《价值投资五部曲》AI 大纲

《投资中最简单的事》的创作背景及核心理念

• 《投资中最简单的事》是写给对投资感兴趣的读者的一本入门级读物
  • 本书使用的语言尽量通俗易懂，希望能够用最简单的文字讲述有关投资的一些本质思考。
• 本书探讨的是一些有关投资本质的最简单的原则和理念
  • 虽然本书收录的部分文章创作于七八年前，但是我们在书中试图触及的是符合投资的内核和本质的、与时俱进的普适性规律。

投资本质的理解

• 投资的本质是价值发现，长期投资成功的基石是投资标的在其生命周期内自身创造的现金流能够覆盖投资者为之付出的价格
  • 哪怕“新经济”环境日新月异，各种新概念、新技术、新业态、新模式层出不穷，投资的本质和规律都没有改变。

高毅资产的发展历程

• 高毅资产从一家初出茅庐的新创私募成长为团队实力较强、管理规模较大、影响力较广的头部私募平台
  • 高毅投研团队的各个成员都拥有共同的价值观，相信长期价值的创造并且专注于通过研究发掘价值。

高礼价值投资研究院的创办

• 高礼价值投资研究院由高瓴资本发起设立，致力于为中国培养价值投资的中坚力量
  • 高礼价值投资研究院由高瓴资本发起设立，由耶鲁大学首席投资官大卫·史文森(David Swensen)担任名誉董事长，高瓴资本创始人张磊担任理事长。

投资成功的关键因素

• 投资的成败与事物的复杂程度是没有关系的，投资的本质是价值发现
  • 观察那些成功的投资大师，让人不禁思考投资成功的原因究竟有哪些呢？性格、原则、经验、财务分析能力、行业洞察力……最后发现，投资的成败与事物的复杂程度是没有关系的。

作者的投资经历和对投资的理解

• 作者投身股市已经22年，进入基金行业担任职业投资人也已经15年
  • 见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克鸡犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。
• 投资本身是一件很复杂的事，但可以化繁为简，直接追问什么才是投资的本质
  • 有没有一些简单可行的法则和工具能够让我们直接触及投资的本质？
  • 既然投资有太多复杂的因素难以把握，我们能不能只试着去把握那些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概率？

作者的投资方法和策略

• 作者在不同的阶段钻研过各式各样的投资方法，最终选择了价值投资
  • 从打探消息、跟庄炒作，到定量投资、程序化交易；
  • 从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；
  • 从精选个股的集中投资，到行业配置的组合投资；
  • 从寻找未来收入爆发的成长投资，到专注于现有资产低估的价值投资。
• 作者把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性
  • 于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。

作者的投资原则和策略

• 便宜是硬道理，即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报
  • A股市场鱼龙混杂，发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。
• 定价权是核心竞争力，有核心竞争力的公司有两个标准
  • 一是做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店，在全世界成功复制。
  • 二是做的是别人不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业的定价权。
• 胜而后求战，不要战而后求胜
  • 百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
• 人弃我取，逆向投资
  • 无论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。

作者的感恩和致谢

• 作者把这本书献给了他的父亲邱华炳
  • 父亲是位大学教师，一生潜心学术、著作等身，学生遍布金融、财税、经济的各个领域。
  • 因为父亲，我在成长之初就近距离地接触到许多之后的业界精英并向他们学习。
  • 本书的稿酬将全部捐给父亲生前从事的教育事业和他关心的家乡公益事业。
• 作者特别感谢高瓴资本的张磊先生为本书作序
  • 张磊先生是作者最钦佩的投资人，他对行业规律的深刻理解、对企业品质的深入剖析、对格局变化的前瞻性把握都是非常值得作者学习的地方。
• 作者衷心感谢巴曙松、詹余引、陈鸿桥、裘国根和赵丹阳等良师益友们拨冗为本书所写的推荐语。
• 作者特别感谢湛庐文化的精心编辑，使原本杂乱无章的众多内容升华成一本脉络清晰的书。

以实业的眼光做投资

• 股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关
  • 经济还是那个经济，公司还是那个公司，既不会因为急跌而变得更差，也不会因为急涨而变得更好。
• 以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急涨而忘形。

行业投资

• 在没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才能生存
  • 每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上。
• 高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长
  • 多数人喜欢成长，但我喜欢门槛。成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握。

企业的商业模式和现金流状况

• 用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何
  • 如果生意的现金流状况不佳，抗风险能力弱，一有风吹草动就容易元气大伤。
• 电影行业是个现金流状况很差的行业
  • 中国每年会拍700多部电影，只有200多部能够上映，其中票房能够超过5亿的屈指可数。
  • 即使赚了5亿的票房“大获成功”的电影，扣除分给院线的一半，再扣除发行费宣传费，制片方能够拿到手的大概只有2亿多一点。
  • 更麻烦的是，从现金流的角度看，拍电影得先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用，一年半载之后影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。

行业的竞争格局和公司的比较优势

• 用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势
  • 你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。
• 互联网金融也是2013年的市场热点，许多人认为，再过5年10年，传统银行作为一个行业即将消失，所有的一切都会被网上银行替代
  • 其实网上银行并不是什么新鲜事物，1999年我研究生毕业后买的第一辆新车，就是用从美国的网上银行中得到的贷款购买的。
  • 2003年时人们都认为，10年后所有的传统银行都将被网上银行替代，我对此也深信不疑。然而10年过去了，美国的银行业仍然是富国、JP摩根的天下，而我钟爱的那家网上银行也在2007年破产了——甚至都没熬到金融危机的到来。
  • 2013年时，许多研究员向我推荐互联网金融的股票，都说互联网会取代传统银行，我当时问了他们一个问题：为什么网上银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十几年都没有取得成功？没有人能够回答这个问题。

投资微论

• 长期牛股什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业
  • 因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
• 好公司的两个标准一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做
  • 前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
• 寡头的力量回顾过去5年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中
  • 白色家电(空调、冰箱和洗衣机)和黑色家电(电视)两个行业的不同发展历程就是最好的明证。
• 泥里的宝石与庙堂的砖头市场经常对动态的、暂时的信息(政策打压、订单超预期、10送10)过度反应，却对静态的、本质的信息(公司的核心竞争优势、行业竞争格局)反应严重不足
  • 宝石被人扔进泥里再踩上几只脚也仍是宝石，砖头被请进庙堂受人膜拜也仍是砖头。
  • 当其他行业的龙头公司想“移民”到某行业时，往往该行业股价已近阶段性顶部。

逆向投资的关键

• 逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格
  • 投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。
• 逆向投资是否有效，关键在于三点：估值是否够低、遭遇的问题是否是短期问题、股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化
  • 估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。
  • 例如，零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。
  • 贝尔斯登和雷曼的股价下跌直接引发了债券评级的下降以及交易对手追加保证金的要求，这种负反馈带来的连锁反应就不适合逆向投资。

不是每个行业都适合做逆向投资

• 有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买
  • 食品饮料是个适合逆向投资的领域。

最一致的时候就是最危险的时候

• 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块
  • 其实，很多高估值板块都是“吹”起来的，未来从来不会有他们吹嘘的那么美好。
  • A股的情绪波动容易走极端，因此“人多的地方不去”是至理名言。

逆向投资，未来超额收益的重要源泉

• 任何投资方法都有缺陷，逆向投资的短板就是经常会买早了或者卖早了
  • 买早了还得熬得住，这是逆向投资者的必备素质。
  • 投资者必须明白一个道理，市场中没有人能够卖在最高点、买在最低点。
  • 顶部和底部只是一个区域，该逆向时就不要犹豫，不要在乎短期最后一跌的得失，只要能笑到最后，短期难熬点又何妨？
  • 只有熬得住的投资者才适合做逆向投资。

贪婪的两种形式及其影响

• 贪婪有两种，一种是在6 000点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖；另一种是在2 000点时觉得便宜了，但还想等多跌一会儿再买。

行业投资中的“军阀割据”现象

• 在“军阀混战”阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤；到了“军阀割据”阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣
  • 从“军阀混战”的无序竞争过渡到“军阀割据”的有序竞争，是值得关注的行业拐点。

没有门槛的高增长行业的不可持续性

• 当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来发展路径不明的行业时，失望是常有的事
  • 在美国上市的中国太阳能股票近年来纷纷从高点跌落90%的案例值得好好研究。

政策对行业投资的影响

• 国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过
  • 短线资金喜欢炒政策支持的行业，但从长线资本的角度看，国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者。

价格本质上是一种货币现象

• 所有的价格其实本质上都是一种货币现象，就是说你的资金跟你所有东西的价格之和其实是一致的
  • 这就是为什么在纸币发明以前，我们把黄金和白银当作货币的时候，每过一段时间都会出现一次通货紧缩——黄金和白银的数量的增长跟不上经济的发展速度。
  • 前17个世纪经济之所以基本上没有什么发展，是因为每发展几年政府就发现钱不够了。
  • 所有的价格本质上都是货币现象，比如钱多了，水涨船高，所有东西的价格都往上涨，一旦钱少了，所有东西的价格都会往下跌。

流动性对股市涨跌的影响

• 流动性则决定了股市涨跌的时间
  • 虽然央行已经降低了存款准备金，但是经过了一年多的时间，大家仍然感觉资金比较紧张。
  • 流动性的改善需要时间，也就是说政策从预调、微调，到最终能够成为市场向上的推力，这个转变也需要时间。

投资价值的判断

• 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性
  • 估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间。
  • 流动性则决定了股市涨跌的时间。
• 现在市场的估值不高，所以是有上涨空间的，但是大家却没有看到流动性的显著改善
  • 2011年的货币供应量会这么紧张，主要是因为政府想要调控通胀、打压房价。
  • 这两个基本的主要目标，现在来看应该说基本都做到了。通胀从2011年7月份的6.5到现在的4.1，一直到2012年8月份都没有什么可担忧的。
  • 由于基数原因，2012年年底通胀会有一些反复，但是它会继续下行，这个趋势不会变；2012年房价也不用过于担心。

投资策略的选择

• 要分清楚什么东西先动，什么东西后动，什么东西是你更关心的其他东西的领先指标
  • 以香港为例，香港的股市一般会领先于香港的房市，2002年的时候股市先涨，然后房子的价格开始慢慢上涨。
• 买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜
  • 只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去。如果你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜。
• 投资就是牢牢抓住这个定价权
  • 所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。
• 选股票，一定是先选行业
  • 就像买房子，一定是先看社区，社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
• 投资还要想好你要做什么样的投资者
  • 你可以快进快出，因为A股的特点就是波动大，波动大的好处在于一部分眼明手快的人确实能够赚取超额收益，但前提是你一定得找到比你更大的傻瓜。
  • 另一种投资方式是个正和博弈，咱们一起找一个企业，只要这个企业每年增长30%，买进去估值已经在底部了，那么企业利润这个蛋糕每年都会增加。

悲观情绪的三个层次

• 第一个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观
  • 认为不管是证券公司还是基金公司，都看不到新的资金入市，都是存量的资金在倒腾。
  • 新股发行又很快，投资者感觉供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长。
• 第二个层次的悲观是对基本面的悲观
  • 现在看起来市盈率是10倍，但是利润却可能是顶峰利润。
  • 这些悲观的投资者认为现在经济正在往下走，可能会下一个大的台阶，而中国企业的净资产收益率和净利润目前处在一个高点。
• 第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观
  • 这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增长是不可持续的，在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了。

硬币的两面

• 同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释
  • 基金难卖时，乐观者说这是市场见底的信号，悲观者说这是市场疲弱的信号。
  • 看空地产股的人有两种，一种认为房价会上涨，因此政策不会放松，所以地产股不能买。另一种认为房价会下跌，房地产股的资产净值和盈利会下降，所以地产股不能买。
  • 牛市里，上市公司再融资是利好，因为许多人认为企业会有释放业绩的动力。熊市里，再融资是利空，因为大家都担心股票供给的增加和增发对利润的摊薄。
  • 两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说，这里人不穿鞋，卖鞋根本没市场。乐观者说，这里人没鞋穿，卖鞋市场巨大。

遛狗理论

• 价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值
  • 就像遛狗时狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远。
• 趋势投资者喜欢追着狗(价格)跑；价值投资者喜欢跟着人(价值)走
  • 有时候，狗跑离主人的距离之远、时间之长会超出你能忍受的范围，让你怀疑绳索是否断了。其实，绳索只是有时比你想象的长，但从来不会断。

个例与规律

• 股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药
  • 我说的是规律，你说的是个例。咱俩都对，只是我对得更有代表性一些。
• 最大的牛股有不少是成长股，但个例不代表规律
  • 能消化高估值的高成长其实并不多见，有眼光事前预知高成长的天才研究员更是凤毛麟角。
• 个例令人景仰，但往往难以复制，顺着规律选股才能提高成功率
  • 比尔·盖茨、乔布斯、扎克伯格等许多富豪是中途辍学者，但中途辍学者的平均收入远不及大学毕业生。
  • 有些超级大牛股是高估值股票，但高估值股票的平均回报率在世界各国都远不如低估值股票。
  • 不为精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。

投资的三个基本问题

• 估值、品质、时机是投资的三个基本问题
  • 估值可以说是最容易把握的，一个股票便宜不便宜一目了然。
  • 品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？这是因为估值方法容易，每个人都可以学。
  • 时机问题我完全不懂。

估值

• 估值是投资中最容易把握的
  • 一个东西只要足够便宜，赚钱的概率就会高得多。
• 买得便宜在投资领域要比零售领域更重要
  • 我一直喜欢引用沃尔玛的山姆·沃尔顿说的一句话：“只有买得便宜才能卖得便宜。”。
• 世界上不存在每年都有效的投资方法
  • 如果一种投资方法每年都有效，这个投资方法早就被别人套利套光了。

品质

• 品质是投资中最重要，但也是最不容易把握的
  • 我们很多的卖方报告过多地关注动态的信息，而对公司静态的信息分析得不够。
• 判断公司品质的好坏，关键是看能不能具有定价权
  • 并不是说消费品就好，投资品就不好，关键还是在于有没有定价权。
• 对品质的判断，第二个要注意的是差异化竞争和同质化竞争的区别
  • 差异化的第一个标志是品牌。
  • 差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。
  • 差异化的第三个标志是单价不要太高。
  • 差异化的第四个标志是转换成本。
  • 差异化的第五个标志是服务网络。
  • 差异化的第六个标志是先发优势。

时机

• 时机是投资中最接近艺术，只可悟、不可学，只可意会、不可言传
  • 也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观图形，例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可，事后一览无余的，这样的方法就是“艺术”了——不可检验，无法证实也无法证伪。
  • 还有一些是依靠客观指标的，比如突破一定的百分比就是反转信号，移动平均线交叉就是交易信号，等等。
• 对于多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图“抄底”或者“逃顶”上
  • 从时间耗费的投入产出比的角度来看，对于一个公司的基本面而言，你研究了3个月，比一个研究了3天的人做出的投资结论的胜算要高得多。
• 长期选时如果能够避免追涨杀跌，避免受众人的极端情绪影响，就能先立于不败之地
  • 如果我们观察一下A股公募基金的平均仓位，就会发现仓位最高点出现在2007年6 000点，仓位最低点出现在2008年的1 664点。
• 把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题，不敢说是最好的办法，肯定也不是唯一的办法，但我相信它是一个相对行之有效、相对简单可行的办法
  • 的确，投资有相当一部分是因时而异、因地而异、因国家和行业而异的；但是，投资也有一些更为本质的东西是共性的，是放之四海而皆准的，并不会因为国家和行业的不同而不同。

周期性成长股的投资价值

• 周期性成长股在估值低时具有投资价值
  • 周期性成长股的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性而跨越周期。
• 周期性成长股在当前股价下的性价比更高
  • 与非周期性成长股(估值不低)和新兴行业成长股(估值过高)相比，周期性成长股在当前股价下的性价比更高。

港股的投资价值

• 港股的金融股比A股溢价多
  • 港股的金融股为何比A股溢价多这么多？为何许多港股小股票才5~15倍估值而A股小股票动不动就50倍估值？
• 行业资本和国际资本的定价对中长期价值投资者往往有启发
  • 国际金融大鳄、对冲基金参与的香港市场定价有没有参考价值呢？这些身经百战的职业投资者对中国行业和公司的理解真的一无是处吗？

季报对投资的影响

• 低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后
  • 市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易令人失望。
  • 市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。

“数月亮”的投资策略

• “数月亮”的行业一般门槛高，参与竞争的企业少，所以竞争有序，坐地收钱，旱涝保收
  • 数月亮的行业常常战胜数星星的行业。
• 最好也最容易研究的竞争格局是“月朗星稀”，就是一家独大，其他竞争对手都不成气候
  • 例如，一家生产原材料的企业所处的本来是生产同质化中间产品的烂行业，但是它占有了该细分领域的中低端市场近一半的市场份额，行业第二名的市场占有率还不到它的1/5。
• “数月亮”的行业还有一个不太好听的名字：寡头垄断行业
  • 寡头垄断也分两种：国家给的和市场给的。国家给的寡头垄断(例如公用事业)往往伴随着价格管制，长期投资回报一般不会太高。只有市场竞争、行业洗牌后产生的寡头垄断才有定价权。

如何“数月亮”

• 便宜是硬道理，定价权是核心竞争力
  • 回顾2015年下半年港股市场大幅下跌之后，很多港股拥有匪夷所思的低估值。
  • 好公司跟坏公司的一个区别在于是否拥有定价权。
• 胜而后求战，不要战而后求胜
  • 这是《孙子兵法》里的一句话，我认为大多数可控的投资，投的是已经发生的未来。
• 人弃我取，逆向投资
  • 投资无非就是以便宜的价格买到好公司。首先要买好公司，买差公司不是我们追求的，但是好公司何时会便宜？大多数发生在它出现一些问题而被投资者抛弃的时候。

家装行业的市场格局与投资策略

• 家装行业是典型的高度分散行业，整体市场规模大约2万亿元，但龙头公司的市场占有率很低
  • 传统的家装非标准化属性很强，行业进入门槛低、产品高度同质化、服务半径有限、管理难度较大，导致了极低的行业集中度，无法实现规模经济。
• 2015年行业涌入大量互联网家装公司，试图整合、替代线下家装公司，但因缺乏线下服务能力、很多工程无法按时交付和保证质量，最后部分互联网家装公司退出市场，行业格局依然很分散。

银行业和保险行业的市场格局与投资策略

• 银行业、保险业都不是一家独大的格局，也不是两分天下或一超多强的格局，但这两个行业中的头部公司仍然拥有独特的竞争优势
  • 例如零售业务领先、风控能力一流的银行。
• 在高杠杆经营模式之下，竞争优势和风险都会被成倍放大，所以选择头部优质公司是较优的投资策略。

快递行业的市场格局与投资策略

• 快递是一个追求效率的行业，每一单包裹的利润大约几毛钱，所以必须以一种非常高效的方式把人流、物流、资金流组织在一起，才能形成规模优势从而盈利
  • 从美国快递行业发展史来看，这是少数头部玩家占据寡头地位的行业，UPS、FEDEX、美国邮政形成寡头垄断的格局。
  • 受益于线上购物的高速增长，中国快递行业的增速也远高于其他行业的增速。
  • 中国目前有四通一达、天天快递、顺丰等多家快递公司，相继上市之后获得了更多的资金支持，彼此之间价格竞争更激烈。
  • 除此之外，中国还有京东自营物流，而阿里的菜鸟在行业中也拥有较大的话语权，使得整个行业的竞争格局更加复杂。
• 经过激烈的竞争之后，这个行业可能会逐步形成“月亮”。

教育行业的市场格局与投资策略

• 优质的教育资源长期稀缺且分配不均，决定了K12教辅需求长期存在
  • 目前K12行业参与者众多，但有几家全国性的培训机构，最大机构的市场份额约占5%，第二大机构的市场份额约占3%，其余机构份额很小。
• 部分城市存在竞争力很强的地方性教辅机构，使得一些机构在全国化扩张过程中可能面临一定的竞争压力
  • 如果教辅机构解决了全国化扩张面临的管理半径和效率的问题，那么规模优势下市场集中度会进一步提升。

定制家具行业的市场格局与投资策略

• 定制家具行业的兴起实际上对成品家具行业形成了降维打击
  • 过去几年定制家具的市场规模快速扩张，正在逐步挤压替代传统成品家具。
• 定制家具行业天然的优势是以销定产、没有库存压力，同时能够满足客户个性化的需求
  • 目前行业有几个相对较大的参与者和众多规模较小的参与者，都在往全屋定制的方向发展，有些从做橱柜起家，有些从做衣柜起家，还有些起步就做全屋定制。
• 定制行业的准入门槛较低，但规模化壁垒较高
  • 在市场格局暂不清晰时，我们需要思考品牌、渠道、品质、设计、服务、运营效率、供应链管理等众多要素中影响企业做大做强的关键因素。

投资经验的个体性

• 投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适
  • 投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。

零售业的投资分析

• 百货自身行业的几个问题：电子商务的分流；商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势；有车族购物半径增大，渠道的可替代性增强；人工和租金快速上涨，但是现存畸高的加价倍率导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本
  • 过去40年美国零售业涌现了沃尔玛、家得宝这样涨了几百倍的大牛股，但它们是以价廉物美为卖点、以标准化全国扩张为增长模式、以郊区“Big Box”为经营模式的企业。
  • 相反，那些位于市中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷，许多之前如日中天的标志性百货企业最终都难逃破产重组的命运。

电子股的投资风险

• 我对买电子股一贯谨慎的原因是，也许刚刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出iPad3
  • 在iPad2时最牛的供应商，到了iPad6、iPad7时可能就没你什么事了。前浪不断死在沙滩上。

投资指标的选择和应用

• 选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT
  • 芒格却认为，EBITDA(Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization，未计利息、税收、折旧及摊销前的利润)意味着不计所有成本之前的利润，简直毫无意义。
  • EBITDA的确不能代表企业的真实盈利，但是，不能因为EBITDA没有考虑所有成本就说它毫无意义。
  • 市盈率和企业估值倍数不过是分析工具，关键在于怎么用。市盈率是个万金油，什么行业都可以抹一点。企业估值倍数则适用于制造业和各种周期性行业，因为这些行业的利润波动大，市盈率在亏损或者微利时没有意义，用市净率、市销率则难以及时反映企业的经营状况，此时使用企业估值倍数常有事半功倍之效。
  • 与市盈率不同的是，企业价值在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债，所以企业估值倍数对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚(这一点比市盈率强多了)。
  • 因为EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响，管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。
  • 人们常说，“利润只是一种意见，而现金流却是一个事实”。其实，企业估值倍数的本质就是一种衡量现金流的指标，如果应用得当的话，不失为基本面分析的利器。EBIT也是如此。
  • 值得一提的是，和其他现金流指标一样，EBITDA对于金融股没有丝毫意义；而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言，企业估值倍数还不如市盈率来得简明直观。
  • 所以，喜欢投资消费股和金融股的巴菲特和芒格对企业估值倍数不以为然也在情理之中。

投资原则的适用性

• 价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化
  • 比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标(巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近)，我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究韩国、中国香港和A股等亚洲国家和地区的股票时就发现不太好用。
  • 因为在亚洲，制造业的企业多，很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入，自由现金流很差，但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中得以快速建立，成长为行业龙头，此时，如果拘泥于自由现金流，反而会错失许多大牛股。
  • 美国的情形正相反，其制造业过去几十年都在萎缩，那些进行大幅资本开支的企业后来都血本无归，所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。
  • 所以说，原则是不变的，但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。

德州扑克与投资

• 德州扑克与投资都需要理解概率，都要求在不完全的信息背景下决策
  • 德州扑克最后的大小是由手里拿的牌和将要摸的牌组成的，价值投资者赌的是手里拿的牌(现有业务的价值)，成长投资者赌的是将要摸的牌(未来成长的价值)。
• 投资中能预见未来成长的人少之又少，而为成长过分买单的却大有人在
  • 人性的弱点对未出的牌往往抱有过于美好的想象，驱使人们去赌未来的小概率事件。

数牌

• 股市中，“数牌”从来都不受禁止，只是会数的人不多
  • 一副牌中，大牌的数量是一定的，前面出多了，后面出的就少了。在股市中，这本质上就是“均值回归”的思路。
• 数人的原理比数牌更简单：当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了
  • 当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。

投资眼光

• 如果你有眼光，市场上有的是便宜的好公司让你捡漏
  • 爱买高估值股票的人，潜意识里有好货不便宜的念头，认为在有效的市场中，投资者只能在昂贵的好公司和便宜的烂公司之间选择。
  • A股中短线投机、跟风炒作、追涨杀跌的人基本不看估值和基本面，所以估值高低和公司好坏关系不大，因此便宜的好公司和昂贵的烂公司常有，捡漏的机会多，“打眼”的风险也大。
  • 如果你对自己的眼光有把握的话，昂贵的好公司里面确实有些大牛股能够通过未来的高速成长消化高估值，但是有这种眼光的人凤毛麟角。
  • 如果你不是那么有把握的话，买便宜的好公司的安全边际在于即使错了也是便宜的烂公司，好歹有点估值支撑；而买昂贵的好公司如果错了，就是昂贵的烂公司，可能血本无归。
  • 很多人认为，好货不便宜，便宜没好货，所谓便宜的好公司在现实中是可遇而不可求的。其实，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

股票式债券

• 股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券
  • 债券下跌后，人们看到的往往是机会，因为人们会注意到债券的未来到期收益率已经因为价格的下跌而上升了。
  • 股票下跌后，人们看到的却只是风险，因为股票没有固定的息票和到期日。
  • 其实，股票和债券一样，价格大幅下跌后，未来预期收益率就上升；价格大幅上涨后，未来预期收益率就下降。

中国基建投资的现状

• 中国基建投资占GDP的比例为世界发展史上最高
  • 从增量的角度看，我们的基建增速之高古今中外少见。
  • 但从存量的角度上讲，我们的人均基础设施存量与发达国家还相去甚远。

政府扶持的产业

• 创新从来不是政府管出来的，有些事就该交给市场
  • 在食品安全、药品质量、环境污染等方面有很多问题尚待解决，是政府该转变职能的时候了。

政府补贴的产业

• 好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的
  • 研究一下过去5年涨幅10倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的10倍股，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的。

选马，还是选骑师

• 对小公司来讲，骑师更重要一些；对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用
  • 在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以我更倾向于选赛道。

价值陷阱

• 价值陷阱是指那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜
  • 第一类是被技术进步淘汰的。
  • 第二类是赢家通吃行业里的小公司。
  • 第三类是分散的、重资产的夕阳行业。
  • 第四类是景气顶点的周期股。
  • 第五类是有会计欺诈的公司。
  • 最后一类是人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司。

成长陷阱

• 成长陷阱比价值陷阱更常见，常见的成长陷阱有估值过高、技术路径踏空、无利润增长、成长性破产、盲目多元化、树大招风、新产品风险、寄生式增长、强弩之末和会计造假
  • 估值过高：最常见的成长陷阱是估值过高——高估值的背后是高预期。
  • 技术路径踏空：成长股经常处于新兴行业中，而这些行业常有不同技术路径之争。
  • 无利润增长：上一轮互联网泡沫中，无利润增长大行其道，新品牌纷纷以烧钱、送钱为手段来博得关注。
  • 成长性破产：即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。
  • 盲目多元化：有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域，陷入盲目多元化的陷阱。
  • 树大招风：要区别两种行业，一种是有门槛、有先发优势的行业，成功引发更大的成功；另一种是没门槛、后浪总把前浪打死在沙滩上的行业，成功招致更多的竞争。
  • 新产品风险：成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。
  • 寄生式增长：有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如苹果产业链上的很多零部件公司。
  • 强弩之末：许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值。
  • 会计造假：价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。

“黄金坑”还是“融化中的冰棒”

• 便宜通常是有原因的，可能它就应该这么便宜，而且可能在未来会变得越来越便宜
  • 如果是暂时性因素导致的便宜，这只股票很可能是“黄金坑”。
  • 如果是永久性原因导致的便宜，这只股票很可能是价值陷阱。
• 价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就很可能血本无归
  • 因为价值投资缺乏自我纠错的功能，所以实践者必须是强者思维，而不是弱者思维。

品牌与渠道的比较

• 在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要
  • 随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐淡化。
  • 随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。

品牌的形成与价值

• 品牌的形成需要时间积累，所谓三代出一贵族
  • 广告越来越贵，但效果越来越差。
  • 新塑品牌越来越难，所以既有品牌越来越值钱。

真假风险的理解

• 投资不可能不承担风险，成功的投资就是要承担那些已经暴露的、大家都感受到的、有相应风险折价但是真实危险性却很小的“假”风险
  • 股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降。
  • 股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升。
• 感受的风险和真实的风险，暴露的风险和隐藏的风险，价格波动的风险和本金永久性丧失的风险
  • 乘飞机与乘汽车相比，相同的距离乘汽车的死亡率是乘飞机的60多倍，但是有飞行恐惧症的人很多而害怕乘汽车的人却很少。
  • “9·11”事件发生后人们都不敢坐飞机了，其实2001年9月12日与2001年9月10日相比，暴露的风险大了但是隐藏的风险小了。
  • 当市场在5 000多点时，股价“天天向上”，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却十分巨大。

安全边际的寻找

• 有安全边际的公司通常具有以下几个特点：东方不亮西方亮，估值低到足以反映大多数可能的坏情况，有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间，价值易估，不具反身性，可越跌越买
  • 对未来要求太高的股票是没有安全边际的。
  • 低估值是安全边际的重要来源。
  • 安全边际好比工程施工中的“冗余设计”，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺。
  • 有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。

止损的策略

• 忘掉你的成本，是成功投资的第一步
  • 许多人在某只股票上亏了钱，总想从这只股票上赚回来，结果是在哪里跌倒就在哪里趴着，反而错过了很多其他机会。
• 不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险
  • 熊市末期，价格显著低于价值，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里。

价值投资的局限性

• 价值投资有其特定的适用范围和条件
  • 价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。
• 价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的
  • 巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。
• 价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格
  • 看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司无论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。
• 价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用
  • 牛市的上半段往往更适合价值投资者。
• 价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限
  • 价值投资一般更适合长线投资。

价值投资与其他投资风格的区别

• 价值投资和成长投资的区别在于：价值投资者认为未来充满不确定性，因此公司的价值应该主要来自现有的资产、利润和现金流；成长投资者认为买股票就是买未来，因此成长性是企业价值的主要来源
  • 两者都兼顾一点的中间派是GARP(Growth at Reasonable Price，合理估值的成长投资)。

价值投资的两种定义

• 第一种定义是相对于投机而言，强调价格低于价值，其实就是投资
  • 巴菲特说“所有的投资都应该是价值投资”就是此意。
• 第二种是相对于成长投资而言，强调买的公司须有资产、利润和现金流，而不仅仅是用未来成长的可能性来支撑其价值
  • 海外机构用的大多是第二种定义。

中国的行业趋势

• 中国在可预见的未来不太可能出现下一个辉瑞、下一个沃尔玛，但出现下一个卡特彼勒、下一个三星还是有希望的
  • 从国际分工看，每个国家都有自己的比较优势，这是国际贸易带来的必然结果，而且一个国家的长期牛股与其比较优势是一致的。

有品牌优势的消费股

• 我更看好有品牌优势的消费股，这与如今媒体碎片化的现状有关
  • 10年前有一半的人都在看中央电视台节目，那时广告的效果就好，现在大家看手机、玩微博、打游戏，分散的受众决定了重塑一个品牌的难度更大，成本也更高，所以品牌的护城河作用也就更不易被替代。

国家的比较优势

• 一个错误的逻辑是，因为美国的医药股占其总市值的13%以上，因此中国未来也要如此
  • 为什么意大利的医药股只占总市值的1%不到，却涌现了阿玛尼、PRADA等奢侈品牌？难道意大利没有老龄化吗？这只是因为不同国家的比较优势不同罢了。

行业配置的逻辑框架

• 行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素
  • 估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳行业而不愿意买罢了。
  • 行业的品质则稍难把握，简单地说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。
  • 时机是最难掌握的，往往需要投资者对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。

四种周期

• 政策周期、市场周期(估值周期)、经济周期、盈利周期
  • 熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是：政策周期领先于市场周期；市场周期领先于经济周期；经济周期领先于盈利周期；熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。

三种杠杆

• 财务杠杆：对利率的弹性；运营杠杆：对经济的弹性；估值杠杆：对剩余流动性的弹性
  • 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。
  • 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨。
  • 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
  • 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。

周期分析

• 牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈与互动
  • 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
  • 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。
  • 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。
  • 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面(这就是华尔街常说的翻越忧虑之墙)。

行业轮动的时机选择

• 单纯的行业轮动的时机选择是个吃力不讨好的苦差事，能做对的总是少数，必须结合估值和品质综合考量
  • 尽管本章主要探讨的是时机选择的工具，正确的做法其实应该是淡化时机选择(要素3)，把投资的立足点牢固地建立在便宜的好公司上(要素1和2)，因为只有估值和品质才是投资中能够把握的事，时机的选择更多只是尽人事，听天命罢了。

互联网泡沫对投资理念的影响

• 互联网泡沫期间，价值投资受到质疑，巴菲特的投资业绩也受到影响
  • 纳斯达克从2 500涨到5 000点，巴菲特的伯克希尔股价却跌了50%。
• 泡沫破灭后，许多网络先锋成了先烈，如果更多的人记得那段历史，也许就不会有这么多100倍估值的小股票了。

职业投资人如何在逆境中坚持自己的投资理念

• 入行第一年就遇上公司业绩落后，可以学会如何在逆境中坚持自己的投资理念
  • 对一个职业投资人而言其实是件好事：可以学会如何在逆境中坚持自己的投资理念，学会在压力下保持头脑的冷静，学会在谷底要有仰望星空的勇气。

投资理念的形成与影响

• 第一任老板对我的投资理念的形成有巨大的影响
  • 在泡沫顶峰，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。
  • 他经常鼓励我看旧书、旧报告、旧杂志。历史读多了，对许多事情就见怪不怪了。

芒格的择业建议

• 芒格对年轻人择业有三个建议：别兜售你不相信的东西，别为你不敬佩的人工作，别和你不喜欢的人共事
  • 生活所迫时，要满足这三个条件简直是奢侈。但是第二条，找一个你敬佩的老板，却是在任何时候都应该尽量坚持的。

投资能力的先天与后天因素

• 投资能力是天生的还是后天培养的？多数人倾向于后者，但我的老板认为，你要么有投资能力，要么没有，这是没法后天学习的
  • 他长期积累的许多投资经验其实是可学的，特别是在宏观分析和板块轮动方面。

宏观分析与投资策略的重要性

• 宏观分析和投资策略对大资金而言是极其重要的
  • 所谓经济周期，就是周而复始的；周而复始的东西就有规律可循，有规律可循的东西就可学。

成功的投资策略对市场短期反逻辑性的非理性行为的考量

• 成功的策略需要对市场短期的反逻辑性的非理性行为有充分的考量
  • 初学投资策略时我写了篇颇为自得的报告，屁颠屁颠跑去交给了老板，他的第一句评价是：“逻辑性很强。”。
  • 他笑着说：“别误会，这不是夸奖，是指出你的不足。逻辑性强的策略报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑。”。

价值投资者的生活与工作态度

• 价值投资者买任何东西都讲究物有所值、价格低于内在价值，因此在生活中往往节俭而朴素
  • 在美国时，圈内人如果笑着说某个人“是个真正的价值投资者”，意思其实是他很节俭。

投资者的英语口音问题

• 合伙人们生活节俭，但对员工培训不惜血本，常送我去参加各种天价培训班，还专门聘请了一位大学英语老师给我做了几个月的一对一英语发音矫正
  • 可惜烂泥扶不上墙，我说的英语至今仍有浓重的中国特色(确切地说，是闽南腔)。

会计造假的识别与应对

• 老板让我仔细钻研法务会计学，找出会计欺诈的常见信号，并把一批涉嫌造假的公司“打入冷宫”
  • 两年后(2002年)我不得不感叹他的先见之明。

会计丑闻的启示

• 某知名财经杂志在泡沫破灭前评出的三个年度最佳首席财务官分别来自安然、世通(WorldCom)和Global Crossing，后来这三家公司都被发现是彻头彻尾的会计欺诈
  • 多亏老板的前瞻性，我们的组合安然无恙。

师出同门的案例分析

• 在法务会计的培训班上，我的同事却发现同学中有许多该公司的财务经理
  • 看来，侦察与反侦察的人是同一个老师教出来的。

稳定增长公司的案例分析

• 既卖矛又卖盾的老师，你不得不佩服：一半的学员在学如何发现会计造假，另一半的学员在学如何平滑利润不被发现
  • 适度地平滑利润也不是什么大事，该公司至今仍是众人偶像，只是我知道这件事后对其的敬意就大不如前了。

华尔街求职经历

• 在华尔街找工作有时是件很伤自尊的事，无论到哪儿都是高手如林
  • 记得在曼哈顿的一家对冲基金面试时，面试官问我得过什么竞赛方面的奖，我说中学时物理竞赛和计算机程序设计竞赛都得过福建省第一名，还补了一句说福建省有3 000万人。
  • 面试官笑了，隔着玻璃墙指着大厅里的那些分析师和交易员说，这两个是国际物理金牌，那两个是国际数学金牌，这里不是大学招生办，我们不关心省级比赛。

初入投资行业的自信与谦逊

• 记得还有一次，面试的最后一个问题是：“你为什么选择投资作为职业？”我操着极其蹩脚的英语说：“因为我热爱，而且我擅长。”
  • 老板皱了皱眉头说，你也太过于自信了。然后他录取了我。
  • 事后，老板对我说，在你这年龄，说“擅长投资”，那是不知天高地厚，不过我看得出你说“热爱投资”时是发自内心的。

“刚刚好”的基金经理的投资哲学

• 曾有个合伙人，他管理的基金中的基金在挑选对冲基金时，喜欢个人身家“刚刚好”的基金经理
  • 身家不够的说明混得不好，水平不够；身家太高的已经有了绝对财务自由，干活往往就不够投入了(除非是那些真心热爱投资的人，标准是看他有了钱之后是否开始注重个人享受)。

最好的投资机会的理解

• 以前的一个合伙人曾说，最好的投资机会往往是不需要动脑筋的，就像一大块金子躺在路中央等你去捡那么简单
  • 我问，那其他人为什么不捡呢？他说，最好的投资机会出现时，大家都认为那是陷阱，都绕着走。我问，难道没人看得出那是金子吗？他答：有啊，不过最先看出是金子的那几个人都掉陷阱里了。

长寿的秘诀的启示

• 有次和美国一位前辈对冲基金经理吃饭，90岁高龄仍每天工作12小时的他拄着拐杖，在停车场很从容地弯腰捡起了一分钱的硬币
  • 他长寿的秘诀之一是为他的私人医生们理财，而这些医生们自然会尽力地保证“摇钱树”的健康。

股市的历史就是政策与经济博弈的历史

• 经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手
  • 政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。

政策与经济的博弈，最终胜出的一般是政策

• A股是政策市，不是经济市，因为看得见的手经常打败看不见的手
  • 欧债问题与A股的中期走势关系不大。
  • 目前中国的各项经济指标，包括工业增加值、用电量、M1、社会零售额增速、地产新开工、政府基建投资等，都已达到或差于2008年年底的水平。但是，对政策影响最大的两个经济指标：就业和通胀，都还未到适合政策大幅放松的地步。
  • 向前看，CPI将在近期回落到3%以下，打开政策放松的空间。
  • 政策底领先于市场底，市场底领先于经济底。
  • 2008年年底的政策导向是“出手要快，出拳要重”，2011年年底以来的政策导向是“预调微调”，力度不可同日而语，所以股市表现也大相径庭。
  • 由于各方对上一轮4万亿元刺激“用药过猛”颇多批评，这一次的危险在于“用药过轻、用药过迟”。
  • 目前的瓶颈是资金来源不是项目，因此最关键的指标还是信贷增速。
  • 到目前为止，货币政策放松的速度和力度不尽如人意，所以股市的回升过程也是跌跌撞撞、反反复复。

在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧

• 恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值
  • 恐惧时，估值水平低；贪婪时，估值水平高。
  • 所以，在估值低时贪婪，在估值高时恐惧。

留得青山在，不怕没柴烧

• 投资者需区分两种风险：价格短期波动的风险和本金永久性丧失的风险
  • 前者只会短期没柴烧，后者才会让青山不再。

二鸟在林不如一鸟在手

• 投资者对未来成长常抱有不切实际的过高期望，而对于现有价值视而不见，导致估值失当
  • 有人认为买股票就是买未来，喜欢二鸟在林；有人认为未来充满不确定性，喜欢一鸟在手。
  • 两种方法都可赚钱，只是风格不同而已。

