《十年轮回：从亚洲到全球的金融危机（从大历史视角解读时代变局）》AI 大纲

图表目录

• 图A 组织机构生命树。
• 图1.1 亚洲“四小龙”和“四小虎”货币和股票指数(1997年7～12月)。
• 图2.1 日元对美元汇率每月平均波动(1957～2007)。
• 图2.2 日本向亚洲的直接投资(1965～2004)。
• 图2.3 日本向发展中国家的资金流量净额(1994～2004)。
• 图2.4 亚洲经济增长率和日元对美元汇率的变动(1980～2007)。
• 图2.5 日本银行对亚洲各经济体的综合债权(1983～2007)。
• 图2.6 日本债权资产与亚洲其他国家的债务负担。
• 图2.7 日本对外直接投资资产与危机五国加上新加坡的外国直接投资债务。
• 图4.1 东亚经济发展与人口变迁模型(1945～2025)。
• 图4.2 新兴市场信贷息差(1992～2005)。
• 图9.1 印度尼西亚外债净值(1970～2004)。
• 图11.1 工龄人口占全部人口的百分比(1950～2050)。
• 图13.1 全球杠杆和流动性——不稳定的金字塔。
• 图13.2 影子银行系统：证券化和表外负债移动(1987与2007年)。
• 图13.3 金融市场模型：以代理为基础的行为。
• 图15.1 全球实际货币和信贷增长(1984～2008)。
• 表2.1 日本向亚洲的直接投资(1965～2004)。
• 表2.2 日本向发展中国家的资金流量净额(1994～2004)。
• 表2.3 日本银行对亚洲各经济体的综合债权(1983～2007)。
• 表2.4 部分亚洲经济体：国际投资净额。
• 表4.1 部分亚洲经济体：金融结构。
• 表4.2 部分亚洲经济体：银行业在危机前的状况(1997年)。
• 表4.3 部分亚洲经济体： 20世纪90年代的危机损失。
• 表4.4 新兴市场信贷息差(1990～2006)。
• 表4.5 部分亚洲经济体：市值及股票市场交易量(2008年7月)。
• 表6.1 泰国：部分实体经济指标。
• 表6.2 泰国：部分货币和经常账户指标。
• 表6.3 泰国：部分外国资本指标。
• 表6.4 泰国：部分即期息差。
• 表6.5 泰国：金融结构。
• 表6.6 泰国：曼谷国际银行信贷。
• 表6.7 泰国：部分资产价格。
• 表6.8 泰国：部分金融部门指标。
• 表6.9 泰国：部分外汇储备和外债指标。
• 表6.10 部分亚洲经济体：长期外债的货币结构(1996年与1997年)。
• 表7.1 韩国：部分实体经济指标。
• 表7.2 韩国：金融结构。
• 表7.3 韩国：部分金融部门指标。
• 表7.4 部分亚洲经济体：流入的外国直接投资总额。
• 表7.5 韩国：部分即期息差。
• 表7.6 韩国：外汇储备及外债指标。
• 表7.7 韩国：部分货币和经常账户指标。
• 表7.8 韩国：部分外国资本指标。
• 表8.1 马来西亚：部分实体经济指标。
• 表8.2 马来西亚：部分货币和经常账户指标。
• 表8.3 马来西亚：部分外国资本指标。
• 表8.4 马来西亚：部分外汇储备和外债指标。
• 表8.5 马来西亚：金融结构。
• 表8.6 马来西亚：部分金融部门指标。
• 表8.7 马来西亚：部分资产价格。
• 表8.8 马来西亚： 1997年6月末以类型和部门划分的部分银行贷款。
• 表8.9 遭受危机的经济体：净权益负债组合。
• 表8.10 马来西亚：外国直接投资和证券投资净值。
• 表8.11 部分亚洲经济体：股市崩盘。
• 表9.1 印度尼西亚：部分实体经济指标。
• 表9.2 印度尼西亚：部分货币和经常账户指标。
• 表9.3 印度尼西亚：股票市场指标。
• 表9.4 印度尼西亚：金融结构。
• 表9.5 印度尼西亚：部分金融部门指标。
• 表9.6 部分亚洲经济体：公司平均杠杆率。
• 表9.7 印度尼西亚：部分即期息差。
• 表9.8 印度尼西亚：部分外汇储备和外债指标。
• 表9.9 印度尼西亚：部分外国资本指标。
• 表10.1 香港：汇率体制。
• 表10.2 香港：部分实体经济指标。
• 表10.3 香港：外汇储备和境外财产指标。
• 表10.4 香港：部分金融部门指标。
• 表10.5 香港：部分资产价格。
• 表10.6 香港：金融结构。
• 表10.7 部分亚洲经济体：1997年银行实力衡量概要。
• 表11.1 中国：部分实体经济指标。
• 表11.2 中国：金融结构。
• 表11.3 中国：外汇储备和外债指标。
• 表11.4 中国：部分货币和经常账户指标。
• 表11.5 中国：股票市场指标。
• 表11.6 中国：部分外国资本指标。
• 表12.1 亚洲金融危机期间股票市值从高峰到低谷的损失。
• 表12.2 日本： 1998年低谷至2003年低谷期间股票市值总额的损失。
• 表12.3 亚洲部分经济体：通货膨胀情况。
• 表12.4 遭受危机的经济体： 1997～1999年人类发展指数。
• 表13.1 2007年全球金融资产。
• 表14.1 金融监管的SPISSPER流程。

世界变化及其背后的趋势

• 2007～2008年的危机后，政治危机取代金融危机爆发
  • 2016年6月英国脱欧和2016年11月川普当选美国总统为起点。
• 2019/20年的疫情是气候变暖、人口密集制造出来的病毒演变
  • 这次疫情危机的速度之快，影响之深、之复杂，规模与范围之大，完全出乎任何人的预料，可以说是百年未见的大危机。

美国对疫情危险性的轻视及其后果

• 美国领导人对疫情危险性的轻视带来了更大的经济损失
  • 2020年3月10日，尽管美联储非常规减息150点，也没有止住美国股市的持续暴跌。
  • 3月27日，美国通过两万亿美元的救市方案，较2008年超出了两倍多。

全球化的消解与中国的崛起

• 川普的“让美国再次伟大”和“美国优先”政策，逐渐消解了70年来的“美国治世”
  • 他的这些举措帮助我完成了我的拼图——我一直在努力求解中国在过去70年崛起的原因，以及全球金融危机的影响。
• 中国为首的新兴市场的崛起挑战了西方演绎和归纳的逻辑传统
  • 东方思维是溯因推理，从实用主义出发，去“推测”即将发生什么。

新的思考范式与全球系统性变化

• 我们需要新的思考范式来应对全球系统性变化
  • 不仅西方的观念要改，东方亦然。
• 我们正在同时见证全球融合和国家内收入、财富和知识的差距显著扩大
  • 当20世纪哲学家伯特兰·罗素预见性地指出：“社会安全和公平需要集权的政府控制，这会必然延伸到创建世界政府。相反，社会进步需要的是个人积极性的最大发挥，这是与社会制度相容的。”。

金融危机与疫情危机的启示

• 我们迫切需要为大变革时代做好准备
  • 过去两个十年的金融危机不过是历史重要转折的前奏。
  • 百年未见的疫情危机显示大历史还在演变。
• 应对未来，我们需要新的思维地图
  • 是抛弃老地图的时候了。

全球金融危机的周期性

• 每十年，金融危机就会冲击一次世界
  • 1987年的拉美债务危机，1997年的亚洲金融危机，2007年的美国次贷危机、随后的欧债危机。
• 危机的形式和爆发地点无法精确预测
  • 雷曼兄弟的倒闭产生如此世界性、系统性的影响，也没人认为泰铢的贬值会导致印度尼西亚、马来西亚、中国香港以及随后韩国的区域性危机。
  • 那些在统计学上可能400年不遇的事件，比如2014年10月的美国国债“闪电崩盘”，会切实发生，且频率更高。

全球金融危机的应对及影响

• 发达国家央行执行前所未有的量化宽松政策
  • 利率甚至下降到零。
• 中国政府的4万亿人民币刺激政策扭转了当时的困境
  • 加上发达市场中史无前例的流动性及零利率，使得资金流向新兴市场以寻求增长与利润。
• 全球正经历着代以来最大的资产泡沫
  • 央行资产负债表激增至22.6万亿美元，占据了世界金融资产的8%，而在危机前，该比例仅为3%。

对经济学的反思

• 开始质疑主流经济学的各种前提假设，尤其是自由市场意识形态
  • 主流经济学不但没有预测到全球金融危机的发生，它们同样无法对如何走出危机给出有价值的建议。
• 从更复杂系统的角度去看待经济，包括其在研究前沿领域的发展与演变
  • 至少有四名诺贝尔经济学奖得主列席会议，从他们以及其他许多学者与政策制定者那里，我学会如何从一个更复杂系统的角度去看待经济，包括其在研究前沿领域的发展与演变。

从综合、系统的角度去探究经济和金融的发展

• 经济发展与金融发展是一个硬币的两面
  • 需要协调从乡村到国家一级的发展状况，并需要从多维度思考问题，比如说健康、教育、金融、社会安全、内部安保、国防、环境污染、税收、交通、监管及外交事务等。
• 金融作为发展的资金来源，不可能脱离现实中发生的一切而独立存在
  • 社会经济体系中不同的方面互相影响，带来复杂的反馈，因而产生的结果往往是动态的、非线性的，难以预测。

债务怪圈的终结

• 全球债务水平从未如此沉重，已经达到了全球GDP的286%，接近200万亿美元
  • 尽管美国家庭多多少少开始去杠杆减债，但总体来看，美国的负债总额仍在增加，尤其是联邦政府债务，只能在利率非常低的情况下才能维持。
• 每次危机都需要承认损失，要么整个体系把货币假象继续下去，假装可以用新的债务解决过度债务问题；要么免除债务或者将债务转为股权，然后决定是否承认损失、重新出发
  • 中国即将到期的当期债务总额达到国内生产总值的282%，债务对股权融资的比例达到6.6：1，而美国的这一比例是2.2：1。
  • 欧洲的银行和债务市场也过度膨胀，对股权融资的比例，葡萄牙是11.8倍，意大利是11.2倍，德国是4.5倍。
  • 但中国的债务是一个内部问题，因为中国2014年底国际投资净头寸是1.78万亿美元盈余，占国内生产总值的17%。

《十年轮回》的创作背景及其对金融危机的理解

• 《十年轮回》写于2006～2009年，试图阐释1997～1999亚洲金融危机的原因及其与2007年8月开始的大萧条之间的关系
  • 这本书尝试越过主流经济学理论，把金融危机看作系统失灵的一部分，用网络和系统思维来理清其演变过程。
• 亚洲金融危机是更广义的日本危机和亚洲全球供应链危机的一部分，而那次危机的因素和错误在美国次贷危机和欧洲债务危机中又再次重演
  • 直接原因往往非常明显，但是重要而复杂的结构性反馈机制却是不明显的。

对金融危机原因的探索和思考

• 过去的5年里，诸如《美国金融危机调查报告》、《联合国金融危机报告》(《斯蒂格利茨报告》)等主要评论都想弄清是哪里出了问题
  • 有的归咎于全球失衡，有的指出新兴市场储蓄过剩导致了全球过度储蓄，还有的说是因为中国的崛起、气候变暖、颠覆性的技术、城市化、日益严重的社会不平等。
  • 更有人把这看作是资本主义危机、自由市场的灭亡和中央集权的兴起。
• 作者认为，要用更宽广的视角、更深入的剖析和更长的篇幅才能一步一步把故事讲清
  • 首先，我们创建的世界是按照我们思考的方式来塑造的。如果不改变我们思考的方式，就无法改变世界。
  • 其次，我在金融行业里摸爬滚打了40多年，如今才认识到，东方和西方对金融的理解都有很大的缺陷。
  • 第三，故事的第三部分是中国的崛起。有一点是无疑的，中国正在转变我们思考世界的方式，中国的振兴变革了当前地缘政治的平衡。

对未来危机应对和人类发展的思考

• 为了获得秩序和可持续性，我们必须回到基本的中国理念：己身不正，焉能正人？
  • 但要做到这一点，却是一个严峻的考验。
• 我们面对现实，人类必须在自然的限制内生存，而我们这一代所消耗的已经远远超过地球所能持续供给的
  • 要达到天人合一，我们必须回馈多于索取。
  • 我们要回到亚洲的根本，回到我们集体智慧的源泉，避免愚蠢的傲慢。

1929年经济繁荣和崩溃的历史回顾

• 1929年经济繁荣和崩溃本身值得阐述
  • 当时发生了不少明显反常的重大事件。
• 回忆历史有助于防止产生金融幻觉或失常
  • 如果我们对1929年灾难的记忆淡薄了，法律条例就不再够用了。

亚洲和全球金融危机的再思考

• 再写一本关于亚洲和全球金融危机的书的理由
  • 作者亲身经历过亚洲金融危机，对相关政策有深入了解。
  • 世界各国在会计、公司治理、管理条例和本国金融结构等方面进行了自从20世纪30年代以来最彻底的改革。
  • 尽管进行了改革，但危机仍然发生，需要认错。

作者在金融危机中的亲身经历

• 作者在1993～1998年担任香港金融管理局副总裁，亲眼目睹了亚洲的危机
  • 作者出席过一些有关政策和国际金融体系设计的重要讨论。
  • 作者与许多关键人物有深交，例如拉里·萨默斯、斯坦利·费希尔和乔·斯蒂格利茨等。
• 作者在亚洲危机中结识了许多重要人物，例如蒂姆·盖特纳、“日元先生”神原英姿和河合正弘
  • 他们一同在波澜壮阔的危机中经受了煎熬。

金融危机后的改革及其问题

• 世界各国在会计、公司治理、管理条例和本国金融结构等方面进行了自从20世纪30年代以来最彻底的改革
  • 作者在担任香港证券和期货委员会主席时，积极地参与了金融体系改革的设计。
  • 作者与英格兰银行行长默文·金联合主持了关于透明度和问责制工作小组会议。
  • 作者主持了金融稳定论坛关于规范实施问题特别工作组的活动。
  • 作为证券条例国际标准的制订机构——国际证监会组织技术委员会的主席，作者推动了会计和证券管理规范方面的改革。
• 改革并不足以阻止目前危机的发生，有些工作也许反而促进了这次危机
  • 我们需要认错。

亚洲人对金融危机的看法

• 亚洲价值观并非金融危机成因，但亚洲人对事件的看法值得思考
  • 弗朗西斯·福山曾全面阐述过亚洲人的价值观，并说“当前的危机是由专断、腐败和裙带资本主义的统治者拙劣的商务决策造成的。只有民主改革，才能避免将来重蹈覆辙”。
  • 我们应当明白，我们都容易犯错误，都很脆弱，并且在同一条船上。

华盛顿共识在亚洲金融危机时的建议及其在本次危机中的应用

• 华盛顿共识在亚洲金融危机时告诉我们不能做的，本次危机中都在做
  • 他们说过不能做的事情有：干预市场，提供全额存款担保，降低利率，放松财政管制，允许银行破产来扼制道德风险，停止卖空交易和谴责操纵市场行为。

美国金融危机的全球性质

• 美国金融危机的全球性质可以从美国国内生产总值、外债和净外债，以及外国持有美国政府财政债券的比例看出
  • 在2007年底，美国国内生产总值(GDP)达13.8万亿美元，而日本是4.4万亿美元，中国是3.2万亿美元。
  • 美国总外债和净外债分别是16.3万亿美元和2.5万亿美元(根据2006年底的数据)。
  • 到2007年7月底，日本和中国共持有美国政府财政债券总数的一半。
  • 到2007年6月底，外国人拥有可转让美国政府财政债券的56.9%，公司债券和其他债券的24%，美国政府机构票据的21.4%，美国股票市场资本总额的11.3%。

本书的主题和目的

• 本书是揭示金融危机“罗生门”的一次尝试
  • 20世纪60年代我当学生时，第一次观看了日本电影导演黑泽明的这部电影，认识到对同一件事情可以有很多解释。
  • 我在本书每一章中力求从发生金融危机的国家以及从解决危机的主要参与者的视角来阐述情景和事件，只要有可能，尽量引用来自不同的个人、官方和公开信息的原话。

亚洲金融危机的回顾

• 1996年，危机悄悄地降临东亚，开始影响这个十多年来处处呈现高增长和低通胀的繁荣景象的地区
  • 证券市场和房地产价格创造了最好的纪录，全世界的流动性充足，风险溢价降到有史以来的最低点。
  • 几乎每个人都把大量资本的输入和风险溢价的降低看作是别人投给他们国家的信任票，而不是灾难的预兆。
• 1998年8月，中国香港出手干预证券市场，马来西亚采取汇率管制，俄罗斯违约停止还债
  • 长期资本管理公司(LTCM)的破产以及紧接着9月美联储的降低利率，都是美国这个经济中心开始把亚洲这场危机认真地看作全球性危机一部分的信号。

美国次贷危机的爆发

• 2007年夏天，以美国房价下跌起始的次贷危机已经像脱缰之马
  • 8月，欧洲中央银行和美联储向银行同业拆借市场注入3 000多亿美元以期缓和流动性压力。
  • 英格兰银行担忧道德风险的危害，起初不大愿意仿效，但是到了9月，它不得不干预人们对北岩银行的挤兑风潮。
• 2008年夏天如同火山突然爆发，每个月发生的事情，规模和强度都在不断升级
  • 3月，摩根大通从美联储获得290亿美元资金支持后，接管了美国第五大投资银行贝尔斯登。
  • 7月，美国财政部不得不出手援救房利美和房地美，这是两家由政府资助的资产抵押公司，共拥有逾5万亿美元的抵押资产。
  • 9月15日，货币市场基金面临大批机构撤出，迫使美国财政部宣布为它们提供500亿美元担保。

全球金融危机的影响

• 2008年底，全球金融市场的崩溃显然已经严重冲击到实体经济
  • 美国在2007年12月正式宣布陷入衰退，而世界其他国家准备面临最糟的局面。
  • 人人猜想2009年及其后可能出现自大萧条时期以来最严峻的经济状况。

金融危机的共同因素及影响

• 所有的危机都从流动性过剩开始，接着出现投机热，最终形成泡沫，尔后发生崩溃
  • 历史充斥着这样的泡沫和崩溃，但是学术界关于泡沫和崩溃的原因及解决办法仍在争论不休。
• 亚洲危机是一次在亚洲的全球供应链上发生的结构性危机
  • 该供应链不是以一种货币标准，而是以两种货币(即美元和日元)标准，逐渐进入到一个收支越来越不平衡的全球化世界中的，伴随着巨大的资本流动。

金融危机的复杂性及研究视角

• 由于这次危机的复杂性，我们必须把多维度的根源与原因尽量简化，只研究比较简单、容易理解的一些因素
  • 我们将从制度及演进的视角，在三个层面——历史的、宏观的和微观的层面上考察这两次金融危机。
• 人们应当从微观组织结构的层面去把握导致危机的复杂问题
  • 前美国纽约联邦储备银行行长杰里·科里根(Jerry Corrigan)可能是当今全球金融市场中最思维敏捷、才华横溢和分析深刻的思想家和实践家之一。他教我要从30000英尺高度去看问题，先调焦至地面，然后慢慢地上升到300或3 000英尺，直到更加清晰地看出问题为止。

金融市场的功能及特性

• 成功的市场都具有三大特性——保护产权、降低交易成本和提高透明度
  • 金融市场是交易货币、产权、证券和金融衍生产品的紧密相扣的网络。

金融市场的网络特性及危机传播

• 网络越发展，就会变得越复杂，以致一个中心遭到的冲击或失败很容易通过扩散传播到网络的其他部分去
  • 一连串组织结构的失败相当于网络的失败，如果不想让网络其他部分受到损害，各中心(这里应读作投资银行)就不得不倒闭。
  • 冲击波的扩散像疾病的病毒传染一样。你必须迅速对受感染者进行检疫隔离，这样网络的其他部分才会仍旧健康。

自由市场原教旨主义的影响

• 自由市场原教旨主义者认为亚洲金融危机证明了政府想约束金融市场是徒劳的
  • 自由市场哲学有力地促进了金融创新，特别是金融衍生产品的创新，开辟了新的利润来源，据说还改善了风险管理。
  • 不受约束的金融也会导致不稳定和破坏，并非都具创造性。

制度经济学家的观点

• 国家对市场的干预是解决分配公平问题和保护产权的必要手段
  • 问题在于，这种观点被专制独裁者利用时，过度监管和国家干预也会带来灾难。

亚洲哲学的“中庸”理念

• “中庸”是对复杂现实的一种诠释，即处于模糊混沌的中间地带的某个点上
  • 在市场中因创新而产生的混乱以及国家行政体系所要求的严格秩序之间，以及在个人自由和社会责任感之间，一种动态的、复杂的相互影响和相互依存。

全球化的问题与挑战

• 我们常常忽视本国政策对世界其他国家的外溢效应
  • 一国的危机与国内市场、政策和制度的失败相关，而全球危机则与在网络化世界中通过各国经济相互依存而传导的失败有关。
  • 一国的决策者和监管者不仅过分低估了全球性流动和各国相互依存的规模和性质，而且低估了我们进行协调并作出恰当反应的能力。

亚洲金融危机的历史背景

• 亚洲经济从奇迹走向危机的历程可以归结为日本如何从思想上和制度转型上率先将农业封建社会改造成工业强国的
  • 在1820年鼎盛时，从购买力来说，亚洲占全球GDP的57%，但是其过时的封建制度竞争不过前进中的西方市场和技术。
  • 到1950年，亚洲在全球GDP中的份额下降为18%。
  • 在二战后，日本又引领亚洲走出衰败困境，进入强劲增长的时期。
• 亚洲如果没有经过市场和危机的考验，在世界治理中就不能上升到它应有的地位
  • 从比较长期的大历史视角来看，亚洲危机正处于亚洲经历了将近两个世纪的衰落之后重新崛起过程中的一个关键性时刻。
  • 在1998年，亚洲在世界GDP中的份额已回升到37%，到2030年，估计可增长到53%，而西欧、美国和西方其他国家下降为33%。

亚洲金融危机的原因

• 日本模型有一个根本性缺陷。它基本上仍旧走双轨增长的道路，受到保护的金融及服务业部门很弱，而制造业和出口部门很强
  • 这好像身体强壮精干，但是心脏——金融系统——并不同样健康有力一样。
• 亚洲国家的决策者没有充分认识到这种资本流入带来的影响
  • 他们本以为鱼和熊掌可以兼得——即使在维持本国货币与美元软挂钩的情况下，也可以既获得资本的流入，又享受无限的繁荣。
  • 但亚洲的金融体系虽以美元为基础，却没有最后的美元贷款者，因为美联储和国际货币基金组织都无法或者不愿承担这样的角色。

亚洲金融危机与全球金融危机的关系

• 由于亚洲市场不足以调节他们过剩的储蓄，所以他们不断积累的储蓄和外汇储备这些“备用轮胎”基本上都投放到美国市场上去了
  • 他们之所以乐于这么做，是因为美国是世界经济增长的发动机。
• 美国已从世界的商业银行家变成投资银行家了
  • 美国从亚洲盈余国借入廉价资金，拿到亚洲和其他地方重新投资，在举债经营的基础上获取较高的收益。
  • 美国之所以能承受这么多的债务，因为它是储备货币国和“世界银行家”，拥有“大得离谱的特权”。
  • 此外，它与不能印发货币去偿还外债的东亚不一样，美国大部分外债都是用美元标价的，所以通过美元贬值，就可把调整的负担转嫁给这些债权的持有国。

大稳定造就大满足的背景

• 自由市场思想在1989年登峰造极，全球市场上有了30亿新工人和消费者
  • 来自中国、印度和前计划经济国家的新劳工使供应学派感到不快。
  • 贸易自由化，技术生产率的提高和企业经营方式的改进，创造了一个称之为大稳定的高增长、低通胀的时期。
• 低利率引发过度的杠杆作用，造成20世纪80年代末日本出现过的房地产市场泡沫几乎故态复萌
  • 从2001年起，美国联邦储备银行基金年利率始终低于1%。
  • 到2007年末，美国家庭和公司的房地产价值增加了14.5万亿美元，达到31.3万亿美元，相当于GDP的226.4%，而2001年末时为GDP的163.5%。

大稳定造就大满足的问题

• 美国家庭债务增加6.1万亿美元，消费正在大幅度增长
  • 由于财富效应，消费正在大幅度增长。
• 房地产价格开始下降，次贷抵押已经显示出违约的迹象
  • 欠债不还开始严重影响资产担保证券(asset-backed securities， ABS)市场的流动性。
  • 风险并没有通过证券化传导给长期风险持有者(例如保险公司和养老基金)，这些投资者反过来把资产担保证券卖给市场，以规避信用风险，由此引发证券价格急剧下跌，使得现代批发银行业务的命根子——银行间同业拆借市场失灵。

大稳定造就大满足的原因

• 全球高度流动性、宽松的货币政策、随意的金融监管和金融工程等因素混合造成
  • 结果出现了更高级别的金融衍生品危机。
• 影子银行系统的形成，缺乏监管
  • 影子银行系统是由对冲基金、投资银行和证券交易所等动态交易实体构成的。
  • 由于会计和监管标准允许金融衍生产品通过结构性投资工具(SIVs)列在资产负债表外，所以真正的市场杠杆对投资者或监管者来说并不清晰。

大稳定造就大满足的影响

• 各银行共注销5 000多亿美元不良资产，资产损失不断上升
  • 2008年4月，国际货币基金组织估计全球银行亏损9450亿美元，但是到了9月，亏损额增加到1.4万亿美元。
  • 一个月后，英格兰银行把估计数翻了一番，增加到了2.8万亿美元。
  • 努里埃尔·鲁比尼(Nouriel Roubini)宣称，单是美国银行系统的损失就高达3.6万亿美元，一笔勾销了美国银行系统1.5万亿美元的总资本。

亚洲危机的爆发及其原因

• 亚洲危机是自发性质的，并非只有一个策划者
  • 也许有许多人密谋策划，用这种或那种方式去影响金融风暴。
• 危机已经不仅是经济性质的，而且是政治性质的了
  • 无论世界上最杰出的人才，还是世界上经济规模最大的国家，都无法阻止危机的爆发。

中国金融监管理论和实践的挑战

• 在既古老又生气勃勃的中国实行经济体制改革的复杂性
  • 为了更好地与我在清华大学的学生们进行思想交流，我回到中国古代关于治理问题的经典著作，并且把它们与现代监管理论进行比较研究。
• 治理要靠三个因素：法律、实施程序以及个人意志
  • 法律和程序在付诸实施前不过停留在理论上而已，最终决定是否实施或推行某种政策仍取决于个人的意志。

组织机构的八个共同组成要素

• 价值观、信息、激励手段、标准、结构、流程、规则和产权是组织机构的八个共同组成要素
  • 人类怀着共同的价值观加入组织，保护他们的产权，减少风险和交易成本。
  • 信息交换和产权交易是组织机构的命脉。
  • 透明度一直是人类组织机构的重要元素，因为唯有透明，才能够获取信息和知识，判断制度是否公平、有效和进步。
  • 在树生长时，必须有结构、流程和规则，使用标准、知识和激励手段。

危机和机构生存的观点

• 以达尔文进化论对待危机和机构生存的观点表明，在出乱子时，正是组织机构树的这些组成部分的缺陷，即人们之间、机构之间或者机构与市场之间复杂的相互影响造成了混乱无序
  • 我们必须在市场和机构的整个(网络)背景中考察它们。

亚洲危机和全球性信用危机的联系

• 亚洲危机是对亚洲治理水平的一次考验，暴露出政策制定者和金融监管者的毫无防备
  • 危机使亚洲从净借贷者转变为净储蓄者，同时日本率先实行了零利率。
• 目前这场从次贷问题开始的危机，也是对全球治理水平的一次考验
  • 各国中央银行和监管当局努力应对他们觉得匪夷所思的全球资本的流动和冲击。
  • 美联储可能没有认识到，它不只是世界上最强大国家的货币——美元——的中央银行，它在道义上还负有为世界上其余国家稳定基本局势的责任。

亚洲危机的回顾

• 亚洲危机是按时间顺序快速回顾。

日本在东亚危机中的角色

• 日本是第一个努力防止通货紧缩的经济体，也是第一个实行零利率的国家
  • 这引发了日元利差交易，对金融衍生产品的创新、杠杆作用和资本流动产生巨大的影响。

东亚人的思维定势变化

• 东亚人原来是不明白全球游戏规则已经发生了变化这一点的。

东亚各国经济网络中最薄弱的环节——银行体系。

华盛顿共识和国际货币基金组织在解决危机中的作用有待商榷。

国家(或地区)个案研究

• 从泰国开始到新兴大国——中国结束，研究每个遭遇经济危机的国家在背景上的细微差异如何导致各自的危机，并因而作出不同反应的原因。

危机造成的损失和为实现地区一体化而作出的努力。

当前危机发生的原因

• 金融创新工程的新世界以及现代银行体系如何会发展到目前的地步。
• 金融监管如何放纵危机的发生。
• 亚洲危机与眼下的全球危机进行对比。

结论：亚洲的主要教训

• 治理结构方面的教训是亚洲的主要教训。

附录：大事年表

• 大事年表帮助读者查找重要日期和事件。

香港回归中国的庆祝活动和股票市场表现

• 1997年6月30日，香港会展中心举行庆祝香港回归中国的活动
  • 中国人民解放军战士打开鲜红的中国国旗。
  • 英国皇家快艇不列颠号载着查尔斯王子和最后一任港督彭定康驶离维多利亚港。
• 香港股票市场恒生指数上涨到15196点的高峰
  • 中国内地公司的股票在港市称为红筹股或H股，已被普遍看好，引领香港股市止跌回升。
  • 房价也蹿涨，打破了纪录。

世界在悄无声息地分崩离析

• 1997年6月30日，世界在悄无声息地分崩离析
  • 即使最乐观的预测都未预见到香港回归中国激发出这么愉快和信心百倍的情绪。

泰铢与美元脱钩的影响

• 泰铢汇率浮动将对亚洲其他货币带来压力，港元将成为主要的受冲击目标
  • 泰铢与美元比价一直是25比1，到这天结束时，泰铢币值在在岸交易中大约损失14%，在离岸交易中损失19%。
  • 港元与美元按7.80港元兑换1美元挂钩。

泰铢危机的起因

• 高盛的研究报告预测到泰铢可能贬值，伦敦市场谣传泰铢汇率浮动幅度将会扩大
  • 5月8日，伦敦广泛谣传5月13日之后，泰铢汇率浮动幅度将会扩大。
  • 5月13日到15日之间，在伦敦和纽约市场上，人们大量抛售泰铢，使泰铢受到了投机性的巨大打击。
• 泰铢投机者借进日元为自己融资，从事利差交易
  • 投机者借进日元为自己融资，在20世纪90年代初，每年付出的贷款利率为3%，而他们以泰铢存款形式投资，靠隔夜拆借银行利率获得的年化收益率大约为17%。
  • 自从1997年5月1日以后，日元兑美元升值12%，这就增加了投机者进行利差交易的融资成本。

亚洲各国对危机的防备

• 亚洲各中央银行应当放弃与美元的固定汇率，改用一篮子货币汇率
  • 日本中央银行和大藏省的朋友们已经明显示意，亚洲各中央银行应当放弃与美元的固定汇率，改用一篮子货币汇率，弦外之音是应当增加日元权重。
• 亚洲的经济基础是强大的，但是我们大大低估了市场的威力和经济潜在的脆弱性
  • 我们发觉，在像乔治·索罗斯这样声名狼藉的一些基金经理领导下，对冲基金甚至早在1991年就轻而易举地把英格兰银行打败了。
  • 我们与墨西哥中央银行家开过几次地区性会议，了解到对冲基金在比索上的投机是如何策划的。
  • 我们普遍得出的结论是，经济基础对保卫货币是至关重要的。以前保卫货币挂钩汇率的失败是由于经济基础很薄弱。

东南亚货币危机的发生

• 泰铢动荡不定后，投机者的注意力转向菲律宾比索和马来西亚林吉特
  • 1997年5月14日，高盛发表了一篇题为《马来西亚和菲律宾会重蹈泰国覆辙吗？》的研究报告。
• 菲律宾比索遭到投机者猛烈攻击，迫使菲律宾中央银行拿出5.43亿美元保卫比索
  • 7月2日泰铢汇率允许浮动的同一天，菲律宾比索已遭到投机者猛烈攻击。
• 马来西亚的林吉特于7月8日遭到攻击
  • 大约一周后，即在7月14日，马来西亚中央银行——马来西亚国家银行——宁愿允许林吉特对美元贬值，也没有向国际货币基金组织要求救援。

东南亚各国政府的应对

• 菲律宾中央银行在7月头十天中就花掉了15.8亿美元，将近其国际货币储备的八分之一
  • 菲律宾中央银行行长加比·辛森在1997年7月中旬会见《亚洲周刊》记者时透露了这一消息。
• 马来西亚总理马哈蒂尔·穆哈默德在东盟部长级会议上气愤地指责投机者
  • 马哈蒂尔·穆哈默德说：“现在我们看到有人精心策划，通过扰乱货币稳定来破坏东盟所有国家的经济。”。

国际货币基金组织的救援

• 菲律宾请求国际货币基金组织救援，后者在7月18日答应给予10亿美元财政支持
  • 在同一天，印度尼西亚的中央银行——印度尼西亚银行，为了预防对本国卢比的攻击，自动扩大了官方干预的幅度，从8个百分点增加到12个百分点。

亚洲货币危机的背景

• 亚洲经济基础基本状况良好，但资产价格过热
  • 例如泰国，在1995年出现的经常项目赤字约占GDP的80%，但财政盈余在1995～1996年度约占GDP的2%。
  • 当时估计外债约占GDP的50%，这与欧洲马斯特里赫特标准中债务上限占GDP的60%已无多大的差距。
• 大多数分析家没有充分认识到泰国金融系统的脆弱性
  • 1997年3月，瑞银华宝的报告有先见之明，提出警告说：“泰国经济像汽油桶，金融系统像定时炸弹。”。

