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《汇率下跌之后：日元贬值的宏观经济启示》AI 大纲

作者：—　·　共 56 章 / 661 条　·　AI 读书 · 全书大纲

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章节目录
作者简介

日元贬值现象的长期视角分析

  • 日元贬值并非短期国际市场冲击的结果，而是日本国际收支发展阶段转变的体现。

日元贬值的负面影响

  • 日元贬值将带来输入型通胀、居民资产外逃等负面问题。

日元贬值的好处

  • 日元贬值也存在好处，如促进出口、提高企业竞争力等。

政府在日元贬值中的责任

  • 负责任的政府应平衡利弊，惠及全社会，并避免居民部门大规模抛售本币。

央行财务稳健性与贬值的关系

  • 讨论了央行财务稳健性与贬值的关系，以及汇率变动对央行系统的教训。

对中国读者的启示

  • 作者的讨论对中国读者具有启示意义。
第1章 “成熟债权国”的黄昏

“成熟债权国”的黄昏：2021年以来日元独自贬值的背景

  • 日本经济，特别是日元汇率发生了结构性的变化
    • 日本，这个世界第一大债权国，它所处的经济环境已经发生了深刻的变化。
  • 2021～2022年日元的独自贬值的原因
    • 鉴于2021～2022年日本的经济、政治情况，投资日元计价资产的材料很少。
    • 从论点③开始的论述尤为重要，即供需。

经济增长与货币升值的关系

  • 现实中经济增长和货币升值的关系并不是简单的正相关
    • 经济增长快货币不一定会升值，反之也不一定贬值。
  • 2021～2022年，G7各国经济增长率和汇率的关系就是单纯的正相关
    • 欧美国家看准新冠病毒感染高峰后的2021年春季，解除了相关的出行限制，所以经济迅速恢复，实际增长率达到了潜在增长率的2～3倍。
    • 而日本却纠结于每日感染人数的水平，各种活动受到防控要求的限制，经济也明显不如欧美。

日本经济增长的困境

  • 日本经济的增长远落后于其他国家
    • 三年增长率之和最高的是美国，为4.6%；而最低的是日本，为-1.2%(负增长)。
  • 日本在新冠疫情的阴影中度过了两年以上
    • 德国刚要摆脱新冠疫情的阴影，就遇上了俄乌冲突；而日本则是在新冠疫情的阴影中度过了两年以上。

日本经济受能源价格波动的影响

  • 日本、德国和意大利都因回避核能发电而将天然气作为主要能源，因此很容易受到能源价格波动的影响
    • 图1-3中紧随日本之后，经济增长率第二低、第三低的国家分别是德国和意大利。
经济增长率的差异来源于金融政策的差异

新冠疫情后欧美国家经济复苏和金融政策正常化

  • 欧美市场需求快速复苏，物价上涨，实现潜在增长率两倍以上的实际增长率
    • 美国、英国和欧元区各国都发挥了固有的经济实力。
  • 欧美各国从2021年末开始将金融政策正常化提上议程
    • 2022年，金融政策的正常化已由讨论转为实行。
  • 欧美各国提高了对通货膨胀的警惕，货币利率在提高，投资者信心也在高涨
    • 通货膨胀首先是由于原材料价格的上涨，其次也在侧面上反映了经济向好的背景下供不应求。

日本疫情防控政策对经济增长的影响

  • 日本过度重视新增感染人数的水平，设置了许多缺乏根据且有效性未知的出行限制
    • 日本媒体总是一看到感染人数上升，就对此大书特书，渲染出“第几次感染高峰”就要来临的紧张气氛。
  • 日本的投资和消费意愿低于欧美国家
    • 在本书创作时，日本的国民性是希望有严格的防控措施的，所以各方都认为日本政府很难及时调整有关政策。

日本与欧美国家金融政策差异及其影响

  • 日本与欧美国家金融政策差异的扩大，助长了日元被抛售的势头
    • 至少在本书创作时，主要发达国家和地区的政策利率可以明显分为“日本”和“日本以外”两类。
  • 不同国家对新冠疫情的不同态度，与其经济增长率及金融政策以至于货币实力的差异密切相关。
对日本稳定供需环境的信任

日元贬值的原因

  • 日元贬值最深层的原因在于供需
    • 如果2022年3月开始的日元贬值预示着“日本廉价化”的开始，那么从供需这一角度来考察现状、展开论述，是最为正确的分析方法。
  • 日本能够长年稳定地保持较高水平的国际收支经常项目顺差
    • 日本是世界上拥有最多外币结算净资产的国家，一旦国际形势有变，日本就可以卖出所持有的对外净资产，为应对危机提供缓冲的时间。

日本供需环境的稳定

  • 日本的国债依然保持稳定，投资者依然信任日本供需环境的稳定
    • 尽管日本政府的债务情况可谓世界最差，日本社会的少子老龄化进程是世界最快的，二者又导致日本经济增长率的低下，但日本的国债依然保持稳定。
  • 以2011年、2012年为节点，日本在贸易上从顺差转为逆差，但初次收入的顺差足以弥补贸易上的逆差
    • 日本仍然能够维持较高水平的经常项目顺差，支撑日本稳定的供需环境。

投资者对日本的信任开始动摇

  • 时间到了2021年、2022年，投资者对此的信任开始动摇
    • 投资者对日本的供需环境的稳定开始产生怀疑。
从“国际收支发展阶段论”分析结构性变化

“国际收支发展阶段论”概述

  • “国际收支发展阶段论”认为一国国际收支的结构随着该国经济的发展而改变
    • 该理论于20世纪50年代，由杰弗里·克劳瑟(Geoffrey Crowther)、查尔斯·P.金德尔伯格(Charles P.Kindleberger)等经济学家提出。
  • “国际收支发展阶段论”将一国由债务国到债权国的发展过程分为6个阶段
    • 从债务国到债权国的发展过程分为：不成熟债务国、成熟债务国、不成熟债权国、成熟债权国、不成熟债务国、成熟债务国。

日本的国际收支发展阶段

  • 日本在20世纪70年代之后，经常项目上呈现为高额顺差，处于“不成熟债权国”的阶段
    • 日本在贸易上保持顺差，在初次收入(对外投资的利息、红利)上也持续为顺差。
  • 2011年、2012年，日本从“不成熟债权国”阶段开始步入“成熟债权国”阶段
    • 经常项目顺差从约172万亿日元降低到约144万亿日元，虽有减少，但依然保持高额顺差。
    • 贸易收支从约96万亿日元的顺差转为约8万亿日元的逆差，而初次收入的顺差则从约125万亿日元大幅增长到了约195万亿日元。

日本从“不成熟债权国”转变为“成熟债权国”的原因

  • 日本对外贸易虽然从顺差转为逆差，但初次收入顺差却大幅增长
    • 众多日本企业为分散风险，将生产基地从日本转移到海外。
    • 2011年日本“3·11大地震”引发了福岛第一核电站的核泄漏，此后日本开始用火力发电取代核能发电，对煤炭等化石燃料的依赖度提高，进口化石燃料的费用急剧增长。
  • 日本从依靠贸易顺差转为依靠初次收入，在结果上是符合理论预测的
    • “成熟债权国”的特征在于依靠初次收入而非贸易收入，以保持经常项目收支的顺差。
对“成熟债权国”的忧虑

“成熟债权国”向“债权耗竭国”转变的可能性

  • “成熟债权国”的下一阶段是“债权耗竭国”，后者情况下贸易为逆差，初次收入也开始缩减，经常项目由顺差转为逆差
    • 这个转变过程需要很长的一段时间，不是将来几年内就会发生。
    • 这个转变也不是一定就会发生。
  • 2021～2022年，原材料价格急剧上涨，贸易逆差迅速扩大，日本发布2022年1月的国际收支平衡表，其中记录了连续第2个月，也是日本有记录以来第2次经常项目逆差
    • 2022年上半年(1～6月)，日本的贸易逆差达到了创历史纪录的7.9万亿日元。
    • 2021年12月和2022年1月，这两个月经常项目连续出现逆差。

对日本成为“债权耗竭国”的忧虑

  • 为保险起见，需要考虑成为“债权耗竭国”的可能性。
  • “结构性变化”一词常用于描述2022年3月之后日元的贬值，意为国际收支经常项目情况的恶化(典型表现就是逆差)
    • 但越来越多的人意识到，从定义上，这个词意味着日本衰落为“债权耗竭国”的风险。
  • 日本从2022年开始的“国际收支经常项目情况的恶化”，能否作为结构性的变化固定下来，并使日本从“成熟债权国”转为“债权耗竭国”，这在一定程度上取决于未来能源价格的预期
    • “国际收支经常项目情况的恶化”这个词就是“贸易逆差扩大”的同义词，是石油、天然气等化石燃料价格高涨的结果。
原材料价格的高涨是“债权耗竭国”的前兆

原材料价格上涨的原因及影响

  • 原材料价格上涨可能是结构性的，如低碳、新冠疫情、俄乌冲突等国际性因素
    • 国际上倡导低碳，导致化石燃料供给将减少成为有关行业的共识。
    • 俄乌冲突使欧美国家开始与俄罗斯渐行渐远，原材料供给难以恢复正常。
  • 日本作为原材料的净输入国，原材料价格居高不下会导致贸易和经常项目的持续逆差
    • 这在一定程度上预示着日本已经开始接近“债权耗竭国”。

日本的“债权耗竭国”风险

  • 即使日本还能继续保持经常项目的顺差，也还是处在“成熟债权国”的阶段，依靠初次收入维持经常项目的顺差
    • 初次收入主要来源于外国有价证券的利息、红利，以及伴随着这些对外直接投资的再投资利润。
    • 虽然这些项目在统计表上记为“顺差”，但其中多数在再投资时，资金直接以外币的形式流动，并不会在外汇市场上使日元被买入、外汇被卖出。
  • 考虑到逆差持续下去的可能性很大，2012年之后日本靠初次收入维持的日元汇率，已经成为“纸老虎”
    • 实际上，2012年之后日元的大幅升值，也没有给国际行情带来大的冲击。
对外净资产的结构变化

日本对外净资产结构的变化

  • 2011年、2012年之后，日本对外净资产的构成开始发生变化，直接投资占比开始增加
    • 从2000年到2004年、2005年，日本对外净资产的半数以上是证券投资余额。
    • 但到了2021年末，日本对外净资产中，直接投资额所占比例已经达到了接近一半(45.8%)。
  • 日本对外净资产中，直接投资所占的比例超过了证券投资的比例，且前者还在不断扩大
    • 在雷曼事件之后，低利率甚至零利率成为常态，投资者确实倾向于证券投资，但直接投资所占比例急剧上涨。
    • 不少分析指出，这段时间内日本接连面临各种国家风险，包括日元大幅升值、多种自然灾害(如地震、台风、海啸)、僵化的雇用条例等，其中许多是日本所特有的；而投资者考虑到这些国家风险，自然会提高直接投资的比例。
    • 考虑到2011年、2012年这个时间点，日元的大幅升值以及日本的“3·11大地震”，更是诱使直接投资增长的重要因素。