国家竞争优势的发展阶段

• 迈克尔·波特把国家竞争力发展分为四个阶段：生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段、财富导向阶段
  • 在阶段1，企业之间的竞争优势主要体现在资源独占和价格竞争。
  • 在阶段2，企业的竞争优势体现在规模经济和产业链集群。
  • 在阶段3，政府应无为而治，让民企成为创新的主体。
  • 在阶段4，社会已富足，强调公平而非效率，社会价值挂帅，实用主义减弱。

中国处在国家竞争优势的发展阶段

• 中国整体处在阶段2中期，分区域看，北上广深开始进入阶段3，东部沿海在阶段2中后期，中部在阶段2前期，西部还在阶段1
  • 从定量的角度分析，从人均GDP、城市化水平以及主要消费品保有量来看，中国大致相当于20世纪60年代的日本，20世纪70年代的韩国。

中国经济的发展模式

• 中国的发展模式与美国根本就不是一个路数，日本、韩国的产业升级道路才是中国应该走的
  • 转型必须依靠和发扬既有优势，而不是好大喜功地超前发展所谓的新兴行业。
  • 国际分工不是一成不变的，但转型不该由行政力量强推，那样容易对新兴行业揠苗助长、对传统行业自毁长城。

伟大企业的成长

• 伟大企业是竞争而不是补贴出来的
  • 在自由竞争阶段不应该对新兴行业的中小企业补贴。
  • 通过市场竞争产生民营寡头后，说明“内战”打完了，胜利者要代表中国参与“外战”了，这时国家对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持是必要的。

家花不如野花香

• 投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见
  • 几乎每个国家(包括A股)低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。

过度自信

• 每个人认为自己比平均水平强10倍
  • 1999年我参加哈佛行为金融学短训班时，教授通过无记名调查提了两个问题：你退休时能有多少钱；在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计的结果显示，第一个问题的答案平均是3 000万美元(在座多为美国基金经理)，第二个问题的答案平均是300万美元。

仓位思维

• 一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然
  • 正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，这样一来对反面的证据自然就视而不见。

锚固偏见

• 潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点
  • 一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。

短期趋势长期化

• 利用人性中易把短期趋势长期化的倾向的手法
  • 某公司利润去年6毛，今年7毛；管理者故意报成去年5毛，今年8毛，增长高达60%，于是市盈率大涨。

亏损厌恶症

• 厌恶亏损是人之常情，A股尤甚
  • 卖亏损股票，老外叫“止损”，咱们叫“割肉断腕”。
  • 不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。

标题党

• 投资者往往容易对新闻标题做出过度反应
  • 例如，日本核事故时某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨，“非典”期间也出现过类似事例。

榔头症

• 人们常生搬硬套同种模式
  • 在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。

选择性记忆

• 大多数人对持有的牛股都津津乐道，对踩过的地雷却避而不谈
  • 你记得你去年亏损最大的是哪5只股票吗？你吸取了什么教训呢？没关系，我也不记得我的了——这就是选择性记忆。

差点就赢

• 与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受
  • 同样是错过航班，错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧；同样是彩票没中，号码与头奖号码只差一点的是最痛苦的。

羊群效应

• 不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候
  • 只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。

心理账户

• 是否应该卖出取决于很多因素，但与买入成本无关
  • 因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。

投资者的“后视镜”错误

• 投资者总是不断地总结，只可惜是从“后视镜”中总结
  • 牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。
• 大类资产配置的人，又常常在这个10年做上一个10年应该做的事
  • 1980年，美国人根据20世纪70年代的经验得出了买股不如买大宗商品的结论，然后出现了持续20年的股票牛市和大宗商品熊市。
  • 2000年，美国人根据20世纪90年代的经验得出了买大宗商品不如买股的结论，然后出现了持续10年的股票熊市和大宗商品牛市。
  • 近期，许多人根据过去10年的经验得出了买股不如买房的结论。

“后视镜”效应对投资决策的影响

• 仅凭过去10年的房价飙涨就断言房地产是更好的资产类别，这是“后视镜”效应下的一厢情愿
  • 1997年，香港人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后6年房价跌了2/3。
  • 2007年，美国人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后4年房价跌去1/3。
• 过去10年在历史长河中不具代表性，为何喜欢用后视镜的人只看过去10年，而不看过去30年、50年或100年呢？

如何避免“后视镜”错误

• 应该跑向球将要去的地方，而不是球现在所在的地方
  • 犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方，追逐当下的热门板块或者主题，于是难免比市场慢半拍。
• 如何从自己的教训中吸取经验，在股市中并不是一件简单的事，大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。

傻瓜定价说的含义

• 市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的
  • 拍卖时，同一件古董有人估50万元，有人估500万元，价格最终是由头脑最发热的人决定的。
  • 股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。

傻瓜定价说的影响

• 理解市场的非理性行为，淡然处之并加以利用，这是逆向投资的第一步
  • 没有超跌，哪来价值低估？没有价值低估，哪来超额收益？

聪明人常低估傻瓜傻的程度

• 聪明人(包括那些自作聪明的人)的悲剧在于，他们往往低估了傻瓜傻的程度
  • 1999年纳斯达克泡沫时，某行为金融学教授，他自己有个对冲基金，那年卖空网络股亏了很多钱。他感叹道：“我知道他们傻，只是我没想到他们会这么傻！”。
  • 长期资本管理公司，一家由世界顶尖的操盘手和诺贝尔经济学奖得主们管理的对冲基金，就是因为低估了市场的力量以及短期内价格能够偏离内在价值的程度，在1998年俄罗斯危机中被市场的极端行为“乱拳打死老师傅”的。

如何应对傻瓜定价说

• 对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护
  • 抄底时注意安全边际(不用杠杆也是其中之一)，避开价值陷阱，远离反身性(会恶性循环、不能越跌越买)，精挑细选低估值、高品质(特别是高端品牌或寡头垄断)的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。

“这次不同了”的现象

• 人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”。
• 经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事
  • 过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在10~20倍之间波动，如此反复多个周期。

人们为何会一而再、再而三地在市场高峰附近入市，在市场低谷附近离市

• 当市场估值到高点时，总有些“这次不同了”之类的观点来说明这次的高估值是合理的
  • 例如新经济，“港股直通车”。
• 估值到低点时，又会有另一些观点来说明“这次不同了”
  • 例如金融海啸，网络泡沫破灭。

对“这次不同了”的理解

• 每隔几年“这次不同了”就换个新面孔出现，其实不过是历史长河中的一朵浪花
  • 2008年的次贷危机叫“百年一遇”；2001年的“9·11”事件叫“美国本土第一次遭受外来攻击”；1999年网络泡沫叫“新经济”；1997年亚洲危机叫“金融海啸”；1989年日本泡沫叫“日本特殊性”；1987年10月的黑色星期一叫“二十西格玛事件”。

对中国股市2011年年底的“这次不同了”的分析

• 旧的增长方式遇到了瓶颈，靠投资和出口拉动经济的路已经走到了尽头。
• 刘易斯拐点出现，劳动力价格飞涨，长期通胀将失控。
• 过去10年的好日子是加杠杆带来的，今后10年是去杠杆，经济潜在增长速度将从此下一个大的台阶。

投资者的悲哀

• 当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了。
• 当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。

股价波动的原因

• 短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。
• 中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。
• 长期来说，股价是由基本面决定的。

“心在动”与“风在动”的关系

• “心在动”常对“风在动”推波助澜，把五级风放大为十级
  • 此时人们已不关心“树动”与否，反正玩的是击鼓传花的游戏。
• 研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏。
• 研究“树动”的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。

长期投资知易行难

• 市场持续不理性的时间可以长过你持续不破产的时间
  • 公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间。
  • 私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间。
  • 券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。

组合投资知易行难

• 马科维茨的资产组合理论解决了如何在预期收益不变的情况下，通过组合管理和资产配置取得组合风险最小化的问题
  • 但是据说他在管理自己钱财时，资产配置一直是一半股票一半债券。

价值投资知易行难

• 1979年美国市场市盈率只有7倍、商业周刊封面文章宣告股市已死时，价值投资者们都忙着给客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们在9倍市盈率时就早已满仓了
  • 我以前有个合伙人是有着30年从业经验的价值投资者。

价值投资的理念

• 价值投资赚的是企业被低估的钱和企业成长的钱
  • 企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。
  • 企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。

资本市场的生态系统

• 资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式
  • 市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。

投资配置和选择的方法

• 自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。自下而上做选择，从人和机制来挑选标的
  • 自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。
  • 自下而上做选择，从人和机制来挑选标的。

基本面投资的变量简化

• 基本面投资把N个变量“降维”到最重要的3个变量，即对企业价值、产业趋势和系统性风险水平的判断
  • 投资中你无法真正掌握N个变量。

好的生意模式的要素

• 好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求
  • 好的生意模式首先要符合可预期，即能稳定地产生利润。
  • 好的生意模式要符合可展望，即能持续地增长。
  • 好的生意模式要符合可想象，即能抵御未知的风险。

投资于创新和护城河的公司

• 在经济变化的主航道上，投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司
  • 投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司，这样能保证企业在任何环境下都能稳定地发展。

回归投资的本质

• 投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西
  • 我们看投资的本质，要从三个维度去思考：行业的维度、公司的维度、管理层的维度。

行业的维度

• 看行业的商业模式，这个行业挣钱是否容易
  • 比如白酒行业，原料也就是一把米、一斤水，可有的卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元，毛利率都在80%～90%。
• 看行业的竞争格局，格局决定结局
  • 比如空调行业，2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的格局。
• 看行业的空间，避开掉在夕阳行业的阶段，也要避开初期就处于百舸争流的阶段
  • 中国过去15年走了美国100年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起15年就完成了。
• 看行业的门槛，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势
  • 比如白酒行业，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。

公司的维度

• 找品类最优的公司，看公司内部的管理机制，看一看产品的定位
  • 我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。

管理层的维度

• 看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度
  • 能力分两个方面，一是看战略上是否清晰，是否聚焦；二是战术上的执行力。
  • 对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力；对大公司会看中层干部的关键绩效指标(KPI)。

价值投资的出发点：企业持续创造价值

• 投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自于市场其他参与者
  • 美国是一个高效的资本市场，中国却被认为是一个低效的资本市场。
  • 过去十多年来，我们发现市场也在发生变化。
• 资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式
  • 如果你把它作为一个博弈的市场，它就是一个赌场。
  • 如果你认为可以通过分享上市公司的价值创造来实现回报，你也能发现优秀的公司，持续的增长，合适的价格。

不简单的投资

• 中国的市场有非常多的公司在创造着价值，这个市场不只是一个赌场，从另外一个角度来看，它也是一个持续创造回报的市场，也可以是一个共赢的市场
  • 价值投资这个标签在中国已经被滥用了。
  • 有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资；有人买了大盘股，就说自己是价值投资；有人认为只有买低市盈率(PE)、市净率(PB)的股票才是价值投资。
• 价值投资要与估值水平相结合，估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率
  • 再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。
  • 我们作为投资人一定要客观。价值投资不等于长期持有，长期持有一定是一个结果，而不是一个目的。

投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格

• 在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍
  • 要选择增长性的行业，处于生命周期早期阶段的行业，这些行业往往容易创造巨大的价值增量。
  • 当然也有很多行业，或者说所有的行业都会走向成熟。这个时候就要看行业的竞争结构，不同的竞争结构会带来不同的股东回报，竞争结构决定了长期的股东回报。
• 选择好的公司，中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报
  • 但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。
  • 优胜者往往是踩着失败者的尸体走出来的，越往后发展，越会形成这样一个终极的状态。选择好的公司，选择运营卓越的公司，选择管理高效的公司，是一个更好的做法。
• 好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。

主动投资超越指数越来越困难

• 资本市场是不是有效，如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的
  • 我们看一下2016年年底美国共同基金行业的回报和各自基准的对比。可以看到一个很悲哀的现象，过去一年、三年、五年、十年，共同基金大多没有跑赢它们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
  • 对冲基金行业的情况怎么样呢？2008年一位著名的对冲基金经理和巴菲特打了一个赌，他认为投资在一些好的对冲基金能够超越标准普尔500指数。2016年，这个赌约终结了，七年之后我们发现他所选的标的投资收益率比标准普尔500指数低了接近44%，一个巨大的差异。
• 主动管理者能不能持续在市场里获得超额的收益，这是主动管理存在的基石
  • 如果你不能持续创造超额收益的话，你本身的价值会受到巨大的挑战。
  • 我们再看一看标准普尔500指数的回报率和对冲基金行业加权指数，以及北美对冲基金行业的指数回报，并做一个对比。过去一年、三年、五年和十年，它们都没有跑赢标准普尔500指数。

独立思考

• 我们需要独立思考，“Think Different”
  • 一定要和其他人的想法不一样，要勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。
  • 好的投资人必须不断回顾，不断客观地拷问自己，去学习，去往前推进。

从长远视野看超额收益的立足点

• 中国资本市场可能是一个持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的机会
  • 中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低，而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种预期一定会扭曲这个市场，不管是过去、现在，还是将来。
  • 即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因、考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。
• 中国是一个巨大的经济体，我们的产品需求或者服务，几乎都占了世界的1/4到1/3，这样一个大国提供了很多的机会
  • 我们看到过去30年，甚至过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。
  • 同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平，甚至是研发的能力都经历了一个急速提高的过程，其中生产率提高的过程是最快的。

不确定性即风险

• 不确定性是风险本身，无法给出影响资产估值的无数个假设条件
  • 经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的指导意义。
• 人们在大部分时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的
  • 这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。

投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量

• 股市是一个多变量的复杂混沌系统，受多个因素影响
  • 这些影响因素在不同时期的权重又不一样。
• 面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲之术
  • 博弈交易者与信息套利者试图把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量。
  • 一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方向，几乎是不可能的。

基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量

• 基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业
  • 基本面投资把市场非常多的变量提炼成了最为重要且长期有效的3个因素。
• 对企业价值的判断，这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来最有可能的价值
  • 当市场估值明显低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会。
  • 如果一个市场估值低于企业实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会。
• 产业大趋势的判断，判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上
  • 在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见。
• 系统性风险水平，即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍然要非常重视系统性风险水平
  • 系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度及其趋势。

不简单的投资

• 基本面投资者对上述三个因素进行深度、前瞻的研究，是一个严谨的归纳、推理与实证的过程
  • 实证研究最为重要。
• 基本面投资聚焦于长期最为重要的少数因素，这些因素在不同研究领域、不同市场时期可以不断自我复制
  • 这个持续积累对个体来说是一个持续学习的报酬递增机制。

组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策

• 提高整个组合收益率的方法有几个方面：大幅度提高P，大幅度提高E，同时提高P与E
  • 对于确定性(P)非常高的投资标的，可以容忍预期收益率(E)低一些。
  • 如果预期收益率非常高，也可以适度容忍确定性稍微低一些，但必须保持在一定的水平。
  • 如果一个投资组合的数量(i)大到超出了投资者的能力与精力范围，P与E都会显著下降。
• 优秀的投资者反而很少做出决策，而更多的是决策之前对投资标的价值的判断
  • 真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。

基本面投资适用于高波动的A股市场吗

• 长期看，市场几乎只取决于产业的大趋势与企业主动创造价值的能力
  • 长期看，即使是高波动的A股市场，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。
• 对于基本面投资者来说，如果中短期市场给出的定价错误的程度足够大，就可能是逆向投资的时候
  • 即使在这个时候，我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司。

投资框架：自上而下思考，自下而上选择

• 自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围
  • 宏观经济层面主要从结构变迁和周期轮回两个维度来看。
  • 产业层面主要看产业所处的发展阶段。
• 自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的
  • 在行业的不同发展阶段，对人和机制的考虑侧重点和要求有所不同。

成长期行业的投资思路

• 从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求
  • 如果某个行业未来的需求很大而当前的供给又很小，这种未被满足的强需求都有可能成为诞生成长股的沃土。
• 发掘将要爆发的强需求
  • 对当前经济发展阶段的判断非常重要，需要发掘将要爆发的需求。
• 人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素
  • 对于处于快速成长期的行业，如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小的话，那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素，首要考量因素是人和机制。
• 如何看待成长股的估值
  • 当需求处于爆发初期，公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的PE。如果需求释放进入中后期，市场隐含的增长又往往偏高，PE可能会被高估。
• 由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向
  • 对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断。但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。

稳定期行业的投资思路

• 稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业
  • 稳定期行业的需求趋于稳定，竞争力强的优秀公司强者恒强，能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。

未来投资看好的行业

• 结构性行情继续，行业集中度提升，消费升级，看好环境改善，制造业竞争力提升
  • 从2010年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7年，最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。
  • 站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都会存在集中度提升的逻辑。
  • 比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿类似于2010年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。
  • 制造业竞争力提升。如果中国成功跨出中等收入陷阱的话，一定是像其他亚洲国家一样，是靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。

投资问答

• 时间点上比较难判断，之所以现在选环保，是因为之前都在选传媒
  • 2016年年初传媒的数据或者行业需求其实都已经演绎到一定程度，那么除了传媒还有什么强需求呢？于是想到环境需求目前来说非常急迫，然后类推到所有人，也得到相同的结论。
• 对于环保行业而言，长期来看，如果说做环境工程的话，过完这个急迫需求的周期确实存在商业模式的问题
  • 但是企业的价值就是现在非常需要它，因此会有钱投给它，订单和业绩也会很快出来。站在十年期的角度来看，确实存在商业模式的问题，但是短期来看不会。主要还是因为需求紧迫，需求大。只要是有需求，有钱投，就一定会有企业出来做这个事儿。
• 第一，看到很好的标的会去配；第二，其他行业没得选，只能选体育、健康时会去配
  • 但是现在很难选。此外还需要紧密跟踪行业变化，2016年海绵城市启动前其实还是有很多迹象的，比如政府政策、官员的讲话都曾重点提到。
• 家电、汽车等行业更多是行业格局变化，集中度的提升和自主替代，主要是优秀企业获取更多市场份额的逻辑
  • 比如格力、美的、海尔等家电龙头，以及长城、吉利、长安等汽车龙头，都是优秀的公司，通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。
• 短期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。短期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。短期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。

逆向投资的核心要素

• 在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象
  • 世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱。
  • 市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。
• 大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后，正面解读便可展开
  • 即便暂时没有，但当其负面被显著呈现出来后，积极的变化也会自然而来。

“市场永远是正确的”的理解

• 涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想
  • 每次涨跌都是一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中。
• “永远正确”只是一个强调，因为角度、维度的原因，必然会伴随某些方面的不正确
  • 你必须先认识到它的正确，才能理解不正确。
  • 我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。

集中投资的核心要素

• 集中投资的核心要素是确定性，也就是概率
  • 由于你觉得确定的别人也会这么觉得，这就会降低“赔率”。
  • 这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。

挖掘股票的策略和选股的核心标准

• 好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求
  • 可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况。
  • 可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路径。
  • 可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。
• 要界定好是战略性还是战术性的投资
  • 战略性的就买热点、买龙头，买大家最想要的好公司，贵点儿都可以。
  • 战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。

挖掘拐点型公司的体会

• 我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好
  • 我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。
  • 杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了。
  • 杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资也是很好的机会。
  • 最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

应对市场波动的方法

• 我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险
  • 虽然会稍微影响心情和机动性，但很多市场风险都可以通过选股来化解。
  • 大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好了。
  • 碰到2008年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次，我还是会选择不躲避。

对待市场长时间不认可买入股票的态度

• 在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值
  • 所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。
  • 不过因为这个世界是复杂且充满很多可能性的，很多事情即便你做对了，也可能会有不好的结果。
  • 所以，有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这与耐心等待和坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。

博弈论与投资实践的结合

• 我会做一个划分，首选高关注度、低购买度的，估值容易抬升
  • 回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力。
  • 低关注低购买或高卖出的，估值虽低但提高缓慢。
  • 低关注度高购买或低卖出时，估值不容易有大变化。

持股集中又长期投资的换手率

• 不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整
  • 这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的。
  • 在我确立主仓前，我会与很多股票建立连接，反复试错，反复开仓，通过增减来感受自己的内心。

投资生涯回顾

• 学习阶段：通过阅读投资书籍，理解价值投资、成长型投资的逻辑和思路
  • 1995年恰逢国债保值补贴的高点，国债的收益率高达20%，同时股市非常低迷。
  • 1997年年初才入市，把在中国能够找到的翻译过来的投资书籍全部读了一遍。
• 知行合一阶段：通过实际投资，将产业发展与产业结构结合起来，构成完整的投资研究框架
  • 2001年年底我到北大读书，再次系统地学习了西方经济学和发展经济学等学科。
  • 2002年我根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司进行了深入研究。
  • 2005年到了泰康，我开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。
  • 2007年到了高瓴资本，我开始深入学习看生意和看公司。

构建在创新和护城河基础上的投资框架

• 创新是价值创造的基础，护城河是保证投资者可以赚钱的关键
  • 创新是价值创造的基础，价值是通过技术、产品和商业模式创新创造出来的。
  • 护城河首先要经得起时间的检验，价值实现最终要用时间来检验，时间是好生意和好企业的朋友。

创新是价值创造的基础

• 创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率
  • 每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意。
• 判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质的变化
  • 标准一：产品或者服务体验是否完全不同。
  • 标准二：效率是否完全不同。

真创新带来新生意

• 每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生
  • 计算机最初是使得组织可以变大的管理工具，然后才是一种娱乐工具，在互联网时代可以作为零售平台、金融平台、IT服务平台、媒体平台。
• 判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及组合本身的可实现性
  • 原有的生意为新的生意奠定基础，之前构造的产业基础为之后的产业创造实现条件。
  • 要有新的基础要素，例如基础的零部件出来，整机才有条件形成。
  • 新产品都是把各种新出现的有利技术要素恰当组合实现，每一代产品都是当时的要素组合，一旦革命性的要素出现被重新组合到新产品中，就会形成新的产业突破。
  • 产品就是穷尽不同要素组合、不断试验的过程。
  • 新产品可能有多种技术实现路径，很难提前判断哪种路径会赢。
  • 新产品的研究是否成功具有高度的不确定性，何时成功也具有不确定性。

如何寻找好的创新

• 好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强大，成功程度越高
  • 新产品、新作品都符合这个规律，游戏也是。
• 好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准
  • 产品已经推出并广受好评。
  • 该项业务的收入超过100%增长，对于主要公司的收入和市值已经可以有贡献。
  • 业务符合边际成本递减原则。
  • 业务具有规模经济，达到一定规模以后可以盈利，而且可以有很高的投资回报率和内部收益率。

创新的特征

• 创新的特征包括创新实现的区域、创新实现的可能性以及创新的强度
  • 创新实现的区域包括在现有主流创新领域的附近运用现有的资源，运用新的技术，创造出新的产品，挖掘新创新领域。
  • 创新实现的可能性包括与现有主流发展领域的联系节点，与已经出现尚未应用的技术的联系节点，与现有基础设施渠道的联系节点，与客户兴趣的联系节点，以及这些节点之间彼此的潜在联系数量和联系强度。
  • 创新的强度通常取决于现有成熟技术的应用程度和新要素的应用程度，以及二者的结合程度。

护城河是价值实现的基础

• 所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济
  • 从用户端来说需要边际效用递增，一般需要有网络效应和品牌效应。
  • 从企业端来说需要边际成本递减，一般需要有规模经济。

创新与护城河的关系

• 创新比护城河更重要，先看创新再看护城河，创新和护城河是相互统一的
  • 创新指的是本质完全不同的产品的竞争，例如互联网和电视、报纸的竞争。
  • 护城河指的是产业内部以及相邻产业的竞争。
  • 从创新来说，产品体验相较于之前产品有巨大的超越和效率成本的节约，这是高速增长的前提，直到替代了旧的，以及新的基本都用了。
  • 从护城河来说，相对于竞争者，产品要有体验和效率上的巨大差异，确保用户继续留着。
  • 从面对新的创新挑战来说，在面临新产品开始挑战的时候，要通过完善的设施、便捷的操作、长久使用形成的习惯或者巨大的网络以及品牌实现防御。

企业家和组织推动价值实现

• 一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值
  • 只投资于创业者本人运营的企业，只投资于创业者本人全力以赴的企业。
  • 伟大的企业家被证明可以做出来一个又一个伟大生意。

规模化和差异化促成更大的生意

• 巨头出现的主要原因是规模收益递增
  • 随着分工、流水线、柔性作业、软件、互联网以及人工智能的出现，使得人的管理难度减小以及人逐渐被替代，数据越来越成为生意的驱动力，企业的规模可以跨越管理边界而扩大，各个生意的集中度都会有不同程度的提升。
• 企业的运营是场景、数据、运算、制造、服务的过程
  • 企业能够做多大，取决于所有差异化的需求当中满足的比重，所有差异化的供给可以形成的比重，以及所有差异化的需求满足和供给形成的共享程度和规模化的程度。

坚持投资在经济主航道上

• 我们不仅要投资有伟大创新和强大护城河的伟大公司，更要投资在经济发展的主航道上的伟大公司
  • 从全球来看，20世纪50年代到80年代是消费品投资的好时期，驱动的因素包括：消费品的标准化生产；电视网对于品牌的推广；超市渠道对于品牌产品的推广；计算机的应用带来全国化和全球化管理。
  • 从20世纪80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律，运算速度和带宽传输速度的不断发展，以及和一些新要素的结合带来了新的生意。
  • 从中国来看，2003年之前是基础设施的投资时期，好的投资是港口、机场、电力和移动网络；2004年以后是消费品和医疗的投资时期，随着收入上升消费升级，众多公司如白酒、白电、中药创造了优秀的回报；互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象，2010年之前是PC互联网投资时代，而2011年之后是移动互联网时代，创立了平台或生态系统的互联网公司提供了优秀的投资回报率。
• 如何判断一个生意是否处在主航道上？
  • 判断一个新生意是否会成为主航道生意，有5个要点：新生意的体验或者效率要有数倍提升；这个生意要有足够的规模，小生意不可能成为主航道生意；这个生意必须要有足够的增长速度，在如今这个时代要符合摩尔定律；生意还要在商业上可行，可以在现在或可预见的未来产生卓越的资本回报率；第一批消费者已经在使用并且体验满意，能引领更多的人使用。
  • 判断一个成熟的生意是否还在主航道上，有两个标准。第一个是渗透率是否足够高。通常一个生意从0到1处在主航道上，从1到10也处在主航道上，但是从10到100就未必在主航道上了。拿中国来说，渗透一线城市主流人群的过程是从0到1，渗透二线城市主流人群和一线城市非主流人群的过程是从1到10，渗透二线以下城市是从10到100的过程。第二个是增速是否显著放慢。主航道生意应当有30%以上的收入增长，如果低于这个速度，通常不再是主航道生意。
• 正在崛起的新的主航道包括流媒体、云计算、娱乐、互联网金融、新能源车、人工智能、教育、AR以及VR的应用、区块链的应用、生物医疗领域、中国在全球迅速扩大份额的领域等
  • 流媒体：移动互联网均以流媒体的形式出现。2016年，美国主要社交媒体的整体人均使用时长超过50分钟，流媒体广告收入增速超过50%；中国流媒体广告收入的增速在80%以上。
  • 云计算：和移动互联网同时起步的云计算快速成为全球的IT基础设施，美国主要厂家在2017年四季度的增速开始放慢，但是中国主要公司的增速仍然超过100%。
  • 娱乐：娱乐包括小视频、直播以及游戏。从2015年开始，大的游戏公司开始把PC重度手游搬到移动端。未来游戏生意的增速仍然会是GDP增速的2倍以上，长期来看，VR游戏会带来游戏生意的大规模增长。2015年开始，美国和中国社交网络上的小视频有几倍的增长，提升了人们对于这些公司的投资收益率的预期。2016年年初开始，手机直播的观看量快速增长，我们相信这是一个基于社交的生意。2016年到2017年手机直播领域赢家的收入增速在100%以上，基于日益丰富的内容生态，未来仍然会持续高增长。
  • 互联网金融：我们从2015年下半年开始观察到了手机线下支付数量的快速增长。相信在长期，互联网金融的巨头会在支付、理财产品销售等方面取得巨大的市场份额，互联网金融也会成为大互联网公司的主要生意。
  • 新能源车：在新能源车领域，企业具有一定的品牌效应，但主要还是依靠规模经济。虽然软件和操作系统的优势目前还明显低于智能手机，但是领先厂家在早期可能具有类似福特T型车的规模经济优势，从而获得巨大的市场份额。
  • 人工智能：随着数据的积累、运算能力的增强和算法的改进，机器学习的训练和推理出现了快速增长。未来终端的数量会快速增长，每个终端的存储空间快速增长带来数据的增长，运算量几乎是以数据的平方来增长的。无论是用在云上的数据中心，还是用于无人驾驶汽车、智能安防以及机器人，都对人工智能芯片提出巨大需求。
  • 教育：中国的教育产业具有品牌特征，优质的教育资源具有稀缺性。而对于教育产业本身来说，只有实现教材标准化、培训体系标准化以及授课过程标准化，才能够实现有组织、有质量的扩张。中国教育目前还处在非常分散的状态，产业集中化整合的过程当中可以提供较高的回报率。
  • AR以及VR的应用：人工智能改造物质世界，虚拟现实和增强现实改造精神世界。未来精神世界的消费占比不短扩大，而VR和AR的应用将会是主要的推动。
  • 区块链的应用：2017年比特币的上涨贯穿全年，未来区块链的应用价值会不断提升。区块链在各个领域的应用将推动金融业在各个领域的创新发展。
  • 生物医疗领域：尽管彼得·泰尔认为生物医疗领域长期以来体现的是逆摩尔定律，但是重要的创新只会迟到而不会缺席，重要的生物领域创新最近开始加速，将会带来较多的投资机会。
  • 中国在全球迅速扩大份额的领域：这些领域包括自主品牌汽车、核心电子元器件、创新药等领域。中国自主品牌汽车逐渐占据越来越大的份额，在新能源车和无人驾驶领域，有可能在全球都处于越来越重要的市场地位。中国的电子元器件占据了日益重要的市场地位，在显示器件、镜头等人工智能的关键领域不断扩大份额，带来大量的投资机会。计算芯片速度的不断加快，使得医疗领域的创新加快，生物制药成为重要的新投资领域。
• 将投资与时代发展的趋势相结合
  • 投资本质上是看投资者的逻辑框架和世界运行规律的契合程度，以及投资者对于世界的理解和世界实际运行的契合程度。
  • 尽可能将自身的投资逻辑与自然规律、社会发展规律和经济规律相吻合。
  • 尽可能将自身的投资过程和经济的实际运行过程相吻合。
  • 找到经济变化的趋势，判断哪些是不断创造价值的伟大生意和伟大公司，长期投资在这些领域，就可以获得较为满意的投资回报率。

学会研究最重要的问题

• 时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题
  • 我们研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大概率上的正确。
• 在正确的路径上持续积累
  • 解决效率问题的第一步是要树立科学、合理、正确的研究方法，然后通过不断地学习，持续优化这个思维框架与方法体系。

四个维度，思考什么是重要的问题

• 宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑
  • 宏观逻辑包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局去看问题。
  • 产业逻辑要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素。
  • 业务逻辑要判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑。
  • 财务逻辑是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录。

把握产业的本质、核心要素与关键变化

• 不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点
  • 比如，水电行业的产能发挥与下游需求长期比较稳定，成本结构、产量、价格等指标也比较清楚，其本质更像是一个加了杠杆(高负债)的利率产品。
• 研究一个产业，还要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素
  • 比如，芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致电信，媒体和科技(TMT)行业各个领域的硬件、软件与应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略。
• 研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要
  • 比如，现在这个时点的TMT行业，智能手机的普及与流量红利可能基本上已经结束了，移动互联网用户的使用时长开始接近天花板，增量的创新变得越来越难，更多可能是存量之间的替代竞争。

从时间、空间、人，看企业的核心能力

• 好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良性发展，为社会贡献更多福利，这样的商业才是可持久的，是时间的朋友
  • 一个好的企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人。
• 人是一个重要的维度，其中最核心的是企业家精神
  • 一家企业的核心竞争力本质上是公司治理结构。

从四个逻辑简单分析四类行业

• 消费品行业：消费的人口红利基本消失，中产阶层人口与互联网一代人口的占比会在未来几年迅速提高
  • 企业与消费者的关系：从过去的企业导向，到现在的消费者导向，消费者才是最终最有影响力的引导者。
  • 品牌与产品力：互联网的普及基本上消除了信息不对称，消费者的认知能力大幅度提高，消费者相对于企业的谈判地位上升。
• 服务业：体验消费与服务消费的占比将持续提升，这也符合宏观经济意义上人均GDP达到一定水平后的居民消费倾向的特征
  • 用户数量及其变化：这是一切的基础，尤其要研究可以产生交易或付费的用户数量。
  • 用户的续单率(对应的流失率)与ARPU(每用户平均收入)值：这是对口碑与体验最好的数据验证。
• 制造业：中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代，工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间
  • 传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力。
  • 在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量产。
• TMT行业：技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一
  • 技术进步的速度已经超过了宏观总需求的增速，再加上创造性破坏的特征，在过去10年显示出经济总量低增长与低就业的效应。
  • 从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择错误的成本非常高，错误的选择会是灭顶之灾。

研究的三个环节：归纳、演绎、实证

• 归纳：把碎片化的信息进行格式化，先解构再重构
  • 按照矛盾的主次关系，我们要知道哪个是最重要的，把次要的先放一边。
• 演绎：在归纳的基础上提出最有可能的几种假设
  • 我们对过去的信息、理论进行归纳后，提出几个最有可能的假设，再通过实证研究进行验证。
• 实证：科学家在研究自然科学时需要做实验去验证假设与推理
  • 实证研究的结果，有时候可能会彻底否定之前的几个假设，却获得了新的答案。

优秀研究员的个体特质

• 求知欲／好奇心：一个人内心最深的自我驱动力
  • 假如在没有考试压力、没有考核压力、没有人给你布置任务的时候，你都会痴迷于研究某一个有意义的问题，那么在天性上，你就非常适合做研究工作。
• 诚实：严格培养自己的自省和纠错能力
  • 人总是更容易接受，甚至强化对自己有利的事情，有利于证明自己观点的论据，得到他人认同的东西。
  • 对自己能力边界的认识必须非常清晰，要知道，你一直不敢面对和逃避的重要问题，总会在某一天找上门来的。
• 独立：独立的思考与判断，最重要的好处就是能够进行清晰的归因分析
  • 无论是多么权威的意见，也要经过严谨的独立判断，而非直接引用，否则创新思维就不可能发生。

正确的心态，必要训练时间与放下经验

• 1万个小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件
  • 对于刚毕业的年轻人来说，不管做什么工作，都要经过1万个小时的职业训练，才会有一个从量变到质变的过程，得有5年左右的时间才能成为专业选手。
• 对于资深的人，我们反而需要强调先放下一切经验
  • 在这个互联网和技术进步深入改造全社会的时代，很多传统的思维方式反而会成为研究很多问题的绊脚石。

日常工作的建议

• 建立属于自己的智慧圈
  • 研究一个重要课题时，要找到3个以上的行家里手成为朋友。
• 广泛的学习与阅读
  • 投资研究工作本质上就是学习，向同行学习、向同事学习，也向书本学习。
• 构建属于自己的研究体系
  • 要按照自己的方式，建立属于自己的行业和公司研究的逻辑框架与方法体系。
• 结构化研究文档
  • 建议把自己的工作底稿进行结构化记录。

投资问答

• 如何高效利用时间？怎么快速决定在哪些上面花时间？
  • 应该将70%～80%的时间花在重要问题上，而把较少的时间花在短期变化的公司上。
• 假设某个行业年底复盘的时候发现，属于我们认同的基本面驱动的牛股有很多，我们如何要求研究员把握这些公司？
  • 举个例子，中国制造业升级的公司分散在各个行业，假设20家公司需要研究。其实这20家公司在经济宏观、产业中观与企业微观层面一定会有一些显著的共性，依据这些逻辑假设我们深度研究了其中的5家公司，最后在3家公司上重仓买入，并获得非常好的收益，我认为这个投资就非常成功，或者说买入的3家公司的收益率好于20家公司的总体收益，这就是成功的投资。
• 哪些机会是一定要把握的？哪些机会是错过了不行的？
  • 代表了社会、经济发展重要方向与产业关键变化的东西要把握住。
• 研究了好公司，但估值较贵怎么办？
  • 这个主要是基金经理需要考虑的，和研究员的关系不大。这是对整体估值的考量，包括大类资产之间的估值比较和行业之间的估值比较，更包括不同产业生命周期、企业成长轨迹、不同业绩增长逻辑下不同公司之间的估值比较。
• 应该把多少精力花在对重要东西跟踪上，多少精力花在找新的公司上？
  • 作为基金经理，我会把更多的时间花在对产业大方向、关键变化以及重点公司的持续研究方面，与产业界朋友交流，与研究员讨论，同时自己也对相关问题进行广泛的阅读与思考。而对于新标的，更多想法也是来自上述的研究与阅读过程。
• 很多机会不在目前的覆盖范围之内，怎么把握和分配时间？
  • 这类似于上一个问题。要广泛地阅读，通过与自己的智慧圈交流，获得启发。
• 您平时一天的工作时间是如何安排的？您平时会看哪些东西？对于广泛阅读，您有什么推荐？
  • 对基金经理与研究员来说，这肯定有所不同。我自己的时间分配大约是这样的：首先，主要的时间还是花在研究上，这方面内容主要是产业中观上的重要逻辑验证，以及相关重点公司的跟踪，包括调研，与研究员、产业专家或投资圈朋友讨论，阅读公司公开信息，自己也经常会做一些重要数据的格式化与积累，其中可能特别重视的是对关键问题的深度讨论与思考。

格雷厄姆的投资思想及其背景

• 格雷厄姆被誉为价值投资之父、基本面分析之父、证券分析之父
  • 在《证券分析》1934年出版之前，人们对价值投资和基本面分析知之甚少。
• 格雷厄姆的投资思想产生于大萧条时期，强调现有资产、现金流和盈利所能提供的安全边际
  • 当时美国1/4的人失业，人们在为一日三餐发愁的时候，品牌、成长性、定价权只能是空话。

格雷厄姆的投资分析方法

• 格雷厄姆的分析方法更多的是基于公司现有的资产、利润和现金流这些看得见摸得着的东西
  • 格雷厄姆强调的基本面分析，是不以人们的情绪变化而变化的，这些分析是基于已经现存的资产、利润和现金流。
• 格雷厄姆的分析方法是基于每个人都能够拿到的财务报表和财务分析
  • 格雷厄姆甚至认为许多管理层会刻意地误导投资者。

格雷厄姆的投资安全边际理念

• 安全边际最核心的一点是，足够低的价格
  • 格雷厄姆先生说，一个称得上廉价的股票标准是：价值至少要比价格高出50%以上。
• 安全边际的重要性在于，它能让投资者以一种比较良好的心态，去实现长期投资和价值投资
  • 在大起大落的中国股市中，安全边际的重要性更加凸显。

格雷厄姆投资思想的价值和影响

• 格雷厄姆的价值投资的思想是经得起时间检验的
  • 《证券分析》和《聪明的投资者》数十年来历经多次再版，期间历经多少牛市和熊市的市场起伏，至今仍然被专业投资者和业余投资人奉为经典。
• 这本自传对于有志于投资的专业和业余投资人都有重大的启发意义
  • 它不仅帮助我们更好地了解格雷厄姆的生平和他的投资思想，而且也有助于我们理解美国资本市场曾经也是经历过一段像如今的A股市场一样的草莽时代。

3G资本的投资理念和策略

• 3G资本通过控股企业，派出自己的管理层去经营企业来释放价值
  • 3G资本在所收购企业的成本削减和效率提升方面，一直是不遗余力的。
• 3G资本寻找的公司多是遭遇短期经营问题，具有优质品牌的企业
  • 3G资本投资的公司虽然丰富多样，但都具有共同的特点：拥有非常强的品牌、非常深的护城河，其原有的管理层经营不善、机构臃肿、效率低下、成本高企。

3G资本的管理实践和成功案例

• 3G资本采用“零基预算”机制，以各种有效的方式削减成本
  • 3G资本所有高管出差均乘坐经济舱、住三星级酒店，无独立办公室。
• 3G资本特别善于用人，招聘的是最优秀、成功欲望最强烈的人
  • 只看贡献，不看文凭，不看资历；扁平化管理，通过资金、提成和持股分红充分让员工分享企业成长的果实。

3G资本的学习型和成长型组织

• 3G资本很擅长的一件事是寻找标杆，找出差距，之后缩小差距
  • 雷曼等人做投资银行时以高盛为标杆，做零售商店时向沃尔玛学习，做啤酒时向百威学习。
• 3G资本能够透过现象看本质、思考透彻，才能不仅限于财务投资，而是通过获得控股权对企业进行经营管理
  • 他们从卑微的起点，充满梦想，大手笔收购了如此多的世界级企业。
  • 他们始终秉持“十年磨一剑”的心态去投资，在啤酒这个行业中精耕细作二三十年，终于在全世界独占鳌头。

