的影响

  • 1998年机构改革导致国家局人员大幅度减少，领导级别降低
    • 1998年机构改革后，国家局人员大幅度减少，领导级别降低，这些局领导并不具备对管辖范围内的企业问责的资历。
  • 1998年机构改革并未改变企业的实质
    • 通过撤销各工业部委而同时打造这些国家级顶尖企业的努力，最终只是让这些大部委摇身一变成了西方概念下的企业组织，企业里的人员也只是从原部委里的人员摇身一变。

1998年机构改革对四大国有商业银行的影响

  • 四大国有商业银行在1998年机构改革中仍然保持副部级单位地位
    • 国家发改委的前身是国家计委，于1952年成立，1998年更名为国家发展计划委员会，2003年和国务院经济体制改革办公室和国家经贸委的部分职能合并之后，更名为国家发展和改革委员会(国家发改委)。
  • 四大国有商业银行在1998年机构改革中仍然保留党内的职位
    • 虽然工作地点从部委变成了央企，但是这些前部委的官员们依然保留着他们在党内的职位。

1998年机构改革对国有资产监督管理委员会的影响

  • 1998年机构改革后，国有资产监督管理委员会被赋予了几项关键任务
    • 国有资产监督管理委员会被国务院赋予代表国家履行出资人职责，监管这些被称为“社会主义支柱”的央企；开展央企高层领导的人事工作；决定如何把央企上交的红利进行投资。
  • 1998年机构改革后，国有资产监督管理委员会面临诸多挑战
    • 国有资产监督管理委员会并非这些央企的“合法”的出资人；企业的最高领导人仍然由中组部任命；一个可以证明该委员会相对脆弱的地位的例子是，被该委员会--这个所谓的“出资人”--监管的央企们，从来没有向该委员会或者财政部上交大量的企业红利。
国资委模式和汇金模式的比较：谁拥有谁？

国资委模式和汇金模式的区别

  • 国资委模式
    • 国资委模式是由国有资产监督管理委员会负责管理国有企业，而汇金模式是由中央汇金公司负责管理国有企业。
    • 汇金模式吸取了国际上通行的企业模式，是一个有限责任制的投资公司，而不是政府机构。
  • 汇金模式
    • 汇金模式成立的初衷是为了方便中央银行在重组四大国有商业银行的过程中，可以直接向银行注人资本。
    • 汇金向四大银行以外的很多银行也都注人了资本，例如2003年年末，汇金向中国建设银行和中国银行总共注人了450亿美元的现金资本，获得了这两家银行近100%的股份。

汇金模式的优势

  • 汇金模式直接持股的优势
    • 汇金模式直接持股，可以避免政府直接持有这些银行的股份，从而减少政府直接持有不良资产的风险。
    • 汇金模式已经凭借其拥有中国建设银行和中国银行的多数股份代表国家控制两家银行的所有权，并且与财政部一起参与持有工商银行、国家开发银行和农业银行以及其他一些金融机构的股份。
  • 汇金模式的投资策略
    • 汇金模式只直接投资于规模较大的银行，而避免投资于规模较小的银行，这样可以降低投资风险。
    • 汇金模式从2004年起，人民银行开始收购倒闭的证券公司，建银手上的一批中小实体后来都被出售给了人民银行，汇金只直接投资于规模较大的。
超大规模投资者和超大上市规模

汇金拥有合法地位影响被控股银行的决策

  • 汇金拥有合法地位通过股东投票权体现。
  • 汇金的合法地位需要获得中央的认可。
  • 汇金能够持续运营，中央对其结构和安排认可。

中国股市在政府进行股市改革的同时经历了一个“大熊市”

  • 股市改革和“大熊市”期间，国家持股企业能够从大熊市开始前的水平上再度腾飞。
  • 国内投资者肯定的判断，认为大规模的非流通股不会在2008年北京奥运会召开之前进入股票流通市场。
  • 人民币慢慢开始出现升值迹象也是导致股市大涨的另一个原因。