日本对外净资产结构变化的原因

  • 日本接连面临各种国家风险，包括日元大幅升值、多种自然灾害(如地震、台风、海啸)、僵化的雇用条例等。
  • 随着日本的少子老龄化进程加深，日本本国市场的规模不断缩小，日本企业自然要把目光转向日本之外。

日本对外净资产结构变化对日元行情的影响

  • 日本对海外直接投资占比的提高，就意味着更多的外汇无法换回日元
    • 现在日本的外汇风险之所以这么高，很大程度上是因为随着跨国并购的不断开展，在日本的对外净资产中，不再像以前那样，以每个月因贸易顺差而产生的流量为主，而是由于跨境并购增加，以存量的形式计入日本企业的资产负债表中的那一部分在不断增大。
    • 存量比流量“反应迟缓”，对外汇市场也更难以施加影响力。
  • 投资者将不再出于“避险”的目的继续买入日元
    • 当市场上避险情绪较高时，投资者可以把海外的有价证券卖出而买入日元，但已收购的海外企业，却不能简单地把它们抛弃。
基础收支的结构变化

基础收支的结构变化及其重要性

  • 基础收支可以影响一国对外净资产和负债额的变化
    • 如果一国的基础收支持续为顺差，那么该国的对外净资产也可能随之增加。
    • 如果基础收支持续为逆差，那么该国的对外债务也可能增多。
  • 基础收支的受重视程度在不断降低，但其结构性变化仍是对外偿付能力的重要前兆
    • 如今国际资本的活跃流动已成为常态，外汇市场上投资者一般认为，只要该国的货币是在贬值，一国即使基础收支情况较为合理，其对外支付也可能出现困难。
    • 我们在讨论一国的对外偿付能力之前，如果其基础收支的情况较之于从前有了大的变化，那么这种改变也是其结构性变化的前兆，不可忽视。

日本基础收支的结构性变化

  • 从1996年起，日本的基础收支开始常年处于顺差；但以2011年、2012年为节点，此后日本的基础收支开始间断地出现逆差
    • 我们取2002年1月到2011年12月之间共120个月(10年)中，每个月日本基础收支的平均值，这个数值为9530亿日元。
    • 我们再计算2012年1月到2021年12月之间的120个月，这些月份日本基础收支的平均值，结果是-174亿日元。
  • 日本基础收支的变化趋势很大程度上反映了对外净直接投资额的净流出，也意味着日本企业在积极收购海外企业
    • 2012年左右日元的升值，没有像以前的升值一样引起恐慌。
    • 考虑到这一点，日本的基础收支不可否认地已经发生了质变。

日本供需关系变化与基础收支的关系

  • 日本供需关系所发生的变化，正是从2011年、2012年开始的
    • 在那10年之后，2022年3月的日元的“贬值狂想曲”，正是在日元的供需环境已经发生了结构性变化后，原材料价格的高涨又使其凸显，再加上日本经济在增长率和利率上的滞后，投资者认为抛售日元更为安全。
    • 虽然这次日元的贬值是突然的，但促使贬值发生的供求环境是连续变化的，而这种变化早在十多年前就开始了。
“世界最大对外净资产国”并不值得日本骄傲

“世界最大对外净资产国”的地位并不值得日本骄傲

  • 对外净资产的存量，基本上是每年度经常项目顺差这一流量累积的结果
    • 日本对外证券投资和直接投资的旺盛，也反映了日本国内缺乏投资机会。
  • 日本“世界最大对外净资产国”的地位，也是日本企业在认为国内的市场已经饱和的基础上，加大对海外企业的并购和投资的结果
    • 日本企业出于这样的考虑：比起不断缩小的本国市场，并购或投资海外企业，更能抓住时机、扩大市场，有利于企业的中长期发展。
    • 而简单地从资金的流动来看，也可以说是日本企业的资本外逃。
30年以上的“世界最大”还能保持多久

日本作为“世界最大对外净资产国”的地位及其影响

  • “世界最大对外净资产国”的地位是日本经济低迷的象征，也是日元“避险货币”地位的来源
    • 一旦日本失去了这一地位，金融市场的反应将会如何，是一个意味深长的问题。

德国作为“世界最大经常项目顺差国”的地位及其与日本的对比

  • 德国利用欧元“永远是廉价货币”的特点，持续取得贸易顺差
    • 德国经常项目的顺差几乎都是贸易顺差。
  • 日本的情况是，日元的间断性走高让日本出口企业不断将生产基地从日本转向海外，日本的贸易收支也因此转为逆差
    • 这和德国形成鲜明的对比。

日本和德国对外净资产余额的变化趋势

  • “日本停滞，德国猛追”的趋势十分明显
    • 2020年末，日本和德国的差距缩小到有记录以来最小的34万亿日元。但2021年由于日元贬值，年末时差距又扩大到了100万亿日元。
  • 如果外汇行情没有变动，德国和日本的差距就会缩小
    • 比较两国对外净资产余额及其差距的变化，我们可以发现，如果外汇行情没有变动(这里的变动指日元贬值)，德国和日本的差距就会缩小。

日本“成熟债权国”的落幕及其影响

  • 如果原材料价格在结构上维持在高位，日本的经常项目顺差将难以避免地减少。
  • 如果外汇行情没有发生变化，在不远的将来，德国将超过日本成为“世界最大对外净资产国”
    • 日本和德国同为拥有巨额债权的债权国，而日本的“最大”和德国的“第二大”不是本质上的差距。
    • 但等到德国真正超过日本，日本失去了已维持30多年的“世界最大对外净资产国”这一地位时，一向“直言不讳”的外汇市场还会保持平静吗？
    • 笔者认为，外汇市场对那时“日薄西山”的日元，可能不会有这么好的评价了。
第2章 思考日元贬值的利与弊：简单而又危险的好/坏二元论

日元贬值的社会共识发生了变化

  • 从“好的日元贬值”到“坏的日元贬值”
    • 在2013年“安倍经济学”政策实施时，日元贬值被认为是“好的”。
    • 2022年3月之后，人们开始说日元贬值是“坏的”。
  • 日元贬值给日本经济带来了巨大的压力
    • 由于新冠疫情对日本实体经济的影响，以及俄乌冲突对原材料价格的影响，日元贬值给日本经济带来了巨大的压力。
    • 在“安倍经济学”政策实施期间，日元汇率最低、美元汇率最高是在2015年6月，原油价格仅为一桶60美元左右。
    • 7年后的2022年6月，美元/日元汇率为1美元兑135日元左右，原油价格则上涨到了一桶100美元以上。
  • 日本社会开始高度关注“日元贬值是好是坏”这一问题
    • 在2013年时，日本人会不假思索地说“日元贬值肯定是好的”。
    • 与那时相比，笔者认为，日本的社会共识现已发生了极其重大的变化。
“对日本经济整体来说有益”的含义

日元贬值对日本经济的“利与弊”

  • 日元贬值对日本经济整体来说是有益的
    • 黑田东彦坚持其基本观点：“日元的贬值对日本的经济、社会，整体来说是有益的，这一点并没有改变。”。
  • 日元贬值不再是“美元升值的反作用”，而是意味着“日本快不行了，所以日元走低”
    • “日元的信任”成为问题，这说明现在日元的贬值不再是“美元升值的反作用”，不是说“美国经济回暖，美国利率提高，因此美元走高，日元随之走低”了；而是意味着“日本快不行了，所以日元走低”，意味着“投资者可能开始贱卖日本”了。
  • 在金融市场上，各界开始普遍关注，“货币的守门人”是否还能坚持说“日元贬值是好的”
    • 图2-1显示了2021年1月之后，G7各国货币名义有效汇率的走势。无论解读方式如何，日元的独自走低在图中显露无遗，投资者“贱卖日本”“撤出日本”的倾向已无可否认。
日本央行所认为的日元贬值利弊

日元贬值的利弊模型分析结果

  • 日元贬值对日本有益，包括价格竞争力的提高、日元基准出口额的增长和初次收入的收支情况改善
    • 价格竞争力的提高有利于日本商品、服务出口。
    • 日元基准出口额的增长有利于日本企业利润的增加。
    • 有利于日元基准的初次收入的收支情况改善。
  • 日元贬值的不利之处包括进口成本上升导致日本国内企业利润减少，日本消费者购买力下降
    • 进口成本上升导致日本国内企业利润减少。
    • 日本消费者购买力下降。

日元贬值的好处①对日本的有利程度现在已经很有限了

  • 日元贬值的正面影响在近年不断下降，反映在商品出口方面，则表现为日本企业海外生产所占比例上升，以及商品的高附加值化
    • 日本央行认为日元贬值可以增加许多种类商品的出口量，但又认为出口市场对日元贬值的敏感度将会降低。
  • 在服务出口方面，虽然日本央行也认为日元的贬值理论上有利于日本旅游收入的提高，但对此提及甚少
    • 日本央行报告中提及这一点，可能是想说“虽然受新冠疫情影响，来日旅游的外国游客减少，但在疫情的影响消退后，日元贬值对日本旅游收入的作用将再度显现出来”。

日元贬值的好处②和③都不成立或者程度有限

  • 事实上的工资水平并没有像预期一样上涨
    • 如果日元贬值，企业的利润将会增加，固定资产投资和员工薪资也将随之提高，但事实上日本的工资水平并没有像预期一样上涨。
  • 日本“初次收入的增幅近年不断提高”，由此得出的结论是：“伴随着日本企业全球化程度的不断提高，日本企业从海外业务中获得的利润、分红等也不断增加。因此，由海外回流日本的资金也在稳步增长。”
    • 海外回流日本的资金有利于日本国内的固定资产投资。
    • 以2011年、2012年为节点，此后日元供需的结构性变化一直在稳步推进。

《展望报告》对日元贬值利弊的分析

  • 《展望报告》中对日元贬值有利于日本经济之处(①、②和③)进行了详细的分析。
  • 《展望报告》中有关日元贬值不利之处(④)的分析，只占了很短的篇幅
    • 对于日元贬值的不利之处，报告中仅指出日元贬值在物价上转嫁给消费者的压力“近年来有所加强”。
    • 《展望报告》就匆匆下结论说：“综上所述，即使考虑到近年来日本经济的结构性变化，从整体上看，预计日元会持续走低；但日元的走低对日本经济的影响，总的来说还是积极的。”。
有分析指出对日元贬值的评价因市场主体情绪而异