《3G资本帝国》一书的评价和推荐

• 本书很可能是近几年来最好的商业作品之一
  • 本书提供了一个管理学的极佳案例。
• 希望有一天，中国的资本市场也能涌现出一批像3G资本这样的投资机构
  • 不仅发现价值，还能创造价值，以资本的力量促进实体经济良性整合、提升效率、健康发展。

快乐投资的源泉

• 投资中的每一个选择都是取舍
  • 能力圈本身就是一种取舍，不熟不做是“舍”，在自己熟悉的领域中出重手则是“取”。
  • 避开瞬息万变的行业和复杂的商业模式是“舍”，选择有持续竞争力的简单生意是“取”。
  • 避开繁星满空、百舸争流的高度竞争性行业，在月朗星稀、胜负已分的行业里买赢家，“不数星星、数月亮”，又何尝不是一种取舍？
• 有取舍之后自然有聚焦
  • 把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注。
  • 做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。

投资的三种流派

• 3G资本擅长通过并购来控股品牌消费品企业，主动介入公司的经营管理，削减成本、提升效率来改善企业的盈利能力。
• 格雷厄姆的投资更注重低估值带来的安全边际，强调便宜是硬道理，赚企业价值被市场低估的钱。
• 巴菲特的投资更注重企业的质地、生意的属性和管理层的能力和诚信，长期持有优秀的企业，做时间的朋友，赚企业内在价值增长的钱。

快乐投资的原因

• 知道时间是你的朋友，你所投资的公司的内在价值正在与日俱增。
• 投资的社会意义，把资本投给自己尊敬、欣赏和钦佩的企业家，让优秀的企业有更低的融资成本和更充足的资源，知道自己的投资优化了社会资源的配置。

投资策略：选择好的行业和最有竞争力的公司

• 投资宁可数月亮，也不要数星星
  • 挑选到真正有价值的股票关键在于两点：第一，选择好的行业；第二，在这个行业中找到最有竞争力的公司。

价值投资：基于企业持续创造价值的投资方式

• 价值投资根本的出发点，是看我们投资回报来源是哪里
  • 如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。

宏观经济分析：结构变迁和周期轮回

• 宏观经济的层面，主要从两个维度来看：一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断长大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业
  • 产业的层面，主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。

下跌分析：杀估值、杀业绩和杀逻辑三个阶段

• 我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑三个阶段
  • 从0到1的过程充满不确定性。而在14亿人的大市场中，我们还有很多“从1到N”的机会。

从1到N的机会：持续的好产品(或服务)的供给能力

• 从1到N，要看持续的、系统的好产品(或服务)的供给能力
  • 在14亿人的大市场中，我们还有很多“从1到N”的机会。

投资中的变与不变

• 市场的驱动力量每天都在变化，唯一不变的就是变化本身
  • 我们该如何看待市场中的变化？最重要的是看这些变化是否可持续。
• 面对变化，要基于对基本面的深入研究，认识行业规律以及事物变化本质
  • 面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？
• 高毅资产更关心的是长期变化，建议寻找结构性机会
  • 例如JDPower的调研数据显示，2005年进口品牌车每100辆有190个质量问题，国产品牌车每100辆有380个质量问题，两者差距是1倍；2015年已经缩减到进口车98个，国产车120个，只差22%。
  • 目前15万元以下的SUV车基本上是国产车的天下，中国的SUV过去5年年化增长50%，而且部分国产品牌的汽车净利润率在10%以上，这是许多海外品牌都达不到的。
• 中国龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先
  • 这种变化是可持续的，但我们又希望它是不变的。
• 投资中的变化
  • 市场环境变化，有一批很成熟的投资经理人，监管变化，客户导向的变化。
• 投资中的不变
  • 便宜是硬道理，要有足够的安全边际。
  • 我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业。
  • 商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力。
  • 逆向思维和独立思考。

“从0到1”的陷阱

• 从0到1的过程充满不确定性
  • A股2010年开始炒电动车、充电桩，但5年后，这些都没有发生。
  • 2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，但5年后，胜出的是扫码支付，而不是NFC。
• 资本市场对跨界经常没有区分，大多数只是追逐概念
  • 只要够新、够炫，越模糊越好，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，这个股价就不涨了。
• 企业家发现炒概念就可以赚到钱，很多企业家就不做实事了
  • 有一家上市公司，过去10年的年资本回报率在25%以上，但2015年年中要做定增，要投P2P、O2O等5个新的战略发展方向。

“从1到N”的机会

• 中国有14亿人，从1到N可以是14亿
  • A股很不好的现象是炒作，从0到1，你说是不是真的能做成？炒作的基金经理不懂吗？那些研究员不懂吗？他也知道这是炒作，只是因为盘子小，好操作，而一旦一家公司搞到市值500亿元、800亿元，你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。
• 很多消费企业，只要有产品创新的能力，随便一个单品出来就可以卖50亿元，有10亿元的利润
  • 在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。
  • 在饮料业，原来饮料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四线城市，但最近中低端饮料的日子不好过，但那些有产品创新、在一二线城市卖5元一瓶的高端饮料，销量却非常好。
  • 泡面、火腿肠也不好过，但是中高端白酒却屡超预期。
  • 还有在线视频，原来大家不愿意付费，现在愿意，你会发现这是消费升级的快速推动。
• 只要仔细看，A股还是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行业遥遥领先，没有人挑战
  • 我们觉得过去11个月，这些股票都被慢慢打回原形，而且这些公司的估值压缩没有结束，反而是真正的行业龙头，有竞争力、估值合理的公司，我们觉得有机会。

新牛市背景下的七个新特点

• “新经济、新产业”：互联网+、O2O、P2P、移动医疗、农业信息化等各种新概念层出不穷
  • 尽管标的股价到最终可能都会020(2)，但至少大家现在还在享受这个过程。
• “新工具、新市场”：新三板、ETF期权、中证500股指期货、沪港通等机制陆续推出
  • 未来有望推出深港通、实现资产证券化。
• “新股民、新机构”：很多年轻散户入市，机构中现在也有很多“80后”的基金经理
  • 年轻的基金经理没有历史包袱，投资的“道”不亲身经历是难以真正体会的，所以他们对风险的控制意识没有那么强。
• “新政策、新导向”：“资金进入股市也不算是不支持实体经济。”。
• “新传播、新媒体”：每个人的朋友圈中都有股神，晒业绩、晒涨停
  • 微信等社交工具加快了信息的传播效率，人的思维、观点同化趋势和从众心理会更强。
• “新杠杆、新风险”：目前这个市场，是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市
  • 高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，市场的杠杆风险现在还没有得到足够的重视。
• “估值的新体系、局部的新泡沫”：新的估值体系很好理解，现在市场上有相当一部分股票的PE超过100倍
  • 局部的泡沫化也很好理解，中小股票估值很高，但是大盘蓝筹股虽然涨了一倍多，时至今日估值仍在合理区域。

新牛市背景下的两个重要特点

• 市场正在形成巨大的“连通器”效应，国内外资本市场的割裂正在逐渐被打破
  • 未来游资很难再关门恶炒一些资质很差的股票，而会选择具备基本面、有更确定上涨空间的股票。
• 一二级市场正在打通，新三板就是一个很好的创新
  • 尽管新三板的股价高估也很严重，但至少实现了上市渠道的打通，是注册制的部分实现。

对新牛市背景下风险与机会的看法

• 市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理
  • 我认为，新牛市背景下，股市既有风险又有机会。
• 大部分人都愿意挤在高风险的小股票那一端，我想提醒大家，现在小股票风险的确很大，大家要注意规避风险，但同时蓝筹股还有机会
  • 现在小股票风险的确很大，大家要注意规避风险。
  • 同时蓝筹股还有机会。

理解市场，理解经济规律

• 资本市场是一个反映基本面的市场
  • 很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
• 作为一名基金经理，首先要了解自己适合什么样的研究和投资方式
  • 还要了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。
  • 需要理解经济运行的一般规律。

建立自己的坐标系

• 通过研究，能够对未来有所判断或者是预测
  • 我是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。
  • 从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。
• 选到回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资
  • 所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。

案例分析

• 华为、中兴在全球兴起的原因
  • 中国公司在2000年左右形成了结构性的优势。
  • 跨国公司在中国被打败，在全球也被蚕食。
• 市场对中国银行业存在误解
  • 中国银行业背负了特别多的负面看法，广为流传的有：中国银行业暴利，中国银行业的高利润来自于政策保护、竞争不充分，中国企业的坏账很多，目前银行的坏账没有反应，远远低于实际的情况。
  • 作为研究者，我们要客观地分析数据，寻找背后真正的答案。

未来超额收益可能存在于巨大争议中

• 超额收益有可能会集中在有巨大的争议或者巨大的不确定性的行业中
  • 这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多地投入到创造社会价值增量的行业上去。

深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会

• 时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法
  • 增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。
  • 体量大的行业犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
• 做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程
  • 刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国所处的状态和阶段。
  • 随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数。
  • 先把行业变厚，再把研究变薄。
• 对优秀公司长期跟踪
  • 成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。
  • 观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀之人智慧的阶梯上了解行业竞争、了解商业行为。
  • 对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
• 问题是研究的方向
  • 市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。
  • 如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。

汽车与家电行业的投资分析

• 家电行业最大的优势是竞争格局清晰，长期看更确定；弱点是行业基本成熟，成长空间受限
  • 家电行业过去10年的年化股东收益率约为30%。
• 汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势；优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高
  • 汽车行业在2002年和2003年经历了第一轮的快速发展，当时增速为60%～70%。

如何对汽车行业进行跟踪

• 整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者
  • 整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。对销售端而言，4S店其实是汽车品牌的附庸。
• 产能利用率是很重要的指标
  • 从全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%居多，车企往往盈利比较艰难，但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%～100%之间，这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高。
• 经销商体系的库存水平
  • 如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4S店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4S店主动的价格竞争。
• 终端价格的折扣
  • 终端价格折扣是最直接的观察指标。

投资问答

• 如何监控汽车零售库存、行业产能数据？
  • 汽车零售库存系数由行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。
  • 产能数据更好统计，每家公司的工厂产能、产量都是公开的，任何研究员都能提供。
• 如何提前预判优秀汽车厂？
  • 提前预判很难，这个行业确实需要采用跟踪做法。有几个转折点需要多注意一下，每年二三月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了，因为接下来到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦。如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。
• 如何判断各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好？
  • 一般要月销1万辆以上，才能达到盈亏平衡。爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。
• 目前整车企业估值普遍偏低，是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见？
  • 汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。
• 过去高性价比的SUV车不是很多，现在各个车系越来越多，大家可能会采用价格战、促销，费用增加，这些长期高资本回报率的主流生产商有可能就会下去。
• 如何对家电这种数据比较公开的行业进行投资分析？
  • 只能找相关性、找背后的驱动力在哪里。
• 能否具体分享一两只过去成功投资的股票？
  • 我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿元。
• 您平时管理基金，还能跟踪这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他什么好方法？
  • 如果真的看到好的行业、好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。
• 您刚才讲解了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？
  • 市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。
• 持股时间最长的标的在企业成长过程中，因为市场的原因或者企业自己的发展周期等原因会产生一些波动，这种波动什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？
  • 早年管理组合时经验不多，也比较冲动，后来反思是有问题的。早期可能一发现某家公司很好，非常激动，一下子买很多，结果发现买多了、买早了。
  • 我目前的做法是保持跟踪的状态，觉得不错就保有基本的仓位。发现基本面的驱动在之后半年、一年非常明显的时候再提高持仓比例，这可能是更好的做法。

冯柳的投资理念和方法

• 冯柳擅长做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择
  • 冯柳习惯做选择，不擅长琢磨大方向的变化。
  • 冯柳通常会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。
• 冯柳希望研究员能提供选择题，让他从ABCD中去勾选
  • 冯柳希望得到的研究支持不是结论，而是所有的可能性，无论好坏都列给他。
  • 冯柳喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，他能知道大家在想什么。

冯柳对研究员的要求

• 冯柳希望研究员能多传递新的信息给他
  • 冯柳认为很多机会是藏在新东西里的，所以希望研究员能多传递新的信息给他。
• 冯柳希望研究员能提供全面的研究报告，最好结合历史上涨跌的原因
  • 冯柳希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样他就知道如何选择。
  • 冯柳希望研究员能把一家公司好的方面和坏的方面罗列给他，同时又有倾向性的观点，这样对他帮助更大，方便他更好地进行选择。

冯柳的投资策略

• 冯柳最希望得到孙庆瑞那样的支持，同时他还希望研究员能带给他全面的呈现，方便他进行选择
  • 冯柳认为孙庆瑞的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。
• 冯柳认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么
  • 冯柳认为世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。
  • 冯柳认为投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多地基于赔率。

孙庆瑞的投资理念和方法

• 孙庆瑞一直是比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平
  • 孙庆瑞每个时间点都选择成长行业，包括2007年之前的周期股，2008年市场下跌之后的西部水泥，2009年之后全部转向消费行业。
  • 孙庆瑞在2012年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低。
  • 孙庆瑞在2017年非常坚定地选环保，是因为他思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的。
• 孙庆瑞更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会
  • 孙庆瑞就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。
  • 孙庆瑞最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以我觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。

王世宏的投资观点

• 历史上每次市场见大底的时候，我们都可以找到许多好的投资机会
  • 如果我们不知道是否已经见底了，这时候做出了选择可能是错的。

冯柳和孙庆瑞对抄底的理解

• 抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场
  • 抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。

价值投资的力量

• 价值投资的力量来自低估和被投资公司的创造价值能力
  • 即使在5 178点的时候，市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。
  • 我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。

不简单的投资

• 价值投资赚的是企业被低估的钱和企业成长的钱
  • 一方面赚的是企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。
  • 另一方面赚的是企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
• 不能只是简单的因为什么热就买什么
  • 有一批人觉得最近价值投资热他就买价值股，我认为这些人最终是挣不到钱的。
• 需要找那些长远来看能够创造价值的企业
  • 只有静下心来把产业、公司研究透了，真正弄明白这些公司三年后、五年后会是什么样子，才是我们的目标。

为什么我们今天要开始看企业成长的力量

• 市场对于中国宏观经济有很大分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的
  • 从2011年到2015年，中国经济经历了5年的休整，从2016年年中开始，我们看到用电量开始加速，到下半年PPI指数在4年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。
• 很多优秀公司的价值已经被市场认识到了
  • 今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012年、2013年、2014年，甚至比起2015年5 178点的时候都更难。

“价值投资的春天”的原因

• 有一批非常优质的龙头企业
  • 商业模式特别好，消费者又有黏性。
  • 行业格局清晰，竞争力强。
• 有一批很优秀的投资人
  • 中国基金业经过20年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。
  • 越来越多的投资人愿意锁定投资期限。

安全边际的重要性

• 安全边际一是来自低估值，二是来自坚实的基本面
  • 如果有安全边际，即使最坏的情况发生，你也会发现买的东西还是很抗跌的。

杠杆是把双刃剑

• 杠杆的存在本身并不能使指数涨得更高，它只是增加了双向的波动性
  • 杠杆还会导致即使是一些正确的策略，因为无法承担过程的剧烈波动，而导致被中途洗牌出局。

流动性本身是流动的

• 投资对于流动性的变化要有充分的考量，长期投资对流动性的依赖就要小得多
  • 在这一次连续三轮的快速下跌中，流动性从顶峰每天两万亿元的成交量萎缩到最近3 000亿元。

风险控制必须是无时无刻的

• 高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，容易形成“尖顶”
  • 很多人抱着侥幸心理，希望牛市的时候不管风控，先参与炒作赚把快钱，等熊市的时候再来做风控，但在这种尖顶加上流动性的突然萎缩的情况下是很难实现这种风控转变的。

树不可能长到天上

• 对股票的炒作只能支撑股价一时，只有基本面的良性发展，才能长久地支撑股价上涨
  • 大多数所谓“新概念”最终证明只是概念而已，所谓的“新估值体系”不过是为了吸引人们去接盘那些传统估值体系下已经是超高估值的股票罢了。

个股选择才是王道

• 长期来看，个股选择才是王道
  • 例如最近，家电、白酒、食品饮料中的部分低估值、基本面好的股票在市场2 800点时创出股价历史新高就是很好的例证。

人性的贪婪和恐惧都是不变的

• 做投资，经验是无法替代的
  • 过去12个月的市场巨幅震荡，那些经历过2000年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机的市场老手们更能够应对自如。

投资离不开常识

• 市场不管如何变化，投资都离不开常识，离不开市场运行的内在规律
  • 每一次市场大跌来袭，人们总是觉得它是史无前例、百年一遇的，但其实在资本市场的波动中，每隔几年或十几年都必然要来一次这样的洗礼。

股票研究的断舍离

• 研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入
  • 不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了。
  • 但被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越，要与市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点，要与市场比角度。
• 各方面都完美的系统是不可能长期存在的
  • 放弃效率和短期安全的系统往往才会是长期安全和可重复的。
  • 这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。
• 研究有三个着力点：产品研究，格局研究，股价阶段分析
  • 产品研究，可以帮助理解生意模式和估值模式。
  • 格局研究，可以帮助理解发展路径和可把握程度。
  • 股价阶段分析，可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解。
• 阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题
  • 阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。
• 守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这点要稳定，不能功利性地变来变去
  • 但视角要灵活，这是“奇”，要不停地转换视角去看待问题。
  • 另外，还要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
• 尽量寻找虚实结合的标的
  • “实”是落脚点和确定性，绝不能错；“虚”是展望、臆想，也是大利润的来源。
  • “求变”就是这个意思，既然是变化中的，自然不能太追求准确，对了是命好，错了就罢了，所以要严肃活泼地进行研究，严谨地寻找确定性，也要敢于不那么严谨地拥抱不确定性，冲它而来，但别为它过分支付。
• 涨跌都能令人坚定的才是好标的
  • 跌，会令实的更实，因为价钱便宜了。
  • 涨，会令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了。
• 研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择
  • 如果是战略考虑，那就不要去管什么价格包含或预期差。
  • 如果是战术动作，就应对市场进行分析，着重于市场理解。
• 最好在跌的时候做研究，即便是上升过程，也尽量选择回调的时候做研究
  • 不是从操作角度，而是从冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断比正面情绪下得出的乐观判断要更准确、也更谨慎。
• 顶底两端是最重要范畴，这点清楚了才会有方向感
  • 所以要对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系，这样可以有参照，就容易有方向感，这需要对基本面和整个估值体系及逻辑和市场心理进行理解。
• 不同投资周期的研究要求也是不同的
  • 长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动，这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周期性不同。
• 市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态
  • 所以任何时候都要多方向地反复审视，对世界有敬畏心，这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。

冯柳的投资经历和思想理念

• 冯柳从《证券分析》入手，奠定了价值投资理念的基础
  • 冯柳在1999年大学毕业后做了几年销售工作，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，2000年听朋友谈起股票时就留了点儿意，后来在书店看到《证券分析》，无意中接触到了价值经典，也以此开始了理论入门。
• 冯柳认为市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差
  • 所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那么你的反馈源就必须放到企业中去，从企业拥有者的角度、从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。

冯柳对市场状态的识别和应用

• 冯柳认为市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知
  • 这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线，去参与并对该阶段市场进程做到事后理解，以便未来形成连贯认知。
• 冯柳认为市场可知状态是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化
  • 这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步被认知加强，直到过分的升维降维同时进行，形成共振。

冯柳的投资策略和观点

• 冯柳认为目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段
  • 除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
• 冯柳认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，就应该相应地转换立场
  • 我可以把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下支付价格。
• 冯柳认为现在基本没有能让我投入身家的数据选出股，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有使用这个系统
  • “10-3原则”就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。

投资者的心智能力

• 成熟心智是敬畏市场，承认自己的渺小
  • 估值不符合敬畏市场，承认自己渺小的精神。
• 我们需要在诗外寻找优势，在心智能力上锻炼自己。

操作体系和估值方法的实际应用

• 估值是一个随时会因情况而改变的概数
  • 估值的前提是真相不被充分掌握，否则便是确值了。
• 估值只是理解市场的工具，从它的异常中读出市场的思考和预期点
  • 标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。

个性化操作策略

• 针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考
  • 这样的好处是能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。
• 知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应地做策略选择
  • 比如我对白酒的领悟相对好点儿，算半个内行，所以敢等底牌做长线。
  • 进入医药领域只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了。
  • 进入科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高买进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了。

投资者的类型和策略选择

• 内行的机会是最多、最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场
  • 可以低买，亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处。
• 外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手
  • 低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率。
• 中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手
  • 极低位买、合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。

生意的本质

• 企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈
  • 企业为社会创造的价值越大，这个价值越有独有性，则企业获得的回馈也越多。
  • 如果一家企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的。
• 商业的意义是促进交易，一方面提高达成交易的效率，降低交易成本，另一方面是为顾客创造更多价值
  • 通常来说，为顾客创造更多价值的商业(如拓展更大的利基市场与获得更多消费者)，比为顾客降低成本更容易被顾客接受。

用户：消费者的时间(或注意力)与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键

• 技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的
  • 每个人经常使用的APP可能不会超过10个，每一天的时间也只有24小时，游戏、影视、阅读相互抢占时间。
  • 在庞大的中国市场，如果能在不同需求层级上精准找到具有庞大消费者数量的商品与服务，均有着巨大的商业机会。
• 在物质需求基本普及的情况下，人们的小康生活基本达成。没有满足的需求也从过去的物质匮乏变成精神匮乏
  • 互联网消除了信息不对称、同时又迅速提升了个体总体上的学习能力。
  • 在这个背景下，对于企业来说，产品与服务／内容比渠道／平台更为重要，提供好内容的系统能力与用户运营将成为B2C行业最重要的能力。

技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素

• 技术是推动社会与经济发展最为重要的力量，技术进步也是一个经济体增长潜力最为重要的长期因素之一
  • 芯片技术带来计算机的飞速发展，带来了互联网、大数据与云计算服务等信息产业的革命。
  • 化学分子式大发现时代已经结束，现在的大数据技术推动了基因技术的发展。
• 技术还带来了企业组织边界的突破
  • 滴滴的司机不是公司的员工，阿里与腾讯更像是一个生态社会。
  • 用户浏览、阅读、评价、使用与交易产生的一切行为数据均是企业的生产资料。

时间与规模化：消费者需求的多元化与多变化VS.企业要求的效率与规模化

• 对于企业来说，一个好的生意可以通过连续的生产，可持续积累的优势如技术、工艺、管理经验等，可标准化生产，实现时间上的可持续与空间上的规模化
  • 服装与影视行业可能是一个较差的生意，上一季畅销的女装很有可能成为下一季卖不掉的存货。
  • 消费者需求稳定的商品建立的品牌优势的生命周期更长，高端品牌白酒更像是中国传统饮食文化的大IP。

科技新时代投资的新思维

• 信息革命与互联网的社会化、全球化以及基础设施的普惠，导致社会、经济与产业发展的逻辑发生本质的变化
  • 商品已经变成产品、服务、流程与用户运营的融合。
  • 硬件是软件与硬件的融合，以及内容与服务的融合。
  • 软件是云服务与大数据。
  • 顾客(customer)不再是一锤子买卖的消费者，而是成为用户(user)，参与生产、创造与体验的全过程。
  • 企业是产品与服务规则的制定、维护、优化与创新的组织者。
  • 组织是社群与生态。
  • 零售不仅是一种交易与供应链的组织模式，更是供给与需求之间的沟通机制，是基于数据技术对消费者的研究与对企业创新的启发。
  • 互联网更加像是市场的民主投票器，是一个在线永动的巨大AI。

企业的战略选择：成本、效率与差异化

• 对于企业来说，无论是提供产品还是服务，其战略选择无非两种：效率与成本领先；差异化领先
  • 在技术、工艺路径与精益管理上不断提升，从而在提高效率、降低成本上积累竞争优势，这是效率与成本领先。
  • 通过用户研究、大数据技术不断启发产品设计与创新来提高差异化、获得更高的溢价能力，这是差异化领先。

从人的因素到组织的系统能力

• 企业家精神才是价值创造的原力
  • 一个优秀的企业家有着超强的心力，即事业心、理想、情怀、世界观以及为产业与社会创造价值的强烈愿望。
  • 企业家精神是价值创造的根本动力，也是这个时代最重要的社会力量之一。
• 学习、创新、自省能力是企业家最重要的素质
  • 即使是曾经非常成功的企业家，在变化面前仍然可能固步自封、抗拒变化甚至刚愎自用，把自己架在某个神坛上不愿下来。
  • 一个成功的企业应该在内部资源上前瞻性地设置一些冗余的空间，在研发与创新上要有充分的制度性安排与试错的宽容心态。
• 把企业家的能力与人格变成组织的能力
  • 一个优秀的企业需要在生意、人、组织这三个方面均具备好的素质，即在一个好的生意上，通过企业家精神与团队的能力，转化成持续的、组织的系统能力。
• 真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构
  • 一家企业的核心竞争力就是你干得了而别人干不了的事情。
  • 为了保持甚至扩大这个领先优势，企业必须持续地学习、创新与研发，而确保与激励研发和创新，需要公司有合适的组织结构与鼓励创新的文化，这个本质上来自企业家精神与优秀的公司治理结构。

从“1到N”：持续的、系统的好产品的供给能力

• 这个从1到N的系统能力，包含以下几个方面的含义：产品(或服务)能力的“从1到N”；市场能力的“从1到N”；组织能力的“从1到N”
  • 第一是指产品(或服务)能力的“从1到N”，即一家公司通过研发、创新，能够从原来提供1个好产品、1个品类拓展到多个好产品、多个品类。
  • 第二是指市场能力的“从1到N”，这个市场包括渠道、应用场景、传播等含义。一家公司能够通过更多、更有效的方式与沟通机制，把最优秀的产品或服务递给用户与消费者。
  • 第三是指组织能力的“从1到N”，一家优秀的公司能够把伟大的企业家精神转化成团队的能力、组织的能力，把企业领导者个人的素质与人格力量转化成优秀的公司治理结构、组织制度、流程体系与可持续的核心竞争力。

选择研究最优秀的企业

• 我们应该重点研究两类公司：一类是已经是很优秀的企业，它很可能持续创造更多的价值；另一类是未来最有可能成为优秀企业的企业，它已经具备了成为优秀企业的基因与组织能力，在未来可能创造巨大的价值
  • 我们重点投资的就是这些现在最优秀或未来最优秀的企业，剩下来需要解决的就是估值的问题，一个金融数学的问题。
  • 市场总是处于某一种错误的状态，总是有提供给长期基本面投资者的机会。
  • 即使是大家都非常熟悉的公司，可能大部分投资者对其认知水平仍然停留在60～70分的水平，我们的深度基本面研究就是要把对这些最重要的公司的认知水平提高到90分以上。
• 最优秀的大公司可能在体系内实现社会大分工
  • 由于互联网技术与数据技术的基础设施越来越发达，优秀的大公司在运营这些工具、积累更优秀的人才方面具备更强的能力，也具有更强的一体化的能力。
  • 这个一体化既有纵向(垂直)一体化，也有横向一体化。
  • 这些最优秀的大公司有能力在其生态系统之内实现过去社会化的大分工，并在体系内实现创新与自我进化，它们还可以收购最优秀的技术和团队去补充这个生态系统。
• 在转型中国中寻找未来最优秀的公司
  • 在需求层级丰富、利基市场庞大的中国，我们仍然相信会有很多新的玩家将成为未来最优秀的公司，甚至是最优秀的大公司。
  • 从大历史观的角度看，中国正在进行一个全新与全面的经济与社会转型，中国是历史上第一个基本完成现代工业化的“大一统”(统一市场)的文明古国与人口大国，中产阶层人口基数庞大且增长迅速，快速融入了全球化与互联网化。
  • 在这个历史情境组合下，观察我们的社会变化、经济转型与产业变迁也要以全新的视角，既不要掉入历史经验主义的陷阱，也不应简单类比国际经验。

中国市场的投资机会

• 中国作为世界第二大经济体，销售了全球30%的汽车、32%的手机，拥有全球36%的移动互联网用户。
• 随着中国人均GDP的增长，居民消费能力的增长，中国将成为全球最大的消费市场。

PE估值与公司增长的关系

• PE估值是对公司价值评估的一种常用方法，PE倍数的高低与盈利的增速具有较高的相关性
  • 市场往往倾向于给高增长的公司高的PE倍数。

渗透率对行业成长阶段的影响

• 渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标
  • 渗透率低于10%的时候往往是一个产品的引入阶段。
  • 随着渗透率上升超过10%，产品进入成长阶段。
  • 当渗透率达到70%～80%，市场逐渐进入成熟阶段。

A股市场中的渗透率提升带来的投资机会

• 在行业／产品渗透率快速提升的背景下，A股市场中也涌现出许多由渗透率的提升所带来的成长机会
  • 例如，2003年A股中的“五朵金花”(钢铁、煤炭、电力、汽车、银行)。
  • 2006—2007年的房地产股票，2010年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业。

中小公司在渗透率快速提升阶段的优势

• 在行业快速成长阶段，中小公司具有更大的成长空间和更高的业绩弹性
  • 上市公司可以利用资金优势、并购手段，快速进入一个新的市场，打开成长的空间。

市场竞争从“渗透率”转变为“市场占有率”

• 随着中国经济增长，许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段，进入了成熟阶段
  • 企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争。

龙头公司在“市场占有率”竞争阶段的优势

• 在进入“市场占有率”竞争的阶段，龙头公司将更具有竞争优势，体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面
  • 大多数行业都会经历行业集中度提升的过程，在这个过程中，龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。

股市的危险性

• 个人投资者和机构投资者的亏损比例
  • 2007年，上海证券交易所披露当年个人投资者的亏损比例达到30%。
  • 2011年，政协会议披露当年个人投资者的亏损比例达到87%，人均亏损4万元。
  • 美国股市中，约90%的共同基金无论短中长期，都持续稳定地跑输业绩基准。
• 股市是一片充满未知的危险丛林
  • 每个参与者都要心存敬畏，要对生态系统的运行和自身在其中的定位有客观认知。
  • 必须发展出系统的生存方式，这是在丛林世界中长期存活和持续发展的前提。

投资方法的选择

• 投资方法需要具备稳定性、可重复性、可持续性
  • 稳定性是成功股票投资的根基，所有的投资结果最后都可以从数学角度拆分成胜率和期望收益。
  • 可重复性是长期投资面临的最强约束是时间带来的复利效应，如果一种投资方法不能带来可重复的投资机会，那么即便天上偶尔掉馅饼砸在你头上，也始终无法成为你的长期饭票。
  • 可持续性是由于个体时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够为未来积累价值和打造护城河，这样的路才会是越走越宽的路。
• 投资方法的选择应基于对真实世界的认知和理解
  • 对真实世界的认知和理解有很多角度，采用哪种角度的世界观就决定了我们最终采用何种投资方法。
  • 技术分析基于三大假设，将投资分析极度简化为对价格运动的分析。
  • 基本面投资表面上看是演绎法的经典运用，但实际上隐含一个重要假设，即股票的交易价格围绕其内在价值波动。
  • 量化投资源自理工科出身的学院派，逻辑链条很严谨，但可惜的是股市作为社会科学的分支，天然不具备自然科学的主动实验条件。

投资的人性约束

• 人的心理容易下意识地忽视亏钱可能，这是人们经常愿意冒险的根本原因
  • 在“大多数人根本没有意识到自己处于不利环境中”的时候，人们的心理容易下意识地忽视亏钱可能。
• 人类大脑天然不具备复杂概率的计算能力
  • 人们往往只会注意到容易观察到的分子，不会进一步考虑不容易统计的分母。
  • 人们往往只想到直观的收益空间，而不会考虑叠加了概率和风险之后的预期收益的概念。
• 大众在现实生活中存在普遍的存活者偏差现象
  • 亏钱的人通常不愿意公开，因此容易形成很多人赚钱的错觉。

投资的选择：以基本面投资为主体的投资系统

• 坚持中长久期的基本面投资方法为主体，以公司价值创造为主要收益来源
  • 通常而言，看短做短的难度极大。
  • 基本面投资的思路更多是从信息深度的角度进行研究和决策。
  • 以价值创造作为主要收益来源，短期来看可能又笨又慢，但长期看，这是一种重剑无锋、大巧不工、令人心安的收益获取方式。
• 在投资过程中结合运用组合梯队、结构配置、逆向投资等方法形成投资系统
  • 构建这样的系统更多是在明晰投资约束的前提下，加入容错空间和提高胜率，更好地平衡长期回报和短期回报，更好地平衡收益获取和风险控制。

2016年“围炉夜话”的预判回顾

• 基于经济基本面对市场偏谨慎
  • 大宗商品价格存在暴涨的可能。
  • 人民币贬值。
  • 中小创等高估值板块继续较大幅度下跌。
  • 白酒、食品饮料、家电、港股等板块的好公司有明显投资机会。

2017年“围炉夜话”观点概要

• 国际：美国、欧洲、日本的经济展望
  • 美国：经济基本面健康，不要低估特朗普的不确定性。
  • 欧洲：靠出口挽救。
  • 日本：难于破题。
• 中国经济：经过6年的调整，实体经济供求改善，企业盈利逐步向好。
• 市场：市场单边大幅下跌的概率低，市场分化更加严重
  • 主题与概念炒作的条件不具备，市场关注的重点是真实的盈利和增长。
  • 市场分化更加严重，便宜的好公司相对减少。
  • 低增长环境下，机会更多集中在管理层最优秀、最有效率的企业。
• 板块：重点关注消费升级、制造业升级、供给显著改善的周期类、少量创新领域、汽车家电等领域
  • 消费升级：从数量增长到结构升级与品类创新。
  • 产业升级：泛制造业升级，尤其是具备从1到N的系统能力的行业龙头，全流程信息化改造，供应链优化提高效率。
  • TMT以及创新领域：投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司。
  • 环保等优质供给逐步积累的行业。

投资方法回顾与展望

• A股“人多的地方不去”，港股“人少的地方不去”
  • 集中投资适度超越市场，看准了要敢于重仓，通过更深入的基本面研究获取更高的确定性。
• 2017年投资中重点考虑的问题
  • 宏观：担忧，流动性风险还未结束。
  • 周期与大宗商品：温和反转、行业分化。
  • 房地产：人口红利大势已去，政策趋于压制泡沫。
  • 港股：顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后的生态改变。
  • 汽车：国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会。
  • 创新与互联网：优势在集中，关注具备超强的内容供给与用户运营能力的公司。

投资业绩来自投研团队的系统能力

• 6位基金经理本质上都是资深的研究员，每个人各有特点，在各个领域有自己的特长
  • 我们目前有9位行业分析师，每个基金经理还配备一两位投资助理和研究助理。
  • 多数研究员从业年限超过5年，毕业于北大、清华、复旦等名校，来自国内一线公募基金公司。
  • 我们还会继续招聘比较资深又年富力强的研究员，继续在各个领域加强团队建设。
• 在研究管理的流程上还会不断优化，加强研究的深度与前瞻性
  • 我们将在产业研究框架、内部投研讨论的共同语言体系、重点课题与重点公司的深度研究、深度讨论会的流程管理等方面进一步加强，互相学习、共同进步，充分发挥每一个人的优势，努力把整个投研的系统能力提高。

高毅资产的投资理念和文化

• 高毅资产希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路
  • 公司目前有6名经过长期历练的投资经理，在研究与投资上严谨追求的态度一致，同时又在方法体系与策略风格上保持差异与互补。
• 高毅资产长期坚定专注于基本面研究和投资
  • 整体特点是不追市场热点，把基本面研究透。

2016年投资中几个重要问题的讨论

• 超预期的会是什么？
  • 邱国鹭认为2016年应该是消费升级好一些。
  • 孙庆瑞认为供给端的收缩说不定会超预期。
  • 冯柳认为最小概率和预期的事件就是经济增速转好。
  • 邓晓峰对大宗商品没那么乐观。
  • 卓利伟认为工业金属的基本面仍没有恢复。
• 商品会超预期吗？万一经济突然转好呢？
  • 孙庆瑞认为经济就是见了底也是个宽底，在供给端调整可能让它见底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上还是要有好转的，这个底有多长不好说。
  • 邓晓峰认为银行资产增长率与M2的增速高度相关，这个过程还没有结束。
  • 王世宏认为要等到水落石出，就是说大家真正看到去产能有效果了，才是银行真正见底。
  • 卓利伟认为2016年的黑天鹅可能有两个方面，一个是负的，一个是正的。
• 对银行和地产怎么看？
  • 邓晓峰认为未来两年，是不是银行业的战略性机会会出来？
  • 邱国鹭认为银行坏账已经通过股价反映了一部分，反而是金融脱媒比较令人担心。
  • 王世宏认为银行还有压力。钢铁、水泥、煤炭等领域过剩产能现在才刚刚开始减产，这个距离产能出清还有一段距离，可能还要花比较长的时间。
• 黑天鹅在哪里？
  • 王世宏认为最大风险点就是人民币贬值，如果一段时间内贬值幅度太大，导致资本外流的预期很强，然后使得国内市场流动性非常充裕的情况发生转变，这是我最大的担心。
  • 邓晓峰认为2016年最大的风险点，如果从突发的情况来看，确实是在人民币汇率方面。
  • 孙庆瑞认为2016年最大的风险点是风格转换没有做好。
  • 邱国鹭认为我比较担心资源类国家。
  • 卓利伟认为我觉得2016年的黑天鹅可能有两个方面，一个是负的，一个是正的。

对2016年的总体看法

• 我们对中国经济的未来有信心
  • 邱国鹭认为许多投资者担忧经济，甚至认为中国可能经历类似日本那样“失去的二十年”。我们认为，中国抗风险能力比大家想象的要强得多，问题也没有大家想得那么严重，政府的牌很多。
  • 邓晓峰认为我对2016年相对谨慎。中国经济的结构调整、国企的市场化改革还需要时间。
  • 孙庆瑞认为我对未来中国经济比较乐观。未来3到5年，中国经济结构性变迁将推动资本市场进程。
• 2016年投资主线
  • 邱国鹭认为我对2016年的市场持谨慎乐观的态度。乐观来自于对中国经济的信心，谨慎则来自于对市场部分板块的高估值的担忧。
  • 邓晓峰认为其实我对2016年挺纠结的。2016年投资的一个好处是，资金利率特别低，一部分风险资产会有一定回报，当然回报预期也不会太高，因为本身参与的人预期就偏低，偏类固定收益的资金可能会参与。
  • 孙庆瑞认为总体上，我对2016年市场持相对乐观的态度。上半年，我依然看好市场中结构性的成长机会。
  • 卓利伟认为我偏谨慎。2016年市场不会一直往下，但向上的力量无论从政策还是股票供给来说都不会太大。
  • 冯柳表示我主要看个股。现在看保健品多一些。保健品是比较少有的还能够提高渗透率的消费品。
  • 王世宏表示我在2016年的投资主线仍是自下而上，寻找有增长和基本面改善的公司。
  • 邓晓峰表示行业选择上，我会采取“哑铃型”的资产配置方式，主要配置基本面较好的价值型A股和港股。
  • 邱国鹭表示2016年我主要关注消费、汽车、家电、保险、地产等行业以及港股，寻找低估值、更清晰、核心竞争力更突出的公司。

回顾2015年：坚守价值，保持信心

• 当黑天鹅来临时
  • 邓晓峰表示2015年二季度之初，我们判断市场处于牛市中后期，大多数公司股价已偏离基本面的支持，随时有回调的风险。
  • 邓晓峰表示我们没有预料到市场在大批蓝筹公司涨幅有限且估值合理的情况下突然崩塌，但我们有预案、有准备。
• 投资是比谁活得长
  • 邱国鹭表示做投资不是比谁在某个阶段跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准，比谁活得长。