中国证监会主席尚福林在2002年走马上任，曾坚定主张不允许这些在境外上市的企业回境内上市

  • 尚福林的目标是监督和挽救国内的股票市场和处于崩溃边缘的中国证券行业。
  • 尚福林在2004年后期，周小川的改革团队给他提供了一条行得通的方案。
  • 尚福林在这一方案得到肯定之后，立即开始着手实施，这个时候，正是人民币开始对美元升值的时候。

三大国有商业银行的重组业已完成，期待已久的上市行动也在中国香港开始紧锣密鼓地展开

  • 建设银行在2005年年底大张旗鼓地发行了H股，中国银行则在2006年6月在中国香港和上海完成了同步上市。
  • 工商银行则在同年的10月在香港和上海完成了同步上市。

在这些超大规模的募股过程中所涌现的战略投资者是个很重要的现象，可以用来解释市场是如何吸纳如此庞大的股份的

  • 战略投资者在交易正式对外公布之前参与并且获得了全额的分配比例，但是他们往往有一年的锁定期。
  • 战略投资者在购得股票后要面临通常一年的锁定期，即在一年内对股票不能做任何处置。
  • 战略投资者提出认购的股票数量却是得到优先保证的。

战略投资者也暂时退出了舞台，直到2010年7月另一个巨型央企--中国农业银行上市的时候，这些战略投资者再度浮出水面

  • 农业银行上市在市场投资者中的反响并不强烈，但是凭借27个战略投资者和他们40%的申购份额还是完成了最初设定的在上海募集90亿美元资金的任务。
  • 这些战略投资者可以轻松获得在其他战略性企业的股票，如果不是通过这种模式，战略投资者可能无法获得如此多的股份。
  • 这些“亲友团”在央企的新股发行中以巨大赢利为目的的介人确保了一旦别的央企需要帮助，这些战略投资者就会挺身而出。
初级市场表现：让每个人都满意

股票定价机制对市场的影响

  • 股票发行价格在市场需求高涨的情况下，被人为设定在较低的水平
    • 股票发行价格在市场需求高涨的情况下，却被人为设定在较低的水平，因此在发行日当天几乎可以肯定的是，股价将大幅度上涨。
  • 人为定价机制降低了投资者了解上市企业和其所处行业的需要。
  • 定价机制简化为一个数量化公式，承销包销商不需要去理解如何判断一个公司的运营风险和其股票的价格风险。

股票定价机制对投资者的影响

  • 投资者没有接受过正确的教育和引导，比如如何对不同公司股票的定价判断，如何判断其未来发展的走向和如何识别投资风险等。
  • 定价机制使得企业本身变成了一个商品，能够获得股票--任何公司的股票则成为了最终的目的，超额申购成了普遍现象。
  • 投资者将他们的股票市场称为“政策市”
    • 中国投资者将他们的股票市场称为“政策市”就是因为市场随着对政府政策的预期而改变，而不是随着企业经营状况。

股票定价机制对企业的影响

  • 定价机制导致企业本身变成了一个商品，超额申购成了普遍现象
    • 一个可以预见的结果就是企业本身变成了一个商品，而能够获得股票--任何公司的股票则成为了最终的目的，超额申购成了普遍现象。
  • 定价机制使得股票价格反映的是政府操纵股票市场指数的一种能力
    • 股票价格反映的是政府操纵股票市场指数的一种能力，一旦有需要,政府可以操纵股市指数上升，从而使得这些央企持有的股票价值也跟着上升。
  • 定价机制对企业的损失是巨大的
    • 以中石油这个极端的例子来说，中石油在上市新股发行中募集了670亿的资金，而市场的申购订金总额为34000亿元人民币，其实际股票价格和市场清算价格的差别见图7-5。
谁的热钱：二级交易市场