日元贬值对日本经济的影响

  • 日元贬值不能提高日本的服务出口额，对商品出口的促进也很有限
    • 由于入境旅游的暂停，日元贬值根本不能提高日本的服务出口额。
    • 日元贬值对商品出口的促进也很有限。
  • 日元贬值的好处只有一条：初次收入的增长
    • 《展望报告》还没有考虑到初次收入的增长是否会被消费者价格指数(CPI)的上涨抵消。

日元贬值对市场主体情绪的影响

  • 对日元贬值的评价取决于市场主体情绪
    • 考察日本内阁府在《经济观察家调查》的评论，我们可以发现：“日元贬值”与“股价(上涨)”相并列，都是有利于日本经济的因素。
    • 2014年秋到2015年，“日元贬值”和“物价(上涨)”列在一起，是不利于日本经济的因素。

日元贬值对经济的影响的复杂性

  • 即使不等式“①+②+③＞④”从结论上成立，考虑到补充说明的(2)和(3)，不等式“①+②+③＞④+(2)+(3)”就不能断定成立了
    • 其究竟成立与否，仅依靠2022年1月的《展望报告》是无法判断的。
    • 《展望报告》的分析是建立在汇率水平平稳变化，其他条件不变的基础上的。
    • 此次日元的大幅贬值，伴随着外汇市场的剧烈波动，则不一定能包含在《展望报告》分析的框架内。
日元的贬值助长了日本经济的两极分化

日元贬值对日本经济两极分化的影响

  • 日元贬值使得大型企业受益，中小企业和家庭部门受损
    • 大型企业能够从出口和海外投资的回流中获得利益。
    • 对主要依赖内需的中小企业和家庭部门来说，日元贬值的弊大于利。
  • 日元贬值提高了企业部门的利润，但切断了这些利润回馈日本内需的渠道
    • 企业部门的利润随着日元的贬值而不断增长，但家庭部门的工资和消费却没有相应地增加。
    • 日元贬值之下日本家庭部门的困境就难以得到缓解。

对“日元贬值的利与弊”的讨论

  • 日本央行在认定“(日元贬值)对日本经济整体来说有益”时，只不过是用有利因素减去不利因素，做简单的“加减法”的结果
    • 具体讨论“各经济主体的情况”时，结果则不尽相同。
  • 如果抛开“总体和个体是不同的”这一点，那么得出的两种结论都在现实中成立，讨论将达不成共识、得不出结果
    • 所谓“合适的汇率水平”，是因立场而异的，简单的好/坏二元论无疑是非常危险的。
商界也存在日元贬值不好的意见

日元贬值对不同市场主体的影响

  • 日元贬值对日本经济整体上有利，但对普通人来说只带来了物价上涨等负面影响
    • 在计算GDP时，日元的贬值因为对大型企业有利而在“整体上”有利于日本的经济。
    • 对于日本的普通人来说，日元的贬值只带来了物价上涨等负面影响。
  • 日元贬值对于依赖能源进口的企业来说是不利的，而对于出口企业来说是有利的。

商界对日元贬值的看法

  • 日本商界对于日元的贬值往往持有正面评价，但就2022年3月之后的此次日元贬值，也有不少商界重要人士发表了负面的评价
    • 樱田谦悟表示，目前日元的贬值有些过头了。
    • 桥本英二认为，这次的情况完全不一样，这是第一次带来风险的日元贬值。
    • 三村明夫指出，日元的贬值对日本的中小企业几乎没有好处。
    • 柳井正认为，日元走低对日本绝对没有好处。
  • 在日本的商界，希望日元进一步贬值的声音并不多，相较而言对日元贬值的负面评价更多
    • 至少，在日本的商界，希望日元进一步贬值的声音并不多，相较而言对日元贬值的负面评价更多。
    • 在商界的一些重要人物也指出日元贬值的危险性后，“对日本经济整体来说有益”这一论调在日本社会上更难以立足了。
日本政府有责任促使日元贬值的好处惠及日本全社会

日本政府有责任促使日元贬值的好处惠及日本全社会

  • 日本经济正面临着如何由“(因日元贬值而)受益的经济主体”惠及“受损的经济主体”的问题
    • 即使企业的收益提高，员工薪资为何却没有提高？这个问题的答案可能与所谓“日本式就业”的改革有关。
  • 日本央行在2022年3月之后受到了很多批评，但其似乎处于一种别无选择的境地
    • 无论日元在外汇市场上走高还是走低，日本央行只能对日元的趋势表示肯定，然后等待政治和社会的变化。
  • 我们有必要正视日元汇率的走势是市场调节的结果，从理论上来说，“作为一个国家，日本必须接受，争论其对错毫无意义”
    • 此时，我们就应该把重点放在“如何合理利用既定的汇率水平”上，在日元走高时就利用日元的高购买力，在日元走低时就利用高的价格竞争力，及时而恰当地调整经济政策才是正解。
在存在结构性变化疑虑的当下，“水平”能回到什么程度

日元贬值的原因及影响

  • 日元大幅贬值、资源价格高涨，但民众生活困难并未导致政府支持率下降
    • 人们可能在无意识间抱有一种乐观的态度，认为这次冲击只是暂时的。
  • 日元会从目前的低位往高位回复，但在“水平”上能回到什么程度是另一个问题
    • 从中长期的角度来看，日元对美元的汇率在不断波动之中，最终能否逐步升值，只有在事后才能确定。

日元汇率的历史走势

  • 美元/日元汇率在2012年前后超过了美元对日元的购买力平价，此后前者就一直居于后者之上
    • 到了2022年，美元对日元的购买力平价已经达到了20世纪80年代前期，也就是广场协议签署前的高水平。

日本对外经济部门的结构性变化

  • 2012年以后，日本的贸易收支由顺差转为逆差，与日本对外直接投资额的显著增加有关
    • 这可以说是日本对外经济部门所发生的一种结构性变化。
日本和日本民众都只会“亡羊补牢”

日元贬值的原因及影响

  • 2021年初开始的持续性日元贬值，与日本为应对本国新冠疫情所采取的措施长期化有关
    • 2021年欧美的经济在显著增长，导致日本和欧美国家货币政策在方向及水平上的差异。
  • 日本物价随日元贬值而上涨，岸田政府的支持率随之下降
    • 除非因缺乏物资(包括食物)而生活困难的人不断增多，他们的不满占据主导地位时，政府才会在防控政策和经济政策(这里的经济政策包括货币政策、金融政策和能源政策)的方针调整上，真正从观察和考虑转为决定与实施。

日本政府的应对策略

  • 岸田政府并没有对与日元贬值的根本原因有深刻关系的防控政策或经济政策做出重大调整
    • 从日本政治和社会的这种情况来看，可以说日本被“我们并没有真正陷入困境”或是“(日本社会)还可以再撑下去”的政治判断主导。
  • 日本政府和执政党在2022年3月日元开始激烈贬值前，就已经间断地表达了警戒性的态度
    • 虽然我们更希望在“真正陷入困境”或是“无法再撑下去”之前就采取行动，但政治中“在情况进一步恶化前就采取预防措施”绝非易事。

日本民众的态度

  • 日本和日本民众都只会“亡羊补牢”
    • 只有当日元贬值和原材料价格上涨的进程已经不可逆转，对日本实体经济产生了显著影响时，日本的舆论和政治才会去严肃地对待这个问题，去考虑怎么“收拾残局”。
专栏① 股票市场上的“疏远日本”

“疏远日本”在股票市场的表现

  • 日本股票市场对岸田政府的评价很低
    • 尽管美联储委员会的政策有紧缩倾向，俄乌冲突带来地缘政治上的风险，但在2022年初，除日本以外，没有一个G7国家的股市指数低于2021年初的水平。
    • 在欧美各国的股市行情受国际形势影响而开始下行之前，日本的股价就已经开始下跌了。
  • 外国投资者对日本股票的交易趋势显示超卖
    • 在2021年4月到2022年5月的14个月中，有11个月是超卖的。
    • 从岸田政府上台的2021年10月直到2022年5月，这8个月中只有两个月(2021年10月和2022年4月)是超卖的。

岸田政府的政策对市场的影响

  • 岸田政府的“新资本主义”政策引发市场困惑
    • 岸田文雄把对其“新资本主义”政策的各种批评都称为“误解”，强调“‘新资本主义’也是资本主义，股东和市场才是根本”。
    • 岸田文雄在执政初期，政治资源尚未积累充足时，就拟对金融收入征税，导致日本股价大幅下跌。
  • 岸田政府的“措辞”损害了其在金融市场的声誉
    • 岸田文雄的一些表现，如限制股票回购、宣称“应该脱离股东资本主义”，这些都好像是在反对日本的资本主义。
    • 岸田文雄将股东回报(股息和股票回购)描述为利润的“外流”，这已经很倾向于对股票市场和股东进行全盘否定了。

企业部门的不平衡问题

  • 岸田政府试图通过调节企业的利润分配来改善经济福利
    • 岸田文雄在回答中还称，“如果我们要考虑资本主义的可持续性，企业发展的利润就不能仅惠及一方”。
    • 这句话本身并没有让投资者感到过于不快。在一定程度上，认为“日本企业应该把利润更多地分配给员工薪资”，这是可以理解的。
  • 日本企业无法提高工资，很大程度上也与僵化的“日本式就业”有关
    • 日本企业之所以无法提高工资，很大程度上也与僵化的“日本式就业”(以难以解雇员工著称)有关，并不能简单地说全是企业的问题。
    • 在这种状况下，政策制定者自然会意识到企业利润的分配中，员工薪资所占比例是否足够的问题。

经济增长的必要性

  • 日本现行的入境限制和活动限制影响了经济活动
    • 这些限制因为缺少根据而被指责和讽刺，在很大程度上影响了经济活动，但岸田政府仍在实行这样的措施。
    • 如果日本国内经济增长的机会受到抑制，企业部门中员工工资增长的来源也会减少。
  • “增长”是“分配”的前提
    • 日本在缺乏资源的同时面临严重的少子老龄化，如果日本的经济再不增长，就会陷入贫困之中。
    • 近期有关“日本廉价化”的报道文章在迅速增加，这是不争的事实。
第3章 “日本廉价化”的现状和前景：日本的“观光立国”是必然的吗