基本面研究以及价值投资方法

• 逆向投资：以港股为例
  • 冯柳表示在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司，我们要承认市场的正确，但正确被反复证明后就有可能产生错误。
  • 冯柳表示逆向投资还可以把意外伤害降到最低。
• 选股方法
  • 邱国鹭表示我们一直坚守价值投资的道路，从未动摇。我们对各类投资理念方法和自己的能力边界有着清晰的了解。择时并不是我们所擅长的，有研究通过对基金业绩的分解评价，发现长期以来具有择时能力的基金经理寥寥无几。因此，我们将更多的精力放在个股的精选上，坚持较高的选股标准。
  • 邓晓峰表示这个阶段要回避前期涨幅过高的行业和股票，发掘没有被市场深度研究、涨幅不大的标的。
  • 孙庆瑞表示在好的行业中选择已被市场认可、增速较快、较为活跃且公司治理较好的公司，我比较偏好民营机制中优秀的企业。
  • 卓利伟表示前面提到全社会对好公司股权的配置比重在持续上升。好公司的股权有两类：第一类是从大类资产角度来看，估值有明显比较优势的；第二类是企业及其团队能够不断创新、创造价值，并且估值可以接受的。
  • 冯柳表示长期下跌或盘整后的有增长可能但还不确定的公司是我主要关注方向。
  • 王世宏表示投资在未来10年价值快速增长的公司。挑选标准是适应变化的环境、好生意以及拥有优秀的管理层。
• 价值投资与成长投资之辩
  • 邓晓峰表示创业板整体市盈率目前在90倍以上。一个指数的市盈率这么高，需要充裕的流动性、市场参与者的高度一致预期以及强劲的基本面(企业盈利增长)来支撑。但是现实最缺乏的恰恰是基本面的支撑。
  • 孙庆瑞表示长期的市场重点是会落在周期型、价值型还是成长型板块，对此我们还需要进行密切地跟踪和观察，短期内依然可以关注发展趋势良好但演绎热度尚且不够的成长股。
  • 卓利伟表示我认为“三高”不会较长期维持，即“高估值、高预期、高市值”，如何规避这类成长股的风险？
  • 孙庆瑞表示成长股在供给受限的情况下成为市场热点，导致估值偏高。但是我在选择成长行业的时候，会避开估值过高、市场最热的行业板块，而提前布局市场中还未完全爆发但发展空间较大、前景较好的细分行业或公司。

专业投资者的比较优势

• 在局部领域形成明显的比较优势，而不是所有行业、所有事情都懂一点儿
  • 我们愿意、希望在局部的领域形成我们非常明显的比较优势。

基本面研究的作用

• 把投资变成了对商业模式和盈利的判断，变成了可复制、可持续的操作
  • 通过基本面研究，我们把投资变成了对商业模式和盈利的判断。

投资思考与选择的方式

• 自上而下思考，自下而上选择
  • 自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围。
  • 自下而上选择就是从人和机制来挑选标的。

时间的珍贵与研究的重要性

• 时间是每个人唯一稀缺的资产，要学会研究最重要的问题
  • 在正确的路径上持续积累，更多的研究是为了更少的决策。

波动与风险的关系

• 波动不是风险，可以通过选股来化解
  • 虽然会稍微影响心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解。

投资于创新

• 在经济变化的主航道上投资，每一次大的投资机会是由创新所驱动的
  • 主流创新会带来体验效率的数倍提升，给用户和投资者带来巨大的价值。

投资者的品质

• 大局观，前瞻性，独立性，逆向思维。

邱国鹭的股市投研框架

• 邱国鹭拥有22年股市经验和16年基金职业投资人历练
  • 见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克“鸡犬升天”的科技股狂潮，以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。
• 邱国鹭将投资归结为三个要素：好的行业、好的公司以及好的时机
  • 行业、公司和时机也同样存在一定的先后顺序，且彼此之间紧密联系，即为投资的“三好原则”。

“好行业”要先行

• 选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区
  • 对于行业的选择标准，邱国鹭将其定义为4个衡量因素：行业龙头是否有先发优势；行业是否有足够高的门槛；行业相对其上下游是否有议价权；是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化。
• 2015年他最看好的行业依然还是金融地产、品牌消费和寡头制造
  • 高端白酒的日子太好过了，整天在涨价，怎么提价都有人买，为什么呢？就是因为有定价权。

“好公司”＝门槛＋成长

• 公司的好坏有两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做
  • 前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
• 最需要寻找的就是那种好行业中的好公司，最好还有好的管理层和好的管理机制
  • 对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用。

两招把握买入“好时机”

• 低估值时高仓位，高估值时低仓位
  • 这个“笨办法”虽然既不能保证“总是对”，也不能保证“马上对”，但是长期坚持下来，一定是有超额收益的。
• 躲进低估值蓝筹股中，规避小盘股的高估值风险
  • 一统天下“高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。
  • 等行业格局清晰后，再买龙头，往往风险收益比更佳。

邱氏调研心法全揭秘

• 在A股做调研是很辛苦的，因为前期的准备工作很累
  • 我去调研上市公司，基本要做以下的工作：与本公司的行业研究员讨论，与曾经调研过这家公司或者购买过这只股票的基金经理讨论，与最了解这家公司的卖方研究员讨论，读一篇深度报告，读一篇近期报告。
• 每次调研公司，我都会问高管几个问题，你怎么看你的竞争对手？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？
  • 比如，邱国鹭去调研装修行业，会发现过去两三年他们彼此不讲坏话，说明这个行业的竞争格局还不够激烈。但有的行业，两家龙头公司在微博、报纸上对骂，说明了行业格局的恶化，行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。

邓晓峰的投资历程和管理业绩

• 邓晓峰在博时基金期间，为价值投资做了一场成功的实验，成长为优秀的基金经理
  • 从2005年6月开始管理社保基金组合，9年半的时间，获得了较好的业绩。
  • 自2007年3月起，兼任博时主题行业基金经理，管理博时主题基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，3次进入股票型基金年度排名前十。
• 邓晓峰管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益合计超过230亿元。

邓晓峰的投资理念和策略

• 邓晓峰认为投资的赛场比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断
  • 人很容易沉醉在自己的设想里，我们会隔一段时间做一次整个行业图谱的扫描。
  • 投资的过程比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断。这是一个永无止境的过程。
• 邓晓峰喜欢逆向投资，在市场失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益
  • “八项规定”之后，白酒行业比较低迷，当时我就觉得有重大机会。
  • 我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。

邓晓峰对价值投资和长期投资的看法

• 邓晓峰认为长期投资、价值投资不是持股不动，而是需要不断客观分析行业和公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估，风险收益是否合适
  • 人们常把价值投资简单等同于长期持有，这种认识是有偏差的。
  • 如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出。
  • 如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会卖出。
  • 在类似属性的资产里发现了更好的选择，会卖出。

邓晓峰对当前市场的看法和投资方向

• 邓晓峰认为未来的机会在创新，超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中
  • 我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中。
  • 我们对很多大行业都比较关注，当然会特别关注一些未来可能出现重大变化的行业，比如汽车业的电动化+智能化；互联网、人工智能与云业务；半导体。

孙庆瑞的投资业绩和风格

• 孙庆瑞在7年间，不但长期业绩位居同业前三，每一年也都跑在前1/4
  • 2007—2013年市场风格完全不同的每一个年度里，她基本没有在股债配置和行业配置上面错失过主流机会。
• 孙庆瑞的投资业绩归因分析显示，60%以上的收益来源于出色的资产配置
  • 孙庆瑞倾向于自上而下做配置，并且偏好成长风格。

孙庆瑞的行业配置能力

• 孙庆瑞基本每一年都命中热点，每一次都有基于宏观判断的清晰连贯的逻辑在里面
  • 2007年是以大股票为主全面普涨的大牛市，孙庆瑞从经济和流动性层面分析，从2005年开始就看多股市，所以在5 000点高位接手基金后，迅速重仓大盘股，抢到了一波收益。
  • 2008年遭遇大熊市，孙庆瑞全面减仓，基金净值损失远远小于市场和同业基金。
  • 2009年是标准的大反弹行情，孙庆瑞在国家发布4万亿元计划之后迅速布局了很多强周期股。而到了2009年下半年，她看到在4万亿元投资之后，周期行业会在供求方面面临极大的问题，而在经济向好的时候消费总是会跟上来的，所以，在2009年下半年孙庆瑞做了比较彻底的调仓，转向消费类股，全年获得了73.7%的收益。
  • 2010年是结构性行情，孙庆瑞由于已经提前布局消费行业，整体组合没有太大变化，全年继续持有消费类股，获利不小。
  • 2011年遭遇市场大调整，孙庆瑞判断白酒出现拐点，白酒行业虽然会滞后于当时强周期的反弹，但是会非常受益于经济的增长，所以重配白酒，还买了一些食品饮料和医药，又大幅跑赢市场。
  • 接下来的两年市场风格漂移，2012年小股票震荡，蓝筹股在年末走出一波快牛行情，2013年则是蓝筹股受压，创业板屡创新高。孙庆瑞自上而下地看，判断白酒已经过了高速成长期，而与互联网、移动端相关的公司会成为经济里最有朝气的部分，于是转移仓位到TMT板块。
• 孙庆瑞认为，她长短期业绩都还不错的原因，可能主要有两点：一是比较擅长自上而下的资产配置；二是对行业转换的把握比较有感觉，能比较好地抓住行业大的成长阶段。

孙庆瑞的宏观逻辑能力

• 孙庆瑞在过去做策略研究和固收投资研究的过程中，积累了比较全面扎实的宏观研究基础
  • 优秀的固定收益基金经理往往宏观感觉很好，因而在大类资产配置和行业配置上能获得方向性的胜利。
• 孙庆瑞在描述自己的时候，总是会加上“可能”“比较”这类词，始终保持谦逊
  • 她似乎总是对市场保持一分敬畏之心。
  • 优秀基金经理总会遇到不是自己的春天，有的人信念坚定，会扛着，而孙庆瑞不，她总是随着市场的呼吸而动。
  • 在一个趋势里面，孙庆瑞一般会去看当时起作用的主线是什么，顺着市场的角度思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化，还是经济的周期性变化？
  • “我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑”，当这个逻辑不断得到市场验证的时候，她就会坚持判断，而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，她会沿着自己的思路，把影响股价的所有层面的逻辑，自上而下地一条条地重新梳理，来判断市场是不是真的发生了比较清晰的变化。

孙庆瑞的研究方法

• 孙庆瑞对研究上如何“用力”也有自己的一套逻辑
  • “宏观、中观、微观我都看，但我没有时间把微观跟踪得那么细、那么及时，更多是先从宏观去取舍行业，然后在好行业中选择具有竞争优势的公司。”。
  • “买方卖方研究员有大量的研究成果，你不是真的需要每家公司都去跟踪，要学会借力。”。
• 孙庆瑞的灵活还体现在她对投资方法的理解上
  • 她认为，偏好成长和偏好价值本身并无对错之分，有时候也有重合部分，两种方法主要是参与投资的时间段不一样。
  • 当一个行业或公司过了高速成长期之后，往往回复到平稳阶段，但好的公司长期来看市值是不断增长的。
  • 只是从自己的选择来说，一个人的偏好很难跟另一种兼容，价值尽管再便宜，也很难从成长的角度上达到你的标准，所以投资上不必“十八般武艺样样都会”，坚持自己的一套方法理念和逻辑体系就好了。

孙庆瑞的未来投资策略

• 在未来管理私募基金的过程中，孙庆瑞将延续从前的一套方法并且充分利用私募更灵活的投资空间和标的
  • 比如，整体上将以绝对收益为投资目标，秉承最大程度上获取风险调整后长期投资回报率的理念。
  • 前瞻性地判断宏观经济周期，灵活进行资产配置。
  • 对经济结构及经济中行业的演进进行分析和判断，配置最值得看好的行业。
  • 优选出好行业中的好公司，买入并中长期持有。
• 孙庆瑞表示，受益于互联网+、科技进步、中国经济转型、国企改革等因素的公司，将会是她重点关注的对象
  • 当前民营经济非常活跃，新的技术和方法快速渗透人们生活中的角角落落，创业的数量和速度进入了前所未有的高潮，优秀的上市公司、卓越的企业家会充分抓住当前的机遇，带领企业开拓更广阔的市场空间。

卓利伟的基本面投资理念

• 基本面投资可能是提高投资确定性的最有效方法
  • 基本面投资的核心逻辑是将影响投资的N个变量“降维”到3个最重要的变量：一是对企业价值的判断，二是对产业大趋势的判断，三是对系统性风险水平的判断。
• 基本面投资要求把这三个长期最为重要的因素做到非常高的置信度，从而大幅度提高投资的确定性。

寻找稀缺的确定性

• 在大部分人看空的当前市场，寻找可靠的结构性机会大有可为
  • 新中产与新生代消费升级，新品类层出不穷。
  • 传统产业的主动升级与改造。
  • 少数领域有不错的创新，如云计算、大数据、电动汽车等领域。
  • 产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化。
  • 类债券收益的高分红品种，在大类资产之间有很好的估值比较优势。

基本面是投资的不二法门

• 投资的本质是对真理或真相的追求，是对事物本质与主要矛盾的认识
  • “真理或真相只有一个，但找到这个真理或真相的方法可能有很多，我认为基本面投资可能是最简单、最朴素、最不挑战人类智力极限，也可能是最有效的方法。”。
• 最重要的是看两点：产业发展大趋势，以及企业持续创造价值的能力
  • 产业发展本质上是推动社会进步的，企业创造价值靠企业家及其团队。
  • 企业的核心竞争力表面上看是技术优势、商业模式、资源优势等，但实质上是企业的文化、价值观、创新能力，以及建立在企业文化基础之上的公司治理结构。

不简单的投资

• 把控两个最重要的变量，基本面投资化繁为简，提高了投资的确定性和可复制性，也降低了难度
  • 对基本面的深度研究与独立判断是投资的一把尺子，用这个尺子去丈量企业实际价值与市场估值的差异，再结合对系统性风险水平的评估，以此来构建投资组合与决定投资的风险敞口。

更多的研究是为了更少的决策

• 虽然基本面投资需要掌握的变量相对少，但是背后需要更多的研究与长期积累
  • 这个积累要靠对经济社会发展、产业发展的核心驱动因素、商业模式的本质、企业的文化价值观与公司治理结构、业务与财务的关系等多个方面有长期深入的研究与深度思考，也需要广泛的阅读与学习，保持对这个世界婴儿般的好奇心与初心。
• 认知问题有3个关键环节，即归纳、推理与实证
  • 收集与广泛阅读相关资料，并对这些信息进行格式化的解构与重构，这是归纳的过程。
  • 在归纳的基础上形成对问题初步的判断或几种可能发展态势的假设，这是推理的过程。
  • 更为重要的是实证研究，实证研究需要对产业和企业进行全方位的深入调研，这个研究过程包含更多与实业家的交流、学习，与真正的专家进行长期的互动。

冯柳的职业转变

• 冯柳从娃哈哈集团销售转型为专业投资人
  • 冯柳大学毕业后的第一份工作是在娃哈哈集团从事销售。
  • 无意中接触到股票投资后，冯柳颇感兴趣，后来更是辞职专心炒股。
• 冯柳从个人投资者成为私募基金经理
  • 凭借出色的业绩，冯柳从一个小散户变成了超级散户。
  • 在原南方基金投资总监邱国鹭的邀请下，冯柳加盟高毅资产，成为一名机构投资人。

冯柳的投资策略

• 冯柳的投资策略在多数人看来显得极为另类
  • 冯柳的投资策略可以概括为“不择时、不做衍生品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险，并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资，且中长期持有。”。
• 冯柳极度厌恶风险和敬畏市场
  • 正是因为极度厌恶风险和敬畏市场，才使得冯柳一直拒绝杠杆，也得以坚持高仓位运作且不控制回撤。

冯柳的投资领域

• 冯柳的投资收益主要来源于消费股
  • 他先买入高端白酒个股，在高端白酒领域获得丰厚收益后又进入中端白酒。
  • 在2011年底，他及时从白酒股转向医药股，并在医药股上斩获不菲收益。
• 冯柳认为散户更适合在消费品、医药和零售等行业投资
  • 消费品行业的特性使得其不像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右。

冯柳的客户关系

• 冯柳的客户大多都了解他的个人投资风格
  • 认购他产品的客户大部分都会选择三到五年的锁定期，单笔投资过亿的大客户甚至比普通客户选择更长的锁定期。
• 冯柳认为，只有彼此信任的人才能成为他的客户。

孙庆瑞的投资业绩和风格

• 孙庆瑞在7年不败神话中杀伐决断，收益率在小同业和大同业中均排名第3，超越沪深300指数约101个百分点
  • 在2007—2013年管理“中银中国精选”基金的7年期间，每一年的业绩都能够稳居同业前1/4。
• 孙庆瑞的投资风格是自上而下配置为主，长短皆不败
  • 孙庆瑞从宏观、中观和微观的逻辑出发，于市场的热点转换中游刃有余。

孙庆瑞的投资策略和方法

• 孙庆瑞认为市场涨跌和风格变化的背后是经济和流动性层面上的逻辑
  • 她从2004年开始做固定收益，对整个权益市场价格的变化也有研究，这背后的逻辑都是经济和流动性层面上的，分析的方法是一致的。
• 孙庆瑞在投资过程中，会根据市场变化及时进行调整
  • 在2009年下半年，孙庆瑞把所有的周期股都卖光，从吃穿住用行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司。
  • 在2011年的前5个月，孙庆瑞没有买周期，转而买了白酒这种可选消费品。
  • 在2012年，孙庆瑞把食品饮料转换成了传媒和计算机公司。
  • 在2013年，孙庆瑞的组合整体上变化不大，8月份她离职之前，都维持在已有的组合里。

孙庆瑞对长期和短期的理解

• 孙庆瑞认为长期和短期是辩证结合的，要根据市场变化灵活调整
  • 她很少做左侧投资，就是说不要有一个框架来框定自己的顶是多少、底是多少。
  • 她经常观察是不是“顶”或者是不是“底”，并常常以流动性的变化、数据的变化作为判断标准。
• 孙庆瑞认为市场每一次都是不同的，每次都有当时环境所决定的逻辑
  • 她从来都没有一个既定的框架去框定每一次的“顶”是什么样，或者上一次的“底”是什么样，而是顺着自己的逻辑来看。
  • 如果所有影响市场的指标都没有变化，她就认为还在趋势中；如果所有指标都发生了变化，她就会认为市场可能出现了拐点。

孙庆瑞对市场拐点的判断

• 孙庆瑞认为观察市场拐点需要关注流动性、总市值与经济指标的比值、风险偏好等因素
  • 流动性可能是首要关注的变量，股市的市值是不是涨到了你的流动性难以支持的点。
  • 其次是成长股的业绩增长能不能跟上估值的变化。
  • 观察利率水平是不是低到一个发生向上拐点的时候，观察市值水平是不是已经高到业绩增长无法支持的地步，观察风险溢价水平。
• 孙庆瑞表示目前还没有看到这轮牛市结束的迹象
  • 从存款、M2、GDP、房地产等一些指标来看，目前都还没有到市值大到拐点要发生的水平。
  • 目前经济和通胀水平都还不支持利率掉头向上。
  • 目前成长的估值已经偏高了，但是因为并购的时有发生，对业绩有所增厚，让这个预测偏难。
  • 目前市场的风险偏好是比较高的，如果出现投资人风险预期的变化，可能会导致回调。

邓晓峰的投资成长过程

• 从研究转到投资，一开始肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理
  • 投资经理往往会有自己的研究思路和倾向。
• 2005年，我作为助理刚开始管理组合时，比较幸运，熟悉的公司表现好，当年的业绩不错，迅速转正
  • 但在2006年遇到了麻烦，覆盖面不够，行业认识有偏见。
• 社保组合是一个强迫性的标准动作，我们就是在社保框架基础上一步一步成长起来的
  • 社保的框架是培养基金经理很好的框架，尤其能够突破规模的限制。

邓晓峰管理组合的有效办法

• 我们基本上总结出了大多数行业的属性和一些特质，把这个工作变成一个可分层、可协作的工作
  • 请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我自己认为比较重要的参数和行业发展的一些变化，然后自己来做一些判断。
• 通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保证比较大的覆盖面
  • 早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报、招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。

邓晓峰的投资策略

• 研究透的、有把握的重点投资
  • 我们有一个200～300的股票池，在合适的时候就买入，越合适的时候买入的比例越高。
• 进行广泛覆盖的基本面研究，注意合适的风险收益，不着急
  • 总体上时间越长越有经验，它就会是一个重复的过程，对于一个新的企业、行业，花一两年就把它搞明白了。

邓晓峰的卖出策略

• 除非看错了才会卖出，否则即使出现短期亏损，只要基本面没有发生恶化，也会坚守
  • 我们做基本面投资，不是说简单地买一家公司放着，然后睡大觉。
• 在达到目标价位的时候，根据公司的基本面、行业情况做判断，而不是简单地在里面死守
  • 例如，印象很深的一个案例是一家啤酒公司，我们从2005—2006年开始布局，已经成为流通股的绝对大股东。

邓晓峰对当前市场的看法

• 中国转型的本质，是经济体由高速增长转向中低速增长
  • 高增长时，拼的是企业家的冒险精神，杠杆谁用的最激进，谁就可能获利，胜利者不是保守、稳健的人。
  • 但是，当一个经济体的发展速度慢下来，需求增长进入稳定阶段，就会发生根本性的变化。
• 转型的根本，是公司要适应低增长，这时管理效益的差异会显示出来，行业内部会高度分化
  • 能够实现差异化的行业，具备竞争优势的企业，不只能实现份额的提高，而且能够实现利润的集中。
• 目前的创业板存在较大泡沫，它不是方向的错误，但是严重做过了头
  • 每一次大泡沫也是这样形成的，因为特定社会环境，比如对转型的急迫预期，以及不变的人性，必然会过头。

认知升维的重要性

• 人的行为是由认知主导的，认知的形成与我们童年的成长环境和教育经历有着极大的关系。
• 如果不能及时改变这些错误的、不再符合趋势的思维方式和认知理念，我们的后半生与前半生相比，也不会有什么大的突破和变化。

认知误区的例子

• 很多人会选择A，马上拿走确定的500万元，但是从价值的角度来看，B选项对应的价值是5 000万元
  • 很多人觉得B选项存在50%的不确定性，万一损失了就一无所有了。
  • 但在现实中，很多机构有承担损失的能力，比如保险基金和风险资本。
  • 50%对风险投资来说已经是非常高的赢面了。
  • 我们可以选择B，然后以八折的价格卖给其他买家，这样也可以马上收获800万元。
  • 对于这些买家来说，购买10份这样的资产，花费8 000万元，即使5年后有5份变现、5份失败，那也可以收回5亿元，实现5年6倍的投资回报，相当于43%的年复利。
  • 这笔非常划算的买卖。
  • 其实，我们还可以有更好的选择，比如，选择B，然后按照500万元的价格卖给别的买家，并要求分享未来收益的30%。

本书中总结分享的误导我前半生的七大谎言(错误认知)

• 世界第一大谎言：成功没有捷径。
• 世界第二大谎言：竞争是公平的。
• 世界第三大谎言：科学就是真理。
• 世界第四大谎言：天道酬勤。
• 世界第五大谎言：命运天注定。
• 世界第六大谎言：人之初，性本善。
• 世界第七大谎言：人是理性的。

天使投资的本质

• 天使投资是在创业者最需要钱的时候给予投资
  • 企业刚刚成立甚至还没成立的时候，是创业者最需要钱的时候。
• 天使投资就像天使般雪中送炭
  • 天使投资人在创业者最脆弱的时刻给予支持和陪伴。

天使投资的四大特点

• 重收益率，不重成功率
  • 天使投资的不同之处在于，企业刚起步，没有数据来判断团队的运营能力以及方向的准确性。
  • 天使投资真正的魅力是追求高回报，最不济，至少也要追求以10%的概率博取百倍回报。
• 尽职调查，重在对人的调查
  • 天使投资人的“尽职调查”简单到几乎可忽略，如果遇到的创业者，他只有一个想法，还没注册公司，也没团队，但是你有兴趣投资，这个时候，就是在正确的赛道上“赌人”。
• 拒绝“对赌”，陪创业者试错
  • 天使轮千万不要跟创业者对赌业绩，要给创业者充分的试错空间。
• 被动式管理，“穷”养创业者
  • 天使投资人要给予创业者充分的信任和自由，否则就枉被称为“天使”。

天使投资的概率博弈游戏

• 天使投资本质上是“概率博弈游戏”
  • 一个项目胜负的概率不是由创始人单独决定的，也不是通过孤立的项目分析计算出的，而是由赛道上的玩家总数量决定的。
• 竞争对手多了，总有人的运气比你好
  • 投资者总是过于高估自己的智力，尤其是那些平时很自律、很努力的投资人。
• 优秀的天使投资人一定是深谙概率博弈之道的
  • 他们只会在“有十分之一的概率获得百倍回报的情况下才会下注”。

天使投资的三大误区

• 天使投资是高风险、高收益
  • 大部分天使投资人是没有赚到钱的，甚至最终被行业淘汰了。
  • 单看职业化的天使投资机构，其业绩也符合二八定律分布，即少数投资机构赚取了大部分利润。
• 天使投资就是投人，不投事(势)
  • 一个企业能做多大，是由赛道决定的，不是由企业CEO决定的。
  • 投资白马没错，但是为了追求回报空间，就需要白马项目有更高的天花板。
• 天使投资没有数据参考，全凭感觉
  • 天使投资的阶段，团队确实拿不出任何关于企业的用户数据，所以，投资人没有参考依据判断企业优劣。
  • 任何阶段，投资都是需要理性分析决策的，即便是天使阶段没有企业运营数据可参考，也要研究行业趋势相关数据。

天使投资的核心竞争力

• 天使投资人的核心竞争力是风险认知能力
  • 天使投资不是买彩票，也不是赌博，要管理好风险才能实现“低风险高回报”。
  • 一旦进入天使投资领域，我们就要努力不断优化自己的决策算法，最终能成就我们的，除了解释不清的运气，就只能是优化到极致的决策算法了。

PreAngel的投资特点

• PreAngel是一家纯粹的天使投资机构，投资经理阳光、简单、好相处
  • PreAngel的小伙伴们一直在各种咖啡馆和孵化器里面流浪，并没有自己的固定办公室。
  • PreAngel一直没有专职的法务和财务，那完全是一群快乐的小伙伴，全部是85后。
• PreAngel的投资决策速度快，不急于退出，愿意跟随项目成长
  • 顾浩在一开始就明确地告诉我，他们一定会追加投资。
  • PreAngel作为老股东，跟团队站在一起，起到了非常关键的作用。

作者的融资经历

• 作者的融资过程充满了变数，但最终在PreAngel的帮助下顺利完成
  • 作者在天使轮融资过程中，因为自身的原因，兜了一大圈，浪费了一个多月的时间。
  • 在PreAngel的帮助下，作者顺利完成了第二轮融资。
• 作者认为投资人的作用，尤其是早期投资人，最大的价值还是体现在资本层面和后续融资过程
  • 虽然作者自认为算是一个成熟的创业者，但毕竟是第一次创业，尤其第一次面对资本和VC，总是有很多需要学习的东西。
  • 有了老投资人相助，确实顺利和安心了许多。

天使投资的三个赌局

• 天使轮的项目，成功率都很低，最重要的三个不可控因素是：时机、团队、对手
  • 时机：趋势博弈，时机的把握跟“买定离手”的关键事件有很大的关系。
  • 团队：进化博弈，天使轮赌的“团队”其实就是核心创始人。
  • 对手：运势博弈，即便提前两年布局，投资的团队已经在很努力地跑，可由于天性使然或者其他原因，跑得并不一定最快。

赌时机，趋势博弈

• 时机的把握，基本上是一次“赌博”
  • 对于创业者来说，开始太早容易成为先烈，太晚又会错过机会。
  • 想要成为一名优秀的天使投资人，要修炼的一个主要“功力”就是，对趋势到来的“时机”做出预判。
• 宁早两年，勿晚一天
  • 在趋势“爆发”之后或者已经“买定离手”之后，每晚一年入场，成功概率就会衰减两倍，晚两年就会衰减四倍，晚三年就会衰减八倍。
  • 即便是正确的时间入场的创业者，其成功概率也不会超过10%，因为市场上至少有10家以上的同类竞争对手会提前入场。

赌创始人，进化博弈

• 投资就是投人，人对了什么都对，人错了就都错了
  • 主要创始人的认知和格局决定了他会找什么样的合伙人，建立什么样的文化和制度，搭建什么样的团队。
  • 创始人的进化加速度，是天使投资人的第二个赌局。
• 最有悟性和愿力的创业者，才是天使投资人值得押注的“人”
  • 高富帅起点高，如果进步加速度也最大，那胜出的概率自然就高太多。
  • 骄傲和自负，是强者最大的敌人，这也是历史上有那么多“小人物”有机会胜出的最根本的原因。

赌对手，运势博弈

• 即便提前两年布局，投资的团队已经在很努力地跑，可由于天性使然或者其他原因，跑得并不一定最快
  • 后来入场的竞争对手比我们投资的团队更拼、更快，后来居上并且反超的可能性就很大。
  • 天使投资人不光要赌自己投资的创业团队进步飞快，还要赌团队的竞争对手“越来越差”、“骄傲自负”或者“主动放弃”。
• 天使投资人的认知水平和方法论，决定了投资的胜算概率
  • 对于未来，我相信这个世界的运行法则是无数个单独事件的偶然性，联合构成宏观事件的概率必然性。
  • 努力提高对世界的认知、对人性的认知、对行业的认知、对一切相关事物的认知。

创业“最坏”的时代

• 这是大量精英下海创业的时代，跟你竞争的人，比你优秀、比你聪明、比你勤奋、比你资源多
  • 美国的创业者已经基本上精英化，常青藤名校出身的创业者几乎垄断了独角兽核心团队。
  • 认知能力不足，同学圈和朋友圈层次不够的草根创业者成功概率将越来越低。
• 这是用户(流量)被高度垄断的时代，到处都是红海，不做自媒体、不做网红，就没有免费流量
  • 用户获取的成本空前提高，逼得大家都去搞自媒体、编段子、逗乐子，刷爆朋友圈，无非就是为了博眼球，赚取免费流量。
• 这是赢家通吃的时代，仅仅是做第一还不够，只有垄断60%以上的市场份额才能建立比较宽的护城河
  • 可能你的竞争对手一开始只比你好1%，但就是因为这1%的领先优势，他在C轮拿到了腾讯的5 000万美元投资，然后作为市场老二的你，再也拿不到任何投资，因为格局已定。
• 这是信息高度透明的时代(打破信息不对称的垄断)，没有核心竞争力的产品几乎没有盈利的可能
  • 以前的销售模式有总经销、省代、区域经销商等，一层又一层，两个城市都可以有不同的价格；现在买任何东西，网上随便比价，再也无法靠信息不对称来控制价格了。
• 这是坏消息瞬间传遍全球的时代，犯错成本越来越高，一个小小的错误可以在很短的时间被指数级放大并传播，毁掉你的品牌
  • 连百度这样的巨头也挡不住坏消息的传播。
• 这是用人成本最高的时代，高房价导致员工基本工资底线太高，又导致创业试错成本(融资金额)越来越高，融资难度越来越大
  • 以前200万元启动资金够花两年的，现在可能500万元也不够了。
  • 很多优秀的工程师，由于买了房而备受牵绊，自己不敢轻易创业，选择到创业公司工作也只能选拿到B轮融资甚至C轮以后的公司，否则日子都过不了。

投资的核心理念

• 找到“成功率x回报率＞10”的好项目
  • 以1/10的概率博取1000倍的回报，即1/10×1000=100。

成功率的决定因素

• 成功率取决于赛道上的玩家数量，竞争者数量越多，竞争局面越乱，每个玩家胜出的概率就越小
  • 天使投资要在玩家总数少于10家的时候入场，否则成功率就会低于1/10。

回报率的决定因素

• 回报率的高低则取决于市场空间的大小，是由赛道决定的
  • 腾讯投资部前总经理彭志坚辞职创办自己的基金元生资本后，在混沌创业营分享了他关于投资的五大标准。

彭志坚的五大投资标准

• 有优秀的CEO，这个CEO要有带领几十亿市值，甚至上百亿市值公司的能力。
• 大赛道。
• 这个公司一定是行业领头羊。
• 有特别清晰、可防御的商业模式。
• 公司处于发展的早期或者中期阶段，业务已经进入爆发期。

初创期好生意的九条标准

• 初创期，我也总结出了好生意的九条标准与大家分享。

炒房是过去15年最好的致富方式

• 炒房能满足“大众化、低门槛、低风险、高收益”这四个属性
  • 对于任何一个没有特长的普通人来说，最好的致富方式就是炒房。
  • 入场越早，资金门槛越低，银行杠杆越大，收益率越高。
• 房产交易对年龄、学历、经验、智力、高矮胖瘦一概没有区别对待
  • 在任何其他投资领域，智力和经验都是一个很高的准入门槛。

加入腾讯，努力工作是最好的选择

• 腾讯是过去15年盈利率最高的股票，跟房市相比，也做不到“大众化和低风险”这两点
  • 持有腾讯股票的人，有多少人能沉得住气10年不卖呢？
  • 腾讯股票也会经常波动，而房市的价格却要稳定得多。
• 在腾讯工作16年所收获的认知和朋友圈，是另一笔有助于未来发展的无形资产
  • 2001年毕业，即使创业，并取得一般性的成功，所获得的收益也未必能超过腾讯的股票增值。

势能对于一个企业规模的重要性

• 一个企业能做多大，99%是由产业势能决定的
  • 创业者的能力和运势确实能决定企业的生死，但企业的规模上限完全不是取决于企业家的野心的。
  • 选错了行业(赛道)，纵使创业者的野心再大，也做不出价值亿万的事业。
• 时势造英雄，英雄善借势
  • 善战者，求之于势，不责于人。
  • 雷军对创业者说：“我悟出了成功的关键。聪明的人，勤奋的人，这个世界上多了去了，但是这个只是成功的前置条件。有这些不能保证你成功，真正重要的是顺势而为，你要找到那个风口。”。

借势、借人、借钱，是千亿美元企业CEO最重要的三步曲

• 借势，就是找到“巨浪”(Huge Wave)
  • 创业者更像是冲浪者，要想成就伟大的事业，必须寻找“巨浪”(Huge Wave)。
  • 一个企业能否做成，创始人是绝对因素；一个企业能做多大，能不能做到1000亿美元，甚至10 000亿美元，则一定是趋势大浪决定的。
• 借人，就是找到优秀的合伙人和员工
  • 那些所谓的联合创始人、“十八罗汉”，都不是创始人的子女，没有义务跟着他做没前途、没意义的小事，他们之所以能被创始人“忽悠上船”，本质上也是相信了创始人所描述的未来憧憬，相信了这是大势所趋的伟大事业。
  • 铁打的营盘流水的兵。借人，有借就有还。一开始就要懂得这一点，至少那些百亿美元企业的CEO在创业初期都做到了这一点。
• 借钱，就是进行融资
  • 借钱是融资的本质，不管是抵押贷款还是股权融资，本质上这些钱都是借来的，都是要还的。
  • 所有的价值千亿美元的企业的CEO，都给他的投资人带来了百亿美元的回报，所以，他们给的“利息”远远超过了世界上最贵的高利贷。

创业者眼中的PreAngel

• PreAngel的投资理念与创业项目理念非常一致，即数据驱动、量化驱动以及价值投资
  • 他们大概有一个表格在对项目和创始人进行量化评分。
• Leo的情商让人不得不服，他能够快速拉近与创业者的关系
  • “你是什么星座的？”“白羊。”“嗯，执行力是很强的，求胜欲也十分强！而且，我是狮子座的，我们俩的性格应该是契合的！”。
• Leo在短时间内就决定给予无限智投第一笔投资，并邀请团队成员一起吃饭
  • 全程我们也在观察他，话不多、温和，但一针见血。大约等了二十几分钟之后，Leo来到了我们桌边。之后除了蒋锴，还有远在香港的Mathew也参与了全程的会议。我和Allen主要向Leo讲述了我们的算法以及我们的产品(无限基友搜索)。很快，不到25分钟，目标一致、出发点相同、性格相投的Leo答应给予我们第一笔投资，并邀请我们一起吃晚饭。

竞争的本质是优势碾压

• 世界从来就没有绝对的公平竞争，竞争的本质是优势碾压
  • 用优势去碾压对手劣势的不公平竞争才是国家、民族、企业和其他组织的制胜法宝。
• 所有的努力，都是要给自己构筑尽可能多的优势
  • 这些优势可以是矛，进攻的武器；也可以是盾，防守的护城河。

先发优势是不公平竞争的法宝

• 先发优势，不公平竞争的法宝
  • 企业之间的竞争从来就没有真正公平过，要想制胜，就要设法成为不公平竞争中的优势方。
• 先发优势才是企业核武器引爆的链式反应源
  • 先发优势快速转化为了其他优势，包括人才优势、制度优势、文化优势、技术优势、规模优势、价格优势、效率优势、牌照优势、品牌优势，等等。

时机决定社会资源分配

• 错过了1998年和1999年，就等于错过了一个时代
  • 腾讯、阿里巴巴、百度、新浪、网易、搜狐、盛大、京东、携程、当当，这些中国互联网的巨头们都是在1998年和1999年左右成立的。
• 时机决定生死
  • 错过了时机，这才是锤子手机之所以没有超越小米的根本原因。

先发不等于第一个入场

• 是不是第一个并不重要，是不是发明人也不重要
  • 要在第一批入场，但不一定非要做第一个。
• 每一个机会窗打开的时候，也意味着将来会有一个关上的时刻
  • 机会窗关上的时刻，就是我一再强调的那个无形的、隐形的“买定离手”的时刻。

投资异类的投资法则

• 如果一个赛道有没有明显的第一名，如果没有，还是一片混沌或者处女地，这就是所谓的蓝海，可以试试
  • 如果第一、二名都很明显了，那机会显然就不是我们的了。
• 与其更优，不如不同
  • 罗永浩在2012年成立锤子的时候，就不应该做智能手机，或许应该做电动平衡车或者其他蓝海市场。

先行者与他的敌人

• 错过了时机，就不会被风吹起来了，也不会被浪推起来了
  • 错过了时机，就是与时代为敌了，因为势能已被先行者借走了。
• 对创业者来说，如果一件事情是你的热爱、你的使命，那么你还等什么呢？
  • 越伟大的事情，越是需要长期的孕育期。
  • 如果你肩负使命，那就不该消极等待。能等来的，也只会是错失良机的噩耗，或者乌压压一片的跟风者。等大家都明白了，机会就不是你的了。

天使投资的九个认知

• 风险认知、概率、圈子、借势、时机、重仓、耐心、博弈、运气是天使投资的九个认知
  • 理解了这些概念的真实含义，我们就能更从容地面对未来的投资决策。

天使投资的六字箴言：投势，赌人，修心

• 投势，代表着我们的钱是投资给趋势的，并不是投资给人的
  • 势成就人，时势造英雄。
• 赌人，因为人是最大的变量，最不可控，所以要赌
  • 投钱给他就是赌他的未来成长最快，与时俱进、适者生存。
• 修心，代表着我们不仅要在正确的趋势方向上押注最有潜质的人，还要陪他一起经历滔天巨浪、跌宕起伏而处变不惊、从容淡定
  • 即便对的时间投了对的事，也押注了对的人，但退出太早也不会成功，反而造成最大的遗憾。

天使投资人的竞争与选择

• 天使投资人之间的竞争倒不会像PE一样针对一个案子抢的你死我活，毕竟太早期了，大家的眼光都不一定很准
  • 如果对一个案子都有兴趣的话，一起合投的情况也是常有。
• 天使投资人之间也在暗自较量自己的投资业绩，投到市场上风生水起的明星项目是每个天使投资人的梦想
  • 每个人都希望像王刚一样投到滴滴打车这样迅速崛起的超级明星。

判断好生意的九条标准

• 特定人群刚需：一个企业之所以能够存在，一定是满足了一个特定人群的一类刚性需求
  • 不同人群的刚性需求是不同的。
  • 一个好的生意，一定要能清晰定位出有刚性需求的目标服务人群。
• 客户需求增长：如果一个特定人群的规模足够大，那么他们的刚性需求基本上已经由很多企业的产品和服务来满足了，留给后来进入的企业的空间很有限
  • 创业者的机会都在两个方面：一方面是随着社会发展，文化和技术的变革催生了新的特定人群；另一方面是，客户群体早已存在，但是由于技术变革和环境变化产生了新的需求。
• 现有方案不足：从创造价值的角度来讲，如果针对特定的需求已经有很好的方案可以满足，那我们就没必要再去凑热闹了
  • 与其更优，不如不同。创业和投资都要选择“现有方案不足”的赛道切入，不要过度自信自己的产品和方案可以颠覆现有的领先者。
• 高频或者高价：使用频率高或单价高，至少要占一项才有可能成为好生意
  • 使用频率低、单价又低是最差的生意。如果使用频率和单价双高就更好啦，尤其是针对时代变革而新出现的需求，那是千载难逢的好机会。
• 市场格局未定：这就是我们之前一再强调的“时机”，市场格局是否已定，取决于“买定离手”的那个关键性事件
  • 我个人把市场上是否有个“明显的老大”当作市场格局是否已定的参考标志，这是一个比较容易判断的显像标志。不要轻易进入一个有明显老大的市场。
• 有难度有挑战：很多创业者喜欢做容易的事情，很多投资人也喜欢投“看起来容易做成”的事情，这是个很大的误区
  • 如果一件事情能够给你持续带来高利润，那这个事情一定不可持续，因为会有很多眼红的人进来模仿、山寨、搅局。
  • 从另外一个视角来看，如果一个生意特别容易就能赚到钱，还没有人去做，那我们看到的“容易”就一定是个表象，千万不要自以为是天下最聪明的人。
• 网络递增效应：这是互联网思维的一个核心，就是要让业务进入一个滚雪球的良性循环，早期很小很慢，但是越滚越大，业务增长曲线是呈指数级而不是线性
  • 比如，滴滴打车早期通过线下的努力，获得了最多的司机安装，然后用户体验就比竞争对手好一些，叫车被应答的概率就高了很多，自然用户也就更多。
  • 用户多起来，又方便了滴滴的线下人员发展更多的司机，司机订单越多，就越喜欢用滴滴接单。这样就形成了良性循环，这就是网络递增效应。
• 用户转移门槛：这也是好生意至关重要的一条，如果前面都做对了，但是这一条没有考虑，那后来者如果是巨头，带着巨大的资金和品牌进入，很容易就会把用户直接挖走
  • 酒店业喜欢根据客户入住次数和累计晚数积分，然后分级给予不同的服务标准。如果你是钻石卡，通常会给你免费升级行政楼层，提供免费早餐和宽带服务，还有一系列其他服务，这样A酒店的钻石卡用户下次还会优先预定A酒店，这也是传统企业在用户转移方面设置的门槛。
  • 用户转移门槛方面做得最好的是社交网络，这是天然的产品属性造就的。一旦一个社交网络通过先发优势建立了客观的用户规模，比如市场的20%用户，那么后来模仿的社交产品就很难撼动领先者的地位，再好用的聊天软件，如果好友不多，那都是鸡肋。
• 行业垄断可能：不管什么行业，企业家都不能高枕无忧，都要想方设法提高竞争力，满足用户体验的同时，还要构筑用户转移壁垒。只有一种情况是相对安全的，就是垄断
  • 垄断可以获取大量红利：第一红利是垄断者的利润可以高出非垄断者好几倍；第二红利是资本市场的市盈率，垄断者的市盈率也可以高出非垄断者好几倍，因为垄断者有更大的想象空间。