股票市场的二级市场

  • 二级市场流通性高
    • 股票市场在初级市场价格被人为压低而二级市场流通性却很高的情况下，运转得最为出色。
  • 战略投资升值
    • 战略投资者的投资决策可以直接影响市场指数，即使这些投资在锁定期内，依然可以升值。

二级市场资金来源

  • 资金来源并非散户
    • 二级市场里的资金的来源并不如政府希望我们相信的那样来自散户，而是主要被机构投资者把持。
  • 企业利润中的股票交易
    • 2007年企业利润中有高达20%来自股票交易，这表明股票交易在企业利润中的重要性。

二级市场投资者的分类

  • 投资者的分类
    • 表7-8提供了2006年年末，股市即将大涨之前的一个大致的中国A股市场的投资者的分类。
  • 散户投资规模
    • 散户占到了整个二级交易市场30%的份额，这个估计可能超出实际情况。

未知投资者的可能性

  • 未知投资者的可能性
    • 表中的假设是，这三类投资者都将其允许投资的最大额度100%用完，这三个总共可以投资于股票市场的最大资金额是300亿美元。
  • 境外华商持有的大资金
    • 这些投资者中一定包括了很多境外华商持有的大资金，他们通过适当手段有可能避开禁止外国人对A股直接投资的限制条例而直接投资中国的A股。
赌场还是成功，还是两者皆是？

赌场还是成功，还是两者皆是？

  • 上海和深圳证券交易所的成功
    • 上海和深圳证券交易所成立近20年，被视为中国经济改革的风向标，在中国的经济模式中扮演着重要的角色。
    • 这两个交易所都在创造财富，市场被流动性和投机力量所推动，公司所作出的商业决策更多是受到政策的影响而非以本身的利润作为考虑问题的出发点。
  • 中国人的投资习惯
    • 中国人习惯于利用市场来赚钱或者被市场所利用，即使市场可能会让发达国家的投资者望而生畏。
    • 在中国，只有两个市场可以带给你高于通货膨胀的实际回报，房地产和股票市场。在两者之间，股票要更受青睐，因为股票市场比房地产市场更灵活一些。

中国股市的特点和问题

  • 中国股市的特点
    • 中国的股市并不存在股票投资者，身在其中的每个人都是投机者。
    • 中国的市场经常被发现脱离国家的现实经济基本状况，粗略地比较一下国民生产总值的增长幅度和市场的表现，你就一定可以发现在二者之间并没有太大关联度。
  • 中国的市场改革
    • 政策制定者的目标中很大部分是培育或者引进更多长线的机构投资者，和发达国家那样来完善市场的基本构成。
    • 基于此目的，证监会在1990年代后期缔造了整个国内共同基金市场。在2002年通过合格的境外机构投资者(QFII)计划引人境外投资者是在这个方向上所迈的另一步。
  • 中国股市的问题
    • 市场之所以像赌场并不是因为缺乏股票研究，市场缺乏的是以市场和股东利益为己任的负责任的公司。
    • 中国主要公司的董事长或者总经理根本不在乎国资委，那么他们更加不在乎上交所或者国内股票分析师。
启示

证券监督委员会和政府对市场的关注

  • 证券监督委员会和政府对市场的关注
    • 证券监督委员会和政府一直关注市场交易，包括监管者、政策制定者、投资者、母公司、上市公司，到经纪人、银行和银行家。
    • 政府是为中国主要国有企业服务的一名“员工”，其高级管理人员同时也担任作为权力中心的党的内部职务。
  • 政府对境外投资者的开放
    • 现有的监管者已经是站在他们一边，为他们的利益服务，为什么他们需要外国人来告诉他们市场应该怎么运行呢？
    • 政府对境外投资者的开放并不会意味着会带来根本的改观，因为中国的证券公司、律师事务所和审计师们都只会维护他们自己的利益。