“日本廉价化”的现状

  • “日本的商品和服务比其他国家廉价”的观点普遍存在
    • “日本的商品和服务(以工资为标志)比其他国家廉价”，日本的读者可能都在一些地方听说过这种说法。
  • 以特定全球性商品的价格作为衡量标准，日本的商品和服务价格相对较高
    • 例如，2021年秋，苹果智能手机新品iPhone 13发售；而在2021年9月16日的《日本经济新闻》中，“iPhone的价格在10年内增加到原来的3倍，达到19万日元，为日本人平均月薪的约六成”。
  • 日本民众切身意识到了进口商品的价格昂贵，表明与其他国家相比，日本的收入环境可能已经开始恶化
    • 从他国的角度来看，这表明字面意义上的“日本廉价化”正在加剧。

“日本廉价化”的前景

  • 2022年7月1日，苹果公司将主要产品在日本的售价提高了10%～20%，其中就包括智能手机iPhone
    • 这次的大幅涨价在日本引起了轰动。
  • 有分析指出，苹果公司此次在日本(且仅在日本)的价格调整，就是2022年3月以来日元大幅贬值、美元对日元大幅升值的反映。
处在“半个世纪以来的最低点”的日元

日元实际有效汇率的历史低位

  • 日元自1973年初开始采用浮动汇率制，同年第一季度，日元的实际有效汇率为68.08，是长期以来日元实际有效汇率的最低点。
  • 截至2022年6月，日元的实际有效汇率已降至60.33，比1973年第一季度的水平还低了10%以上，名副其实地处于“半个世纪以来的最低点”。

日元贬值的影响

  • 日元贬值意味着日本的商品和服务的“对外价值”降低，日本以美元计算的GDP水平也会变低。
  • 2022年以来，日本的政界、商界以及全社会，对日元的贬值没有感到高兴，甚至产生恐惧感。

日元实际有效汇率与“黑田线”

  • 2015年6月，日元的实际有效汇率曾一度跌至70.64(这个水平被称为“黑田线”)。
  • 2021年11月，日元的实际有效汇率已经跌破了这条“黑田线”，此后还在一路下行。

日元贬值的原因及影响

  • 2022年4月，美元/日元汇率轻松突破了1美元兑125.86日元，随后美元/日元汇率还在不断攀升
    • 2015年6月10日，黑田东彦在日本众议院财务金融委员会会议的发言中称，“日元的实际有效汇率已经到了这个水平，在正常情况下日元不太可能进一步贬值了”。
    • 然而，2022年4月，美元/日元汇率轻松突破了1美元兑125.86日元，随后美元/日元汇率还在不断攀升，新闻头条陆续报道美元/日元汇率达到20年来(随后是23年来、24年来……)的新高。
“日本廉价化”在悄无声息地到来

实际有效汇率的概念及其重要性

  • 实际有效汇率是衡量“日本廉价化”的重要指标
    • 实际有效汇率的计算依赖于两点因素：一国对其主要贸易伙伴的名义汇率，以及二者间物价的相对变化。
    • 日元实际有效汇率的下降，意味着在外国人眼中，日本商品和服务的价格下降了(也就是在实际上更便宜了)。
  • 实际有效汇率的影响比名义有效汇率更重要
    • 对日本人来说，日元的实际有效汇率跌破史上最低值，代表着日元购买力的下降。
    • 对于外国人来说，则意味着其国家货币对日本商品和服务购买力的上升。

“日本廉价化”的进程及其影响

  • “日本廉价化”的进程早在2017年就已经开始
    • 由于日本的物价远落后于世界上的其他国家和地区，彼时“日本廉价化”就在进程之中了。
    • 2017～2019年是一个平静期，其间美元/日元汇率的波动范围相当小，物价的相对变化就已开始了。
  • “日本廉价化”成为每个日本人都感同身受的事实是在2022年
    • 当日元贬值的幅度达到美元/日元汇率一年提高20～30日元的程度时，“日本廉价化”才成为每个日本人都感同身受的事实。
    • 但早在2017年，由于日本国内外物价差距的扩大，日元的购买力就开始(相对于其他货币)下降了。
“半个世纪以来的最低点”下的工资差距

日元实际有效汇率达到“半个世纪以来的最低点”的原因

  • 日本国内外物价差距(更准确来说，工资增长率的差距)有关
    • 随着一个国家经济的增长，该国的名义工资提高，商品和服务的价格也会随之上升。
    • 在日本的经济陷入停滞时，其他国家的经济在增长，其结果就是日本的CPI与许多国家相比增长较慢。
    • 由于计算实际有效汇率时需要考虑CPI的情况，所以日元实际有效汇率的最终计算结果也随之被拉低了。
  • 工资上涨国家的新产品，对日本消费者来说往往价格就会更高
    • 对于iPhone、劳力士手表等易于携带的热门商品来说，携带该商品跨越海关不是难事，因此国家和地区间价格差异过大就更难维持。
    • 商家为统一全球的定价水平，不会过多考虑日本人对金钱的敏感程度如何，日本人有需求的进口商品的价格就相对提高了。
“廉价化”的日本如何生存下去

日本廉价化的现状及其对企业行为的影响

  • 在日元贬值和国际劳动力成本上升的背景下，日本的主要服装公司回归日本国内生产
    • 日本的街头巷尾都在谈论的“日本廉价化”，已开始影响企业部门的行为。
  • 日本企业回归日本国内生产，其目的更在于缩短从订单、生产到交付这一过程的时间，减少机会损失
    • 如果其他国家的工资和物价不断上涨，而日本持续陷入停滞，那么日本的生产成本，也迟早会变得比其他国家更低。

日本经济上的“返祖”迹象

  • 运用本国的“廉价”来对外出口，是发展中国家的特点，也是日本第二次世界大战后早期的发展模式
    • G7的成员国都是国际上主要的发达国家，日本作为其中一员，在经济上却表现出了“返祖”的迹象，这十分值得关注。
以“廉价”为卖点，日本服务出口额增长

日本服务出口额增长的原因

  • 日本服务业利用“廉价”来推动出口
    • 服务业与制造业不同，不需要考虑复杂的生产过程。
  • 旅游收入的大幅增长是日本服务出口的核心
    • 旅游收入是通过对外国游客提供服务，也就是所谓入境服务，一国所获取的外汇收入。

日本服务出口额增长的影响

  • 旅游收支的顺差可以抵消日元贬值所带来的影响
    • 日本旅游收支的顺差(2019年约为2.7万亿日元)，可以抵消日元贬值所带来的影响中不小的一部分。
  • 赴日游客的增加可以产生提振经济的效果
    • 截至2019年，外国游客在日本的消费金额约为4.8万亿日元，连续7年创下新高。

日本服务出口额增长的机遇与挑战

  • “日本廉价化”对日本来说也是个商业机遇
    • 日元的实际有效汇率正处于“半个世纪以来的最低点”，这意味着外国赴日游客会认为日本物价“更低”，在日本观光时可能消费和投资更多。
  • 如果日本在未来将赴日外国游客看作赚取外汇的主要手段之一，那么在政策上再继续排斥外国游客，显然不是明智之举。
“观光立国”的愿景

“观光立国”的愿景

  • 日本旅游收支顺差将不断增长，日本在“观光立国”政策的指引下将逐渐旅游国家化
    • 许多外国游客将受“相对便宜的日本”吸引，来到日本，在日本消费和投资后回国。
  • 日本旅游目的地的商品和服务价格将会根据外国游客的消费、投资意愿而上涨
    • 这一趋势将以东京市中心为起点，逐渐扩散到日本各地。
  • 如果受东京市中心物价上升的影响，日本的一般物价开始上涨的话，先前由于物价相对偏低而下降的实际有效汇率也会转为上升
    • 这种变化是符合相关经济学理论的。

“观光立国”对日本本国居民的影响

  • 日本的经济将为赴日外国游客服务，日本本国居民的消费、投资以及社会福利届时也会成为新的问题
    • 日本是一个对不同文化非常敏感的国家，这些新问题势必会成为议论的焦点。
  • 如果日本服务收支特别是旅游收支一直保持高额顺差，那么日本的一般物价也会随着日本的旅游国家化而上涨
    • 名义汇率的回升，也不一定让日元的实际有效汇率回归到过去的同等水平。
入境限制让外国人担忧

日本入境限制政策的影响

  • 入境限制政策在事实上是无效的
    • 岸田政府严格的入境限制虽然在名义上是为了疫情防控，但考虑到限制外国人入境的同时日本人出入境却不受限制。
  • 入境限制政策对日本国内外的经济主体都是不合理的
    • 2022年2月9日，日本美国商会特别顾问克里斯托弗·拉弗勒在新闻发布会上吐露心声：“我心中不得不产生这样一个疑问：其他国家的企业能否把日本当作一个长期可靠的合作伙伴？”。
    • 2022年2月10日，《日本经济新闻》就刊登了一篇题为“外国企业要求解除入境限制：日本美国商会等批评日本的入境限制，德国企业称‘损失了130亿日元以上’”的报道。
    • 受日本入境限制影响的还有留学生。2022年2月3日的《每日新闻》刊登一篇题为“留学生的不满：我什么时候能去日本？”的报道。
  • 入境限制政策阻碍了亚太地区航空业的正常化
    • 2022年4月17日，国际航空运输协会理事长威利·沃尔什在出席新加坡的一个活动时，呼吁日本放宽入境限制。沃尔什称，日本入境限制阻碍了亚太地区航空业的正常化。

日本政府入境限制政策的逻辑

  • 岸田政府入境政策背后的逻辑令人费解
    • 就连岸田文雄本人也说，“抓住强劲的国外需求将提高日本经济的活力，增强日本经济的长期增长潜力”。
  • 日本政府的入境限制政策和日本国内偏向保守的舆论环境有很大联系
    • 而这一政策对日本经济的影响并不局限于短期之内，我们在未来的几年内也需要密切关注其后续影响。

日本入境限制政策的后果

  • 不合理的入境政策给日本带来的负面影响还将在今后的2～5年陆续显现出来
    • 想要挽回其他国家对日本所失去的信任则更加困难。
    • 该报道中还提到了其他国家的大学终止与日本交换留学项目的案例。该报道认为，想要完全恢复这些中断的关系，需要很长的一段时间。
  • 日本的企业和大学生可以出境，反之则不行，这样的现状十分令人担忧
    • 也难怪许多国家的企业和大学正在重新检视他们与日本今后的关系了。
旅游收支上日元与人民币的关系

旅游收支对日元走势的影响

  • 旅游收支对日元走势预测的影响并不算小
    • 2019年，赴日外国游客人数达到了3188万人，旅游收支约为2.7万亿日元，二者都是历史最高。
  • 中国游客在旅游收支中占比较高
    • 2019年，中国大陆游客人数占到了总数的约30%(945万人)，韩国游客人数位居第二，只占总数的约18%(558万人)。