亚洲中央银行家的困境

• 中央银行可用的工具有限，无法有效抵挡投机攻击
  • 即使亚洲总的外汇储备不小，但是没有正式的机制把这些储备集中起来使用。
  • 如果索罗斯单枪匹马就能用据说超过11亿美元的投机利润，挫败原先威风凛凛的英格兰银行，那么规模较小的亚洲国家中央银行可能面临怎样的一劫呢？
• 提高利率以保卫汇率会事与愿违，调动财政手段也不大管用
  • 如果出现很小的财政赤字就会恐惧紧张，那么必须有多少财政盈余才能使市场相信经济基础是健全的呢？

亚洲中央银行家的应对策略

• 所有中央银行行长都知道，他们必须在逆境面前显示出团结一致
  • 许多行长私下会见了泰国银行行长伦猜，尽量把局势弄清楚。
  • 到了午夜时分，几乎所有中央银行和货币管理当局已同意把一些资金放到按照国际货币基金组织“新的借贷协定”运作的机构中去。
• 大家还同意，一个副行长级别的研究小组得赶快开会研究该协定运作和执行的具体事宜
  • 这是一个真正体现亚洲各国中央银行团结精神的重要协定，但又有中央银行典型的谦和及低调。
  • 已发表的公报措词极为平和沉稳，只示意出参加东亚太平洋地区中央银行主管会议的银行家想要做的事。

亚洲货币危机的发展

• 泰国和马来西亚寻求日本帮助建立地区性救市基金
  • 但是当市场的压力变得越来越大时，1997年7月28日，泰国只好向国际货币基金组织求助。
• 泰国接受国际货币基金组织救市方案提出的一些政策建议，推出一项节俭计划，并且完善金融部门的改组
  • 在1997年8月，泰国银行又暂停42家泰国金融公司的营业。

亚洲货币动荡的背景

• 全球经济正享受着良好发展的时光
  • 美国经济正处在连续增长的第六个年头。
  • 日本经济在1996年恢复到3.5%的增长率。
  • 世界贸易量估计在1997年仍增长7.3%。
  • 中国经济每年正按9.5%～10%的速度高歌猛进。
• 亚洲发生的大量资本流动，是对亚洲货币动荡的明显怀疑
  • 20世纪90年代初，私人资本净流入新兴市场达460亿美元，这个数字在六年中增加了四倍，在1996年达到2 390亿美元。
  • 在这笔总数中，40%以上流向亚洲，其中大约一半采用对外直接投资方式，另外五分之一是证券投资方式。

亚洲金融脆弱性的原因

• 亚洲各国中央银行共持有大约40%的世界外汇储备
  • 到1996年底，世界上六个最大外汇持有国或地区中，有五个在亚洲，日本、中国、中国香港、中国台湾和新加坡合起来大约持有6000亿美元储备金。
• 遭受危机影响的韩国和东盟四个经济体的经常项目赤字总额在1993年到1996年之间累计增加到1 281亿美元
  • 其中1 115亿美元(即87%的累计赤字)靠外国银行贷款融资，主要采用短期信贷的方式。

亚洲货币动荡的原因

• 每当美国或日本的利率或汇率扬言要提高时，利差交易的逆转会影响到资本迅速撤离亚洲
  • 全球的高流动性导致信贷范围迅速压缩。
  • 亚洲证券发行者也利用这些有利条件借入外币，使自己直接面对外汇和期限错配，以及资本流动逆转的风险。
• 亚洲贸易差额的恶化也部分地反映了日元对美元的比价自从1995年中期以来急剧贬值的滞后影响
  • 从1995年4月到1997年7月，日元对美元贬值30%以上，在此期间，汇率从80日元兑1美元变为118日元兑换1美元。
  • 在脱钩后的一个月中，亚洲货币流动相对较小，从新加坡元对美元大约贬值3%到泰铢对美元贬值25%，贬幅不等。

国际货币基金组织宣布对泰国救市方案

• 国际货币基金组织宣布总额为170亿美元的对泰国救市方案
  • 国际货币基金组织(提供40亿美元)和其他多边或双边机构都提供了援助。
• 亚洲国家团结，共同斥资170亿美元
  • 澳大利亚、中国、中国香港、马来西亚和新加坡都保证各自向集合储备金斥资10亿美元。
  • 日本捐助40亿美元，是最大的一笔钱。
  • 印度尼西亚和韩国分别承诺5亿美元。

泰国救市方案的问题

• 救市方案中没有要求银行暂停营业
  • 外国银行对泰国贷款的部门没接到“暂停放贷业务”的指示。
• 美国财政部坚持提高透明度，要求泰国银行披露远期和掉期合约
  • 在1997年6月这两种合约最高曾达到290亿美元左右。

亚洲人对救市方案的反应

• 直接面临泰国金融风险的人作出了尽可能快地逃离市场的反应
  • 国际货币基金组织的资金只帮助了那些能最快得到外汇的人。

对泰国救市方案的反思

• 亚洲人真的碰上大麻烦了
  • 大国认为，国际货币基金组织的可靠性，加上亚洲充当泰国的后盾，这就足够扼制亏损了。

亚洲金融危机的爆发

• 印度尼西亚卢比降到历史低谷，迫使印度尼西亚银行放弃保卫卢比的战斗，允许卢比浮动
  • 8月13日，印度尼西亚卢比降到历史低谷，即2682卢比兑1美元。
• 马来西亚、印度尼西亚和菲律宾都无可奈何地削减财政支出和投资，制止市场上人们信心的丧失，但是亏损还在继续。

国际货币基金组织的角色

• 国际货币基金组织在8月20日宣布按一揽子计划向泰国支付救市款项
  • 当国际货币基金组织在8月20日宣布按一揽子计划向泰国支付救市款项时，当时的国际货币基金组织总裁米歇尔·康德苏据传第二天就说：“这场危机最糟糕的时刻已经过去了。”。
• 美国不会尽力斥资救市，主要因为美国国会不可能允许美国财政部在帮助墨西哥摆脱困境之后再去拯救其他任何国家
  • 在亚洲危机期间担任美国财政部长的罗伯特·鲁宾在他的回忆录中证实，在墨西哥危机之后，美国国会实际上禁止政府利用外汇平准基金进行国际救市。
  • 这意味着美联储不可能充当美元的最后贷款者，而且国际货币基金组织显然同样既不想也不愿扮演这样的角色。

国际货币基金组织和世界银行的联合年会

• 1997年的联合年会本应是认可资本项目自由化运动的一次里程碑式会议，本应是华盛顿共识的一块奠基石
  • 然而人们记住这次联合年会却是因为两桩独立的引人注目的事件。

马哈蒂尔谴责乔治·索罗斯攻击东南亚货币

• 马哈蒂尔认为索罗斯应对领导向东南亚货币发起攻击负责
  • 马哈蒂尔谴责管理量子对冲基金的乔治·索罗斯是一个要对领导向东南亚货币发起攻击负责的人。
• 索罗斯否认了马哈蒂尔的指控
  • 索罗斯立即加以否认，马哈蒂尔尔后说索罗斯是个“蠢货”。

马哈蒂尔在联合年会上的演讲

• 马哈蒂尔认为货币交易是不必要、事与愿违和不道德的，应当停止下来，并明文规定为非法
  • 我们一直欢迎外国投资，包括做投机买卖……但是当大基金利用自己广泛的影响推动股价的涨跌，并通过操纵获取高额利润时，还希望我们能欢迎他们这就太过分了。
  • 我知道我说这番话冒着很大的风险，但是我要说，货币交易是不必要、事与愿违和不道德的，应当停止下来，并明文规定为非法。
• 马哈蒂尔的演讲引发了乔治·索罗斯的反驳
  • 乔治·索罗斯反驳说：“马哈蒂尔建议禁止货币交易。这种想法根本不恰当，不值得认真考虑。在目前这种时候干预资本的可兑换性是一种会造成灾难的做法。马哈蒂尔是一个威胁他本国利益的人。”。

马哈蒂尔与乔治·索罗斯的公开论战

• 2006年12月，当索罗斯到马来西亚推销他的著作《不完美的年代》时，这两个对手公开较劲了。

亚洲货币基金的建议提出

• 日本大藏省提出在香港举行的七国集团和国际货币基金组织会议上建立亚洲货币基金的建议
  • 1997年8月，消息传到香港金管局，说神原英姿博士已经到印度尼西亚、马来西亚和泰国游说，征求对这个建议的支持。
• 美国财政部和欧洲人对亚洲货币基金持怀疑态度
  • 显然这样的基金可能对国际货币基金组织的地位提出挑战。

亚洲货币基金的设想

• 亚洲货币基金设想拥有1 000亿美元基金，由亚洲10个国家或地区组成
  • 澳大利亚、中国、中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、菲律宾、新加坡、韩国和泰国。
• 提议成立的这个基金不包括美国和欧洲，因为他们没有为援救泰国作出过贡献
  • 当时美国财政部副部长拉里·萨默斯在午夜打电话到他的住宅，对亚洲货币基金表示抗议，因为既没有与美国商量，又没有邀请美国参加，所以美国很生气。

亚洲货币基金的争议

• 亚洲其他国家对亚洲货币基金不太放心
  • 首先，关于该基金如何运作尚无足够的信息。
  • 其次，日本人显然认为，如果1997年8月11日在东京制订的援救泰铢的一揽子计划获得成功，他们就可以达成亚洲共识。
• 建立亚洲货币基金的建议会在政治上引起很多弦外之音
  • 如果中国台湾愿意向亚洲货币基金注资，中国将会作出怎样的反应？
  • 香港在1997年7月后也将面临一系列新问题。
  • 由于争论还在继续，印度尼西亚在卢比自7月下跌逾30%之后，决定于1997年10月8日向国际货币基金组织求助。

亚洲金融危机的蔓延

• 从1997年7月起到1997年10月底，印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国的货币对美元的汇率已经贬值
  • 新加坡元贬值9%，泰铢贬值40%，幅度不等。
• 货币恐慌的中心开始向全亚洲扩大。

亚洲金融危机的示警迹象

• 新台币受到投机者的攻击。
• 韩国银行业受到公司倒闭的严重影响
  • 韩国越来越多的迹象表明，该国银行业已受到一大批公司倒闭的严重影响。

香港金融市场的动荡

• 香港金管局提高短期利率抵御投机者对港元的攻击
  • 1997年8月15日，香港金管局大幅度提高短期利率。
• 港元受到强大压力，香港货币发行局制度自动调节
  • 如果发生资本外流，利率就会提高，港元的供求将围绕汇率调整。

亚洲金融危机的发展

• 台湾“中央银行”动用储备金保卫新台币，并允许新台币汇率浮动
  • 1997年8月到10月间，台湾“中央银行”估计动用了70亿美元储备金来保卫新台币。
  • 1997年10月17日，台湾“中央银行”宣布允许新台币汇率浮动。
• 亚洲局势的发展呈现竞相贬值的态势
  • 由于台湾当局采取了这样的行动，亚洲局势的发展呈现竞相贬值的态势，可能贬值的程度深不可测。

美国市场对亚洲危机的反应

• 美国市场开始清醒地看到亚洲危机的深度
  • 10月27日，道琼斯工业平均指数下跌554点，跌幅超过7%。

亚洲金融危机的原因：双重错配

• 银行系统冒着用短期存款为长期资本融资的风险(即期限错配)
  • 私人部门借入外汇用本国货币为投资提供资金(即外汇错配)。
  • 外汇储备或流动性不足以满足兑付的要求。

泰国总理差瓦立的辞职

• 差瓦立在街头群众抗议和军方已经不耐烦了的谣传中辞职
  • 差瓦立联合政府由民主党领袖川立派领导的另一个联合政府取代。

国际货币基金组织向印度尼西亚提供金融援助

• 国际货币基金组织宣布向印度尼西亚提供230亿美元一揽子金融援助
  • 其中100亿美元来自国际货币基金组织，余下130亿美元将来自世界银行、亚洲开发银行、亚洲各国、美国以及印度尼西亚自己的国外资产。
• 印度尼西亚得到国际货币基金组织的资金是附有一些严厉的改革条件的
  • 包括关闭16家被认为不可能再独立生存下去的私营银行，苏哈托总统的近亲拥有其中三家银行的部分股权。

韩国总统大选的准备

• 韩国正在准备定于1997年12月举行的总统大选
  • 由于人们第一次对执政党满腹牢骚，因而在韩国反对党领袖上台当总统真有可能梦想成真。

韩国经济泡沫破灭的背景

• 韩国是仿效日本的发展模式，但肯冒更大的风险
  • 韩国30家顶尖的主要工业集团的平均债务与资本比率超过500%。
• 制造业生产能力过剩、贸易状况恶化和资产市场有点恶性膨胀都为韩国经济泡沫的破灭创造了条件
  • 韩国投资银行和商业银行决定通过它们在新加坡和日本的支行在国外寻求流动性，利用银行间拆借筹资。

韩国金融危机的爆发

• 外国银行拒绝韩国金融机构延期偿还短期债务，迫使它们只得出售韩元，以便用外汇偿还债务
  • 1997年11月初，至少有8家接受银行巨额贷款的企业已经四面楚歌。
• 国际信用评级机构标准普尔和穆迪分别调低韩国的长期主权债务等级和韩国四家大银行的信用等级
  • 在11月5日到8日之间，韩国证券市场的基准指数——韩国综合证券价格指数(KOSPI)在连续三天遭受重挫之后才略有反弹。该指数报收为496点，骤降10%以上，这比差不多两年前该指数最高为1 100多点时低了55%。

韩国金融危机的应对

• 韩国银行外汇储备越来越少，消耗得非常快，他们悄悄地接触了来自日本、美国和国际货币基金组织的官员，冀求获得紧急融资
  • 11月16日，米歇尔·康德苏应邀秘密访问首尔，讨论如何应对局势。
• 韩国要求日本和国际货币基金组织的金融援助
  • 11月24日(星期一)是“首尔的黑色星期一”。韩元继续走弱，与美元的汇率下降2.3%，跌到大约1 085韩元兑1美元，韩国综合证券价格指数跌掉7.2%，报收十年内最低的451点。

亚洲货币基金倡议的困境

• 日本政府坚持创建亚洲货币基金，不顾美国和欧洲的压力
  • 日本向东南亚、中国台湾和韩国的中央银行里工作的朋友们进行过非正式民意调查，了解到他们倾向于支持亚洲货币基金。
• 中国对亚洲货币基金的态度置之不理。

马尼拉框架的提出

• 马尼拉框架是面向遭受危机的经济体的一种双边融资安排，更主要的是一种地区性经济监督和合作的论坛
  • 马尼拉框架中有14个经济体，3个来自G7，其中有美国和日本，5个来自遭受危机打击最严重的经济体——印度尼西亚、马来西亚、韩国、菲律宾和泰国，此外有澳大利亚、文莱、中国、中国香港、新西兰和新加坡，再加上国际货币基金组织。

日本金融危机的加剧

• 日本第三大证券公司——山一证券公司宣布倒闭
  • 由于日本金融体系越来越不堪一击，日本银行不得不宣布它将延长给山一证券公司特别信用贷款，以保护该公司客户的资产。
• 日元跌到127.45日元兑1美元，日经225指数报收15868点，下跌5%多一点。
• 第二家日本银行——德阳城市银行破产
  • 由于储户在被怀疑濒临破产的银行前排成长队挤提存款，日本大藏大臣三冢博和日本银行行长松下康雄不得不在当天晚些时候非同寻常地发表联合声明，呼吁保持冷静。

1997年底亚洲金融危机的爆发

• 1997年11月，韩元、印尼卢比、泰铢和林吉特对美元的汇率全部空前暴跌到最低纪录
  • 12月2日，韩国有9家实际上已无偿债能力的商人银行宣布破产。
  • 12月3日，韩国政府官员同国际货币基金组织签署了一份意向书(LOI)，同意韩国将执行国际货币基金组织提议的有关条件和政策，以便取得该组织的金融支持。
  • 12月4日，国际货币基金组织宣布对韩国的一揽子金融救援计划，金额大约为550亿美元，是该组织有史以来作出的数额最大的一揽子计划之一。
• 12月9日，5家韩国商业银行宣告破产
  • 韩国政府在两家主要银行——韩国第一银行(Korea First Bank)和首尔银行(Seoul Bank)——买下大量股份，努力遏制它们的亏损。
• 12月11日，穆迪投资服务公司不仅降低了韩国的主权债务等级，而且降低了31家韩国证券发行机构的信用等级
  • 韩元保不住了，在12月16日，韩国转而采用自由浮动汇率制。

东南亚金融危机的加剧

• 在印度尼西亚，12月初，谣言开始传说苏哈托总统病重，卢比一落千丈
  • 12月12日，跌到5 000卢比兑1美元的地步。

日本金融危机的爆发

• 12月17日，日本首相桥本龙太郎(Ryutaro Hashimoto)宣布专门减征2万亿日元(约合157亿美元)个人所得税
  • 两天后，日本人目睹了战后日本最大的一次破产事件——食品商东照营(Toshoku)公司的倒闭。
  • 1998年4月，日本首相桥本龙太郎还将宣布16万亿日元(约合1 200亿美元)一揽子旨在恢复经济的财政刺激计划。

韩国总统大选及新政府的政策

• 12月18日，金大中事实上赢得了总统大选
  • 他的上台标志着韩国历史上执政党第一次和平地把权力转移给民主当选的反对党获胜者。
• 尽管还不能肯定新总统是否遵循传统的政策，但是他重申恪守与国际货币基金组织签订的协议
  • 但是12月22日，标准普尔和穆迪同时把韩国长期主权债务等级降到投资级以下，使市场人士目瞪口呆。
  • 12月23日，韩元对美元比价跌穿2000：1的心理大关，韩国综合股价指数报收于366点，比上一日收盘低7%以上，而市场利率飙升达40%。

香港对韩国援助的态度

• 香港立法会不会支持对韩国的进一步援助
  • 韩国是比中国香港强得多的经合组织成员国。

韩国、国际货币基金组织和G7之间的紧急融资计划

• 达成了一项关于100亿美元紧急融资计划的协议
  • 计划包括协调私营部门延长债务偿还时间。

大国在亚洲金融危机中的角色转变

• 大国第一次承认仅仅官方援助是不够的
  • 世界主要银行都应“拉一把”，延长韩国大约1 000亿美元的短期债务偿还期。
• 美国必定会出面努力帮助驻有美军的国家
  • 在美国还有35000名美军守卫在曾经发生过朝鲜战争的三八线上。

亚洲金融危机的影响

• 遭受危机打击的亚洲经济体的货币价值已经损失了15%到55%之间
  • 他们的股票市场自从1997年7月泰铢汇率浮动以来大跌了10%到50%。

亚洲经济危机的根源

• 亚洲的繁荣与日本以及日元与美元汇率的变动有着密切联系
  • 1995年4月，日元兑1美元达到80日元的高峰，日本经济有所起色。
  • 当回落到大约115～200日元兑1美元的水平时，日本经济就小有起色了。

亚洲金融危机的背景

• 日本是亚洲第一个进入工业国行列的经济体，GDP和金融总资产在亚洲危机开始前一年，已等于亚洲其他国家GDP总和的两倍左右。
• 亚洲经济的命运与日本经济的命运是息息相关的。

对亚洲金融危机的两种评论

• 第一种评论认为，受害国咎由自取，因为他们自己犯了风险管理不当和裙带资本主义的错误
  • 这种意见在华盛顿特别是亚洲危机开始时期是占上风的。
• 第二种评论认为，危机根源在于亚洲遭遇了金融恐慌。

亚洲金融危机的历史回顾

• 需要回顾历史，看看大的方面与具体细节是否一致，如何能够自圆其说。

日本在亚洲和全球经济中的地位

• 日本是亚洲第一个获得工业国地位的经济体
  • 日本差不多比其亚洲近邻韩国早20年获得工业国地位。
• 日本至今仍然在亚洲和全球经济中发挥着令人惊叹的作用
  • 20世纪90年代亚洲经济奇迹的来龙去脉都离不开日本。

日本的长期发展特征

• 日本积极引进外国技术来提升自己的工业生产能力
  • 最初侧重于进口替代，最后转向出口。
• 二战以前时期主要靠国内储蓄为经济发展提供资金
  • 有限地依赖外国资本。
• 通过农作物生产和技术的改进，农业得到发展
  • 剩余农业劳动力可以用来促进工业化。

日本的经济和金融结构

• 日本现在的经济和金融结构还与所谓20世纪40年代的经济体制十分相关
  • 这个体制是1937年到1945年间为调动战争力量而建立的。
• 战后时期，工业康拜因变成了经连会
  • 例如三菱(Mitsubishi)、住友(Sumitomo)和三井(Mitsui)等集团在法律上有松散的联系，但通过以一家大银行或保险公司为中心交叉持股的方式紧密结合在一起。

日本的发展模式

• 日本人制定出以制造业出口为主导的发展模式
  • 得到对技术和出口抱友好态度的官员的支持。
  • 能得到金融系统按低利率提供的融资。
• 日本通产省率先采用的“挑选赢家”(pickingwinners)的方法以及主办银行制都是十分成功的
  • 韩国、中国台湾和亚洲其他国家或地区努力效法，均取得了不同程度的成功。

飞雁模式的起源和演变

• 飞雁模式由日本经济学家赤松要提出，用于描述模仿、学习、生产和出口的发展模式
  • 赤松要关于飞雁模式的想法经历了三个转变时期，从进口替代向为出口而生产转变的过程，产业之间通过比较优势的转移实现一体化，亚洲发展的各个阶段。
• 飞雁模式直观形象并生动地描绘了亚洲在世界制造业中形成强势的途径
  • 1970年，亚洲制造业产出仅占世界16%，经过迅速的发展，到了2006年，该地区制造业产出已占世界36%。

飞雁模式在亚洲经济转型中的作用

• 从宏观层面上说，飞雁模式形象地描述了亚洲的经济增长先是仿效成功的领导者，最后形成亚洲的全球供应链
  • 在V字形飞行模式中，领头雁是日本，后面紧跟的是中国香港、中国台湾、新加坡和韩国这“四小龙”经济体，再后面是东盟的印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国“四小虎”经济体，最后一批是中国和越南。
• 从微观层面上说，飞雁模式也形象地说明了亚洲的全球供应链发生着演变
  • 当领头国提升了增值链时，它就把附加值低的产业放手给跟随国，当后者变得比较先进和繁荣时，又把附加值低的产业往下传。

全球供应链的演变及其对国际贸易的影响

• 技术进步已经完全改变了全球供应链
  • 产品与零部件的生产和工艺标准化，使日本工程师能够通过降低交易成本、适时控制库存和凭订单生产交货来提高规模经济效益。
  • 由于互联网的问世，产品可外包给生产效率最高的厂家去进行。
• 全球网络的问世对国际贸易产生了巨大的影响
  • 1970年到2007年间，世界贸易值显著增加，从大约6 500亿美元增加到28万亿美元左右。
  • 亚洲内部贸易也翻了一番，从1970年占该地区全部贸易四分之一到2006年占二分之一左右，贸易一体化的发展超越了东盟的范围。

东亚金融危机的教训

• 需要一个应急融资机制来对付金融危机的发生。
• 需要在更大程度上保持主要交易货币汇率的稳定。

东亚经济体对日元对美元汇率不稳定性的忽视

• 东亚各经济体基本上都采用盯住美元的做法
  • 美元是全球的主导货币以及最后购买者，没有明显的信用风险。
• 在日元走强中从两方面得益：贸易转移和大量资本流动
  • 贸易转移，另一方面是来自日本的大量资本流动。

日元疲软带来的双重麻烦

• 贸易账户突然出现赤字，资产负债表已经不起折腾
  • 新兴市场不得不听命于双重错配，短期借入债务，长期投资外汇以及借外汇来投资本国货币。
• 大量资本的流入造成股票市场和房地产市场的繁荣，国内银行的贷款也是这种繁荣的催化剂
  • 1995年资本流向的逆转使金融系统资金日益干枯，并破坏了本国货币与美元的软挂钩。
  • 脆弱的金融系统崩溃了，亚洲这些经济体陷入一片混乱。

日本经济增长模式的本质

• 日本经济增长模式在本质上是双重经济结构
  • 日本的最佳产业——汽车、钢铁、机床和消费类电子产品只占GDP的10%，但是其生产率比全球竞争者高20%。
  • 日本国内生产和服务的非出口部门的贡献率占GDP的90%，但是这些部门的生产率却比美国低63%。

亚洲全球供应链的弱点

• 一条供应链有美元和日元两种货币标准
  • 工程师就懂得，如果采用两种相互矛盾的标准，工程系统是无法很好运转的。
  • 亚洲全球供应链的基本弱点过去在于，而今在某些方面仍然在于它按两种对立的标准在运营。

亚洲危机的国际金融资产负债表和贸易流动视角

• 从国际金融资产负债表和贸易流动的更大视角去研究该地区网络中各个国家之间的相互关系
  • 复杂的相互关系正是当前危机的先导。

美日关系与亚洲危机

• 美国是亚洲的主要贸易伙伴，提供军事安全保障，是外国直接投资和外国证券投资的重要来源
  • 由于美国过去是、现在仍然是世界上最大的经济体，跨太平洋的大部分贸易和金融流动是用美元的。
• 亚洲危机期间和之后，美国一直努力促使日本通货再膨胀
  • 美国觉得，日本增长若不恢复，东亚危机不可能得到解决，而日元的弱势也会恶化贸易不平衡。

广场协议及其影响

• 1985年9月签订的广场协议，允许日元对美元急剧升值
  • 在不到两年半时间里，汇率从1985年9月大约以240日元兑1美元，到1987年12月变为120日元兑1美元。
• 日元升值对日本国内经济和产业政策产生重大影响
  • 日元翻番地升值——人们称之为“日元币值高企时期”——所造成的最初冲击对日本出口商产生很大的压力，导致日本经济增长率下降。
  • 为了在日元强势的情况下保住自己在全球市场的份额，日本作出更加大胆的决定：提高本国生产率，同时把生产转移到不仅欢迎日本对外直接投资，而且也具有廉价土地和劳动力的国家去。

日本与亚洲的经济联系加强

• 日本对亚洲的直接投资增加了近六倍，从1985年14亿美元，到1989年增加为81亿美元
  • 这个时期日本对外直接投资的主要东道国是“四小龙”，其次是“四小虎”。
• 日本与亚洲的贸易增长是与它在海外投资流动增加并驾齐驱的
  • 日本对亚洲的出口大大增加，从1985年约占日本总出口的26.4%，到1989年占30.1%，这主要源于基建设备出口的增加。
  • 而日本从亚洲的进口从1985年占日本总进口大约28.7%，到1989年增加为占31.0%，这是因为零部件进口和原料采购增加了。
• 日元越坚挺，亚洲越繁荣这种模式显然已经出现
  • 从飞雁阵势来看，领头雁展翅高飞的能力越强，追随飞行的其余大雁上升幅度也越大。
  • 日元越坚挺，日本把生产转移给成本低廉的邻国以及在亚洲地区贷款或投资以防止日元进一步升值就越多。
  • 流动性越大，流入的投资越多，亚洲各经济体就越兴旺，因为他们都是与美元软挂钩的。

日本泡沫经济的形成

• 日本央行起初不情愿提高利率，导致资产价格上涨到超过经济基础允许的合理水平
  • 日本央行在1989年5月到1990年8月五次提高利率之后，1990年8月官方贴现率达到6%的高峰。
  • 以为能长期维持低利率是人们对市场看好的主因，从而促使资产价格上涨到超过经济基础允许的合理水平，形成资产泡沫。
• 股票市场和房地产市场的定价高得令人难以置信
  • 1989年日本房地产市价大约为24万亿美元，这是美国房地产市价的四倍。
  • 1989年12月，日经225指数达到了38916点的高峰，市盈率约为80，而美国约为15。

日本资产泡沫的原因

• 日本金融市场的自由化也许在其速度和范围方面管理不当
  • 尽管总的来说，日本对信贷管理得较好，但由于银行在市场长期稳定(包括价格稳定)的环境中运作，对市场风险的管理却比较弱。
  • 规章条例跟不上市场的变化。会计和信息披露标准落后于欧洲和美国。
• 日本银行缺乏企业责任感的行为让自己成了受害者
  • 它们作为银行、保险公司和工贸集团之间交叉持股的经连会制度的核心，感到有义务向濒临破产的会员公司提供贷款。
  • 外国投资者觉得，特别高的市盈率是防御别国收购兼并的强大手段。

日本资产泡沫的影响

• 资产价格同资本收益没有实际关系，尤其是因为筹款成本特别低
  • 当信贷供给中止时，资产泡沫开始瘪下来，主要受害者是银行自己。
• 日本银行家缺乏企业责任感，又缺乏应对市场和国际风险的经验
  • 对于像我这样一个新兴市场的银行监管者来说，我很钦佩日本崛起成为超级大国，但觉得日本出现资产泡沫是一个当时还未找到令人满意解答的谜。

日本官员的选拔和晋升机制

• 日本官员大多通过一系列极其严格的考试后才进入东京大学或日本其他同样顶尖的大学里接受教育
  • 这使我们想起伊顿公学和牛津、剑桥大学的毕业生也在英国政府官员中占主导地位。
• 日本政府官员频繁地在许多不同岗位轮流任职
  • 包括到驻外国大使馆担任经济专员或者短期调任到国际组织(例如国际货币基金组织和经合组织)去工作，让他们得到全面的锻炼。

退休挂职制的定义和影响

• 退休挂职制是指让一些官员在政府机构中留用和晋升，同时负责把他们原来的同事“安置”或下放到银行去任职
  • 这样就形成一种互惠互利的权力关系。
• 退休挂职制使得政府官员对金融系统施加巨大的影响
  • 退出政府官职的原同事既享受权力又获得好处，因为他在金融部门的新雇主要借助这个非官方渠道接近政府最高层。

退休挂职制的问题和后果

• 退休挂职制导致官员下放进入金融部门与日本投机高手向上进入到房地产业交织在一起
  • 房地产开发商要依赖银行家向其开发项目提供资金。
• 退休挂职制使得政府官员几乎无法对问题银行采取行动
  • 因为银行高官也许正是通过退休挂职制进入银行的政府官员原同事。
• 投机高手与银行家及官员勾结所产生的后果是令人沉痛的
  • 例如，日本银行一位名叫本麻忠世的官员同我有私交，他于2000年担任日本信贷银行总经理后不久就自杀了。

日本经济泡沫破灭后的政策反应

• 增加政府对基础设施建设的投资
  • 1990年日本在经合组织各国中财政状况是最健康的，但是后来由于减税和财政支出每年存在着几乎相当于GDP6%～7%的赤字，致使2007年公共债务总额高达GDP的195%。
• 宽松的货币政策辅以宽松的财政政策
  • 在1991年7月到1995年9月间，日本银行逐步把利率降到0.5%，1999年时更是执行零利率政策。
• 大量进行对外直接投资、证券投资、银行贷款和官方援助
  • 1990年4月，日元汇率触及160日元兑1美元的底部，此后日元不断升值，到1995年4月，日元汇率达到80日元左右兑1美元的峰值。

日本银行在亚洲的贷款业务

• 日本银行在亚洲成了主要贷款者
  • 在20世纪80年代下半叶和90年代中叶之间，部分归因于向在该地区经营的日本子公司融资，日本银行在亚洲成了主要贷款者，在中国香港、新加坡和亚洲其他国家的首都开设了分行。
• 日本银行给亚洲的未偿还国际银行贷款于1995年6月达到了3 830亿美元高峰
  • 从1985年到1997年，在全部未偿还的国际银行贷款中，日本银行向整个亚洲以及印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和泰国这五个遭受危机的国家提供的贷款占40%以上。

日元利差交易的兴起

• 日元利率低，形成了日元利差交易。
• 日元利差交易给从事者带来了丰厚的利润
  • 1995年4月日元汇率达到80日元兑1美元峰值，1998年8月触及147日元兑1美元低谷，在此期间，从事日元利差交易的对冲基金和职业投资者赚到了丰厚的利润。

日元利差交易对亚洲经济的影响

• 日元利差交易导致资本大规模流动，促进了亚洲经济泡沫的形成
  • 来自发达市场的投资者从新兴市场证券多样化和日本泡沫消失后通货紧缩的政策错误中得到了好处。因此资本从日本流向其亚洲邻国，与这些国家发展中的市场魅力结合起来，导致亚洲也产生经济泡沫。
• 亚洲市场对“双重错配”不犯根本性的风险管理错误，那么这种泡沫就不会产生
  • 换句话说，亚洲市场是日元利差交易的另一种局面——既有“短期借入，长期投资”的错配，也有“借外汇(美元或日元)，投资本国货币”的错配。有坏的贷款人，也有坏的借款人。

日本银行的问题

• 日本银行主要因为国内不良贷款而焦头烂额
  • 1994年12月，两个总部设在东京的信用合作社因坏账约10亿美元而倒闭。
  • 日本银行历来赞成比西方同行少持有核心资本，而日本公司的杠杆作用又比西方同行大。
• 日本银行对经济复苏的现状作出了错误的判断，把增值税从3%提高到5%
  • 1997年11月，随着北海道拓殖银行的垮台，第一起严重的日本银行破产事件发生了。

日本银行的对外战线受挫

• 大和银行在纽约的丑闻提高了日本银行在国外融资的外汇贴水率
  • 由于日本没有格拉斯斯蒂格尔法禁止日本银行在非金融公司拥有股份，所以多年下来，日本银行积累了大量公司股份，但在它们的账面上却不明显。
• 日元对美元比价的下降，也开始对日本银行产生毁灭性影响
  • 日本银行受到两股强大的通缩压力，第一，1996～1997年全部股价下跌，因为日本经济增长放慢，外国人在日元走弱的形势下，从日本股票交易市场撤走资金。
  • 第二，在当疲软的日元增加了日元对日本银行外币贷款的比价时，低迷的股价会引起资本基础的衰弱。

日本银行从亚洲撤资

• 日本银行对亚洲贷款普遍减少27%左右
  • 从1995年6月3 830亿美元峰值下降到2 780亿美元。
• 日本银行从遭受危机的五个经济体撤资512亿美元
  • 这个数目几乎占这个时期亚洲GDP的10%。

