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《金钱永不眠：资本世界的暗流涌动和金融逻辑》AI 大纲

作者：—　·　共 32 章 / 676 条　·　AI 读书 · 全书大纲

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本大纲由 AI 读书（阅读端智能大纲）生成，是全书结构与要点的机器梳理， 不等同于已亲读；其中第 4 层条目为书中原句摘录。章节可展开查看。

章节目录
序一 理论是灰色的，而生活之树常青

金融于现代经济的重要性

  • 金融是现代经济的核心，影响甚至决定着经济健康发展。

理论与现实的关系

  • 理论应该和现实蕴藏的养分直接发生光合作用，这样，理论才会更加鲜活生动，而现实也将更加大放异彩，更加符合理性预期。

唐涯博士的金融理论研究

  • 唐涯博士尝试将晦涩的金融理论以一种创新的方式打开，用妙趣横生的语言来诠释、解读复杂多样的现实世界
    • 她正在开凿一条连接理论殿堂和现实世界的通路。
    • 在对现实经济世界的生动描述中，无不闪烁着理性的睿智和光芒。

唐涯博士对中国经济现象的解读

  • 通过剖析深圳土地制度变迁，梳理出一个看得到、摸得着的中国奇迹
    • 中国经济从高速向中速换挡，遭遇经济增长持续困境之时，唐涯博士以韩国为鉴，让我们看到倒逼全面改革、产业升级的危机，也可以成为机会。
    • 还有令人痛心的泛亚悲剧、大起大落的A股市场、心惊肉跳的人民币汇率波动、节节攀升的房产市场，年轻的唐涯博士就像一名斗士，用犀利的笔触直捣事件本质，为我们拨云见日。

唐涯博士的金融知识普及工作

  • 把深奥晦涩的理论诉诸直白的表达方式，离不开扎实的理论研究功底，也离不开扎根现实世界上下求索的泥土气息
    • 她所传播的力量，可能今天让一个年过七旬的老人规避了不应承受的风险，可能明天让一个初入社会的青年止步于不切实际的财富幻想，学会积跬步乃至千里。

对唐涯博士的期望

  • 在中华民族迈向伟大复兴的征程中，需要有一批既有国际化视野又能接地气的专家学者深入到中国经济发展的生动实践大潮中去，躬耕不辍，源源不绝地贡献智慧成果
    • 我很庆幸地看到，有年轻学者如唐涯博士，躬行践履，走在了前面。
序二 人文气质与侠义精神——有温度的金融江湖

三一集团的崛起及其背后的历史与文化

  • 三一从一个小作坊式的“湖南涟源焊接材料厂”变成中国最大的工程机械制造商“三一集团”
    • 1989年，我们在湖南的一个偏远小城涟源开始创业。
    • 从涟源到长沙，从长沙到北京，从电焊条到工程机械，从加工组装到自主研发创新。
  • 三一的发展折射出中国制造业的涅槃蜕变
    • 历史扑面而来，现实如影随行，让我们这些过来人不禁抚今追昔，怀想中又充满期待。

中国制造业的转型升级

  • 中国增长速度迅速下滑，粗放投资的年代已经过去，面临着从体量到质量的转型升级
    • 尽管城市化率尚未全部完成，基础设施建设也尚未达到完善的水平。
  • 三一作为中国工程机械的龙头企业，有一种强烈的使命感和责任感，也有危机感和紧迫感
    • 在经济转型成为必须、科技创新成为引擎的当下，三一要怎么重新界定自己，重新界定“中国制造”？

唐涯教授的人文气质与侠义精神

  • 唐涯教授擅长透过现象看本质，从宏观经济环境和历史演进的角度去推演故事
    • 她对微观世界的观察细致入微，分析鞭辟入里。
    • 她也写商业金融史，从商人的历史地位到现代金融市场的东西方制度渊源，再到改革开放历史中的“世俗理性”。
  • 唐涯教授的文章总是流露出深深的国士情怀
    • 不管是什么样的故事，总是流露出深深的国士情怀。

唐涯教授与三一集团的共同追求

  • 唐涯教授与三一集团都怀着一份执着，在各自的土地上勤恳耕耘
    • 我们的土地是中国制造，二十多年前，我在涟源小城那间破旧的厂房前说要“心存感激，产业报国”。
    • 而唐涯教授的土地是教育，年轻的她仍然在践行着教书以育人，写书以育世的理想。
  • 唐涯教授的这本书能为“金融”被普罗大众认识发挥作用。
自序 江湖夜雨十年灯

作者的成长经历和对武侠的热爱

  • 十岁时，因上课讲话、睡觉、不做作业等罪名被关在教室里写检讨，看完了厚厚五册《笑傲江湖》。
  • 将教室命名为“思过崖”，并开始在写检讨的时候试验不同文体，大段抄录改写各种小说中的句子
    • 因这点儿捉弄老师的快感，留校检讨没有给我留下什么心灵创伤，只是从此入了武侠江湖，至今未能金盆洗手。

作者的学术生涯和转行经历

  • 10多年后，我去了北美读金融学的博士，毕业后在北大光华面试，按惯例最后要和院长面谈
    • 和时任院长张维迎老师聊到山东钢铁和日照钢铁重组一案，说起对企业“国进民退”的忧虑。
    • 维迎老师沉吟片刻，看着墙上的钟说：“历史是个钟摆，你若要亲历历史，就回来。隔远了，总是雾里看花。”。
  • 2010年7月，我拎着行李，回了北大，从此以“误人子弟”为生
    • 从读博士开始，好些年在象牙塔中做学术研究。

作者写专栏的经历和感受

  • 两年前重拾荒废多年的笔，在《第一财经周刊》写经济金融专栏
    • 写专栏和平时的学术研究也多有相关，不过感受很不一样。
  • 好的专栏需要全视野，在横向的广度上有延伸，同时要兼顾逻辑上的美感
    • 专栏受众甚广，一定要用有趣、浅显的语言说清问题。
    • 如此一来，反而逼自己把做研究时的很多内容横着剖开再解读。

作者的人生态度和人生哲学

  • 人的一生，最好的状态无非是几条：智慧、坚韧、好学，一点儿热情和一点点游戏人生的态度
    • 这好比习练武功，前三项足可练成独孤九式的前八式，而后两点，便是第九式的另一个境界了。
    • 得从有招到无招，从有形到无形，信手拈来，是招非招，似有迹还无迹——这叫“才必兼乎趣而始化”。
卷一 借历史的酒，浇我们自己的块垒

金融史漫谈

  • 中国与现代意义上的金融市场渐行渐远
    • 中国始终维持着“士农工商”的稳态社会结构，而荷兰人却已逐步开创现代金融体系。
  • 金融的本质特征是以流动性为核心的信用创造
    • 通过(金融)证券的发行和交易，线状的借贷关系被发展成网状(或者更复杂)的“金融关系”，从而创造出巨大的流动性，进而推动信用的再生和传递。

荷兰现代金融体系的产生

  • 荷兰联省共和国满足现代金融生长的基本元素：清晰的产权和产权保护，以及产权保护的法律能得以顺畅执行
    • 恶劣的地理环境迫使最早生活在这片土地上的居民转向以海上贸易为生，商人传统根深蒂固。
    • 从国家建立伊始，商人阶层就占据主要地位，对于产权保护的要求一直是立法和政权最基本的诉求。
    • 联省共和国的各个小城市之间的关系非常独立和平等，一直处于极度松散的政治体系之下，也因此就容易达成一种制衡的国家立法体系，不会像欧洲其他国家那样时不时有贵族特权势力将均衡打破。

中国与现代金融的告别

  • 中国缺乏金融生长的土壤和基因，钱庄最终没能脱胎成真正的现代金融机构
    • 中央集权与王权的趋势正在走向巅峰，“普天之下，莫非王土；率土之滨，莫非王臣”——没有产权，更无从谈及产权保护，没有了产权保护，交易和信用都是奢侈品。
    • 清朝中后期钱庄也曾兴盛一时，然而，由于缺乏金融生长的土壤和基因，钱庄最终没能脱胎成真正的现代金融机构，而在历史的河流中被风吹雨打，零落而去。
客途秋恨：极简香港经济史

香港的地理位置和历史背景

  • 香港地处半岛，地形崎岖，资源匮缺，但因此“边缘生长”，长出了一种极具韧性的“平民精神”和商人文化。
  • 香港的历史可以追溯到公元前214年，秦平百越之地，香港被纳入大秦版图，属南海郡。

香港的经济发展历程

  • 19世纪是大不列颠帝国的黄金岁月，香港是远东地区的枢纽
    • 在租借港岛的第三年(1845年)，英国就在香港开设了第一家银行(金宝银行)。
    • 1853年，英国渣打银行取得香港的货币发行权，随即在1859年开设了分行(代行了部分央行的职责权力)。
    • 1865年，英美德等国家在香港合创了汇丰银行。
  • 20世纪40年代后期，随着南京国民政府的溃败，沪上资本开始大规模地涌入香港
    • 从1948年开始到50年代初期，上海(包括长三角地区)移民带来的财富占当时香港社会总财富的一半以上。
  • 50年代后期，香港开始步入快速发展的轨道
    • 电影《雷洛传》描述的大体就是那个年代香港的“野蛮生长”。
  • 60年代开始，全球兴起了一股放松金融管制的“自由化”浪潮，资本市场的全球化和一体化成为不可逆的趋势
    • 1973年，香港解除外汇管制；1974年开放黄金市场(黄金进出口自由)；1977年建立商品期货市场；1978年放开外国银行在港设分行条件，开放银行牌照；1978—1982年间彻底实现资本进出自由。
  • 70—80年代似乎是为她量身定做的时代，每一次的浪潮，香港都稳稳地立于浪头之上
    • 1978年中国内地正式实行经济改革并逐步开放全球贸易。
    • 在中国的海外直接投资(FDI)中，港资一直处于遥遥领先的地位。

香港经济现状的反思

  • 香港的时钟在1996年以后慢了下来
    • 从1997年到2010年的14年间，香港人均GDP从27170美元缓慢上升到31758美元，14年的名义增长率为21.4%。
  • 香港和新加坡、上海的比较
    • 新加坡的人均GDP比香港整整高出83%。
    • 2010年，上海GDP总量超过香港，之后总量上的差距逐渐拉大，而人均差距逐渐缩小。
  • 香港的深层次问题
    • 香港已经成为全球“裙带资本主义”最严重的地区，财富集中度逐年上升，已经超过80%，社会阶层流动性急速下降。
    • 中下层的生存压力越来越大，从而引发了与内地之间的对立和裂痕。

香港的未来展望

  • 香港该何去，该何从？
    • 香江日夜奔腾，仍然没有答案。
  • “客途秋恨”，恰是香港的旅程和宿命
    • 一个人，一个城市，一个时代，都终究是过客。

中国改革的世俗理性

  • “改革”一词的由来及历史背景
    • “改革”一词最早见于赵武灵王的“胡服骑射”。
    • 1978年，中国进入了一个水流湍急、惊涛拍岸的时代，改革成了最激荡人心的话题。
  • 中国改革的历史成就
    • 在“改革”和“开放”的大背景下，整个社会迸发出巨大的创造力和热情，实现了社会主义框架内相当程度的市场化转型。
    • 小岗村、莫干山、巴山轮、深圳特区、1992年南方视察等历史名词，见证了改革的历史进程。