日元和人民币走势的对比

  • 日元的贬值始于2021年初，而人民币也在同一时间开始升值。
  • 日元和人民币走势的对比，总让人想起在旅游收支上日本顺差消失，而中国逆差消失的事实
    • 在2019年之前，中国的经常项目有时也出现间歇性的逆差；但在2020年之后，随着国际上旅行受阻，中国的旅游收支逆差(以及服务收支逆差)急剧缩小，经常项目的顺差随之得到了增加。
    • 这意味着中国游客赴日消费热潮(被称作“爆买”)不再，日本失去了一个赚取外汇(通过中国游客用人民币兑换日元)的机会。

日本对旅游收支的态度

  • 日本有论调认为，“出于政治上的考虑”，日本的经济和汇率的稳定不能依赖中国游客
    • 作为一个国家，如确有国家安全上的需要，日本在相关方面进行限制也是无可厚非的。
  • 但我们必须意识到，与日本实体经济密切相关的是汇率问题，而不是这种所谓“政治上的考虑”
    • 在本书的范围内，我们只讨论外汇市场上的供求关系。
专栏② “日本廉价化”之下，GDP平减指数反映了“富裕程度”

GDP平减指数的定义和计算方法

  • GDP平减指数是由名义GDP计算实际GDP时需要用到的一项价格指数
    • 名义GDP增长率-GDP平减指数=实际GDP增长率。
  • GDP平减指数还可以表示为：名义GDI÷实际GDP=GDP平减指数
    • 名义GDP是一个生产“金额”的概念，实际GDP则是在去除物价变化因素后，生产“数量”的概念。而名义GDI，则是一个收入“金额”的概念。

GDP平减指数反映日本经济的“富裕程度”

  • 日本GDP平减指数下行的时期，就是日本贸易条件恶化(贸易损失增加)的时期
    • 所谓贸易条件，简单来说就是“每出口一个单位，可以进口几个单位”的概念。
    • 日本作为一个资源的进口国，如果原油价格上升主导的进口价格相对于出口价格上升，日本的贸易条件就会恶化。
  • 日本的GDP平减指数受制于贸易条件
    • CPI和GDP平减指数二者的区别在于对进口商品的处理方式不同。更直接地说，二者的区别来源于贸易条件的变化。
    • 日本的CPI长期稳定处于低位，而GDP平减指数的下行则更为明显。

“通缩”源于“通胀”

  • 日本进口商品价格的上涨导致日本贸易条件恶化，日本居民的收入更多地流向了海外(尤其是资源出口国)，日本人因此产生了“通缩”感，也就是感到了贫穷
    • 决定实际工资的因素在理论上可以分为三点：劳动生产率；贸易条件；劳动分配率。
    • 与劳动分配率相比，贸易条件的恶化对日本实际工资的抑制作用更为明显。
  • 日本的“通缩”源于原材料价格上涨、日元贬值等因素导致的“通胀”
    • 原材料价格上涨带来的CPI升高是不可取的，而这一点通过GDP平减指数反映得更为清晰。
第4章 真正应该担忧的是“家庭部门的日元抛售”：日本人还能“沉稳”下去吗

日元贬值的原因

  • 日元贬值的原因除了日美货币政策的差异之外，还包括以贸易逆差扩大为标志的日本供需环境的变化
    • 贸易逆差的扩大，其原因主要在于原材料价格的高涨。
    • 日本企业部门对外直接投资的扩大，给日元施加了相当大的下行压力。

贸易逆差和直接投资对日元的影响

  • 贸易收支是每月经常发生的日元卖出与外汇买入，而直接投资则是日本企业在并购外国企业时一次性产生的大额日元支出
    • 自2011年、2012年起，日本对外直接投资的势头开始显著增强，其结果是，如今直接投资已经占到了日本对外净资产的一半左右。
  • 投资者以避险为目的的日元购入意愿减弱，日本的贸易顺差转为逆差自然是原因之一；但笔者认为，从中长期的角度来看，日本对外直接投资所占比例的增大也是一大原因
    • 在直接投资为主的现在，投资方很难去出售自己控股的海外企业，因为企业的并购是需要经过深思熟虑才能做出的决定，投资方并不愿意轻易放弃并购来的企业。

日本对外净资产的变化

  • 过去的日本的对外净资产主要是对外证券投资，以美国国债和美国股票为代表。
  • 如今，日本对外直接投资所占比例的增大，使得对外净资产的结构发生了变化
    • 如今，投资者以避险为目的的日元购入意愿减弱，日本的贸易顺差转为逆差自然是原因之一。
    • 但笔者认为，从中长期的角度来看，日本对外直接投资所占比例的增大也是一大原因。
真正需要担忧的是“家庭部门的日元抛售”

企业部门的日元抛售无需过度担忧

  • 贸易逆差和直接投资虽然促使了“企业部门的日元抛售”，但有其好处
    • 在贸易收支上，无论是顺差还是逆差，虽然可能因为资源价格高涨而产生极端的数据，但在理论上都是国际分工的最佳结果。
    • 日本对外直接投资的增长反映的就是日本企业的这种动向，这种动向虽然可以解释为一种资本外流，体现了日本企业认为在日本投资的预期收益率不如海外，但资金的外流并不能一概当作“不好”。
    • 如果日本企业在海外的业务取得成功，日本经济也能从中受益。事实上，以2011年、2012年为节点，此后以海外投资收益为主的初次收入开始支撑起日本经常项目的顺差。

家庭部门的日元抛售值得担忧

  • 家庭部门开始将持有日元计价的资产当作一种风险，反而对海外投资产生兴趣
    • 家庭部门的这种动向与企业部门不同，前者只是单纯的防御性行为，对日本经济几乎没有好处。
    • 即使日本家庭金融资产只有几个百分点流向了外国货币，在总的规模上也相当可观，并将给日元汇率带来巨大的下行压力。
放弃经济增长必将招致“家庭部门的日元抛售”

岸田政府对金融市场的不作为

  • 岸田政府在少子老龄化的背景下，一味地顺应老龄人口，采取保守的政策
    • 这种政策虽然可以保住岸田政府的支持率，但只会让日本的经济增长停滞。
  • 日本政府仍然限制活动，将外国人拒之门外
    • 这种做法所产生的影响，反映在GDP上则是一目了然：2021年之后，日本的实际GDP增长率明显低于其他发达国家。

日本经济增长停滞的原因

  • 2021年日本的经济本应有望从2020年的疲软中反弹，而且东京奥运会也于2021年举行，但2021年日本的经济仍然处于停滞之中
    • 考虑到2021年日本餐厅的营业时间缩短，个人活动受到限制，消费和投资意愿自然也无法恢复。
  • 日本作为一个拥有大量老年人口的国家，采取这种防控政策会让政府更少受到批评，在支持率上是有益的。

日元贬值的影响

  • 日元对投资者的吸引力已经下降了许多
    • 从2022年以来，如果仅从利率的角度来看，日本以外的其他发达国家都倾向于加息。
  • 日元的贬值并不意味着投资者一定倾向于买入日本股票
    • 如果日元对其他货币的价值持续减少，持有日元就意味着亏损的话，在将来，日本的家庭部门也不得不开始将持有日元计价的资产视为一种风险了。
外汇资产份额已有上升的迹象

日本家庭部门金融资产现状

  • 日本家庭部门95%以上的个人金融资产都是以日元计价的资产
    • 其中50%以上是现金和存款(不包括外币存款)。
  • 家庭金融资产还是日元在外汇市场价值的“最后壁垒”
    • 与2000年3月末相比，2022年3月末日本家庭部门的外汇资产份额都有所增加。

日本家庭部门外汇资产份额的变化

  • 外币存款、对外证券投资和投资信托的份额都有所增加
    • 按价格计算，外币存款增长到原来的约1.3倍，对外证券投资增长到原来的约4倍，投资信托增长到原来的约6倍。
  • 日元计价的现金和存款的份额几乎没有变化，只增加了约1个百分点
    • 虽然在比例上依然占到了总额的约54%，在金额上也增长了340万亿日元。

日本家庭部门对外汇投资的兴趣

  • 日本家庭部门对海外投资的兴趣确实在逐渐增长
    • 从整体来看，日元计价的现金和存款仍然占日本家庭部门金融资产的绝大部分，但日本家庭部门对海外投资的兴趣确实在逐渐增长。
  • 日本家庭部门对外汇保证金交易、加密货币交易等高风险项目有一定的兴趣
    • 在投资方面“沉稳的日本人”很有可能在将来某一天会发生改变。
海外证券投资中卖出的日元

日本个人投资者更看好其他国家的经济增长

  • 日本人投资美股等外国股票是大势所趋
    • 这种投资的回报是可以预期的。

日本股票的受欢迎程度降低

  • 超过95%的个人投资者不支持岸田政府。
  • 日本的家庭部门的确在投资倾向上由日元转向外汇
    • 这种倾向，在通过投资信托基金进行的股票交易趋势上一目了然。

日本家庭部门的海外投资热潮

  • 日本家庭部门的海外投资热潮，可以看作一种前奏，预示着日本的家庭部门将走出对日元计价资产的迷恋
    • 在2000年后不到1/4个世纪的时间内，日本家庭部门的投资倾向一直在朝着“外汇”的方向稳步推进。
    • 在本书创作时，如果您去日本的一家书店，就一定能看到“经济”分类的书架上，堆满了有关美国股票的书。这在过去的日本可不常见。
    • 对外汇资产投资的增加，虽然并不是绝对，但在一定程度上也和对日元的抛售有关。
    • 2022年6月6日的《日本经济新闻》就有一篇题为《“逃离”日本：日本个人资金飞向外国股票，每年流向海外8万亿日元》的报道。而近年来这类新闻报道的不断增多，在一定程度上也反映了日本社会的整体倾向。
日元抛售突然加速的可能性

日本金融资产结构的调整空间

  • 日本股票在金融资产中所占比例不到欧元区的一半
    • 即使将美国家庭部门的金融资产中股票近40%的占比看作极端情况，在间接金融与日本一样有重要地位的欧元区，股票的占比也有近20%。
    • 而在日本，股票在金融资产中所占比例不到欧元区的一半。
  • 日本人在金融上相当保守，现金和存款所占比例超过50%的情况在世界范围内也很罕见。

日元贬值对日本人投资行为的影响

  • 日元对美元贬值了20%以上，持有以美元计价的资产能抵消日元贬值带来的损失
    • 一个日本人只要持有以美元计价的资产，哪怕只是美元的存款，汇兑收益就能抵消日元贬值带来的损失。
  • 随着“日本廉价化”的趋势不断加剧，大众媒体和街谈巷议中也会更加频繁地提及“日本廉价化”
    • 届时，即使是普通的日本人，也会倾向于增加投资和消费，而不是把钱存起来。