日元波动的原因

• 日本是主要债权国，拥有大量国外净资产，日元升值会造成外汇损失
  • 到1995年末，日本的国外资产总额达2.6万亿美元，国际投资净额(即对外金融资产和负债的差额)为8 160亿美元，相当于1995年GDP的15.5%左右。
• 日本是主要的资本输出国，有大批日元债务人，日元升值会增加他们的债务负担
  • 在1995年末，发展中国家欠下了相当于2650亿美元的以日元标价的债务，占他们以日元标价总债务的12.8%，而东亚和太平洋地区欠下了相当于1 111亿美元的以日元标价的债务，占他们以日元标价总债务的30.2%。
• 日本出口商买进远期日元，进行套期保值，日元突然升值会造成套期保值交易的巨幅增加
  • 日本出口商通过卖出美元和同时买进日元，把从出口获得的美元收入换成日元，进行套期保值。
• 市场参与者急于支付日元债务，导致日元的任何突然升值都会造成套期保值交易的巨幅增加
  • 除非日本不断输出资本，市场上始终是美元过剩，日元短缺，日元的任何突然升值都会造成套期保值交易的巨幅增加，因为市场参与者急于支付日元债务。

日元波动对亚洲的影响

• 日元同美元的不稳定关系对亚洲贸易、金融，最后对整个实体经济的不利影响。
• 汇率变动的方向不取决于贸易流动，而取决于利差交易引起的资本流动
  • 日元币值之所以波动，是因为从根本上说，存在贸易和资本项下的不平衡。
  • 除非结构上加以调整，否则由于利差交易突然逆转而可能发生的日元波动，仍将是亚洲全球供应链的主要弱点。

国际收支差额数据的重要性

• 国际收支差额数据提供了只看贸易和资本流动情况不容易得到的宝贵见解
  • 这些数据还提供了投资者、决策者和银行家以前拿不到的收支平衡表。

亚洲金融危机中的国际投资净额

• 国际投资净额为负的经济体陷入了危机
  • 中国有汇率管制的保护，不在其列。
  • 韩国虽然国际投资净额负值只占GDP的9%，但也陷入困境。

亚洲金融危机中的货币贬值

• 1997～1998年期间大多数亚洲国家以美元计值的GDP的急剧下降
  • 可从各国货币对美元的汇率急剧贬值中找到解释。
  • 由于新加坡和日本有大量国际投资净额盈余以及经常账户盈余，令人惊奇的是，他们的货币也贬值了。

亚洲危机中的日本因素

• 日本对外直接投资和债权总额在1985年后急骤增加
  • 这明显地反映在亚洲其他国家外国直接投资和债权的增加上。
  • 突出地说明了该地区各国的相互联系以及日本在这种相互联系中发挥的关键作用。

亚洲危机的后果

• 日本银行出于自身的问题从该地区撤资，使得亚洲危机雪上加霜
  • 虽然这次危机不是蓄意造成的，但是其后果确实是灾难性的。

人的思想像一把伞——打开时最能出真知灼见。

马克·费伯对世界货币市场的形象解释

• 世界货币看作盛在一只半球形大缸里的水，中央银行控制着让流动性流出的阀门
  • 世界储蓄就在这只缸里，世界投资者像大象一样推动着水缸的不同侧面。
  • 如果水缸倾斜了，水流了出来；在水流到的地方，市场行情看涨，而在水流不到的地方，地面是干的，市场行情看跌。
  • 如果许多水溅落到一个地方，这个地方就可能产生泡沫。如果有一天，投资者跑到其他地方去挣钱，那么其他地方市场行情看涨，旧的泡沫将因缺乏流动性而破灭。

全球市场中的大象与小草

• 庞大的政府机构、跨国企业、银行和基金经理像大象推缸一样，始终从各个方向推动市场
  • 小市场和小投资者像小草或马来鼷鹿受大象影响一样，随全球流动性流入或流出而繁荣或衰退。
  • 全球市场也是食物链。当最大的象掉进或踩进水塘时，对大象来说不过激起小小的波浪，可是对于在水塘附近觅食的小动物来说，这波浪就成为海啸了。

经济思想对实干家的影响

• 凯恩斯勋爵认为，经济学家和政治学家的思想影响力之大总是超过常人的理解
  • 统治世界的就是这些思想。
• 讲求实际的人自以为不受任何思想理论的影响，实际上往往都是某个已故经济学家的奴隶。

亚洲金融危机和当前危机的解读

• 大部分经济学理论因为有各种局限性而帮不上我们什么忙
  • 作者接受过的就是那种传统的教育，所以在分析和判断上犯了同样的错误。

主流经济理论的缺陷

• 主流经济理论宣扬市场自由化，认为政府不应插手企业
  • 企业越自由，市场就越能进入稳定平衡状态。
• 主流经济理论认为造成危机和动荡的正是由于信息不充分所致的市场不完善、道德风险或政府干预
  • 让市场自由化，繁荣就会随同稳定一起出现。

缪尔达尔的批评

• 经济学家长期以来一直更倾向于得出一般性的命题，然后假定这些命题对任何时间、任何地方和任何文明都有效
  • 如果假设谬误，结论也谬误。
• 我们每个人都是仁者见仁，智者见智，通过有色眼镜来看世界
  • 我们只看自己乐于看的或者先哲教导我们去看的东西，却对最重要的具体事件视而不见。

自由市场理论的实践及其问题

• 苏联各经济体接受了自由市场教条，但导致了崩溃和通货膨胀
  • 为了成为市场经济体，这些前共产党国家应该做什么呢？我过去常说，‘你可用三个词来描述：私有化、私有化，私有化’。但是我错了。这么说还不够。俄罗斯的例子说明了……法治也许比私有化更重要。
• 亚洲奇迹的产生恰恰是因为政府大量介入到经济中来，并且帮助还没有市场的地方建立市场
  • 具有讽刺意味的是，擅长于发展的东亚国家却不擅长于解释他们成功的原因。

东西方经济学的差异

• 西方经济学家基本上采用推理演绎法，通过基本原则的推理和提出基本的假设，努力构建一种关于现实世界的理论。
• 东亚人在处理现实世界问题时，往往更多地采用归纳法
  • 也许他们经历了具有漫长历史记载的文明，因此不相信拙劣的意识形态和拙劣的治理。
  • 东亚人通常只相信已被证明有效的事情。
  • 他们愿仿效确能奏效的做法，往往拒绝未经检验的好主意或大胆的见解，他们宁可让别人先尝试。

作者的个人背景和对经济发展的看法

• 出生在一个中国移民家庭，成长于英属北婆罗洲
  • 沙巴是马来西亚最美丽的一个州，紧挨着东南亚最高的基纳巴卢山。
• 班级里24个同学中有19个是到国外去深造的
  • 许多人获得英联邦科伦坡计划奖学金的资助，进了吉隆坡、新加坡、澳大利亚、新西兰、加拿大和英国的一些大学。
  • 少数人自费到美国去求学。
• 1965年去英国，第一次经历了思想界的混乱不安局势
  • 那时候英国丢掉了作为主要殖民国的地位，拼命想挽回自己工业强国的影响。

作者在马来西亚国家银行的工作经历

• 选择离开报酬丰厚但枯燥乏味的审计工作，转而去马来西亚中央银行担任高级经济学家
  • 该银行杰出非凡的行长敦依斯迈莫阿里鼓励我参加公共服务。
• 在马来西亚国家银行中，我的这位前同事一直在马来西亚充当主要机构的缔造者
  • 他单枪匹马地建立起一个强大的金融机构，在自己身边集结了一批当年这一代人中最优秀的专业人员。
  • 他派遣一位最能干的经济学家旦斯里·林思源到哈佛大学攻读博士学位，以便将来充实制定经济政策和货币政策的力量。
  • 在马来西亚国家银行中，我的这位前同事一直在马来西亚充当主要机构的缔造者，除了担任银行家和其他职务外，他先后当过全国石油公司(Petronas)及全国抵押公司卡格麦斯(Cagamas)第一任总裁，退休之后又当过国民投资公司(Permodalan Nasional Berhad)的第一任董事长。

作者在世界银行的工作经历

• 世界银行的米勒德·朗邀请我于1989年到世界银行去度学术假，对发展中国家银行破产问题进行研究
  • 米勒德由典型学者转为负责发展业务的银行家。
  • 他对开发性金融很有兴趣。
• 我对这项研究作出的贡献，就是写了一本名叫《20世纪80年代银行重组》的书
  • 这是我从阿根廷到匈牙利走了24个以上的国家，调查它们应对金融危机和执行调整计划后的最终研究成果。

作者在香港金管局的工作经历

• 我奉命负责管理香港的外部储备
  • 于是我对中央银行经营管理的知识更加完整，而且通过这个经历，认识了很多基金经理，明白了利用金融衍生产品去对冲风险的必要，尤其是我体会到了市场力量有多么强大。
• 在1997年以前的这段时期里，日本积极敦促亚洲各中央银行使本国(地区)货币对美元的汇率更有弹性
  • 这是一个不易读懂的信息。第一，日本是亚洲最大的经济体，从地缘政治的角度来看，第二次世界大战期间备受战乱之苦的人们十分警惕日本通过日元区建立自己的霸权。第二，亚洲人懂得，他们最大的贸易伙伴归根到底还是美国，不管用什么方法计算一篮子货币，美元仍然是贸易和投资的最重要国际货币。第三，人们不大愿意改变过去已经运作得很好的体制。

作者在香港证监会的工作经历

• 1998年10月我被委任为香港证监会主席后，我进入了一个以前我完全不熟悉的新天地
  • 尽管我直接参与了银行和保险的监管工作，而且也与储蓄合作社经理——其中有一些已涉嫌犯罪——打过交道，可是我没有认识到应付世界上最活跃的金融市场有多么复杂。
  • 香港的证券交易是由600多家券商经营和控制的，其中有仍旧积极从事小额股票交易的小家族企业，也有世界上最大的几家投资银行。
  • 这些金融中介的后盾是上市公司，他们由受人尊敬的蓝筹股经理、白手起家的金融巨头或者不大正派但显赫一时的人物所经营着。
  • 一小撮人肆无忌惮地操纵他们所控制的公司的股票。

世界银行的运作方式和存在的问题

• 世界银行由一万多名专业人员组成，既有经济学家、工程师和社会学家，也有项目策划师、前政治家和资深官员
  • 他们是世界上的杰出才俊，拥有在国家一级工作过的丰富经验。
• 世界银行基本上是一个民主的组织，一个具有学术倾向的经济发展机构
  • 行长总是由美国人担任，所以该行鼓励思想自由辩论。
• 世界银行整体力量不够强的简单原因在于，大批官员带着一种总是很难改变的正统观念去工作
  • 由于世界银行包含150多个会员国，所以几乎不可能制定出一种大家都适用的解决方案。
  • 在金融动荡时期，官员们所依靠的新古典经济学理论成为广泛流行的正统观念。

世界银行对发展中国家治理问题的忽视

• 世界银行的工作重点是贷款，私营部门和国营部门实际的治理问题被忽视
  • 最初世界银行通过它在世界各地的办事机构贷款，世界各地的开发银行按照与它相同的方式建立起来。
  • 如果发展中国家要建设新机场，必须求助于它们。
• 世界银行在解决发展中国家的治理问题上显得无能为力
  • 1989年，当我抵达布宜诺斯艾利斯，作为世界银行团队的一员考察阿根廷危机时，即使我不会说西班牙语，不久我就弄明白那里的银行系统处于水深火热之中。
  • 1990年我在肯尼亚银行系统工作时，很快得出一个结论：我们实际上不仅是在对付一场金融危机，而且是在对付一场政治危机。

新古典经济学理论在实践中的局限性

• 新古典经济学理论框架是布雷顿森林组织官员把精力集中到设计国家战略和宏观经济政策上去的极好借口
  • 在舒舒服服的空调环境中议论政策当然轻松得多。
  • 但外面的现实世界却千头万绪，错综复杂。
• 新古典经济学理论在实践中的局限性在于，它忽视了发展中国家的实际情况
  • 世界上许多发展中国家真的自然资源丰富，人才济济，机会多多。
  • 它们也从不缺乏金钱或储蓄，而是治理无方，这一点正是穷国有别于富国之处。

制度结构改革的重要性

• 体制结构的改革不容易，因为谁都不喜欢裁员，更遑论官员间的内部争斗、腐败的消除以及同强大的既得利益集团对抗
  • 不愿处置治理和政治这种棘手的问题，就像精神分析医生喜欢“避而不谈某些话题”一样。
  • 我们总是喜欢先解决容易的事，而不愿迎难而上，去啃硬骨头。
• 制度结构改革是经济发展的关键
  • 诺贝尔经济学奖得主道格拉斯·诺思和其他学者的开拓性研究，现在新的制度经济学开始把物理学和社会科学等各种学科整合起来，努力解释复杂的系统及其行为问题。
  • 诺贝尔经济学奖得主肯尼思·阿罗(Kenneth Arrow)曾为新古典经济学理论提供了大量理论基础，但他开始转向对组织的逻辑和议程展开研究，这一课题到最近才受到重视。

亚洲危机的本质和原因

• 亚洲危机是一场也许不可避免的悲剧
  • 不仅发生危机的具体条件已经成熟，而且亚洲人、他们在华盛顿的顾问以及市场参与者对危机作出的反应主要取决于他们的观念和对策。
• 人们的观念受到个人和集体所受的教育和经历的影响
  • 如果我们错误地理解了形势，我们既不能防止危机的发生，也不能减轻危机的程度。

政府官员和市场参与者的观念问题

• 政府官员往往制定出内在消极的战略，相信市场这只无形之手的作用
  • 如果市场真能自动调节，达到某种稳定的均衡，那我们就不需要采取行动了。
• 市场参与者坚持采用经过考验的方法，对从前奏效的政府干预和不平衡增长模式仍抱着还可能起作用的希望
  • 他们对发展形成了自己的一套见解，妨碍了他们看清自己在通往全球化道路上存在的隐患。

亚洲历史的兴衰交替

• 东亚的历史一直是兴衰交替地循环的
  • 中国历史学家的记忆犹新：庞大的中央王国的困境不是内部腐败导致，就是外部侵略造成的。
• 思想的封闭成为对改革的最大威胁
  • 当亚洲人日益富裕起来时，既得利益者越来越要求维持现状。
  • 技术的进展和全球性竞争的展开意味着现状不再能继续维持下去。

亚洲危机的本质

• 亚洲危机是货币危机和银行危机的结合
  • 货币危机是指国内和国外资本的出逃，其原因是中央银行没有足够的外汇来维护本币的汇率。
  • 亚洲危机不止是货币危机，更是银行危机；在这场危机中，资产泡沫和道德风险扮演了重要角色。

金融中介的角色

• 金融中介的角色(及其糟糕的管理可能引发的道德风险)
  • 任何关于亚洲危机的分析“都必须关注两个通常在货币危机分析中被忽略的问题：金融中介的角色(及其糟糕的管理可能引发的道德风险)，以及诸如资本和土地等资产的价格”。

资产泡沫和道德风险

• 资产泡沫和道德风险在亚洲危机中扮演了重要角色
  • 早在1998年1月，保罗·克鲁格曼就指出，亚洲的增长依托的不是智慧，而是血汗。

金融危机的周期性

• 金融危机是反复出现、永不消亡的东西
  • 金德尔伯格关于狂热、恐慌和崩溃的经典著作，是全部金融学101门课程的推荐读物。
  • 这本书在19世纪上半叶就注意到了危机爆发的10年间隔期(1816、1826、1837、1847、1857、1866)。
  • 20世纪末到21世纪初，我们亲眼目睹了10年一次的三场危机——1987年的股市崩盘，1997年的亚洲危机，以及迄今仍未结束的2007～2008年的次贷危机。

亚洲危机的表现

• 亚洲危机符合明斯基金德尔伯格金融危机模型
  • 依照该模型，金融危机通常要经历五个阶段——替代、货币扩张、过度交易、资金抽回及信用丧失。

债务融资的三种类型

• 对冲融资、投机融资和庞氏融资
  • 对冲融资是指一家公司凭借相对可靠的现金流借钱。
  • 投机融资是指在现金流不确定的情况下借贷，且公司的生存系于旧债续借或找到新的贷款人。
  • 庞氏融资是指这样一种情形：“公司只有在资产价格上升后实现销售才能偿还债务。”。

泡沫的产生与破裂

• 繁荣崩溃周期总是始于泡沫
  • 金德尔伯格将泡沫定义为长期上行然后破裂的价格走势。
  • 在亚洲危机中，东亚泡沫肇始于1989～1990年的日本泡沫。
  • 在目前的次贷危机中，2000年的全球互联网泡沫先于2003～2006年的房地产泡沫出现。

银行系统在金融泡沫中的作用

• 银行的信贷扩张在泡沫形成中起到了重要作用
  • 在每一次的泡沫中，银行的信贷扩张都起到了重要作用。

亚洲银行业的起源和发展

• 亚洲的银行业是伴随着西方的贸易和殖民主义来到亚洲的
  • 早期亚洲改革家视银行为鼓励民众储蓄的机构，同时，为确保稀缺资金能够用于工业化并促进出口，需要对银行进行控制、指导甚至国有化。
• 亚洲的精英们理解银行对于政治和商业的重要性，因此银行执照一直是很难获得并受到保护的
  • 很多亚洲财团在起家时，都将银行当作私人提款机，在融资方面严重依赖银行系统。

亚洲银行业的特点和问题

• 银行有三个结构性特征：传染性、信息不透明和期限错配
  • 银行经营的是存款、信贷和支付系统，在这一网络中，问题具有传染性，因而银行很容易受到影响。
  • 银行的主要资产是提供给不同借贷者的贷款，且需要对存贷信息保密，因而银行的信息都是极不透明的。
  • 银行面临根本性的期限错配，通常的情形是存短贷长。
• 亚洲银行的形态取决于三种主要银行集团之间的竞争：外资银行、国内本土或家族银行以及政府所有或控制的银行
  • 在战前的殖民时代，亚洲银行业的面貌主要有以下三点：最初执金融业牛耳的外资银行主要服务于国际贸易而不是国内的金融需求；在1950年之前，同外资银行相比，国内的本土银行缺少竞争所需的资本和外汇，因而其规模也较外资银行为小；在本土和外资银行之间存在着残酷的竞争。
  • 战后，亚洲银行主要在以下三个方面逐渐发生了变化：民族银行业兴起，奉行民族利益至上的原则；虽然这些亚洲国家没有刻意模仿日本模式的政策，但多数亚洲银行都追随日本的重商主义模式；家族或私人银行皆由当地富豪建立或脱胎于遍布亚洲的家族商业网络。
  • 国有或国家控制的银行同家族和外资银行争抢业务。不过国有银行的记录并不好。

亚洲银行业的前景和挑战

• 亚洲目前不均衡的发展和融资策略越来越不具有可持续性
  • 亚洲危机标志着“金融为发展或增长服务”策略的失败。

亚洲经济体的优势与人口禀赋

• 亚洲经济体有许多优势：低工资，富余劳动力，稳定的政治环境，受过良好教育的精英阶层，高储蓄率，审慎的财政管理，友好的国际环境以及不断降低的国际贸易壁垒。
• 二战后年轻劳动力是亚洲经济的重要人口禀赋
  • 亚洲在二战中失去了大量人口，但战后人口出生率高涨，因此从1945年到1980年，出现了所谓的“青年人口负担”时期。

亚洲银行系统的形成与问题

• 银行成为融资的主要渠道，对资本市场管理公司及投资者风险的能力未能给予足够重视
  • 由于资金短缺，这些亚洲国家有一种根深蒂固的“鱼栅”思维模式：它们欢迎资本的流入(FDI和FPI)，但是限制或延缓资本的流出，使用的手段是资本控制或非常缓慢地放松对本国居民资本账户交易的限制。
• 如果银行系统有缺陷，由此导致的问题将让后代付出高昂的代价。

金融系统的四大功能

• 金融系统有四大主要功能——资源配置、价格发现、风险管理和公司治理
  • 在亚洲市场，这四项功能的发挥不尽如人意，这在亚洲危机中表现得最明显不过。

亚洲金融系统的现状

• 大多数发展中国家的金融系统都是由银行主导的
  • 随着这些国家的经济日趋成熟，为满足现代经济的需要，它们将需要完整的货币、股权、债务和衍生品市场，以及完备的机构和金融服务。
• 亚洲的金融中心都是国内的金融中心
  • 除了中国香港和新加坡(作为国际金融中心，这两个城市同伦敦和纽约相比较还很小)。

1997年危机中五个受害程度最深的国家的银行业状况

• 五个受害程度最深的国家的银行业状况在1997年危机中表现不佳
  • 利息差、NPL(不良贷款)、ROA(资产收益率)、ROE(股权收益率)等指标均反映出这些问题。

亚洲“金融为增长服务”政策下的资源配置

• “金融为增长服务”政策意味着长期以来资源配置都是“政策或国家导向的”
  • 银行系统则是根据这一政策将资源配置到“优先行业”，如出口、工业化和基础设施。
• 家族财团享受实际上的负利率，或低于场外市场利率40个百分点
  • 财团的结构高度多元化，包括彼此不相关的行业。
  • 唯利是图的分支机构向其他亏损的分支机构贷款，以维持整个集团的运转。
  • 利润归个人，损失归社会，因为国家会拯救银行或直接拯救财团。

银行作为“受控制的资源”产生的负面结果

• 银行为大型借款人提供的信贷越多，他们就越丧失对项目质量客观评估的能力
  • 债务人“大到不容倒闭的程度”，因此银行丧失了发展健康、独立的信贷文化的动力。
  • 它们和糟糕的项目、糟糕的公司同甘共苦，结果产生了大量的不良贷款。
• 银行自己也是“大到不容倒闭的程度”
  • 在亚洲金融危机之前，在五个受冲击最大的亚洲国家里面，只有菲律宾和韩国有明确的储蓄保险机制。
  • 政府隐身在银行背后支持的道德风险意味着银行承担了本来可以避免的风险。

亚洲糟糕的资源配置的代价

• 菲律宾为解决不良贷款而产生的财政成本是13.2%，而在印度尼西亚，这一数字高达56.8%
  • 这造成了国民储蓄的巨大浪费。
• 最终，这些损失都是由储户承担，体现的形式是公债负担、未来的税收、更高的通货膨胀率或者更低的利率
  • 换句话说，是储户和纳税人最终为政策失误以及公司的畸高债务埋单。

亚洲金融市场价格扭曲的现象及影响

• 亚洲的货物价格水平能够在全球范围内具有竞争力，但金融价格发生扭曲
  • 资本管制、供应扭曲连同借贷及定价规则都使主要的金融价格发生扭曲。
• 债券和股票价格常常不能反映真实的市场供求力量
  • 部分是因为相对需求而言优质的资产十分稀缺，部分是因为外汇管制或对养老金和其他类型基金投资组合的限制。
• 很多亚洲国家仍然将巨额资金投在固定投资及房地产领域，而这些投资的回报率都是很低的
  • 在坏账率达到或高于10%的情况下，亚洲银行的息差在1.5%到2%之间，这意味着很多银行对风险的评估是不充分的。
  • 债券息差也已经恢复到亚洲危机前的水平甚至更低，主要原因就是过高的储蓄率。

亚洲股票市场价格扭曲的现象及影响

• 股票市场市盈率高于全球标准
  • 许多亚洲市场的一个结构性特点是流通股数量少，这是推高股价的内在因素。
• 亚洲上市股票的流动性很差
  • 因为流通股比例小，亚洲上市股票的流动性很差，这对那些想投资亚洲市场的国际基金经理们也起到了阻碍作用。

亚洲国家的风险分散问题

• 亚洲国家的储蓄集中在银行系统，政府不鼓励居民持有境外资产，因此这些国家并没有做到风险分散
  • 近期的资本账户自由化意味着散户和机构投资者既无能力也无经验去进行境外投资以分散国内风险。
  • 汇率的波动也使得散户投资者不敢到海外进行组合投资。
• 亚洲国家银行的自有资本率很低，通过显性或隐性的储蓄保险规定使不良资产不断增加，由此而导致的较高的道德风险也使情况更为恶化。

风险管理的必要性

• 不平衡的发展意味着薄弱的风险管理，风险是集中在银行的
  • 因为银行的服务对象主要是“优先行业”，因此政策制定者们从来没有开发出一种国家风险管理策略。
  • 以评估风险的集中度，分散融资和发展渠道，构建应对境内外冲击的能力。
• 人们不应该将鸡蛋都放在一个篮子(即国内经济)里。

银行在公司治理中的作用

• 银行在发现公司治理中的问题上做得并不好
  • 如果机构投资者及贷款人不履行它们作为债权人及所有人的权利，那么公司的行为是不会改进的。
  • 如果在所有权或政治影响方面银行受到诸多掣肘，那么银行是不会对公司行为施加限制的。
• 银行在强化信贷文化及构建产权基础设施方面是可以大有作为的。

关联贷款的风险

• 关联贷款会导致银行或金融公司倒闭。
• 不审慎的风气会蔓延到整个系统
  • 20世纪80年代中期我在马来西亚清理倒闭的金融公司的时候，发现一些企业通过其控制的金融公司互相贷款。

信贷监督的重要性

• 信贷监督是良好的公司治理的保障
  • 中国香港和新加坡得以免受亚洲金融危机的冲击，一个主要原因是这两个地方的银行资本化程度高，管理专业，而且不断有来自市场的压力促使其改善信贷文化和银行环境。
• 规范的会计、审计和信息披露标准和做法在防止糟糕的公司治理方面是非常重要的稽核和制衡力量
  • 在亚洲的很多地方，对法律及会计等行业本国利益的保护，以及对外国金融机构准入的限制，都阻延了公司治理的改善。

亚洲银行业自危机以来的进步

• 外部政策、财政和货币管理、公司治理和杠杆化、银行的健康和盈利性、对资产泡沫的防止等方面取得了长足的进步
  • 国家对银行资产的控制大幅降低，外资的介入显著增加。
  • 亚洲银行系统更加集中，资本充足率得到改善，银行的管理更加专业，风险管理体制也更加先进。
  • 东亚银行的资本充足率几乎都达到了两位数的水平，远远超出了8%的底线。不良贷款比例下降。
  • 银行监管的质量得到了提高，其主要原因之一是全球范围内的改革。
  • 随着资本市场和债券融资准入的改进，亚洲企业的杠杆比率已经下降。
  • 金融基础设施得到了显著改善，部分是由于商业化基础上的技术改进，部分是由于向通用标准的靠拢。
  • 亚洲经济体在改进其宽带服务(如信用卡和电子支付系统)方面也发展得最快。

亚洲银行业面临的挑战

• 亚洲银行需要在公司治理、破产法、银行所有制、会计和审计制度、保护少数股股东、禁止高级官员到企业任职、改革媒体所有制等方面进行大刀阔斧的改革
  • 贝克曼寻求的是盎格鲁撒克逊模式，即系统内有更多的制衡，包括更大的透明度。
  • 整个亚洲都在不同程度上改革破产法、会计和审计标准以及少数股股东保护措施。
  • 亚洲的许多国家如今都更为重视公务员报酬、银行和媒体所有权问题以及政治和司法体系的改革。
• 亚洲银行业务中家庭信贷比例较高，信用卡业务损失惨重
  • 在2005年底，新兴市场平均家庭信贷GDP占比是18%，其中亚洲新兴市场比例最高，为GDP的27.5%。
  • 尽管这一比例仍低于成熟市场58%的平均比例，但亚洲银行的信用卡业务仍损失惨重。
• 亚洲银行在人口结构的快速变化中扮演的角色
  • 亚洲面临老龄化问题，但亚洲各国在制定有效的养老规划方面明显准备不足。
  • 北亚各国正在老龄化，且发展正在放缓，因此这些国家的养老基金需要切实的回报和现金流。
• 亚洲银行对客户的利益保护不够，尤其在私人理财领域，会导致信誉风险
  • 有足够的证据表明，银行的高层管理者及金融监管人员疏于投资者教育，对理财业务中的财务计划建议及控制措施也未予足够的重视。
  • 结果就是向那些对风险了解甚少的客户错误地卖出了一些高风险的金融产品。

亚洲发展战略的再思考

• 亚洲经济体已经到达了“中级发展”阶段，必须采用均衡的发展战略
  • 批发式的银行业务模式的失败意味着亚洲的银行家在照搬西方银行模式的时候，必须考虑这种模式容易引发的风险。
  • 银行系统不仅要应对老龄化人口及财富日益增长的中产阶级的财产保护问题，还必须满足不断变化的亚洲实体经济的需求。
• 亚洲的经济结构应该从一条供应链转变为有实质性的变化
  • 要让国内消费和均衡、可持续的增长模式发挥更大的作用。
• 亚洲的金融系统在未来必须也要有实质性的变化
  • 在目前的金融危机面前，今天的银行家需要记住美国证券交易委员会前主席阿瑟·利维特对所有投资者的言简意深的警告：“要了解你的风险，了解你的对手，了解你的市场，了解你的合同。”。

“华盛顿共识”扮演的角色

• “华盛顿共识”在亚洲金融危机中扮演了重要角色
  • “华盛顿共识”主张自由市场经济和自由贸易，但在亚洲金融危机中，这种政策被批评为加剧了经济波动。

美国在亚洲金融危机中的角色

• 美国是亚洲最大的贸易伙伴，亚洲的沉浮同美国息息相关
  • 1996年，美国的GDP是7.8万亿美元，比日本高出近60%，是中国的10倍。
• 美国经济和军事实力独步全球，在全球贸易中美元结算比例超过55%
  • 1950年，美国占世界GDP的比例超过27%，占全球外贸总额的38%。

布雷顿森林协议和国际货币基金组织

• 布雷顿森林协议开创了国际金融新秩序
  • 依照布雷顿森林协议，1944年成立了世界银行和国际货币基金组织。
• 美国是布雷顿森林组织的最大股东，拥有超过16%的表决权
  • 美国经济和军事实力独步全球，在全球贸易中美元结算比例超过55%。

华盛顿共识的提出和核心建议

• 华盛顿共识是由世界银行前官员约翰·威廉姆森提出的
  • 他把针对全球经济管理的一系列观点或建议当作国际货币基金组织、世界银行和美国财政部这些总部设在华盛顿的机构的共识。
• 华盛顿共识的核心建议总共有十条
  • 包括对发展中国家的忠告：维持审慎的财政政策；取消补贴，将公共开支集中于社会基础建设；改革税收制度，使其更公平，给企业家回报；保持基于市场的实际正利率；将汇率交给市场来决定；取消贸易保护措施，降低关税壁垒，让贸易自由化；让资本流动尤其是境外直接投资自由化；将国有企业私有化，政府应尽量少参与商业活动；除了对金融机构的审慎监管之外，总体上减少监管，让市场力量发挥作用；对私有财产给予法律保护。

华盛顿共识的观察世界的方法

• 华盛顿共识是建立在新自由主义市场模式上的
  • 这一观点是通过经济合作与发展组织、世界贸易组织、国际货币基金组织和世界银行这些全球机构强加给其他国家的。
  • 这一观点的传播渠道还包括盎格鲁撒克逊世界的大学，因为发展中国家的许多精英都在这里接受教育。

华盛顿共识的经验支持

• 华盛顿共识提供经验支持的，与其说是它本身的成功，毋宁说是中央计划和政府过度参与的失败
  • 在20世纪80年代后期，贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在全世界蔓延。
  • 具有讽刺意味的是，同期，在戈尔巴乔夫总统的领导下，幼稚的苏联经济学家在他们的国家进行了自由市场经济的试验。尽管苏联从西方得到了可观的援助和技术协助，但试验还是一败涂地。
  • 20世纪80年代初期，正当市场原教旨主义如日中天之时，日本人为世界银行的一项针对亚洲奇迹的研究提供资助，由此发动了一场智力上的攻击。作为世界银行金融政策与支付部的主任，我参与了这项研究的评估。日本政府寻求的是进一步巩固日本的发展模式，而这一模式的成功在于政府对市场的强力干预。世界银行夹在自己的主流哲学和最大捐款国之一之间，只好含糊其辞地作出结论说亚洲政府的成功在于基本原则正确，模拟市场价格，以及在教育、公共医疗和社会基础建设等应该干预的领域进行了有选择的干预。双方都不是特别满意，但至少政府在发展中的角色得到了承认。

亚洲金融危机的原因

• 克鲁格曼等经济学家认为亚洲糟糕的政策导致了道德风险和泡沫
  • 克鲁格曼认为亚洲糟糕的政策导致了道德风险和泡沫，再加上金融机构缺少监管，于是导致了危机。
• 杰弗里·萨克斯和斯蒂格利茨认为银行业的恐慌可以将健全的经济体拖垮
  • 杰弗里·萨克斯认为银行业的恐慌甚至可以将健全的经济体拖垮。
  • 斯蒂格利茨进一步认为国际货币基金组织的政策——加强财政紧缩、提高利率——恶化了危机。

美国在亚洲金融危机中的角色

• 美国政府在国际援助资金必须得到国会的批准，导致在危机中缩手缩脚
  • 美国的民主程序意味着美国政府的国际援助资金必须得到国会的批准。
  • 参众两院议员的意见势力很大，即使他们认同美国政府的政策方向，他们仍可以设置政策实施的条件，而这些条件对受援国而言可能是无法接受的。
• 美国在布雷顿森林组织内拥有最大份额的表决权，对贷款条件有很大影响
  • 华盛顿共识的基本哲学就体现在布雷顿森林组织设计的援助计划之中。

国际货币基金组织在亚洲金融危机中的角色

• 国际货币基金组织在同银行打交道时要采取“不干涉”的方式
  • 在20世纪80年代的拉美危机中，国际货币基金组织扮演了积极的角色，“拖住”了贷款银行，但这次不同了，因为整套的自由化政策使国际货币基金组织在同银行打交道时要采取“不干涉”的方式。
• 国际货币基金组织对私有部门的“拖住”式干预会产生道德风险。