PreAngel的投资风格和对创业者的支持

• PreAngel的投资风格是高效、自律、激情、乐观、诙谐
  • Leo每天雷打不动地早上六点半左右在朋友圈发出读书打卡，涉猎范围甚广，宗教、哲学、科技、医学、体育等，而且经常写一些读后心得。
  • 整个谈话过程，Leo都进行了录音，并且在我们还没出电梯的时候就把协议分享到群里，谈话录音也进行了共享，没有任何拖泥带水。
• PreAngel对创业者的支持是全方位的，包括资金、资源、宣传渠道、合作资源等
  • 在随后的日子里，哪怕在春节假期期间，PreAngel的各位合伙人也在不断地提供各种资源，不仅是下一轮的潜在投资者，更多的是人力资源、宣传渠道、合作资源。
  • PreAngel把所投的每个项目的创始人拉到几个大群里，让大家互相交流、互通有无，希望能从中产生新的连接和火花。

天使投资人的长期持有策略

• 天使投资追求的是在创业者最缺钱的时候给予投资，在创业者羽翼丰满的时候再考虑退出
  • 长期持有并不仅仅是因为创业者需要我们长期陪伴；也不是因为我们就是任性，有钱不赚，投进去就没想过出来。
• 长期持有才是天使投资人利益最大化的一种方式
  • 从经济的角度来讲，长期持有才是天使投资人利益最大化的一种方式。这是一种双赢，也是巴菲特和芒格一直说的“迟来的满足感”。

天使投资的退出时机

• 退出的时机把握比投资要更难
  • 前7年赚1亿元，成功率不超过10%；后7年赚9亿元，可能性超过50%。
• 优秀的科技企业上市后7年，得益于资本的助推和公众企业的品牌效益，只要经营得当，7年产生10倍的市值增长是完全有可能的
  • 腾讯，2004年上市，2016年股价达到2 000亿美元，12年翻了250多倍。
  • 苹果，1980年12月上市，市值14亿美元，今天为6 058亿美元，36年翻了430倍。
  • Google，2004年8月上市，市值230亿美元，今天为5 153亿美元，12年翻了22倍。
  • Facebook，2012年5月天价上市，市值959亿美元，今天为3 065亿美元，4年翻了3倍。
  • 亚马逊，1997年5月上市，市值4.38亿美元，今天为3 639亿美元，19年翻了816倍。
  • 唯品会，2012年上市市值2.68亿美元，2年后翻了50倍，3年后翻了66倍。

天使投资人与创业者的关系

• 天使投资人和创业者彼此成就
  • 成人达己，创业者和投资人彼此成就的过程中，漫长的等待和陪伴，也是成功的一部分。
• 天使投资人要投几百上千家天使轮的公司才有可能覆盖到未来的伟大企业
  • 第一步，我们要获得35%以上的股份，这意味着该公司一定出现了很大的财务问题而且不被任何人看好，否则现在很少有公司愿意出让这么多股份给投资人了。
  • 第二步，我们要持有手中的股份16年以上不能卖，才有可能等来那个辉煌的时刻，这意味着我们投资的上千家公司都不能卖，否则极有可能卖掉的就是那个潜在的第一名，好公司才有人接盘，能卖掉的都是有潜力的。
  • 第三步，唯一留给我们一丝欣慰的就是，MIH并非腾讯的天使投资人，它在2001年6月左右以2 000多万美元的价格从李泽楷和IDG手中购入32.8%的腾讯股份，后来追加到50%，上市后又稀释到37%左右。这么多年也没有减持过腾讯股份，而且所有的投票权都给了马化腾和他的团队，真是个靠谱的VC。

天使投资人的投资策略

• 重仓你认为靠谱的好生意和好团队
  • 好的团队凤毛麟角，让你赚钱的好生意也一定是少数，一旦发现就别轻易错过。
• 天使是基础，做好了天使，再不断把后面的基金规模扩大，自己做自己优质项目的接盘侠，搭建一个金字塔的基金结构，尽可能从天使轮一直到PreIPO都能覆盖
  • 只有这样，才能在发现优质股的时候，一路跟投到底。

天使投资人的投资实践

• 投资九樱天下的案例
  • 九樱天下是一家基于社区的“公共钱包”，提供基于消费的社保服务。
  • 九樱天下的模式获得了重庆民政局的极大支持，已经组织考察学习，并且打算在重庆的7 000个社区展开。
• 天使投资人的投资理念
  • 投资不需要退出的企业，财富的增长就是要把钱换成优质的资产。
  • 天使投资人和创业者彼此成就的过程中，漫长的等待和陪伴，也是成功的一部分。

创业者眼中的PreAngel

• PreAngel的投资总监Mathew对企保科技产生了浓厚的兴趣，并表示要让创始合伙人Leo见一下，再由他进行判断
  • 初见Leo，他就给了我一种截然不同的感觉。那天约的是八点钟他来我们公司，我知道投资人不乏勤奋的，但是我之前见到的投资人却没有在八点主动来拜访我们的。
  • 讲PPT的时候，我又一次把已经无数次在白天、黑夜、醒着、梦里讲了一遍又一遍的内容拼命向Leo抖搂出来，希望能收获好的结果，气氛从头到尾都非常好。
• PreAngel没有做尽职调查，甚至TS和协议都没签就打了投资款
  • 自从和他们接触，到后来拿到融资款，我只和Leo见过一次，他们没有做尽职调查，甚至TS和协议都没签就打了投资款。
  • 他们对创业者的强大信心和支持也让我更加深刻地感受到他们和一些老机构比，真的是在做天使。

创业者选择投资人的核心本质是“契合”

• “契合”意味着创业者+天使投资人+投资者A+投资者B+投资者C+...是否能达到1+1>2的效果
  • 价值观是否契合？这里强调的是“一致性”。
  • 能力(包括资源)是否契合？这里强调的是“互补性”。

创业者面对“不太契合”或表现出了并不“契合”的投资人时的处理原则

• 尽一切努力履行自己的承诺，尤其是书面承诺
  • 投资人给出任何Offer之后，创业者都要认真询问一下对方给多少时间考虑。
  • 利用这个时间思考，或者与其他核心成员、董事及股东商议。
• 尽一切努力维护所有相关主体的利益和面子，必要的时候牺牲自己的利益和“面子”
  • 利益只是一个数字符号，生不带来死不带去，相对于成功后的“名望和影响力”来讲，任何可量化的利益都是渺小的。
  • “面子”更加是自己的一种虚幻“感觉”，给别人面子只会让你更有面子，而不是丢掉面子。
• 尽一切努力取消对未来的限制，又要满足今天的需求
  • 比如，创业者签署TS后发现资金使用规划做错了，需要更多的钱，但是不希望稀释更多的股份，也就是说想涨价。
  • 但是TS签了就是承诺，涨价明显是违背承诺，这个时候跟投资人谈可否涨价，90%的结果是不会涨的。
  • 不过有个变通的方法，就是维持原来的价格，稀释更多的股份，但是用多稀释的股份谈一个未来的回购条款。
• 真诚而积极地协调多方的利益和面子，促成尽可能完美的合作方案
  • 任何合作主体，如果会恶劣地拒绝一个创业者真诚、合理的要求，那只能说明当初选择他们是错误的。
  • “真诚地直接沟通”是解决一切问题的必要前提。
  • 其次是积极，要在尽可能短的时间内完成所有的沟通和决策，拖延只会让问题更加复杂。

投资项目成功的主观要素是创始人

• 投资界的每个人都有一套自己的方法论和识人标准。

投资人选择非科学所能证明的识人方式

• 很多投资人选择了星座、《易经》、奇门遁甲、紫薇斗数、面相、手相、属相、摸骨、塔罗牌、生命数字等方式。

传统文化和科学的关系

• 人类五千年的文明能够发展和延续，靠的不仅仅是科学，传统文化也起了巨大的作用
  • 我们不能因为科技发展了，就把传统文化那一套全盘否定。

信仰的重要性

• 科学和真相未必能让一个人活得更好，宗教和信仰或许可以让一个人活得笃定和快乐
  • 那些所谓的因果报应、前世今生，不管是不是真的正确，坚信的人总能用来指导自己今生的行为。

投资人选择自己坚信的“识人体系”

• 不宣扬任何宗教和迷信，但是也不排斥任何投资人选择自己坚信的“识人体系”
  • 关键是你自己选择的时候，是否坚信它的意义和价值。

天使投资的决定因素

• 项目考核的维度越多，就越容易误导决策
  • 人类直觉并不擅长计算“加权百分比”，不重要的优点多了反而会掩盖重要的缺陷。
• 把最关键的投资要素提炼出来，找到最本质的决定企业生死的核心要素
  • 在大脑和心智里强化这个要素，训练决策中的“加权百分比”直觉。

时机、赛道、团队的决定性作用

• 时机决定了企业的成功率，在决定企业成败的因素中占了60%
  • 太早或太晚都会极大地降低成功率，尤其是太晚。
• 赛道决定了市场规模，决定了企业的上升空间和想象力，在决定企业成败的因素中占30%
  • 得道者多助，这里面的“道”就是大事、大势。
• 团队决定了企业的失败率，虽然团队排序为第三，最不重要，只占有10%的权重
  • 错误的团队一定会把好生意搞砸，把天赐的良机拱手相让给后来居上的团队。

天使投资赌人的三个误区

• 被“勤奋”感动
  • 勤奋是创业者的必要条件，但勤奋的团队只是一个及格线，方向比努力更重要。
  • 勤奋也是最容易“伪装”的特质，很多创业者为了融资，假装勤奋来骗取投资人的同情和投资。
• 被“激情”感染
  • 激情本身就是一种感染力的内在能量，表达好了，特别容易引起那些同样经历过激情四射的创业年代的投资人共鸣。
  • 激情并不等于执行，而且过度激情的人，可能会影响执行力。
• 被“学历”误导
  • 学历最不能用来评估一个人是否可以成为优秀企业家。
  • 名校毕业生到底是我们投资的“底线”还是“达标线”，如果是底线，那就意味着，非名校毕业生我们不投，只集中精力关注那些名校出身的团队。

创业者眼中的PreAngel

• 一流的投资人，吸引一流的创业者
  • Leo讲到了华为是他第一份工作，然后辞职创业做了移动2.0论坛，论坛办了三年，他还讲到当时拒绝了一份很诱人的Offer，明白了自己真正想做的事情——投资。
  • Leo当时讲了自己的故事、投资的项目，他说，已经不太看重成功与失败了，不怎么计较了，其实也不需要跟别人比，做好自己就行。
  • Leo当时在美国，我连续五天每天要求他用手机自拍一段，他都非常配合。Leo录完发给我，说一共录了几十遍，想想现在他对着镜头能够轻松自如说几小时，当时为了这段小视频也是拼了。

认知水平的重要性

• 认知水平决定我们的决策逻辑，影响我们的人生轨迹和成就
  • 我们每次做决策，脑子里都有各种各样的声音，代表着不同的“本能”和“欲望”。
  • 人和人之间的先天本能区别并不大，七情六欲都差不多，在后天的成长过程中不断升级迭代的“认知水平”，才是人与人一生的轨迹和成就产生巨大差别的根本原因。
• 提高认知水平是一个认知良性循环，有助于能力的进一步提高
  • 进入良性循环的认知能力类似于一个不断“自我优化的算法”，让我们进入到不断自学习、自提高的上升通道。

认知水平的差距

• 人与人之间存在认知鸿沟，这种不同就是认知差距
  • 成年人看小孩子是什么感觉？优秀的人看普通人是什么感觉？大企业家看小企业主是什么感觉？国家领导人看普通市民是什么感觉？十年后的我们看今天的自己是什么感觉？
• 在创业投资的过程中，风险和机会，也只不过是认知的差距
  • 高认知水平的人看到的机会，在低认知水平的人看来只会是风险。

认知水平对行动的影响

• 认知能力对一个人行动的主导性比例越高，人就越理智。
• 只有“象与骑象人”达到和谐共处，骑象人看方向、看路、设定策略，大象执行，两者才能一起到达远方
  • 低层次的本能欲望是一种能将智慧之水煮沸的能量。低层次的本能欲望越强烈，水就沸腾得越厉害，水面就越不平静，反射出来的世界(大脑解读的世界)就越是扭曲，智力的表现就相应地越差。
  • 当智力摆脱欲望的控制，脱离出来的独立意志才是真正的“认知能力”，是所谓的大智慧，才能看到和领悟真理。

认知水平对决策的影响

• 认知水平决定了我们关注什么、不关注什么，决定了我们的时间分配，决定了我们的资产分配，决定了我们的社会关系布局，决定了我们面对多项选择时的取舍倾向
  • 认知水平是面对选择做出更优决策的能力，是一个人的“决策算法”。
• 认知水平导致了人和人之间对待同一事物的不同态度和不同选择，所以也决定了最后的贫富差距和幸福感
  • 在很多关键概念上，大部分普通人的认知被深深地限制了，所以也导致了悲惨的人生。

如何提高认知水平

• 承认自己的无知，并通过阅读思考和实践，才能让自己进入认知的良性循环
  • 《人类简史》作者尤瓦尔·赫拉利说：科学革命并不是“知识的革命”，而是“无知的革命”。真正让科学革命起步的伟大发现，就是发现“人类对于最重要的问题其实毫无所知”。
• 创业者的真正转折点就是从承认自己的无知的那一刻开始的
  • 认知迭代是一辈子的事，一旦把自己推入认知良性循环的漩涡，就会被螺旋式上升的动力推向人生的巅峰。

对失败的恐惧VS.对成功的渴望

• 有了更高的认知水平，人才能知道自己要什么，知道该如何实现，然后承担风险去实现目标
  • 马克·扎克伯格说：“最大的风险就是不冒任何风险；在一个快速变化的世界，唯一确保失败的战略就是规避风险。”。
• 企业家的胆量和认知，决定了企业的天花板在哪里
  • 抗日名将孙立人将军说：“才，以历练而明；识，以艰难而出；胆，以精细而大；略，以见闻而优。”。
  • 不管是风险转移还是使命驱动，企业家的胆量和认知，决定了企业的天花板在哪里。胆量和认知，我们合在一起称之为“胆识”。

美国创业者的特点

• 美国创业者不屑于简单抄袭别人的想法，也不会把赚钱作为第一目的
  • 他们从观察人们的生活方式变迁，以及社会进化和时代遭遇等角度入手来寻找创业机会。
• 美国创业者更多地展现出了一种希望主导未来生活、影响社会进步并让世界变得更美好的理想主义情怀。

未来领袖必备9种气质

• 情怀：有情怀的人容易被感动，双手颤抖，内心掀起波澜，眼角流下泪水。
• 魄力：魄力是勇气、胆量和认知的综合展现
  • 魄力体现在自断后路、勇往直前。
  • 魄力体现在屡战屡败、屡败屡战。
  • 魄力体现在众人皆醉我独醒的逆袭。
  • 魄力体现在连续做出错误决策后依然能够沉着冷静，不慌乱、不气馁，最后倾其所有，力挽狂澜。
• 远见：远见是一种智慧，也是一种直觉；远见是一种梦想，也是一种行动
  • 领袖要看到明天，看到未来；领袖更要创造明天，创造未来。
• 胸怀：胸怀就是大海般的处世哲学
  • 作为团队的领袖，要想将团队紧紧凝聚在一起，就需要一种海纳百川的博大胸怀，任人唯贤，包容每个人的缺点，发挥每个人的优点。
• 求贤若渴：任何一个领袖都知道，人才是一切梦想实现的根本
  • 领袖之所以为领袖，并不是因为他们才高八斗，带着一帮脑残粉耍帅；领袖之所以为领袖，是因为他们可以团结比自己更优秀的人才，领导他们为了一个共同的目标，在一个相当长的时间周期内，一起努力、奋斗、奉献。
• 乐观积极：乐观的人总是看到事物积极的一面，总是以积极的心态面对一切困难
  • 企业的发展危机四伏，而机会就藏在危险中。悲观消极的人总是看到危险，乐观积极的人总是看到机会。
• 勤奋上进：创业面对的是未知世界，是要将心中的梦想努力实现
  • 过去学过什么不重要，重要的是今后能学到什么，在创造的过程中不断学习提高，克服困难，迎接挑战，解决问题，实现梦想。
• 简单淳朴：大道至简，伟大的人格也是简单淳朴的
  • 真正有着远大理想、追求梦想实现的人绝不喜欢被卷入到万劫不复的人性斗争中。
• 赏罚分明：刚进华为的时候，我记得有一句话让我印象很深：“我们不会让雷锋吃亏。”。

想象力，未来领袖必备的第10种气质

• 想象力是促成人类在全球范围内灵活协作的根本能力
  • 让人类主宰地球的不仅仅是智力和使用工具的能力，更应该是大范围的灵活协作。
• 领导力就是要激活一群人的共同想象，编制一个共同认可的故事，让群体相信这个故事，形成信仰，从而组织他们进行大规模高效协作
  • 有领导力的人总是有能力将公司的品牌、价值主张等“虚构的信仰”建立在一个让人顺从的现实之上，让组织成员顺从，也让其他成员认同。
  • 一个成功的企业组织所具备的那些独特气质，它所描绘的那个未来故事，一定是源于企业领导者丰富的想象力和激活大家共同想象的能力，这种能力就是领导力。

投资异类的投资法则

• 具备这十条“气质”的创始人，就是我在寻找的创业领袖
  • 当一位天使投资人投出了自己的明星项目时，主动找他投资的LP就会越来越多，主动找他加入团队的优秀人才也会越来越多，主动找他融资的优秀项目也会越来越多，主动找他接盘的VC也会越来越多。

自控力的定义与重要性

• 自控力是“有意识的认知”对抗“无意识的本能”的一种能力
  • 自控力强的人能够更好地控制自己的注意力、情绪和行为。
• 自控力是高效地获得一切后天重要能力的基本能力
  • 自控力包括认知水平、领导力、学习能力、用人能力、组织管理能力等。

自控力的本质是欲望管理

• 自控力本质上是为了未来的欲望牺牲眼前欲望，或者为了高级的欲望牺牲低级欲望
  • 自控力强的人总是能抵抗眼前欲望的诱惑，而专注于长远的未来欲望的满足。
• 自控力并不仅仅是抵御诱惑和欲望的能力，而是控制欲望发生，避免欲望战争爆发的能力
  • 人不是神，一个创业者最终能够独立上市或者把公司做到千亿美元的规模，大部分时候也要感谢买家并不曾给出一个令他们满意的价格。

欲望管理的策略

• 设法避免欲望战争的爆发，不要让自己处于“与欲望博弈”的两难境地
  • 有些时候，欲望战争不可避免，为了打赢每一场欲望战争，我们就要管理好欲望的强烈程度。
• 通过认知的提高和一系列行动，设法让我们“对高级欲望和远期欲望的渴望强度”大于“对低级欲望和近期欲望的渴望强度”
  • 这里所谈的低级欲望和高级欲望，也可以对应马斯洛的人类需求中提到的低层次需求和高层次需求。

命运对成功的影响

• 基因、家庭教育和社会环境主导了我们90%的人生，而这些都是由运气决定的
  • 我们不能自己挑选自己的DNA代码，相反，是DNA代码谱写了我们的生命。
  • 我们不能挑选自己的父母，也不能挑选父母的智力和教育背景，更不能挑选父母所认知的教育理念和他们在家庭内的一言一行、教育方式。
  • 我们不能挑选自己的DNA，不能挑选自己的父母，也不能挑选自己出生的时代和社会。
• 我们能主动控制的人生，只有5%
  • 选择依靠的是大脑、智力、经验、直觉，这一切综合起来，我称之为“认知水平”。
  • 只要认识到认知的重要性，并通过阅读思考和实践，就能让自己进入认知的良性循环，以后不断做出最优决策，从而改变人生。
  • “认识到认知的重要性”这件事情本身是由运气控制的。

自控力与创业者的关系

• 自控力做到完美的人，几乎不是人，而是偏执狂
  • 接下来我们就来说说我看创业者的第四个维度“偏执狂”。

偏执狂的定义及特征

• 偏执狂是一种罕见的精神病，以逐渐发展的按逻辑构筑的系统化妄想为特征
  • 病程长，预后不良。最常见的是夸大、被害或有关躯体异常的妄想，不伴有幻觉或分裂症样的思维紊乱。
• 偏执狂不受世俗牵绊，没有恐惧，不畏权威，专注、勇敢、坚毅
  • 为达目标可以奋不顾身，甚至可以牺牲生命。

偏执狂在艺术、投资人和创业者中的体现

• 真正的偏执狂是一种精神疾病，非正常人，他们的大脑结构跟常人不同
  • 人类所有的情绪都是由大脑创造的，本质上都是神经递质和激素调控的化学反应。偏执狂的大脑是异类，所以他们表现的“症状”就可能是不达目的誓不罢休的专注和坚毅，勇敢和无畏。
• 伟大的Intel前任董事长安迪·格鲁夫和苹果公司创始人乔布斯都是偏执狂
  • 安迪·格鲁夫写了一本书叫《只有偏执狂才能生存》，他自我标榜是个不折不扣的偏执狂。
  • 乔布斯把苹果的董事会都给得罪了，即便他是产品天才，董事会的人也都实在受不了他，最终还是忍无可忍，把他从自己创办的苹果公司赶了出去。
• 当今健在的科技领袖中，埃隆·马斯克绝对是偏执狂CEO榜单上的第一名
  • 马斯克的特斯拉汽车和SolarCity正将一个利用更清洁的可再生能源的未来变成现实；他的SpaceX也在重新开始太空探索。
  • 马斯克对达不到他标准的员工非常苛刻，他总是说：“如果你想解雇某人，就应该马上解雇，否则只会浪费彼此的时间。”。

投资偏执狂的挑战与机遇

• 把钱投资给偏执狂，知易行难，需要极大的勇气
  • 偏执狂在生活中其实是很难相处的，他们特别执拗，如果碰巧聪明且有点儿天赋，就非常有可能表现出桀骜不驯。
• 投资偏执狂，可以参与到改变世界的进程中
  • 所有的偏执狂CEO都在忙着改变世界呢，投资他们似乎也可以参与到改变世界的进程中，有点儿毛病也无妨。

投资失败案例分析

• 团队很努力，但一开始决定的方向未必对
  • 他们参加了很多创业大赛，都拿到了一等奖，甚至还有10万元的奖金。
  • 可参加创业大赛并不代表着用户会买单，那都是评委的意志。
• 我们的技术团队坚持用Html5开发，他们坚信Html5是智能终端未来的终极应用形态
  • Html5页面程序的好处是不需要下载安装，一个网址即可传播，也不需要跨平台移植，任何智能手机都能直接用浏览器打开。
  • 可Html5的缺点也很致命，就是跟手机应用程序相比，打开速度要慢得多，用户体验很差。
• 他们并没有深入尝试，只是浅尝辄止
  • 最后因为跟诺基亚签了约，就觉得帮助大企业内部实现拼车这条路更好，于是放弃了其他的尝试。
  • 诺基亚这条路并不是我们最好的模式，上下班的拼车需求只需要一次匹配就再也不需要我们了。

退路多一条，失败率高一倍

• 高富帅们，物质上没有赌上自己的全部，思想上没有决心孤注一掷、背水一战
  • 当遇到比较大的挑战和现实坎坷的时候，“放弃”成了他们一个不痛不痒的选择。
  • 他们会觉得，退路多的是，不必死磕到底，留得青山在，不怕没柴烧。
• 高富帅智商高、资源多、主流基金都喜欢，合作伙伴也挺容易接受，但优点总是伴随着缺点
  • 傲慢、自负和玻璃心这些缺点，更多的发生在高富帅的创业团队身上。
  • 他们受不得一点委屈，一言不合就破产清算。

All In精神

• 跳跳和超级猩猩团队的不留退路、孤注一掷的创业精神
  • 她非常理解我，跟我说，她们现在积蓄已经花完了，想把车卖了继续投入到公司。
  • 她给我讲了一个让我哭笑不得的故事，我经常在演讲的时候跟大家分享。她说，在我们创业到关键节骨眼儿的时候，怀孕了，但是也不能耽误啊，于是就做了一个PPT，把四个老人都请到深圳家里来，夫妻俩给四个老人讲了他们的商业计划。
• 超级猩猩的业务已经从集装箱自助健身舱衍生出了社区自助健身房和位于CBD的团体课工作室等多种模式
  • 我们投资一年后，复星资本和动域资本投了A轮，翻了15倍的估值，并打折买了我们一部分老股。
  • 2017年初，5 000万元的B轮融资到位，投资方是银泰资本，这次也有非常著名的投资人希望以900万元的价格购买我们3%的股份。

爱的使命和决心

• 在A轮之前，一定要投资那些“热爱自己事业”的团队
  • 唯有专注深爱之事，才是真正的归宿。
  • 如果团队仅仅是因为跟风或者赚钱而创业，那么他们遇到困难坚持下去的可能性就很小。
• 当项目发展到准备B轮融资的时候，新的投资人判断是否进入，看的是A轮后的运营数据
  • 老的投资人判断是否要追加，或者要不要退出，卖一点儿老股，这个时候就要看团队是否已经全力以赴，不留退路。
  • 如果团队到B轮融资的时刻还不愿意全力以赴，总是患得患失、优柔寡断，那公司的未来就堪忧了。
• 当企业发展到C轮的时候，我们除了要看到团队的热爱和决心，还要看到他们的“使命感”
  • 一个口口声声要改变世界的企业家，如果发展到C轮还没有体现出使命感，那么，“改变世界”就是一句空洞的口号。
  • 缺乏使命感的企业家，胆量和格局会在C轮之后很快遇到天花板。

投资异类的投资法则

• 投资在逆境中悄悄成长的异类
  • 异类：在价值上能与其他样本显著区别开的统计观察值。
  • 逆境：他们都是在逆境中成长起来的，都经历了无数的生死攸关的决策。
  • 悄悄生长：悄悄，不仅仅是一个形容词，更是一种人生哲学。

异类的特质

• 异类在创业初期跟你我没有什么不同，究竟是事业成就了他们，还是他们成就了事业？
• 异类在今天的思维方式、言谈举止，甚至穿衣风格、行为喜好、气质样貌等方方面面也可能表现得与众不同、离经叛道、非主流
  • 既然他们能在未来的财富维度偏离正常范围很远，那他们在今天的思维方式、言谈举止，甚至穿衣风格、行为喜好、气质样貌等方方面面也可能表现得与众不同、离经叛道、非主流。
  • 在选择创业时机和赛道的时候，我们要遵循“与其更优，不如不同”的法则，在选择团队的时候，我们也要选择异类，并包容他们的另类。

逆境的重要性

• 逆境是创业者的财富，也是我们投资人，甚至所有人的财富
  • 逆境就如同小时候我们要接种的疫苗，让身体的免疫系统识别一种病毒，将来真的遇到这种病毒就可以发动免疫反应而杀死病毒。
  • 真正的团队精神往往起源于共同的恐惧。因为是初生的异类，所以对环境恐惧、对权威恐惧、对巨头恐惧、对媒体恐惧、对未来恐惧。
  • 经历逆境和极度隐忍是人生提升的必要路径，每一位成功者都要感谢所经历的逆境。

悄悄生长的含义

• 悄悄生长是一种人生哲学，中国最低调的企业家当属华为了
  • 一个企业最终能成功，一定是需要一个心性成熟的掌舵人的。
  • 任正非一直提倡华为要灰度管理，世界并不是非黑即白，世间大多事是灰色的。
  • 中庸，才是大成之道！。

最理想的创业者画像

• 最理想的创业者画像是随时带着电脑，思维敏捷，逻辑清晰，电脑操作娴熟，对信息高度敏感，吸收快，悟性高，思考有深度，博学，看问题直达本质，爱提问，提出的问题也都聚焦关键点，整体的形象、气质给人留下较好的印象，会后跟进及时，随机应变，见招拆招，言谈举止得体，有情怀，有使命感，有不达目的誓不罢休的偏执精神
  • 这只是我个人的偏好，仅供大家参考，不代表其他VC的喜好，而且这是“表象”，不是最核心的思想。
  • 如果你的本质很棒，但是表象很差，你的融资就一定会吃亏；如果你的表象很好，本质很差，你就成骗子了；如果你本质很好，表象也很好，那就能所向披靡、少走弯路。

创业公司如何进行股权分配

• “PA模式”是创业公司进行股权分配的一种参考模式
  • 30%原始股根据能力和职务一次性分配，建议CEO拿15%以上，其他成员根据资历和能力分配。
  • 30%期权池预留，由CEO统一代持，每年根据新老员工的职位和业绩分配剩余期权的50%。
  • 20%的股份预留给内部投资人，从内部员工优先认购开始。
  • 20%的股份预留给外部“合适”的投资人做联合创始人。
• 公司定价可以计算第一年创业并保证第一个里程碑实现所需的最保守资金，然后乘以2
  • 这个数值对应于40%的股份。
• 分配给每个人的期权也要分四年兑现
  • 比如第一年年终，从30%的期权池中拿出15%，按照一年来的表现分给在职的团队。
• 某些团队成员有一定的投资能力，但是没有估值标准做参考，可以设计40%的股份由资本入资获得
  • 其中一部分开放给外部职业投资人，做一个定价；另一部分留给内部员工认购，并且优先保证员工的认购额度，余下的额度才开放给外部投资人。
• 选择外部投资人的时候尽量选择职业投资人
  • 可以比较客观地给公司一个启动估值。
  • 能给创业者带来很多行业内的资源。
  • 下一轮融资的时候比较容易得到推荐。
  • 不会把投资失败的可能后果看得太重。
  • 在公司管理上不会过多干涉创业团队。
  • 可以跟该投资人的其他项目团队协同。
• 所有出让的股份，最好能设计一个“回购条款”
  • 对于通过投资所获得的股份，回购的时间点和价格要与投资人协商。
  • 对于离职的员工，他们的股份更需要回购。

天使投资行业的现状和挑战

• 天使投资人和机构如雨后春笋般涌现，创业者成了甲方
  • 好的项目被大量平庸的项目淹没了，挑选项目的难度越来越大。
• 天使投资人也需要树立品牌，以争夺优秀的白马和黑马
  • 项目源的广度和深度对基金成败有着至关重要的影响。

作者的投资策略和认知

• 作者实行的“广泛撒网”的投资策略是错的
  • 广撒网是需要的，前提是要有更加广泛的项目源和进行严格的筛选。
• 作者认为天使投资就是高风险、高回报是错的
  • 4%的天使投资人赚了96%的钱，那4%的投资人靠的就是投资“低风险、高回报”的项目制胜的。

认知不对称时代的投资决策

• 同样的信息，不同的认知和胆识，就会产生不一样的决策
  • 人和人之间的差距就是在一次次决策差异中累积放大的。
• 年轻的时候要多购买那些每年能增值的资产，而不是买车和其他买了就开始贬值的资产
  • 如果A和B的工作性质和岗位一样的话，五年后两个人的财富差别就很大了。

赚钱的理解和方式

• 真正的赚钱与时间付出呈非线性关系，甚至没关系
  • 同样的时间长度换来“不封顶的回报可能性”，这才叫赚钱。
• 拥有稀缺资源或能力，用稀缺赚钱；创造IP或者其他作品，用作品赚钱
  • IP创造能力是一种稀缺能力，创作出尽可能多的人愿意买单的IP，让IP成为我们的赚钱机器，帮我们赚钱，解放我们的时间。
  • 财富的驾驭能力也是一种稀缺能力。如果我们有能力管理100亿元的资产，自然有人会给我们100亿元让我们来管。

投资者的心性和决策

• 真正能够取得巨大成功的人很少，其实他们并不比我们聪明多少，但是他们比我们更理智
  • 之所以他们更理智，不是因为他们基因更好、脑容量更大，甚至不一定读书比我们多，而只是他们的心性比我们更成熟，决策的时候更平静，更加不动心。
• 少欲则多智，无欲则无求。少欲不等于无欲
  • 这个世界上，真正取得巨大成就的人不超过0.1%，为什么他们可以做得到？这里边有很多人性层面的原因。他们不是没有欲望，而是欲望比较单一，单一且强烈。

投资者的取舍和原则

• 任何优秀的投资策略，必须要有取舍，不可能有大而全的策略兼顾所有的利益，不符合原则就是不能投
  • 我们总不能因为每次看着别人彩票中大奖就后悔自己没去买吧？彩票头奖经常有，但运气不可复制，原则和策略才可以复制。
• 在投资实践的过程中，几乎不存在100分的项目，总是优点和缺点同时存在，这才是最让天使投资人纠结的地方
  • 尤其是我比较喜欢投资于“逆境中悄悄成长的异类”，这样的项目实操起来是非常考验人性的。

投资者的自我提升和成长

• 读书会让人的脑神经元生长并且增加相互之间的连接，人的思考和记忆都是脑神经元之间的电化学反应，更多的脑神经元和更多的连接一定是更聪明的，而这个过程只能靠读书和反思来获得
  • 我一直坚持每天6点起来读书，我本来读书很慢，一直很羡慕别人读书快，一目十行。我也试图快读过，但发现读得快、忘得也很快。很多书读了一年后就彻底忘了，那我们还要不要读书呢？后来我就思考读书的方法和意义，找到了自己信服的答案：读书不是为了记住作者说了什么，而是能在阅读的当下消化掉那些我们认为正确的、有启发的内容，把这些思想转化成我们自己的认知，并在未来的行动中成为我们决策的“潜意识”和“无意识”直觉！
• 作为天使投资人的一个作用就是要做一面镜子，客观地把我们看到的反馈给他们，让他们自我改正、自我提高、自我迭代
  • 李磊有一点比较好，就是他能听得进去别人的批评。他经常会主动让我批评他，指出他的不足，他会改正。我甚至跟他说：“你曾经为了事业都愿意离婚，愿意放弃正常人的生活。那为了事业，放下一幅画不行吗？”。

巴菲特合伙公司的清算

• 巴菲特在1969年清算了巴菲特合伙公司。

伯克希尔哈撒韦公司主营业务的变化

• 巴菲特收购伯克希尔哈撒韦公司时，其主营业务是纺织。

巴菲特投资中石油的回报。

巴菲特对股市回报率走高的看法

• 巴菲特认为股市回报率走高，必须具备的条件是利率下降，企业总利润占GDP的比重上升。

巴菲特收购德克斯特鞋业公司的后悔

• 巴菲特在收购德克斯特鞋业公司时，选择以伯克希尔哈撒韦公司的股票作为付款方式，让巴菲特后悔不已。

巴菲特收购对象的选择标准

• 巴菲特最看重的是被收购公司的现金流。

巴菲特对普通投资者的建议

• 巴菲特认为，普通投资者最适合购买指数型基金。

巴菲特的捐赠决定

• 根据巴菲特捐赠决定，苏珊·汤普森·巴菲特基金会将获得他的大部分财富。

阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯的投资成就

• 琼斯是如今最专业的投资经理人，近些年的表现已经将他送上了神坛
  • 1963年5月31日之前的5年中，琼斯持有的投资组合创下了325%的总回报率。
  • 在共同基金领域中叱咤风云的富达趋势基金也只有225%的总回报率。
  • 在这之前的10年中，琼斯创下了惊人的670%的总回报率，而作为过去10年表现最佳的德雷福斯基金，总回报率为358%。
• 琼斯经营的并非是共同基金公司，而是一个有限合伙公司
  • 琼斯旗下有两家这样的合伙公司，它们有着不尽相同的投资目标。
  • 每家公司都大约有60位投资者，他们的平均投资额大约为46万美元。

琼斯的对冲基金理念

• 琼斯使用的策略是对冲，即使用杠杆并进行对冲
  • 杠杆意味着它们总是尽可能将自有资金充作保证金，以扩大交易规模。
  • 对冲则与空头头寸密切相关，在这两家公司的投资组合中往往都会持有空头头寸。
• 琼斯的成就带动了“对冲基金”的大繁荣
  • 在1965年之前的两年中，琼斯的两个得力助手先后离开了他，建立了自己的合伙公司。
  • 1965年4月，一家新的合伙公司弗莱世贝克联合公司也加入了对冲基金的阵营。
  • 还有为数不少的小型对冲基金如雨后春笋般涌现出来。

琼斯的个人背景和经历

• 琼斯在哥伦比亚大学攻读社会学博士学位，并担任过《财富》杂志的特约撰稿人
  • 1941年2月，《财富》杂志邀请琼斯将这部书浓缩成为一篇文章，并聘请他为撰稿人。
  • 在此后5年的时间里，他成为《财富》杂志的一员，撰写了不少非金融类的文章。
• 琼斯在1949年年初，他和4个朋友一起，以合伙的形式成立了琼斯公司
  • 他们的初始资金只有10万美元，其中四成来自琼斯本人。
  • 公司成立的第一个年头，他们就以17.3%的资本收益率一鸣惊人。

琼斯的对冲基金运作方式

• 琼斯通过卖空来保护自己，将风险值定义为70
  • 琼斯假定某些个股稳定性较差，因此比其他个股风险更高。
  • 他会对冲部分会反方向获利，因此其损失就将少于那些未对冲的投资者。
• 琼斯的投资组合经理都是普通合伙人，每位都有动用一定比例合伙资金的权力
  • 不论是琼斯，还是二号人物唐纳德·伍德沃德，一般只是在指令执行前过目一下。
  • 只有当合伙人过量购买某只股票，比如，如果某些投资经理人同时在抛售该股票，或者其排兵布阵明显是把自己逼入“死地”时，他们才会出面干涉。

琼斯的生活和慈善事业

• 琼斯把大部分时间花在了旅行和慈善项目上，所用的资金主要来自他私有的志愿服务基金
  • 他已经多次赞助美国和平工作队的实地考察工作。
  • 他还在考虑撰写另一本关于如何解决美国贫困问题的著作。

巴菲特合伙公司在1969年的表现

• 巴菲特合伙公司在1969年大赚一笔，保持了它不间断盈利的战绩。
• 巴菲特合伙公司规模不断壮大，资产额达到1亿美元
  • 琼斯经营的两只基金总额约1.6亿美元。

巴菲特对股市现状的忧虑

• 巴菲特认为1968年的过度投机是一种很疯狂的行为
  • “这是一个我不了解的市场。”。
• 巴菲特认为依靠投资股票来获取回报将会变得越来越难
  • 因此，1969年，即创办该公司的15年之后，他宣布将在年底清算巴菲特合伙公司。

巴菲特合伙公司的清算

• 巴菲特宣布将在1969年底清算巴菲特合伙公司
  • 巴菲特为他的有限责任合伙人带来了丰厚的回报：23.8%的复合年回报率，并保持了13年。
  • 如果不扣除巴菲特的激励薪酬，该公司的复合年回报率更是达到了令人咋舌的29.5%，而同期道琼斯工业平均指数的回报率只有7.4%。
  • 巴菲特本人也因成功经营合伙公司而积累了2500万美元的资产。