改革中的世俗理性

  • 世俗理性的定义及其实践
    • 世俗理性，简单地说就是从生活经验的“俗”出发，以“士”的方式加以诠释固化而成“礼”。
    • 中国共产党在早期阶段，尤其是延安时期的施政方针，是最具世俗理性的。
  • 改革中的世俗理性实践
    • 1978年年初“实践是检验真理的唯一标准”的讨论，标志着世俗理性的回归。
    • 土地制度的变化和企业股份制改革的实践，都是世俗理性的体现。

日用之道：世俗理性的原则

  • 世俗理性的根源和意义
    • 世俗理性的根源就是人类承认自身知识的局限，不轻易以一己之见来做普世真理。
    • 承认认知局限不是一件容易的事情，尤其是对于在权力架构上层的领导者来说。
  • 市场经济中的世俗理性
    • 市场经济不是一个封闭的静态过程，而是一个开放的集体学习的演变过程。
    • 如果我们肯正视自己的无知，那么我们也许能承认，“摸着石头过河”所代表的世俗理性其实比“顶层设计”的精英理性要来得实在、可靠。

不算结语

  • 中国的市场经济改革需要世俗理性的指导
    • 改革，不一定要宏大的框架。最需要的是顶层对基层突破性甚至挑战性的尝试、摸索等生动实践的宽容和认可。
    • 改革，是一个自下而上、再自上而下的渐进学习的过程。
  • 对中国未来的期待和展望
    • 鉴于这个民族已经凭借实用主义的精神走过了千年，鉴于我们的执政党在“世俗理性”上有过的成功经验和失败教训，也许我们可以谨慎地乐观期待未来。

袁庚的历史地位和影响

  • 袁庚被誉为“中国改革开放具有标志性的先驱者、探索者之一”
    • 袁庚的身份颇为特殊，似官非官，似商非商，非权倾朝野，非财倾天下，却拥有极高的政治和社会声望。
  • 袁庚的政治理想坚定，但不僵化顽固
    • 袁庚青年时代戎马倥偬，中年时期从事外事和情报工作，为共产主义的新中国奉献，“文革”中被关入秦城监狱，58岁出狱，仍不改信仰。
    • 60岁后再跃马扬鞭，以一个坚定的老共产党员的身份，冒天下之大不韪，突破姓“资”姓“社”的意识形态的限制，在一片荒凉的泥泞之地上，留下中国改革最传奇的拓荒之地——深圳蛇口工业区。

张謇的历史地位和影响

  • 张謇是“中国千年科举历史上的末代状元”，是一家风雨飘摇的棉纺企业——大生棉纺厂的所有者，是南通城的城市规划者、筹资建设者，也是长江三角洲系列西学学校的缔造者。
  • 张謇笃信的是“家国天下”，其政治抱负远超过经商热情
    • 张謇的政治思想并不顽固僵化，从清王室的保皇党，转变为立宪派，再转为民国的民主派(反对袁世凯的复辟)，其路径虽长，却可以归结为简单一句：“民生”为第一要务。
    • 作为“由官而商”的一个实业家，张謇虽然没有学过现代经济学的所谓“代理问题”，却对这个问题有着特别清醒的认识。
    • 在担任农商总长期间，他说原来的“国有企业”(部办企业)因为“‘无导民兴业之心’，卒之糜费而乏效果。今后部办企业，概行停罢，悉听民办”。

张謇和袁庚的共同点

  • 张謇和袁庚都重实务，求新求变，不变的是家国情怀和“为天地立心，为生民立命，为往圣继绝学，为万世开太平”的崇高使命
    • 20世纪中国八九十年代的改革，是南风北渐的历史，而这段历史的核心，就是深圳、蛇口所代表的务实、勇气、担当和从善如流的开拓精神。
    • 在这种精神映照下的故事，就是所谓的“中国奇迹”，是一个占世界人口五分之一的大国从贫穷萧条转变为最富活力的市场经济体之一的奇迹。
历朝商界风云，何处安放马云？

马云穿越到古代的可能情况

  • 春秋战国时期的商业环境相对宽松，马云有机会成为成功商人
    • 范蠡、子贡和白圭是当时的著名成功商人，皆有善名，且皆得善终。
    • 当时的商业环境是很宽松的，各国诸侯林立，无不开垦农田，鼓励贸易，吸引百姓，增强国力。
  • 秦朝商鞅改革后，重农抑商，商人地位低下
    • 商鞅崇尚法家，重农抑商，商人到了那儿估计没啥活路。
    • 秦灭六国后，马爸爸就更不能去了。秦王朝短命，君王暴虐。
  • 汉朝开始“罢黩百家，独尊儒术”，商人地位下降
    • “士、农、工、商”的排名从此之后不可撼动，商人敬陪末座。
    • 汉武帝之后，经济上全面国有化，从此行政权力和商业流通纠缠的“官商混合体”就成为我们两千年王朝更替中的一道特殊风景。
  • 唐宋两朝商业环境相对宽松，但商人仍被视为“贱类”
    • 唐朝开国以后，吸取前朝被世族控制政治经济命脉的教训，对豪门有所约束，也放开了一些国营垄断，整个国民经济欣欣向荣，万邦来朝。
    • 宋朝的商业环境也挺宽松。宋太祖就颁布过系列“恤商”的法令，宽待商人。

马云在唐宋两朝的可能境遇

  • 唐朝“安史之乱”以后社会动荡，民间财富骤降。
  • 宋朝的“靖康耻”之后，也是一蹶不振，偏安一隅
    • 即使在这最开明的两朝，商人也被视为“贱类”，是登不得大雅之堂的。
    • 以玄宗的开明，元宝那么厉害，他的光辉事迹也只能零星地散见于《太平广记》《独异志》这样的稗官野史和民间传奇，不能在唐正史中留个位置。
危机过后，韩国是怎样走出低谷的？

韩国经济危机前的盛世景象

  • 韩国经历30年的两位数高速增长，跻身“亚洲四小龙”之列
    • 人均收入从82美元上升到8449美元。
  • 韩国经济增速连续两年创下1981年以来的新低
    • 1992年，韩国经济增速为5.8%，1993年为6.3%。

韩国经济危机的爆发

  • 1997年，泰国金融危机爆发，韩国未能幸免
    • 泰铢贬值压力剧增，国际炒家开始攻击危如累卵的泰铢。
    • 泰国政府被迫消耗大量外汇储蓄维持汇率，在国内经济难以迅速改善的情况下，泰国政府于7月2日放弃固定汇率，当天泰铢暴跌近20%。
  • 韩国30家大财阀中的8家破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加
    • 1997年11月24日，韩元兑美元价格到达1139：1，股市暴跌70%以上，创出488点的十年新低，资本疯狂外逃，外汇储备迅速下降到200亿美元以下。

韩国经济危机后的反思与改革

  • 金大中政府开始严肃反思前30年的“汉江奇迹”究竟有哪些短板和硬伤
    • 金融体系的市场属性非常弱，是国家宏观经济计划和产业政策的工具。
    • 在国家控制金融资源、隐形担保和刚性兑付大行其道的环境下，股市缺乏透明度，债市也发展不起来。
    • 官办金融和大企业病还衍生出另外的问题，比如僵化的劳动力市场。
  • 金大中政府提出“民主主义和市场经济并行发展”的纲领，借危机倒逼，对韩国政治经济刮骨疗伤
    • 金融部门、劳资部门、企业和公共部门四大领域相继开始了“刮骨”式的手术。
    • 金融部门改革：确立金融监管的制度性框架，修改银行法，确保银行能独立执行货币政策。
    • 企业部门改革：要求各个财阀集团改变“八爪鱼”式的多元化扩张，转向专业化经营。
    • 劳动力市场改革：1998年修改劳动法，放宽了企业解雇员工的条件，但另一方面，政府大力增加失业保险、医疗保险、养老保险、职业培训等社会福利开支。
    • 公共部门改革：进行机构改革，两年间共清退近15%的中央政府工作人员，废除了50%以上的规章制度，对30%以上的国有企业进行私有化，并实施减免税收政策。
    • 产业结构转型：科技创新和文化成为21世纪韩国发展战略中的“立国之本”。

韩国经济危机后的凤凰涅槃

  • 2001年，韩国提前三年还清了IMF 195亿美元的紧急救助贷款，告别IMF的监管时代
    • 外汇储备达到1200亿美元，失业率创出3.1%的新低，经济增速换挡为中速的4.5%。
  • 危机倒逼的全面改革后，韩国实现从高速增长向中速增长的平稳过渡，基本完成产业结构升级
    • 从1998年到2001年，韩国信息技术产业附加值的年增长率达到16.4%，远远超过同期4%左右的经济增长率。
    • 2009年，韩国宽带普及率和互联网人口百分比已经跃居世界前列。
    • 2011年，韩国研发费用占GDP总量的4.03%，居全球首位。
  • “韩流”席卷亚洲乃至全球，韩国文化产业成为第二大出口创汇产业
    • 到2004年，韩国文化产业已经成为仅次于汽车制造业的第二大出口创汇产业。
    • 2015年，文化产业出口更达到50亿美元，占韩国GDP比重的15%。
历史有张相似的脸：A股市场20年波动记忆

A股市场20年波动记忆

  • 1992年深圳“810事件”是中国股票市场“野蛮生长”的开端
    • 1992年，8月的深圳特区炎热潮湿，来自全国的数百万人通宵达旦地等着认购一张薄薄的纸——这张有魔力的纸叫“新股认购抽签表”。
    • 由于各个销售站点出现舞弊行为，成千上万没有购买到抽签表的投资者既悲且愤，在8月10日的晚上开始打出“要公平，要股票”的口号，向深圳市政府方向开始游行。
    • 为了平息民愤，当晚深圳市政府召开紧急会议，最后决定第二天增发50万张抽签表，而新股发售量不变——这意味着每张抽签表可认购的新股数量下降到500股。
  • A股市场的波动，大体分为两个阶段：1997年之前波动率大约是1997年之后的5倍以上
    • 1993年8月之前，股票发行仍处于“试点”阶段，仅局限在沪深两个城市的少量企业。
    • 到1994年年底，中国A股的上市公司数目也才缓慢增长到287个，体量极为微小，财务和交易数据也都残缺不全。
    • 所以严格说起来，从1995年到2016年的20余年，才算是中国A股市场脱离襁褓，开始蹒跚学步的阶段。
  • A股市场常有激剧波动，并不如愿“平稳”
    • 我们将1995年到2015年的A股市场波动率和同期美国市场(没有个股涨跌停制度)做个简单比较，就会发现这一时期上证指数的月度波动率是1.604%，而同期道琼斯指数的平均月度波动率为0.995%左右，我国A股市场波动率几乎是美国市场波动率的1.6倍。
    • 用深证指数和美国纳斯达克做比较，结果还是这样，纳斯达克的平均月度波动率为1.376%，而同期深证指数波动率则是1.756%，深证指数比纳斯达克的波动率高出近30%。