境外投资者的影响

  • 境外投资者的影响
    • 境外投资者对中国的影响只会越来越小，因为中国的证券公司、律师事务所和审计师们都只会维护他们自己的利益。
    • 中国式的监管也从上海被带到了香港，来自境外的影响只会越来越小。
  • 境外投资者的选择
    • 2009年年末，香港股票交易所宣布接受在中国香港上市的中国公司经过财政部或者证监会批准，可以使用中国的审计师事务所。
    • 外资投资银行和其他机构正在试图打开中国国内市场的大门，因为他们知道他们在中国香港可以日进斗金的日子快要到头了。

境外上市的选择

  • 境外上市的选择
    • 因为2003年中国人寿在纽约证券交易所的上市遭到可能违反美国萨班奥克斯利(SARBANES OXLEY)法案的调查，香港成了“国家队”选择境外上市的理想地区。
    • 海外公司正在回归上海，用一位国有企业的董事长的话说“在上海，更方便一些”。
  • 境外上市的目的
    • 朱镕基在1993年批准中国公司在海外上市的时候，一个主要原因是希望通过中国香港监管者的更为专业和严格的标准，以及国际法律和会计的标准，帮助中国企业提升自己的管理能力。
第八章 紫禁城

紫禁城的概述

  • 紫禁城的位置和规模
    • 紫禁城位于中国首都心腹之地，由高耸的朱红色城墙包围着巨大金色屋顶的宫殿，护城河在宫墙外四周环绕。
    • 紫禁城是世界上大约有一半的人参观过的地方，其结构布局的深邃含义，或许比元、明、清历代遗留下来的财宝更重要。
  • 紫禁城的结构布局
    • 穿过午门进入整个宫殿，眼前呈现出一个广阔的空间，远处可以隐隐约约看见环绕四周的宫墙。
    • 穿过巨大的宫门，参观者走过汉白玉石桥，跨过金水河，走向太和门，那里是一片更加广阔的空间，拥有足以压倒一切的威严。
    • 宫殿的每个区域都被宫墙所分隔，宫墙内的人们只能在划定的区域内完成分配给自己的任务。

紫禁城与社会文化

  • 紫禁城与社会文化的关系
    • 紫禁城是中国的政治中心，那里就像一个由许多权力机构组成的复杂的宫殿一般。
    • 紫禁城内的权力机构都向国家的最高领导负责，各个权力机构都只能在自己的权限范围内，小心翼翼地守护着庭院。
  • 紫禁城对中国社会的影响
    • 紫禁城可以看到中国社会运行的传统模式，北京是中国的政治中心，那里就像一个由许多权力机构组成的复杂的宫殿一般。
    • 在中国，哪些才不是主权投资基金呢？所有这些投资行为都最终归结为一个问题，那就是:在中国，哪些才不是主权投资基金呢？

紫禁城中的权力机构

  • 紫禁城中的权力机构
    • 国家开发银行曾试图取代财政部在中国债券市场上的地位，而中国人民银行也曾经在对中国主要银行的控制权方面和财政部角力。
    • 中国证券监督管理委员会(CSRC)的权限范围在证券公司和证券市场，中国银行业监督管理委员会(简称银监会)有自己的投资银行业务平台信托公司，并可涉足债务市场。
  • 紫禁城中的权力机构的运作
    • 只有一个强大的中央总书记和总理才可以协调这样的工作，以确保按照党的总体目标前进。
    • 掌管金融大权的副总理是很有实权的，但如果没有中央的支持，那么他也难以树立起自己的权威。
金融王国

中国证券市场的建立和监管

  • 中国证券市场的建立是一个伟大的成就
    • 从1992年开始，中国拥有了自己有史以来的第一个全国性的资本市场，资本可以在国内无障碍地流动。
  • 中国人民银行在证券市场的发展中发挥了关键作用
    • 中国人民银行，或者更准确地说是人民银行的各个省级分支机构以及当地政府，一直是推动资本市场发展的背后力量。
    • 人民银行深圳分行在发展市场基础设施和规则方面发挥了关键作用，同时，中国人民银行总行在协调政府和市场利益相关者之间的关系方面也发挥了关键的作用。
  • 中国走向国际资本市场
    • 1992年10月，华晨中国在美国纽约成功上市，这是中国内地第一家在美国上市的公司。