巴菲特关闭合伙公司的其他原因

• 巴菲特想要停下积累资金的脚步，去开始一些新的事业
  • 金钱，并不是驱使他前行的动力，他至今十分低调、朴实的生活就是证明。
  • 创造财富，对他而言更像是永不休止而无比刺激的游戏，关闭合伙公司只是一局游戏的结束，接手伯克希尔哈撒韦则使他重整旗鼓、卷土重来。

巴菲特合伙公司的影响

• 巴菲特的合伙公司的清算，使得很多经营不善的基金公司走向末路
  • 美国持续时间最久、规模最大也是最成功的投资合伙公司，即巴菲特合伙公司，也宣布要清算了。
• 巴菲特的退出，使得投资者开始寻找新的投资机会
  • 他建议投资者应该采取“消极”的方式，与其投资股市，倒不如在市政债券方面动动脑筋。

巴菲特对通货膨胀的看法及其影响

• 巴菲特认为高通货膨胀率将会持续，会成为投资者的阴影
  • 巴菲特以及当时的整个商业界都认为，高通货膨胀率将会持续，而且会成为笼罩在投资者头上的挥之不去的阴影。
• 巴菲特错判了企业税率的走向，他认为其“不太可能”下降
  • 巴菲特还错判了企业税率的走向，他认为其“不太可能”下降。不过事实上，自1979年起，随着一系列减税政策的出台，美国的边际税率从当时的48%降到如今的35%。

股票在通货膨胀环境下的表现

• 在通货膨胀时期，证券持有者所遇到的问题一点也不神秘
  • 在美元逐月贬值的情况下，想依靠那些用美元结算收益和偿付本金的证券来获利，显然是非常困难的。
• 股票并不是普通的证券，它是对通货膨胀的对冲
  • 很多年来，传统的观念坚持认为，股票是对通货膨胀的对冲。这种主张基于的理由是，股票并不像债券那样，与美元直接挂钩，它代表着对制造业企业所有权的享有。

企业在通货膨胀环境下的应对策略

• 企业至少需要做到提高周转率、更便宜的杠杆、更高的杠杆率、降低企业所得税、更高的营业利润率中的其中一点，以提高净资产收益率
  • 提高周转率，即销售收入与总资产的比率。
  • 更便宜的杠杆，高通货膨胀率通常会导致借贷成本大幅上升，而不是下降。
  • 更高的杠杆率，美国企业早已消耗了太多(如果不是大多数的话)能使用的“杠杆型”子弹。
  • 降低企业所得税，降低企业所得税似乎不太可能。
  • 更高的营业利润率，一些乐观主义者对此寄予了很大希望。

通货膨胀对股票投资者的影响

• 通货膨胀率是一种更具破坏力的税收，远超于我们立法机构制定的任何税种
  • “通货膨胀税”具有奇异的吞噬资金的能力。对于一个拥有利息为5%的银行存款的寡妇来说，零通货膨胀时100%的所得税和零所得税时5%的通货膨胀率是一样的。
• 在扣除通货膨胀和税收之前，会获得12%的净资产收益率；扣除税收但不扣除通货膨胀，股票的回报率还有7%；扣除税收和通货膨胀率之后，股票的回报率为零
  • 这个公式可一点也不像电视上宣称的那样让人激情澎湃。作为一名普通的投资者，你能得到更多的钱，而购买力却没得到提升。

巴菲特的投资策略

• 巴菲特认为，如果资本主义制度持续完美地运行，竞争压力必将导致企业的利润率下滑
  • 尽管如此，他还是补充道：“我的猜测被证明是错误的，尤其是关于税率的部分，这是无可争议的事实。”。
• 巴菲特认为，高通货膨胀率一定会榨取股票投资者的资金
  • 他用大量数据来佐证自己的观点。这些数据均来自那些有着惊人通货膨胀率的年份。巴菲特回忆说，1982年之前，也就是沃尔克还没将通货膨胀率降至8%以下的那些年，尤其是1977年，股票投资者的购买力损失惨烈。

格林内尔学院的投资战略

• 格林内尔学院引进投资战略，以企业化的方式来经营捐赠资金
  • 格林内尔学院将全部“鸡蛋”放到一两个篮子，并且还参与了更具冒险性的投机活动。
• 格林内尔学院的基金托管人将基金会日常的管理事务审慎地掌握在自己手里
  • 他们将其托付给了自己的财务委员会，尤其是委员会中的两位核心成员。

罗森菲尔德和巴菲特的投资策略

• 罗森菲尔德和巴菲特动用了不大的一笔资金，进行了有一定风险的投资
  • 他们动用不大的一笔资金，进行了有一定风险的投资。显然如果这笔资金投入传统的蓝筹股票或者债券，回报将很有限。
• 罗森菲尔德基金第一笔引起轰动的投资发生在1968年，购买仙童半导体公司创始人罗伯特·诺伊斯的可转换债券
  • 随着英特尔公司的蓬勃发展，这笔投资也收到了高达46倍的回报。捐赠基金会将债券转化成了股票，并在随后的日子里逐渐卖出了自己拥有的英特尔公司的股份，获利接近1200万美元。

格林内尔学院购买电视台的过程

• 巴菲特为格林内尔学院寻求到了重要的机遇，即购买阿弗科公司旗下的辛辛那提电视台
  • 托马斯·墨菲是首府广播公司的首席执行官，同时也是巴菲特的好友。在新奥尔良进行的一次有关报业经济的会议中，他和巴菲特一起吃了一顿早饭，并向后者提及阿弗科公司正打算出售旗下的辛辛那提电视台。
• 格林内尔学院董事会通过了收购辛辛那提电视台的提议，但在商讨如何解决收购资金问题时耽搁了不少时间
  • 这家电视台被多媒体集团以1600万美元的价格买走了。为了缓解失望的情绪，格林内尔学院迅速买下多媒体集团价值31.5万美元的股票，如今其市价已翻了三倍。
• 格林内尔学院以1290万美元买下美国全国广播公司的一个子台WLWD-TV 2
  • 这个价格大约是该电视台总收入的2.5倍。

格林内尔学院电视台的运营情况

• 格林内尔学院接手后，将电视台的呼号改为WDTN，并组建了独立的格林内尔通信公司来运营它
  • 公司利用自己的收入来支付各项税款，因此不管老板是教育机构还是别的组织，都没什么差别。
• 格林内尔通信公司斥资130万美元进行设备改善，包括花费75万美元用于加高发射塔，以覆盖更广泛的受众
  • 公司的运营相当顺利，基本没遇到什么问题出现。

格林内尔学院电视台的投资回报

• 格林内尔学院的投资回报相当可观，排名前50的电视台(代顿电视台排名46)最新的成交价格一般都在其总收入的4倍左右
  • 1978年，WDTN的总收入大约为900万美元，这也就意味着其市值达到了3500万美元左右，是其收购价的2.5倍。
• 如果以市场价格重新计算WDTN的价值，那么在减掉欠局外人的500万美元后，格林内尔学院的回报会猛增700万美元
  • 而且，捐赠基金会的资产也将达到6000万美元而不是格林内尔学院评估的3750万美元。

格林内尔学院的投资策略对其他大型学校的影响

• 巴菲特认为，那些拥有庞大捐赠基金会的大型学校可以借鉴格林内尔学院的投资战略，将投资组合限制在比较少的领域，这样就能产生一些巨大的可能性
  • 要是哈佛捐赠基金会能在1978年初获得美国广播公司的控制权，结果会是怎样的呢？当时该股票的总市值只有大约7亿美元，哈佛捐赠基金会只用自己一半的资金就可以买下它。
  • 按这个思路延伸一下，对美国广播公司7亿美元的投资，将带给哈佛捐赠基金会一笔可观的回报，其回报率将与格林内尔如今的回报率相差无几。

伯克希尔哈撒韦公司的慈善捐赠项目

• 巴菲特创举：伯克希尔哈撒韦公司的持股人可以指定公司捐赠的慈善机构
  • 以2002年为例，790所学校和437座教堂成为伯克希尔哈撒韦公司捐赠的受益方。
• 巴菲特停止了这个项目，因其激怒了反对人工流产的慈善机构
  • 反对人工流产的组织针对巴菲特和芒格两人的强烈反对并未动摇巴菲特的决心。
  • 伯克希尔哈撒韦的子公司娇宠有限公司及其独立“顾问”们，也就是厨具产品的销售人员(多数是家庭主妇)，也跟着遭殃。
  • 巴菲特认为，由于伯克希尔哈撒韦公司对人工流产问题的立场而导致这些家庭主妇们失去赖以生存的工作，这是不公平的，所以，他停止了这一项目。

慈善捐赠项目的效果和影响

• 在该项目运行的22年中，伯克希尔哈撒韦公司派发了1.97亿美元的“慈善红利”
  • 该项目博得了许多股东的好感。
• 随着这一项目的结束，很多伯克希尔哈撒韦公司的持股人毫无疑问地增加了向慈善机构的个人捐款
  • 尽管这样，增加的这些部分似乎还是很难抵偿伯克希尔哈撒韦公司的捐赠，所以总的来说，捐款额还是下降了。

股东在慈善捐赠中的权利被剥夺的问题

• 很多大型企业常常剥夺股东决定慈善款项去向的权力，而由管理层直接决定
  • 虽然员工们通过配套捐赠政策得到了一些话语权，但大多数的管理者在这方面的表现还是比较专制。

巴菲特的做法及其影响

• 巴菲特让股东决定如何向学校、教堂、博物馆、社会机构和其他非营利机构分配200万美元的捐款
  • “我不希望股东从我的银行账户签支票，然后拿着支票按照他们的选择去做慈善，”他说，“同理，我们拿股东账户的钱按照自己的选择去做慈善，也是不合适的。”。
• 巴菲特的计划符合税收优惠政策，最大化地进入了慈善机构而不是税务局
  • 伯克希尔哈撒韦公司本可以先支付股东股息，再由股东自行捐赠给慈善机构。然而，在将股息支付给股东之前，他们已经被征税了。而由公司操作整个捐赠事宜，将被视作商业开支，是不用缴税的。

其他企业可能效仿巴菲特的举措

• 巴菲特的举动是否会带动其他企业的效仿，这个还有待观察
  • 很多企业的股东数远大于伯克希尔哈撒韦公司，所以它们也很担心处理这一繁杂工作的人手问题。
  • 尽管如此，还是会有企业仿效伯克希尔哈撒韦公司的做法，尤其是那些收益丰厚、公共关系问题较少而且慈善动机比较强的企业。

伯克希尔哈撒韦公司的慈善捐赠项目

• “慈善红利”是伯克希尔哈撒韦公司的股东每年可以向他们指定的多达3家慈善机构每股捐助18美元的项目
  • 有些股东，包括巴菲特在内，通过其基金会利用这一机制向诸如致力于“计划生育”等事业的机构捐款。

辛迪·库格伦反对向支持人工流产自由组织捐款的活动

• 库格伦是3个孩子的母亲，曾想成为娇宠有限公司的销售员
  • 公司有大约7万名兼职“咨询员”，进行特百惠式的上门推销厨房用品的活动。
• 库格伦发现伯克希尔哈撒韦公司收购娇宠有限公司，意味着公司赚来的部分利润将可能用来资助支持人工流产自由组织时，她非常沮丧
  • 2003年1月，她通过电子邮件向100位朋友和他们的家庭发出呼吁，要求伯克希尔哈撒韦公司和巴菲特停止向这种组织捐款。

伯克希尔哈撒韦公司终止慈善计划

• 伯克希尔哈撒韦公司宣布终止这项慈善计划
  • 公司宣布说，“它的所有权状况现在”不仅“损害到”一个附属公司，而且还“损害到”个人。
  • 对于董事会来说，愿意接受联合抵制造成的一些破坏，是因为一个巨型公司可以消化这种破坏。
  • 然而，如今，这种破坏波及了娇宠有限公司的销售员，而他们与伯克希尔哈撒韦公司的政策毫无关系，不应该受到这项政策的伤害。因此，终止项目势在必行。
• 库格伦对这一决定兴奋不已
  • 不过她说，只有她尊称为“巴菲特先生”的这个人停止向支持人工流产的自由组织捐款，她才会感到安心。

巴菲特致股东的信的起源和演变

• 巴菲特从1966年开始撰写致股东的信
  • 作为伯克希尔哈撒韦公司年报的一部分。
• 巴菲特的信在1977年进行了革新
  • 革新是以比较温和、渐进的方式进行的。
• 巴菲特的信在20世纪80年代早期引起了更广泛的注意
  • 《财富》杂志决定将这些信做个整理，以类似书评的方式呈现出来。

巴菲特致股东的信的特点和影响

• 巴菲特的信以智慧、幽默与个性化著称
  • 他试图像伴侣一样与股东交流。
• 巴菲特的信吸引了各方的关注和赞扬
  • 该公司已经将过去5年的年信整理成册，以满足人们的需要。
• 巴菲特的信对投资者的影响
  • 利昂·利维说，他详细地引用上一封巴菲特致股东的信中几乎最让他忍俊不禁的一段。

巴菲特的投资理念和策略

• 巴菲特的投资理念是寻找规模大而简单的企业
  • 这样的企业还必须有能力保持盈利，负债少。
• 巴菲特的策略是参股，而不是收购
  • 如果另一家公司出价每股48美元来买下整家公司，而公司昨天的股价还只有25美元时，那么，巴菲特则满足于不动声色地以25美元将股票收入囊中。
• 巴菲特认为收购是通过股票完成的情况更糟
  • 收购方不顾一切地使用估值偏低的货币，即他的股票，去支付一个被高估的财产。

巴菲特对纺织行业的看法

• 巴菲特对纺织行业这类资本密集型的日用品行业的信心逐渐动摇起来
  • 由于彼时银根紧缩，因此产品的价格愈发变得不合理起来，合理价格持续的时间“弥足珍贵”。
• 巴菲特始终坚守在这个行业，不愿放弃
  • 这样的决定似乎忽视了公司股东的利益。
  • 巴菲特拥有伯克希尔哈撒韦公司47%的股权，这使他可以轻而易举地利用自己的影响力使决策获得通过，或者更确切地说，基本就是他自己支撑着这个决策。
  • 即便如此，他还是向股东一再保证，未来，他不会再轻易踏入这类行业了。

有效市场假说及其挑战

• 有效市场假说认为股市不会被渺小的人类吞噬
  • 对于那些信服这套理论的人，巴菲特在选择股票方面所保持的优秀纪录显得极其有悖常理。
• 巴菲特的成功，在他们眼里只不过是幸运而已
  • 尽管这种论断甚嚣尘上，却未打动《财富》杂志编辑丹尼尔·塞利格曼。

巴菲特的投资业绩及其解释

• 巴菲特的投资业绩优于市场，且不论牛市还是熊市，他的表现一如既往
  • 巴菲特说：“你要等待最佳的击球时机。”。
• 巴菲特的投资策略是遵循了本杰明·格雷厄姆的理念
  • 巴菲特坚信，市场中包含可大量可以利用的“无效率”。

巴菲特的投资案例

• 巴菲特投资华盛顿邮报集团，1974年市值为8000万美元，现已达10亿美元
  • 巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司拥有其13%的股份。
• 巴菲特的合伙公司在1962—1975年的年回报率达29.5%，同期标准普尔500指数的回报率只有8.2%
  • 巴菲特清算了经营14年的巴菲特合伙公司。
• 查理·芒格的合伙公司在1962—1975年的年回报率达19.8%，同期标准普尔500指数的回报率只有5.3%
  • 芒格经营着他的合伙公司惠勒·芒格合伙公司。
• 鲁安的红杉基金自1970年7月对公众开放以来，相较于同期标准普尔500指数10.6%的年回报率，红杉基金也达到了18.6%
  • 鲁安的红杉基金规模已达3.33亿美元，并且暂停对新投资者开放。
• 施洛斯从1956年起经营的私人合伙公司，年回报率为21.3%，远胜于标准普尔500指数的8.7%
  • 施洛斯饱含感情地向导师格雷厄姆及其著作《证券分析》致敬。

巴菲特的投资策略和首府/美国广播公司的交易

• 巴菲特喜欢并购交易，尤其是有机会和老朋友合作
  • 巴菲特的投资策略是寻找那些市场价格远低于内在价值的资产。
  • 巴菲特和首府/美国广播公司的交易中，墨菲正担任首府广播公司的首席执行官。
• 首府/美国广播公司的发展势不可当，并于1996年被华特迪士尼公司收购
  • 首府/美国广播公司的市值在10年内增长了5倍。
  • 伯克希尔哈撒韦公司因此获得了4倍于投资额的回报。

巴菲特和托马斯·墨菲的合作

• 巴菲特和墨菲一起合作，成功完成了首府/美国广播公司的交易
  • 巴菲特和墨菲的合作关系源远流长，可以追溯到他们共同创办的GEICO公司。
  • 在首府/美国广播公司的交易中，墨菲的首席执行官身份为交易的成功提供了有力保障。
• 巴菲特和墨菲的合作关系为伯克希尔哈撒韦公司带来了巨大的回报
  • 伯克希尔哈撒韦公司在首府/美国广播公司的投资获得了4倍于投资额的回报。
  • 巴菲特和墨菲的合作关系是伯克希尔哈撒韦公司成功的关键因素之一。

巴菲特对墨菲的评价和信任

• 巴菲特认为墨菲是美国最顶尖的管理者
  • 巴菲特自认不能胜任管理者角色，但他真真切切地把自己的未来部分地交到了墨菲手里。

巴菲特对首府/美国广播公司的投资

• 巴菲特同意以5.18亿美元购买合并后的首府/美国广播公司18%的股份
  • 巴菲特促成了这笔交易在友好的氛围下实现。

巴菲特对管理层的信任和支持

• 巴菲特欣然同意连续11年向管理层投“赞成票”
  • 条件是墨菲或者董事长丹尼尔·伯克掌管大局，并且接受了限制他本人买卖股票的严格要求。

企业领袖转型成为金融家

• 沃伦·巴菲特代表首府广播公司参与了美国广播公司的收购案
  • 巴菲特在沃切尔·利普顿·罗森·卡茨律师事务所合并案律师马丁·利普顿的协助下坐到了谈判桌前。
  • 第一波士顿银行并购部门联合主管布鲁斯·沃瑟斯坦以及收购专家、世达律师事务所的约瑟夫·弗洛姆，坐在了桌子对面。

巴菲特在谈判中的策略

• 巴菲特并未受到多少牵制，只是抛出了一些小调整
  • 巴菲特“虚伪”地承诺会把交易价格提高3%左右，并拒绝再度讨价还价。
• 巴菲特太聪明了，你要处处小心，以免被抓住小辫子
  • 沃瑟斯坦回忆说，他和弗洛姆坚持要求首府广播公司应该提高现金报价以换取美国广播公司的股权。

时代华纳公司首席执行官理查德·芒罗寻找反击方式

• 芒罗选择收购或者合并另一家媒体巨头，首府/美国广播公司。

巴菲特与芒罗和墨菲的会谈

• 巴菲特和芒罗及墨菲的会谈焦点围绕在“无论如何，首府/美国广播公司的管理者人数必须比时代华纳公司的多出一到两个”
  • 芒罗告诉自己的好朋友墨菲：“非常感谢，但请记住，并不是时代华纳公司要被卖掉。”。

巴菲特购买时代华纳公司10%股份的提议被董事会拒绝

• 巴菲特的提议被董事会极力劝他放弃
  • 巴菲特的以往经验就是坚持大量持有股份几年甚至几十年，最终成为董事会信赖的成员和顾问。

巴菲特购买迪士尼股票的过程

• 巴菲特在1966年以每股31美分的价格大笔购进迪士尼公司的股票
  • 当时，迪士尼公司的股价一直低得可怜，整个公司的市价还不到9000万美元。
• 1967年，他以每股48美分的价格出售了这些股票
  • 巴菲特皱眉蹙额地说，“哦，好吧，回来真好。”。

巴菲特与迪士尼首席执行官迈克尔·埃斯纳的谈话

• 巴菲特对迪士尼公司和它的老板大加赞赏，并许诺以伯克希尔哈撒韦公司的资金支持他
  • 埃斯纳向巴菲特保证，他会努力工作，不负巴菲特的期望。

巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司1995年的年报中的宣告

• 巴菲特要重回“罪恶”的投资领域
  • 1966年，迪士尼公司的电影资料库以及迅猛发展的主题公园项目吸引了巴菲特。

巴菲特与迪士尼的关系变化

• 巴菲特确实又再次购买了迪士尼公司的股票，但是并没有持续很久
  • 曾经一度，巴菲特的确非常喜欢迪士尼公司，甚至当交易结束之后，他还将伯克希尔哈撒韦公司获得的收益追加到庞大的迪士尼公司股票之上。
• 当迪士尼公司经历了一系列管理危机之后，巴菲特转而将大拇指朝下，到1999年，伯克希尔哈撒韦公司与迪士尼公司完全脱离了关系。

巴菲特对股票回购的观点

• 巴菲特认为，只有在股票价值被低估时，企业回购股票才是合理的
  • 巴菲特曾说：“只有在一种情况下，企业回购股票才是合理的，那就是自身价值被低估了。”。
• 巴菲特对那些购买股票只为支持自家股价或者为了抵消股票期权的相互影响的管理者持鄙视态度
  • 巴菲特常说：“我非常喜欢那些能把握股票买卖时机的管理者，即在股票价值被低估时购入。”。

伯克希尔哈撒韦公司的回购实践

• 伯克希尔哈撒韦公司曾尝试回购股票，但未能成功
  • 巴菲特说，投资者并不太愿意出售伯克希尔哈撒韦公司的股票，仅有的几笔也因报价太高而遭到了自己的拒绝。
• 巴菲特在2011年宣布伯克希尔哈撒韦董事会已经授权公司以不高于账面净资产110%的价格回购A股或B股股票
  • 一天之内，股价大涨，超出巴菲特的设限。
  • 虽然如此，还是有一些股东愿意接受巴菲特所定的回购价区间。伯克希尔哈撒韦公司此次一共回购了98股A股和802000股B股，总价6700万美元。

巴菲特对回购股票的看法

• 巴菲特认为，回购产生的必然结果是，它会提升公司的市值
  • 因为投资者认定，回购行为是公司运营持续性地倒向投资者利益的信号。
• 巴菲特认为，管理者以投资者为本位的最佳标志就是，当股价被低估时，实施回购
  • 他发现：“所有的管理者都宣称他们是投资者利益的代表人。或许，你非常乐意把这些人纠集起来，拉到一台测谎仪前，测一下他们是否说了实话。其实没有测谎仪也不要紧，管理者以投资者为本位的最佳标志就是，当股价被低估时，实施回购。这能替代测谎仪，而且非此莫属。”。

巴菲特的投资举动和考量

• 巴菲特强调投资者们需要考虑债券的价格，更准确地说，是被低估的价值
  • 巴菲特在信里说：“我和查理·芒格一起评估了所购买债券的风险，确保相对于未来可能获得的收益，伯克希尔哈撒韦公司支付的价格(远低于现行价格)是划算的。”。
• 巴菲特认为，不论自我评价还是外界对他的评价，都不能就凭一次投资妄下定论，整体评判才具有客观性
  • 巴菲特握有伯克希尔哈撒韦公司41%的股份，还掌握着超过17亿美元的公司投资。他的这种成就着实令人震惊。在10年之前，伯克希尔哈撒韦公司的股价约为40美元，如今已经飙升到超过1800美元。

巴菲特投资华盛顿公共能源供应系统的债券

• 巴菲特投资1.39亿美元购买了由华盛顿公共能源供应系统(WPPSS)发行的债券
  • 华盛顿公共能源供应系统是一家负责城镇设施以及公共设施的市政公司，从20世纪70年代起开始大规模兴建了5座大型核电站。
• 巴菲特认为，如果投资在其他项目上，他需要用两倍的资金才能取得与投资该债券相同的收益
  • 他推进这项计划之前，他做过周密的风险调查。

华盛顿公共能源供应系统的风险和挑战

• 华盛顿公共能源供应系统陷入危机，债券大幅跳水
  • 华盛顿公共能源供应系统在建设这两期电站的初期就搁置了该计划。
  • 投资者手握不能履约的债券，一些团体屡次将华盛顿公共能源供应系统告上法庭，使它官司缠身，利息的支付也中断了。
• 华盛顿公共能源供应系统可能面临更多诉讼，以及许多其他的不利因素
  • 为了支付利息，邦纳威尔电力管理局必须有可靠的现金流，而这部分取决于是否有丰沛的雨水供大坝发电。
  • 铝冶炼厂是本地区主要的工业能源消耗者，但它在与外国厂商的较量中受到了重创，邦纳威尔电力管理局不得不降低电价来保障该工厂的运转。
  • 让一、二、三期债券持有者恐慌的是，法院裁定，四、五期债券持有者有权分享邦纳威尔电力管理局用于偿付给前者的专项资金。

对华盛顿公共能源供应系统债券的不同观点

• 很多市政债券专家都建议自己的客户远离华盛顿公共能源供应系统
  • 一位西海岸的专家甚至将其比做第二次世界大战时期穿越北大西洋的运兵船。
  • 穆迪(Moody’s Analytics)和标准普尔这两家华尔街最大的债券评级机构也双双拒绝为华盛顿公共能源供应系统的一、二、三期债券做出评级。
• 也有一批债券专家站在巴菲特阵营，分享着华盛顿公共能源供应系统债券高回报的喜悦
  • 雷曼兄弟公司(Shearson Lehman Brothers)市政债券投资部副总裁罗伯特·阿德勒(Robert Adler)说：“它不是投资级的优质债券，却可以为懂得其中风险的人带来高额利润。”。
  • 汤姆森·麦金农证券公司(Thomson McKinnon Securities)的主管霍华德·希茨(Howard Sitzer)仍大力推荐华盛顿公共能源供应系统的一、二、三期债券。他指出，邦纳威尔电力管理局1984年的营业额高达27亿美元，在短期内这足以应付华盛顿公共能源供应系统的债务偿付。希茨还认为华盛顿公共能源供应系统破产的可能性微乎其微。

巴菲特的投资成就

• 1985年，伯克希尔哈撒韦的净资产收益率达到48.2%
  • 巴菲特认为这样的净资产收益率就像哈雷彗星来访一样弥足珍贵。
• 13年后的1998年，伯克希尔哈撒韦的净资产收益率再创新高，达到48.3%
  • 巴菲特并不认为该成就有多辉煌，他认为增长的净资产的大部分来自伯克希尔哈撒韦公司发行的新股。

伯克希尔哈撒韦公司新股发行的原因

• 发行新股的目的是进行收购活动
  • 主要指收购利捷公务航空公司和通用再保险公司。
• 每次股票的发行价都是高出账面净资产的
  • 新股的价格总是以该股票的市价为基础，当巴菲特选择在该年度发新股时，伯克希尔哈撒韦的股价正好维持在高位。

沃伦·巴菲特对巨额遗产的看法

• 巴菲特对于巨额遗产有着强烈的抵触情绪
  • 巴菲特认为，给孩子留“几十万美元”的遗产是比较合适的。
  • 随着时间流逝，通货膨胀以及对自我的反思改变了他对子女继承遗产的一些观念，所以，他也将遗产的数字从原本“几十万美元”提高了不少。
• 巴菲特认为财富不应该全部留给孩子
  • 巴菲特说，他第一任妻子苏珊在2004年去世时，在遗嘱中留给每个子女1000万美元，而巴菲特本人最近也修改了自己的遗嘱，每个子女将能够继承1500万美元。
  • 对于巴菲特的三个孩子来说，他们总共将获得7500万美元的遗产，也就是以“万”计。据巴菲特自己所说，相比之下，他自己的财富值已经接近500亿美元。

巴菲特的遗产分配方式

• 巴菲特不希望把伯克希尔哈撒韦公司的管理权交给自己的子女
  • 巴菲特希望自己的长子霍华德在未来需要的时候能够胜任伯克希尔哈撒韦公司董事长一职，但公司的实际管理还是应由家族之外的人掌管。
• 巴菲特通过慈善基金会的方式分配遗产
  • 1999年，就在巴菲特妻子苏珊去世之前，她和巴菲特为了鼓励子女积极参与慈善事业，给予每位子女1000万美元建立自己的慈善基金会。
  • 随后，为完成母亲的遗愿，巴菲特的每位子女都各自成立了超过1亿美元的基金会。
  • 2006年时，巴菲特通过《财富》杂志发表了一则令众人哗然的声明，他打算逐步把自己绝大部分的财产捐献给5家基金会，其中3家是由他的孩子运营的。
  • 经过2012年的大调整，每家基金会的捐款额将达到20亿美元或者更多。

巴菲特的投资需求广告

• 巴菲特寻找并渴望购买价值超过1亿美元的企业
  • 巴菲特的投资需求广告占据整个版面、价值47000美元。
  • 巴菲特有充裕的资金，而且会以超乎想象的速度做出反应。
• 美国新税法将在1987年1月1日开始施行，资本利得税从20%一跃而至28%
  • 巴菲特警告说，如果企业的所有者打算在12月31日之后再出卖资产，可能要支付高达52.5%的资本利得税。
  • 新税法规定，企业卖出业务将要支付34%的资本利得税以及股东应该缴纳的留存利润再投资收益的28%。

收购企业的条件

• 公司必须拥有“至少1000万美元的税后利润，当然越多越好”
  • 公司必须自认有相当好的净资产收益率，很少或没有贷款，以及优良的管理水平。
• 公司必须是一个“简单的生意”
  • 如果过多涉及高科技成分，恐怕我们理解不了。

股指期货在“黑色星期一”中的作用

• 很多人相信，在此次暴跌中，标准普尔500指数期货扮演了重要“角色”
  • 根据“投资组合保险”策略，机构投资者不停做空标准普尔500指数期货，他们的行为带动了其他机构投资者的纷纷效仿，于是市场恐慌愈演愈烈。

巴菲特对股指期货的看法

• 巴菲特认为股指期货交易不是好事情，它就是基于美国股市的一种赌博工具
  • 巴菲特在信中写道：“我们不需要股指期货，它就是基于美国股市的一种赌博工具，证券经纪人也不该鼓励人们参与此类投资。”。

股指期货的发展历程

• 1982年4月，标准普尔500指数期货开始在芝加哥商品交易所上市
  • 尽管在1987年饱受人们的质疑，但股指期货还是以迅猛的速度发展着。
• 25年之后，股指期货的交易量开始大幅缩水，被“后辈”标准普尔500迷你电子盘抢尽了风头
  • 投资者可以选择相对比较小的交易量，而这慢慢成为交易的主流。

股指期货的负面影响

• 股指期货交易只有一半的目的是降低风险的，而另一半的合约(做多头)增大了风险或具有赌博性质
  • 由于门槛低，而回报又非常诱人，所以不论真正的结果会有多惨，输得有多难看，赌博的情绪还是会被激发出来。
• 股指期货交易对于整个资本市场来说也是有害的
  • 从长期来看，与传统资本市场相关、带有赌博性质并伴有高亏损风险的市场活动，对于资本市场来说一定不是好事。
  • 即便参与赌博活动的人们不是投资者，其买到的也不是股票，他们还是会觉得在股市的际遇糟糕透顶。
  • 领教过资本市场最为阴暗的一面之后，他们不可避免会对资本市场保持消极的态度。
  • 在经历过的跌宕起伏的投机活动之后，这些都是必然会出现的。
  • 你可能会问，证券经纪行业有没有足够的智慧去考虑自身的发展和长久的利益。然而，历史证明了股票经纪人的短视，20世纪60年代就是最好的例证；他们常常在自己做了最愚蠢的决定时表现得最开心。
  • 相比于客户或者说是证券行业的长期前景，证券经纪人更关心自己的荷包鼓不鼓。

卡萝尔·卢米斯与巴菲特的关系

• 卡萝尔·卢米斯是巴菲特的好友，伯克希尔哈撒韦公司的股东，以及巴菲特致股东的信的编辑
  • 卡萝尔·卢米斯为《财富》杂志撰写的关于巴菲特的文章仅限于一些零碎的段落。
  • 卡萝尔·卢米斯向大家推荐了一些关于巴菲特的故事。

巴菲特的成功历程

• 巴菲特从一位卓越的投资人变身成为卓越的企业家
  • 巴菲特身边的，是跟他同样出色的查理·芒格。
  • 这两位的协同合作，才使伯克希尔哈撒韦公司取得了如此卓越的成就。

伯克希尔哈撒韦公司的成就

• 伯克希尔哈撒韦公司的股东增加了4.64亿美元的净资产，预计年净资产收益率将不低于19.5%
  • 这个数字可能略低于巴菲特接手公司23年以来所创造的23.1%年净资产收益率。
  • 然而，这一年是很不同寻常的一年，很多专业投资者差点把命都搭上了。因此，巴菲特今年的成就无疑算得上又一幅“大师之作”。

巴菲特的投资哲学

• 巴菲特认为“好企业”要满足几个基本条件：具有较强的特许经营权；高于平均值的净资产收益率；相对较小的资金投入；释放现金流的能力
  • 巴菲特将这种苦苦寻觅形象地比作猎捕一只“稀有的且行动迅速的大象”。
  • 不过，他一直未改初衷，坚决不在严苛的条件上让步。

巴菲特与查理·芒格的合作

• 查理·芒格一直而非间歇性在自己背后敲着、戳着，甚至推搡着，就是为了让自己去挖掘、评估有潜在价值的好企业
  • 芒格的思考能力估计不输巴菲特，两人的交流也是非常平等的。
  • 然而，不论两人的政治立场还是行为举止都有些差别。

巴菲特的管理理念

• 巴菲特仅仅为公司最高层的管理者设定了收入方案，除此之外，他对公司的薪酬体系基本处于不管不问的状态
  • 顶层管理者的收入方案有很强的激励性，巴菲特会根据公司需要为他们量身设定目标。
  • 只要数字在合理的范围内，巴菲特就不会干预运营事宜。并且让管理者按照自己的想法和智慧，在更自由的空间里去经营。

巴菲特的生活态度

• 巴菲特在办公室工作时，巴菲特或阅读、或打电话，几乎一刻都不停歇
  • 从12月到次年3月期间，他主要忙于新年报的撰写。
  • 年报让巴菲特声名远播，这也是他人生中极其看重的一项工作，他也从中收获了很强的满足感。

巴菲特与所罗门兄弟公司的渊源

• 巴菲特在1997年伯克希尔哈撒韦公司年报中评论了所罗门兄弟公司被旅行者集团收购一事
  • 巴菲特认为这段与所罗门兄弟公司有关的经历，既妙趣横生又让他受益良多。

所罗门兄弟公司的危机与巴菲特的拯救

• 所罗门兄弟公司因违规竞标美国国债而遭到重罚，整个公司命悬一线
  • 巴菲特预言，所罗门兄弟公司的破产将是灾难性的，其‘多米诺骨牌效应’会波及全球。
• 巴菲特出手，他从天而降，拯救了危在旦夕的所罗门兄弟公司
  • 巴菲特的恳求拯救了所罗门兄弟公司，然而，这番描述几乎成了预言。它提前告诉了人们，2008年雷曼兄弟公司倒闭后，金融系统将会出现的灾难。

巴菲特对所罗门兄弟公司的投资

• 巴菲特购买所罗门兄弟公司的可赎回可转换优先股
  • 伯克希尔哈撒韦公司花7亿美元购买了所罗门兄弟公司的可赎回可转换优先股。
  • 这些优先股的股息为9%，可以在3年以后以38美元的价格转换为所罗门兄弟公司普通股。
• 巴菲特的投资策略
  • 巴菲特认为投资银行的经济状况远不如他经营的其他业务那般稳健、可预见。
  • 巴菲特有意购买更多的所罗门兄弟公司可转换优先股。

巴菲特与华尔街人士的关系

• 巴菲特对华尔街人士的贪婪早有领教
  • 巴菲特曾嘲笑投资银行家们过分自私，只为了最大化自身的利益而向投资者提供建议。
• 巴菲特与古弗兰的关系
  • 巴菲特发现古弗兰有些与众不同，他见过古弗兰建议顾客不要急于做出任何决定，哪怕这会让所罗门兄弟公司错失大笔生意。

巴菲特的投资理念

• 巴菲特认为杠杆收购的盛行，很大程度是由过桥货款业务引发的，不过，这种业务对投资银行太危险了
  • 在企业清算时，过桥货款的偿还顺序非常靠后，几乎等同于股票投资了。
• 巴菲特主张公司应该避免发展过桥贷款业务
  • 巴菲特和查理·芒格作为所罗门兄弟公司的董事，都主张公司应该避免发展过桥贷款业务。

巴菲特与所罗门兄弟公司的缘分

• 伯克希尔哈撒韦公司成为所罗门兄弟公司最大的股东，巴菲特加入后者董事会
  • 1991—1992年，所罗门兄弟公司的非法交易使自己处在了漩涡的中心，巴菲特也被深深地卷入其中。

巴菲特在所罗门兄弟公司中的经历

• 巴菲特在所罗门兄弟公司驻扎了9个月，为了力挽狂澜
  • 一开始，巴菲特只是扮演着旁观者的角色，但随后发生的事，却使他不得在“钢丝上骑起了独轮车。”。

所罗门兄弟公司的危机

• 所罗门兄弟公司因涉嫌非法交易，被美国财政部剥夺了竞标美国国债的资格
  • 1991年8月18号是整个“所罗门风暴”的转折点，也被巴菲特认为是自己人生中最重要的一天。在这一天里，美国财政部下达禁令，剥夺了所罗门兄弟公司竞标美国国债的资格，这几乎要将所罗门兄弟公司推入死地。

巴菲特如何拯救所罗门兄弟公司

• 巴菲特通过不懈的努力，最终取消了美国财政部的禁令
  • 在两次国债拍卖中间悬而未决的四个小时中，巴菲特充满激情地奋斗着，终于将整个金融系统从他预感到的大灾难中拯救了出来。

巴菲特在所罗门兄弟公司中的角色转变

• 巴菲特从旁观者变为所罗门兄弟公司的临时董事长
  • 1991年8月16日早上6：45，身处奥马哈的巴菲特被一阵急促的电话铃声吵醒。电话那头是古弗兰、施特劳斯和利普顿。古弗兰说，他和施特劳斯递交了辞呈，现在的问题是由谁来接手这个“烂摊子”。接着，古弗兰提议由巴菲特接管这项工作。巴菲特认为自己义不容辞。

所罗门兄弟公司的最终结局

• 所罗门兄弟公司被旅行者集团以90亿美元的价格收购
  • 在这场危机中，巴菲特所领导的所罗门兄弟公司最终被旅行者集团收购，巴菲特在这次事件中也获得了不小的收益。

沃伦·巴菲特对所罗门兄弟公司国债舞弊丑闻的态度

• 巴菲特调侃所罗门兄弟公司的股东支付了比案犯保罗·莫泽更多的罚款
  • 莫泽支付了3万美元的罚款，并被判处4个月的监禁。
  • 所罗门兄弟公司的股东，包括巴菲特在内，却支付了2.9亿美元的罚款，而且巴菲特本人还被判处担任临时董事长长达10个月之久。

沃伦·巴菲特决定将伯克希尔哈撒韦公司股票的交易从场外市场移至纽约证券交易所

• 伯克希尔哈撒韦公司不满足纽约证券交易所的上市条件
  • 申请在交易所挂牌的公司至少需要拥有2000位股东，且每位股东至少持有100股股票。
  • 伯克希尔哈撒韦公司的股价为每股4300美元，并没有多少人能拥有100股。
  • 伯克希尔哈撒韦公司对外发行的股票数相对较少，还不到纽约证券交易所上市公司平均发行数的3%。
• 巴菲特一向拒绝分拆股票，他宁愿等待纽约证券交易所改变规则
  • 巴菲特的目标并不那么令人兴奋，因为纽约证券交易所里做市商报出的买卖差价相对较小，如果在那里进行股票交易，其价格会便宜一些。

巴菲特的目标并不是刺激股价上扬

• 巴菲特认为在纽约证券交易所的交易价格，应该与场外交易市场上的股价差不多
  • 在相似的经济环境下，伯克希尔哈撒韦公司在纽约证券交易所的交易价格，应该与场外交易市场上的股价差不多。这也是我们希望看到的。

巴菲特投资房地美的历史背景

• 伯克希尔哈撒韦公司有权提前购买房地美公司的股票
  • 伯克希尔哈撒韦公司旗下有一家储蓄信贷公司。
• 巴菲特在1988年给出了买股票的具体提示
  • 读者在《财富》杂志上读到这篇文章时，可以按分拆调整之后每股4美元的价格购买房地美公司的股票。

巴菲特投资房地美的收益

• 投资者坚持持有10年以上，可获得丰厚的回报
  • 如果投资者坚持持有10年以上，直至1998年12月，那么，他将以60美元的价格出售。
• 伯克希尔哈撒韦公司出售房地美公司股票，获得了巨额资本利得
  • 2000年，伯克希尔哈撒韦公司减仓了95%的房地美公司股票，入账了令人惊叹的大约30亿美元的资本利得。