A股市场的监管逻辑

  • “防控风险”一直被视为股市监管最首要的任务
    • 股票带来的风险，第一次真切又深刻地烙在了政府管理者的脑海里。
  • 监管部门是世界上最操心的单位，股市跌了急，要救市；涨了还是急，要抑制投机
    • 1996年年初，宏观经济面好转，股市开始回暖。仅1996年一年，股市扩容了243只，创下历年之最。突如其来的“暴涨”还是让管理层忧心忡忡。
    • 1996年10月26日，证监会发布了《证券经营机构证券自营业务管理办法》，对证券机构的交易行为给出各种限制；12月16日，《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，称“最近一个时期的暴涨则是不正常和非理性的……各地方、各部门不能自行其是……要与中央保持一致……保护好本地的市场秩序和社会稳定”。
  • 股权分置改革的试点拉开序幕，A股市场长达4年的沉闷局面终于被打破
    • 2005年5月股权分置改革的试点拉开序幕，三一重工等4家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。
    • 2006年7月5日，中国银行在上交所挂牌，掀开大型国有商业银行国内上市的序幕。10月27日，(当年)全球最大首次公开募股(IPO)中国工商银行在沪港两地同时上市。金融股开始成为上证指数的主力军。
  • 2015年的夏天，历史的面目总是令人难堪的相似
    • 2007—2014年，A股市场已经低迷了7年之久，连财经类节目的收视率都一而再，再而三地创下新低。
    • 2015年4月初，上证指数已经半年翻番，从2000多点上涨到4000点。大概人类的记忆只有7秒吧——半年的上涨过后，7年前的痛苦回忆被荡涤殆尽。
    • 2015年6月15日开始，以证监会清理场外配资为起点，A股市场巨幅振荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日(周)最大跌幅。
卷二 金融市场之乱花渐欲迷人眼

2015年金融市场监管分割现象

  • 2015年9月15日的“韭菜绿”和9月16日的“鸡血红”是两个男人之间的博弈，一个叫“证监会”，另外一个叫“银监会”
    • 2015年的夏天，我们这个统一的金融市场在监管上的“分而治之”，已经从暗流变成了汪洋。
  • 银监会主管所有的银行、信托和其他金融机构的相关业务，证监会主管券商、基金等机构的相关业务，保监会主管保险机构相关业务
    • 由于银行业在我国金融市场的垄断地位，其实际监管范围非常广泛。

监管分割导致的问题

  • 监管分割导致监管套利
    • 在一个融合的、统一的金融市场里，分割的监管也会导致监管套利。
  • 监管分割导致市场混乱
    • 债市在现代市场的直接融资中扮演着重要角色，而我们国家的债市，尤其是为企业融资的信用债一直发展滞后。
    • 这次股灾中被千夫所指的股指期货归中金所管，而股票现货交易均属于上交所、深交所的管辖范畴。

监管分割的实例分析

  • 企业债的发行是有配额的，主要针对国企，所以监管部门，包括国资委、发改委、央行等，发行出来的企业债可以在银行间市场和交易所市场交易
    • 你数一数，发个企业债有多少“婆婆”？少说是5个！。
  • 资产证券化产品又分为信贷资产证券化产品和企业资产证券化产品两种
    • 信贷资产证券化是银行等金融机构发行的，理所当然由银监会监管，在银行间市场交易。
    • 企业资产证券化是由企业发行，被划归证监会监管，在交易所市场发行。

监管分割的影响

  • 监管分割导致监管效率低下
    • 这种分而治之的监管造成的问题，在一个统一的金融市场上，尤其显得突出。
  • 监管分割导致市场风险增加
    • 证监会和银监会的监管分而治之其实不是新闻更不是特例。实际上，“九龙治水”的监管结构是一直我们政府运行中很让人头大的问题。
错乱的手：泛亚悲剧的背后

泛亚悲剧的背景及原因

  • 泛亚是一个庞氏法则的民间集资案件
    • 投资人通过泛亚交易所将资金借给交易商，获得高达13.88%的年化收益。
    • 这些交易商可以获得远远高于这个收益率的投资回报，或者泛亚用后面投资者的钱去垫付前面投资者的利息。
  • 泛亚悲剧的背后是政府公信力的影子
    • 泛亚作为昆明市重点招商引资项目由政府批准设立，并于同年成立了由分管金融副市长任组长的专门监管委员会，对交易所进行监管。
    • 单九良作为“考尔”的法人代表，却毫发无损地从上海滩来到了春城，再次大展“宏图”。

风险和收益的关系

  • 回报和风险从来都是唇齿相依
    • 金融学中说“没有无风险的收益”，翻译成大白话就是“天下没有免费的午餐”。
  • 风险管理就是根据你的个人偏好和资金约束，做出对你来讲风险最小和收益最高的选择
    • 如果你告诉我，你就是“土肥圆”，可是你的人生理想就是找一个谢霆锋、吴彦祖。那我能怎么说？我只能告诉你，这事儿概率低。你成功了，我替你高兴(高收益得以实现)；你失败了，回家哭完再收拾旧山河(风险自担)。

泛亚悲剧中政府的作用

  • 地方政府为了“地方经济飞速发展”而不遗余力地为泛亚站台
    • 云南省政府不断地为泛亚“加持”，进行“信用增级”。
    • 泛亚顶着“金融创新”“全球最大贵金属交易所”这样光彩夺目的帽子，实在容易闪花人的眼。
  • 地方政府“闲不住的手”和监管“缺失的手”导致了泛亚悲剧
    • 政府一掺和，就无形中动用了“政府公信力”来增信担保。
    • 泛亚能辐射如此之多的投资者，与它的销售模式和销售渠道有莫大的关系。这次出事的泛亚产品主要集中在一款名叫“日金宝”的产品，而这款产品有很大部分是以银行理财产品的名义销售的。
    • 泛亚的监管究竟“花落谁家”，其实一直是个解不开的谜题。理论上，“交易所”是证监会管辖的范畴，因此对应着云南的金融办(证监局)等监管部门。而泛亚注册在云南省昆明市，财税、工商等手续又和市里面有着千丝万缕的联系。
    • 金融监管的职责是什么？是金融市场的微观制度设计和基础设施建设——这些制度设计和建设的目的，乃是最大可能地消除市场上的信息不对称，维护市场交易的公平、透明和公正，以及对潜在的风险进行防范。
虎兕出于柙，谁之过？——光大证券“816事件”之问

光大证券“816事件”概述

  • 光大证券公司发生交易系统错误，引发了市场剧烈波动
    • 短短几分钟之内，巨额买单涌入多只权重股，导致其瞬间封停，带动整个股指和市场上涨，股指在3分钟之内涨了5.96%。
  • 光大乌龙指事件引发了对量化投资和程序化交易的质疑
    • 有媒体直指程序化量化交易是光大事件的“帮凶”。

非“量化交易”之罪

  • 量化交易策略主要基于对高频数据(或者复杂的数学模型)的计算和分析
    • 由于其核心是通过海量数据分析，寻找“错误定价”导致的套利空间，在现代信息技术的交易环境下，市场机会稍纵即逝，所以很多量化交易策略的执行会通过程序化的交易系统来完成。
  • 量化交易和程序化交易在金融市场中有着高效和低成本的显著优势
    • 以美国市场为例，到2012年为止，有73%左右的市场交易来自这些在毫秒之间完成运算下单的高频交易。

风控之痛

  • 光大乌龙指事件后，光大的公告和发布会都“犹抱琵琶半遮面”地语焉不详
    • 我们只能通过基本的观察来解剖事实的肌理。
  • 光大乌龙指事件背后的整个市场的风险控制机制和运行机制存在问题
    • 首先要追问的是，光大这234亿元(26082笔)“预期外”巨单是怎么通过自己的风险校验的？
    • 另外，在一个相对看空的市场，作为一个中等规模的券商，光大如此异乎寻常的巨额多头，怎么能悄无声息地在上交所的交易系统中被迅速撮合成交？

问责的板子该打在哪里？

  • 光大证券在信息披露上存在虚假信息和延迟信息披露的问题
    • 从“816事件”发生的上午11点05分开始，所有的官方信息披露都表现得非常“言简意赅”甚至自相矛盾。
    • 光大午盘后增持的7023手股指期货空单，对于乌龙多头造成的风险敞口做对冲，这是正常的市场行为，也不需要用“阴谋论”来做无端揣测。
  • 我国的证券立法中民事责任少，刑事、行政责任多的市场立法结构存在问题
    • 在对于虚假片面或者延时信息披露等行为的处罚中，主要追究行政和刑事责任而忽视民事责任，这使得投资者的合法诉讼权和财产权得不到保护。

结算制度难辞其咎

  • 我国证交所会员的股票交易采用的是证券T+0交收、资金T+1交收的方式，存在巨大的风险暴露
    • 一旦一方结算参与人在交易日收到证券后的次日资金不足，登记结算机构就必须被迫垫付资金，如果登记结算机构资金不足，那么整个交易涉及的证券就需要被迫停盘。
  • 国际上通用的结算制度是DVP制度，可以避免系统性风险
    • 在这个机制下，交易者都必须“银货两讫”，不管是70亿元还是700亿元，必须账面有充足的资金才能下单。

虎兕出于柙，制度之殇尔

  • 光大乌龙指事件暴露了我国金融市场在风险控制系统、信息披露机制、无保证金的信用结算制度和不合理的指数设计等方面存在的问题
    • 如果这个市场的基础架构设计不做调整，所有努力只不过和过去每一次一样，一场风暴过去，静静等着下一场风暴再来。
  • 只有良好的制度建设才是唯一有效的药方，只有地基稳固的市场才能真正抵御风险。

两年后

  • 上海二中院对8名投资者诉讼光大证券内幕交易责任一案做出一审判决，其中6名投资者胜诉，获赔共计29.6万元
    • 这个判决在中国证券民事赔偿案件历史上具有划时代的意义，对于《证券法》的修订，以及相关配套司法解释的修改和制订同样具有重要意义。
“A股韭菜周年祭”三部曲

中国股市2015流动性危机反思录——三部曲之一

  • 2015年的A股市场，注定要被铭记和反复提起
    • 春天狂欢，夏天混乱，秋天肃杀——不到一年的时间，中国股市从癫狂的财富喜剧演变成恐慌的灾难片，最后幻化成惊悚的谍战片。
  • 杠杆的故事
    • 2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。
    • 杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。
  • 一个叫“流动性螺旋”的陌生名词
    • 资产价格猛然下跌造成杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再度引发市场价格狂泻。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”。
  • 从流动性螺旋到流动性危机
    • 2015年7月6—8日三天的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”。连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。停牌公司的数量在几天之内翻番。

羊车望幸：证金王救市的故事——三部曲之二

  • 证金王御驾亲征救市，至今结局迷离
    • 2015年7月3日，证监会召集21家证券公司(以上市券商为主)召开紧急会议，决定各券商按2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。
  • 证金王出马是为了“平稳市场”的，但市场波动却越来越大
    • 衡量股票的波动率有个名词叫“日内波幅”，是指股票当天最高价格和最低价格之间的差价——这个差价越大，证明股票在当日的波动越大。
  • 证金王直接买股票，不可避免要出现“代理问题”和“寻租问题”
    • 8月3日一个叫梅雁吉祥的公司发布公告，证金公司成了梅雁吉祥的第一大股东。作为名副其实的“王的女人”，梅雁吉祥股价飞一般地飙升，在接下来的10个交易日内，暴涨152%，被迫连发三次股价异动说明。