日元贬值对日本家庭部门生活消费的影响

  • 日元贬值和原材料价格上涨的双重影响，导致日本人日常生活中所需的多种商品价格上涨
    • 由于食用油和面粉价格上涨，加工食品的价格也随之上涨。
    • 包装材料、容器和物流成本的提高也导致了酒和各种饮料价格的上涨。
  • 在物价上涨的背景下，日本家庭部门不得不取出更多的钱来满足基本的生活消费需要
    • 日本是资源的净进口国，只要日本在全球的经济体系内，这种情况(在经济学上称为“国际贸易损失的增加”)是不可避免的。

日元贬值可能引发的家庭部门资本外逃

  • 家庭部门资本外逃的迹象已经在日本出现
    • 各种客观条件已开始出现，让人能够感受到日元市场将要发生结构性的变化。
  • 一旦大家都往一个特定的方向前进，整个日本社会都会被一种“氛围感”所支配
    • 在资金流量中，即使家庭部门的现金和存款(不包括外币存款)只有10%的变动，也会导致100万亿规模的日元抛售。

日元贬值可能导致的日本政府资本控制

  • 如果日本的家庭部门普遍开始抛售日元了，那么对外汇购买的限制性政策(资本控制)就会提上日本政府的议程
    • 理性的家庭部门对此会有什么反应。如果有人在座无虚席的电影院里大喊一声“失火了”，这无疑会引起恐慌。此时观众将会冲向出口，造成极度的混乱。如果日本将要采取资本控制，日本的家庭部门也会产生类似的恐慌情绪。届时，急于抛售日元的行为将导致外汇市场的混乱。
“资产所得倍增计划”的危险性

“资产所得倍增计划”的提出背景及目的

  • 岸田文雄在访问英国期间，于伦敦的金融中心“伦敦金融城”发表演讲，宣布启动“资产所得倍增计划”
    • 岸田文雄称，由于日本个人金融资产的一半以上都是现金和存款，“在过去10年内，美国家庭部门的金融资产增长到原来的2倍，英国增长到原来的1.3倍，而日本只增长了40%”。
    • 岸田文雄称“日本有很大的潜力”。
  • 岸田政府希望鼓励日本民众将个人的金融资产由储蓄转为投资，预期总规模为2000万亿日元
    • 岸田政府之前，日本政府就已经多次打出“由储蓄转为投资”的口号了。
    • 岸田政府之所以会多次拿出这一口号来，就是因为它每次都没有达到预期的效果。

“资产所得倍增计划”的危险性

  • 岸田政府在坚持原有方针不变的情况下，呼吁“投资岸田”，这让人很难理解他的意图
    • 岸田文雄一上任就引入了金融所得税制度，这一举动受到了股票市场的强烈批评。
    • 除了征收金融所得税之外，岸田政府限制股票回购、取消季度披露、主张增加工资而不是股东回报等举措，都是与市场对立的，招致了市场的反感。
  • 有关“资产所得倍增计划”的信息仍然模糊不清
    • 在本书创作时，有关“资产所得倍增计划”的信息仍然模糊不清。
    • 不过，在2022年5月31日，日本政府宣布了“新资本主义”的实施计划草案。草案中包括自民党经济增长战略本部的建议，要让全体日本人作为“一亿总股东”享受经济发展的红利。这一建议可能就反映了岸田政府的意图。
在日本推进“由储蓄转为投资”的危险性

“由储蓄转为投资”政策对外汇市场的影响

  • “由储蓄转为投资”政策可能导致日元贬值加剧
    • 如果“由储蓄转为投资”的政策真正奏效了，日元的贬值只会更进一步。
  • 日本家庭部门的日元抛售是最大风险之一
    • 日本人超过50%的个人金融资产都是以日元计价的现金和存款。

“由储蓄转为投资”政策对国债的影响

  • 日本政府希望日本人的现金和存款能够转移到预期收益更高的风险资产中。
  • 日本股票市场疲软，日元汇率走低，其原因在于日本如今孱弱的经济实力
    • 在今后日本面临又一场危机时，日本政府所采取的政策仍然很有可能十分保守(甚至最优先考虑老年人)。

“由储蓄转为投资”政策对家庭部门的影响

  • 如果日本的家庭部门被迫“由储蓄转为投资”，他们会如日本政府所愿，投资日元计价的资产吗？
    • 笔者认为，这个问题是日本的政策制定者需要扪心自问的。
  • 鼓励日本人在现金和存款之外投资别的东西，笔者认为这一点并没有问题
    • 可是，如果日本政府刺激的投资，其对象是以外币计价的资产，而不是以日元计价的资产，这种投资只会加速日元贬值。
将现金和存款称作“休眠中的资产”的危险性

日本政府将现金和存款称为“休眠中的资产”的危险性

  • 日本政府把现金和存款描述为“休眠中的资产”，但家庭部门是理性的经济主体，正是因为日本经济不景气，他们才选择了日元计价的现金和存款作为主要资产形式
    • 在日本转为浮动汇率制后，日元的历史就是升值的历史，以日元计价的现金和存款相对于外汇一直是“获胜”的一方。
    • 但如果外汇和外国股票被认为是更有前途的投资机会，即使没有政府的支持，家庭部门也会纷纷选择外汇和外国股票作为投资对象。
  • 日本家庭部门和企业部门的过度储蓄，已经成为日本经济困境的一个公认的象征
    • 受日本经济低迷的预期影响，日本的家庭部门(以及企业部门)为抵御风险，会减少投资，增加现金和储蓄在资产中的比例。
    • 保存在银行部门里的现金和存款，如果没人使用的话，就会成为字面意义上的“死钱”。但实际上，家庭部门和企业部门的存款并不是无人使用的，日本的政府部门就向银行借款，用于消费和投资，日本经济的资本循环结构就是如此形成的。
    • 严格来说，即使考虑到政府部门的因素，日本国民经济整体上仍然存在过度储蓄。因此，还要让日本的国外部门储蓄不足(可以近似理解为经常项目的顺差)，以平衡日本的储蓄和投资。
日本人不存钱了，谁来买日本国债

日本银行的投资行为及其目的

  • 银行部门的本质功能是“平衡经济中资金的过剩和不足”
    • 银行部门的功能是让资金从“资金过剩的经济主体”流向“资金不足的经济主体”。
  • 泡沫经济崩溃后，日本银行通过投资国债，使资金从家庭和企业流向日本政府
    • 泡沫经济崩溃后，日本的家庭部门和企业部门失去了许多投资机会，成为“资金过剩的经济主体”。
    • 而日本的政府部门则被迫调动公共财政来弥补损失，成为“资金不足的经济主体”。

日本政府债务消化的问题

  • 如果日本人“由储蓄转为投资”，日本政府将会面临一个严重的问题：政府债务消化的问题
    • 被日本政府称为“休眠中的资产”的现金和存款，它们原本存放于日本的银行部门，银行部门用它们购买日本国债。
    • 如果这些“休眠”中的资产“苏醒”了，开始用于股票等风险资产的投资，那么该由谁来购买国债呢？

日本国债的消化结构及其影响

  • 日本的国债由日本央行、银行和政府共同消化的结构是不容更改的
    • 如果日本政府试图通过“资产所得倍增计划”这一国家性政策来打破现状，就会带来国债价格下跌(日元利率上升)的副作用。
    • 如果国债利率上升，就会直接导致住宅贷款利率上升，而后者恐怕就是政治上的问题了。

对“由储蓄转为投资”的建议

  • 在推动“由储蓄转为投资”之前，最好先进行谨慎的风险管理
    • 一旦这种趋势逆转了，其后果会有多么严重。
专栏③ “通货再膨胀政策的终结？”：论黑田东彦的发言

黑田东彦的争议性言论及其影响

  • 黑田东彦称“日本家庭部门接受物价上涨”，引发舆论哗然
    • 黑田东彦的言论发表后，被日本的《产经新闻》报道，题为“日本央行行长称‘日本家庭部门接受物价上涨’”。
    • 该报道一出，舆论一片哗然，日本的大小媒体都对黑田东彦的言论进行了激烈的批判。
  • 黑田东彦的言论并非“失言”，而是缺乏政治上的考虑
    • 黑田东彦的发言稿是秘书处早就准备好的，因此，黑田东彦这次可不是“失言”，而完全是由于缺乏政治上的考虑。

通货再膨胀政策的实施及其问题

  • 通货再膨胀政策旨在通过扩张性的财政政策和货币政策，消除日本的企业和家庭部门持续的通缩心态，以提高通胀的预期
    • 日本央行这种政策的目标，正是让日本成为一个物价上涨常态化的社会。
  • 包括笔者在内的许多评论人士，都对日本央行的这种想法表示怀疑：以物价上涨促进经济复苏，显然犯了因果颠倒的错误
    • 但无论如何，从2013年以来，政策本身自始至终都是一致的。

日本家庭部门对物价上涨的态度

  • “日本的家庭部门对物价上涨的容忍程度也在提高”这句话，或许包含日本正在摆脱长期的通货紧缩，开始通货膨胀的意思
    • 而刊登在报纸上时，报道标题上写的由“容忍程度提高”变成“接受物价上涨”，这才引起了公众舆论的强烈不满。
  • 大多数日本人都切身感受到了日本的物价上涨，感觉自己的生活不如从前宽裕，也并不认为物价上涨是好事
    • 在黑田东彦发言后的2022年6月的调查结果中，认为自己“日子过得更紧了”的受访者比例进一步增加。
    • 对回答“日子过得更紧了”的那一部分受访者进行进一步调查，问及原因时，大多数受访者都表示“因为物价上涨了”。

日本央行的货币政策及其问题

  • 日本央行仍在坚持货币宽松政策，无限制购入日本国债，压低长期利率，而不考虑日元贬值的危险性
    • 但无论黑田东彦和日本央行政策的功过如何，从2013年以来，政策本身自始至终都是一致的。
  • 日本央行等相关部门，对于日本家庭部门和企业部门的收入情况缺乏认识
    • 由于日本向海外的收入流出(贸易损失)增多，日本实际GDI的走势居于实际GDP之下，这自然表明日本的物价在上涨，实际收入环境正在恶化。

日本社会对物价上涨的厌恶及其影响

  • 日本是一个对物价上涨“过敏”的国家，像日本这样没有“习惯于”物价上涨的国家很少见
    • 在评价实体经济时，有一个叫作“痛苦指数(Misery Index)”的指数，由通胀率(这里使用CPI来表示)与失业率加总得来。一国的痛苦指数越高，则表示该国国民贫困程度越高，国民在经济上所承受的痛苦越大。考察日本自20世纪70年代至今的痛苦指数，会发现从20世纪80年代末开始，日本的痛苦指数几乎没有波动。
  • 日本人对物价飙升的“忍耐力”不如美国人
    • 黑田东彦的“接受物价上涨”的发言能够引起争议，就反映了日本人对物价上涨“习惯”程度极低。