中国证券市场的监管环境

  • 20世纪90年代，一个相对分散的监管环境开始形成
    • 1997年，朱镕基将政府债券市场从证券交易所和中国证监会的监管之下转移至银行间市场，由人民银行直接监管。
    • 2003年，有7个监管机构负责4大类债券产品，并且股票和商品市场也被逐一切分。
  • 不同的监管机构形成了所谓的“山头”
    • 如果没有一个强有力的核心领导，那么在这些“山头”之间协调工作就会十分困难。
  • 建立一个统一的金融监管机构
    • 在朱镕基总理从根本上重组四大银行的计划，需要一个更加综合的方法。
    • 2005年中国人民银行开始着手将金融改革制度化，把自己建立成为一个超级监管机构的时候，希望维持现状的一方竭尽全力出手阻止了统一的金融监管体系的建立。

中国金融体系的内耗成本

  • 财政部重新从中国人民银行手中拿回银行的控制权
    • 这意味着中国的金融体系实际上有很高的内耗成本。
  • 中国银行变成了利息支付的管道
    • 外资投资方通过参与中国银行业的IPO，向中国银行业注人了资金，但这笔资金事实上可以被视为现金股利的预付款，用来支付财政部发行的特殊债券的利息。
  • 中国主权财富基金突然发现自己原来已经成为了整个银行系统的核心。
红墙背后

中国公共债务显著增长

  • 铁道部在近几年里的各种激进行为
    • 铁道部过度追求资金，使得中国的公共债务显著增长。
  • 公共债务的成本已经越过了一个临界值，给经济体造成了沉重负担，并开始抑制经济增长
    • 债务在经济中的比例是一个负面的指标，因为这意味着政府将花费更多的成本来管理这些债务或者帮银行体系救火，而不是投资创造经济增长。

中国公共债务的构成

  • 中国财政部的负债
    • 如果只把中国财政部的负债看作中央政府负债的话，那么中国2010年的负债比例是16%，远远低于国际的红线。
  • 中国的公共债务包括中国铁道部、政策性银行、主要国有银行的次级债，以及财政部自身债务
    • 这些部分也应该视作公共债务或者说是国家预算的一部分,即使其债务不是直接通过国家预算来支付的，但如果事态严重的话，中国政府将出面承担这部分债务。
  • 中国地方政府的负债
    • 地方财政预算受到了严重制约，所以创造性的地方融资方案--其中许多并不受到外界的监管，就成为了当地雄心勃勃的领导唯一的选择。
    • 在2008年年底的经济刺激计划公布后，地方债务大大增加。在2010 年年初，中央政府公开承认地方债务的总额为人民币7.8万亿元，相当于国内生产总值的23%。
  • 所有的不良贷款，包括现有的和那些自1990年以来已经被资产管理公司处理的
    • 如果我们看看中国主要大型银行的审计报告，那里面的数字将会更加的可靠。为了简单起见，资产管理公司的债务和当下银行问题资产的估计数字在2010年年末到2012年并不改变。
另一个王国

中国债务的迅速累积原因

  • 人民币贬值
    • 现在的人民币还算值钱，但未来的通货膨胀将使得其逐渐贬值。
  • 政府有意加大中国资产负债表的杠杆比率
    • 政府通过大肆举债的方式建设国家的重要项目，并在遥远的未来，当人民币逐渐贬值后还上这笔债务。

中国债务增长情况

  • 中国债务增长迅速
    • 中国的公共债务已经正在迅速赶超这些发达国家，这些国家的GDP规模比中国大得多。
  • 国家债务量的画面
    • 每年国家通过新增信贷来支持国家财政的景象。
  • 新增债务意味着新的资金以及财政预算的融资。