亚洲金融危机对华盛顿共识的影响

• 华盛顿共识将完美结局同达成完美结局的路径混为一谈
  • 中国财政部前副部长楼继伟曾就华盛顿共识发表了最深刻的评论——它将完美结局同达成完美结局的路径混为一谈。
• 每个国家都想要健全的宏观经济政策，更自由的贸易和金融，良好的公司治理，以及健全的、没有扭曲的监管
  • 考虑到各个国家远非完美的历史、文化、社会、政治和体制结构，它们到达这一目标的路径是什么？发展的过程并不简单，我们都会犯错误。
  • 事实上，对大多数国家而言，在没有危机的情况下改革成功或取得进步是不可能的。一分耕耘，一分收获。

国际货币基金组织在亚洲危机中的角色

• 国际货币基金组织向印尼、韩国和泰国提供了技术援助、建议及大约360亿美元的直接贷款
  • 危机爆发时，国际货币基金组织对菲律宾的援助计划已经在实施中，而马来西亚则拒绝了国际货币基金组织的资金援助。
• 国际货币基金组织的角色是不断变换的，但通过扮演监管角色及为有需要的成员国提供贷款，国际货币基金组织确实是促进国际合作、国际贸易和国际汇率稳定的重要机构
  • “通常的情形是，只有在危机发生时，国际货币基金组织才被要求提供援助，而危机的发生通常是此前政府不愿采取行动的结果。”。

亚洲危机的原因

• 经济过热压力的累积，主要表现在巨额外债以及资产价格和股票市值的膨胀。
• 盯住汇率的长期维系，在有些国家已难以为继。
• 对金融机构未能实行审慎原则，监管不力，同时，政府主导的贷款行为使银行贷款组合的质量急剧下降。
• 因信息不充分及缺少透明度而导致的问题。
• 国家治理及政治不稳定的问题，这加剧了信心危机。
• 当欧洲和日本的投资机会看上去少利可图时，国际投资者在寻求更高收益时低估了风险。
• 好几个东亚国家的货币都是盯住美元的，因此美元/日元汇率的宽幅波动造成其国际竞争力的变动并证明其竞争力不可持续，从而深化了危机。
• 同寻求外汇套期保值的国内投资者一道，国际投资者——主要是商业银行和投资银行——在有些情况下可能加重货币的下行压力。

亚洲危机的解决方案

• 货币政策必须足够强硬以防止货币的过度贬值。
• 金融部门的虚弱是亚洲危机的根源，需要引起特别注意。
• 公共部门和公司必须改进治理，增加透明度和可靠性。
• 财政政策需要重点关注减少对境外资金的依赖，要考虑银行系统重组和资本调整的成本。

对国际货币基金组织的批评和建议

• 危机的强度及在亚洲传播的速度是人们事先没有预料到的，这表明人们没有充分认识到之前存在的地区间联系的重要性。
• 危机导致的经济损失和金融混乱并非不可避免，但被严重打击投资者信心的政策失误恶化了。
• 人们夸大了固定或盯住汇率在货币危机深化中的作用。危机国家致命的失败在于政策不连贯——尽管是在恶劣的形势下——因而不断丧失信用。
• 人们过高估计了外部资本流动在危机中的诱发作用——从本质上说，是将问题严重化的征兆当作问题本身。与此同时，人们低估了资本从危机国家外逃的严重影响。
• 危机国家不愿意紧缩其货币政策以阻止资本外逃，且试图使国内公司及财富所有者免受市场规则的冲击，事后证明，这些都是自拆台脚的。
• 各个国家面临的经济和金融挑战都是不同的。日本在整个20世纪90年代的经济停滞，中国经济的转型，东盟(ASEAN)经济的逐渐成熟——这些都是相关但却有明显区别的问题，需要度身订制有针对性的解决方法。
• 针对持续发展中的危机的任何解决方案，都必须依赖私人资本。

亚洲金融危机的教训和国际货币基金组织的改革

• 亚洲国家学会了预防资本市场分崩离析，强化了宏观经济政策
  • 亚洲国家都走向了浮动汇率。
  • 国际货币基金组织引入了新的工具，增加了应对未来危机的金融资源。
• 危机的蔓延可能十分迅速，具有破坏力，因而必须考虑不同部门和不同国家之间的内部联系
  • 国际货币基金组织在其监督工作中正式采纳了资产负债表分析。
  • 1999年召开的金融稳定论坛通过了全球标准和规范。
• 国际货币基金组织需要多听取成员国的意见，以拥有基金项目的所有权和优先权，并有效执行
  • 它认识到要同文明社会打交道，以及社会稳定是宏观经济稳定和增长的基础。
  • 金融仅仅是危机解决方案的一个层面。

国际货币基金组织在印尼、韩国和巴西资本账户危机中的表现

• 在印尼，国际货币基金组织低估了银行部门的脆弱性，且没有拟定一个全面的银行重组战略
  • 独立评估办公室认为，国际货币基金组织在印尼危机中最具争议性的行为是其对正在出现的银行危机的处理。
  • 报告没有提及世界银行和国际货币基金组织之间存在的严重分歧。
• 在韩国，国际货币基金组织的监管未能充分认识资本账户自由化的不均衡发展及银行部门脆弱程度所可能导致的风险
  • 独立评估办公室的报告认为，国际货币基金组织对于资本账户自由化的不均衡发展及银行部门脆弱程度所可能导致的风险，监管未能充分认识，原因在于它采用了重点关注宏观经济变量的传统方法。
  • 直到最后时刻，国际货币基金组织都是乐观的。

国际货币基金组织的监督和贷款条件

• 国际货币基金组织的监督角色对政策的实际影响微乎其微
  • 除非迫不得已，各国总是对基金组织的监督报告置之不理。
• 国际货币基金组织的贷款条件可能导致最高政治层面所有权的缺失以及无法实施
  • 报告认为“过多的结构性限制条件可能导致最高政治层面所有权的缺失以及无法实施，而这两点都会挫伤信心”。

国际货币基金组织的改革和国际资本市场的变化

• 国际货币基金组织在2001年成立了国际资本市场部，让基金组织更好地了解全球市场的变化
  • 国际资本市场部的职责是让基金组织更好地了解全球市场的变化。
  • 后来，国际资本市场部同货币事务及外汇部合并，后者的职责是向中央银行提供专有技术知识。
• 国际货币基金组织招募了许多拥有银行危机一手处理经验的高级银行监管员
  • 对危机管理提出建议不应该是员工的事儿，因为不管他们多么训练有素，他们对事件的理解都是二手的。

国际货币基金组织在亚洲金融危机中的角色和挑战

• 亚洲金融危机是对国际货币基金组织的一场考验
  • 在一个复杂、多极且快速变化的世界中，国际货币基金组织自身的弱点在危机中暴露无遗。
• 国际货币基金组织的规模显得太小，资源有限
  • 截至2008年2月，基金组织的一年期远期贷款协议执行能力(FCC)，即估算的未来一年中可用于新贷款的资源，是2060亿美元。
  • 2006年，国际信贷的净增加额是这一数字的5倍。
  • 基金组织不能从金融市场直接借钱。它只能从其股东——各国政府——那里获得资本，而在危机爆发期间，各国政府不见得同意增加资本。
• 布雷顿森林组织的相关性越来越小
  • 在最近爆发的危机之前，新兴市场一直在偿付其贷款，截至2007年3月，它们欠基金组织的钱只有73亿特别提款权(约合110亿美元)。
  • 2007年初，包括国际清算银行在内的布雷顿森林组织的资产总值是9450亿美元，这一数字还不到全球金融总资产194.5万亿美元的0.5%。

国际货币基金组织的未来角色和作用

• 国际货币基金组织的角色应该是就各国国内货币政策面临的外部风险向各国政策制定者提供专业分析
  • 基金组织应该留意各国政策导致的全球外部性的变化。
• 基金组织必须要有重点、有独立性和合法性
  • 但是从一个新兴市场的观点来看：谁的重点？独立于谁？又是谁的合法性？

国际货币基金组织在全球监管领域的进展和问题

• G10的代表在1998年4月发起了一个更大的集团，最初称作G22，后正式定为G20
  • 1999年4月，G22建议设立金融稳定论坛，参与者不仅包括财政部、中央银行和监管机构，还包括标准制定者。
• 金融部门评估计划由世界银行和国际货币基金组织联合执行，对成员国金融系统的优势和劣势进行全面评估
  • 截至2007年10月底，国际货币基金组织和世界银行实施了114项金融部门评估计划，占197个成员国总数的57.9%。

国际货币基金组织改革的必要性和挑战

• 目前的国际机制缺少重点、独立性和合法性，原因就在于很难解决金融资源不断变化的难题
  • 最明显者莫过于新兴市场从净债务国迅速变成了净债权国。
• 新兴市场国家和新的财富来源国在这对孪生组织的活动中没什么发言权
  • 如果国际货币基金组织或其他的国际机构能够证明，它们可以在全球基础上减轻和分担危机造成的损失，那么它们还是可以有所作为的。

泰国陷入危机的主要原因

• 宏观经济层面，泰国的政策目标彼此冲突
  • 泰国越来越陷入“不可能三角”困境，即如何在同一时间里协调好近乎固定的汇率、自由的资本流动和独立的货币政策。
• 经济结构层面，泰国的风险管理体系是不健全的
  • 产生了过量的私有债务，股票和房地产都出现了巨大泡沫。
  • 决策程序是有缺陷的，是糟糕的政治的结果。

泰国经济在90年代的繁荣景象

• 泰国从稻米出口国转变为轻工业和旅游业为主的领军国家
  • 从1990年到1995年，泰国的GDP年平均增长率是9.1%。
  • 1995年，泰国的GDP达到1 680亿美元，是亚洲的第七大经济体。
• 泰国的通货膨胀率和经常账户赤字引发担忧
  • 从1990年到1995年，泰国的通货膨胀率平均为5%，同期的经常账户赤字平均为GDP的6.6%。

泰国经济在90年代中期的挑战

• 泰国经济遇到麻烦的迹象越来越明显
  • 外债持续攀升，尤其是短期债务。
  • 泰铢从1995年到1996年的实际有效汇率显著升值。
  • 出口锐减，而出口是泰国经济增长的主要引擎。
  • 1995年和1996年的经常账户赤字持续攀升，达到GDP的8%左右。
  • 经济发展速度下降，1996年实际GDP增长只有5.9%。
  • 财政平衡恶化，虽然泰国政府仍保持财政盈余，但预算盈余从1995年的占GDP的3%锐减到1996年的0.9%。
  • 资产价格下跌，尤其是证券和房地产市场。
  • 金融部门的处境越来越艰难，1995～1996年间金融公司的日子尤其不好过。
• 国际银行和投资界开始更仔细地重新审视泰国经济
  • 1996年年末，泰铢压力重现，到1997年上半年压力进一步增加。
  • 与此同时，泰国证券交易的标杆指数——SET指数从1994年1月4日的峰值1754点下跌到1997年6月30日的527点，几乎跌去三分之二。

墨西哥危机的脆弱性

• 墨西哥经常账户赤字主要靠同短期美元走势挂钩的政府债券填平
  • 1994年墨西哥经常账户赤字占GDP的7%。
• 墨西哥金融系统正处于金融自由化阶段，包括银行私有化和取消外汇管制
  • 1991年墨西哥进行了银行私有化。
  • 墨西哥在1994年取消了外汇管制。

泰国危机与墨西哥危机的比较

• 泰国在1995年和1996年的经常账户赤字约为8%，比墨西哥大
  • 泰国的赤字主要靠短期私人外债平衡。
• 泰国当时也在经历金融自由化，大量流动性进入泰国的金融系统，但没能得到很好的管理
  • 1993年曼谷国际银行(Bangkok International Banking Facility，BIBF)成立。

墨西哥危机的应对与结果

• 美国提供了果敢、坚实的支持，墨西哥危机相对比较快地得到了遏制
  • 国际货币基金组织的一揽子援助达到了500亿美元，其中美国承诺提供200亿美元的金融援助。
• 墨西哥进行了艰苦的改革，墨西哥比索自1994年12月20日至1995年3月中旬对美元贬值约50%
  • 虽然其他拉美经济体也受到墨西哥危机的影响，但程度都不是很深。

亚洲金融危机的影响

• 亚洲的情况像泰国前外交部长素林所说，得了“‘冬荫功综合征’”
  • 对那些没有准备的人而言，很辣很危险。

泰国经济成功的背景

• 20世纪90年代初期，外国资本涌入泰国
  • 1990年，泰国的资本净流入是97亿美元，占GDP的11.3%。
  • 到1995年，资本净流入增长了126%，达到219亿美元，占GDP的13%。
• 泰国的巨量外国资本流入，源于几个偶然的因素
  • 发达国家流动性充沛，实行宽松的货币政策。
  • 泰国的金融系统出现了自由化和国际化的趋势。

泰国经济成功的负面影响

• 泰国的资本净流入下滑，投资者的焦虑反映在资本净流出上
  • 1996年，泰国的资本净流入下滑了11个百分点，为195亿美元，占GDP的11%。
• 一系列国内和国际事件使投资者的信心开始动摇
  • 1996年5月的曼谷商业银行丑闻。
  • 1996年9月3日穆迪下调泰国短期债务信用评级。

泰国经济过热的表现

• 泰国实际GDP在1994年和1995年分别达到了9%和9.2%
  • 1991～1993年期间的平均增长率是8.2%。
• 泰国银行和其他金融机构的资产是GDP的170%～180%
  • 大部分业务集中于15家银行和主要金融公司。
• 泰国股票市场的市值是GDP的60%～80%，而泰国债券市场的规模只占GDP的8%～9%。

泰国金融系统的风险

• 银行部门对承担起金融中介的明星角色还没有准备好
  • 1998年，泰国政府任命了一个由泰国银行前行长努库尔领衔的决策建议委员会，其职责是就改进泰国金融系统的效率和管理出谋划策，并研究危机的处理。
  • 努库尔委员会报告认为，在曼谷国际银行成立时，对其监管不够。
• 银行系统放松了贷款条件，迅速扩张信贷，同时也承担了更大的风险
  • 对风险管理五花八门的态度主要源自两个因素。
  • 首先，涌入这个国家的巨量资本使银行的风险管理部门不知所措。
  • 其次，风险贷款是在一系列容易导致道德风险的假设基础上进行的。

泰国金融危机的原因

• 贪婪助长了投机，接着又助长了庞氏融资
  • 发起人上马项目就是为了在股票市场挂牌，这样就能在牛市中迅速盈利。
  • 在不断高涨的市场中，金融机构同意提供短期过桥贷款，因为一旦客户上市成功，贷款即可收回。
  • 而当牛市不再，项目搁浅时，银行就只剩下账目上的坏账了。
• 股票市场的狂热也让泰国从事利差交易的大亨们大发其财
  • 苏旭明的大部分现金来自套利，即美元借款和泰铢存款之间的息差。
  • 人们相信泰国的挂钩汇率体系将永远存在，因而不会有外汇风险。
  • 从1990年1月到达到峰值的1994年1月，SET指数劲升95%，从900点涨到1754点，而几乎与此同时，在大兴土木和房地产泡沫的背景下，房地产股票的价格上涨了285%。
  • 然而，当危机降临泰国时，从1995年到1997年，因股票市值下降而导致的财富缩水约为1 130亿美元，占GDP的68%。

泰国房地产泡沫及其对银行系统的影响

• 泰国银行的贷款组合中，房地产贷款份额从1988年的6.3%上升到1996年的14.8%
  • 金融公司资产组合中的房地产份额从9.1%上升到24.3%。
• 银行的大部分贷款都是有房地产抵押的，因此金融系统受房地产泡沫威胁的程度比看上去的还要严重。

泰国私人部门的高杠杆化

• 金融机构的私人部门放贷一项就占到了GDP的137.4%，几乎是1990年(72.4%)的两倍
  • 中央政府的债务仅占GDP的3.8%。

泰国外债的急剧增加及其结构

• 外债急剧上升到1 087亿美元，约占GDP的60%
  • 其中477亿美元(44%)是短期债，超过900亿美元(逾80%)是私人部门借的。
  • 银行的419亿美元借款，占到了泰国外债总额的39%。
  • 私人企业的债务是501亿美元，占泰国全部外债的46%，其中188亿美元(38%)是短期债。
  • 480亿美元的短期债务超过了当时380亿美元的外汇储备。

泰国经济的脆弱性

• 净外国财富头寸，1996年泰国的这一项是-1 018亿美元，占GDP的55.9%
  • 这明显表明无论就流动性而言还是就偿付能力而言，泰国在外汇方面已经有很大风险了。

日元贬值对泰国经济的影响

• 泰铢对日元一直以每年8%到9%左右的速度贬值，打击了泰国对日本的出口，降低了泰国产品的竞争力，刺激了从日本的进口，也增加了日本的投资成本
  • 泰国长期债务的一半以上是日元贷款，约20%的贸易以美元之外的货币结算。
  • 从1990年到1995年，泰铢对日元一直以每年8%到9%左右的速度贬值。
  • 1996年，泰铢的币值发生了逆转，泰铢兑日元的汇率在1996年从1泰铢兑3.7日元升到1泰铢兑4.5日元。

泰国经济在日元贬值中的脆弱性

• 泰国在这种一条供应链/两种货币的波动中最为脆弱
  • 作为亚洲全球供应链上日本投资的重地，泰国在这种一条供应链/两种货币的波动中最为脆弱。
  • 在1995～1996年间，泰国的出口增长急剧下降，从而加剧了1995和1996年的经常账户逆差，使泰国1996年的实际GDP增长放缓。

日本资本从泰国的撤出

• 日本资本在1996年开始从泰国撤出，尽管日本的直接投资仍在流入泰国，但速度已经放缓
  • 在1994～1995年间，日本银行贷款增长了约31%，但在1995～1996年间只增长了1.2%，导致同期流入泰国的银行信贷净值大幅下降了56%。

泡沫破裂的表现形式

• 现金流下降和资产价格下跌
  • 随着出口下降，出口现金流开始萎缩。
  • 在下跌的市场中，他们只能在比当初低得多的价格上卖出股票或房地产。
  • 投机者发现随着他们的现金流干涸，他们的损失在增加。

泡沫破裂对金融机构的影响

• 为泡沫提供资金的弱小金融机构和银行开始感受到不断增加的贷款损失带来的滞后影响
  • 随着不良贷款和损失的攀升，这些机构的资本充足率开始下降。
  • 泰国银行开始了监管行动。

泰国金融机构问题的深化

• 曼谷商业银行和曼谷大都会银行事件标志着泰国金融机构问题的深化
  • 曼谷商业银行发放了30亿美元的问题贷款，占该行总资产的近一半。
  • 曼谷大都会银行被勒令停止在美国的银行业务，并被罚款350万美元。

泰国金融危机的爆发

• 1997～1998年，泰国危机爆发，泰铢贬值50%，股市重挫70%，房地产价格下跌50%，泰国经济经历了剧烈衰退
  • 此时，坏账问题一发不可收拾了。

泰国金融危机的影响

• 一个将资产的30%～40%投向房地产的银行系统，其损失将是巨大的
  • 1998年中期，泰国的不良贷款比例达到了创纪录的47%。
  • 1997年倒闭的很多银行和金融公司都是泰国国际银行的股东，它们的贷款质量随着泰铢的剧烈下跌快速恶化。
  • 最弱的环节是金融公司和规模较小的银行，其中很多都是家族企业，经营不善，购买了很多泡沫资产。

泰国政治和经济背景

• 泰国正在从独裁国家转变成多党议会制的君主立宪制民主国家
  • 这一转型也带来了金钱政治。
• 泰国经济过热，股票和房地产市场出现了资产泡沫
  • 1996～1997年间，资本流入导致泰国的经济过热。

“不可能三角”理论

• 政策制定者在资本账户完全自由化、浮动汇率和货币独立这三个选项中只能选择两个
  • 蒙代尔弗莱明最先提出了“不可能三角”理论。

亚洲货币的“软挂钩”问题

• 亚洲其他经济体实行的都是严格的、法定的“有管制的浮动汇率”
  • 泰铢挂钩的是不公开的一篮子货币，但人们注意到泰铢同美元的汇率几乎是不动的。
• 亚洲货币应该是弹性的，但实际上，迫于竞争压力，它们彼此是大致平价的，而且都以美元为基准
  • 例如，在危机爆发前，泰铢、菲律宾比索和台币对马来西亚林吉特的汇率差不多都是10：1，因此在林吉特对美元的汇率是2.5：1时，这几种货币也都在25：1的水平上小幅波动。

泰国金融危机的爆发

• 政治的变化无常和资本流动的波动影响到公共机构的工作环境，后果往往是灾难性的
  • 1998年受命恢复泰铢形象的泰国银行前行长梭那恭在回顾亚洲危机时直言不讳地说：“显然，亚洲危机绝不仅仅是金融崩溃。崩溃源于糟糕的政治和糟糕的选举以及由此产生的糟糕的政府，因此传统上强大的亚洲文官体系也变糟糕了。”。
• 泰国政府有着对浮动汇率固有的恐惧
  • 在考虑是否改变汇率机制这一关键问题上，尽管财政部高层和泰国银行的官员们意识到了决断的重要性，但在各种会议上他们“没有做出任何实质性的政策变化，因为两个关键的决策者，(时任财政部长的)林日光和(时任泰国银行行长的)伦猜都优柔寡断。”。

泰国金融危机的应对

• 泰国决定改变汇率政策，采用浮动汇率制，并寻求国际货币基金组织的金融援助
  • 我们私下决定在7月2日早晨宣布决定，通告全世界泰国决定采用浮动汇率制，并寻求国际货币基金组织的金融援助以抵御即将降临的金融危机。
• 泰国与国际货币基金组织谈判，接受其提出的条件
  • 国际货币基金组织的代表带来了“菜谱”一样的解决方案，要求泰国向外国开放经济，尤其是金融部门，以创造一个有竞争力的金融市场环境。
  • 他们还要求将国有企业彻底私有化，关闭经营不善的金融机构，冻结所有坏账，制定严格的财政政策和政府的平衡预算。
  • 为了获得必要的金融援助以偿付这些外债，我们最终只能硬着头皮答应对方的条件。

金融危机中的个人和机构责任

• 努库尔委员会报告激烈批评了一些关键人物，也批评了央行
  • 努库尔委员会报告认为，在货币市场自由化之后的监管领域，尽管泰国银行认识到金融机构“必须得到强化以达到国际标准，尤其在资本充足率、资产质量、管理效率和数据库开发领域”，但为达到这些目标而采取的措施“却明显没能得到落实”。
• 中央银行在同时管理银行业危机和货币危机时，面临一个两难处境
  • 即使在今天，在全世界范围内，针对中央银行能否同时扮演最终贷款人和银行监管机构的角色，人们仍存有争议。

中央银行在金融危机中的角色和挑战

• 中央银行拥有成为最终贷款人的资源，对银行系统实施金融监管的巨大权力
  • 因为中央银行同时负责支付系统的运作，因此相对它所监督的银行系统而言，中央银行的确有其知识和理解能力方面的优势。
• 金融机构都有其政治利益和既得利益，尤其当政府在政治上羸弱的时候
  • 银行和银行家们倾向于利用金钱政治来保护他们的利益，他们向中央银行施加巨大的政治压力，要求中央银行放松银行监管(即监管容忍度)，或者向银行系统贷款以帮助后者渡过难关。
  • 商界也会向政府施加压力，要求政府放松货币政策，或者不要提高利率，以缓解衰退带来的痛苦。

中央银行在保卫固定汇率中的困境

• 保卫固定汇率的前提条件不仅是审慎的财政政策，还有企业和银行部门的低杠杆化
  • 如果中央银行在货币受到攻击时向一家银行注入流动性，这一流动性很容易被投机者借去购买稀缺的外汇。
• 中央银行无法同时对本币受到攻击和银行恐慌采取保卫措施
  • 在资本流动放开的情况下，保卫固定汇率的唯一措施是提高利率。然而，如果企业部门的杠杆化水平已经过高，银行系统已经十分脆弱，那么提高利率事实上不能起到防卫效果，相反会恶化企业部门和银行系统的金融处境，导致银行挤兑。

金融危机后的制度和政策调整

• 全球趋势是将银行监管职能从中央银行分离出来，分担金融稳定责任
  • 银行监管机构负责个体机构的稳定性，而央行则负责系统的稳定性。
• 即使在成熟市场，这一分工也不易操作
  • 针对是否采取干预措施，英国财政部、英格兰银行和英国金融服务监管局(FSA)最终签署了三方协议。
  • 显然，在中央银行(作为最终贷款人，中央希望避免道德风险)、监管机构(希望干预以避免危机在系统内传播)和财政部(关心的是政治影响和可能的财政成本)之间，意见并不统一。

泰国金融危机的爆发及其影响

• 泰国为挽救银行系统付出了两年紧缩和GDP下降近35%的代价
  • 危机爆发前，泰铢兑美元是25：1，到1998年1月，这一比例是56：1。
  • 危机中名义GDP下降了700多亿美元。
• 泰国和国际货币基金组织一共签署了八份意向书，国际货币基金组织的首笔一揽子援助是170亿美元
  • 欧洲和美国没有提供直接援助。
  • 作为援助条件，国际货币基金组织要求泰国实行紧缩的货币和财政政策。

泰国金融危机的原因

• 泰国在经济快速增长的时候太自满，忽视了很多重要的事实和任务
  • 我们开放了经济，却没有落实建立规则的既定计划。
  • 我们吸引了大量的廉价外国资本，尽管我们最初的计划是将这些资本引向更有效率的投资，但我们在花钱或投资时还是常常不够谨慎。
  • 我们创造了财富，但可能忽视了创造竞争力。
  • 我们的经济表现是成功的，但我们未能审视政治和国家治理的基本面，未能解决诸如低效的官僚主义、缺少透明度和可靠性等问题。
  • 我们成为了全球化世界的一部分，为属于21世纪而自豪，但我们的很多法律、治理原则、宏观经济、金融和工商管理都需要按照国际标准和做法进行调整、升级和现代化。
• 货币政策必须在汇率机制、国内利率以及对资本流入和流出的控制之间找到合适的平衡点
  • 货币政策必须有弹性，不能在这三者中有所偏颇。
  • 由于这三个元素彼此相关，因此不能够单独处理某个元素。

泰国金融危机的教训

• 应该避免资产泡沫，因为资产泡沫会使私有部门的资产负债表变得非常脆弱，最终演化为金融部门的危机
  • 正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理国家的总风险，否则全球资本流动就会严厉惩罚国家犯下的错误。
• 公共部门在制定国家发展政策中有着举足轻重的地位，公共部门的管理必须有效率、透明，不受既得利益集团的操纵，专注于为公众谋取福利
  • 一个关键的教训出现了。为消除危机，货币政策必须在三个元素(汇率机制、国内利率以及对资本流入和流出的控制)之间找到合适的平衡点。
  • 全球化是在各个层面上——从公司层面到政治层面——考验国家治理的质量。

韩国银行业虚弱的原因

• 韩国银行业虚弱是“管理”使然
  • 卡舍利和吉布(Casserley & Gibb，1999)的观点。

实体经济和金融部门的互相依赖

• 韩国经济的高增长率不可能持续太久，因为实体经济缺少坚实的金融基础
  • 韩国的经历表明，金融系统的崩溃可以重创实体经济。
  • 这就好比一个人身体结实，但心脏却是虚弱的。如果你忽视金融部门的脆弱性，你就有危险了。

韩国经济奇迹的背景

• 韩国在20世纪50年代初期是一个没有什么自然资源的农业穷国
  • 1950～1953年的朝鲜战争使韩国的国民经济遭受重创。
• 1962年，朴正熙政府启动第一个五年经济发展计划
  • 1962年，韩国的GDP大约是23亿美元，人均收入只有可怜的87美元。

韩国经济奇迹的发展

• 在1997～1998年亚洲危机前的30年里，韩国经济发生了巨大变化
  • 从1962年到1996年，随着韩国大规模的工业化和出口贸易的增长，韩国经济的年增长率平均达到了8.6%。
• 1996年，韩国的GDP达到了5 580亿美元，成为世界第十一大经济体
  • 1996年12月12日，韩国成为经济合作与发展组织的一员。

韩国经济奇迹的挑战

• 韩国已经成为自身成功的受害者
  • 韩国走的是日本模式，即由政府主导工业增长，吸收其他国家的技术知识，在数个行业中获得世界强势地位。
  • 面对这样的竞争形势，政府主导的体制如今已成为主要障碍。
• 金融部门让人深感忧虑，尤其是“往来账问题多多”的韩国银行系统
  • 尽管韩国的上层精英对经济面临的挑战十分清楚，但直到1997年10月，当金融海啸已经在东南亚国家肆虐时，仍然没有人会想到韩国也难逃此劫。

韩国经济奇迹的反思与建议

• “重振面向21世纪的韩国经济”研究计划提出了五项主要建议
  • 韩国的经济奇迹已经结束。体制障碍、管理和技术知识的严重落后使韩国经济的活力渐趋干涸。
  • 经济僵局源于对问题的性质和严重性缺少共识，缺少指引变革的愿景和战略，对一些表面上难以逾越的转型风险心存恐惧，以及缺少管理变革程序的适宜制度。
  • 如果政府不干预，韩国可以成为一个有创新精神的经济体，成为东北亚的神经中枢，拥有最好的全球管理和技术知识。
  • 变革战略最初应集中于打破核心的制度障碍，同时解决转型的主要问题。创造有创新精神的、外部导向的经济是重中之重。
  • 变革时间表应侧重于随着市场经济的演进不断地重新规划政府的角色。
• 这项研究计划还强调了两个主要问题
  • 韩国已经成为自身成功的受害者。
  • 金融部门让人深感忧虑，尤其是“往来账问题多多”的韩国银行系统。

韩国经济的发展模式

• 韩国经济模仿日本的工业化和出口模式
  • 韩国在1910～1945年是日本的殖民地，其后来的发展也是模仿日本的工业化和出口模式。
• 韩国政府通过经济规划委员会确定需要发展的目标行业
  • 政府选定的很多行业正是日本在早些时候选定的，包括纺织、玩具、服装、鞋类、石油化工、造船、钢铁、汽车、消费电子和半导体。

韩国公司的形成和特点

• 韩国公司就像一家单一的公司，政府、大公司紧密联结在一起
  • 这种经济发展模式需要将精力集中在政府倡导的专业化上，将政府、大公司紧密联结在一起，而银行则是重要的中间人。
• 现有公司里面的“佼佼者”被选出来领导这些行业
  • 作为交换，政府为它们提供优惠待遇，包括发给它们业务所需的执照，保护它们不受外国投资者和进口产品的威胁，向它们提供政府控制的银行的廉价贷款等。

韩国的大财团

• 韩国催生了为数不多的大财团(主要为家族所有)
  • 截至1996年，韩国最大的30家财团占韩国工业产出的85%，占韩国总资产的50%。
• 韩国的市场集中度高于日本
  • 在日本，经济发展的基础除了大量大型企业之外，还有大量的小型公司。

韩国金融系统的特征

• 韩国的金融系统是由银行主导的
  • 银行和其他金融机构的资产占GDP的115%。
• 韩国政府基本上是将金融当作工业的仆人的
  • 政府干预程度很深，其手段则包括区隔金融市场，人为制定最高利率，以及直接在企业间分配信贷等。
• 韩国的银行系统在很大程度上受政府影响
  • 政府既可以直接拥有银行的全部或部分股份，也可以间接任命关键人物及提供贷款“建议”。
• 韩国对资本流入和流出都实行紧缩控制
  • 同日本不同(日本自20世纪60年代开始一直是结构性的贸易盈余)，韩国长期处于经常账户逆差。

韩国公司的融资方式

• 韩国公司主要依靠国内投资、外部借款和技术许可来弥补资金空缺
  • 进口外国技术并本地化对韩国国际形象的影响是相当负面的。
• 外国在韩国金融系统中的直接投资或参与更受限制
  • 在银行系统，外国的参与严重受限。
  • 1996年，外国银行资产在韩国银行总资产中的比重仅有2.1%。
  • 1992年，股票市场向外国投资者开放，但外国人对单只股票的持股数量是受到限制的。
  • 外国人只能购买数量有限的公司发行的债券，而且1996年8月政府宣布延迟全面开放债券市场，直至韩国和海外利率的利差(当时是6～7个百分点)降至2个百分点。

韩国金融系统的改革与挑战

• 1993年，多重因素迫使韩国金融系统放松管制和限制
  • 这些因素包括韩国急剧增加的经常账户赤字、加入经济合作与发展组织的条件以及企图享受全球短期低利率的企业界的游说。
• 韩国放松短期资本流入的限制后，短期外债激增
  • 从1990年到1996年，韩国短期外债几乎增加了158%，从原来的294亿美元增长到了759亿美元。
  • 到1997年7月，韩国外债总额达到了1 774亿美元，其中805亿美元为短期债务，占45%。

韩国对危机的解释

• 日元/美元汇率
  • 1997年，日元大幅贬值，导致韩国出口下降，贸易赤字扩大。
• 金融和资本账户自由化管理不当
  • 韩国在金融和资本账户自由化过程中，监管不足，导致外资大量流入，金融市场波动加剧。
• 投资者信心的丧失
  • 由于韩国经济状况恶化，投资者对韩国的信心丧失，资本外逃严重。

危机产生的环境

• 1997年12月的选举导致关键决策无法顺利做出
  • 选举导致政府更迭，新政府上台后，政策制定和执行受到一定影响。
• 外部和内部力量共同作用
  • 外部力量包括国际投机资本的攻击，内部力量包括企业债务危机和金融机构破产等。

韩国在日元/美元汇率影响下的经济困境

• 日元贬值导致韩国货失去竞争力，出口增长率大幅下降
  • 日元从1995年4月的1美元兑换80日元贬值到1997年4月的1美元兑换127日元。
  • 世界市场上的电脑芯片、船舶、汽车和服装价格都在下降，影响到了韩国超过50%的出口产品。
• 韩国经常账户赤字占GDP的比重扩大，出口增长锐降
  • 1995年，韩国经常账户赤字占GDP的1.7%，到1996年扩大到了4.1%。
  • 同期的出口增长率从略高于30%大幅下降到不足4%。

韩国市场自由化后的财团投资行为

• 财团成员因激烈竞争而投资于增长潜力大但回报不优的领域
  • 从1990年到1997年，韩国在化工行业的新增生产能力几乎赶得上整个西欧。
  • 虽然收入大增，但是财团的利润还不够支付债务利息。
• 实力不济的财团因现金流紧张和缺少盈利而开始倒闭
  • 1997年1月23日，总资产排名第十四的韩宝钢铁破产，欠下的债务高达60亿美元。
  • 1997年3月，韩国排名第二十六的大财团三美集团倒闭。