通货再膨胀政策的终结及其启示

  • 黑田东彦的那番言论，反映出日本央行“以物价为因，以经济为果”的因果倒置的通货再膨胀思想，已经迎来了它的终结
    • 但是，也可以暂且不说“通货再膨胀思想是错误的”，而说它在当前的情况下“不适合日本人”。
  • 考虑到日本通缩思想的根深蒂固，首先引起物价上涨，以期形成“适应性预期”，这种想法在很大程度上也有其合理性
    • 然而，在日本社会中，一个公司每次涨价都得公开宣布并向消费者道歉，要促进“适应性预期”的形成还是很困难的。
专栏④ 由“安倍经济学”所想到的：在安倍遇刺之后

安倍晋三被枪杀及其对通货再膨胀政策的影响

  • 安倍晋三在日本参议院的竞选活动中被枪杀。
  • 安倍政府在金融市场上留下了浓墨重彩的一笔
    • 第二届安倍政府是日本自实行内阁制以来任期最长的一届政府。
    • “安倍经济学”政策本身就以日元的贬值为特征。
  • 通货再膨胀政策在事实上已经结束
    • 自2022年初春以来，日本的公众舆论就已经对日元的贬值和高涨的物价愈发感到不满了。
    • 在安倍晋三去世前，通货再膨胀政策已名存实亡了。

“安倍经济学”的功绩

  • “安倍经济学”改变了日元汇率和股价
    • 在日本民主党执政时期，日元汇率高涨，日本股价跌至谷底。而“安倍经济学”的政策实行后，这一点彻底改变了。
  • “安倍经济学”增加了海外投资者对日本的兴趣
    • 对于被认为处在衰退中的日本经济来说，这有助于增加海外投资者对日本的兴趣。
  • “安倍经济学”的“三支箭”政策并没有延伸到劳动力市场改革上
    • 日本长期面临的名义工资亟待提高的问题也没有得到解决。

发掘入境需求的功绩

  • 安倍政府放宽签证发放要求，发掘了潜在的需求
    • 2021年12月，第二届安倍政府上台后不到一周，就开始考虑放宽签证发放要求。
    • 之后，就对中国和东盟的赴日游客，逐步放宽了签证发放的条件。
  • 日元贬值有助于刺激入境需求的增长
    • 日元贬值并没有扩大日本的出口或者获取贸易顺差，也没有对日本本国的工资情况产生大的影响。
    • 但毫无疑问，日元贬值有助于刺激入境需求的增长，这一点值得肯定。
第5章 日本央行的财务稳健性与日元贬值有关吗

日元贬值与“日本央行的财务稳健性”的关系

  • 日元贬值带有“贱卖日本”的色彩
    • 日本坚持出行和入境的限制，导致经济增长率很低。
    • 日本央行停不住宽松政策，日元汇率下跌。
  • “中央银行的财务稳健性”并不是影响外汇交易的唯一因素
    • 在2007～2012年，日本、美国和欧洲的央行总资产与名义GDP之比都很接近，但日元在外汇市场上全线升值。
    • “中央银行的财务稳健性”对于“对货币的信心”并没有决定性的作用。
  • 在2013～2015年，日本的央行总资产与名义GDP之比上涨得很快，当时日元也在大幅贬值，但当时的市场上，日本“中央银行的财务稳健性”和“对货币的信心”在投资者看来都不存在问题
    • 当时常被讨论的是日本央行和美联储政策的差异，前者实行大规模的宽松政策，而后者在推进货币政策的正常化。
    • 对于史无前例的黑田体制和“安倍经济学”，当时正面的评价更多。
    • 当时并没有人因为日元贬值了，就认为日本“中央银行的财务稳健性”存在问题，然后对日元的贬值展开批判。
瑞士与德国的案例

瑞士央行的财务稳健性与对货币信心的关系

  • 瑞士央行为了抑制瑞郎汇率而干预外汇市场，采取了无上限的购入外汇、卖出瑞郎的政策
    • 2009年欧债危机爆发时，国际上众多投资者从欧元区撤出，转向作为“避险资产”的日元和瑞郎。
    • 为稳定瑞郎汇率，瑞士央行于2011年9月，设置了欧元/瑞郎汇率的上限(1欧元兑换1.20瑞郎)，并通过干预外汇市场，无上限地出售瑞郎、购入外汇以维持汇率水平不变。
    • 2014年12月，瑞士央行为了扩大和欧元区利率的差幅，引入了负利率政策。
  • 瑞士央行放弃无限制干预外汇市场的政策后，瑞郎开始急速升值
    • 受突如其来的剧烈波动影响，当时有一些人认为，欧洲的金融机构都将面临系统性风险。
  • 由于瑞郎升值，瑞士央行持有的大量外币计价资产将产生巨额的汇兑损失
    • 作为资产的外汇储备，以瑞郎计价的总额将会大幅减少，瑞士央行在会计上将处于资不抵债的状态。

德国央行的财务稳健性与对货币信心的关系

  • 德意志联邦银行(德国央行)也有过因德国马克升值、外汇储备减少而资不抵债的历史。

对日本央行财务稳健性的担忧

  • 不少人对日本央行的财务稳健性表示担忧，他们认为日本央行持有大量国债，而国债的估值下降将导致日本央行资不抵债
    • 但是，仅看德国和瑞士的案例，即使央行购入大量的国债，也不一定会损害资产负债表的“稳定性”，更不一定造成丧失“对货币的信心”。
有案例表明资不抵债的严重性

央行资不抵债的严重性

  • 委内瑞拉、阿根廷和牙买加等拉美国家的央行过去也资不抵债
    • 委内瑞拉央行在20世纪80年代和90年代收紧了货币政策，以抑制先前宽松政策带来的通货膨胀。
    • 委内瑞拉央行为吸收流动性资金而发行了大量高息票据，这些票据给委内瑞拉央行带来了较大的财务压力，委内瑞拉央行最后不得不放弃紧缩政策。
  • 瑞士和德国央行资不抵债，是因为本国货币汇率高涨
    • 压低本国货币的汇率并不难，因此瑞士和德国的资不抵债被视为暂时性的问题，并不严重。
  • 如果政府所采取的错误经济政策没有改变，高通胀的问题得不到重视和解决，那么央行也很可能会资不抵债
    • 高通胀和央行的资不抵债可能并存。

央行资不抵债的影响

  • “中央银行的财务稳健性”问题只是国家财政和货币政策的结果
    • 央行的资不抵债作为结果，本身并不具有决定性的意义(就像公司的破产一样)。
  • 央行的资不抵债与资产价格的变动(包括汇率)也没有因果关系
    • 我们希望中央银行能够拥有良好的财务稳健性。
在未来可能成为问题

中央银行的财务稳健性对日元贬值的影响

  • 外汇市场不存在公允价值，影响外汇市场波动的主要因素随时可能改变
    • 仅考虑瑞士和德国的案例，也很难说日元绝对“没问题”。
  • 在极端情况下，如果“中央银行的财务稳健性”成为影响外汇市场的主要问题，那么将如上文中图5-1所示，日元会首当其冲
    • 日本至少也是G7国家的一员，日元占了世界外汇储备的5%以上，考虑到日元较大的交易量，如果“中央银行的财务稳健性”受到关注，那么的确可能对外汇市场造成相应的影响。

对货币的信心对日元贬值的影响

  • 如果市场认可央行正在实施的有助于物价稳定的政策，那么即使央行处于资不抵债的状态，“对货币的信心”也不会动摇
    • 例如，黑田体制下采取的货币宽松政策可能让日本经济复苏的同时物价水平上涨2%以上，而如果收紧货币政策则可能让央行资不抵债。
  • 即使央行能够避免资不抵债的情况，也可能存在高通胀下，央行在制定货币政策时忽视“对货币的信心”的情况
    • 例如，土耳其央行就根据土耳其总统奇特的理论，“以宽松的货币政策抑制通胀”。

日本银行财务状况与“对货币的信心”的关系

  • 笔者并不想把日本银行的财务状况是否良好和“对货币的信心”是否崩溃联系起来，讨论这么大的问题
    • 笔者认为，重要的是指出基本面，即日本的贸易逆差和国内外利率差距的扩大，而这就是导致2022年上半年日元贬值的原因。
对于财政因素引起的通货膨胀，日本央行无能为力

财政因素引起的通货膨胀，日本央行无能为力

  • 日本政府任意胡来的财政政策导致通货膨胀，日本央行无法解决
    • 如果政府有巨额的债务，市场对政府的财政状况表示担忧，由此导致日元贬值、通胀率升高。
    • 在这种情况下，日本央行将被迫采取紧缩的货币政策，但这是解决问题的补充措施。
  • 日本央行的货币政策会助长市场上的不信任感，因此不会大摇大摆地进行干预
    • 日本央行可以做的，只有继续购买一些国债，以促进“软着陆”。
  • “中央银行的财务稳健性”问题是财政政策和货币政策的结果，只是数字上的反映
    • 最近日本银行的自有资本比率也日益受到关注，但其与“财务稳健性”一样，不具有本质上的意义。
“中央银行的财务稳健性”只是单纯的结果

中央银行的财务稳健性并非关注焦点

  • 在现代货币管理体系下，对货币的信心是指货币受信任而在金融市场上流通，可以用于表示汇率以及股票和债券等资产的价格。
  • 中央银行的财务稳健性并不是不重要，但只要实体经济运转良好，它就不会受到关注，也不会成为媒体报道的对象
    • 即使是市场主体，也很少去关注日本央行最近的自有资本比率或是结算情况。
    • 我们在日常购物时，更不会关注日本央行的财务稳健性如何。

日本经济问题的根源在于政府政策

  • 日本经济所面临的真正问题，在于日本政府种种不合理的政策
    • 包括出行和入境限制，以及对重启核电站的顾忌等。
    • 上述不合理的政策相当于自行放弃经济增长。
  • 日本央行为应对常态化的经济发展停滞和日元贬值，确实有可能面临资不抵债的风险
    • 这种情况下“中央银行的财务稳健性”也只是日本政府政策的结果。

投资者对中央银行财务稳健性的关注

  • 在外汇市场上，短期内投资者可以出于各种各样的理由而卖出日元
    • “中央银行的财务稳健性”也可以拿来做文章，让投资者更倾向于卖出日元。
  • 与其纠结于“中央银行的财务稳健性”这个次要的问题，不如寄希望于日本的现任政府能够采取措施，以克服日本长期的经济停滞
    • 笔者希望日本的政治家们，不要只考虑老年人的想法，而是要去倾听金融市场已经敲响的警钟声，选择适合日本经济发展的政策。
专栏⑤ 日本和德国的不同：日元所不具备的欧元的优势