巴菲特出售房地美的原因

• 巴菲特对房地美公司的管理层丧失了信心
  • 巴菲特曾与布伦德塞尔多次会面，发现他只是一味追求“两位数”的利润率，比如，15%。
  • 巴菲特说，管理层想要这样出色的业绩，只能“开始对数字造假”。
• 房地美公司一直在作假
  • 2003年，房地美公司长期“谎报”利润的传言满天飞，最终使得它不得不进行利润重述。

巴菲特投资房地美的启示

• 当优秀的公司因为极特殊的问题而导致股价被低估时，绝佳的投资机会也就到来了
  • 这是伯克希尔哈撒韦公司董事长巴菲特的金玉良言。
• 投资股票要选择优秀的公司，并长期持有
  • 巴菲特认为，房地美公司业绩如此超群，市盈率极低，而且它还有广阔的成长空间。
  • 投资者所要做的就是坚守，长时间地坚守。

美国定约桥牌联盟邀请商界精英队挑战政治人物队

• 巴菲特和另外5位著名的银行家组成一支桥牌联队，挑战另一支由政治人物组成的团队
  • 商界精英队包括贝尔斯登公司董事长艾伦·格林伯格、总裁吉米·凯恩，《福布斯》杂志董事长马尔科姆·福布斯以及华尔街王牌律师事务所克劳瓦斯、斯温和摩尔律师事务所的合伙人乔治·吉莱斯皮三世。
  • 政治人物队由立法委员会领袖、明尼苏达州共和党人、国会议员阿兰·施坦格兰领导。

比赛结果：商界精英队获胜

• 商界精英队54分，政治人物队39分
  • 劳伦斯·蒂施说：“每个人都表现得非常出色。”。

比赛收入将投向教育基金以及“阅读为本”项目

• 观众需要花费100美元购买在华盛顿的观赛席位
  • 此次比赛的收入将投向教育基金以及“阅读为本”项目。

阿兰·施坦格兰对比赛结果的感叹

• 阿兰·施坦格兰看到最终比分时感叹道：“糟糕透了！”。

吉米·凯恩在《M》杂志采访中的言论

• 凯恩在采访中对桥牌和女性的看法引发争议
  • 凯恩不知如何作答《M》杂志关于桥牌的提问。
  • 凯恩评价队友，包括他的上司，说他们根本不知道好的桥牌选手是怎样的。
  • 凯恩评论说女人缺乏理性和冷静，所以不可能成为顶级桥牌手或者股票交易员。
• 凯恩否认《M》杂志引用的言论，称其为编造的、曲解的，甚至是无中生有
  • 凯恩在给贝尔斯登公司员工的一封信中，他写道：“我向所有被这篇文章误导的人们真诚地道歉，但我向大家保证，我并不同意文中的内容。”。
  • 文章的作者邓肯·克里斯蒂(Duncan Christy)则说，他的引文源自录音采访，丝毫无误，相当准确。

吉米·凯恩的桥牌水平和人际关系

• 凯恩的桥牌水平被队友乔治·吉莱斯皮三世认可
  • 律师乔治·吉莱斯皮三世曾坦率地“招认”自己的牌技比不上这位队友。
• 凯恩认识一位顶级桥牌手，而且恰好是一位女性，即他的教练，39岁的桥牌大师朱迪·瑞丁
  • 在瑞丁眼中：“或许凯恩对桥牌太过着迷了。他是个了不起的人，但有些太执着了。在文章发表之前，他就觉得我肯定不会喜欢。”。

沃伦·巴菲特的成功之道

• 巴菲特的成功源于对商业伙伴的尊重和崇敬
  • 巴菲特对每一位共事的伙伴都有所选择，不会和自己不喜欢或者不欣赏的人打交道。

巴菲特的慈善事业

• 巴菲特认为选择捐赠对象比选股更难
  • 巴菲特在慈善领域碰到的问题是有史以来最棘手、最难解决的，所有的门槛都是‘七英尺’高的。
• 巴菲特基金会主要赞助人口控制和防止核扩散
  • 巴菲特至今已经向他感兴趣的方向捐赠了1000万～1500万美元的巨款。

巴菲特的财富观

• 巴菲特认为用条条框框去限制基金受托人实在不是明智之举
  • 巴菲特宁愿去选择一位聪明、善意、格调高的人，通过他开阔的视野去看待这个问题，而不需要受制于躺在棺材里的我。
• 巴菲特计划在去世后，将绝大部分股份捐献给慈善事业
  • 巴菲特基金会将在巴菲特去世之后得到他的绝大部分的股份。

巴菲特的基金会

• 巴菲特第一任妻子苏珊去世后，他改变了要将大部分财产捐献给巴菲特基金会的主意
  • 苏珊去世后，巴菲特以她的名字重新命名了基金会，即苏珊·汤普森·巴菲特基金会。
• 巴菲特的3个子女各自经营的3家基金会，其中比尔和梅琳达·盖茨基金会是受赠最多的一方
  • 巴菲特至今已经向他感兴趣的方向捐赠了1000万～1500万美元的巨款，在未来，他打算继续追加更多捐赠。

巴菲特与12位年轻投资者的智慧箴言

• 12位年轻投资者是可与巴菲特相媲美的新晋投资天才
  • 吉姆·查诺斯(Jim Chanos)、吉姆·克拉默(Jim Cramer)和凯伦·克拉默(Karen Cramer，当时二人是夫妻，现已离婚)、格伦·格林伯格(Glenn Greenberg)以及他当时的配偶约翰·夏皮罗(John Shapiro，两人2009年分手)、塞思·卡拉曼(Seth Klarman)、埃迪·兰珀特(Eddie Lampert)、理查德·佩里(Richard Perry)以及迈克尔·普赖斯(Michael Price)。
  • 约翰·康斯特布尔(John Constable)在费城郊区经营着一家很成功的货币管理公司。
  • 兰迪·厄普代克(Randy Updyke)，弗罗姆森当时对他倍加赞赏，并着力去写的一位“独行侠”，目前在太阳谷经营着一家投资合伙公司。
  • 汤姆·斯威尼(Tom Sweeney)，在文章发表时，他是富达基金的基金经理，目前他已经不再是职业投资人了。

巴菲特的文化和教育捐赠

• 尽管巴菲特本人从未对文化或者教育机构有过捐赠，但是伯克希尔哈撒韦公司的其他股东一直从事这方面的活动，而且相当慷慨
  • 布鲁克林理工学院(Polytechnic Institute of Brooklyn，现已并入纽约大学)从教授、内布拉斯加人唐纳德·奥思默(Donald Othmer)和其妻子爱丽丝·奥思默(Donald Othmer)留给学校的7.5亿美元资产中获益不菲。
  • 堪萨斯城的新表演艺术中心有一个赫尔兹伯格厅，是由巴尼特·赫尔兹伯格(Barnett Helzberg)和雪莉·赫尔兹伯格(Shirley Helzberg)捐赠的，他们夫妇将珠宝零售公司出售给了伯克希尔哈撒韦公司。
  • 在奥马哈也有一座霍兰表演艺术中心(Holland Performing Arts Center)，是以理查德·霍兰(Richard Holland)和玛丽·霍兰(Mary Holland)夫妇命名的。
  • 比尔·斯科特(Bill Scott)和鲁思·斯科特(Ruth Scott)是内布拉斯加州立大学医学院索雷尔保健科学教育中心(Sorrell Center for Health Science Education)最重要的捐赠者。

伯克希尔哈撒韦公司的市值和巴菲特的个人资产

• 到2012年时，伯克希尔哈撒韦公司的市值已经达到2020亿美元，位列《财富》500强的第九位
  • 作为该公司最大股东的巴菲特，其个人资产超过400亿美元，这其中还不包括已经捐赠出去的几十亿美元。
  • 巴菲特承诺要将所有资产全部奉献给社会。

寻找下一个“沃伦·巴菲特”

• 投资给早期就能找到可靠资产管理者的投资者，能顺利晋级富豪阶层
  • 巴菲特就是业已被证明的最佳资金管理人，他的早期客户现在都已是身家千万的富豪。
• 假设年轻投资者每年可以达到20%的投资回报率，那么，今天投资1万美元给他们，到了2025年，您将会获得590万美元
  • 多数人已经取得了这样的成绩。

巴菲特的投资天赋和性格特质

• 巴菲特把“很高的道德标准”放在首位，投资经理人无论做什么，都要把客户的利益放在首位
  • 他认为投资经理人应该将自己的资产与客户统一，以避免潜在的利益冲突。
• 巴菲特认为投资不是智商160打败智商130的游戏，投资者剥离个人情绪、理智做出决定的能力可比他脑容量的大小重要多了
  • “当别人都出于短期的贪婪或恐惧而做出决定时，理性至关重要，”巴菲特说，“这就是赚钱的时候。”。

霍默·道奇与沃伦·巴菲特的合作

• 道奇发现巴菲特在金融分析方面具有无人企及的杰出天赋
  • 道奇认为巴菲特不仅热爱投资事业，而且已经具备了获得成功的所有条件。
• 道奇投资10万美元给巴菲特，到1983年道奇去世时，这笔钱已经变成了几千万美元之巨。

巴菲特的独特投资理念

• 巴菲特以价值为基础来购买证券，而不是以受欢迎度。
• 巴菲特只投资给胜算更大、不会令人失望的公司。

巴菲特的合伙人

• 巴菲特的合伙人都是志同道合的投资者
  • 其中一位投资者甚至在没有见过巴菲特本人的情况下，就签了一张30万美元的支票给这位著名的投资“魔法师”。
• 巴菲特的合伙人接受他的要求，因为他们知道巴菲特对投资事业的全神贯注
  • 巴菲特说：“我告诉他们，我要成立一家合伙公司，管理投资组合，并将我自己的钱和你们的一道投进去。我向你们保证6%的回报率，剩下的我收取20%作为报酬。我不会告诉你们投资组合的构成，以免引起不必要的混乱。我所期望的，就像在离开高尔夫球场的时候一样，只是递交上我的记分卡。我可不愿意看到大家都跟在我身后追踪我，看着我挥球杆。”。

巴菲特的投资策略

• 巴菲特挖掘信息的深度是一般投资者难以企及的
  • 以1963年美国运通公司色拉油丑闻为例，巴菲特和他的团队在走访、调研了零售商之后认为，作为公司核心业务的信用卡和旅行支票业务仍然有利可图。这让他充满信心地大笔购进被市场疯狂抛售的股票。终于在5年之后，为他赢得了5倍的回报。
• 巴菲特一直秉持着自己的原则
  • 巴菲特说：“我点了一个很特别的火腿芝士三明治。很多天之后，我们又一起出去吃饭，他提议说，‘我们还是去那家吧。’我说，‘可我们不久刚去过了啊。’他说，‘没错。所以为什么要冒险去另一家你不了解的餐馆呢？我们都知道自己想吃什么。’而这也是巴菲特看待股票的方式。”。

巴菲特的投资失误和教训

• 巴菲特承认自己在伯克希尔哈撒韦公司的投资失误
  • 巴菲特说，如果他在某些问题上表现得不那么迟钝，这个成绩会更光辉一些。
• 巴菲特的投资策略是“烟屁股”法，但这种方法并非明智
  • 以足够低的价格购买了一只股票，通常这家公司的命运会有所起伏，然而，只要你能抓住合适的机会脱手就可以获得可观的收益。
  • 以这种方法购买企业并不是明智的行为，除非你是公司资产清理人。
• 巴菲特认为好骑师配好马才能出好成绩，一瘸一拐的老马恐怕会有些力不从心
  • 伯克希尔哈撒韦公司的纺织厂和霍克希尔德科恩百货公司都由一批精明强干而又诚实的管理者负责经营。
  • 如果公司所有者或者投资者能成功与理想的管理者协同合作，便可以创造奇迹。
• 巴菲特发现企业中有种极其强大却看不到的力量，可以把它称作“制度性强制力”
  • 一个组织会抵制与它目前方向不一致的任何变化。
  • 毫无意义的工作会不断膨胀以致填满人们的可用时间。
  • 任何领导者的扩张欲望不管有多愚蠢，都会很快得到下属准备的详细的回报率和战略研究的支持。
  • 同行企业的行为，无论是扩张、收购、制定管理层的薪资标准还是其他方面的措施，都会被盲目模仿。
• 巴菲特认为保守的财务政策是最好的
  • 如果使用更高(尽管仍符合行业惯例)的杠杆比率，伯克希尔哈撒韦公司业绩可以更加靓丽，获得比我们实际平均23.8%更高的净资产收益率。
  • 我们从不钟情于这99比1的概率，而且永远不会。

亿万富豪子女的生活和压力

• 亿万富豪子女在努力地工作，即便他们不需要这么做
  • 他们是亿万富豪的子女，是人群中的“异类”。
  • 他们是一株株被金钱的旋风塑造出来的幼苗，有些甚至精神焦躁。
• 拥有一个响当当的姓氏其实是件让人倍感压力的事儿
  • 霍华德之所以从未在童年时摆过柠檬汁小摊儿，就是因为有个声名赫赫的老爸。
  • “我总感觉自己的面前有一道屏障。似乎我无论做什么，都不可能跟他一样成功。而且我做的事情很可能对他造成不利的影响。”。

亿万富豪子女的教育和成长

• 早一点儿直接坦率地告诉孩子，他们是否会继承遗产有利于他们做出正确的人生选择
  • 沃伦·巴菲特的儿子霍华德·巴菲特早就知道，他的父亲打算将伯克希尔哈撒韦公司赚到的钱捐献给有关控制人口增长和防止核扩散的基金会。
• 有些事儿是要教给孩子的，比如，清理小渠沟和修剪草坪
  • 霍华德说：“我父母亲曾教导我什么是责任，比如，清理小渠沟和修剪草坪。而且做错事情的时候，要为结果埋单。”。

亿万富豪子女的财富观

• 他们明白，拥有自己的职业或者生意才能为自己赢得自尊和独立
  • 几乎所有亿万富翁的子女都真的想要工作。
• 父母以资金大力支持的，结局总是很难让人满意
  • 霍华德耕种着164公顷的土地，他热爱自己的工作：“我已经当了9年的农夫了。这是一种非常独立的工作，而且一切都取决于你。它会帮你树立起一套价值体系，并给予你达成目标的手段。”。

伯克希尔哈撒韦公司股价下跌

• 伯克希尔哈撒韦公司股价本年度已下跌至每股5500美元，跌幅为36%。
• 巴菲特的账面损失已达15亿美元，换算下来就是每小时损失215450美元。

巴菲特对股价下跌的态度

• 巴菲特对巨额的账面损失也不以为然，他说：“我可没有穷到把双层汉堡减成单层汉堡的地步。”。
• 巴菲特认为公司就像一辆坚实的马车，财产保险公司充当着巴菲特的领衔主角，此外还有制造业、出版业和零售业为左膀右臂
  • 1989年，这些公司，包括世界出版社在内，平均净资产收益率达到令人震惊的57%。

伯克希尔哈撒韦公司股价下滑的原因

• 公司控股的重头，比如广播、出版、保险以及工业方面，在近几个月内遭遇了严重打击。

巴菲特的投资策略

• 巴菲特为所罗门兄弟公司、吉列公司、全美航空公司(US Air)和冠军国际公司(Champion International)充当“白衣骑士”
  • 为了帮助这些公司免受恶意收购，他购买了大笔可转换为普通股的优先股。
• 巴菲特认为，只有当这些公司的普通股表现良好时，伯克希尔哈撒韦公司才能在这些优先股上收获到满意的回报。

投资者对伯克希尔哈撒韦公司的看法

• 麦克尔·普里斯掌管着31亿美元的共同股份基金，是位鲜有败绩的投资专家，他说：“这是防守成长型投资者投资股票的方式。”。
• 先锋温莎基金公司(vanguard windsor fund)的投资经理人约翰·内夫(John Neff)说，他看到了“很多消极因素”，因为这会使每家公司的管理层更加自以为是。
• 帕萨迪纳的蒂尔森说：“市场或许对巴菲特说，‘你已经输了，伙计。’可我不这么想。”。

巴菲特投资垃圾债券的背景和原因

• 巴菲特对垃圾债券市场进行了深入调研，认为那里有着比他预想中更多的杀戮。
• 巴菲特认为纳贝斯克的债券比同领域的其他债券更有价值，因为公司一直运转良好，信贷情况也比此前猜测的要好
  • 巴菲特估计，目前纳贝斯克债券的市场价值约比他的出价高出1.75亿美元。

巴菲特的投资策略和观点

• 巴菲特认为很多事情他都希望自己能有后见之明，但对于投资决定而言，他认为后见之明无用，只有行动才有回报。

沃伦·巴菲特对股票期权计划的看法

• 如果期权不是一种薪酬，那是什么？
• 如果薪酬不是一种花费，那是什么？
• 如果计算利润时不考虑花费，那花费究竟要算到谁头上？

巴菲特与可口可乐公司的关系

• 巴菲特与可口可乐公司董事长唐纳德·基奥是多年的好友
  • 基奥询问巴菲特是否正在大笔购买可口可乐的股票，巴菲特承认了。
• 巴菲特在1988年和1989年开始大笔购进可口可乐公司的股票
  • 巴菲特秉持着他一贯的著名理念：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”。
  • 截至1994年，巴菲特已经积累了4亿股(分拆调整后)之巨，耗资13亿美元，每股均价不到3.25美元。
• 巴菲特一直担任可口可乐公司的董事，他曾使用手中的权力罢免过一位首席执行官，还否决过他认为会对公司不利的管理决策。

巴菲特的投资理念在可口可乐公司的体现

• 巴菲特的投资理念是“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”。
• 巴菲特在可口可乐公司股价下跌时，反而大笔购进
  • 1987年发生的股票市场崩溃让可口可乐公司受到重创，但巴菲特却在随后的1988年和1989年开始大笔购进可口可乐公司的股票。

巴菲特与可口可乐公司的关系对双方的影响

• 巴菲特的投资为可口可乐公司带来了稳定的收益
  • 巴菲特的投资使可口可乐公司的股价稳步上涨。
• 巴菲特的投资理念对可口可乐公司的管理决策产生了影响
  • 巴菲特曾使用手中的权力罢免过一位首席执行官，还否决过他认为会对公司不利的管理决策。

巴菲特对可口可乐的评价

• 可口可乐是全世界最好的企业
  • 它的产品价格极其公道，而且无人不爱。
  • 在每个国家，它的人均消费几乎每年都在攀升。
• 没有任何产品能与之媲美。

巴菲特对戈伊苏埃塔和基奥的评价

• 戈伊苏埃塔和基奥是公司的宝贵财富
  • 如果你拥有1927年的洋基队，那么你唯一的愿望就是它能长生不老。
  • 只要我们的团队中有他俩这样专注的人在，我就不用担心公司的生意。
• 即使有1000亿美元，也无法抢占可口可乐的市场地位
  • 即便你给我1000亿美元，让我抢占可口可乐公司在全世界软饮料市场的领军地位，我也会把钱还给你，并告诉你，我办不到。

新任首席执行官的评价

• 道格拉斯·艾夫斯特的表现更像是个球童
  • 他不是洋基队的贝比·鲁斯，也不是卢·格里克。

道格拉斯·艾夫斯特辞去可口可乐公司董事长和首席执行官的职务

• 艾夫斯特是被迫辞职，压力很大
  • 在过去一年的大部分时间里，巴菲特都隐居幕后，艾伦则与艾夫斯特就其晦涩的管理风格有过多次讨论。
  • 这次却大为不同，据可靠消息称，巴菲特和艾伦，作为董事会两位重量级人物，告知艾夫斯特他们已经达成了一致意见：他不应该再继续掌舵可口可乐公司了。
• 巴菲特和艾伦在会议上告诉艾夫斯特，对于他的领导能力，他们已经失去了信心
  • 这次会面没有一丝一毫的火药味儿，甚至充满了同情心，而且会面没有谈及公司下一步的计划，很快就结束了。
  • 可以想象，艾夫斯特本应该抗争、反击。同样，巴菲特和艾伦本也可以在两周后的股东大会上强制通过他们的决定。
• 艾夫斯特在回到亚特兰大后的那个周日，立即召集了董事会紧急会议，宣布了辞职的决定
  • 他的声明震惊了管理层、董事会成员、公司职员乃至整个华尔街，甚至是即将接替他的人：道格·达夫特。

道格·达夫特的接任

• 达夫特坚信，可口可乐公司应该致力于研发非可乐饮品
  • 2000年初，在他接手之后，他开始推动157亿美元并购拥有佳得乐(Gatorade)品牌的桂格燕麦公司(Quaker Oats)的交易。
• 巴菲特对达夫特的并购计划持反对态度
  • 按照约定，双方将运用可口可乐公司股票进行交易，而巴菲特坚信，运用股票进行并购会使收购方得不偿失。
  • 董事会就此问题展开了长达5个小时的激辩，巴菲特对该交易持反对态度。

巴菲特的影响力

• 巴菲特在可口可乐公司收购桂格燕麦公司的案例中起到了决定性作用
  • 尽管不止一位股东反对可口可乐公司收购桂格燕麦公司，但巴菲特的影响力显然要更大一些。
  • 如果董事会上的某个提议只是“小口啃咬”股东利益，巴菲特一般不会发表言论；可如果是狮子大开口，他就不会坐视不管了。
• 巴菲特认为可口可乐公司要用股票支付的价钱实在太高
  • 巴菲特认为可口可乐公司要付出自己超过10%的股份才能完成交易，这个价格实在太高。

可口可乐公司的股价表现

• 在内维尔·伊斯德尔掌舵期间，可口可乐公司的股价增长滞缓，遭受了市场的冷落
  • 内维尔·伊斯德尔在达夫特之后接任了可口可乐公司首席执行官。
  • 在他掌舵期间，可口可乐公司的股价增长滞缓，遭受了市场的冷落。
• 在穆赫塔尔·肯特接手后，可口可乐公司的股价涨势良好
  • 穆赫塔尔·肯特于2008年接手可口可乐公司，当时恰逢次贷危机爆发。
  • 不过，在他的带领下，可口可乐公司在过去的这几年里涨势良好，到了2012年中期，可口可乐公司的股票已经涨到了每股39美元。

伯克希尔哈撒韦公司的投资回报

• 伯克希尔哈撒韦公司依然紧握着手中的4亿股股票，市值已达到156亿美元
  • 相比于当初他们花费的13亿美元，2012年中期，这些股票的市值已达到156亿美元。
• 可口可乐公司回购股票的举措让伯克希尔哈撒韦公司持股比重上升到8.9%
  • 巴菲特(呃，暂时把伯克希尔哈撒韦公司放一边)仍然坚信这是全世界最好的企业。

巴菲特对风险的理解

• 巴菲特认为集中持股可以大幅降低风险
  • 通常风险低的股票，是那些我们非常熟悉的企业。
• 巴菲特认为风险是受到损失或伤害的可能性。

学术界对风险的理解

• 学术界把投资风险定义为股票价格或投资组合相对波动的程度
  • 运用历史数据与统计的方法，这些学者就能计算出一只股票“精确”的Beta值，代表其过去的相对波动幅度。
• 学术界渴望找出可以衡量风险的单一统计值
  • 他们却忘了一项最基本的原则：宁要“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。

巴菲特对学术界风险定义的质疑

• 巴菲特认为，按照Beta理论，股价下跌的风险更高，但实际上投资人喜欢波动
  • 市场波动的幅度越大，就更有机会出现一些好公司的价格低廉的情况。
• 巴菲特认为，低价的优惠会被睿智、精明、不放过任何机会的投资人视为“有害”是荒谬的。

巴菲特投资全美航空公司的背景及影响

• 巴菲特投资全美航空公司的3.58亿美元已经遭遇了大约2亿美元的账面损失。
• 巴菲特展现了自己强硬的一面，如果公司不能让工会同意削减成本，他和查理·芒格将会辞去全美航空公司董事的职务
  • 全美航空公司的成本是最高的，公司此次旨在削减10亿美元的经营费用，其中的半数来自工资的压缩。

全美航空公司的经营困境及影响

• 全美航空公司亏损严重，现金流枯竭，对于如燃料方面的大笔开支捉襟见肘了
  • 1994年9月8日发生在匹兹堡附近的一场空难，造成132人死亡的惨剧，让公司的未来更加阴郁，甚至黯淡无光。
  • 航空公司飞行员协会的罗伯特·弗洛克说：“每次公司陷入困境，都会首先拿飞行员开刀，然后把节省的钱乱花出去。”。

全美航空公司应对困境的措施及效果

• 全美航空公司必须在现有基础上增加利润分成的比重，提高董事会的代表性
  • 美国西北航空公司和环球航空公司也是利用这些方法来解决它们与工会的矛盾和分歧的。
• 新任首席执行官斯蒂芬·沃尔夫接手全美航空公司之后，为公司带来了“奇迹般”的“复苏”
  • 全美航空公司的股价从可怜的每股4美元涨到了75美元，伯克希尔哈撒韦公司购买的该公司的可转换优先股的价值也因此扶摇直上。
  • 巴菲特从这笔投资中获得了天文数字般的回报。

巴菲特和盖茨的友谊

• 巴菲特和盖茨的初次会面
  • 1991年，两人共同的朋友梅格·格林菲尔德安排他俩第一次会面。
  • 他们的会面地点在西雅图郊外、盖茨父母的乡间小屋。
• 巴菲特和盖茨的思想交融
  • 开始与巴菲特交谈之后，盖茨的想法立刻改变了，他们的思想交融在了一起。
  • 旗鼓相当的才华较量成了沟通二人智慧的桥梁。

两篇文章的内容

• 第一篇涉及不少关于盖茨的内容。
• 第二篇则是由盖茨自己所写，虽然看起来像是对罗杰·洛温斯坦所写的巴菲特传记的书评，但事实上，大部分篇幅却是盖茨在洋洋洒洒地叙述自己对巴菲特的印象。

《财富》杂志的历史意义

• 《财富》杂志可能是创刊80多年以来，首次转载别家商业刊物的文章。
• 《财富》杂志征得了作者的同意，再次将其刊发在我们的杂志上。

比尔·盖茨和沃伦·巴菲特的价值友谊

• 两人的友谊价值高达190亿美元
  • 当友情的两端连接的是比尔·盖茨和沃伦·巴菲特时，这段友谊的价值将高达190亿美元。

两人的相识与共同点

• 两人通过共同的朋友、《华盛顿邮报》的编辑梅格·格林菲尔德相识
  • 两位亿万富翁常常互相交流意见。
• 两人最大的共同点或许就是他们的财富
  • “我们俩是一对看起来有点儿奇怪的伙伴，是不是？”。

两人的交流与合作

• 盖茨试图劝说巴菲特至少考虑一下，购买一台个人电脑
  • 巴菲特最终还是在另一位朋友的“命令”下购买了一台电脑。
• 巴菲特给盖茨很多关于企业形象方面的建议
  • 巴菲特说：“我告诉他，直到55岁，我才购买了企业专机，他或许也把维护形象这事儿放在他年老之后了。”。
• 巴菲特帮盖茨找到了一枚价格相当划算的钻戒
  • 盖茨谈起这段往事时不禁咯咯地笑了起来：“为了我，沃伦特地让珠宝商店周日也营业。”。

两人的玩笑与比拼

• 两人还偶尔会为谁更富有而互相开玩笑
  • 巴菲特知道盖茨痴迷于打赌，就送他了一对儿很有意思的骰子。
  • 巴菲特说：“我想永远把他打压在第二的位置上，但比尔每次都是立刻迎头赶上。”。
  • 巴菲特还开玩笑地说：“如果我之前知道参与竞拍达·芬奇笔记本的人之中有比尔，就应该把价格再抬得更高一点儿。”。

盖茨对巴菲特的欣赏

• 盖茨最欣赏巴菲特谦逊、清晰表述复杂问题的能力
  • 盖茨说：“沃伦非常谦逊，在描述复杂问题时总是表述得那么清晰。”。
  • 当泛泛而谈时，他的引用也很有趣，比如，当谈及他的投资策略时，他会拿梅·韦斯特打比方，可他一旦认真起来，就会相当有深度。

罗杰·洛温斯坦的《巴菲特传：一个美国资本家的成长》

• 洛温斯坦是伯克希尔哈撒韦公司长期的投资者
  • 他见证了该公司在巴菲特的领导下，股价从33年前的7.6美元涨到现今大约3万美元的历程。
• 书中讲述了巴菲特不平凡的一生
  • 从1930年巴菲特出生于奥马哈开始，讲到他11岁时买了第一只股票。
  • 又从他进入哥伦比亚大学、师从本杰明·格雷厄姆学习证券分析，讲到25岁时创立自己的巴菲特合伙公司。
  • 作者还描述了巴菲特在经营巴菲特合伙公司期间购买股票时的深藏不露，却又相当开明地介绍自己的指导原则，即在逢低时买入股票，然后耐心持有。
  • 洛温斯坦还讲述了巴菲特如何接管了伯克希尔哈撒韦公司，如何将濒临倒闭的纺织厂经营成摇钱树，从而有资金去购买其他公司的股票。
  • 书中追溯了伯克希尔哈撒韦公司转变成控股公司的历史，讲述了巴菲特的投资理念是怎样一步步演进到，能够透过财务数据看到企业独一无二的经济价值。

巴菲特的投资理念

• 巴菲特认为投资方面没有所谓“好球”
  • “好球”只会发生在你挥棒却没打中的时候。
  • 当你上场击球时，无须集中注意力对付每一个投球，也不需要为没有挥棒击打“好球”而懊恼。
• 巴菲特对长期投资的偏爱
  • “你应该投资一家连笨蛋都能经营的企业，因为说不定有一天真的会由笨蛋来经营。”。
  • 如果企业的成功全赖于每一位员工的出色，那么这样的企业难以令他信任。
  • 巴菲特为伯克希尔哈撒韦公司控股的公司配备了有力的管理层，也愿意给予公司足够的自由权。

巴菲特的人格魅力

• 巴菲特对工作充满热爱
  • 他向你讲解问题时，从不会显出“嗨，我是这方面的行家，我一定让你刮目相看”的样子，而更像是“这是个很有趣的问题，事实上很简单。我这就解释给你听，你会意识到这简直就是个傻问题，而我却花了那么久才搞明白”。
• 巴菲特具有卓越的创新思维
  • 和巴菲特在一起时，你能明显地感受到他对工作的热爱，这会在很多方面都能体现出来。
  • 他总能迸发新意，这种新意在某种意义上是一种很卓著的创见。
• 巴菲特的生活习惯
  • 巴菲特对于数字的敏感性是极高的，而我也热爱数学。
  • 巴菲特的日程表里总不见各种各样的会议。
  • 巴菲特另一个让我钦佩的习惯是，他的日程表里总不见各种各样的会议。

巴菲特和盖茨的关系

• 盖茨是巴菲特的粉丝
  • 人们很容易成为巴菲特的粉丝。
  • 很多人读过《巴菲特传：一个美国资本家的成长》之后，就会成为他的追随者。
• 盖茨和巴菲特是多年的好友
  • 巴菲特最具眼光的投资案例就是入股华盛顿邮报集团。
  • 格雷厄姆、巴菲特和几位优秀的记者恰好同时都在西雅图。
• 盖茨和巴菲特在商业上互相欣赏
  • 我们都会用新的观点来改造自己的公司。
  • 巴菲特和我都特别享受这个过程，而且还常常交流彼此的心得。

衍生品市场的乱象

• 衍生品呈现出的复杂乱象，外部董事和首席执行官无法知悉公司手中的合同。
• 选择对冲什么风险，运用什么衍生品来实现，如何划出风险管理和投机之间的警戒线，很大程度上将依赖于华尔街的金融业人士
  • 尽管相当不靠谱，华尔街的金融业人士却自我感觉良好地认为自己创造着可观的利润。
  • 电话的另一头，将会是衍生品的销售人员在极力推荐着他们最新的创意，所推荐的创意想必都充满蛊惑性。

沃伦·巴菲特对衍生品市场的看法

• 如果要与衍生品打交道，他会要求每位首席执行官在年报中确认自己了解公司参与的每项衍生品
  • “如果把这条写上，”巴菲特说，“我想你就能解决好存在的每一个问题。”。
• 在异常复杂和充满困惑的市场中，这样的解决方法是不会起作用的，因为它太简单了。
• 他是对的。

沃伦·巴菲特在股东大会上的推销

• 巴菲特在股东大会期间推销其公司生产的糖果、鞋和其他各种产品
  • 巴菲特说：“虽然我们都期待股东大会带给大家的是更偏重精神层面的体验，但也务必记住，即便圣洁如宗教，也会将捐献盘作为仪式的一部分。”。

查理·芒格关于公司官司的看法

• 芒格表示公司没有员工编制材料，甚至连员工都没有
  • 芒格在谈到公司涉及的官司时说：“他们传唤我们提交公司的人员编制材料。我们不仅没有这类材料，甚至连员工都没有。”。

巴菲特购买美国运通公司股票的背景和原因

• 巴菲特对美国运通公司的历史投资和对未来发展的看法
  • 巴菲特曾以1300万美元的价格买进了5%的美国运通公司股份，最终这笔投资给他带来了2000万美元的纯收益。
  • 巴菲特认为美国运通公司的股价被低估了，而这是由于华尔街的非理性恐慌造成的。
• 美国运通公司面临的挑战和问题
  • 美国运通公司的管理团队几乎陷入“机能失调”的状态，品牌影响力急剧下降。
  • 美国运通公司国际市场方面的业务也显露出萧条之态。

巴菲特的投资策略和决策过程

• 巴菲特的投资策略是寻找并投资具有强大品牌和健康现金流的公司
  • 巴菲特喜爱的是强大品牌和健康的现金流，也正是这些造就了他无穷的财富。
• 巴菲特的投资决策是基于对公司未来现金流的预测
  • 巴菲特把股票当作债券来评估其价值，提出“所有者权益净值”的概念，并据此评估公司的经济价值。

巴菲特对美国运通公司的期望和信心

• 巴菲特认为美国运通公司依旧是全球范围内财务诚信和货币替代品的代名词
  • 巴菲特在1994年股东大会上向伯克希尔哈撒韦公司股东们解释：“至今，对美国运通公司未来很多年的发展来说，至关重要的因素将是信用卡业务。”。
• 巴菲特对哈维·戈卢布领导的管理团队有信心
  • 巴菲特认为哈维·戈卢布一定会明智地意识到公司蕴藏的巨大潜能。

巴菲特购买美国运通公司股票的结果和反思

• 巴菲特购买美国运通公司股票取得了显著的投资回报
  • 从1994年年底开始直至2012年年终，伯克希尔哈撒韦公司已经取得了13%复合年回报率的卓越成绩。
• 巴菲特在投资过程中也面临过挑战和困难
  • 2007年7月到2009年3月期间，金融类股票一败涂地，美国运通公司的股价也从65美元跌到谷底——10美元。

伯克希尔哈撒韦公司的股价和股票类型

• 伯克希尔哈撒韦公司股价已达到了32800美元
  • 这不但让持股人担心赠予时的赠予税，也使资金有限的观望者只能远远垂涎巴菲特掌舵的大受欢迎的股票。
• 公司将至少发行1亿美元的B股，每股的发行价为1000美元
  • 目前被重新命名为A股的股票，可以随时转换为B股。

巴菲特提议发行B股的原因和目的

• 巴菲特只想吸引那些被他们吸引的投资者
  • 为了避免出现大家抢着将A股转换成B股的情况，他提示投资者们，B股会稍微逊色于现有的A股。
• B股给了想赠予或者资金量较小的投资者投资伯克希尔哈撒韦公司的有效途径
  • B股的投票权较小，也不能像A股持有者那样能利用企业的资金进行捐赠。

比尔·盖茨和沃伦·巴菲特的演讲背景及准备

• 巴菲特和盖茨在华盛顿大学的演讲吸引了350位商学院学生
  • 美国公共广播系统(Public Broadcasting System)和《财富》杂志对演讲进行了全面报道。
• 演讲前，两人进行了充分的准备，包括与亲友的交流和对演讲内容的思考
  • 巴菲特和盖茨与他们的妻子、华盛顿邮报前任首席执行官凯瑟琳·格雷厄姆、比尔·盖茨的父母和姐姐以及几位好朋友谈笑风生。
  • 在休息室吃了点新鲜水果，化妆师给盖茨的鼻子上了点粉，给巴菲特修了一下杂乱的眉毛。

巴菲特和盖茨对成功的定义

• 巴菲特认为成功就是快乐，快乐是他安身立命之本
  • 巴菲特庆幸生命里的每一天都做着自己喜欢的事情，和自己欣赏的人一起工作。
• 盖茨认为成功是得到自己想要的东西，而快乐是满足于自己拥有的东西
  • 盖茨非常赞同巴菲特刚才对于习惯的一番高论。

巴菲特和盖茨对创新的态度

• 巴菲特认为自己在工作中，不怎么进行创新，他的职责是帮助高级管理者，使他们在没有任何经济顾虑的情况下，以极大的热情投入到工作当中
  • 巴菲特认为，他们3/4的管理者算得上是富裕的，至少，在金钱方面的需要不会得不到满足。
• 盖茨认为技术行业有许多曲折的变化，创新是必须的
  • 盖茨认为，IBM公司将永远在技术上比任何公司更占优势，但它错过了技术发展道路上的几个转折点。

巴菲特和盖茨对垄断的看法

• 巴菲特认为，伯克希尔哈撒韦公司没有违反任何反垄断法律
  • 巴菲特说：“我不是反垄断问题的专家。8年前认识盖茨的时候，他扮演了一回出色的老师。他花了六七个小时向我解释微软公司的情况。坐在那儿听讲的我，或许是全世界对科技领域最一无所知的人，可他却向我解释得那么清楚。”。
• 盖茨认为，微软公司的成功是因为它符合了消费者的需求
  • 盖茨说：“微软的观点是，所有的计算机应该以同样的模式工作。原因在于，如果你想获得既多又好的软件，就得拥有很多台计算机，或许是成百万上千万的计算机。因此，必须使计算机的价格降下来，模式统一起来，这样你就不需要在不同的计算机上测试软件。”。

巴菲特和盖茨对公司的真正价值的看法

• 巴菲特认为，伯克希尔哈撒韦公司的一股股票比一辆雷克萨斯轿车更值钱
  • 巴菲特说：“如果我走进一家餐厅，然后告诉服务员说：‘我需要两个寄物牌，其中一个用来存放帽子。’我的心情也不可能会变得更好，同样的道理，股票分拆也不会让我变得更富裕。”。
• 盖茨认为，高科技的发展提升了商业领域的效率
  • 盖茨说：“当你开始使用高科技时，一定会感受到效率的骤然提升，特别是美国的企业在这方面比美国之外的竞争对手做得更好的时候。”。

巴菲特和盖茨对并购的看法

• 巴菲特认为，并购是不会停止的，而且经过周全的考虑之后，并购的浪潮还会被激起
  • 巴菲特说：“在许多并购案中，确实存在增效作用。可无论是否存在增效作用，兼并还会继续发生。”。
• 盖茨认为，对并购抱有正当的怀疑是件好事
  • 盖茨说：“我想，对并购抱有正当的怀疑是件好事。通用汽车公司的创立是汽车工业重建的结果，这种调整的目的在于让本来做所有工作的公司进行专门化生产。”。

巴菲特和盖茨对回馈社会的看法

• 巴菲特和盖茨都表示，他们将在将来某一天捐出自己99%的财富
  • 巴菲特说：“我们俩在这个问题上的看法颇为相似。就我个人来说，99%以上的财富将会回馈给社会，因为我们从社会中得到的已经太多了。”。
  • 盖茨说：“这是一种很伟大的信条，况且把大笔财富都传承给子嗣对他们来说也未必有益。”。

沃伦·巴菲特成功劝说沃伦·巴菲特度假

• 巴菲特将自己在奥马哈的办公室看作全世界最舒服的地方
  • 不论去哪儿对他来说都缺乏吸引力。
• 盖茨夫妇还是说服了他和第一任妻子，已故的苏珊·巴菲特，在1996年时与他们共同在中国待了两个星期，然后又于1998年在阿拉斯加和美国西部的公园停留了约两周的时间。

长期资本管理公司的创立和策略

• 长期资本管理公司是由约翰·梅里韦瑟创办的，他曾是所罗门兄弟公司的副董事长
  • 梅里韦瑟曾为公司赚取了大笔利润，深受公司上下喜爱和尊崇。
• 长期资本管理公司的策略是基于计算机模型的交易战略，坚信它“坚不可摧”
  • 该公司的主战场是固定收益业务，主要策略是专注于对冲交易。
  • 该公司将金融科技和人类智慧相结合，去处理各式各样的问题，比如，将债券市场分块，把那些收益率密切相关的债券归入同一个板块。然后，它会买入一种债券，同时做空另一种。