“熔断”的A股奇幻漂流记——三部曲之三

  • 2016年夏末，短命的熔断制度已成为历史尘埃
    • 2016年1月4日，就是中国股市仅存的韭菜被熔断收割的那个新年第一个交易日。
  • 熔断的前世今生
    • 1987年10月19日是美国股市有名的“黑色星期一”，道指下挫了22.6%，纽约股市一天蒸发了5000亿美元的财富，逼得当时的总统和联储主席双双出面澄清，我们美国经济基本面杠杠的，很好很健康。
    • 2015年12月4日，中国三大交易所(上交所、深交所、中金所)宣布在保留个股涨跌停板的基础上，于2016年1月1日开始实施熔断机制。
  • 橘到淮北则为枳：熔断的A股移植
    • 首先，作为星球上目前规模最大和制度相对最完善的资本市场，美国市场已经走过了上百年的路程，已经是一个标准的机构投资者市场，股票价格相对能充分反映市场信息，跟风交易行为相对克制，当然，也没有涨跌停板制度。
    • 和年轻莽撞的A股市场相比，美国股市的波动一直较为平缓。
二胎、生育率和房价

全球华人地区的低生育率现象

  • 全球生育率倒数5位的，居然全部是华人国家和地区
    • 中国台湾(0.9)、中国澳门(0.91)、中国香港(0.97)、新加坡(1.09)和中国大陆(1.22)。
  • 华人地区的生育率远远低于世界平均水平
    • 维持人口总数稳定的“自然替代生育率”为2.1，全球平均生育率为2.5。

生育率与收入的关系

  • 生育率随着收入上升而下降
    • 经济合作与发展组织(OECD)国家的平均生育率为1.7，低于世界的平均水平。
    • 在我国各省市之间，这个趋势也非常明显，比如上海、北京的生育率分别为0.68和0.67。

高房价对生育率的影响

  • 排在世界生育率末尾的5个国家和地区均经历过严重的房地产泡沫
    • 日本、韩国和中国台湾都在20世纪八九十年代经历过严重的房地产泡沫。
    • 中国香港的房价自然不用说，有一次我在一个女生微信群里，有人说花980万港元才能在香港买一个37平方米的房子。
    • 新加坡是公屋制度——地方狭小，按照现代人“娇养”的习惯，大概养好几个孩子也有点困难。
  • 房价上涨10%，导致生育率下降1%
    • 中国情形比较特殊，严厉的计划生育政策导致“80”“90”“00”这三代“独孩儿”的出现，从这个意义上，在这几十年中，我们国家的生育率是被人为设定在1左右的水平。
    • 但是，在上海、北京这样的大城市中，远低于1的生育率也是令人费解的。
    • 回头想，我国是从1998年房改开始的房价上涨，尤其一线城市房价疯涨，这和生育率之间是不是也确实有点关系呢？

全面放开二胎的影响

  • 全面放开二胎可以减缓中国老龄化趋势
    • 最乐观的估算是对于GDP增速能达到0.5%的贡献率。
  • 大城市中房价高，生育的机会成本高，即使放开可能还是没有实际效果
    • 生育是人类的基本权利，全面放开就好。
为什么中国人那么关心股市？

中国人关心股市的原因

  • 老百姓真的穷怕了，高储蓄几乎是唯一选择
    • “90后”可能对物质的匮乏没有概念，但去问问“50后”和“60后”，或者稍微偏远地方长大的“70后”和“80后”，大部分人是有关于饥饿和贫穷的记忆的。
    • 根据统计局公布的数据，就在1990年，中国城镇居民的年平均可支配收入为1510元，而农村居民的平均收入是685元。
  • 储蓄的保值升值，毫无疑问会是老百姓心头最痛的刺
    • 放在银行或者买国债？那样差不多有3%的利率，扣掉通货膨胀率，大约就剩下1点多的投资回报率。
    • 买房子？房价已经涨得让人发颤，过去10多年间大约涨了10~15倍，2000年左右投资房市的人大多实现了财务自由，但世易时移，不管是人口结构(逐渐开始的老龄化)，还是经济结构(下行的经济增速)，中国都很难再现支撑过去10多年那样惊人回报率房市的大环境了。

股市对中国老百姓的重要性

  • 股市是老百姓实现财富增值的主要途径
    • 手里有点儿余钱，必然提高储蓄率。这10年间平均通货膨胀率为3%。低于3%的回报率就等于是看着储蓄缩水。百姓不指望股市，还能指望什么？
  • 股市的起起落落牵动着千家万户的心
    • 我们总是在讨论要“教育投资者”，不要去“投机”，要回归理性，要搞“价值投资”，可是，对于中国百姓来说，面临的是令人难堪的人口结构(老龄化社会)、寅吃卯粮的养老金体系、高企的房价以及高昂生育成本和医疗费用，他们的未来存在着巨大的不确定性，高储蓄几乎是他们的唯一选择。
一半是海水，一半是火焰

中国经济现状：一半是海水，一半是火焰

  • 传统经济萧条下沉，新经济蓬勃兴起
    • 传统制造业全面陷入泥沼的困境。
    • 消费端却持续升温，淘宝、京东，携程、去哪儿，滴滴、快的，年轻人甚至开始为内容买单。
  • 技术进步是“新经济”崛起的逻辑之一
    • (移动)互联网在技术上的突破和应用，使得人们“交互”的成本迅速降低。
    • 对于大部分制造业来说，这是个喜忧参半的消息。
  • 城市化是“新经济”崛起的逻辑之二
    • 经济增长其实就是城市化的进程，也就是劳动力从低附加值的农业向高附加值的工业转移，继而向服务业转移的过程。
    • 今天的中国所面临的正是“城市化”的深化——这个“深化”既包括城市化率的扩大，更包括城市化进程中产业转移，也就是服务业的升级换代。

“旧经济”与“新经济”的融合

  • “旧经济”在技术进步中华丽转身
    • 最简单的机械的停车场管理改变为智能化停车，实现了网上支付、停车费的资产证券化，以及城市停车场的PPP模式。
    • 粗放的“旧经济”忽然华丽转身变成了精耕的“新经济”。
  • “新经济”源自“旧”，是对“旧”的改造升级，或者是补充延续
    • 估值600亿美元的蚂蚁金服其实是源自于古老的民间借贷、担保抵押。
    • 估值200亿的滴滴出行源自于被诟病已久的出租车行业。
    • 炙手可热的智能制造也不过是通信网络技术拥抱制造业的结果。

普通百姓在产业变迁中的命运

  • 宏伟的战略背后，是几千万普通人以自己的离乡背井、婚姻家庭、子女教育为代价，默默承受着国家产业悲喜起落的命运
    • 从20世纪50年代“开发北大荒”“支援新疆兵团建设”，到60年代备战备荒的“三线建设”。
  • 一代人的命运和人生要怎么度量？我不知道
    • 1998年的住房改革、2003年的入世，再加上当年较小的经济体量、较低的城市化率和第三产业比例，中国开始了超高增长的一段时期，巨大的经济增量逐渐吸纳了大部分的青壮年失业人口。
    • 而今日的中国，已经面临完全不一样的情景：3000多美元的人均GDP，连续下滑的经济增长率，因为计划生育政策而提前到来的人口老龄化，逐年上涨的劳动力成本导致的大批产业外迁。

攀枝花的钢铁城：一座叫攀枝花的钢铁城

  • 攀钢基地投建起源于“三线建设”，以一座钢铁工厂为中心衍生出一座移民城市
    • 当时全国重要钢铁产业基地的很多职工都举家搬迁到了攀枝花支援“三线建设”。
    • 特别是很多鞍钢的辽宁人，他们从东北到西南，跨越了大半个中国来到这片山区，支援这里，也扎根在了这里。
  • 攀钢的附属单位、医院、学校和幼儿园，以及配套的服务业设施，构成了攀钢人的日常生活
    • 周围小伙伴们的爸爸妈妈要么就是工厂的工人，要么就是附属单位的职工。
    • 我们的衣食住行都跟这座工厂息息相关。

岁月也曾静好：岁月也曾静好

  • 1995年开始，钢铁开始紧俏，爸爸和同事们开始也在职教中心建了小型轧钢厂作为校办副业
    • 爸爸说当时如果有办法拿得到一吨钢材的话，在原价两三千元一吨的基础上，都可以再加价五六百元卖出去。
    • 再后来，我发现身边的很多大人成立了钢铁贸易小公司，开始做一些生意，爸爸和他的朋友们也不例外。
  • 我们家的生活也逐渐好转，买了车，住进了市中心的房子
    • 直到2005年我念高中，爸爸妈妈的工作都很安稳。
    • 印象里市中心开了一家很大的华联超市，妈妈每次都会把购物车塞得很满，爸爸还会每周邀请职教中心的美国志愿者(支援偏远地区教育的美国人士)到家里来玩，做满满一桌子菜。

产业雪崩与大迁徙：产业雪崩与大迁徙

  • 2008年后半年，钢铁价格开始出现雪崩式暴跌，攀钢在2008年和2009年出现了明显亏损，并在2010年被鞍钢重组收购
    • 钢铁价格(以典型的螺纹钢为例，如图1)在2008年后半年开始出现雪崩式暴跌。
    • 4万亿刺激计划将钢铁价格死撑至2011年，随后钢铁价格就开启持续走弱模式，直到不如白菜价。
    • 2015年冬季，一吨螺纹钢下挫到1800元的价格(即9毛钱/斤)，同期白菜市场价在1块钱/斤以上。
  • 随着中国经济的急速减速，全球大宗商品交易市场行情每况愈下，攀钢在2014年出现了严重亏损，开始“激励”子公司进行裁员
    • 攀钢年利润总额(单位：亿元)。
    • 攀钢钒钛公司年度利润总额。
  • 2009年我和妹妹到外地上大学以后，爸爸没有继续做钢材生意，在职教中心做后勤；妈妈在成都找了一份工作
    • 渐渐地，爸爸妈妈的很多朋友都离开了攀钢，在外地做生意或找工作，并且开始陆续把家搬到外地。
    • 2010年，我们也搬家到了成都。

一个缩影：转型中的困兽之斗：一个缩影：转型中的困兽之斗

  • 爸爸加入了他的朋友在钒钛高新园区设立的纳米铁粉公司，但是到了2015年冬季，爸爸所在的纳米铁粉公司陷入了困境
    • 他们看好纳米铁粉在军工市场的前景，所以没有选择停产。
    • 他们仍然继续寻求投资方，继续改善产能，继续坚持车间运转，即使有时工资会拖延，即使部分股东和供货商有抱怨，即使现实已经给了他们很多可以停产的理由。
  • “产能过剩”“供给侧改革”“转型升级”，这些听上去飘在云端的大而空的词，只有降落到凡间，发生在身边，关切到亲朋好友，方能有意义
    • 产业发展的经济规律是什么？它是我眼中的攀枝花山城，Lindsey眼中的罗彻斯特市。
    • 极端一点儿，它还可以是底特律市、鄂尔多斯市或者端岛。
    • 城镇化本身是经济要素在空间上的集聚，具体可以体现为产业的空间集聚带来人口、资金和技术的集中。
    • 产业结构的变化也会使得城市发展模式做出相应调整。
    • 产业由兴旺到衰退的生命周期变化，会直接影响城市繁荣和没落。