韩国金融危机的爆发

• 银行主导的金融系统面临大企业病，过于集中地贷款给个别公司
  • 1997年起亚倒闭的时候，三家商业银行向起亚集团的贷款金额超过其自有资本的120%。
  • 当危机降临时，摇摇欲坠的形势演化成了一场灾难。
• 日元对美元的贬值使日本资金从韩国撤出
  • 从1997年到1998年，日本对韩国的直接投资减少了31.3%。
  • 日本的银行家在1997年到1998年间将面向韩国的贷款削减了14.1%。

韩国金融危机的应对

• 韩国银行面临降低利率释放流动性或进行干预捍卫韩元的两难选择
  • 11月20日，韩元的日波动幅度获准从2.25%扩大至10%，这使得韩元跌势更猛。
  • 韩元越是下跌，韩国公司和银行的净外汇债务损失也越大。
• 韩国不得不正式于11月21日求助于国际货币基金组织
  • 韩国危机是经典的流动性危机，起因是公司部门的过度杠杆化和对短期外债的过度依赖。
  • 1997年12月4日，韩国和国际货币基金组织签署了总额达550亿美元的一揽子金融援助协议。

韩国金融危机的原因

• 韩国在1993年实行的金融和资本账户自由化在顺序和节奏方面犯了错误
  • 韩国的金融机构、企业和政府都没有为金融和资本账户自由化的风险做好充分准备。
• 国内金融机构缺少管理信贷和外汇风险的相关知识和风险管理技能
  • 这些机构习惯于有房地产作抵押并由政府鼎力支持的贷款。
• 财团的公司治理和风险管理也很弱
  • 它们的生存都是依靠畸高的负债率，包括大量的外债。
• 政府对国际收支平衡的脆弱性和全球市场的波动性认识不足
  • 控制资本账户自由化风险需要的不是更为宽松的监管，而是要强化紧缩的审慎的金融监管。

韩国金融危机的过程

• 政府在1997年试图制定各种政策以克服隐约出现的经济困难，但这些政策出台的时机不好且缺少连贯性，因此都没有什么效果
  • 和泰国不一样，韩国并没有采取同美元挂钩的政策。
  • 韩国在1990年采用了市场平均外汇汇率系统，韩元同美元的汇率每天在一定区间内波动。
• 由于持续扩大的经常账户逆差，人们普遍预计韩元会贬值，但由于允许的波动区间很小，于是出现了韩元对美元的持续跌停
  • 政府也许是希望在总统大选前维持汇率的稳定，并且避免外债借入者因为本币贬值而产生高额损失。

韩国金融危机的结果

• 不成熟的金融和资本账户自由化加上韩国金融系统中存在的道德风险严重损害了市场规则
  • 结果，同其他遭受危机的亚洲经济体一样，韩国的金融系统也遇到了同样的三大问题。
• 第一个是期限的错配，表现在韩国的银行和其他金融机构借短投长
  • 约80%的短期外债为70%的长期资产融资。
• 第二个是外币的错配，表现在韩国的银行借入美元和日元，然后贷出本国货币
  • 这一错配主要由借款人承担，但是在没有最终贷款人的情况下，银行业很难幸存。
• 第三个是经典的贷款人借款人关系——因为潜在的利益冲突，借款人绝对不能控制贷款人或银行
  • 但很多商人银行都受制于财团，而财团对商业银行来说又“太大了，不能倒闭”。

韩国信心危机的原因

• “国家在国际投资者眼中信心的丧失”是韩国信心危机的又一个主要原因
  • 韩国人的情绪从亚洲奇迹年代的“非理性亢奋”转变成了危机期间的“非理性恐慌”。
• 信息不够透明使信心丧失更为严重
  • 在经济繁荣的年代，人们对透明度这一市场基本要素往往了解很少。
  • 由于缺少国际会计和披露标准，外国投资者不清楚韩国的银行和财团的脆弱性。
  • 韩国直至1996年才实行国际会计标准，此前，财团内部复杂的财务安排和可能存在的由于关联交易而产生的虚报利润都是不透明的。

韩国经济脆弱性的表现

• 韩国经济的脆弱性以及韩国央行缺少偿还短期债务的外汇储备让投资者深感惊讶
  • 1996年国际投资净头寸仅为GDP的-9%，同泰国、马来西亚和印度尼西亚的-50%相比，一点儿都不算大。
• 大量投资和贷款从韩国流出是一场经典的在没有最终贷款人情况下的银行恐慌性挤兑和流动性危机。

韩国在危机传播中的作用

• 韩国是危机传播到其他新兴市场的渠道
  • 当韩国在1998年上半年将其新兴市场债券投资进行清盘时，俄罗斯和巴西的债券市场崩盘了，并诱发了这些市场的危机。

韩国经济危机的原因

• 20世纪90年代中期，韩国经济结构和体系已经到了寿终正寝之时
  • 1997年名为重振韩国经济的研究指出了危机前政策瘫痪的四大主因：对问题的性质和严重性缺少共识；不具备对韩国经济的未来前景达成共识的能力；未能找到并实施能够促成必要行动的关键变革；缺少克服转型风险的合适的制度和领导力。
• 韩国经济结构“缺乏弹性”不仅仅局限于政府部门，在公司部门也相当普遍
  • “死板、官僚、决策权集中于上层的管理体系使财团很难针对市场条件的变化快速调整投资和生产”。
  • “因为不能解雇员工，财团不愿意调整生产，而是指望政府能够在某个阶段来拯救它们”。

韩国经济危机的应对

• 1997年11月，韩国的政策瘫痪达到高潮，政府为恢复外国投资者的信心，试图通过一揽子金融改革法案
  • 因为担心这样的一揽子改革法案通过会对即将到来的总统竞选产生负面影响，所有政党都不支持一揽子改革法案。
• 1997年12月当选后，金大中总统矢志改革，决定接受国际货币基金组织的条件
  • 金大中总统为何会选择痛苦的改革之路呢？韩国中央大学的金大浩(DHKim)教授分析得很精彩。他使用决策者认知图，将金大中总统和马来西亚总理马哈蒂尔进行了对比，详细分析了领导人对问题不同的认知方式如何对其决策产生影响。

韩国经济危机的教训

• 强大的工业基础不足以保证稳定的增长，必须要有先进的金融系统作支撑，必须要有健全的风险管理和治理机制
  • 政策、风险管理的失误，或者低估市场对政策变化的反应，都会遭到市场的惩罚。
• 危机之后，韩国应对全球化也更成熟了
  • 当身体已经成熟，但大脑还没有适应身体和环境都已改变的事实的时候，危机就会来临。自满让韩国付出了高昂的代价，但危机之后，韩国应对全球化也更成熟了。

马来西亚在1997年金融危机中的特立独行

• 马来西亚在泰国危机时也遭受重创，但并未预料到
  • 马来西亚政府在国际货币基金组织170亿美元一揽子援助中，拿出10亿美元援助泰国。
  • 马来西亚政府根本没有料到泰国危机也会使自己的国家遭遇重创，而且会来得如此之快。

马来西亚的宏观经济基本面

• 马来西亚是东南亚最富的国家之一，有丰富的石油和天然气资源，是世界上主要的棕榈油和天然橡胶生产国。
• 马来西亚也是世界上最开放的国家之一，贸易总额同GDP的比例超过200%，外国银行占银行系统总资产的比例逾20%。
• 马来西亚在20世纪80年代开始主动调整经济结构，私人部门取代公共部门成为经济发展的主要引擎
  • 马来西亚实施经济转型时面临着不可持续的两类赤字：财政赤字占GDP最高达16.6%，经常账户赤字在1982年高达GDP的13.2%。
• 马来西亚的经济在1990年到1996年间的年均增长率是9.5%，年均储蓄率高达GDP的38%，通货膨胀和失业率则分别为3.7%和3.5%。
• 马来西亚加强了对公共财政的控制，主要借助私有化将公共开支从1982年占GDP44%的峰值削减到1997年的占GDP21%。
• 作为一个多民族、多宗教的国家，马来西亚在维护各民族和平共处的同时，成功减少了贫困人口的数量
  • 绝对贫困家庭从1987年占家庭总数的17.3%(1970年时是49.3%)降到1997年占家庭总数的6.8%，同时城市和乡村贫困发生率分别降到了2.4%和11.8%。

马来西亚的经常账户赤字问题

• 1990～1997年间不断恶化的经常账户赤字，其原因是伴随高投资率的强劲进口
  • 同1995～1996年经常账户逆差不断恶化的泰国和韩国不同，马来西亚的经常账户逆差从1995年的占GDP9.7%下降到1996年的占GDP 4.4%。
• 马来西亚的经常账户逆差并不是靠易受资本流动影响的短期外债来平衡的，而主要是靠外国直接投资这种长期资本流入和长期外债来平衡的
  • 在1996年，马来西亚的长期资本流入(主要是外国直接投资)净值是51亿美元，大于45亿美元的经常账户逆差。
• 1996年，马来西亚的外债总额相对较少，为387亿美元，占GDP的38.4%
  • 关键的一点是，1996年，在遭受危机的国家中，马来西亚的短期外债最少，为100亿美元，约占外债总额的26%。

马来西亚的外债管理

• 马来西亚在外债管理方面采取了审慎原则
  • 80年代上半叶，马来西亚经济衰退，股票市场崩盘，导致80年代中期马来西亚出现严重的银行业危机。
  • 以6个月为基础计算的不良贷款超过了银行贷款组合的30%。
• 马来西亚为控制外债规模，制定了提前偿付较昂贵外债的政策
  • 同时，针对私人部门的外币借款有非常严格的监管和审慎的标准。
  • 外债必须为生产性的经济行为服务，这就将那些用于购买房地产或股票的外债排除在外了。

马来西亚金融系统的特点

• 马来西亚的金融系统由银行主导，银行和其他金融机构的资产在1996年占GDP的172%。
• 马来西亚有一家大型的雇员公积金(EPF)，提供相当于GDP40%以上的长期稳定融资。
• 在危机爆发前，马来西亚的银行部门是相对健康的，风险加权资本充足率高于巴塞尔协议规定的最低8%的标准
  • 1986年，银行系统的风险加权资本充足率是10.7%。
  • 以6个月为基础计算的不良贷款约为贷款总额的3.7%，不良贷款的拨备率达到96.6%。

马来西亚金融系统的改革

• 20世纪80年代的银行业危机之后，中央银行进行了一系列的审慎改革，迫使银行对坏账进行确认和拨备
  • 马来西亚中央银行在外汇交易方面的确算不上精明，但20世纪80年代的危机让它成为亚洲最好的监管机构之一，原因是它学到了两个教训：你必须严格遵守规则，同时必须透明。
  • 马来西亚的规则也许还不够好，但它要求银行严格遵守这些规则。

马来西亚遭受货币投机的打击

• 1997年，林吉特遭到了两种投机攻击，利率上升到了18.75%
  • 第一种攻击发生在5月中旬(其时正在上演“泰铢保卫战”)。
  • 第二轮攻击发生于1997年7月，当时泰铢贬值刚发生不久。

国际货币基金组织对马来西亚经济的评价

• 国际货币基金组织执行总干事米歇尔·康德苏在加利福尼亚洛杉矶举行的世界事务大会上还详细列举了马来西亚经济的优势
  • 马来西亚堪称样本国家。
  • 马来西亚政府对如何管理高增长带来的压力这一难题以及如何在大量资本流动和繁荣的房地产市场背景下维持健全的金融系统有着清醒的认识。

马来西亚经济过热问题

• 1991年以来，经济的实际产出一直高于潜在产能
  • 尽管由于货币控制，通货膨胀一直处于低位，但种种迹象都指向了经济过热。

投资过度驱动经济增长

• 公共部门大量投资进入基础设施建设
  • 一些大型项目如高速公路、轻轨、吉隆坡国际机场以及西港海港基础设施建设等纷纷上马。
• 私人投资的增长率更高，年均达到22.8%
  • 马哈蒂尔在1991年透露了一个发展战略，计划到2020年前使马来西亚达到发达国家的水平。

私人部门信贷繁荣

• 1990～1997年间，投资行为和私人消费的强劲增长向私人部门注入了价值3306亿林吉特(约合1 260亿美元)的信贷，相当于GDP的173%。
• 进入1997年之后，马来西亚的银行和其他金融机构投向私人部门的信贷占GDP的124%
  • 这比1991年高了几乎一倍，当时占GDP的比例仅为70%，远低于韩国的91%和泰国的81%。

中央银行审慎改革的影响

• 双层监管体系(TTRS)的初衷是创立一批强健、有竞争力的国内机构，但却导致“股东大量借入短期借款，银行实行激进的贷款增长策略，以及增加银行系统整体风险的双重杠杆化”。

马来西亚资产泡沫的形成

• 银行信贷大量涌入股市和房地产
  • 到1997年6月底，银行系统发放的信贷中有31.9%流入了广义资产部门，9.8%被用于购买证券，其中商人银行的放贷高达22.5%。
• 外国资金的大量涌入
  • 在20世纪90年代上半叶，大量外国证券投资资金涌入马来西亚的股权市场。
  • 外国投资者在马来西亚证券交易市场的参与份额从1993年的15%飙升至1998年的27%。

马来西亚资产泡沫的破裂

• 外国投资者开始从马来西亚股票市场撤出
  • 1997年2～3月，外国投资者开始从马来西亚股票市场撤出。
  • 1997年4～5月，外资撤退加速，并对林吉特发动了首轮进攻，接着在1997年5月中旬，他们对泰铢发动了第二轮攻势。
• 股市和房地产市场的暴跌
  • 吉隆坡成份指数在1997年2月25日站上自1994年实施资本控制后的1272点高点之后，到6月30日已经跌掉了15%，收于1077点。
  • 在1996～1997年间，马来西亚股票市值减少了2 130亿美元，占总市值的70%，相当于GDP的212%。

马来西亚资产泡沫的影响

• 银行业危机的爆发
  • 由于银行贷款中的31.9%流入了房地产市场，9.8%流入了股票市场，银行业危机的爆发也就不足为奇了。

马来西亚货币危机的原因

• 中央银行认为货币投机者和高度杠杆化的机构在危机中起了重要作用
  • 大型市场参与者如高度杠杆化的机构(HLIs)和对冲基金能够操纵市场。
• 索罗斯认为货币的失调是危机最直接的原因
  • 东南亚国家有一个非正式的制度，即将它们的货币同美元挂钩，但这种制度面临着压力。
  • 有关国家的国际贸易收支持续恶化，尽管一开始的时候外国资本的大量涌入抵消了贸易逆差。

索罗斯在马来西亚的投机行为

• 索罗斯在危机中或在危机爆发前的几个月并未卖出货币，而是在货币开始贬值时买入了货币
  • 我们并没有在危机中或在危机爆发前的几个月卖出货币；相反，我们是在货币开始贬值时买入了货币。
  • 我们购买林吉特是为了实现我们此前的投机行为所产生的利润(后来证明我们买得太早了)。

马来西亚是否应该实行更灵活的汇率机制以放松货币政策

• 麦格斯(Meigs)等人认为墨西哥危机表明“如果在资本流入时允许本币升值，危机是可以避免的”
  • 但是马来西亚没有使用汇率这一工具有三方面的原因。
  • 首先，政府担心让本币升值会导致更多的资本流入，从而抵消紧缩货币政策的效果。
  • 其次，如果没有外汇管制，汇率上升也会导致资本流入。
  • 第三，林吉特兑美元事实上一直在升值，从1990年的2.70：1升到了1995年的2.50：1。

马来西亚中央银行干预林吉特贬值

• 中央银行最初通过让利率飙升来干预林吉特
  • 7月10日，隔夜利率从前一天的7.5%骤升至40%。
• 中央银行在花掉12%的外汇储备后，决定让林吉特自由贬值
  • 7月14日，林吉特开始了自由落体，股市也跟着狂跌。

林吉特贬值对马来西亚公司的影响

• 持有外币债务净头寸的马来西亚公司损失惨重
  • 11月中旬，两家背景显赫的上市公司得到了援救，它们是马来西亚联合工程公司(United Engineers Malaysia，UEM)和玲珑(Renong)集团。

东南亚国家经济危机及其对林吉特的影响

• 1998年大半年的时间里，东南亚国家的经济可谓水深火热，林吉特和吉隆坡综合指数也跟着遭殃
  • 1998年1月7日，林吉特对美元汇率创历史新低，为4.88：1。股指自1997年12月底开始又下跌了20%，1998年1月12日报收于477点。
  • 2月3日是中国的春节，吉隆坡成分指数上涨了23%，但之后延续跌势，到5月底跌至538点。

马来西亚应对危机的策略

• 马来西亚不愿意接受国际货币基金组织的附加条件
  • 马哈蒂尔相信国际货币基金组织并不了解马来西亚多种族的社会，担心这一总部设在华盛顿的组织的政策会威胁到马来西亚的社会结构。
• “自己的办法”震惊世界
  • 到1998年6月，日元对美元汇率已经跌至140.57：1，这又带来了新的压力。此时，人们担心马来西亚的实体经济和金融系统都已经濒临崩溃。1998年第一季度，经济收缩了2.8%，第二季度更是收缩了6.8%。差不多同一时期，银行不良贷款升至740亿林吉特(约合177亿美元)，占1998年年底贷款总额的15.7%，到1999年底，不良贷款攀升至1 000亿林吉特(约合240亿美元)，占贷款总额的19.7%。

马来西亚对危机的初始反应

• 马来西亚遵循了国际货币基金组织的标准解决方案，主要就是从紧的财政和货币政策以及金融部门的改革。
• 利率维持在高位，大型项目被取消或推迟。

马来西亚改变行动路径

• 马哈蒂尔召集知名市场人士和经济学家成立国家经济行动委员会(National Economic Action Council，NEAC)以应对危机
  • “24小时危机应对小组”的任务是确定优先选项和制定具体的行动计划。
• 国家经济复兴计划正式实施，它有六个核心目标、40条行动路线和580条具体的建议。

马来西亚政府的财政刺激方案

• 1998年7月13日，马来西亚政府宣布了一项总额达70亿林吉特(约合16.9亿美元)的一揽子财政刺激方案
  • 预计1998年财政将出现占GDP3.7%的赤字。

马来西亚政府的资本管制政策

• 1998年9月1日，马来西亚政府宣布实施有选择的资本管制
  • 9月2日，林吉特兑美元汇率被固定在3.80：1。
  • 同日，副总理安瓦尔·易卜拉欣被解职，之后又以鸡奸罪被逮捕，但后来法院推翻了这一指控。

马哈蒂尔在智利之行中受到启发，形成打击货币投机者的战略计划

• 马哈蒂尔在智利访问时，东道主为他介绍了汇率管制的经验
  • 马哈蒂尔在访问阿根廷的两天时间里，让马来西亚国家银行前外汇部门负责人诺尔·穆哈默德·雅各布赶到布宜诺斯艾利斯，向他汇报总体金融和外汇形势，特别是林吉特离岸货币市场的情况。
• 马哈蒂尔对离岸市场对林吉特可能造成的损失以及外部账户的存在感到震惊
  • 在货币交易中，货币交易者通过外部账户从居民/银行那里借入林吉特来卖空。

马来西亚政府采取货币管制措施，阻止货币投机者

• 马来西亚政府通过货币控制阻止货币投机者
  • 当英国决定不加入欧洲货币联盟时，我们损失了差不多20亿林吉特。我们挺过来了，而且学到了宝贵的经验教训，在我们的林吉特遭受货币投机者的攻击时，这些经验教训让我们获益匪浅。
• 马来西亚政府制定技术性计划以限制林吉特和吉隆坡证券交易所上市股票的离岸市场
  • 这两个离岸市场都在新加坡运作，尽管部分是在伦敦、纽约和香港运作。

马来西亚政府将中国模式作为学习的榜样

• 只要中国实行外汇管制，那么它就不会受到货币攻击
  • 从1998年9月1日开始，直至国际金融系统恢复正常，我国的货币兑换机制将完全按照中国的模式。

西方国家和国际货币基金组织对马来西亚资本管制的谴责

• 艾伦·格林斯潘认为马来西亚的做法是“大错特错”
  • “没收部分或全部外国投资者的资本及/或收入，肯定会造成未来外国净投资的巨幅下降”。
• 米歇尔·康德苏认为资本管制“在如今全球化的经济中不可取，甚至不可行”。
• 评级公司下调了马来西亚的信用和主权风险评级。
• 股票市场指数提供商将马来西亚股票从它们的指数中剔除
  • MSCI和FTS&P等，都将马来西亚股票从它们的指数中剔除了出去。

马来西亚资本管制的成效

• 实行外汇管制让马来西亚重新控制了货币政策
  • 不到一个星期，银行间当日拆借利率降回到年率5.5%的水平。
• 经济开始复苏，在实施管制后的头一个星期里，股指几乎翻了一番
  • 政府能够通过在国内市场上销售政府债券来为财政刺激计划融资。

马来西亚资本管制成功的原因

• 管制是很宽松的，负责管理有选择的资本管制的不是中央银行，而是商业银行
  • 针对向国外付钱的申请，批准起来没有多少繁文缛节，通常都会通过，因为银行很希望向客户提供帮助。
• 马来西亚林吉特挂钩美元的汇率被有意定得很低，是3.80：1，这最大程度地减少了黑市交易
  • 由于马来西亚的出口大多以美元结算，稳定的汇率促使贸易复苏，并刺激流动性大量涌入，尤其在1998年第四季度。
• 1998年政府宣布改变所得税缴纳的基年
  • 在政府决定实施有选择的资本管制后，人们普遍担心出口商会延期将出口收入汇回马来西亚。还有人担心出口商会在发票上标低出口价格，标高进口价格。为防止此类操作，政府改变了税务评估体系，以避免在同一年里缴纳两种税。1999年被宣布为免税年，当年损失可以顺延。

马来西亚逐步放松资本管制

• 1999年2月以后，马来西亚逐步放松了有选择的资本管制
  • 到2003年，绝大多数在1998年8月开始实施的资本管制要么被撤消，要么实际已经被放松了。
• 2005年7月21日，林吉特挂钩美元的政策解除
  • 在中国人民银行宣布实行有管理的浮动汇率制的同一天，马来西亚中央银行也宣布实施这一政策。

马来西亚实施外汇管制的决定引发争论

• 在接下来的几年里，关于马来西亚实施外汇管制的决定仍将是人们争论的话题。

马来西亚经验教训的普遍性

• 提供政策建议容易，但要判断危机中何者为对何者为错则很难
  • 亨利·基辛格说过，在危机中最危险的选项往往是最安全的。
• 马来西亚选择了一条非正统的路径，而且证明了华盛顿最聪明的人不认可这一路径是错误的
  • 但这一药方未必适合印度尼西亚。

印度尼西亚在亚洲危机中的表现

• 印度尼西亚卢比对美元汇率重挫85%，GDP下降13.1%
  • 从1997年7月1日到1998年6月的最低点，印度尼西亚卢比对美元汇率重挫85%。
  • 在1998年，印度尼西亚的GDP下降13.1%。

亚洲危机对印尼人民的影响

• 印尼的实际人均GDP在1998年下降了14.4%，贫困率在1998年9月达到37%的峰值
  • 燃料和食品价格飞涨，穷人根本买不起，于是很多城市发生了骚乱。

印尼的政治危机

• 银行业的危机诱发了政治危机，苏哈托总统于1998年5月21日下台
  • 1997年10月8日，国际货币基金组织的援助计划开始实施。
  • 9年以后的2006年10月，印尼提前偿付了所有欠国际货币基金组织的债务。
  • 这一段时期内印尼更换了四任总统。

印尼华人社区在危机中的遭遇

• 印尼华人社区成为人们憎恨的目标，1998年印尼共发生了2000起学生示威，1 300宗非政府团体的集会，500起罢工和50场骚乱。

印尼的经济状况在20世纪60年代中期严重恶化

• 政府财政出现巨额赤字，通货膨胀高达635%
  • 1966年的通货膨胀高达635%。
• 外债占GDP的50%，国家濒临破产
  • 印尼的外债在1965年占GDP的50%。

苏哈托总统的新政使印尼经济繁荣

• 苏哈托总统为印尼带来了政治上的稳定
  • 苏哈托将军在一次针对苏加诺总统的政变事件失败之后执掌了政权。
• “伯克利小集团”为印尼带来了经济上的繁荣
  • 这群兢兢业业的公务员闻名遐迩，被称作“伯克利小集团”。

印度尼西亚的经济快速增长

• 从1968年到1996年，印度尼西亚年均增长率高达7%
  • 快速工业化、不断增长的贸易(石油和木材带来巨额意外收入)都是经济快速增长的原因。
• 人均GDP从1968年的70美元增加到1996年的1 264美元，贫困率也从60%下降到了18%
  • 世界银行称赞印尼的成就是“世界经济发展史上最照顾穷人的增长”。

1996年印尼经济形势良好，但存在脆弱性

• 财政盈余占GDP的1%，中央政府债务下降到23.2%，储蓄率高达GDP的30.1%，失业率只有4.9%
  • 尽管由于1995年中期日元对美元贬值，印尼的贸易竞争力下降，但其经常账户逆差只有GDP的2.9%。
• 在对外政策方面，印尼是西方的坚定支持者
  • 对那些寻求新兴市场高收益的外国投资者和债权人而言，印尼可谓是最佳国家。

1997年金融危机使印尼陷入深刻危机

• 金融危机蔓延到印尼时，印尼的决策者们普遍相信国家经济能够挺过这场风暴，但事实恰好相反
  • 对观察敏锐者而言，在印尼相对良好的宏观经济指标下面有四条错误路线。

政权更迭的脆弱性

• 苏哈托总统年迈体衰，领导能力受质疑
  • 苏哈托总统已经统治印尼长达31年之久，年迈体衰。
  • 苏哈托的妻子易卜·天逝世，有人开始担心苏哈托总统的领导能力。
• 易卜·天的去世使苏哈托总统的权力受到质疑
  • 很多人相信苏哈托总统的权力来自易卜·天，因此，当易卜·天去世后，不少人相信苏哈托总统的权力将不保。

经济增长的脆弱性

• 印尼经济增长依赖政治稳定，苏哈托总统领导能力受质疑影响外汇市场
  • 印尼的经济增长“奇迹”主要依靠国家的政治稳定。
  • 有关苏哈托总统领导能力的怀疑蔓延到了外汇市场。
• 印尼卢比价值受日元美元汇率影响大，政府干预稳定汇率
  • 卢比的价值受日元美元汇率影响非常大，因为印尼公共债务的40%是以日元结算的，同时印尼80%的出口是以美元计价的。
  • 1996年7月，印度尼西亚银行不得不在骚乱发生之后抛售8亿美元以稳定卢布汇率。

治理问题的脆弱性

• 骚乱和动荡时刻，没有人能够代替苏哈托总统并果断决策。
• 苏哈托总统病情严重，市场信心严重受挫
  • 1997年12月，人们获悉苏哈托总统第一次得了中风。

裙带资本主义的定义和影响

• 裙带资本主义是指工商界和政府的紧密联系，主要指的就是苏哈托的子女、军队里的将军以及同权力中心关系密切的工商界精英团体
  • 印尼一直有大量的国有垄断企业或有特许经销权的企业，从事石油、大米、丁香和进口原料等行业，价格高于世界价格。
  • 印尼的公务员和军队待遇都很差，因此垄断和有特许经销权的企业就成了精英阶层保持权力的经济来源。
• 裙带资本主义对印尼的政治经济造成了深远的影响
  • 腐败的加剧和性质的转变使印尼遭受危机的可能性大大增加。
  • 腐败正在变为不断扩大的特权阶层精心设计的寻租，包括垄断和买方垄断市场的形成、大型工业和基础设施项目(如国家汽车计划)的排他性权利等。

国际货币基金组织对印尼的援助及其问题

• 国际货币基金组织开出的改革条件范围很大，包括银行业的改革，丁香和胶合板的垄断，面粉、大豆和大蒜的贸易壁垒，大型基础设施项目的停建和原先限制外国投资的部门的开放等
  • 1998年1月15日苏哈托总统亲自签署的第二份国际货币基金组织意向书包括“50多条行动要点，后来人们在批评国际货币基金组织20世纪90年代的过度附加条件时总将这份意向书当作典型”。
• 国际货币基金组织的援助并未达到预期效果，反而加剧了印尼的危机
  • 企图通过外部力量正面应对印尼国内的利益分配权，导致苏哈托总统和国际货币基金组织之间出现了公开的僵持局面。

苏哈托总统下台及其后的危机

• 苏哈托总统在1998年5月21日被迫下台，但危机并未结束
  • 苏哈托总统在1998年5月21日(星期四)上午9点，苏哈托将总统宝座让给了副总统哈比比(B.J.Habibie)。
  • 市场持续低迷，国家也越来越陷入多层次的危机。
• 1998年，印尼经济萎缩了7.9%，到第二季度更是萎缩了16.5%，而且经济没有明显的触底迹象
  • 政府预计到年底将有2 000万人口失业(年初是1 400万)。
  • 物价飞涨(食品价格上涨超过100%)，收入下降，有人估计7 940万人口陷入了贫困。

印度尼西亚金融系统的脆弱性

• 印尼银行业是系统中最弱的环节
  • 国有银行的数目维持在7家，但外资和合资银行的数目从11家增加到了44家。
  • 私有银行的数目从66家急剧增加到160家。
• 银行业的竞争改变了激励结构
  • 国有银行被视作“发展的代理人”，向那些被政府视作优先发展的领域提供资金。
  • 去管制化之后，国有银行同私有银行为争取家庭存款和商业贷款激烈竞争，导致信贷和治理标准恶化。
• 银行从公有到私有的转化得到了援助机构和国际社会的支持
  • 考虑到国有银行的主导地位，人们不清楚对国有银行的监管权究竟属于作为银行监管机构的印度尼西亚银行呢，还是属于作为股东的财政部。
  • 私有银行的糟糕治理是导致印尼银行业危机的重要原因。

印度尼西亚银行业危机的过程

• 1990年政府援救杜塔银行，1992年苏马银行清盘
  • 杜塔银行曾在外汇交易中一年里损失4.2亿美元，相当于自有资本的两倍。
  • 苏马银行的大部分贷款都流向房地产和相关单位，随着贷款质量的恶化，银行遭遇到了严重的金融问题。
• 1997年金融危机严重影响了印尼企业的资产负债表
  • 随着卢比汇率下跌超过四倍，偿付外债和支付利息变得十分昂贵，因此很多不错的企业也由于外债问题陷入困境。
  • 很多公司延迟偿付债务，印尼的银行不良贷款急剧攀升，其中有几家银行的不良贷款占其总贷款的70%。

印度尼西亚银行业危机的原因

• 透明度的缺乏掩盖了银行业的治理不善
  • 在裙带资本主义的大环境下，很多新成立的私有银行都是有政治背景的，所有者都是得宠的财团。
  • 这些银行没有专业技术，但扩张很快，任意放贷。
• 道德风险，因为很多银行提供畸高的存款利率，而公众很容易受到诱惑
  • 人们认为，凭借苏哈托的关系，过渡性贷款可以通过接下来的首次公开募股(IPO)或发行债券得到偿还。
  • 百富勤的倒闭原因在于它严重误判了关联银行业务的潜在风险。
• 作为银行监管机构的中央银行受到诸多限制，因为中央银行缺少独立性和专业技术
  • 政府不愿意让资不抵债的银行清盘也让央行无所适从。
  • 1997年11月，国际货币基金组织开出的条件是26家资不抵债银行中的16家必须关闭，包括1997年4月发现的7家。不幸的是，16家银行的关闭非但未能赢回市场信心，反倒导致人们彻底失去了对印尼银行业的信心。
• 政府不愿意让资不抵债的银行清盘
  • 1997年4月，印度尼西亚银行向苏哈托总统重新递交了它在1996年12月就曾递交过的建议书，建议让那些不值得援助的问题银行清盘。苏哈托总统接受了这一建议，但决定让这7家银行在1998年3月的大选结束之后再清盘。
  • 到1997年底和1998年初，越来越多的人认识到在银行关闭这一问题上存在设计上的重大缺陷，因而不能起到全面担保的作用，即对于储户和债权人而言没有普遍的担保。有鉴于此，1998年1月26日，在全面担保正式启动时，银行重组计划也同时启动，并且成立了印度尼西亚银行重组局(Indonesian Bank Restructuring Agency)，负责银行重组和公共资产的集中管理。

印度尼西亚银行业危机的解决

• 实行全面担保
  • 1998年1月16日，全面担保正式启动。
  • 在全面担保计划宣布之后，印尼银行部门的反应相对平静。
• 中央银行的两难处境
  • 在银行危机中采取行动时，央行面临着巨大的不确定性和快速的变化。
  • 白芝浩法则(the Bagehot Rule)、德·胡安法则(De Juan Rule)和法国医院法则(the French Hospital Rule)对实践者有所帮助。

印尼资本账户自由化的背景及影响

• 印尼是首批彻底开放资本账户的国家
  • 印尼的贸易自由化和金融部门自由化顺序是倒过来的。
• 资本账户自由化最初为国家带来了利益
  • 和印尼接壤的新加坡是一个自由港和金融中心，这使得印尼无法实行外汇管制。
  • 印尼没有几家知名公司能够进入国际金融市场，因此开放的资本账户没带来多少问题。
  • 20世纪70年代没有证券投资资本流入印尼，因此也没有来去无常的短期资本流动。

20世纪90年代印尼资本流入的变化

• 大量短期资本和证券投资资本流入印尼金融系统
  • 印尼的外债迅猛增长，占GDP的50%多。
• 增加的债务主要是短期债务
  • 印尼的主要外汇来源又是日本。

印尼公司层面的双重错配

• 大部分外债流向了非贸易部门的项目
  • 因为只有这些项目在经济繁荣期有高回报率。
• 大部分印尼的公司都没有可以用来对外币借款进行套期保值的出口收入
  • 因为这些出口收入都投到了本币项目上。
  • 风险直接从公司转移到国内的贷款或担保银行，而这些银行必须从国外银行那里借款以弥补外汇缺口。
  • 一旦国外银行减少对印尼的贷款，偿付外债唯一的办法就是卖出卢比购入美元，但这样做会进一步加剧卢比的贬值，而卢比越贬值，外债净额就越难偿付。