中国债务的运作方式

  • 中国的公共债务的数量仅包含财政部的债务，这是最狭窄的定义。
  • 中国只有1%的国内债务由最终投资者持有，即储蓄债券。
  • 中国依靠“间接”融资，以实现经济增长目标。

中国金融市场的情况

  • 中国金融市场是封闭的
    • 外资银行在中国金融资产总额中的贡献很少能超过两成。
  • 中国的金融体系是世界之外的另一个独立帝国
    • 中国的金融市场是封闭的，国际上的债务危机使得中国政府对于中国金融市场的战略规划变得更加地小心翼翼。
壁垒打破了吗？

人民币国际化的发展

  • 人民币在香港的迅速扩张
    • 2010年中期，人民币的使用开始在中国香港迅速扩张，人们仿佛已经看到人民币在未来将成为国际化货币，甚至是储备货币。
  • 中国香港是人民币国际化业务的最佳试验地
    • 香港一直试图保持中国门户的地位，因此任何中国相关资产的扩张都受到了香港特区政府的欢迎，尤其是为了保持相对于中国大陆城市，特别是上海的相对繁荣优势。
  • 人民币国际化的尝试
    • 2009年，周小川开始准备反击那些关于央行对于经济金融管理不善的指责，他提出了创建“超级储备货币”，由一个未指定的全球性机构管理。

人民币国际化的影响

  • 人民币国际化对人民币价格的影响
    • 人民币国际化的结果就是人民币的价格将逐渐由市场决定，而不是由中国政府管控。
  • 人民币国际化对离岸人民币市场的影响
    • 离岸人民币市场的融资成本比中国境内的资金成本还要低，其原因就在于境外日益增长的人民币存款对于投资收益的需求。
  • 人民币国际化对境外离岸人民币的影响
    • 境外市场的离岸人民币和境内人民币以及中国经济本身并没有多大的关系。境外的定价主要是依据市场供需关系，而不像在中国境内那样需要考虑更多国家宏观经济和长期发展等因素。
  • 人民币国际化对人民币储备的影响
    • 人民币国际化并没有减少中国的外汇储备，却使得中国的银行越来越多地投身于境外的债权人。
城墙的裂隙

中国金融市场与国际金融市场的隔绝性

  • 中国金融市场与国际金融市场是隔绝的
    • 中国的金融市场与国际金融市场是隔绝的，但这并不意味着中国能够完全避免发生金融危机。
  • 中国金融体制可能被内部因素干扰
    • 中国金融体制也可能被内部的因素所干扰，就像其过去曾发生过的那样。

中国金融市场面临的问题

  • 利率风险敞口
    • 利第八章紫禁城 233 率风险敞口等因素。
  • 居民储蓄和政府的养老金债务
    • 家庭储蓄是中国国有银行贷款能力的基础。在这场金融游戏中，勇敢的中国人民的储蓄几乎是唯一的非国有资金来源。
  • 消费主义
    • 如果有一天中国人突然对贷款和消费充满热情，那么中国的银行系统会怎么样呢?从长远来看，这对于经济，甚至对于银行，都可能是好的。但在短期至中期，政府似乎不大可能会在中国富足的东部沿海城市之外积极鼓励美国式的消费主义。
  • 人口老龄化
    • 随着人口的老龄化，储蓄将被用到养老和保健领域。如果中国政府试图继续通过负债来驱动经济增长，那么政府通过刺激消费拉动增长的可能性就会较小，预计仍将以出口拉动经济为主。
  • 社会保障体系融资
    • 中国脆弱的债务战略也使得其不能轻易加息。在某些时候，越来越多的债务而产生的沉重的利息负担将限制政府投资新项目的能力并阻碍经济增长。
  • 债务违约危机
    • 尽管中国日益增长的债务负担和坏账可能将拖累经济的增长，但这并不意味着中国陷入了债务违约的危机之中。