长期资本管理公司的破产和巴菲特的介入

• 1998年，长期资本管理公司几乎输掉了半壁江山，到了9月，颓势加剧，整个基金的损失达到90%左右
  • 巴菲特说：“这告诉我们，在看似光鲜的数学模型之下，在各式各样惯常的风险之下，只有流沙。”。
• 巴菲特提出以40亿美元接管长期资本管理公司，但遭到梅里韦瑟的拒绝
  • 巴菲特的报价是2.5亿美元，如果这个报价被接受，那么这些钱将会付给公司的资深投资人，包括梅里韦瑟的管理团队。
  • 巴菲特的报价附加了一个相当紧急的时间期限：周三上午的11：40。梅里韦瑟收到了传真过来的报价，并且得知这个价格将在12：30过期，他必须在不到1个小时的时间里做出回应。
  • 梅里韦瑟含含糊糊地未做表态，但在挂了电话之后，他立即行动了起来，而且相当迅速。在和长期资本管理公司的律师进行了一番简短商谈之后，他接通了麦克多诺的电话，并告诉他，巴菲特的报价并不可行，因为他本人没有权力出售公司。

长期资本管理公司的后续影响

• 债权人豁免了近一半的各种费用，并在公司内安插了6个人，他们的主要任务就是尽快合理变现
  • 能够在一年之内完成是最好的，一位华尔街的高层人士这样说。
• 巴菲特休完假之后回到了“风暴中心”，他设法收听了美国有线电视频道C-SPAN 10月1日有关长期资本管理公司的众议院听证会的报道
  • 他最喜欢的一个故事是，众议员詹姆斯·利奇(James Leach)记得他的父亲曾告诉他，要避免同任何在开曼群岛注册的公司做生意。
  • 这让巴菲特回忆起了自己最喜欢的一句格言，恰好可以用来为长期资本管理公司做个总结：“只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳。”。

沃伦·巴菲特和吉米·巴菲特的相似之处

• 两人都爱好弦乐器，且都很在行
  • 吉米喜欢热带吉他，巴菲特爱玩尤克里里。
• 两人都靠不可思议的投资赚过大钱
  • 巴菲特将赌注押在家具行、保险公司、吸尘器上，现在的市值已达350亿美元。
  • 吉米在可乐果飘香的沙滩上挥洒自己的才情，打造了价值数百万美元的文化品牌。
• 两人都在自己熟知的领域，脚踏实地地前进
  • 巴菲特从不涉足高科技股票，吉米依旧润色着他几十年前录制的歌。
• 两人都吸引着众多拥趸
  • “鹦鹉头(Parrothead)”(吉米粉丝的昵称)蜂拥而至吉米的夏日音乐会。
  • 投资者们疯狂地涌向巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司的股东大会。
• 两人都不喜欢改变自己的行动坐标，也无意改变自己的处事态度
  • 巴菲特是剥玉米人队的死忠球迷，吉米还坚守在神秘莫测的玛格丽塔酒镇。

巴菲特和吉米·巴菲特血缘关系的探索

• 多丽丝·巴菲特是一位系谱学家，她提议寻找与巴菲特家族有血亲关系的人
  • 在向全美125位“巴菲特”发出调查问卷的两年之后，她接到了满腹疑问的吉米的电话。
• 多丽丝的研究发现了一些可能与巴菲特有亲缘关系的人
  • 17世纪时居住在长岛的一位穷苦农民约翰·巴菲特。
  • 一位来自纽芬兰岛的水手。
  • 南太平洋诺福克岛居住的成百上千位姓“巴菲特”的人。
  • 还有为数不少赏金反叛者(mutineers of the Bounty)的后代。
• 尽管缺乏确凿的证据证明他们的血缘关系，但不能阻碍巴菲特和吉米成为好朋友
  • 吉米说“沃伦叔叔”从不向他透露任何投资技巧，但两个人曾一起唱过歌。
  • “我认为他想让他的名字写进我的遗嘱里，”亿万富翁巴菲特开玩笑说：“不过，以现在的发展情况来看，我宁愿他的遗嘱名单上有我的名字。”。

巴菲特和吉米·巴菲特血缘关系的鉴定

• 8年之后，随着科技的发展，吉米和巴菲特做了血缘关系的鉴定
  • 他们将自己的唾液装进一个小容器里，提交给了一家DNA鉴定机构23andMe。
• 鉴定结果让人不免有些失望，吉米和巴菲特没有血缘关系
  • 如果要为两人找到共同的祖先，需要追溯到一万年前，那时姓氏体系还未建立。

阿瑟·莱维特成立特别小组为审计委员会改进出谋划策

• 阿瑟·莱维特希望审计委员会能够更好地为企业服务、真正发挥作用
  • 美国证券交易监督委员会主席阿瑟·莱维特成立了一个特别小组，专门为审计委员会的改进出谋划策。

各家公司对审计委员会改进提议的反应

• 各家公司对要求审计委员会在家多做做功课，在年报中证实自己的财务报告都符合公认会计准则(GAAP)的提议反应强烈
  • 一些反对者提出，这样一条原则会导致针对审计委员会成员的诉讼。
  • 其中一封信中说：“证实的工作是外聘审计员要干的活儿。”。

巴菲特对审计委员会改进提议的质疑

• 巴菲特认为，审计委员会需要了解一下外聘审计员所了解的事情
  • 巴菲特说，审计委员会应该要求审计员在下列三个问题上提供详尽的答案。
  • 巴菲特还认为，审计员的回答应该在会议的短短几分钟之内完成。
  • 巴菲特说，关键是要在审计人员头上悬起“货币性惩罚”的警示。

奥利维娅·柯特利对巴菲特建议的看法

• 奥利维娅·柯特利认为巴菲特把问题的“水分都蒸发掉了”，美国注册公共会计师协会自己的审计委员会对外聘审计员的要求与巴菲特的建议在“精神上”是一致的
  • 她是奥利维娅·柯特利，是美国注册公共会计师协会主席，同时也是维蒙特美国公司(Vermont American Corp)的财务官。

审计员的法律问题及其影响

• 在过去的10年中，审计员总是能轻松化解自己的法律问题
  • 因为他们试图创制的财务报表是管理层的责任，而且他们还能从新法规和友善的高等法院裁决中得到帮助。
  • 结果就是，审计员必须进行辩护的官司数量直线下降。

巴菲特提出的问题及其答案的否定性

• 巴菲特所提出的三个问题的答案都是否定的
  • 如果是由某个审计员单独负责公司财务报表的审核，不管是以物质或者非物质的形式，审计员呈现的财务报表与公司管理层呈现的会不会有所不同？如果“不同”，审计员应该解释管理层的不同意见和自己的见解。
  • 如果审计员是投资者的话，他所收到的报表信息，说得直白一点，是否足以让他了解报告期内公司的财务状况？
  • 如果审计员是公司首席执行官，会认为公司遵循了相同的内部审计程序吗？如果没有，区别在哪里，为什么？

巴菲特对股市的期望值的观点

• 投资者最近对股市的期望值可能有点过高
  • 巴菲特以汽车业和航空业为例，解释了为什么没人能靠投资这两个行业而发财，它们同样深刻地改变了人们生活方式。

利率对股市的影响

• 利率越高，向下牵引的力量也就越大
  • 投资的回报率与能从国债赚得的无风险利率直接相关联。
  • 如果无风险利率提高了，其他所有投资品种的价格都必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而去投资国债。
  • 相反地，如果无风险利率下跌，就会推动其他投资品种的价格上涨。

企业利润对股市的影响

• 企业税后利润占GDP的比重在1982年滑落到3.5%的低点
  • 投资者总会将目前所面临的状况投射到对未来的看法上，这好比是开车不看前方却紧盯着后视镜看，人们以为企业获利将持续低迷，无风险利率也会一直维持在高位。

股市的未来展望

• 未来股市的复合年回报率可能连12.9%的边都沾不上
  • 巴菲特预计的三件事中至少将发生一件：利率必定会继续下跌；企业利润所占GDP的比重必定会大幅增长。
  • 巴菲特认为，实在很难找到一个具有说服力的证据来证明，在接下来的17年里，股市的回报率将会像它过去17年中的表现一样好。
  • 如果让我预测一个最有可能的回报率数字，包括增值和股息，在利率稳定、2%的通货膨胀率和居高不下的交易费用的基础上，投资者最后整体可能得到的结果是6%，我要强调一下，是整体。如果在这个基础上再刨除通货膨胀率(不论通货膨胀率涨跌情况如何，都要刨除这个部分)，那就是4%。

投资者的交易费用

• 投资者每年要支付超过1000亿美元，准确一点是1300亿美元，来改变自己的投资去向，或者向咨询机构购买建议
  • 这笔费用涵盖的内容相当广泛，比如做市商的差价、佣金、认购/申购产生的销售费用、12b-1费用、管理费、保管费和包装费，甚至还有订阅金融出版物的费用。
  • 《财富》500强企业的股东们无辜花掉了1000亿美元(相当于《财富》500强企业市场价值的1%)。

投资者的投资建议

• 投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久
  • 拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。

巴菲特的投资理念及其在伯克希尔哈撒韦公司的应用

• 巴菲特的投资理念是投资基本面优秀且已很成熟的企业，然后坚持持有
  • 鉴于伯克希尔哈撒韦公司为投资者带来了不可思议的财富，人们已经将巴菲特的言论奉为“巴菲特主义”。
• 巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的投资策略是长期坚守，不轻易进入不确定的企业和领域
  • 巴菲特拒绝进入高科技股领域，因为在他不确定的企业和领域上押赌注，会让他觉得很不舒服。

伯克希尔哈撒韦公司2000年的业绩表现

• 2000年，伯克希尔哈撒韦公司每股净资产的增长率不及标准普尔500指数的涨幅，低了20.5%
  • 主要原因是：大部分巴菲特重仓持有的股票，包括可口可乐公司和吉列公司都遭遇了暴跌。
• 2000年3月初，伯克希尔哈撒韦公司的股价下跌了50%，达到52周以来的最低点
  • 即便是最忠实的追随者，其信念恐怕也开始动摇了。

巴菲特在股东大会上的表现及其对投资者的影响

• 巴菲特在股东大会上的演讲和回答投资者问题，再次强调了价值投资的重要性
  • 巴菲特解释了在新千禧年，什么样的投资才是万无一失的，以及为何“价值投资近来已经不那么火了”。
• 巴菲特的演讲和回答投资者问题，稳定了投资者的信心
  • 奇迹出现2000年4月下旬，就在股东大会召开前夕，伯克希尔哈撒韦的股票上演了大逆转，涨幅达到47%，股价接近6万美元。
  • “无论如何，我们都将长期坚守伯克希尔哈撒韦的股票，”亨廷顿海滩(Huntington Beach)的布莱恩·戈贝尔(Brian Goebel)说，“我们可不是日内交易者。”。

巴菲特股东大会的其他活动和亮点

• 股东大会期间，伯克希尔哈撒韦公司旗下各家公司的内部产品展览会
  • 参加展出的公司包括国际奶品皇后、时思糖果、德克斯特鞋业公司(Dexter Shoe)以及世界图书出版公司，流连于打折的刀具、床垫和钻石之中的股东们有如饥饿的捕猎者。
• 巴菲特还会请他的信徒观看了一场乙级棒球联赛，但很多人为了排队等候巴菲特的亲笔签名错过了半场比赛
  • 还有很多人参加了他们最喜欢的游戏：“交易”巴菲特的小故事。

巴菲特的政治立场转变

• 巴菲特起初是共和党人，受父亲影响
  • 巴菲特的父亲曾4次代表共和党当选内布拉斯加州国会议员。
• 巴菲特现在已经成为一名坚定的民主党人
  • 巴菲特甚至敢为人先地为希拉里募集资金和捐款。

巴菲特对希拉里的支持

• 巴菲特支持希拉里的观点，包括人工流产合法化和竞选财务改革
  • 巴菲特同意希拉里支持人工流产合法化的主张，也赞同她对竞选财务改革的努力。
• 巴菲特为希拉里募集资金和捐款
  • 巴菲特曾代表这位第一夫人与前任财政部长罗伯特·鲁宾一起出现在哥伦比亚大学，还在曼哈顿俄国茶室以及Info USA公司首席执行官韦恩·格普塔的家中，协同组织了为希拉里募捐的活动。

巴菲特对奥巴马的支持

• 巴菲特通过朋友认识了奥巴马，两人关系甚笃
  • 巴菲特和奥巴马在芝加哥会面，彼此有了一段愉快的交流。
• 巴菲特支持奥巴马竞选伊利诺伊州的参议员。

巴菲特对竞选财务改革的推动

• 巴菲特推动并公开支持对竞选财务进行改革
  • 巴菲特努力推动并公开支持对竞选财务进行改革，让他感到最愤怒的是，财务系统滥用所谓的“软钱”。
• 巴菲特只给联邦候选人捐献“硬钱”
  • 巴菲特只为希拉里捐献过2000美元，第一次1000美元是初选阶段，第二次是在大选时。

伯克希尔哈撒韦公司的荣誉和巴菲特的态度

• 伯克希尔哈撒韦公司连续5年荣膺“最受赞赏公司”前10名
  • 即便《财富》杂志在2008年把“全美”的头衔换成了“全球”之后，伯克希尔哈撒韦公司仍旧岿然不动。
• 巴菲特钟情“最受赞赏公司”这个名号
  • 巴菲特认为，毁掉信誉是转眼之间的事，但把它树立起来却需要长久的功夫。

伯克希尔哈撒韦公司收购德克斯特鞋业公司的案例

• 巴菲特严重低估了德克斯特鞋业公司遭受的海外低价产品的冲击
  • 1993年，伯克希尔哈撒韦公司用价值4.19亿美元的股票收购了这家公司。
  • 1999年年报中，巴菲特不得不坦承德克斯特鞋业公司前景堪忧。
• 巴菲特在解决问题方面有拖延
  • 2000年，伯克希尔哈撒韦公司注销了账面上2.19亿美元德克斯特鞋业公司的商誉。
  • 第二年，巴菲特“认输”，承认自己压根儿就不该收购这家公司。

伯克希尔哈撒韦公司的财富流向慈善事业

• 哈罗德·阿方德把自己的大部分财产都捐献给了哈罗德·阿方德基金会
  • 基金会资产翻了5倍，达到5亿美元，其中80%是伯克希尔哈撒韦公司的股票。
• 基金会主要资助缅因州的教育、医疗和青少年发展等项目。

伯克希尔哈撒韦公司的业务介绍

• 伯克希尔哈撒韦公司是一家非比寻常的高收益综合性企业，其中保险业占据着核心，还包括很多其他行业。
• 巴菲特决定公司的资金投向哪儿
  • 巴菲特是一位年届七旬的老人，一直以来，他在全球投资界都声名显赫，被誉为股神。

伯克希尔哈撒韦公司的财务表现

• 在巴菲特执掌公司的36年内，伯克希尔哈撒韦公司的每股账面净资产复合年增长率超过23%
  • 36年中的32年，伯克希尔哈撒韦公司每股净资产收益率都战胜了标准普尔500指数，而且是大幅度的胜利。
• 公司股价见证了公司这么多年的成长之路
  • 在漫长的36年里，每股价格从12美元攀升到71000美元，平均每年的涨幅达到27%。

伯克希尔哈撒韦公司的收购策略

• 巴菲特喜欢购买能够产生健康现金流的公司并保持它们的独立性
  • 他还是一位“左右手都能胜任的击球员”：他总是表达出购买整宗生意的意愿，或者购买某公司一定比例的股票。
• 巴菲特善于将收购优势发挥到极致
  • 2000年，约翰斯·曼威尔公司的保温和屋顶产品的销售收入为20亿美元，利润超过2亿美元，这家公司的控股股东是一家信托基金。约翰斯·曼威尔公司在1982年申请破产时，专门成立了一支基金负责石棉索赔。在2000年年中，有财团提出以28亿美元收购该公司。然而，该公司的业务紧接着就出现了周期性的下滑，而财团也遇到了融资问题。于是在12月8日，一个星期五，该财团退出了收购。这笔交易的“搁浅”让该公司的首席执行官查尔斯·“杰里”·亨利(Charles“Jerry”Henry)严重受挫，他本身就是收购财团的一员，而且一直在努力使公司与信托基金脱钩。
  • 巴菲特和查理·芒格一直通过wind关注着整个事件，观察着约翰斯·曼威尔公司的一举一动。三天之后的星期一，他们打电话给信托基金，提出以22亿美元的价格收购约翰斯·曼威尔公司，而且是以现金的形式。双方在短短的24小时内，通过电话达成交易，并于12月20日发表了声明。那天下午，亨利来到约翰斯·曼威尔公司丹佛分公司的员工面前，称颂道：“朋友们，圣诞老人来了！但不是北极的那位，他住在奥马哈。”。

伯克希尔哈撒韦公司的管理风格

• 巴菲特喜欢和伯克希尔哈撒韦公司旗下子公司的管理者沟通，并建立一种真实有效的业务关系。
• 巴菲特在“修理”伯克希尔哈撒韦这架庞大机器或者做任何事情时所表现的巨大活力，与他70岁的高龄很不相符
  • 他的年龄也是公司股东们常常思考和探讨的问题。鉴于伯克希尔哈撒韦公司的未来，他们的担忧不是没有道理的。首先，伯克希尔哈撒韦拥有一笔硕大无朋的资产，如果没有巴菲特的操持，资产价值能否延续？其次，将资产所得的现金流进行投资是他的才能，而这种才能或许是无可替代的。

伯克希尔哈撒韦公司的未来展望

• 巴菲特手中还握有巨额现金，他兴致盎然地说：“我们的情况让我想起《幻想曲》(Fantasia)中作为魔法师学徒的米老鼠，它的问题是泛滥的洪水，而我们的是源源不绝的现金流。”。
• 巴菲特说，他们中的任何一个人都比他更能胜任这份工作，“不过，不要把消息传播出去，”他有一个办法，“忘记分拆股票吧，我们只要‘分拆’我的年龄就行了。”。

巴菲特的投资策略及其协同效应

• 巴菲特并不寻求协同效应，但他创造的不可思议的新纪录都证明了协同效应的存在
  • 我们不妨看看时思糖果、《布法罗新闻报》、斯科特费泽公司等，一次又一次令人满意的净资本收益率已经成为伯克希尔哈撒韦公司的重要标记之一。
  • 净资产收益率翻倍，意味着公司的内在价值上涨幅度将远超于此。

巴菲特的管理模式及其创新

• 巴菲特是历史上最伟大的管理者之一，他从不因循守旧、古板生硬地控制如此规模的大企业
  • 在20世纪60年代的企业并购中，他是最成功的。
  • 在20世纪70年代对抗通货膨胀中，他也是最成功的。
  • 他的胃口一直以来都五花八门，这使他造就了一家涉及诸多领域的巨型企业。
• 巴菲特创造了一种新的管理模式
  • 就这一点来说，他甚至可以说已经创造了新的管理模式。

巴菲特对股市长期回报的期望值提高

• 互联网泡沫破裂后，道琼斯工业平均指数下跌，巴菲特对股市长期回报的期望值提高
  • 巴菲特在2001年的演讲中，再次提高了他对股市长期回报的期望值。

利率和投资者的预期是影响股价走势的两个重要经济变量

• 利率的微小变化都会改变所有金融资产的价值
  • 利率的作用就好比是物质世界的地心引力。
• 投资者的预期，即他们预期从投资的中获得多少回报，对股价走势也有巨大影响
  • 在第一个时间段内，由于公司盈利不佳，这个预期急剧下降。

股市的过去能在多大程度上告诉我们它的未来

• 从20世纪的经验看，股市的非理性现象的爆发是周期性的
  • 在这个世纪，我们有了汽车，有了飞机，有了无线电、电视和计算机。
  • 我们经历了3个长期的巨大牛市，历时44年，这期间道琼斯工业平均指数增长了11000点。我们也有3个停滞期，历时56年。
• 股市的短期运作像是一个“投票机”，而股市从长期看就像是一个“称重机”
  • 恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。

养老基金的预期回报率对公司利润的影响

• 公司设定的养老基金的预期回报率越高，公司的报告期利润也就越高
  • 运用表56-1最右边一列的预期回报率，公司报告了非常高的利润，而且远高于它们设定低预期回报率时的利润。
• 养老基金的预期回报率虽然重要，但是几乎从未成为公司董事会会议讨论的话题
  • 考虑到最近可怜的回报率和未来需要支付的养老金，我想任何人，无论是首席执行官、审计师还是精算师，都不会选择降低自己的假设。

股市未来的预期回报率

• 美国的股票投资者在未来10～20年的预期回报率应该约为7%
  • 这只是一个粗略数字，还没算上交易费用，比如佣金和各种其他开支。
  • 我想，净回报应该可能在6%左右。

企业争相成为商界典范

• 股神沃伦·巴菲特的表扬信已经成为企业界的“产品质量许可证”
  • 通用电气公司因宣布将把股票期权作为费用处理而得到了巴菲特的表扬信。
  • 标准普尔公司因为其新型的“核心利润”举措，也获得了一封表扬信。
  • 美国第一银行(Bank One)和亚马逊公司也收到了表扬信。
• 巴菲特的演讲大受欢迎
  • 领航集团(Vanguard Group)创始人约翰·博格直言不讳地说：“巴菲特的演讲令我醍醐灌顶。”。
  • 博格知道巴菲特关于企业责任的演讲大受欢迎是因为他也读了巴菲特的演讲稿。

沃伦·巴菲特的投资理念及其在伯克希尔哈撒韦公司的应用

• 巴菲特坚持价值投资，买“公司”而不是股票
  • 巴菲特对价值地注重和坚持，对长线而不是短线的关注，都被看作陈腐老旧的观点。
• 巴菲特在企业管理、股票期权和会计改革、企业家道德操守以及对股市的看法方面，都保持了惊人的准确性
  • 巴菲特在这些问题上的正确观点已经保持很多年了。

巴菲特对科技泡沫的看法及其投资策略

• 巴菲特认为20世纪刚刚结束的科技泡沫是集体性幻觉，是他有生以来所遭遇的最大规模的经济泡沫
  • 巴菲特对于价值地注重和坚持，对长线而不是短线的关注，都被看作陈腐老旧的观点。
• 巴菲特在科技泡沫破裂后，依然坚守其投资理念，购买长期的指数型证券投资基金是最合理的
  • 巴菲特依旧坚守其投资理念：“投资者应该避免跟风购买，躲避劣质公司，还要把握出手的时机。”。

伯克希尔哈撒韦公司的运作方式及其投资策略

• 伯克希尔哈撒韦公司是在一种极端方式下运营的，相比世界上其他和我们规模相当的公司，我们的管理费用更少，决策速度更快
  • 伯克希尔哈撒韦公司并未依照什么总体蓝图或是战略规划图来发展，然而公司的整体架构却让投资者可以很好地一窥巴菲特思想的脉络。
• 巴菲特通过收购整个公司，通常是传统经济领域的非上市公司，来使伯克希尔哈撒韦公司逐渐成了一家控股集团
  • 巴菲特转而开始收购整个公司，通常是传统经济领域的非上市公司。在科技迅猛发展的时代，很多这类公司经常被以低价出售。
  • 通过收购这些种类繁多的企业(过去5年大约收购了20家公司)，伯克希尔哈撒韦公司的雇员数量也相应增长。至今，全美国有超过14.5万名民众可以挺直身板骄傲地说：“沃伦·巴菲特是我的老板。”。

巴菲特的投资策略及其效果

• 巴菲特认为收购公司的规模必须足够大，才能对伯克希尔哈撒韦公司的利润表产生影响
  • 巴菲特说，一家公司必须具有5000万美元左右的税前利润，巴菲特才会考虑购买它，在这点上很少有例外。
• 巴菲特的投资策略使其在股市中取得了卓越的成就
  • 从1999年伯克希尔哈撒韦公司公布相对回报率时，他所说的“未来”到来了。巴菲特经常拿伯克希尔哈撒韦公司账面净资产的年增长率与标准普尔500指数的增长率做比较，以此来评估自己的表现。1999年，伯克希尔哈撒韦公司的账面净资产微涨了0.5%，而标准普尔500指数则飙升了21%，低了20.5%。然而，从那以后，公司的表现出现了逆转。
  • 2000年3月10日，纳斯达克指数冲到历史最高点：5132点。同日，伯克希尔哈撒韦公司的股价却创下了多年来的新低：40800美元。随后，纳斯达克指数暴跌至1270点，同比下降75%，而伯克希尔哈撒韦公司的股价则飙升至74000美元，上涨幅度高达81%。
  • 当然，伯克希尔哈撒韦公司在过去1年、2年、5年、10年，甚至15年里都让标准普尔500指数成了手下败将。

巴菲特的个人生活及其对伯克希尔哈撒韦公司的影响

• 巴菲特的生活重心并不在股市，而是他的公司伯克希尔哈撒韦
  • 巴菲特说：“我买下企业之后，就立马转身离开。”。
• 巴菲特的个人生活对其投资决策有所影响
  • 巴菲特在圆石海滩的大部分时间都逗留在房间里，而不是像往常一样和两年一聚的朋友们出去玩。肌肉损伤对于巴菲特来说并不是大问题。一方面，疼痛感并不强，另一方面，他对高尔夫球也没那么狂热。
  • “我已经获得了奥古斯塔最高的差点。”。肩伤让他有更多时间来工作，即阅读、写作以及打电话，这都是他热衷的事情。

股息市场并非任何股息支付者都是很好的投资对象

• 看起来最诱人的，往往是相当危险的。

作者的投资经历

• 作者购买了某纺织企业的股票，因为有迹象显示股息将达到8.5%
  • 作者在1956年1月购买了某纺织企业的股票。
  • 有迹象显示股息将达到8.5%。
• 最终结果却是，不仅股息分文未见，净资产反而大幅减少
  • 一年之后，作者以亏损64%的代价出售了手中的股票。
  • 这家公司就是后来的伯克希尔哈撒韦公司，多年之后，沃伦·巴菲特接手了公司。

巴菲特对衍生品的看法及其在伯克希尔哈撒韦公司的应用

• 巴菲特认为衍生品就像其他有价证券一样，如果买家能够正确估量风险和价格，就可以安全购买
  • 鉴于以往的辉煌经历，巴菲特展示出很强的自信，他认为自己能够平衡好这两方面的挑战。
• 巴菲特在2000年年中购买的衍生品合约增加了伯克希尔哈撒韦公司投资组合的不稳定性，但这种不稳定性带来的都是有益的影响
  • 首先，伯克希尔哈撒韦公司的衍生品合约创造了几十亿美元的浮存金。
  • 其次，巴菲特预计，承保的利润将是非常丰厚的。

金融衍生品的定义及其危险性

• 金融衍生品是一种全凭人或者说是疯狂的人的想象而产生的东西
  • 比如，当初在安然，就有新闻用纸和宽带的金融衍生品。
  • 再比如说，你想要签一个契约，赌一赌内布拉斯加州2020年出生的双胞胎数量。
• 金融衍生品交易的危险性不亚于定时炸弹
  • 除非衍生品交易有抵押或担保，否则其最终的价值还会取决于交易双方的信誉。
  • 虽然在交易正式结算之前，交易双方都会记录各自的盈亏，而且其金额通常都相当庞大，但在当前的损益表上没有一分钱易手。

金融衍生品交易的问题及其影响

• 金融衍生品交易中的错误，并不是对称发生的，几乎一成不变地，它们要么是瞄准数百万美元奖金的交易员造成的，要么是希望账面有“漂亮数字”的首席执行官造成的，或者是这些人共同造成的
  • 最终交易员拿到了奖金，首席执行官也从自己的选择中获益匪浅。只有可怜的股东迟些时候才会发现报告期利润根本就是一场骗局。
• 金融衍生品交易可能因为毫无关联的原因，加重公司的困境
  • 这种堆积效应之所以会发生，主要在于许多金融衍生品合约都要求，交易一方一旦遭到信用评级下降，就要立刻提供抵押担保给对方。
  • 为了满足这一要求，公司可能陷入清偿危机，进而导致公司的信用评级再度下降。由此形成的恶性循环将可能导致公司最终破产。

巴菲特对金融衍生品的看法及其对策

• 巴菲特和芒格都认为金融衍生品交易从宏观层面来看是相当危险的，且有日益加重的趋势
  • 大量的风险，尤其是信用风险，已经集中到相对较少的几家衍生品交易商身上，而且彼此间关系相当密切。
  • 一旦长期资本管理公司垮台，其他金融机构也会因多米诺骨牌效应而发生类似的事件。
• 伯克希尔哈撒韦公司对任何潜在的重大风险都时刻保持着警惕，这种情形也让我们对于迅速成长中的长期性金融衍生品以及巨额无抵押应收款项显得过于惶恐
  • 在我们看来，金融衍生品就像是大规模杀伤性的金融武器，它所带来的潜在危险，很可能是致命的。

伯克希尔哈撒韦公司的股票投资策略

• 伯克希尔哈撒韦公司主要参股的企业市值下降，利润增加，但股价未被低估
  • 尽管股价遭遇了连续三年的下跌，投资股票的吸引力大大提升了，但我们还是很难找到哪怕能引起我们一点儿兴趣的投资目标。
• 伯克希尔哈撒韦公司认为股票投资需要评估价格/价值的比率，挑选出回报/风险比率最佳者
  • 在股票方面，我们预期每一笔投资都会成功，因为我们的注意力主要集中在少数几家公司上，它们财务稳健、具备竞争力、由能干且诚信的管理者所经营。

伯克希尔哈撒韦公司的垃圾债券投资策略

• 伯克希尔哈撒韦公司投资了一些“垃圾”债券及债权投资，增加了5倍，达到83亿美元
  • 总体来说，到2002年年底，我们在这方面的投资增加了5倍，达到83亿美元之巨。
• 伯克希尔哈撒韦公司认为垃圾债券投资需要评估价格/价值的比率，挑选出回报/风险比率最佳者
  • 在垃圾债券方面，我们面对的企业入不敷出，还常常负债累累，而且它们所处产业的资本收益率都相当低。
  • 然而，到目前为止，我们在这个领域的表现还算不错。

沃伦·巴菲特对中国石油天然气股份有限公司的投资

• 巴菲特的投资目光主要集中在“自家后院”
  • 巴菲特说：“我们觉察到石油生意在中国发展得相当不错，但我们不会对中国本身下什么大结论。”。
• 巴菲特的投资总额达到近5亿美元，成为继英国石油公司之后的中石油第二大境外股东
  • 2003年4月，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司再度投资5000万美元购买中石油的股票，这次增持使巴菲特手中的中石油股票达到了其流通股的13%。

中石油的现状

• 中石油生产着中国2/3的石油和天然气，这家庞大的公司像一位常胜将军一样蒸蒸日上
  • 中国每天消耗着超过500万桶的石油，涨势明显。2002年的汽车销量激增了将近60%。
• 中石油的市盈率与埃克森美孚公司相比，就显得便宜了。

巴菲特投资中石油的原因

• 巴菲特认为中石油的内在价值被低估
  • 巴菲特说：“在2002年和2003年，伯克希尔哈撒韦公司用4.88亿美元买入中石油1.3%的股权。按这个价格推算，中石油市值大约为370亿美元。芒格和我那时觉得公司的内在价值大约应该为1000亿美元。”。
• 巴菲特认为中石油的管理层在石油和天然气储备上下了很大工夫
  • 到了2007年，两个因素使得它的内在价值大幅提高：第一，油价显著攀升；第二，中石油管理层在石油和天然气储备上下了很大工夫。

巴菲特出售中石油股票的原因

• 中石油的三个主要油田已经彻底探明，管理层一直保持恒定产量，据观察家说，这种生产是难以为继的
  • 还有人质疑中石油是否有能力支付多达40万名员工的工资。
• 巴菲特抓住了最佳卖点，以40亿美元的价格出售了自己持有的中石油的股票
  • 随后2007年年底，中石油的股票价格如高台跳水般跌至谷底，从此再也没能回到牛市时的水平。

巴菲特的其他石油投资

• 巴菲特把资金投向了另一家石油公司，即康菲石油公司
  • 后来，在“恐怖的时机”下，事后巴菲特说，因为石油价格随即跳水，在2009年和2010年，伯克希尔哈撒韦公司出售了大约2/3的康菲石油公司的股票。

高尔夫球比赛中的影响力玩家

• 太阳谷高尔夫球赛中的玩家拥有巨大的经济力量
  • 玩家中包括世界最大的公司的首席执行官、最成功的投资者和最富有的人。
• 描绘坐在电瓶车上的这些人，仿佛能看到一幅‘影响力特刊’的封面。

影响力排行榜的制作与争议

• 影响力是一个非常深奥的话题，任何排行榜都会引发大家的抗议和反驳
  • 在决定谁是排行榜的顶尖人物时，大家几乎没有争议。

影响力排行榜前三名的竞争者

• 沃尔玛重塑了大约20个行业，李·斯科特的影响力可能容易被取代
  • 斯科特却可能是三人中最容易被取代的。
• 比尔·盖茨作为一家靠智慧驱动的公司的“首脑”，是不可撼动的“微软先生”
  • 公司460亿美元的“战争基金”只是镜中花、水中月，是没有实现的影响力。
• 沃伦·巴菲特是许多著名企业的大股东，其个人财富仅次于盖茨
  • 巴菲特还是许多著名企业的大股东，诸如可口可乐公司、吉列公司、华盛顿邮报集团等。
  • 这种“显赫”的地位赋予了他施加道德劝告的影响力，而他使用这一特权时又相当谨慎，因此使其影响力愈加强大。

沃伦·巴菲特的影响力

• 巴菲特被誉为“美国商界泰斗”
  • 巴菲特认为这只能说明，如果他做了什么蠢事，可能会造成大规模的影响。
• 巴菲特的伯克希尔哈撒韦是美国企业中的航母
  • 伯克希尔哈撒韦每年利润额高达数十亿美元，业务包括保险、报刊、地毯乃至牛仔靴等。
• 巴菲特是全球最伟大的投资家
  • 在过去的15年里，巴菲特用21%的复合年回报率证明他是全球最伟大的投资家。

巴菲特的投资理念

• 巴菲特的投资策略谨慎小心
  • 巴菲特在谈到投资问题时总是格外小心谨慎。
• 巴菲特认为减免股息税的做法是愚蠢的
  • 巴菲特强调，减税将主要惠及富人。

巴菲特的人际关系

• 巴菲特是首席执行官心目中的最佳导师
  • 首席执行官身边都是些等待拿酬劳的人，巴菲特一无所求，所以能给他们一些不偏颇的意见。
  • 在过去的5年里，许许多多的首席执行官前往奥马哈向先知求教。
• 美国国会在聆听巴菲特的言论
  • 巴菲特在《华盛顿邮报》的专栏中指出，他认为减免股息税的做法是愚蠢的，最终说服某些国会议员削减了减税的幅度。

巴菲特对贸易赤字的看法及其建议

• 巴菲特认为贸易赤字问题无可避免，必须达到平衡
  • 巴菲特谴责了美国的贸易赤字问题并提出了自己的建议，即采用“进口许可证”(Import Certificates)的方法，以便促使进出口趋于平衡。
  • 巴菲特说，把伯克希尔哈撒韦公司的资金投入到海外企业，将会使其海外收入大幅增长，这对于未来来说也不失为一个更好的策略。
• 巴菲特的“进口许可证”想法并未获得足够的响应
  • 几乎所有自由贸易者都鄙视“配额”，以及任何可能干扰亚当·斯密所说的“市场之手”的观点。
  • 查理·芒格自己也是一位传统主义者，并不支持巴菲特的计划。

贸易赤字问题的严重性

• 贸易赤字问题在2003年急剧恶化，达到5000亿美元
  • 在接下来的5年中，赤字每年都会以1000亿～2500亿美元的幅度增长，只有在2009年时才降至5000亿美元以下。
  • 2009年以后，贸易赤字再度上演。如果按照7月份的水平计算的话，2012年的赤字将会达到5600亿美元左右。
• 贸易赤字导致美国“净资产”正以惊人的速度向海外转移
  • 我们的国家“净资产”总值既包括了美国国内的所有财富，也包括了我们在世界其他地区的一大笔财富。
  • 按照目前贸易赤字的水平发展下去，外国人拥有的美国资产将以每年5000亿美元的速度继续增长，也就意味着每过一年，外国人控制的美国国家财富都会增加1%。

巴菲特提出的解决方案：进口许可证

• 进口许可证制度将扩大美国的出口，同时还可能增加全世界的贸易总量
  • 我们将向所有对美出口的贸易方发放一种我所说的“进口许可证”，数额与其出口额(按美元计)相等。
  • 每个出口商将把进口许可证卖给希望把货物运到美国境内的相关各方，不论是外国的出口商还是本地的进口商。
• 进口许可证将会适度帮助美国的各个产业提高在全球市场中的竞争力
  • 许多出口商会把这笔收入看作是成本的削减，这样它们的产品在国际市场上的售价就会降低。
  • 日用类产品将尤其受益于这项举措。

进口许可证可能带来的影响

• 进口许可证对美国公民会产生部分负面影响，绝大部分进口商品的价格将会上涨
  • 无论是从整体还是从局部来看，进口许可证的成本都会像税收一样最终落到消费者身上。
• 主要出口国可能会立即取消正在实行的限制进口美国商品的措施
  • 如果美国的出口得以增加，进口许可证的供应量将因此扩大，那么进口许可证的市场价格也将被拉低。
  • 如果美国的出口能够显著增加，进口许可证就会变得毫无价值，整个计划也将因此而失去存在的意义。

巴菲特周边产品的市场价

• 最畅销的巴菲特丛书价格为16.95美元
  • 该书是巴菲特思想的精华，对投资者具有很大的启发作用。
• 巴菲特用了20年的旧钱包的成交价高达210000美元
  • 这个钱包见证了巴菲特的投资历程，具有很高的收藏价值。
• 两张伯克希尔哈撒韦公司股东大会的门票价格为5美元
  • 相较于该公司A股93500美元的股价来说，这的确是个白菜价。
• “与巴菲特共进午餐”的成交价在2003年为250100美元，2012年达到了3456789美元
  • 与巴菲特共进午餐的机会一直是拍品，其拍卖所得将持续捐献给旧金山的格莱德基金会。
• 有巴菲特签名的钞票的成交价为100美元
  • 这个钞票具有巴菲特的亲笔签名，具有很高的收藏价值。
• 奥马哈皇家队网站上售卖的巴菲特摇头玩偶的价格为20美元
  • 这个摇头玩偶以巴菲特为原型，具有很高的趣味性。

巴菲特得到过的最差建议

• 巴菲特最敬佩的两个人给他的最差建议是起步的时机不好
  • 巴菲特的父亲霍华德·巴菲特和本杰明·格雷厄姆都认为起步的时机不好。
  • 他们一直介怀的是道琼斯工业平均指数整年都持续在200点以上，而它此前每年都出现过低于200点的情况。
• 巴菲特对父亲和格雷厄姆的建议有自己的看法
  • 巴菲特认为，你是对还是错，并不在于别人是否认同你。如果你是对的，只是因为你掌握的事实和缘由都是对的。
  • 巴菲特对格雷厄姆的投资理念有深刻的理解，比如“安全边际”以及如何利用“市场先生”而不是让它利用你等。

巴菲特的早期投资经历

• 巴菲特在哥伦比亚大学商学院学习期间，深受格雷厄姆的影响
  • 巴菲特在哥伦比亚大学，师从格雷厄姆，而且一定是你见过的最有学习兴趣的那类学生。
  • 巴菲特尝试过各种各样的投资，但他的言论，特别是在《聪明的投资者》中所提及的，极大地扩展了我的视野。
• 巴菲特毕业后，开始在父亲的巴菲特·福克公司工作
  • 巴菲特在父亲的公司开始了股票销售员的工作。
  • 巴菲特的工作得到了父亲的肯定，他说：“你是对还是错，并不在于别人是否认同你。如果你是对的，只是因为你掌握的事实和缘由都是对的。”。

巴菲特与格雷厄姆的合作

• 巴菲特向格雷厄姆推荐股票，最终得到格雷厄姆的赏识
  • 巴菲特一直尝试向格雷厄姆推荐股票，甚至有点纠缠不休的意思。
  • 1954年的某一天，巴菲特收到了格雷厄姆的来信，说下一次我到纽约的时候，他想跟我谈谈。
• 巴菲特开始在格雷厄姆-纽曼公司工作
  • 1954年8月，巴菲特开始为格雷厄姆工作，也压根儿没问薪水几何。
  • 巴菲特领到了12000美元，下一年度他还拿到了2000美元的奖金。

巴菲特的独立投资之路

• 巴菲特在格雷厄姆打算离开公司后，决定重返奥马哈
  • 格雷厄姆打算离开公司去加利福尼亚。
  • 巴菲特也决定重返奥马哈。
• 巴菲特回到奥马哈后，开始管理资金，并创建了投资合伙公司
  • 有7个人找上门来，希望巴菲特帮他们管理资金，而且是通过合伙公司的方式。
  • 这就是后来一切的发端。