印度尼西亚金融危机的背景

• 印度尼西亚在1997年7月之后，过去稳定卢比的成功做法不管用了
  • 1997年7月11日，卢比波动区间从8%扩大到12%，但并没有效果。

印度尼西亚金融危机的过程

• 印尼扩大了汇率波动区间，但整个东南亚都出现了资本外逃，印尼也不例外
  • 1996年，印尼资本净流入108亿美元，到1997年则成了资本净流出5亿美元。
• 境外债权人停止了向印尼发放新贷款，而且拒绝续贷，并开始回收已有的贷款
  • 到1995年年中，日本的银行已经开始减少在整个亚洲的投资。
  • 1996～1997年，日本银行面向印尼的贷款减少了6.9亿美元，约下降3%。
• 印尼国内的公司卖出卢比以偿付未作套期保值的外币借款，美元资产开始恐慌性出逃
  • 1997年8月14日卢比被允许自由浮动时，印尼工商界蓦然发现他们正面临着一个深渊。

印度尼西亚金融危机的应对措施

• 减少国内流动性并提高利率，但银行已经很虚弱了，同时借款人杠杆率过高，这一办法就不管用了
  • 到1997年8月底，基础货币骤减了20%左右。
• 印度尼西亚银行处于左右为难的尴尬境地，向银行注入的流动性越多，流动性流出的也越多，从而迫使卢比贬值
  • 它向银行注入的流动性越多，流动性流出的也越多，从而迫使卢比贬值。
  • 它将利率提得越高，借款机构倒闭得也越快。
• 到1997年9月，在工商界、专家和媒体的游说下，印度尼西亚银行开始分阶段地下调利率。

印度尼西亚金融危机的结果

• 印尼没有足够的外汇保卫印尼的货币，到了1997年10月，除了求救于国际货币基金组织之外，已经别无选择了
  • 国际货币基金组织的工作人员面临着难以想象的时间压力，需要迅速地制定出一个一揽子计划，但很快市场就清楚地意识到，同泰国的一揽子计划一样，针对印尼的230亿美元一揽子计划(包括印尼央行自己的外汇储备50亿美元)，不足以满足印尼当时对外汇的需求，尤其是300亿美元左右需要续贷的短期债务。
• 印尼的危机也表明国际货币基金组织不管愿望有多好，都不适合作为最终贷款人
  • 国际货币基金组织的援款都是分批次给的，而不是一开始就大量提供。

印尼经济恢复缓慢及其原因

• 印尼经济恢复是最慢的，危机的后果今天还能感受得到
  • 为了让银行和公司摆脱困境，如今的印尼仍然背负着巨额公债。
  • 即使在今天，尽管东南亚其他国家的经济都恢复得很好，但是在印尼，危机的社会影响仍然存在。
• 印尼危机生动地证明了一句名言，即富国和穷国的主要区别就是治理的质量
  • 苏哈托总统为印尼带来了政治稳定和繁荣，但他未能安排好政权的交接，未能清除泛滥的腐败。

治理和制度的重要性

• 危机让人们清醒地认识到，生活在一个互相关联的世界有多么危险，而且也让人们越来越清楚地意识到，社会机构及其运作的方式(治理)在如今的世界非常重要
  • 很多人开始相信，我们在危机面前表现得无助以及不得不忍受长时期的痛苦，原因就在于机构的虚弱和治理不善。

法律领域的改革

• 在机构的建立和改革中，最关键、效果最显著的是法律领域的试验
  • 社会的游戏规则就是在这一领域制定和执行的。
  • 政府必须起到表率作用。
  • 来自国际社会的更大的支持以及更大的压力也许会加速这一过程，但变革的主要力量必须来自国内。

公务员改革

• 次等重要的是公务员改革，因为只有公务员改革成功了，才能有更有效率的政府，才能更好地执行政策
  • 多年以来，公务员队伍因为实际需要迅速扩大，但政治的负面影响也逐渐显现，最终导致政府业绩、服务质量和公务员道德的灾难性下降。
  • 早就应该来一次彻底改革了，但自从独立以来，没有哪届政府有决心认真地承担起这一挑战。

民主试验与经济管理的成功。

亚洲金融危机的预见与准备

• 索罗斯基金管理公司在亚洲危机发生之前6个月已经预见到了
  • 阿米尼奥·弗拉格读到了马里兰大学教授卡门·莱因哈特写的一篇论述东亚经济体脆弱性的文章。
• 索罗斯基金管理公司在远期汇市上卖空泰铢和马来西亚林吉特
  • 1997年初，索罗斯基金管理公司把6个月至1年才到期的泰铢和马来西亚林吉特在远期汇市上卖空。

对冲基金的起源和发展

• 对冲基金由阿尔弗雷德·温斯洛·琼斯于1949年发明
  • 他率先举债投资，沽空头寸，通过有限责任合伙避免受到较多条例约束，向客户收取利润的20%作为理财费。
• 乔治·索罗斯用卖空价值100亿美元的远期合约狙击英格兰银行，使对冲基金声名鹊起
  • 在1992年9月16日这个著名的“黑色星期三”，英格兰银行在拿出150亿美元支撑英镑，并把利率提高到15%以防止英镑贬值之后，仍不得不放弃汇率机制。

对冲基金在外汇市场的操作

• 对冲基金通常把危机看成机遇，抛售估值过高的资产和有关货币就能轻易牟利
  • 如果他们是比竭力捍卫本国货币的中央银行更厉害的大炒家，赢利就犹如囊中取物了。
• 对冲基金在外汇市场上基本上没有受到监管
  • 由于外汇市场是场外交易市场，有许多外国和本国的买主和卖主，所以基本上没有受到监管。

中央银行在对冲基金面前的困境

• 中央银行在保卫本国货币时，可能会面临巨大的经济损失
  • 英格兰银行花费150亿美元来保卫英镑，而索罗斯卖空100亿美元获利。
• 中央银行在外汇市场上对投机行为的打击力度不足
  • 据我所知，从来没有一个中央银行对外汇市场操纵或不顾信用的行为采取过强硬的措施。

新兴市场中央银行面临的挑战

• 新兴市场中央银行在面临大规模货币投机时，可能无法抵挡
  • 这是墨西哥比索危机发生以后，亚洲各中央银行立即扪心自问的一个难题。

港元联系汇率制的历史背景

• 1974～1983年间几次浮动汇率试验失败之后，港元采用货币发行局制度
  • 1974～1983年试行了九年浮动汇率制，但经验并不那么令人舒坦。
  • 实际GDP增长率1975年下降0.3%，1976年攀升到16.2%。通货膨胀率从1975年2.7%到1980年15.5%激烈波动。
  • 港元与美元的汇价从1981年5.13港元兑1美元到1983年9.60港元兑1美元，投机者的兴风作浪以及对港元前途的信心危机逐步升级。
• 1983年10月17日，港元与美元挂钩，汇率固定为7.80港元兑1美元
  • 香港政府在与英格兰银行和英国财政部磋商之后，采用了货币发行局制度。

港元联系汇率制的运作机制

• 小规模的经济体从它的大贸易伙伴那里“借入”信用，贸易伙伴的经济规模越大越稳定，信用越好
  • 为了保护这种货币挂钩，香港政府不能发生财政赤字，其货币政策基本上交由美国联邦储备委员会来制订了。
• 外汇投机的办法是借入本地货币，然后在远期市场上卖出
  • 如果当地股票市场上有期货市场，那么炒汇更加容易，因为你可以在股票市场上做空的同时，在货币市场上做空。

港元联系汇率制在亚洲危机期间的表现

• 亚洲危机期间，货币发行局制度的作用引起争议
  • 斯蒂夫·汉克(Steve Hanke)教授竭力向印度尼西亚推荐采用这个制度来抵御外汇炒家的狙击。
  • 也有人指责，对货币发行局“正统观念”的偏离会稀释他们捍卫固定汇率制的效果。
• 香港货币发行局制度的信用在亚洲危机期间经受住了严峻的考验
  • 尽管在1997年7月2日泰铢贬值之后出现过小波动，可是港元联系汇率制第一次遭到严重攻击是在1997年10月23日。
  • 1998年，香港GDP缩减5.5%，而失业率上升4.7%。

港元联系汇率制的影响

• 资产价格的急剧下滑产生了重要的负财富效应，使香港经济逐渐加速进入衰退困境
  • 恒生股指从顶峰跌到低谷，狂泻60%以上，1998年8月13日达到6 660点的低点。
  • 房地产价格在1997年膨胀到极点，在1998年9月走出低潮之前，同样从危机前水平暴跌了大约50%。

香港经济的基础

• 实体经济富有活力，1997年增长率为5.1%，是比较健康的。
• 财政政策谨慎，1997年预算盈余占GDP的6.4%，主权债务为零。
• 香港经济基本上遵循自由市场规则运营，同时又能对各种市场力量作出灵活的反应。
• 官方储备充裕，将近1 000亿美元，在世界上仅次于日本和中国内地。
• 香港的联系汇率制享有很高信誉，因为在1997年她用储备为港元提供了将近800%的支持。
• 香港具有强大的银行系统，资本充足，监管到位。

香港经济的软肋

• 房地产部门和股票市场的资产泡沫越来越大
  • 由于需求旺盛而供应不足，导致价格扶摇直上。
  • 中产阶级和房地产开发商争先恐后地把房地产当作对冲通货膨胀的工具。
  • 1997年时，房地产部门(包括建筑、房地产和房屋场所的所有权)成为香港经济中最大的部门。
  • 股票市场上，房地产股和银行股占支配地位。

香港经济的繁荣景象

• 大量外资涌入香港以及房地产业在香港登上主导地位，推动了股票市场和房地产市场出现史无前例的繁荣景象
  • 1997年8月7日，恒生指数报收于16673点高峰，房地产市场当时也如日中天。
  • 根据《亚洲周刊》报道，1997年香港成为世界上按美元计算生活费用仅次于东京位列第二的最昂贵城市。

香港政府的经济调整

• 1997年10月下旬港元遭到了投机者的猛烈攻击，接着香港政府进行的经济调整，虽然很痛苦，事后想来，不仅是不可避免的，而且是十分必要的。

亚洲金融危机对香港的影响

• 亚洲金融危机于1997年8月降临香港，银行同业隔夜拆借利率日内最高达到10%
  • 货币发行局机制及时干预，市场稳定下来，但是第三季度的其余日子里，利率仍然高达6%～7%。
• 1997年10月，香港遭受惩罚的倒霉日子终于来了
  • 1997年10月17日，新台币获准汇率浮动，国际游资炒家在台湾放弃保卫台币后已经初试攻击得手，开始剑指港元。
  • 1997年10月23日星期四是清算日，卖掉港元的银行缺乏港元来履行港元合约，银行间拆借利率暴涨，香港同业隔夜拆息在几个小时内就从9%左右上蹿到280%。

香港金管局的应对措施

• 香港金管局在10月23日上午发出通知，提醒各银行必须审慎地安排港元融资，切莫过于依赖流动性调节机制充当流动性的最后支持者
  • 该通知还警告银行，香港金管局会对反复借款人收取惩罚性高息。
• 香港金管局最应做的事是放宽谨慎的监管，并向人们提供所需求的低息贷款
  • 乔(YCJao)是香港金管局实际董事会——香港外汇基金咨询委员会委员，他为香港金管局辩护说：“有些人认为，如果香港金管局通过流动性调节机制提供人们需要的低息信贷，高利率就可以得到控制。但是这种做法正是泰国、印度尼西亚和韩国这些国家犯过的错误。”。

香港特区政府对保卫港元的行动审查

• 香港特区政府对保卫港元的行动进行了正式的审查，审查的结果发表在1998年4月的《金融市场评估报告》上
  • 在仔细研究了国际炒家的全部攻击过程之后，香港政府提出了一份旨在强化市场规则和透明度的30点计划。
  • 措施涉及诸如抛售沽空活动、金融系统改进、风险管理、条例实施、市场间监管和应变权力等方面。

亚洲金融危机的加深

• 日本和韩国的经济衰退影响了香港人的信心
  • 日本金融系统摇摇欲坠，北海道拓殖银行、山一证券公司和德阳城市银行破产。
  • 韩国银行向国际货币基金组织寻求金融援助。

抢购风潮的爆发

• 紧张恐慌导致各种怪异的抢购风潮
  • 香港爆发过到最大的面包连锁店——圣安娜西饼屋抢购糕点的风潮。
  • 欢乐天地娱乐场发生挤兑风潮，游戏获胜者可以兑换成玩具和廉价电器的票券被抢兑。

投机者对港元的攻击

• 投机者在1998年发动攻击，港元受到强大的抛售压力
  • 1998年1月头两周，在印度尼西亚卢比暴跌之后，港元也受到强大的抛售压力。
  • 1998年1月12日，香港最大的本土投资银行百富勤倒闭，恒生股指下挫8.7%。
• 投机者在1998年6月中旬第二次对港元发动攻击
  • 当日元继续贬值时，各国货币市场都很紧张。
  • 尽管在6月17日美联储和日本银行联合进行了干预，日元贬值并未停止。

香港与国际游资炒家的较量

• 利率因银行间流动性收紧而提高，香港与国际游资炒家最后的较量在夏季结束时到来
  • 1998年2月到5月有一段短暂的时期，投机者对港元的攻击有所减弱，短期利率下降，恒生股指恢复20%左右。
  • 然而“亚洲溢价”(即港元和美元之间的利差)扩大了，高达5个百分点。

香港银行业的实力和公司债务水平

• 香港银行业在亚洲危机期间并非是最薄弱的环节
  • 1998年6月底，外汇储备达到965亿美元的高水平。
• 香港的银行和公司从20世纪80年代的错误中吸取了经验教训
  • 1987年的股灾给银行和公司上了一堂很重要的课。
  • 监管大大地得到了加强，特别是1988年戴维·卡斯及时来香港处理声名狼藉的国际信贷和商业银行香港分行的倒闭事件。
  • 房地产上市公司蓝筹股的最大杠杆仅为他们股本基础的40%。
  • 香港银行在贷款给这种公司时十分审慎，要求获得足够的抵押。

香港银行系统的审慎和强大

• 香港银行的资本充足率约为17.5%，而已过期的贷款约占全部贷款的1.81%
  • 由此可见，香港的银行系统是亚洲地区最强大的一个。
• 即使逾期不还的贷款在1999年大约上升到5.12%，香港的银行还是十分坚强
  • 从1997年7月到1998年6月，日韩撤资额达到1 230亿美元。

香港银行系统在房地产泡沫出现时的表现

• 银行在房地产价格上涨时逐渐把贷款与抵押物价格的比例从70%下降到了50%
  • 1997年3月成立香港抵押公司，负责从银行收购抵押权，这也缓和了银行的流动性与贷款到期未还之间的错配问题。
  • 碰到了流动性匮乏情况的银行可以悄悄地在正常开展业务的过程中用抵押品从抵押公司那里获取流动性，不用借助香港金管局的流动性调节机制。
  • 这也使银行避免了因不得不向最后贷款者借钱而丢脸。

香港政府应对亚洲金融危机的措施

• 香港政府和监管机构一致同意放宽现行的赔偿条例，并把向每位散户赔款金额上限放宽到每位15万港元
  • 到这时候，赔偿条例才规定，每家券商破产后最高总赔付额是800万港元。
  • 为了提供赔偿资金，香港证交所和香港证监会立即各自向赔偿基金注资1.5亿港元，必要时，双方还可各自再注资1.5亿港元。
  • 一旦赔偿基金额低于应有的审慎水平，香港政府也会出手加以补充。

香港经济在亚洲金融危机中的表现

• 1998年8月，失业率达到4.8%左右
  • 经济在1997年第四季度开始萎缩，在1998年继续萎缩大约5%，这是香港自20世纪60年代初以来最严重的一次衰退。

香港面临的双重操作问题

• 双重操作方法在货币市场进行抛空与在股票市场进行抛空相结合是非常有利可图的
  • 抛空货币只要付出利率方面的费用。
  • 如果货币不贬值，投机者就可能为借入的货币支付较高的利率成本。
  • 但是，如果与此同时在股票市场进行抛空，卖出恒生指数期货，就可能牟利，因为在利率提高时，股价会下跌。
• 香港高度发展的股票和期货市场有助于投机
  • 香港对抛空交易没有限制。
  • 香港还有先进的债务互换市场，在那里投资者可用美元债券换取港元，从而获得进行抛空的港元。
  • 投机者还发现几家委托保管银行实施的股票借贷计划允许他们按比市场上低的利率借到蓝筹股股票。

投机者的攻击手法

• 从1998年初到8月中旬，每当港元利率比较稳定时，对冲基金在债务市场上预先为自己借入港元
  • 他们与通过发行债券筹措港元的多边机构以美元互换港元。
• 投机者在股票指数期货市场积累了大量沽空头寸
  • 即期恒生指数期货未平仓合约从1998年6月7万份合约大约增加到1998年8月初9.2万份合约。
• 投机者耐心等待在适当时机抛空他们先前借入的港元，推高利率，通过股市引起震动
  • 香港当局估计：“如果他们能够精心安排这件事在1 000天内发生，他们可不赔不赚；如果他们能在100天内达到目标，他们就可净赚36亿港元。”。

香港政府的干预措施

• 香港政府动用了官方储备，干预股票和期货市场，购买了恒生指数中33种成分股
  • 香港政府总共花费了150亿美元左右。
• 香港财政司司长曾荫权阐述过干预的根本原因
  • 为了达到破坏港元根基的目的，投机者已经有效地利用了一整套不正当的措施。
  • 这些措施包括恶意传播港元将与美元脱钩、人民币将贬值和香港银行不稳定将导致挤兑风潮等谣言。
  • 我们已经从投机者的一次次攻击中恢复过来。我们也表明了维持联系汇率制的决心。
  • 然而，投机者的攻击造成的利率猛烈上升显然损害了我们的经济和广大公众的利益。
  • 为了阻止投机者的摆布，我根据《外汇基金条例》运用自己的权力，要求香港金管局动用外汇基金财力，在股票和期货市场上进行适当的反击。

干预效果及影响

• 政府的干预奏了效，股票市场稳定下来，投机者认识到他们已经时运不顺，只能结束自己扮演的角色，鸣金收兵
  • 港元年利率从12%下降到大约5%，大致相当于1997年7月的水平，大部分亚洲溢价随之消失了。
• 投机者遭受的亏损高达13亿港元或1.66亿美元。

香港政府1998年8月干预股市的背景和原因

• 香港政府1998年8月的干预行动在受到批评后不久，人们的看法还是变了
  • 1998年8月19日，俄罗斯和巴西陷入危机，造成长期资本管理公司破产，纽约联邦储备银行不得不通过道义劝说进行干预，收拾残局。
• 格林斯潘仍然在为“尽可能不进行干预”辩护，但同时允许纽约联邦储备银行自主判断不干预的系统性影响
  • 格林斯潘于1998年10月在美国众议院银行和金融服务委员会上，解释纽约联邦储备银行为什么要维护长期资本管理公司的利益而进行干预时说：“虽然清盘套现的交易会破坏市场有效运转这原则是很清楚的，可是市场被严重破坏到什么时候需要中央银行介入干预，是最难判断的。”。

香港政府干预股市的过程和策略

• 香港政府通过干预制止股价的下跌，达到了两个战略目标
  • 政府通过充当“最后购买者”，防止了公众可能产生的恐慌。
  • 它告诉全世界，特区政府并不认为香港已经破产到了要将资产清盘套现的地步。
• 香港政府注入流动性也降低了利率，因此减轻了通货紧缩对香港经济的压力。

香港政府干预股市的效果和影响

• 干预的成本低于让香港逐渐陷入一场大规模危机的成本。
• 香港政府按照白芝浩在市场动荡的形势下注入流动性的传统，采用了中央银行经典的干预方法
  • 白芝浩、金德尔伯格和其他有经验的中央银行家明白，在危机期间的某些时候，银行不愿贷款只会造成流动性不足，促使危机更加厉害。
  • 在市场流动性缺失的情况下，可以应用白芝浩的名言——中央银行必须慷慨贷款，但是要有可靠的保障。

亚洲金融危机的发展及其全球影响

• 亚洲金融危机从1997年春天纽约对冲基金对泰铢的攻击开始，转了一圈之后，回到了纽约市场，并使其濒临崩溃
  • 1998年8月香港的行动标志着亚洲危机进入低谷。
• 亚洲危机变成全球性的，人们日益认识到，必须采取措施，以便堵住国际金融结构中造成各国资本市场浩劫的漏洞。

日元利差交易及其对解决全球问题的影响

• 对冲基金盛行借入日元，再把现金重新投向收益率较高的债务市场。
• 日元价值的转换进一步说明全球金融市场相互依存性的变化
  • 对冲基金在期货市场混合运用贷款和限价买进的手法，大规模沽空日元。
  • 他们降低自身杠杆率水平的做法使得对日元的需求大增，而这种需求与诸如产出增长率和利率等传统的经济要素没有什么关系。

香港政府应对危机的措施及其效果

• 香港在1998年8月进行干预之后，又采取了各种加强货币和金融制度的措施
  • 在货币方面，香港执行了一些具体措施，修改当时实施的货币发行局制度，使之不易受人操纵。
  • 在证券方面，香港作出一系列改革，减少市场脱节的可能性。
  • 在1998年10月，成立外汇基金投资有限公司(EFIL)，为香港政府有序地处理它收购的大量港股提供咨询。
• 到1998年底，香港经济开始出现一些复苏迹象，1999年，香港经济有了重大起色，股票市场走上稳定复元之路
  • 1999年11月，作为香港政府股份出售计划的第一步，一种外汇交易基金——香港盈富基金(the Tracker Fund of Hong Kong，Tra HK)成立。
  • 香港盈富基金首次公开发售规模为333亿港元(约合43亿美元)，当时在亚洲，这是除日本之外的国家或地区最大的首次公开发售。
  • 结果证明，香港政府1998年8月的干预对香港人来说是一次非常有利可图的投资。1999年9月，就在香港盈富基金成立之前，证券价值已经增加到260亿美元，即增长了70%以上。

香港政府干预危机的教训

• 采取预防性措施应当是“越早越好”，而“问题总是比预期的糟”
  • 在危机时期，最大胆的举措反而可能风险最小。

香港货币发行局制度的评价

• 香港没有偏离过正统的货币发行局制度
  • 在国际投机者攻击港元时期，关键问题在于心理因素。
  • 唯一能够打破联系汇率制的是香港人，他们拥有大量港元。
  • 如果他们对联系汇率制失去信心，货币发行局制度也就完结，不管它正统不正统。
• 货币发行局制度允许财政赤字或外汇交易量超过货币发行量的115%
  • 在面对巨大的不确定性时，普通人(港元持有者)并不会认为这种细节有什么要紧。
  • 如果他们的信心动摇了，稍有风吹草动，他们都会觉得是坏消息，草木皆兵。

中国在亚洲危机时期的作用

• 亚洲危机时期，中国发挥了重大作用。

中国在亚洲金融危机中的角色

• 中国崛起成为“一个新的巨大的竞争对手，它有着几乎无限的生产能力，可按比别人低的价格进行销售”
  • 亚洲金融危机的真正教训是，中国的崛起意味着东盟各国永远不能从1997～1998年亚洲金融危机中得到完全恢复。
  • 遭遇危机的亚洲国家的经济增长比1997年前大约低了两个百分点。
• 危机的形成往往是内因和外因相互作用和共同影响的结果
  • 对亚洲金融危机通常有两种解释——要么责怪受害国(归咎于内因)，要么指责全球结构不平衡(归咎于外因)。
  • 中国在亚洲危机中扮演的角色，是一个正面的而不是反面的角色。

中国在亚洲金融危机前的经济状况

• 中国作为亚洲全球供应链中的重要成员，宏观经济前景生机勃勃
  • 1990年到1996年间，中国实际GDP每年按10.7%左右增长，失业率却很低，在2.6%左右。
  • 中央政府的预算仅仅略有赤字，国内储蓄率高达GDP的37.4%。
• 中国在供应链中的作用与遭遇危机的国家相比是较小的
  • 尽管1996年中国GDP在亚洲名列第二，但是仅为日本(4.6万亿美元)的五分之一。
  • 尽管1996年中国GDP是东盟(7400亿美元)的1.2倍左右，在对外贸易方面，东盟出口总额是中国出口额1 510亿美元的2.2倍。

亚洲金融危机的真相

• 日元和美元的关系在1997～1998年危机前的那段时期极其波动，压力在整个供应链上传导开来
  • 强劲的日元为亚洲的繁荣锦上添花，而疲软的日元使亚洲其他国家的增长滑坡。
• 1994年，北美自由贸易区的建立和墨西哥及拉美其他国家货币的贬值促使美国把一部分进口从亚洲转向北美自由贸易区
  • 因此在1994年后，亚洲遭遇危机的国家经常账户上出现赤字。

中国在亚洲金融危机中的表现

• 中国的经济成就效法了出口增长的飞雁模式，建立自己的出口和工业特区，全力以赴地欢迎外商直接投资和推动制成品出口
  • 如果中国不崛起，其他一些劳动力便宜的国家，例如越南或南亚国家，迟早也会与东盟国家竞争。
• 尽管有金融系统的弱点，中国相对来说在亚洲危机中安然无恙
  • 1998年中国实体经济继续增长7.8%，而亚洲遭遇危机国家的实体经济大大萎缩。
  • 人民币保持稳定，而危机国家的货币大为贬值，而且极其动荡。

中国在危机期间的决定

• 中国决定维持人民币币值稳定，在全球扮演了一个负责任的大国角色
  • 这个决定是需要很大勇气的，因为许多专家曾主张人民币贬值。

1994年中国汇率体制改革的影响

• 1994年，大约80%的外汇交易已经按由市场决定的掉期汇率在进行了
  • 1994年官方汇率贬值到掉期汇率的水平，因此这“仅仅是逐步停止已不适用的官方固定汇率的一个合理步骤”。
• 即使中国出口由于人民币在1994年1月名义汇率贬值后变得更有竞争力，这种好处很快因中国的高通货膨胀而抹去
  • 在1994～1996年间，中国通货膨胀率平均为17%，结果中国实际有效汇率回升到20世纪90年代初的水平。
• 1993～1995年期间，中国的出口增长看来并未以牺牲遭遇危机国家的出口增长为代价
  • 遭遇危机的国家在1994～1995年期间事实上出现了出口热。
  • 1994～1995年期间中国出口的高增长，部分归因于1995年7月及1996年1月两次降低出口退税。
  • 随后1996年出口的下降，中国比遭遇危机的国家严重得多。
  • 尽管1997年中期到1998年东盟各国货币对美元大幅度贬值，但他们用美元计价的商品出口实际上在1998年减少。

人民币不贬值和维持与美元汇率稳定的决策

• 人民币不贬值促使中国进行结构调整、税制改革、国有企业和金融系统的重组
  • 结果中国于1998年及以后时期进行了一系列雄心勃勃的改革，为下一步转向市场经济打下了牢固的基础。

中国在2001年决定接受加入世贸组织的条件

• 这个决定当时在国内众说纷纭，尽管老百姓认为中国应当逐步开放，但是政府还是兑现了进一步开放的承诺
  • 这个大胆果断的行动一下子设定了对外部开放竞争的方向和时间表。

中国领导人对全球经济的主要参与者的看法

• 中国领导人已经清楚地看到，中国应当成为全球经济的主要参与者
  • 公司和银行系统的治理必须加以改革，并且应鼓励他们遵照世界标准到全球资本市场上市，在全球范围内竞争。
  • 中国领导人从亚洲危机中明白了银行业是金融动荡时最薄弱的环节。

中国经济的转型及其原因

• 中国从1978年人均收入大约只有200美元的中央计划经济穷国到2007年转变成人均GDP约为2461美元的现代经济强国
  • 全球局势安定，中国本身政治稳定，全球贸易和金融市场开放，技术进步和中国乐于向世界各国学习和开放。
• 中国近25年来经济迅速增长是人口资源得天独厚、工龄人口大量增加的结果
  • 由于高储蓄率和高投资率，中国经济的高速增长可依靠相对于要赡养的人口而言日益增多的年轻劳动力。

中国的政治稳定及其对经济转型的影响

• 政治稳定以及政治领导人和精英分子要让中国摆脱农业经济走向21世纪的决心发挥了关键作用
  • 中国官员在管理中央计划经济中学到了本领，同时又有采纳市场经济优点的开放心态，使得中国经济转型能有序平稳地进行。
• 中国采取的是亚洲“有管理的市场”模式
  • 中国政府官员是我们遇见过的最为一丝不苟和坚韧不拔的人，给我的印象很深。

中国政府机构的效率及其对经济转型的影响

• 没有强大高效的政府机构，市场改革无法进行
  • “摸着石头过河”不是一句空洞的口号。过河要讲方法。经济改革过程不应是盲目的。
• 改革过程总是充满争议，资源的制约、风险的巨大，以及反对势力的阻挠都是问题。但每次改革都经过了对利益和成本的仔细权衡
  • 如果试点成功，那么这项改革就可推向全国。如果试点失败，他们毫不犹豫地结束试点改革，重新开始。

中国改革过程的三个明显特征

• 第一个特征是分步走
  • 20世纪90年代的中国改革承认这样的现实：银行业改革不能脱离实体经济改革孤立地进行。
• 第二个特征是通过公司公开上市来明确界定产权和改革激励机制
  • 由于政府允许最好最大的国有企业到香港和纽约上市，这些以前内向的企业不得不明晰它们的产权，接受按照国际会计标准对账目进行审计，并且增加透明度。
• 第三个也是最重要的特征是，促使国有企业面对国际和国内的竞争
  • 按照对世贸组织作出的开放贸易和欢迎外国直接投资的承诺，中国国有企业和银行知道它们将越来越多地受到竞争的威胁。

中国面临的转型挑战

• 新兴市场在全球化时经历过的转型挑战
  • 新兴市场利用与他们的主要贸易伙伴美国的货币软挂钩的方法，在制造品出口和生产率提高方面旗开得胜的话，他们的实际有效汇率就会提高。
  • 如果名义汇率维持不变，那么在股票和房地产市场会有形成资产泡沫的危险。
  • 如果像中国这样的新兴市场经济国家决定让经常项目出现赤字以维持汇率不变的话，他们可能得冒遭遇拉丁美洲式金融危机的风险。

中国政府的应对策略

• 在全球经济增长已放慢的环境下，保持增长
  • 中国股票市场在2006年和2007年行情火爆，到了2008年却遭到重创。
  • 在紧缩银根的政策下，大城市的房地产价格也开始回落。
  • 由于通货膨胀率在2008年5月高达8%，同时在能源和食品价格上涨的影响下，商品出厂价也上涨了。

中国可能面临的金融危机

• 中国的宏观经济状况是强劲的，但地区差距和收入差距、房价居高不下、环境污染和社会稳定的隐患显然都是需要紧急关注的问题
  • 其中蕴含的风险不小，但中国政府恐怕很难像在2008年5月四川地震时那样干净利落地解决问题。

汇率政策在解决国内问题上的作用

• 汇率政策在解决国内通货膨胀或贸易顺差问题上能发挥多大作用？
  • 全球经济放缓将在多大程度上影响中国？全球性金融崩溃中会包括中国吗？我们没有全部的答案，但从历史经验来看，危机是不可避免的——只是何时发生、有多严重的问题。

金融部门改革的必要性

• 金融部门改革要取得制度性进展，我认为渐进是唯一可以在维持稳定的情况下进行改革的方法
  • 改革机构(银行)、产权基础(法律和司法系统)和监管结构需要假以时日。
  • 实际困难在于不仅要改造现有的或创建新的机构、系统和流程，而且要改变激励机制和思维定势。

亚洲危机对中国的影响

• 亚洲危机使中国获得了又一次跃进的机遇，而中国抓住了这个机遇
  • 中国的成功也说明，当中国在全球贸易、经济和金融中的参与程度越来越大时，她对世界的责任会更重，贡献也应更大。

亚洲危机对区域一体化的影响

• 亚洲危机之所以发生，就因为亚洲各国没能管理好全球化带来的风险
  • 亚洲从全球化中获益匪浅，但也应该对全球化的风险有更多的认识，正如全球社会应该对亚洲的风险有更多的了解一样。

亚洲危机的破坏

• 亚洲遭到的损失
  • 亚洲金融危机导致大量企业破产，银行倒闭，失业率上升，社会不稳定。
• 亚洲为预防下一次危机的发生所采取的措施
  • 亚洲各国加强金融监管，提高金融体系透明度，建立早期预警系统。
  • 亚洲各国加强区域合作，推动区域经济一体化，增强区域经济的抗风险能力。

亚洲金融危机的损失

• 产出的损失很大，从日本(17.6%)到马来西亚(50%)、韩国(50.1%)、印度尼西亚(67.9%)和泰国(97.7%)，程度不等。
• 财富损失方面，日本遭受的损失最重，因为日本是亚洲最大的经济体，并且通货紧缩的时间最长
  • 在1989年到1998年期间，由于资产价格大幅度滑落，日本财富损失达1 200万亿日元，相当于1989年日本GDP的2.7倍。
  • 绝大多数的财富损失源于土地价格的下滑，其中六个大城市的土地价格下跌了85%。
• 银行不良贷款在增加，而给予私营部门的实际信贷在下降
  • 在危机高潮时，估计私营企业在亚洲银行的不良贷款比率上升，从马来西亚的20%～25%，到印度尼西亚的高达50%～70%。
  • 给予私营企业的实际银行信贷估计每年在印度尼西亚缩水50%，而在菲律宾、马来西亚、泰国缩水10%～20%。