日本和德国的经济状况比较

  • 日本经济自1973年改为浮动汇率制以来，基本都在致力于抑制走高的日元
    • 由于日本产品在国际市场上具有较高的竞争力，日本不断积累贸易顺差，日元汇率长期处于上涨之中。
    • 自20世纪90年代后期以来，日本的通货紧缩日益明显，在理论上进一步促使日元升值。
  • 德国依靠欧元这一“永远廉价的货币”来维持自身较高的贸易竞争力，不断积累贸易顺差
    • 欧元的汇率不会随着德国经济的发展而升高，这是德国获得的“永远廉价的货币”。
    • 德国不仅拥有欧元这一“永远廉价的货币”，前总理格哈德·施罗德的改革和东欧的移民也降低了德国的劳动力成本，德国的贸易环境也更加自由。

欧元对德国贸易顺差的影响

  • 欧元区共通的贸易环境和货币，使得德国能够向欧元区国家不断出口
    • 德国在20世纪80年代后期的这一份额约为12%，到2021年则缩小到了7.5%。
    • 作为一个发达国家，德国这30年来贸易份额的缩减相当显著。
  • 欧债危机以来，德国的贸易收支不仅对欧元区国家是顺差，对欧元区以外的国家也逐渐呈现顺差
    • 德国不只是享受了欧元区的单一市场，更是主动并确实地捕捉到了世界经济的需求。

日本和德国的不同之处

  • 日本和德国，无论在政治上还是经济上，或者日本人和德国人之间，都不能说是相像
    • 日本人总有一种模糊的情感，认为“日本像德国”。
    • 有些日本人甚至认为，日本人和德国人“都很严谨认真”，仅凭这一点就可以说这两个国家相似。
  • 从经济的角度比较了日本和德国，总结了六点不同
    • 本专栏内，笔者主要以表5-1中的不同点②为中心进行了说明。
专栏⑥ 世界外汇储备中的美元和日元

美元在世界外汇储备中所占比例不断突破历史最低值

  • 2021年以来，美元在世界外汇储备中所占比例不断突破历史最低值
    • 2021年12月末美元所占比例为58.86%，为有统计数据以来的最低值。
    • 2022年1月到3月这一比例有所上升，达到了58.88%，但上升幅度很小，接近于保持不变。
  • 过去20多年来，世界外汇储备货币正在由美元逐渐转换为其他资源国和新兴国家的货币
    • 美元的比例从约71.2%下降到了约58.9%，降幅达到了约12.3个百分点。
    • 欧元的比例从约18.1%上升到了约20.1%，增幅只有2个百分点左右，变化不大。
    • 取代美元这一份额的主要是人民币等其他币种，从约1.7%上升到了约10.5%，增幅达到了约8.8个百分点。

去美元化是长期趋势

  • 美元所占比例的减少和外汇储备币种的多样化趋势，一般认为有以下几点原因：对抗美元的霸权；数字货币的开发与发行；欧盟复苏计划债券(NGEU债券)的发行
    • 中国、欧元区国家以及英国等国央行开发和发行中央银行数字货币(CBDC)，其目的很大程度上就包括对抗美元的霸权。
    • NGEU债券的发行在今后对于COFER的变化趋势也可能产生重要影响。
  • 即使考虑到以上几个问题，美元单极化的国际货币体系也不可能在一夜之间被颠覆
    • 然而，SWIFT对俄罗斯的封锁，为全世界部分地预演了“没有美元的未来”。
    • 与美国存在纠纷的国家可能会开始重新审视外汇储备问题，加快去美元化的进程。

日元所占比例会继续下降吗

  • 日元所占比例在20多年间由约6.0%下降至约5.4%，降幅约为0.7个百分点
    • 日元是这20多年来，除美元外唯一所占份额下降的币种。
  • 日元所占比例缩小的原因耐人寻味，因为同时期除日元外，就只有美元的所占比例下降了
    • 美元的这一比例由61.85%下降到了58.88%，下降了2.97个百分点。
  • 2022年以来日元的大幅贬值，是否会让日元在世界外汇储备中的比例继续下降？或是各国央行因此买入日元，日元的比例反而上升？目前我们还很难就此下定论
    • 因为日元在COFER中所占比例的绝对值较低，因此其作为外汇储备货币的关注度一般也不高。
    • 而且，自2022年3月以来，日元才开始出现明显的贬值。
    • 因此，在本书创作时，还无法判断日元在外汇储备中所占比例下降的趋势，在今后是否会像去美元化一样显著。

乌克兰危机对于COFER的影响

  • 与美国交恶的国家在外汇储备上的去美元化趋势会更加显著
    • 以外汇储备总额位于世界前五的俄罗斯央行为例，在2017年到2021年的5年间，俄罗斯央行的外汇储备中，美元所占比例下降了约30个百分点。
    • 除人民币之外，俄罗斯央行还提高了其外汇储备中欧元和日元的比例。
  • 俄罗斯的例子是对美元霸权地位的挑战：脱离美元虽然会带来诸多不便，但国家经济仍然可以运行下去
    • 俄罗斯受到SWIFT封锁，无法使用与美元有关的支付途径后，可能会转而使用中国的CIPS系统，与CIPS保持永久性的连接。
  • 如果俄罗斯的经济能够长期适应脱离SWIFT的环境，美国经济制裁的威慑力将大大减小
    • 对于不接受美国体系和价值观的国家，美国虽然让它们享受美元结算体系的便利，但也将SWIFT封锁作为威慑它们的武器。
第6章 后疫情时代的世界外汇市场：“升值竞赛”中的机会

世界正处于一场“货币升值的竞赛”

  • 美国、欧洲央行和瑞士央行都在采取措施促使本国货币升值
    • 美联储主席鲍威尔表示，在美国加息的背景下，美元在外汇市场上的走高“具有缓解通胀的作用”。
    • 欧洲央行官员谈及了欧元升值对通货膨胀有效的抑制作用。
    • 瑞士央行在提高利率，并表示将“在必要时积极干预外汇市场”，也就是买入瑞郎以促使瑞郎升值。
金融危机后常态化的“贬值竞赛”

金融危机后常态化的“贬值竞赛”

  • 2008年金融危机后，各国央行纷纷采取超低利率的政策，促使本国货币贬值
    • 2008年9月雷曼事件发生后，各国央行纷纷采取超低利率的政策。
    • 还使用了以量化宽松政策为代表的非常规货币政策，以促使本国货币贬值。
  • 2010年10月，二十国集团财长和央行行长会议呼吁各国保持克制，不要激化货币贬值的竞赛
    • 会议一致同意“转为由市场决定、反映经济基本面的汇率体系，避免竞争性贬值”。
    • 会议也表达了希望人民币升值的意愿。
  • 美国出口倍增计划实际上就是贬值美元的计划，以美元贬值来促进出口
    • 根据这一计划，以2009年为基准，美国将在2015年前实现名义出口额翻一番的目标。
    • 虽然五年后，美国出口额只增长了50%左右，并没有翻一番，但美元的贬值的确促进了美国的出口。
  • 2013年，美联储改变了其政策方针，外汇市场的动向开始变化
    • 2013年以前，全世界都在采取宽松的货币政策，使本国货币贬值。
    • 其结果是部分国家在一定程度上重振了本国经济，却对世界经济造成很大的损害。
  • 2022年，美联储主席将抑制通胀作为最优先事项，并称最有效的手段是美元升值
    • 拜登政府的支持率和美国的通胀率成反比，所以美联储的紧缩路线可能也是美国政治上所希望的。
白川体制的教训

白川体制下的日元升值问题

  • 白川体制下日本央行的政策被指责对日元升值负有很大的责任
    • 日元作为巨额贸易顺差下的通缩货币，在当时的确很容易被买入。
  • 白川体制的问题在于“表述”上
    • 虽然日本央行前行长白川方明善于用冷静和理性的语气说明问题，但在日本公众普遍对日元升值不满时，白川方明在理论上的解释只是火上浇油。

黑田体制下的日元贬值问题

  • 黑田体制下2022年日本“与全世界紧缩的大势作对”
    • 截至2022年7月末，发达国家中只有瑞士央行和日本银行同样采用负利率，而瑞士央行在2022年之内结束了负利率政策。
    • 直至本书创作时，日本仍然具有巨额的贸易逆差，岸田政府还未考虑介入供需以缓解日元的抛售，将解除入境限制或重启核电站列入议程。

日元升值与贬值的后果

  • 雷曼事件后的日元升值和2022年以来的日元贬值
    • 雷曼事件后的日元，承受了世界“贬值竞赛”的后果而升值。
    • 2022年以来的日元，又承受了世界“升值竞赛”的后果而贬值。
  • 突然开始升温的“升值竞赛”，可能是全球经济开始产生危机感的一个标志
    • 在原材料价格上涨、日本物资采购更加困难的当下，笔者认为我们应该想起这样一个历史事实：从来没有一个国家因为本国货币升值而灭亡。

本书的目标和期望

  • 从中长期的角度来讨论问题，希望自己写下的文字不会很快就过时了
    • 笔者从本书的第1章到第5章，一直致力于从中长期的角度来讨论问题。
  • 如果本书能帮助各位读者了解经济和金融的形势，或是有助于各位的投资和理财，笔者将不胜荣幸。
投资名家·极致经典

投资名家·极致经典

  • 投资名家·极致经典是《汇率下跌之后：日元贬值的宏观经济启示》中的一个章节。
马特·里德利系列丛书

马特·里德利系列丛书简介

  • 揭开科技创新的重重面纱，开拓自主创新时代的科技史读本。

《基因组：生命之书23章》

  • 基因组解锁生命科学的全新世界，一篇关于人类与生命的故事
    • 华大CEO尹烨翻译，钟南山院士等8名院士推荐。

《先天后天：基因、经验及什么使我们成为人(珍藏版)》

  • 人类天赋因何而生，后天教育能改变人生与人性，解读基因、环境与人类行为的故事。

《美德的起源：人类本能与协作的进化(珍藏版)》

  • 自私的基因如何演化出利他的社会性，一部从动物性到社会性的复杂演化史
    • 道金斯认可的《自私的基因》续作。

《理性乐观派：一部人类经济进步史(典藏版)》

  • 全球思想家正在阅读，为什么一切都会变好？

《自下而上(珍藏版)》

  • 自然界没有顶层设计，一切源于野蛮生长，道德、政府、科技、经济也在遵循同样的演讲逻辑。

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