对产业发展规律的一点反思：对产业发展规律的一点反思

  • “产能过剩”是衰退的方式之一。而“供给侧改革”和“转型升级”是延长产业生命周期的关键
    • 如果罗彻斯特市的柯达在1998年就果断地转型数码成像。
    • 如果底特律市的汽车三巨头在1970年就果断改变大尺寸、大排量的单一产品结构。
    • 如果山城的攀钢在2006年就果断地布局(纳米铁粉一类的)高端钢铁制品，而不是躺在粗加工产品上挣钱。
    • 产业转移无法被阻止，产业转型必定承受阵痛，同样的故事和城市还会出现在未来，出现在世界各地。
    • 产业集聚和产业转移本就是两个并行不悖的动态过程。

那座工厂那座城番外篇：那座工厂那座城番外篇

  • 《那座工厂那座城》一文在公众号“香帅的金融江湖”上推出后，迅速突破10万阅读量，被多方转载，然后不断发酵
    • 很多攀枝花的读者向我们讲述了自己的故事，也有许多来自山东淄博的、东北的、河北煤炭城石油城的读者告诉我们，不同的城市其实有着相似的命运。
    • 还有更多的“藏二代”“疆三代”(那些因为祖辈父辈支边、支藏、支疆而出生在兵团、农场、深山峻岭的工厂中的人们)落下泪来——因为“庙堂上轻飘飘的一个词语，是底下多少普通百姓长长的一生”。

消失的继承者们：消失的继承者们

  • A姑娘、B姑娘和D小哥的故事，说的是“继承者”们的消失
    • A姑娘的父母因为人缘好、企业底子厚，被当地银行行长视为最佳担保对象，经不住行长的劝说和亲朋好友的相托，A的父母先后为10多家企业出面担保，担保额近亿元，从而深陷于担保圈。
    • B姑娘和C小哥结婚后，C家的产业规模颇大，他本人从英国学成归国后在家族企业担任副总经理，主管外销业务，办事精明果断，好评如潮，接班人之路一片光明。同样的，因为家底厚、信用好，C的家族企业也被视为良好的担保人，后来在担保网中也陷得不浅，2013年开始，受到被担保企业倒闭的牵连，C的家族企业背上了1亿多元的担保债务。
    • D的父亲为人大气、踏实肯干，自20世纪80年代末创办企业以来一直顺风顺水，家族企业制造电源产品，其生产的产品一直处于国内领先地位，获得过许多国家级和省级的荣誉。D的名字早已被望子成龙的父母列在了企业的股东名单上，等着儿子回来继承家业。

“去杠杆”的浙江：无可奈何花落去

  • 浙江民营中小企业从家庭式、手工作坊式的小生产起步，基本集中在劳动密集型行业与价值链的低端
    • 在企业初创时，由于资本积累有限，资金供给不足成了企业发展的主要困难，所以大多企业都有很强的外部融资需求。
    • 发行股票和债券的门槛太高，银行贷款是其主要的融资来源。
  • 中小企业普遍存在于“线、环、网”盘根交错的担保网络之中，同一家企业极有可能涉及不同的担保层次，最终导致杠杆被层层放大
    • 在逐渐的发展过程中，浙江企业资金担保链呈现“线、环、网”三种联结形式。
    • 一旦经济下行，风险极易暴露。

产业升级中的浙江：病树前头万木春

  • 在“去杠杆”的同时，我们正在亲眼见证着极为快速的产业结构转型
    • 某种意义上，浙江由担保圈塌陷引起的快速去杠杆，恰恰是浙江经济浴火重生的机遇，是新旧动能转换、新老二代加快迭代的催化剂。
    • 2015年，在全国各省经济增速普遍低于2014年的情况下，浙江省以8%的实际GDP增速实现了对2014年7.6%的反超，同时也超过了2015年年初省政府制订的7.5%的增幅目标。
  • 创业之火在浙江再次熊熊燃烧
    • 2015年全年，浙江新增创业项目1364个，同比增长了32.4%。
    • 在全国创新大赛中，40%的奖项被浙江摘得。
    • 在浙江首批的37个特色小镇中，聚集创业团队1900多个。
野火烧不尽，春风吹又生

浙江经济的困境与转机

  • 浙江经济在2014年面临“中国制造”陷入困境的缩影，全省性信用危机的根源是互保贷款体系
    • 2008年全球金融危机之后，出口加工主导的浙江(轻工业)制造业受伤不轻。
    • 2014年，经济继续下行，浙江企业面临更大困境，从温州开始的信用危机逐渐蔓延到全省。
  • 互保贷款体系在经济高速增长阶段看似繁荣，但一旦经济下行，可能导致“火烧连营”的局面
    • 企业之间开始用互相担保来增信，逐渐从点到线、从线到网，形成了错综复杂的“互保信贷网络”。
    • 2014年，杠杆最疯狂的温州地区泡沫开始破裂，然后通过互保信贷网络迅速扩散，大大小小的企业如同多米诺骨牌一样倒下。

浙江经济的代际转移和产业升级

  • 信贷危机中挣扎的浙江企业渐渐地活了过来，这一次的复苏是由信息、媒体、互联网产业为主的第三产业驱动
    • 到了哀鸿遍野、经济急速下滑的2015年，在信贷危机中挣扎的浙江企业渐渐地活了过来。
    • 这一次的复苏是由信息、媒体、互联网产业为主的第三产业驱动，是消失的继承者们在重新出发。
  • “富二代”和继承者们纷纷选择离开传统成衣行业，开始在互联网广告、社交网络、游戏、电商等新兴行业里摸爬滚打
    • 他们的父辈都是当地民营企业的佼佼者，积累的财富几代人传承也足够了。
    • 然而他们的孩子还是选择了“出走”，离开至今高利润的传统成衣行业。

浙江经济的坚韧与希望

  • 只要企业家精神还在，市场基因还在，浙江的经济就会像离离原上草一样，春风微拂，更行更远还生
    • 在创业的路上，这些养尊处优长大的年轻人碰到过各种困难和考验，好在都挺过来了，现在开始步入良性循环。
    • 产业升级就在这一刻，在老一代的留守坚持与继承者们的集体出走间，在家庭内部代际间微妙地发生了。
中国版“两房”债会引发“次贷危机”吗？

中国版“两房”债的背景和目的

  • 中国版的房地产抵押贷款支持债券主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增加公积金贷款的流动性。
  • 如果公积金贷款的规模能扩大，由于公积金贷款利率比一般商业银行的房贷利率要低1%~2%，那实际上就意味着贷款利息的降低。

美国“两房”债的历史和影响

  • “两房”是指“房利美”和“房地美”，两者都是由美国政府出资成立的金融机构，目的是为居民提供利率相对较低的个人住房抵押贷款
    • 20世纪70年代后，这两个机构大量发行以房地产贷款为支持的证券产品，叫作房地产抵押贷款支持债券(Mortgage-Backed Security，简称MBS)。
  • MBS的发行扩大了融资规模，容易抵押，造就了一个非常活跃的二级市场，使得整个房地产借贷市场的流动性以及金融机构的融资能力大为改善，带动了房产和债券市场的双重繁荣
    • 在美国，MBS及其相关产品一直是最活跃的主流品种，在21世纪初一度占整个债市规模的30%以上，次贷危机后下降明显，但是近年来又回升了。

中国版“两房”债对房价的影响

  • 目前来看，中国版的MBS放开主要是以公积金贷款为试点，目的是为了增强公积金贷款的流动性，而且规模也小(暂时不到百亿)，暂时看不出会对房价产生多大的冲击
    • 美国当时为什么会有那么大的冲击呢？因为当年美国的房地产需求不振，银行也惜贷，MBS正好直接解决了这两个问题。然而中国从来就不存在这种问题，有“丈母娘经济”，房子是刚需，再加上前10年房地产价格的疯涨，人们对房子的投资需求也很大，尤其在北京、上海这种教育、医疗资源高度集中的地方，需求一直很旺盛。
    • 再看银行，银行也不存在惜贷的问题，中国的房地产贷款一直是银行最优良的资产——美国不一样，他们是超前消费，因为没有储蓄，很多人买房是零首付，一旦失业，就直接不要这房子了。我们勤劳善良的中国人民一直热爱储蓄，首付最低也是20%~30%，一攒点儿钱就恨不得快点把贷款还完。

MBS是否会引发“次贷危机”

  • 次贷危机中声名狼藉的主要是风险等级很高的CDO产品(再次贷危机产品)，和普通的MBS其实关系不大
    • 20世纪80年代后，随着金融工程的兴起，以资产抵押证券为标的的衍生品被开发出来，其中就包括债务担保凭证(Collateral Debt Obligation，简称CDO)和信用违约互换(Credit Default Swap，简称CDS)。
    • 这些产品分级更细，经由层层打包抵押，杠杆很高，尤其那些级别特别低(也就是质量很差)的房贷资产，房价一旦下跌，违约率就很快上去了，市场上杠杆崩塌，引发连锁反应。
  • 依照中国目前的房贷余额和净储蓄率之比，即使房价下跌，离大面积违约依然遥遥无期
    • 2013年年底，美国人的房贷余额和净储蓄之比是16，就是说美国人的净储蓄全拿出来，也只够付房贷余额的6%！中国这个数字是多少呢？是0.42，这就意味着光储蓄就可以覆盖所有的房贷余额且绰绰有余。

公积金贷款证券化的作用和意义

  • 提高公积金贷款的流动性
    • 公积金贷款期限长，流动性差，打包标准化证券化后，流动性大大提升。
  • 放大公积金贷款的规模，降低贷款利息
    • 如果公积金贷款证券化发行顺利铺开，公积金中心的融资规模扩大，也许能够放大公积金贷款的规模。
    • 公积金贷款利率比一般商业银行的房贷利率要低1%~2%，如果公积金贷款的规模扩大，那实际上就意味着贷款利息的降低，能有效提高居民的购房能力，使“居者有其屋”。
101次求婚之后：携子之手去远方——携程并购去哪儿漫谈

携程和去哪儿的起源和发展

  • 携程成立于1999年，是中国最早的在线旅游平台之一
    • 携程的创始人之一梁建章一直被人称为技术和管理天才，短短两三年时间，他便完成了携程业务的全产业链布局。
    • 2003年12月9日，携程在美国纳斯达克股票交易所正式挂牌交易。
  • 去哪儿成立于2005年，是中国首创的在线旅游搜索引擎
    • 庄辰超使用了“纯平台”的概念，用户可以在线比较国内航班和酒店的价格及服务水平。
    • 2007年11月由雷曼兄弟主导投资840万美元，去哪儿正式实现了“华丽转身”。