亚洲金融危机的社会影响

• 金融危机给亚洲所造成的社会困境，经过30多年的繁荣和稳定后，东亚地区在印度尼西亚出现了动乱、抢劫和学生游行，韩国出现了反对失业的罢工，泰国出现了公众抗议国际货币基金组织提出的条件
  • 最终，印度尼西亚、韩国和泰国建立了新政府，但是马来西亚的政权发生分裂。
  • 随着危机的加深，很快明显地看到危机使那些没有什么社会特权的人付出了最沉重的代价。
• 由于预算的缩减，高通货膨胀、高失业以及社会服务的混乱对穷人带来了巨大的影响
  • 在四个遭受金融危机打击最严重的国家中，印度尼西亚在人力成本中付出的代价最大。
  • 随着1998年实际GDP明显下跌13.1%，印度尼西亚的人均实际GDP下降了14.4%。
  • 在1996年和1998～1999年间，随着人均GDP水平的急剧下跌，失业率也跃升了。
  • 失业的明细数据表明，在这次金融危机中受影响最严重的群体是15至24岁的青年。
  • 通货膨胀居高不下使实际工资大跌身价。
  • 一个有趣的看点是，由于大幅度贬值，遭受危机的国家的通货膨胀率比中国内地及香港高，而后者维持着稳定的汇率。
  • 失业和通货膨胀的双重影响使该地区的减贫方案明显大打折扣，与此同时，危机也影响到了中产阶级。
  • 根据各种资料来源，从我的粗略估计可以看出，在1996～1997年至1999年间，亚洲危机使亚洲新增了150～170万分别生活在本国贫困线以下的穷人。
  • 从1997年到1998年，在那些遭受危机打击的国家之间总体收入的不均衡有所缓解。
  • 累计起来看，四个遭受危机的国家在1997年到1998年期间，他们各自的人类发展指数都遭受了挫折。

亚洲经济复苏及其推动力

• 韩国凭借各项改革和出口复苏，经济得到了强有力的恢复
  • 由于美国降低利率以防全球经济放缓，一个接一个遭受危机打击的国家摆脱了通货紧缩的困境。
• 亚洲所有经济体开始强有力的复苏，这在一定程度上是由于印度和中国的推动
  • 到了2003年4月，亚洲所有经济体开始强有力的复苏。

亚洲区域经济一体化的主要驱动力

• 亚洲内部贸易从该地区在世界贸易总额中的大约35%上升到55%
  • 这比欧盟区域内贸易(66%)低，但是比北美自由贸易区(45%)高。
• 亚洲已经明显建成全球供应链，其中东亚是制造业供应链，而印度则在信息技术服务业和外包产业中占据越来越重要的地位。

亚洲金融一体化的努力及其成果

• 清迈倡议(CMI)加强了东盟货币互换机制(ASA)
  • 清迈倡议是2005年5月东盟+3国(中国、日本和韩国)的财政部长在泰国北部城市清迈会面时提出的。
  • 清迈倡议于2007年5月签订，包含16个双边货币互换安排，所涉资源总额达800亿美元。
• 亚洲债券市场倡议(ABMI)的目的是促进亚洲发展高效和高流动性的债务市场
  • 亚洲债券市场倡议包括两个一揽子方案：亚洲债券基金Ⅰ(ABF 1)和亚洲债券基金Ⅱ(ABF 2)。
  • 亚洲开发银行和国际金融公司也帮助做了很多工作，他们在马来西亚和泰国已经发行了当地货币债券，并计划到中国去发行。
• 短期资本流动监控、经济评论和政策对话(ERPD)、东盟+3国研究小组等动议已经取得了不同程度的成功
  • 短期资本流动监控于2001年5月在檀香山通过，由于很多国家仍在建立自己的数据库，所以各国实施这个倡议的进程不平衡。
  • 经济评论和政策对话(ERPD)部长级每年进行一次，副部长级每年进行两次。
  • 东盟+3国研究小组这个小组是由日本提议的，于2003年8月得到批准。研究的主题是地区金融结构和地区汇率安排。

亚洲金融一体化的挑战与未来展望

• 亚洲金融市场比起全球市场仍然是比较小的
  • 2006年，全球股票市场市值为51万亿美元，其中亚洲为12万亿美元(占全球总额23%)，而美国为20万亿美元(占全球总额38%)，欧盟为13万亿美元(占全球总额26%)。
  • 同时，全球股权投资仍然基本上以美元为基准(约占55%)，主要是由于美国市场，尤其是纽约股票交易所和纳斯达克(NASDAQ)资本密集、交易量大。
• 亚洲区域内的跨境证券投资虽然绝对值在上升，但是规模还是比较小的
  • 在2004年，亚洲国家间的证券投资负债仅占GDP的2.25%，比北美自由贸易区或欧盟的负债少三分之一。
  • 亚洲国家的证券资产具有类似的模式。亚洲在北美自由贸易区或欧盟中的投资——在2004年分别占其GDP的10%——大约是亚洲范围内投资的4.5倍。
• 亚洲金融市场改革的主要障碍在于对变革进程的管理
  • 对变革的管理通常比较迟缓，有时还十分令人沮丧，这需要政府及私营部门的思维定势作出重大的转变。
  • 此外，通常存在着很多既得利益群体，对于变革的结果人们的看法往往很多，甚至大相径庭。
  • 推动改革的力量必须来自内部和外部。

亚洲金融一体化的益处

• 一体化有助于给十分必要进行的国内改革施加内部和外部的压力。
• 亚洲有多余的储蓄，但是金融市场运作效率低。随着一体化的进展，亚洲的储蓄可以得到比较有效的利用。
• 作为一个整体，亚洲将在全球贸易、政治和经济讨论中取得更多的发言权
  • 区域合作(和迈向一体化的进程)带来的其他好处是，通过贸易和各种可行的机制使亚洲市场从预防或最大限度地减少来自外部对该地区的全球性冲击中得到更大的益处。

亚洲金融一体化步伐缓慢的原因

• 至今没有人能给亚洲集团真正下一个定义
  • 亚洲在政治上至少分为四个主要经济集团，包括日本、中国、东盟和印度，俄罗斯以及中东也声称与亚洲的利益休戚相关。
• 亚洲一体化的主要问题涉及全球化的定义：亚洲的区域主义是封闭的还是开放的？
  • 把地区作为一个整体来看，地区一体化可能有益，但是这些益处对于各国进一步改革来说不是能立竿见影，并可度量的。
  • G10中工业国(不包括日本在内)的反应，涉及美国、欧洲和国际金融机构。G10和国际金融机构几乎明确反对封闭的区域主义，亚洲如果试图在政治和经济上走自己的道路，他们不会袖手旁观。
  • 对于区域主义开放还是封闭这个问题的第三个方面就是日本。作为G10中的一个重要成员国，日本在面对其他国家有可能反对东亚经济集团实行封闭一体化的情况下不得不作出相应的选择。
• 任何关于亚洲一体化的讨论都必须考虑到历史差异
  • 亚洲一些国家对第二次世界大战期间刀光剑影、水深火热的痛苦回忆仍历历在目，而日本领导人参拜供奉战犯牌位的靖国神社的行为继续激发亚洲人民的不满情绪。
• 经济一体化这个情况在亚洲范围内不是十分明确
  • 欧洲一体化之所以能够形成，是因为欧盟愿意为经济一体化支付其国民总收入(GNI)的1%。在2007年至2013年的金融框架下，欧盟每年预算大约为1 200亿欧元，其中几乎一半作为农业补贴等分配给欧盟成员国。2006年，欧盟国民总收入合计大约14万亿美元，然而亚洲只有大约10万亿美元。

亚洲金融一体化的前景

• 亚洲首屈一指的思想家和领导人，例如日本大藏省前国际事务次官、现任亚洲开发银行行长黑田东彦，对于亚洲一体化将会依靠四大支柱建立起来仍持乐观态度
  • 次区域合作——通过桥梁、港口、公路和电信网络的连接，大大促进贸易的发展。
  • 货币和金融——通过前面阐述过的清迈倡议和亚洲债券基金I和II来加强货币和金融的合作。
  • 贸易和投资——这也许是最发达的领域。亚洲区内贸易已占该地区总贸易额的55%，而1980年时仅占35%。区域内的竞争已经促使至少50个双边自由贸易协议的签订，并且最终可能形成一个简单的自由贸易区，还有可能扩大为关税同盟。
  • 提供地区性公共物品——在预防和管理非典、禽流感和艾滋病毒/艾滋病的传播、打击跨境走私活动和破坏环境等领域，人们越来越认识到，地区性合作至关重要，但是资金还是十分缺乏。

亚洲经济一体化的路径选择

• 亚洲选择贸易一体化的途径
  • 亚洲内部的贸易已占该地区世界贸易额的55%以上。
  • 对亚洲以外国家的出口仍是亚洲经济增长的火车头。
• 亚洲金融一体化的实现路径
  • 实现金融一体化可能有两条路径，通过协调或相互认可。
  • 在亚洲，相互认可的方法可以比较温和地实现金融一体化。

亚洲金融一体化的障碍与挑战

• 亚洲极具多样性，金融市场的形成存在障碍
  • 从收入、财政、政治和发展的方面来说，亚洲极具多样性。
  • 亚洲金融中心的每一个市场仍然太小，而且以国内为主。
  • 亚洲地区金融市场的形成，在监管、体制和结构上有太多的障碍。
• 全球金融机构和在亚洲以外注册的基金到亚洲来进行交易的成本比较低
  • 对卢森堡注册的共同基金进行交易要比香港的某个基金在另一个亚洲中心出售容易得多。
  • 在都柏林上市的债券到亚洲进行交易要比在任何一个亚洲中心发行债券容易得多。

亚洲货币一体化的前景与挑战

• 货币一体化可以通过由一篮子亚洲货币组成的“亚洲货币单位”(ACU)或沿着欧元思路建立的单一货币来实现
  • 货币一体化还处于起步阶段。
  • 有证据表明，东亚货币开始彼此环绕广泛的平价波动。
• 政治协议将决定是否能建立起区域性货币集团
  • 如果亚洲全球供应链在各个成员国间结合更紧密，那么形成区域性货币的经济基础也会变得更结实。
  • 亚洲货币集团在很大程度上取决于篮子里的主要货币——特别是人民币和日元——是否坚挺。

亚洲金融一体化的前景

• 亚洲危机后，该地区的不安全感引起人们关于亚洲金融或货币一体化的各种议论
  • 由于各种亚洲货币对全球金融市场的强烈波动都动辄受到影响，所以大家感到具有共同的脆弱性。
• 目前的全球性危机是否会推动区域一体化水平的提高，这个问题尚需拭目以待
  • 韩国教授朴英哲最近分析了未来东亚区域主义的四种情景。

东亚区域主义的四种情景

• 中国和日本合作，可能对东亚一体化达成政治共识
  • 有了中日合作发挥作用的环境，韩国和东盟将在这一过程中发挥中间人的作用。
• 中国在亚洲一体化的进程中发挥更积极的领导作用
  • 如果中国长期成为该地区发展的火车头的话，她也一定能够在货币和贸易一体化进程中充当先锋。
• 把亚洲集团扩大到东盟+6国，其中包括澳大利亚、新西兰和印度
  • 在这个集团中，谁将成为领导者很难分晓，因为印度和澳大利亚对这个问题都有自己坚定的想法。
• 日本前首相福田康夫曾阐述过关于“亚洲人的亚洲”的福田主义
  • 他自己又广泛促进了该地区的政治对话，特别是改善了中日关系。

亚洲金融和货币一体化的挑战

• 对亚洲金融和货币一体化持支持观点的仍局限于一小批知识分子和政策思想家
  • 即使从长远来说，更多的亚洲人会认可这个大胆的设想，具体实现一体化的必要步骤仍需要主要成员国之间巨大的谅解、合作和耐心。
• 全球金融危机将改变全球的均势，亚洲一体化在不久的将来是一股只会加速的力量
  • 这也是我们将在本书的余下部分探究的问题。

亚洲危机与全球金融危机的预演

• 亚洲危机的成因与当前危机的主因相同：全球化、技术、金融创新和去监管化
  • 金融体制和金融衍生品的创新改变了金融界的面貌，但也正是这种创新导致了高杠杆率以及贸易和金融服务的全球化。
  • 金融业的去监管化使这一切成为可能。
• 亚洲危机中显露的身影：大量资本流动的致命性积累、市场的剧烈波动、杠杆化和投资银行
  • 复杂的衍生品交易、拙劣的公司治理、糟糕的会计、特殊投资渠道和欺诈——这些都和亚洲危机时并无二致。

金融服务业结构的变化和金融衍生品的演化

• 金融服务业结构的变化
  • 金融衍生品是大规模杀伤性武器，虽然其危险现在还未显露，但其潜力却是致命的。
  • 虽然金融衍生品的利弊一直是人们热烈讨论的话题，但最近几年经济和金融系统的表现表明，金融衍生品的利远大于弊。
• 金融衍生品的演化
  • 我们现在要探讨金融服务业结构的变化和金融衍生品意义深远的演化。

亚洲危机的网络特性

• 亚洲危机是地区性的网络事件，是传统的银行业和货币危机
  • 通过金融工程，西方的金融系统已经发展成更为复杂、内部联系更为紧密的网络。

金融业的整合趋势

• 金融业越来越趋于集中，规模经济的网络效应使金融业越来越趋于集中
  • 阶段性的金融危机淘汰了规模较小、实力不济的机构。
  • 整合的主要驱动因素是服务交付的高技术成本、专业人员的技能以及对资本效率的追求。
• 金融业的整合不仅是横向的(同类机构的合并)，也是纵向的
  • 银行、证券、保险和基金管理企业的合并。
  • 通过和其他网络的合并、联结，以及在相同的标准和平台上提供不同的产品和服务，集中的规模经济形成了。

金融整合的利弊

• 整合会带来规模经济、资本效率和为顾客提供全套服务的金融超市概念。
• 整合会带来全能银行和客户之间的利益冲突、关联借贷的风险及不同企业之间的风险传播。

金融工程的出现

• 组合投资和风险管理的需求催生了金融工程
  • 在20世纪70年代，一大批科学家和物理学家转行成了金融工程师。
• 金融工程师设计了用于市场交易的强大的组合管理理论模型
  • 包括哈里·马科维兹(Harry Markowitz)模型、夏普(Sharpe)资产定价模型以及布莱克斯科尔斯(Black-Scholes)和罗伯特·默顿(Robert Merton)期权定价模型等。

量化交易的发展

• 量化交易员能够开发出动态的交易策略
  • 依靠超速计算机和全球网络，量化交易员能够开发出动态的交易策略，交易速度要比传统的购买然后持有的散户投资者和保守的退休基金经理更快捷。
• 电脑化交易使自动交易成为可能
  • 电脑对市场趋势的处理快过人工交易，因此可以设计止损交易和动能交易。

对冲基金业的兴起

• 新一代的金融工程师和资产管理人催生了对冲基金业
  • 他们大量使用量化技术，主要经纪机构是投资银行和大型商业银行。
• 对冲基金在多个市场从事套利交易
  • 产品包括股票、债券、外汇、商品、不动产投资信托等，当然还有金融衍生品。

利差交易的影响

• 利差交易的成功被复制和放大了
  • 通过杠杆化和金融衍生品(新型投资银行和对冲基金阶层的标志)，利差交易的成功被复制和放大了。
• 投资者可以通过监控利差交易的增减来确定全球金融交易的起伏。

量化交易的影响

• 量化交易对市场交易量和波动性的影响显著加大
  • 据估计，到2007年时，量化交易占纽约和伦敦市场交易量的70%，占东京和其他远东市场的40%～50%。

大型复杂金融机构的作用

• 15家世界最大的银行和投资银行占金融衍生品交易的三分之二强
  • 从2001年到2007年，这15家大型复杂金融机构的资产负债表金额增长了两倍，并且显著提高了杠杆率。

金融系统的转变

• 美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式转变为新的“发起分散”这一批发银行模式
  • 通过资产证券化的发行和分销，银行摆脱了有限的国内储蓄的限制，可以利用全世界的储蓄。

全球金融资产的增长

• 1980年到2007年，全球金融资产从占全球GDP的109%增长到了占全球GDP的421%
  • 根据国际货币基金组织的估算，2007年全球金融资产总值达230万亿美元，是2007年全球GDP的4倍。
• 全球金融衍生品的名义价值达596万亿美元，大致相当于全球GDP的11倍
  • 虽然估算的金融衍生品总市值只有14.5万亿美元，占全球GDP的27%，但毫无疑问的是，金融衍生品蕴含的杠杆化增加了全球市场上的流动性。

金融衍生品的流动性

• 全世界的流动性好比一个以几何级数增长的倒金字塔，其中80%为金融衍生品
  • 洛希将传统的流动性称为高级货币和广义货币，并说自1990年到2006年，传统流动性占证券化债务和金融衍生品的比例从13.6%下降到了7.1%，几乎下降了一半。

金融衍生品市场的杠杆化及其风险

• 金融衍生品市场的杠杆化难以衡量和监管
  • 定义和衡量杠杆化的复杂性显而易见，因为很难确定市场和流动性风险的衡量标准。
  • 金融业希望由各银行采用自己的模型，而不是采用行业或监管部门制定的模型。
• 金融衍生品市场的杠杆化可能导致流动性危机
  • 一旦风险承担者决定卖出金融衍生品或避险产品以降低风险，去杠杆化就会很快发生，从而大幅降低流动性。
  • 在金融业内，这被称作“拥挤交易”，因为每个人都向门口冲去。

金融创新和去监管化带来的问题

• 政府按揭机构将普通住宅按揭证券化为资产抵押债券(ABS)
  • 证券化意味着资产可以从资产负债表中移出，进入不受监管也无需资本的特殊投资渠道一栏。
• 将住房按揭按不同的信贷质量分成几大块，以不同的资产为它们作抵押，形成“结构性的”债务抵押凭证(CDOs)
  • 最高等级的CDO的信用评级是AAA。
• 会计和监管标准允许将这些潜在负债从资产负债表中移出
  • 这样银行就可以从“资本效率”中获益，而这意味着在资本数量不变的情况下杠杆率更高了。
• 通过保险公司和新开发的信用违约掉期(CDS)提高债券的信用质量
  • 如果资产看上去不够好，那么由美国国际集团这样的AAA保险公司出售的CDS可以提高这些资产的信用度。
• 评级公司愿意为这些结构性产品做出AAA评级
  • 当然是收费的。

影子银行系统的形成及其风险

• “发起分散”的银行模式加上场外交易市场形成了影子银行系统
  • 纽约联邦储备银行行长蒂姆·盖特纳估计这种动态的“影子银行”系统规模可以达到10.5万亿美元。
• 影子银行系统很危险，因为它在金融监管者的视野之外
  • 如果系统内一半的资产是在金融监管者的视野之外，他对发生的事情一无所知，那么他很难板着面孔声称要维护金融稳定。
  • 激励机制决定了市场参与者喜欢将交易从监管地带转移至影子地带，因为影子地带可以提供欺诈和其他灰色交易的机会。

金融衍生品市场的监管问题

• 监管者允许这种交易，因为这一行太赚钱了
  • 很多监管者离职之后也要在这一行谋个肥差。
• 衍生品的风险非但没有在银行系统之外得以分散，反而集中于银行系统之内
  • 根据国际清算银行的统计，只有19%的场外市场交易是和非金融行业的客户发生的。
  • 在CDS市场，英国银行家协会2006年的数据表明，购买CDS“保护”的买家中银行占了16%，而卖家中11%是保险公司，3%是对冲基金，2%是养老基金。

流动性幻觉的定义与影响

• 流动性幻觉是指投资机构将资源集中于持有“流动性好”的证券，而忽视了市场整体的流动性可能只是昙花一现
  • 正统金融的格言中，没有哪一条比流动性崇拜更反社会的了。
  • 这一说法的意思是，投资机构应该将资源集中于持有“流动性好”的证券。
• 流动性幻觉导致市场参与者在危机时无法及时撤出，只能不计代价地撤出，让落后者遭殃
  • 在极端的市场条件下，风险、流动性和杠杆率彼此有非常高的关联度，因此既不稳定也无法测量(至少不能用当前的模型来测量)。
  • 换句话说，在正常的市场条件下，我们可以区分信用风险、市场风险和流动性风险，并使用统计工具对这些风险进行测量和对冲。
  • 然而，在极端的市场条件下，这些风险变得不可区分、不可测量，因此唯一的选项就是不计代价地撤出，让落后者遭殃。

流动性的来源与影响

• 2003～2006年的流动性过剩是源于市场信心，还是源于人们错误地相信卖给央行的期权和最终贷款人确实存在并能将投资者从错误中拯救出来
  • 换言之，只要市场认为(不管正确与否)中央银行会在音乐停止之时付账，那么流动性和杠杆化的抢椅子游戏就会继续下去。
• 流动性的含糊定义也是目前混乱的部分原因
  • 不管在概念层面还是操作层面上，定义流动性都是困难的。
  • 有两类流动性——资产流动性(即在没有损失的前提下顺利卖出某项资产的能力)和融资流动性(即无需支付额外利息而能顺利借到资金的能力)。

流动性的重要性

• 流动性是同资产评估、杠杆化和风险不可分离的一个属性
  • 价格、评估、资本和杠杆都是相对且互相联系的，都要视环境和时机而定。
  • 在危机中，当市场价格剧烈波动时，公允价值是多少？通常的定义是，公允价值是买卖双方在正常情况下愿意成交的价格。
  • 在一般情况下，资产流动性或价格是由愿意成交的一方和中立的一方共同达成的。
  • 另一方面，在危机事件中，价格和流动性是由绝望的一方同不情愿的一方达成的。
  • 这样，将公允价值定义为“市场中间价”或“愿意成交的双方达成的价格”通常会高估真实的价值。
  • 而且，从融资的角度来看，“金融工具流动性的一个衡量标准是，如果以这一工具作抵押，债权人愿意放贷的程度是多少。
  • 但是金融工具作为抵押品的价值同其当前的估值是密切相关的。
  • 当抵押品的估值同市场价格的联系越来越密切时，‘抵押’融资的稳定性就成了问题，尤其在危机发生的时候，因为一旦危机发生，市场价格要么无法获得，要么剧烈波动。
  • 结果，正如北岩银行事件所展示的，“在一个掠夺性的市场，强制性清盘事实上就意味着破产”。

流动性的挑战与应对

• 商业银行过分依赖作为最终贷款人的中央银行，已经将其风险收益推至极限
  • 为了维持流动性提供者的身份，商业银行需要更多的资本。
  • 在一个储蓄充沛的世界，银行却缺少流动性，因为它们不信任彼此的偿付能力。
• 金融工程建造的市场犹如沙滩城堡或庞氏骗局
  • 只有在价格不断上涨或有新的投资者将流动性带到市场时，一切才得以维系。
  • 一旦情绪转变，系统就会崩溃。

明斯基金融不稳定性假设的提出

• 明斯基认为，在经济繁荣时期，金融结构将从强健变得脆弱
  • 这一假设是建立在债务融资的盈利性上的。
  • 给定的条件是强健的金融结构中利率的期限和风险等级结构。
  • 以及当投机性和庞氏融资单位被迫“卖出头寸以获得头寸”时资产价值崩溃的方式。

金融市场的动态性和不稳定性

• 金融市场不是稳定的、回复均衡的系统，而是一个动态的、变化的、不断调整的生态系统，有着周期性的不稳定
  • 道恩·法莫尔的市场模型考察了四种类型的动原，即价值投资者、技术型交易者、流动性交易者和做市商。
  • 法莫尔在相当长的时间内重复了以动原为基础的行为，发现最初的市场行为正如传统经济学所预测的那样：价格趋同，询价和报价的差距缩小。
  • 在某个时间点上，当市场变得非常稳定时，交易者开始不断加大交易量和赌注，“市场看上去好像在迅速接近完美效率。但是接下来，波动性突然爆炸，价格开始变得混乱。”。

量化交易对市场稳定性的影响

• 随着量化交易员开始利用杠杆加大赌注，风险事实上是在不断累积的
  • 全球信用风险和债券/股票利差缩小，波动性下降。
  • 世界各国的中央银行官员和监管者将此归因于利差风险领域的金融创新。
• 量化交易在互相强化并不断加大交易量之后，可能产生了容易波动的交易并造成了系统性影响
  • 康达尼(Khandani)和罗(Lo)最近研究了集合量化交易行为的影响。
  • 他们研究了2007年8月6日那一周发生的事情。那时大量的量化多/空股权对冲基金出现了前所未有的损失。
  • 他们认为损失是由一个或多个大型组合投资产品的快速平仓造成的，而这造成了越来越大的市场变动。
  • 这表明对冲基金行业的系统风险可能在近些年增大了。

金融衍生品市场的增长及其影响

• 金融衍生品市场在1999年到2007年间以几何级数增长
  • 尤其是信用风险转移工具(主要是CDS)的出现。
• CDS市场允许投资者在丝毫不了解真实信用风险的情况下进行赌博
  • CDS买家向卖家支付年费，得到在违约时将获得补偿的保证。

对CDS市场的批评和担忧

• CDS市场鼓励贷款人放松信用规则和审慎核实原则
  • 因为CDS让他们觉得受到了保护。
• CDS市场不规范，掩盖了真实的信用风险水平。

国际清算银行对信用风险转移的研究

• 国际清算银行支付和清算系统委员会资助了一项有关信用风险转移的研究
  • 报告指出了一些问题，如透明度、集合信息的缺乏、评级机构的角色、多元化和集中化、合约设计、风险管理、会计及监管方式等。

金融稳定论坛对信用风险转移的研究

• 金融稳定论坛要求银行、证券和保险监管者的联合论坛研究信用风险转移问题
  • 2005年3月，联合论坛发表了一份有关信用风险转移的报告。

交易对手风险防范小组的报告

• 报告认为，1999年以后，金融衍生品市场富有弹性地吸收了几项压力
  • 报告富有预见性地认为，罕见的金融风暴会对金融系统和实体经济造成巨大破坏。
• 报告对“完美风暴”表示了担心，并列举了脆弱性的十个基本和潜在领域
  • “第一，信用风险，尤其是交易对手信用风险，在确定金融波动是否会及将以怎样的速度演化为具有潜在系统特征的金融震荡方面是最重要的变量”。
  • “第二，市场流动性的消失在确定金融波动是否会及将以怎样的速度演化为具有潜在系统特征的金融震荡方面是第二重要的变量”。
  • “第三，复杂金融工具，尤其是蕴含杠杆的工具，可以在‘几个小时或几天的时间里’快速变化。”。
  • “第四，在对多种类型的金融工具进行估值时过分依靠复杂的专用模型。”。
  • “第五，‘大多数以统计数字为基础的模型和风险衡量标准(如风险价值Va R)都没有考虑所谓的‘长尾事件’。”。
  • “第六，‘金融‘基础设施’所有元素(如支付、清算、净值交易和清仓销售系统)的完整性和可靠性以及后台系统的顺利运行(尤其在困难时期)是关键的风险减缓因素，必须得到相应的管理和资金’。”。
  • “第七，‘很多金融机构，如银行、投资银行和对冲基金，有大量的即使在正常市场条件下也缺少流动性的资产投资’。”。
  • “第八，金融机构全面风险和同控制相关功能的成本效益分析的健全，其重要性在于‘如果有效的端到端风险管理的运营成本高到无法承受，合理的结论可能是风险太高了——这一结论只能由最高管理层作出’。”。
  • “第九，今后，陷入困境但仍在正常运转的公司和国家的调整过程可能更艰难，因为主要债权人越来越多地使用信用违约掉期市场来处理他们的信用风险，而且他们对重组结果在财务方面的兴趣没有过去那样大’。”。
  • “第十，金融波动甚至金融震荡在未来肯定会发生，因为风险管理或官方监管方式都不可能是万无一失的。因此，有必要维持和强化制度性安排，因为在危机爆发时，凭借制度性安排，行业集团和行业领袖以及监管者可以并肩合作，致力于金融稳定的共同目标’。”。

传统风险管理在2007～2008年金融危机中的失败

• 几乎所有被识别出来的脆弱性在2007～2008年都成为现实
  • 警告来得太晚了，无法阻止当前的全球金融危机。

金融工程的基础是风险管理。

当前风险管理模型的缺陷

• 当大家都有同样的信息或同样的模型时，一个人的买卖都是和群体一道进行的
  • “这些模型远未分散风险，而是集中了风险”。
• 市场认为风险可以转移到长期持有者手中，但对冲基金和短期交易者都不是风险吸收者，而是风险交易者
  • 养老基金和保险基金也是与时俱进的，也开始使用带有对冲工具的量化投资模型，其交易眼光同样越来越短浅。
  • 这样，价格波动一旦出现加剧的趋势，所有人都开始出售“糟糕的半克朗ABS”以止损，而这种一致的行为导致拥挤交易、更剧烈的波动和恶化的市场流动性。
• 风险性不仅是投资工具的特征，也是投资者的特征
  • 如今的风险管理模型更多地预测投资工具的风险，但却忽略了投资者的风险。

改进风险管理的建议

• 每家公司都应该清楚，高层管理者尤其是首席执行官，要对风险管理负责
  • 董事会在风险管理中有着极为重要的监督作用。
  • 应发展涵盖公司各类行为的风险文化。
• 在一个价格波动可能空前剧烈的市场环境中，公司应该确保风险管理不仅仅依靠单一的风险管理方法，并在集合基础上分析群体风险
  • 确保风险喜好程度有合适的衡量标准。
  • 将风险衡量标准、模型和技术(如风险价值)等因素考虑进去。
  • 确保公司采用合适的治理结构，并能够管理日常的行为。

风险管理的失败案例分析

• 在风险被分类的CDO领域，人们错误地以为只有那些非投资级的CDO才有风险
  • 当CDO市场崩盘时，即使AAA评级的债券同样轰然倒塌。
• 他们“做了两个让自己损失惨重的假设”
  • 首先，我们认为所有按最新行情交易的头寸都会在损失发生时立即得到关注，因为这些头寸的利润是每天公布的。
  • 其次，我们认为如果市场遇到了麻烦，我们可以很容易地调整并清理头寸，尤其是那些获得AAA和AA评级的证券”。
• 他们还错误地相信了评级机构。

投资银行家的贪婪与风险管理

• 银行家出于对自身利益的考虑，应该对风险进行管理
  • 在巨额奖金的驱使下，企业倾向于鼓励那些冒风险的人。
  • 在利润的驱使下，银行建立的投资组合从资产栏看起来是安全的，但其负债结构在流动性消失时就不能维持了。
• 投资银行家为满足市场需求而走捷径、使出规则允许范围内的全部伎俩、提高杠杆率、对风险管理者的警告置若罔闻
  • 投资银行家的营利性立场难道不是在利用巨大的利益冲突吗？
  • 最终，他们甚至在过山车前面捡小钱。

金融监管的角色和问题

• 金融监管是必需的，因为规则的执行会改变对整体社会有害的行为
  • 市场是一个由个人和社会行为塑造的社会机制。
  • 群体的疯狂会不时主导市场。
• 金融监管还不是一门科学，尽管号称科学的经济学已经对金融监管进行了大量的解释
  • 有关金融监管的书也是寥寥无几，而且大学里也没有这门课。
  • 金融监管主要是从工作实践中学到的。

金融监管的挑战

• 金融监管者希望对市场进行监管，那么他们至少要了解市场这头野兽的性质，同时也必须了解他们自己
  • 正如中国的兵法大师孙子所言：“知己知彼，百战不殆。”。
• 亚洲的思想视复杂为理所当然，且意识到有很多东西是未知或者说不可知的，因此，亚洲的思想是一个不断向前的搜寻和试验的过程
  • 但这种内在的谨慎不足以应对环境的改变。

金融稳定的三根支柱

• 金融稳定的三大支柱包括政府的宏观审慎监督和金融稳定性分析，金融系统的监管，以及金融系统基础设施
  • 政府的宏观审慎监督和金融稳定性分析，监控宏观经济和制度性因素对金融系统健康性和稳定性的潜在影响。
  • 金融系统的监管帮助管理风险和脆弱性、保护市场完整性、激励有力的风险管理和良好的金融机构治理。
  • 金融系统基础设施包括金融的法律基础设施，系统的流动性基础设施，透明度、治理和信息基础设施。

金融部门评估计划

• 金融部门评估计划是布雷顿森林组织、国际清算银行、国际标准制定机构和各国政府紧密合作的产物
  • 金融部门评估计划实施的前提是，“20世纪90年代的金融危机凸显了宏观经济发展和金融系统健康之间联系的重要性。”。
  • 金融部门评估计划手册将金融稳定定义为：能够防止大量金融机构资不抵债和破产的环境；能够避免主要金融服务发生混乱的条件。

金融监管的目的和模式

• 金融监管的目的源自社会政策的基本目的——公平、公正地保护产权，最大程度地减少交易成本，保持高水平的透明度
  • 实现金融监管目的的前提是“通过提升效率和成本效益比最大程度地减轻监管负担”。
• 金融监管的四种基本模式：机构模式、功能模式、整合模式和双峰模式
  • 机构模式通过法定单位对机构进行监管。
  • 功能模式对个体机构的功能进行监管。
  • 整合模式由超级监管者执行，监管的范围既包括法律单位也包括功能。
  • 双峰模式将审慎监管者和行为监管者区分开来，而后者主要依靠信息披露和市场行为。

金融监管的问题和挑战

• 目前的机构模式已经不能适应金融行业业务模式的变化
  • 对于大多数新兴市场而言，其他三种模式是否适用也很难讲。
• 尽管在亚洲危机和互联网危机之后金融监管有了重大变革，但还是发生了当前的金融危机
  • 在过去的十年中，金融监管结构、程序和会计标准，甚至在全球范围内协调金融稳定问题的机制——金融稳定论坛——都作了全面大修。
  • 各国央行和国际货币基金组织定期发布金融稳定性报告以警示风险。
  • 亚洲危机和互联网危机中暴露出来的弱点似乎都得到了解决，比如透明度和信息披露的缺乏，模糊的监管标准，糟糕的公司治理，审计员和评级机构缺乏独立性，等等。
  • 没有人能够把监管不足当作借口。在安然和帕玛拉特于2001～2002年间倒闭后，全球范围内的监管资源都得到了强化。