中国金融市场的未来展望

  • 负债式增长
    • 由于中国地大物博，人口众多，所以要想让中国如20世纪80年代的日本一样，在高速发展之后遭遇长期的经济衰退几乎是不太可能的。
  • 金融体系的价值
    • 中国越来越依赖于负债来推动GDP增长，这意味着在利率、汇率或重大外资参与国内金融市场等方面，在可预见的未来不会有突破意义的改革。
  • 金融体系改革
    • 尽管未来的资本重组将不可避免地发生，但中国的主要银行也不会有任何进一步重大的改革或者“国际化”。
中国特色

中国特色金融体系的形成原因

  • 企业转型催化剂
    • 20世纪80年代后期，中央政府推行国有企业和其他经济领域的改革，需要利用最先进的经济实践。
    • 西方国家的金融模式，涉及股权和资本市场，似乎能够满足政府的要求。
  • 资金流动机制
    • 中国的金融体系能够使资金在不同群体间流动。
    • 中国的金融体系能够为地方企业和政府吸引外资而装点门面。
  • 国有企业的作用
    • 中国的“国家队”拥有巨大的政治和经济力量，它们希望国内（或国际）的监管机构抑或任何其他政府机构对他们的业务有显著的影响。
    • 如果市场的发展进步不符合这些“国家队”的利益，那么它们就可能试图阻止其发展的脚步。

中国特色金融体系的特点

  • 适合中国现有的利益结构
    • 在复杂而又原始的金融体系中，资金的换手率很高。
    • 中国的“国家队”在中国的国内市场堆积了庞大的财富，并积累了丰厚的利润。
  • 金融部门的发展情况
    • 2008年金融危机和雷曼兄弟的倒闭已经削弱了中国中央政府对于金融业寻求更大开放性和国际参与的意向。
    • 这次的全球金融危机几乎颠覆了自1992年以来中国政府学习借鉴的西方金融模式。
  • 金融市场的开放性
    • 中国已经逐渐对外资开放，并发展了自己的股票和债务市场，发展了自己的共同基金行业，拥有了养老基金和主权财富基金。
    • 中国也发展了自己的货币市场，拥有了国际化的央行，发展了住房贷款和信用卡，现在中国也拥有一个新兴的汽车行业以及一些辉煌的城市。
  • 中国的金融体系与西方的差异
    • 中国人通常习惯于声称他们的系统具有复杂性，很多人认为，中国的经济体制是不同于西方的，所以中国的市场运作方式与西方也不一样。
    • 中国的成长故事值得每一个中国人，当然也包括西方社会，去仔细地思考和研究。
索引

本书的英文版和中文版

  • 英文版和中文版分别在美国和国内出版。
  • 英文版和中文版均引起了一定的影响。

本书的内容和翻译过程

  • 本书的英文版和中文版均由西方学者撰写，旨在向西方读者介绍中国金融体制变革、发展及其现状。
  • 中文版是根据英文第二版翻译的，翻译者包括祝捷、刘骏和江南村镇银行董事王海先生。
  • 出版社按照与授权方的约定，要求译者对原书个别文字作了删节和技术性处理。

本书的章节结构

  • 第一章回顾了中国的改革开放政策。
  • 第二章和第三章分别介绍了中国的银行堡垒和脆弱的堡垒。
  • 第四章和第五章探讨了中国的*市场和*市场上的纠葛。
  • 第六章和第七章分析了西方金融、国企改革和中国股市。
  • 第八章探讨了紫禁城和金融王国的壁垒打破。

本书的翻译和审校过程

  • 祝捷对译稿的文字体例进行了统改。
  • 江南村镇银行董事王海先生对书稿作了审校。
  • 出版社按照与授权方的约定，要求译者对原书个别文字作了删节和技术性处理。

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