携程和去哪儿的市场竞争

  • 去哪儿通过“纯平台”概念和搜索优势，迅速崛起
    • 通过搜索，用户可以找到全国甚至外国航空公司的超低价机票，在覆盖面上，甚至可以找到三线城市的特价酒店客房。
    • 自成立以来，去哪儿的用户数量呈火山爆发式地增长。
  • 携程在面临去哪儿的竞争压力下，开始转型和升级
    • 携程在2011年后，旧有的呼叫中心在移动互联网时代开始显得过时，成本急剧上升。
    • 携程在2012年投入5亿美元进行为期一年的低价促销。

携程和去哪儿的合并

  • 2015年10月26日，百度、携程、去哪儿三家在上海宣布达成股权置换交易
    • 交易过后，百度拥有携程25%的总投票权，而携程拥有了去哪儿45%的总投票权，成为去哪儿的最大股东。
    • 携程的梁建章和孙洁入主去哪儿董事会，百度李彦宏和叶卓东取得携程董事席位。
  • 携程和去哪儿的合并，标志着在线旅游行业烧钱高额补贴时代的结束
    • 对于在线旅游业来说，这意味着烧钱高额补贴将要渐渐退出市场。
    • 互联网行业愈发向三足鼎立的态势发展。在在线旅游市场上，BAT三巨头明里暗里角力，稍有不慎，格局将立马改观。
当三一集团遇上奥巴马——中国企业“走出去”的美丽与哀愁

三一集团起诉美国总统奥巴马和CFIUS的背景及过程

  • 三一集团旗下的罗尔斯公司在俄勒冈地区的Butter Creek风电项目被CFIUS以“涉嫌威胁美国国家安全”为由发布禁令
    • CFIUS先后发布了两次禁令，要求项目立即停工并禁止转让。
  • 三一集团决定起诉奥巴马总统和CFIUS，并于2013年败诉，2014年二审胜诉
    • 三一集团针对奥巴马总统的诉讼集中在“违反原告在《宪法第五修正案》下的程序公正权益”，对CFIUS的诉讼则集中在“扩大职权，违反《行政程序法》和1950年《安全生产法》”。
    • 2014年，美国哥伦比亚特区联邦上诉法庭的合议庭再次就罗尔斯公司起诉CFIUS和奥巴马一案做出裁定，认为奥巴马下达的禁止令违反程序正义。

CFIUS的地位和影响

  • CFIUS成立于1975年，名义上隶属于美国财政部，但实际是跨部门的政府机构，负责从国家安全角度监控外国投资
    • CFIUS的权限日益增大，被授权调查外国政府(企业)在美国的合并、收购、接管交易及评估对国家安全的影响。
  • CFIUS的调查被认为是个“黑盒子”，只要委员会的任何一个成员对涉及海外的交易提出质疑，CFIUS都可以进行审查调查
    • 由于涉及“美国国家安全”，也不需要给出否决或者禁止的具体理由。

三一集团起诉CFIUS和奥巴马的结果和影响

  • 三一集团与美国政府正式达成全面和解，罗尔斯公司可以将4个风电项目转让给第三方买家
    • 和解协议还明确指出，CFIUS已认定罗尔斯公司在美进行的其他风电项目收购交易不涉及国家安全问题。
  • 三一集团的胜诉，有可能就此开始透明化的改进过程
    • 按照这个案子中一个当事人吴佳梁对美方的说法：“我们的胜诉，将成为你们司法公正和维护宪法权威的证据。”。
    • 三一重工的总裁向文波则说：“这是中国企业国际化道路上必要的一课。真正的国际化，是应该抛弃固有的思维模式，用国际化的思维和国际化的方法，来处理在国际化过程中所面临的各种问题。”。
万科VS宝能：理想向左，资本向右——万科观察之一

万科的辉煌历史和管理团队

  • 万科是改革开放以来最好的中国企业之一
    • 在企业平均寿命为2~7年的中国大环境中，一家持续稳健经营了20多年的企业，本身已经是标杆。
  • 王石和万科成为这一代中国企业的图腾
    • 王石的个人魅力，如“精英生活方式，健康生活方式”最早的倡导者，跑马拉松，登山，划艇，哈佛游学，精致雅痞的外表，使得“王石和万科”成为这一代中国企业的图腾。

万科被宝能盯上的原因

  • 万科是万里挑一的肥肉，资产回报率几乎是同行业的两倍以上
    • 2012—2014年，万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%和19.08%，而同期房地产业平均的净资产回报率是10.38%、10.84%和5.9%。
  • 万科的价值被低估，股权分散
    • 从2013—2015年的市盈率来看，万科A股的市盈率平均为11.45%，而同期中信房地产指数的市盈率为18.72%，也就是说，万科在过去的几年中，比兄弟房地产企业的市盈率低了差不多40%。

宝能系的收购策略和资金来源

  • 宝能旗下的前海人寿和矩盛华五次举牌，耗资上百亿增持万科
    • 资金来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷等等。
  • 宝能系一度以15.04%的持股成为第一大股东
    • 12月宝能系再次凌厉出手，两周之内在二级市场上如秋风扫落叶一般吸筹，将万科A股的价格从14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和华润拉开将近7个百分点的差距。

万科对宝能狙击的反应

  • 万科对宝能系的狙击毫无反应，管理层没有反击
    • 从2015年8月到12月中间4个多月时间里，万科对宝能系的狙击毫无反应。
  • 万科管理层发出信号说要增持100亿，稳定股价，可是到最后实际完成1.6亿元
    • 在公司金融中，当管理层认为自己企业的股票被严重低估的时候，用“股票回购”来稳定股价是最常见的做法，这种做法的主要目的就是向市场释放信号，表示管理层对自己企业有信心。

资本为王时代的到来及其影响

  • 资本为王的时代已经到来，我们都将面临这个时代，并与它一起前行
    • 证监会发表的公告大概也表明了这一点，在现行法律法规范围内的交易行为，是受到保护的。
  • 并购中，兼并方对被收购一方需要给出较大溢价，吸引股东出售自己手里的股份
    • 如果我们相信市场，那就应该相信市场的价格，长期被低估的股票和企业一定会成为资本猎物，这是现代资本市场“有效性”的一个良方。

宝能系现在最大的软肋

  • 政策风险：宝能系中前海人寿的资金几乎全部来自万能险，现在对于万能险的诟病很多，政策上有很大不确定性
    • 中国金融市场这两年创新招数很多，银证保三会的口子都大开，金融创新层出不穷，出现了很多监管的灰色甚至空白地带，正是所谓的“金融改革孤军深入，船行浅滩”。
  • 期限错配风险：宝能的关键问题是，这些负债资产的期限较短，而资产端有大量的权益资本类(比如万科的股票)，这些都是长期资产，根本不可能快速变现
    • 控股股东地位坐稳以后，宝能系的资产负债表结构马上发生变化，资产端有大量的权益资本类(比如万科的股票)，这些都是长期资产，根本不可能快速变现，而负债端是短期的高成本债务——这就是标准的短债长投，期限错配风险。
股权VS控制权：万科围城——万科观察之二

万科股权之争的背景及过程

  • 万科是中国上市企业模范生，但2015年年底开始陷入无穷的流言和绯闻中
    • 宝能、华润、安邦、深圳地铁……新欢旧爱，走马灯一样地你方唱罢我登场。
  • 王石公开宣称排斥民企成为万科的第一大股东，引起舆论四惊
    • 王石高调的私生活也成了段子手们创作的灵感源泉。
  • 大股东和管理层的分裂公开化，万科管理层和民间舆论一边倒地站在王石的对立面
    • 2016年6月17日，曾被王石视为“最可靠盟友”的央企华润(持股15.4%)在董事会上反对万科拟发行股份购买深圳地铁资产的预案。
    • 2016年6月23日晚上，第一大股东，也就是被王石公开排斥的“野蛮人”宝能(持股22.45%)发表公告，明确反对万科的重组预案，随后华润发表公告，重申自己的反对立场。
    • 6月26日，宝能继续发难，提议罢免王石等人的董事职务，大股东和万科管理层的斗争趋向白热化。

万科股权结构的形成及其影响

  • 王石放弃了分到他名下的股权，决定安心做一名“打工仔”
    • 通过对非核心企业的关、停、并、转，王石带领万科开始了房地产专业化战略之路。
  • 万科实现了股权分散，管理层和大股东之间的摩擦开始出现
    • 2000年，第一大股东华润集团持股12.37%，前十大股东共计只占比23.32%。
  • 分散的股权和沉默的大股东，使得万科的所有权和控制权得以分离
    • 王石团队顺利地“以小筹码博大资本”，将一个上市公司(理论上是所有股东的企业)的控制权掌握在自己手里。

万科控制权之争的根源及反思

  • 王石骨子里不是彻底的民营企业家，对体制的叛逆和眷恋是贯穿他一生的主线
    • 王石也摆脱不了这个情怀下隐约的优越感。
  • 将偶然当作必然，将人治视同制度——万科之窘境的根源
    • 在现有的国企制度环境下，这个“国有大股东支持”只能是偶然的个案。
    • 宁高宁(和后宁高宁时代)的大股东与王石所代表的管理层之间的默契，不是基于制度或者契约，而是基于企业家之间的信任，甚至个人处事风格，因而是脆弱的。
  • 如何在股权结构和企业控制权之间维持平衡，这是企业家，尤其是中国的企业家都在学习面对的课题
    • 大部分的中国创业企业家，包括王健林、梁稳根、郭广昌(团队)，采取的都是创始人绝对控股这条路径。
    • 腾讯和阿里采取的是另外的模式。腾讯2004年在香港上市后，第一大股东是一家南非传媒公司Naspers旗下的MIH基金(持股33.52%)，这是一家定位于“财务投资人”的基金。
    • 马云团队对控制权更为重视。在他们设计的合伙人制度下，合伙人团队可以提名阿里半数以上的董事会成员。
    • 坚持不上市，不成为公众公司的华为则是另外一种模式。华为是华为员工的企业——公司通过工会实行员工持股计划，截至2015年，将近8万员工通过持股计划持有华为100%的股份，任正非也在这个计划中间。
并购时代之风起云涌——万科观察之三

并购时代背景

  • 美国20世纪80年代杠杆并购潮的背后，经济下行与企业利润下滑、管理层代理问题与公司治理、企业价值低估与充沛的游资流动才是真正的经济根源。
  • 2015年我国共进行6446单并购交易，交易总金额约3.04万亿元，并购数量同比增长55.74%。

美国杠杆收购潮的经济根源

  • 经济下行与公司利润下滑
    • “二战”后的五六十年代，被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。
    • 进入70年代，美国经济开始了一段“动荡之旅”。
  • 管理层的代理问题与公司治理问题
    • 经过60年代以“风险分散”(diversification)为目标的兼并潮(mergers)，美国产生大量“多元化经营”的巨型公司。
    • 在内部治理乏力的情况下，兼并收购的压力开始被视为外部公司治理的手段。
  • 公司价值低估和游资流动
    • 利润的下滑和公司治理的恶化使企业的市场估值越来越低迷。
    • 宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。

中国并购时代的到来

  • 2015年GDP增长6.9%，创25年新低，实体经济下行，带来了多个传统行业的寒冬
    • 2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%，为2000年以来首次负增长。
    • 全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米，为历史最高水平。
  • 2015年前三季度，中国房地产行业完成并购案例176起，涉及金额1600亿元
    • 房地产行业上市公司2015年中报显示，房地产上市公司平均负债率为76.8%，平均净利润率仅为9%，同比2013年显著下滑3个百分点。
  • 2015年3月，银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订，进一步放宽了企业并购贷款限制
    • 延长了贷款期限。
    • 提高并购贷款占并购交易价款的比例(从50%提高到60%)。
    • 将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定。
卷三 金融学那点事儿

金融学的定义与范畴

  • 金融学是研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。
  • 金融学研究的主要内容是风险、风险收益、对风险证券的定价、公司投融资决策，以及影响这些因素的市场结构和制度安排。
  • 金融学的研究对象包括股票市场、债券市场、期货、上市发行、并购重组、货币发行量、利率决定、汇率变动等。

金融学与经济学的关系

  • 金融学是经济学的一个分支，研究资金资本，资金资本融通、使用和管理的学问。
  • 微观金融学理论的发展和现代金融市场的发展有着千丝万缕的紧密联系，显示出非常独特的学科特征。
  • 宏观金融学实际上是宏观经济学密不可分的一部分，其核心就是货币经济学。

微观金融学的定义与内容

  • 微观金融学是研究个体的金融决策的学问，包括公开上市、兼并收购、私募、股票涨跌、期货期权、资产证券化、基金、债券，高频交易、量化交易，以及现在热炒的互联网金融等。
  • 微观金融学是从个体的角度，研究人们如何进行资源配置的科学，研究人们如何在不确定的环境下进行资源跨期配置的学科。
  • 微观金融学的内容主要包括风险、风险收益、对风险证券的定价、公司投融资决策，以及影响这些因素的市场结构和制度安排。

现代金融学的独立性与研究方法

  • 现代金融学基本上已经成为一门独立的学科，有自己独特的研究方法和研究思想。
  • 现代金融学的独特研究方法和研究思想，使它在这半个世纪成为独领风骚的“显学”。
那些年，华尔街的“异教”革命——极简白话金融学之二

马科维茨的投资组合理论

  • 马科维茨的投资组合理论被称为“现代金融学的大爆炸”
    • 1952年，马科维茨在他的博士论文里构建了一个再简单不过的框架来解决这个问题。
  • 马科维茨的理论将风险定义为证券投资收益的不确定性
    • 证券的期望收益则是该随机变量的数学期望(均值)；而风险则可以用该随机变量的方差来表示。
  • 马科维茨的理论将投资决策转化为设计一个数学规划问题
    • 对于每一固定收益率求最小方差，或者对于每一个固定的方差求最大收益率，这个多元方程的解可以决定一条曲线。
    • 这条曲线上的每个点都对应着最优投资组合(给定风险水平下，收益率最大的组合)，这条线的名字就叫“有效前沿”。

威廉·夏普的资产定价模型

  • 夏普的资产定价模型推导出一个单个证券(投资组合)的期望受益率与相对风险程度间的关系式
    • 所谓“相对风险程度”，是指该证券(证券组合)和市场组合之间的联动性(术语叫“协方差”)。
  • 资产定价模型帮助投资者寻找“错误定价”的证券，评价基金经理的业绩，以及为上市公司的融资定价
    • 如果偏离，我们就称之为被“错误定价”的证券。

尤金·法玛的有效市场假说

  • 法玛的有效市场假说认为市场价格能否充分反映市场价格
    • 如果市场价格永远“即时”反映所有信息(信息是不可预测的)，那么价格波动是不可被预测的随机变量。
  • 法玛的有效市场假说认为无套利假设成立，投资者应该跟随市场大盘
    • 如果市场价格可以通过有效性检验，那么无套利假设成立。

行为金融学理论的发展

  • 行为金融学理论认为人类的决策过程往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响
    • 心理学家通过一系列的实验证明，长期以来主宰金融经济学的“理性人”的假定常常受到约束。
  • 行为金融学理论认为市场有效是不现实的假设，投资者应该果断地采取主动进攻型策略
    • 由于存在着种种套利限制和投资人的行为性偏差，市场定价总是存在着“错误”。

金融学理论对金融市场实践的贡献

  • 马科维茨的投资组合理论为大规模的基金管理提供了可行的操作工具
    • 用线性规划的方法从千万只证券中选择期望收益率最高(或者收益率方差最小)的组合。
  • 法玛的市场有效理论和行为金融学理论则为基金业业态的丰富和发展提供了理论依据
    • 基于对市场有效信念的不同(理论上叫“异质性信念”)，积极性的基金管理和消极的基金管理(比如指数基金等)都有巨大的发展空间。
华尔街，继续革命——极简白话金融学之三

金融市场和金融学的两大永恒主题：风险和收益率

  • 从马科维茨给出风险—收益的风险框架开始，到夏普等人解析出一般均衡下的风险—收益关系(资产定价理论)，再到罗斯给出的更一般性的风险—收益线性模型，金融市场和金融学的两大永恒主题被确立了：风险和收益率。

MM定理的提出和意义

  • MM定理由米勒和莫迪利安尼于1956年提出，首次阐述了无套利假设
    • 无套利假设是指在一个完善的金融市场里，不存在确定的高卖低买的套利机会。
  • MM定理证明了理想市场条件下，公司价值与财务政策无关
    • 米勒凭借这一理论获得1990年的诺贝尔经济学奖。

布莱克—舒尔斯模型及其影响

  • 布莱克和舒尔斯在1972年提出了一种基于无套利假设的模型为期权产品定价
    • 无套利假设告诉我们，在一定的价格随机过程假设下，每一时刻都可通过股票和股票期权的适当组合对冲风险，使该组合变成无风险证券，从而就可得到期权价格与股票价格之间的一个偏微分方程。
  • 布莱克—舒尔斯模型使期权产品的交易量呈几何级数递增，推动了华尔街的革命
    • 期权产品的交易量呈几何级数递增。市场金融创新的步子加快了，更多更复杂的衍生产品被开发出来，并通过布莱克—舒尔斯模型及其拓展模型被定价和应用。
    • 由此，美国的衍生证券市场从1973年开始步入繁荣期。这被称为历史上的“第二次华尔街革命”。

套利定价理论的提出

  • 斯蒂芬·罗斯的资产定价理论认为，每种证券的收益率都可用若干基本经济因素来一致近似地线性表示
    • 在线性模型假设和“近似无套利假设”下，如果证券组合的风险越来越小，那么它的收益率就会越来越接近无风险收益率。
无套利的魔法——极简白话金融学之四

金融学的基本分析方法和框架

  • 供给和需求的一般均衡分析是经济学最基本的分析框架
    • 给定约束下由消费者效用最大(理性人追求个人效用最大化)决定需求曲线，市场约束和技术约束下由供给方利润最大化决定供给曲线，两条曲线的交点即为均衡产量，相应形成最优均衡价格参数。
  • 金融市场的供给曲线十分模糊，金融产品是高度可替代的
    • 任意一个投资者既可以成为供给方(出售证券)，也可以成为需求方(购买证券)，另外，卖空机制、衍生产品等因素导致供给曲线难以确定。
    • 金融产品是高度可替代的，投资者追求的是金融产品所蕴含的风险—收益特征而不是产品本身。

无套利分析方法在金融市场中的应用

  • 无套利分析方法认为在一个正常运行的金融市场中，不会存在着长期的套利机会
    • 我们可以通过某些资产的价格，来推断求解其他资产的价格，使得无套利的条件被满足。
  • 无套利只是一个局部均衡，市场处于均衡的时候一定没有套利机会，但是无套利的情况却不一定达到均衡
    • 这意味着金融研究从此脱离了一般均衡的十字架——我们可以根据现有的金融数据推导出其他资产的“相对的合理价格”而不去理会这个价格是否相容于“一般均衡”。

金融学的定价理论

  • 金融学的定价理论不太关心资产价格形成和变化的过程，金融学关注的是特定的资产之间是否有一种合理的相对水平，从而使市场没有套利空间
    • 在商学院范式的金融学中，我们更关注在给定的价格下如何做出最优的决策。
    • 而经济系范式的研究更注重价格是如何被推导出来的。

金融学和金融实践的发展

  • 金融学和金融实践的发展轨迹如同藤蔓交缠，每一次理论的突破都是市场发展的产物，同时，每一次市场的嬗变都是理论突破的结果
    • 和很多学科近似空中楼阁的理论研究不一样，金融学的研究导向一直是现实的世界，而海量金融数据的存在又使研究者得以观察和分析真实市场运行的规律和脉搏。
股票市场的投机因子能赚钱吗？

投机行为对资产价格的影响

  • 凯恩斯提出股市中的投机行为乃是人类“动物精神”的产物
    • 大部分投资者都会抱着投机的心态，到最后，这种投机行为就会反映在金融资产的价格中，形成泡沫。
  • 诺奖得主默顿·米勒提出投机会使金融资产价格有长期偏离其基本面估值的风险
    • 所以股票价格中应该包含这部分风险的溢价。
  • 股票的价格中确实会有一个“投机因子”或者说“泡沫因子”
    • 要考虑股票的准确估价，就需要将这个因子考虑进去。

投机因子的衡量方法

  • 用股票的交易量或者换手率来侧面反映投机的程度
    • 换手率中间包含了很多投机以外的信息量，比如说流动性。
  • 计算一个“异常换手率”来代表股票的“投机程度”
    • 将整个市场的平均换手率和一些非市场事件从这只股票的换手率中剔除。

投机因子对投资的影响

  • 在任意一个月的月末，买入异常换手率最高的一组(高投机型股票)，卖空异常换手率最低的一组(低投机型股票)，持有一段时间，这个交易策略的年化收益率是23.5%
    • 我们再将一些交易费用(比如印花税、买卖价差等)和一些其他费用剔除，这个交易策略仍然能稳定地带来21%以上的收益。
  • 基于投机因子的交易策略始终能带来远远高于市场平均水平的收益率，牛市和熊市都一样
    • 这个研究也从侧面证明了，作为一个著名的投机市场，中国的股票价格反映了投资者的“投机交易行为”。
我不知道风往哪个方向吹——A股市场的“噪音交易者风险”

A股市场的“噪音交易者风险”

  • 噪音交易者风险是指市场上有大量的缺乏真正信息的“噪音交易者”，这些交易者对于资产价格的估值会有一些偏差
    • 在传统金融理论模型中，如果这些投资者的交易是独立的行为，最后会被两两抵消掉，因而不会对市场价格造成影响。
    • 但是德隆他们认为，真实的市场上，小散户们的信息是高度相关的，甚至是相互传染的。大伙儿都攒着一股劲儿往一个方向交易，形成系统性的估值偏差，并最终反映在市场均衡价格中。
  • 噪音交易者风险可能导致市场价格持续上涨或下跌，形成“错误定价”
    • 如果这种估值偏差是乐观的，市场价格就会持续上涨。
    • 如果是悲观的，就会持续下跌。
  • 噪音交易者风险使得有信息的投资者(比如基金、保险等机构)也会追涨杀跌，引起更牛的牛市或者更熊的熊市
    • 这些价格的“噪音”因此会在市场上一波波地传下去，直到大梦初醒，泡沫破灭。

A股市场的暴涨现象

  • 2014年11月底以来，A股市场出现了暴涨现象
    • 从(2014年)11月21日央行突然降息以来，两周累计涨幅18%。
    • 成交量接连创下人类历史上的股票交易量新高。
    • 每日新开户数量忽然以10万计的速度激增。
  • 尽管经济状况不佳，企业盈利下滑，但投资者仍然坚持留在市场上
    • 2014年中国经济下滑态势明显，CPI同比增长1.6%，PPI同比增长率–2.2%。
    • A股上市公司3季度平均利润环比下降3.5%，同比下降3.4%。

噪音交易者风险在A股市场的体现

  • A股市场79.5%的投资者是散户，他们的信息来源主要是电视里的“专家股评”
    • 这样也不难理解为什么狂欢的情绪特别容易在这个市场蔓延。
  • 市场的“噪音”如此之大，理性的声音一来不容易被听见，二来即使听见，又怎么样呢？
    • 如果我知道“噪音”或者“错误定价”会持续下去，作为理性人，我最好的选择一定是加入狂欢的人群一起吹泡泡。
期权和存款保险制度——老百姓能理解的金融小概念

期权的定义及特性

  • 期权是持有人在特定时间以特定价格买入或者卖出某个产品的权利
    • 期权的持有人为了享受这个权利，必须付出一定代价，那就是期权的价格。
  • 期权为投资者提供了对冲自己风险敞口的一个工具
    • 如果一年后股票A价格远远高于90元，你当然希望用90元买入股票；但是如果股票价格低于90元，你可以选择“不行权”。
    • 如果股票价格下跌到90元以下，你会希望用90元的价格卖出股票；但是如果价格上涨，你也可以“不行权”。

期权的起源和发展

  • 早期成型的期权交易起源于荷兰的郁金香狂热
    • 郁金香种植者购买“卖出合同”，也就是买入“在未来特定时间以特定价格卖出郁金香”的权利，这样就避免了郁金香价格下跌的风险。
    • 郁金香交易者则购买“买入合同”，也就是买入一个“在未来特定时间以特定价格买入郁金香”的权利，借此避免了郁金香价格上涨的风险。
  • 期权实际上又是一个投机套利的工具
    • 有二级市场后，很多人发现，除了防范价格波动风险外，交易合同本身就是一个完美的金融产品，聪明人可以利用其价格波动获取利润。

存款保险制度的定义及作用

  • 存款保险制度是保障存款人资产安全的政府机构
    • 一旦成员银行发生问题，保险机构就提供救助，直接赔付存款人。
  • 存款保险制度可以稳定金融秩序，避免银行体系多米诺骨牌式的坍塌
    • 在2008年的全球金融危机中，联邦存款保险公司就接管了上千亿的银行储蓄资产，阻止了信用危机的进一步扩散，维护了金融稳定。

存款保险制度在中国的实施及其影响

  • 中国的存款保险制度终于推出，是利率市场化安全实施的一个基础保障制度
    • 长期以来，中国银行体系是依靠3个百分点以上的存贷差来维持高利润，这两年利率市场化后，下降很快，但是也还有2%左右。
    • 存贷差下降，有些银行收益已经开始大幅下降，尤其在经济下行的今天，很多企业举步维艰，银行坏账上升很快，有的基础差的银行甚至面临破产风险。
  • 存款保险制度可能鼓励银行的“道德风险”
    • 有保险机构担保，银行就拼命地将资金投向高风险、高收益的项目，从而加大银行的风险，反而可能导致金融危机。
资产证券化就在你身边——蚂蚁花呗和京东白条的秘密

蚂蚁花呗和京东白条的本质

  • 蚂蚁花呗和京东白条实质上是传统金融体系中的“信用卡”
    • 两位和你同样聪明的科技大佬，利用其庞大的电商数据优势，轻而易举地突破了最困难的信用评价，在互联网金融创新的旗帜下，开始了“放贷”的金融活动。

资产证券化的概念和特点

  • 资产证券化是指以特定资产池或特定现金流为支持，发起人通过特殊目的机构(Special Purpose Vehicle，简称SPV)发行可交易证券的一种融资形式
    • 资产证券化没那么复杂，我们仍然以“蚂蚁花呗”为例，一个人开通了“蚂蚁花呗”后，一般可以获得500~5000元的额度进行消费。而这些资金，均来自阿里旗下的阿里小贷。
    • 由于剁手党(债务人)的小额消费贷款在未来有着较为稳定的现金流收入(剁手党被要求在确认收货后的下个月10号之前完成还款)，阿里小贷(发起人)可以将这些预期能产生稳定现金流收入的贷款资产转移给SPV所设置的专项账户。
    • SPV负责将这些消费贷款资产统一放入一个资金池中，通过对资产池的现金流进行重组、分割和信用增级，从而以此为基础发行一系列具有不同收益和风险特征的有价证券。

资产证券化的应用

  • 阿里小贷和京东金融通过资产证券化完成了直接融资
    • 这么一来，小额消费贷款资产变身具有流通性的证券。证券在市场上出售后，阿里小贷也获得了新的资金，可以再用于放贷。

资产证券化与债券融资和股权融资的区别

  • 资产证券化是基于“资产”的融资模式，而传统的“债权融资”和“股权融资”不仅受到融资企业整体信用、表现和发展能力的限制，而且还会使资产负债表扩张，进而可能导致资金周转率和资产回报率的下降。
  • 资产证券化发行的是结构化的债券，它的发行流程涉及风险隔离和信用增级
    • 风险隔离的主要目的在于隔离资产出售人和被出售资产之间的权利关系，使得发行人可以突破发起人的信用和融资条件限制，以高于发行人的信用评级获得低成本的融资。
    • 信用增级用以提升证券的信用质量和现金流的稳定性，从而更好地满足投资者的需要。

资产证券化的创新解决方式

  • 用循环购买来拉长短期信贷资产池的期限
    • 首先，发起人(阿里小贷)循环提交自己的小额信贷资产，由SPV来做购买方，形成资产端的循环购买。
    • 一旦基础资产池变得足够大，贷款期限也被拉得足够长，就进入第二个阶段，叫“分配期”，停止循环购买，进行利息和本金的偿付。

中国资产证券化的发展历程和趋势

  • 中国资产证券化起步很晚，但从2014年开始，市场开始变化，资产证券化的浪潮开始席卷中国金融市场
    • 从2014年1月到2015年8月，整个市场共计发行了5750亿元的产品，而且发行速度不断加快、规模不断加大，涉及的资产标的也越来越多样化。
资产证券化的前世今生

资产证券化的前世：美国梦和住房抵押贷款

  • 资产证券化是20世纪影响最为深远的金融创新之一
    • “资产证券化”就是将一组(个)流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割和重组，从而将资产的预期现金流转换为流动性和信用等级较高的金融产品的过程。
  • 美国住房抵押贷款一级市场和二级市场的繁荣促进了资产证券化的发展
    • 60年代后，随着“婴儿潮”一代开始成年，消费者对住房抵押贷款的需求激增。
    • 为了缓解金融机构的资金限制，美国国会于1968年通过《住房和发展法案》，允许发行房产抵押贷款担保证券，并相继成立吉利美(GNMA，政府国民抵押贷款协会)、房地美等政府资助企业，专门收购由联邦住房管理局和退伍军人管理局担保的个人住房抵押贷款。
  • 抵押转手证券的出现解决了金融机构的资产负债表期限错配以及抵押贷款二级市场的流动性问题
    • 抵押转手证券的基本操作过程如下：发行人将许多满足一定要求的抵押贷款集合在一起形成资产池，以该资产池为抵押发行证券。
    • 转手证券具有两个特点：第一，抵押贷款的抵押权直接转手给证券投资者，投资者的证券持有份额代表了其对抵押权的产权份额；第二，购房者每期所支付的还本付息的现金流，在扣除掉管理服务费等开支后，直接转付给证券投资者，而不进行中间投资或重新分配。

资产证券化的今生：华尔街的创新舞步

  • 分层技术的出现满足了不同风险偏好投资者的需求
    • 分层技术的具体做法是：在将基础资产池(抵押贷款池)的现金流分成若干个优先级和劣后级，一旦出现违约，现金流先用于支付优先级证券持有者的收益，剩余现金流再去支付劣后级证券持有者的收益。
  • 资产证券化基础资产的种类从房地产抵押贷款拓展至企业贷款、汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款等其他信贷资产
    • 按照学术界的分类方法，这些由信贷资产支持的证券被统一称为“资产支持证券”(Asset-Backed Security，ABS)。
  • CDO的出现和高杠杆带来了丰厚的利润
    • CDO的基础资产是系列信贷产品，包括高收益的债券、新兴市场的公司债或国家债券、传统的ABS和MBS等。
  • 次贷危机全面爆发，资产证券化的规模迅速缩减
    • 由于危机的导火索是高风险CDO和CDS产品，市场和监管层对“资产证券化”产品的批评成为一时之潮流。
  • 市场和监管者开始深刻反思这些年金融市场的监管滞后于创新的现状
    • 2010年，奥巴马总统签署《多德—弗兰克法案》，该法案被认为是美国大萧条以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案。
跋 做金融江湖里一朵自由行走的花

作者的金融江湖之旅

  • 作者辞去美国终身教职，回到长江商学院任教
    • 2010年7月，作者辞去了在美国的终身教职。
    • 同一个月，唐涯则刚刚在加拿大博士毕业，回到北大开始学术生涯。
  • 作者在蚂蚁金服参与用技术做普惠金融的尝试。

唐涯的金融江湖观

  • 唐涯把金融和江湖联系起来，看到金融背后江湖般生龙活虎的红尘世界
    • 唐涯忍不住说：“不知道有多少人明白，生活在现代生活中的我们，不管是主动或者是被动，其实都被‘金融’或者说‘金融市场’紧紧地绑定，不可分割……生活中每一个场景都和‘金融’有着千丝万缕的联系。”。
  • 唐涯喜欢谈历史，金融的历史，企业的历史，城市的兴衰史，历史中的人
    • 在她看来，金融不是枯燥的数字，历史也非黄纸，金融是生活的江湖中蔓延的血脉，所到之处，既有柴米油盐，也有国家兴亡、人性善恶。

金融的江湖精神

  • 把金融想象成江湖，代表了一种人生态度
    • 许巍在歌里写道：“曾梦想仗剑走天涯，看一看世界的繁华。”。
    • 虽然武侠人物很多，郭靖、杨过、风清扬……起花名却不用坏人。
  • 金融的梦想并不是赚最多的钱，而是帮助每个人、每个群体实现梦想
    • 这样的定位会表现在作品里。唐涯写的东西很广，从资本市场、企业兴衰、人物传记到金融思想史，方方面面，似乎有些贪心。
    • 她感兴趣的并不是赚钱的秘笈、金钱的光环，而是尽力和读者沟通金融背后的逻辑，我觉得透露的是一种学者的善意和入世的良心。

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