全球流动性过剩导致的后果

• 全球流动性过剩导致了风险的价格误设和“对收益的追求”
  • 流动性过剩使得投资者和金融机构过度追求高收益，忽视了风险。

房地产泡沫的形成

• 由低利率、宽松信贷和信贷审核不严格导致的房地产泡沫
  • 低利率和宽松信贷政策使得房地产市场过度繁荣，形成了泡沫。

金融机构过度依赖批发融资及最终的央行支持

• 金融机构过度依赖批发融资及最终的央行支持，因此流动性不足
  • 金融机构过度依赖批发融资，一旦市场流动性不足，就会出现问题。

支离的监管结构导致监管漏洞、惰性和套利活动

• 支离的监管结构导致监管漏洞、惰性和套利活动，而这些都弱化了金融业的监管
  • 监管结构支离，导致监管漏洞，使得金融机构有机可乘。

央行对监管的控制和内在的道德风险

• 央行对监管的控制和内在的道德风险弱化了系统内的监管和市场规则
  • 央行对监管的控制，使得监管力度减弱，道德风险增加。

鼓励短期风险投机的薪酬机制

• 鼓励短期风险投机的薪酬机制
  • 薪酬机制鼓励短期投机行为，增加了金融风险。

过分依赖信用评级机构

• 过分依赖信用评级机构(它们为结构性风险产品打上AAA标签，事后看起来，这是没有根据的)
  • 信用评级机构对结构性风险产品的评级往往过于乐观，导致投资者忽视风险。

反周期行动和动态预防措施的必要性

• 需要采取反周期行动，如预防性监管和动态预防措施，目的是防止金融机构采取高风险的顺周期行为
  • 反周期行动和动态预防措施可以帮助金融机构在危机前及时采取措施，防止风险扩大。

复杂性与透明度问题

• 复杂性因素关系到各国监管机构履行其职责的能力
  • 关键的问题不是复杂性本身，而是复杂性自我强化的程度。
• 复杂性的自我强化可能产生或强化带有系统性影响的风险传播的“热点”
  • 我们必须找到管理和减缓同复杂性相关的风险的更好办法。

复杂性的历史视角

• 商鞅建议法律必须明确、易懂且定义准确
  • 商鞅还认为法律及其执行必须随时代的改变而改变。

金融监管的简化

• 金融监管机构一直试图将复杂的、以规则为基础的监管简化为以原则为基础的监管
  • 鉴于资源的缺乏和对成本效益的关注，金融监管机构已经从以目标为基础的监管转化为以风险为基础的监管。
• 英国《金融服务和市场法案》简洁、优雅地表述了这些目标和原则
  • 香港2003年颁布的《证券和期货法案》更倾向于以规则为基础，而且页数比英国《金融服务和市场法案》多三倍。
  • 金融监管局在网上发布了一份《手册》作为《金融服务和市场法案》的补充，这份手册包括一张词汇表，7条高级标准，11条审慎标准，9条业务标准，5个监管程序，9部专家原始资料，8篇《手册》导读和6篇监管指南。

应对复杂性的挑战

• 对于不断增长的复杂性没有简单的答案
  • 我们面对的是一个不断演化的多层面的金融衍生品世界。
• 我们需要改进我们的知识，用速度更快的电脑来更精确地管理更多的信息并使用更先进的统计技术和模型，我们就能够管理风险
  • 本华·曼德博(Benoit Mandelbrot)的学生知道，世界本来就是复杂的，但理论太简单了，因此解释力不够。

信息不对称及其影响

• 信息不对称有三个层面：信息、分析信息的能力或技术、在不确定的情况下作出艰难决定的意愿
  • 传统的风险管理集中于前两个层面，第三个层面是需要经验和智慧的。
• 信息不对称可能导致前所未有的系统性金融震荡，并对金融稳定构成严重威胁
  • 受不完善信息误导而制定的投资决策和政策可能导致前所未有的系统性金融震荡。

透明度的重要性及局限性

• 提高透明度可以改进市场参与者的信息披露，但低估了对透明度的需求
  • 我们都低估了对透明度的需求，即投资者(散户或专业人士)或监管机构对复杂产品和交易的理解程度。
• 充分的信息披露只是市场稳定和确定性的必要条件，而非充分条件
  • 如果大部分市场参与者出于贪婪、无知或自负而不了解风险或故意漠视风险，那么对于市场稳定和确定性而言，充分的信息披露只是必要条件，而非充分条件。

风险管理的问题与挑战

• 人们常常对市场行为做出可能大错特错的判断
  • 在亚洲危机之前，亚洲的政策制定者及其布雷顿森林组织的顾问们认为只要公共部门不出现巨额赤字和外债，对自身利益的考虑会约束私有部门举债。
  • 在判断自身利益能够约束银行行为时，他们又犯了同样的错误。
• 风险管理模型无法应付“长尾效应”
  • 稀有事件可能产生严重的后果，而我们目前的系统无法应付此类“长尾效应”。
• 最相关、最重要的信息，如房地产泡沫的规模和系统杠杆化的规模，理解的人不多，也很少有人去度量
  • 至少，那些负责系统稳定性的人严重低估了泡沫破灭和杠杆反转对系统的冲击。

亚洲金融系统的设计问题

• 亚洲金融系统从设计上就无法应对全球金融系统的网络效应
  • 亚洲金融系统是在20世纪60年代设计的，目的是动员国内的储蓄以实现经济的高增长。
  • 人们没有意识到高增长的获得是伴随着高风险的。
• 亚洲的政策制定者们没有认真考虑如何在一国的基础上及各国彼此依赖的背景下，管理经济增长带来的风险
  • 为了同相对强大的出口制造部门相匹配，亚洲各国需要一个强健的能够在经济内部有效分散风险的金融系统，但这一问题没有得到足够的重视。

金融监管机构的委托代理问题

• 金融监管机构是社会的代理人，存在委托代理问题
  • 监管机构面临的委托代理问题同公司管理层是一样的。
  • 监管机构和公众的利益时常是不一致的。

金融监管的目的和功能

• 金融监管的目的是保护社会权利，市场所有的问题都可以从功能失灵的地方开始查起
  • 金融市场作为保护和促进知识产权交易的社会机构，有四个基本功能——资源分配、价格发现、风险管理和公司治理。
• 政府在制定、执行规则以及维护知识产权基础设施方面扮演着关键角色
  • 经常发生的情况是，市场失灵是由于政府未能执行规则或干预不当而扭曲了激励机制。

金融监管的平衡利益问题

• 监管机构照顾金融业还是照顾投资者，需要平衡两者的利益
  • 如果监管机构照顾金融业，那么投资者的利益就要受到损害。
  • 金融监管的额外成本同市场崩溃造成的损失相比较简直微乎其微。

金融监管的SPISSPER流程

• 制定战略、确定优先次序、激励、结构化、标准化、进程设计、执行和总结是政策和制度变化的过程
  • 在可靠信息的基础上对环境进行战略分析通常是诊断过程的第一步。
  • 很多政策没能产生效果是因为政策没有激励手段、结构和标准。
  • 如果战略和选项能够派上用场的话，还必须有组织结构的支持，以及对成败至关重要的流程、执行和定期进行的总结。

制定战略和确定优先次序的重要性

• 清楚了解价值、选项、限制因素和选择能够实现的现实目标是关键
  • 在政策制定之前，必须先有战略分析。

制定战略前的准备

• 需要有可靠、及时和可以得到的信息，将问题置入背景之中
  • 政策制定者不能认为制度环境是理所当然的，也不能低估现实世界中所有改革者和监管者都要面对的实际情况、既得利益、瓶颈和限制因素。

金融监管与战争的类比

• 金融监管需要为危机做好准备，战略资源必须集中于既定目标
  • 军事战略家认为，地面情况是不断变化的，因此战略资源不能太分散。
  • 在和平年代为战争作准备，在战争年代为不可预见的情况作准备。
• 监管机构需要同心协力防止和应对可能发生的金融危机
  • 在香港的痛苦经历让我懂得了这样的道理：没有任何一个监管部门可以独自解决市场的问题。
  • 监管机构领导最重要的工作就是在组织内部平息争论，并和其他监管机构和政府部门密切合作以达到共同目的。

组织结构的缺陷与危机

• 危机在很大程度上源自组织结构的缺陷，而组织结构的缺陷同每个经济体内权力的政治经济、既得利益和价值观是密不可分的
  • 让事情更为复杂的是风险的全球化以及国内参与者与世界其他地区参与者之间行为的互动和互相强化。
  • 世界已经变成了网络，一个角落的混乱可以传播到另外一个角落。

对问题的规模或各个维度的准确评估

• SPISSPER进程的循环性和互相依赖性要求我们在制定战略以前对问题的规模或各个维度有一个准确的评估
  • 如果站在30000英尺的高度对全局进行观察，对我们理解如何运用现有的资源应对问题将大有助益。

金融监管系统的过时性

• 支离的金融监管系统已经完全过时了
  • 目前，150多个国家的监管机构在资源不足的情况下，很难弄清楚全球金融财团的所作所为。
  • 监管机构的结构不说是悲剧性的，起码也有些滑稽。全球最大的15家金融机构控制的资源超过大多数国家的GDP。

对住房按揭引发的金融机构资产负债表杠杆化问题的忽视

• 尽管房地产泡沫在亚洲危机中扮演了关键角色，但是美国和欧洲的金融监管机构对于住房按揭引发的金融机构资产负债表杠杆化问题没有给予足够的重视
  • 因为不动产通常是私人财产最大的组成部分，也是银行贷款的主要抵押品，因此欧美监管机构对此不够重视让人很惊讶。
  • 相对而言，没有几个国家的统计部门出于研究资产负债表的目的发布不动产价值的数据。
  • 最糟的是，尽管做了压力测试以研究当不动产价值下降时银行资产负债表会发生怎样的变化，但这些压力测试是不充分的。

资产负债表危机的相似之处

• 亚洲危机和当前危机都是资产负债表危机
  • 由于房地产泡沫的破裂，金融机构的净值受到了严重影响。
  • 泡沫破灭对资产负债表的影响是显而易见的。

确定战略目标

• 要想战略取得效果，一定要有清楚的战略目标
  • 很多时候，金融监管机构的目标是彼此冲突的。
  • 一旦处理社会不公平(按道理这是其他政府部门的任务)也成为金融监管机构的责任，那么对金融稳定性的关注就会受到影响。
  • 鉴于有限的资源和既定的目标，确定目标的优先次序以及挑选工具就是第二步应该做的。

金融监管机构在有限资源条件下的优先次序确定

• 制度中蕴藏的价值观会对监管政策选择产生影响
  • 奉行自由主义、相信“市场最懂”的监管者很容易忽略对执行监管规则至关重要的“相信但要核实”的审慎步骤。
  • 经历过最近的危机的监管者则在监管方面更为严格，因为他们懂得监管不足的代价。
• 金融监管机构必须以结果为导向，重视结果而不是目标
  • 目前流行的以风险为基础的监管使用复杂的工具来识别个体机构存在的风险，对风险进行评级，然后使用合适的监管资源。
  • 监管者需要明白：他使用的信息可能是错的；被监管的公司可能不知道自己的风险；目前的风险模型都是有缺陷的；由于缺少培训或经验，监管机构也有盲点。
• 监管机构应将持续的战略制定和优先次序确定作为常备工具的一部分
  • 考虑到市场情况瞬息万变，以及市场总是贪婪地利用监管漏洞进行套利行为，所有的监管机构都应该将持续的战略制定和优先次序确定作为常备工具的一部分。
  • 监管是复杂的，涉及不同领域的知识，而且背景一直变化，因此对于监管者来说，没有什么理论是足够的。金融监管者必须不断地通过对话、检查和执行同市场保持接触，以了解和体验真实发生的事情。
• 优先次序的确定是由价值观、承担意识和激励所决定的
  • 只要金融监管者愿意寻找，他可能成为唯一对市场信息全面了解的人。

银行家薪酬设计的问题

• 银行家倾向于以牺牲股东长期价值为代价冒短期风险
  • 在当前的薪酬体制下，银行家的报酬与短期业绩挂钩，导致他们倾向于冒风险。

道德风险的存在

• 杠杆率越高，道德风险越大。
• 道德风险是契约的存在将对一方或多方行为造成影响的风险
  • 显性或隐性的社会契约(如存款保险)的存在，可能导致道德风险行为的发生。

道德风险的后果

• 政府最终不得不对所有金融工程师们的错误承担责任
  • 亚洲危机后，政府为银行的错误买单，导致道德风险行为的后果。
• 社会必须控制任何个人或组织的过度杠杆化
  • 因为社会非常清楚，不管愿意与否，这些损失最终都要由国家承担。

监管机构自身激励的协调问题

• 监管机构的激励问题适用于所有的公务部门
  • 如果公务员的薪水很低，承担风险得不到奖励，那么，人们总是抱怨公务员官僚、低效、关注过程和规则的遵守而不是结果就不足为奇了。
• 公众认为监管应该照顾市场
  • 在这样的环境下，如果哪个监管机构试图杜绝异常的行为，会使自己非常不受欢迎。
  • 如果金融监管机构的激励是不对称的，即如果采取强硬的措施就会受到责备，如果轻描淡写或睁一只眼闭一只眼(安全港或不采取行动)就会获得掌声，那么法律得不到执行就不足为奇了。

亚洲金融危机时标准和规则的问题

• 亚洲危机发生时，各国的会计准则是不统一的，也没有公认的公司治理标准
  • 金融稳定论坛和全球标准的制定者促使各国在进行金融部门评估计划的同时，对标准和规则进行全面评估，在会计标准方面趋于一致，监管和信息披露标准也更明确了。
• 亚洲经济体开始大规模采用这些标准，并从开发银行和援助机构那里获得了技术协助
  • 总体而言，各国在改进标准方面是有进步的，但同最佳实践的差距还是很大的。

对标准的看法

• 所有的标准都是相对的，不是绝对的
  • 举例说明，几乎所有人都同意会计中公允价值的概念，尤其是根据盯市价(markingtomarket)制定的标准，因为市场价格是由很多买家和卖家共同决定的。
  • 当市场泡沫充斥的时候，以市场的最新行情为依据还有实际意义吗？这个问题没有简单的答案，但让人欣慰的是，最近，当以最新行情为依据不适用的时候，国际会计准则委员会(the International Accounting Standards Board)充分考虑了部分外部因素。
• 标准的趋同化趋势，即所有人都开始采用一种标准，这是不健康的
  • 博沙德犀利地指出，如果整个市场都使用同样的风险管理标准，那么市场就只能像羊群一样朝一个方向运行。
  • 如果针对市场方向有不同的意见，市场可能会更稳定。不同标准之间的竞争是健康的。市场会在彼此竞争的标准(例如HDVD和蓝光，以及能够阅读多种标准的设备)中做出选择。
• 标准应该简单、清楚、易懂
  • 复杂的标准、规则和规定会让市场付出额外的成本，会导致大量的监管套利行为或巨大的监管疏漏和黑洞。

亚洲经济体的结构性问题

• 亚洲各国的治理结构相对而言还是直筒式的自上而下的封闭结构
  • 这就像一个所有链接都由一个中心控制的单一星形网络同平展、开放的互联网之间的竞争。
• 单一控制中心是有效率的，但一旦控制中心发生故障，就失去弹性了
  • 互联网有多个控制中心，因此对于变化更有弹性和适应力。

全球经济的网络效应及其对风险管理的影响

• 我们应该作为一个世界对风险进行管理，但同时我们要在个体、公司或机构以及部门层面考虑风险管理，最终还要在国家、地区和全球层面考虑风险管理
  • 这意味着我们不能再将一个经济体看作是一座孤岛，它应该是全球网络的一部分，在这个网络中，冲击会四处传播。
• 风险管理不再是静态的，也不能以国家为中心；它应该是动态的、全球的和互动的
  • 我们不能再各自为政，而必须停止争吵，让每个人都能为金融稳定的共同目标而工作。

一个国家的国内经济的设计

• 一个国家的国内经济必须在设计上能够抵御来自内部和外部的冲击
  • 最危险的冲击应该是我们没有见过、没有经历过也无法预知的。
• 危机是成长必不可少的代价
  • 如果哪个经济体没有经历过危机，那么这个经济体就不会有应对此类危机的政策和制度。

监管的重要性

• 执行是监管的关键，没有严格的执行，最好的监管也没有用。
• 只有通过仔细的检查、常规的程序或辩论，才能收集到有关市场问题的证据
  • 银行检查员就像是一名犯罪现场调查员，需要不断地从各种来源筛选信息，全面了解发生的事情及原因。

金融监管机构的不足

• 最负盛名的金融监管机构没有发现当前危机中的弱点
  • 2007年9月，一名资深欧洲监管员向我承认，直到仲夏的时候，特殊投资渠道和管道(conduits)这两类金融衍生品才进入他的监管视野。
• 官僚作风导致监管机构坚持已知的已知，缺乏对新信息的追求
  • 不管是被监管的公司还是监管机构，官僚作风的第一条原则就是坚持已知的已知。

监管的有效方法

• 从系统观察的角度，以严谨的态度对一项产品进行端到端的跨机构检查
  • 检查应从产品的最初设计阶段开始，一直检查到分销、交易和终端投资者。
• 跨机构的检查不是为了挑错，而是要检查在产品的不同阶段，金融机构、交易商、托管单位和投资者是否进行了审慎核实且了解自己面临的风险
  • 这种“跨部门”的检查在审计中普遍应用，目的是“跟着钱走”。

监管周期的关键因素

• 执行和总结是不可分割的，检查的结果不能交给经验不足和缺乏培训的检查员
  • 监管结构和程序必须允许在监管组织不同的专业和层级之间有持续的反馈和对话。
• 经常审核市场指标也会引致反周期的监管行动
  • 可能是自由市场哲学使然，在相当长的时期内发达国家的金融监管机构不喜欢采取反周期行动。
  • 只有在经历了危机的痛苦之后，许多金融监管机构才承认，动态预防措施可能不是什么馊主意。
  • 在执行层面，还是那句话：没有执行的监管是没有效果的，而执行必须要迅速，要以结果为导向。
  • 没有迅速的执行，市场会认为监管者要么对不法行为视而不见，要么以“不作为”的态度默许此类行为。
• 在监管周期中，一定要将结果同目标对照不断地总结
  • 如果不做这些总结，如果这些总结不是由对监管机构负责的委员会或独立机构做的，那么监管机构很可能陷入合规模式，看不到全局的情况。

国际金融危机的周期性及其原因

• 金融危机已成为人类生活的基因，其根源在于贪婪、恐惧和狂妄
  • 保罗·沃尔克认为，事物总是周而复始，循环不已，多次发生金融危机的原因在于贪婪、恐惧和狂妄。
• 金融危机具有相同的根源，但解决方法可能不同
  • 亚洲危机不是“亚洲的”，而是“全球资本主义的危机”。

2008年美国次贷危机与亚洲危机的比较

• 两次危机具有类似之处，如资产泡沫、过度的流动性和杠杆作用等
  • 大多数分析家会列出他们通常观察到的几点：资产泡沫、过度的流动性和杠杆作用、大量资本流动、对复杂的金融产品监管不够、拙劣的货币政策和银行呆账坏账，所有这一切造成了次贷危机，正如亚洲危机时期的情况一样。
• 当前危机的重要性完全不同，因为它是从全球权力中心产生和表现出来的
  • 这场危机由于全球相互关联度加强而放大了，金融工程师通过新机构、新工具和增加杠杆作用使得世界各国之间的相互关系紧紧交织在一起。

2008年金融危机的影响及应对措施

• 2008年金融危机导致全球股票市场亏损严重，各国中央银行和政府提供大量资金以避免全面瘫痪
  • 2008年，全球股票市场估计亏损掉27万亿美元，即亏损50%以上。
  • 为了对抗通货紧缩，美联储在2007年把美联储基金利率下降100个基点，在2008年12月16日又下降425个基点，回到年利率0～0.25%的水平。
• 美国和日本在推行零利率政策方面的做法相似
  • 在推行零利率政策方面，美国目前的举措同日本银行对付1990年日本泡沫危机的做法简直如出一辙，不同的是美国在一年内实现了这个目标，而日本却花了十年。

21世纪初的全球流动性过剩

• 21世纪头几年是长时期繁荣，并导致2007～2008年的过剩
  • 以美联储主席本·伯南克为首的西方经济学家指责东亚储蓄超量导致了利率过低和流动性过剩。
• 美国的货币政策在促进本国的流动性和全球的流动性方面都起了重大的作用
  • 在2000年12月到2003年6月间，通过一系列措施，美联储基金年利率降到1%，这是40多年来的最低点，并且使实际利率从2002年至 2005年进入负息时代。

新兴市场储蓄率高的原因

• 美国的高消费促进了新兴市场出口商品的增加
  • 新兴市场得天独厚的人口结构变化因素，他们的储蓄率将经历激增的阶段。
• 外国直接投资的流入、治理和技术的改进以及财政开支的进一步节约
  • 在中国和印度，公司部门利润的提高占了净储蓄额增长的很大比例。
• 储蓄超量也反映出“投资差距”
  • 东亚危机的直接后果就是东亚各经济体断然减少了对社会的投资。

全球收入不平衡问题

• 美国的巨额经常项目赤字已经增加到7 200亿美元，占GDP5.2%
  • 美国每年必须输入大约1万亿美元外国资本为其赤字融资，每个工作日大约输入4亿美元。
• 新兴市场国家在现代史上破天荒第一次从净债务国转变为发达市场国家的大债权国
  • 欧元区的净国际头寸也是赤字，占GDP13.5%。
  • 净国际头寸(不包括黄金)有盈余的另一方主要是日本(占GDP42%)、中国(占20.3%)和沙特阿拉伯(占100%)。

全球经济失衡的可能解决方案

• 如不采取任何措施，到2012年，美国的净国际赤字可能占GDP45%
  • 预测表明，如果能满足四大条件，到2012年美国的净国际赤字可以稳定在占GDP30%～35%左右。
• 这四大条件是：东亚新兴市场汇率灵活性的提高和消费增长；美国进行财政调整；日本和欧元区进行结构改革；石油输出国增加开支
  • 到2008年底，中国人民币较2005年7月的汇率大约升值了18%，美元按实际有效汇率来说，大约贬值了20%。
  • 2007年，美国经常项目赤字开始减少。但此时资产泡沫已经形成，危机正在揭开经济失衡的面纱。

资产泡沫的产生及其影响

• 股票和房地产价格的升高是面临大规模资本流入的国家发生危机的最佳先行指标
  • 这些泡沫产生的根源有好几个，但是过度的流动性、大规模资本流入、银行和非银行信贷的迅速扩张，加上在资本市场上的过度投资及未到期资本账户的自由化，这一切造成了弱不禁风、不堪危机冲击的条件。
• 资产泡沫将破坏实体经济，因为它们迟早会破灭，侵害家庭和公司的实际财富，从而减少消费、就业和收入
  • 在2006年底，美国房地产(总价值20.5万亿美元)在家庭净财富中的比例是29.5%。
  • 由于养老基金、人寿保险基金和共同基金这样一些基金都拥有大量股票，股价的下跌就会对家庭净财富产生影响，只不过这种影响不如房价下跌更直接。

房地产业的繁荣及其原因

• 房地产业的繁荣是由于宽松的贷款条件，也由于拥有住房是民主的基本条件这种观念
  • 在2001～2005年房地产业兴旺时期，银行开始随意、宽松地贷款，包括把钱贷给不符合通常审慎的信贷标准的购房者。
  • 提供只需付息的抵押贷款，即完全放松的贷款标准使得能够买房的人越来越多。
• 房价上涨不仅创造了财富增长的幻象，而且鼓励了消费和杠杆作用
  • 它刺激了建房，增加了建筑业的就业。
  • 美联储估计，在2005年，美国家庭从房产中获得了7 500亿美元，其中三分之二花在个人消费上。

美联储的政策失误及其后果

• 美联储严重低估了泡沫通过看不见的高杠杆可能对金融体系产生的作用
  • 从2004年6月至 2006年6月这两年里，美联储把联邦基金利率从1%的低点提高到5.25%的峰值，上升了425个基点。
  • 2007年2月，次贷抵押违约率从10%左右上升到15%左右，当时人人以为，既然未清偿总额只有7 570亿美元，估计亏损额为1 500亿美元，即大约占美国GDP 1%，那么事情是可以应付得了的。谁也没有认识到这仅仅是冰山一角。
• 美联储把联邦基金利率从1%的低点提高到5.25%的峰值，上升了425个基点，这期间总共17次提高利率带来的不仅是房价下降，而且几乎迫使美国和欧洲银行系统垮台
  • 2007年4月，美国最大的次贷机构新世纪金融公司(New Century Financial)宣布破产，形势急转直下。
  • 2007年6月，由美国第五大投资银行贝尔斯登管理的两个投资于次贷资产的对冲基金倒闭。
  • 2007年8月，当美联储和欧洲中央银行不得不注入3000亿美元流动性，防止由于资产抵押证券(ABS)市场的崩溃引起银行同业拆借市场的瘫痪时，全世界人们大惊失色。

次贷危机的蔓延及其影响

• 风险已经通过向美国以外(特别是欧洲)的投资者提供的抵押贷款和其他信用资产的证券化扩散开来了
  • 在流动性充溢的世界上，投资者发狂似地“追求收益”。
  • 对新的结构性产品的包装促使金融工程师把各种不同信用质量的资产纳入到债务抵押凭证(CDOs)中。
• 资产抵押证券市场萎缩的程度可以从以下事实看出：从2007年8月到年底，这种市场规模萎缩了4 470亿美元，即几乎萎缩了三分之一
  • 2008年1月，世界上最大的银行花旗集团报告说它的季度亏损额为100亿美元，这主要是由于账户上减记了181亿美元与次贷抵押投资有关的款项。
  • 花旗银行不得不从主要的战略投资者那里接受125亿美元注资。

美国财政部拯救房利美和房地美

• 房利美和房地美是美国向抵押市场贷款的最大机构
  • 他们拥有5万多亿美元抵押担保证券，其中几乎一半由外国人持有。
• 美国国会一直支持家庭拥有住房的理念，而这些政府支持型企业也为购房者融资提供了最大的份额。

雷曼兄弟公司破产

• 雷曼兄弟公司是美国第四大投资银行
  • 尽管该公司只有6 200亿美元资产，但监管者严重低估了其影响。
• 雷曼兄弟公司的破产将作为在全世界引发系统性危机的催化剂而载入史册
  • 雷曼兄弟公司拥有总值1.6万亿美元的交易对手头寸，在倒闭时也被冻结。
  • 由于雷曼兄弟公司在伦敦证券交易所股票交易中约占14%，在纽约证交所的固定收益证券交易中占12%，还管理着对冲基金和投资客户的客户资产，它的交易对手的流动性因雷曼拖欠债务而立即受到削弱。
  • 雷曼兄弟公司的违约还引起CDS大幅溢价，这意味着出售CDS的机构必须立即提供更大程度的担保。
  • 如果美联储不通过850亿美元贷款换取该公司79.9%的股权，从而把美国国际集团国有化，那么它的破产可能产生难以想象的巨大的传染效应。
  • 雷曼兄弟公司债券的违约还造成货币市场基金跌破1美元的面值，以致在3.4万亿美元的货币市场基金部门立即发生撤资的现象。

全球金融危机的影响

• 欧洲银行分担了将近一半的亏损
  • 对于欧洲的影响可以用一句话形容——仿佛纽约的部分灯火管制使欧洲电网一半停电。
• 银行同业拆借活动的紧缩迅速变成全球现象
  • 从发达市场一直蔓延到新兴市场。
  • 墨西哥比索和巴西里尔不得不采取防御措施，以免急剧贬值。
  • 印度尼西亚则下令关闭股市三天。
  • 中国香港和新加坡面临投资者对雷曼迷你债券违约提出抗议。
  • 不少国家不得不充分保护他们的银行储户。
• 新兴市场可以与发达市场隔绝的想法已被证明是荒唐的
  • 由于整个东亚的出口骤降到负增长的水平，世界上这个经济增长最快的地区正在为衰退的到来作准备。
  • 世界银行宣布，世界贸易在2009年可能下降2%，这是1982年以来第一次缩水。

金融救市计划

• 各国金融救市计划都是历史上最庞大的，总额约为3.4万亿美元
  • 其中救市金额最高的是美国(7000亿美元)、英国(4 000亿英镑)和德国(5 150亿欧元)。
• 美国国会通过了不良资产救助计划(Troubled Assets Relief Programme， TARP)
  • 准许财政部收购“有毒资产”，并把它们从银行的簿记上注销。
  • 而财政部的做法是动用2 500亿美元向大银行注资。
• 中国政府宣布了4万亿元人民币(约等于5 860亿美元)的一揽子财政刺激计划
  • 防止经济可能减速。

当前信贷危机的根源

• 冷战结束后，大量廉价商品和低通货膨胀的出现
  • 30亿劳动力进入市场化经济体。
• 日本货币政策导致全球近20年来几乎可以免息地取得日元贷款
  • 日本为应对经济泡沫和通货紧缩采取的货币政策。
• 金融工程师的出现，复杂的风险管理模型存在缺陷
  • 金融工程师低估了400年一遇风险的可能性。
• 全球进入对市场放松管制的阶段
  • 监管者和中央银行家都没有选择反周期的行动，而是听凭泡沫膨胀。

宏观经济政策失误

• 凯恩斯主义经济学逐渐没落，货币政策工具的使用和中央银行的重要性过分强调
  • 国家计划经济的失败使凯恩斯主义经济学逐渐没落。
  • 弗里德曼自由市场资本主义学说过分强调了货币政策工具的使用和中央银行的重要性。
• 财政政策的唯一功用是最大限度地减少财政赤字，忽视了资产价格的重要作用
  • 基于消费品价格的精妙货币目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的重要作用。
• 忽视房价泡沫的宏观经济政策失误
  • 无视支付能力和供给限制，以为居者有其屋有利于社会的长期稳定。
  • 人们通常觉得在家庭资产负债表上住房占据最重要的地位是理所当然的。
  • 在许多国家里，对房产所有权的强烈渴望没有得到住房供应方的足够支持，以致为买房进行的借贷越来越大，越来越多，推高了房价，然后房价上涨的预期就自我实现了。

金融系统的风险

• 金融系统竭力向消费者提供贷款，对某些购房者来说，抵押房产的贷款价值比(LTV)高达100%
  • 对次级借款人贷款破坏了信用评估体系。
  • 美国的抵押是没有追索权的，贷款者可以违约不还，而把房价损失推给供贷者承担。
• 次级抵押贷款被金融工程师分拆为一系列金融衍生产品，未经监管者的监督，在2003～2007年低利率的环境下出售给渴望获利的金融市场
  • 这些次级抵押贷款就被金融工程师分拆为一系列金融衍生产品。
  • 未经监管者的监督，在2003～2007年低利率的环境下出售给渴望获利的金融市场。

金融危机的责任归属

• “屁股决定脑袋”，即“你的观点取决于你的立场”
  • 西方人对这个问题的看法分成两派——一派认为“全都是亚洲人的错”，另一派认为“是国际机制的问题”。
  • 亚洲人的看法不少，从否认自己有错到“责怪外国人，包括国际货币基金组织在内”，五花八门都有。
• 政治学家往往责怪国内政治，经济学家往往责怪有缺陷的政策，投资者则通常责怪公司治理不善和缺乏透明度。

金融危机的防线突破

• 这次危机突破了金融稳定的四道防线
  • 第一道防线是董事会，涉及公司治理、内部审计和监控，与自律有关。
  • 第二道防线涉及外部审计者和顾问，例如投资银行、公司律师和咨询师。
  • 第三道防线是信用等级评估机构、市场分析师和传媒，他们提供了透明的市场行为准则。
  • 第四道防线是多个金融监管机构和执法机构制定的监管条例。

金融危机的思想观念原因

• 市场可以实现自我均衡的思想观念导致那些近乎不负责任的负责人自以为是
  • 在亚洲危机中，政府对市场的干预太多了。
  • 在这次危机中，政府却干预得太少太迟了。
  • 更糟的是，他们以为还有别人在看家护院。

对格林斯潘政策的评价

• 格林斯潘在自传和一系列文章中为自己的业绩和观点辩护
  • 他讲述了中央银行没有处理不断出现的泡沫的原因。
  • 他对房地产泡沫的判断。
  • 他在《金融时报》上发表文章，批评目前的风险模式和计量经济模式。
• 克莱夫·克鲁克对格林斯潘的观点的评论
  • 道德风险(在多个层次上发生)；
  • 对抵押贷款监管的完全失败(对此格林斯潘应负重要责任)；
  • 对随心所欲地牺牲别人利益的贪婪和鲁莽行为给予奖赏的金融业激励机制(这本身就是监管的失败)；
  • 美国实行的是世界上对信贷最宽松的税收体制。

次贷危机对监管的影响

• 监管机构认为需要改进“压力测试”，对流动性有一种更加一致的监管办法，更加仔细地研究证券化、信用评级机构的作用，并且提高可能带来风险的业务(特别是表外业务敞口)的透明度。
• 高级监管小组找出了主要市场参与者的风险管理方法的优点和缺点
  • 总统的金融市场工作小组指出次贷危机的主要原因有：次级抵押贷款承销标准的降低；从发行者、评级机构到投资者在证券化过程中对市场规则的严重违背；信用评级机构对次贷证券的评估有缺陷；金融机构和监管政策的风险管理薄弱，包括对资本和信息披露的要求均未能减轻风险管理的弱点。
• 为了解决已发现的问题，提出了如下的建议：改革抵押贷款发行过程的主要做法，加强信息披露和市场实践，强化市场规则，改革信用评级机构的评级流程，改进全球金融机构的风险管理活动，确保审慎的监管政策将能加强风险管理。
• 国际金融学会委员会要求对“公允价值”会计准则和新巴塞尔协议标准，从顺经济周期效果的角度进行评估。
• 在评级机构评估CDO业绩不佳之后，我们不知他们还能如何逃避严格的监管
  • 国际证监会组织努力对评级机构实施更多的监管，但是这些机构可以借口他们是传媒成员，因此得到宪法第一修正案关于保障媒体自由条款的保护。

金融监管者被金融业游说势力俘虏的问题

• 金融业游说势力俘虏了监管者
  • 许多第一流的金融机构都雇用前监管者为他们的利益充当说客。
  • 监管界和受监管的机构之间这种密切的相互联系是一件值得公众更加认真讨论的事。

监管规则受到制约的问题

• 既得利益集团游说或影响监管者按有利于既得利益集团的方式办事
  • 斯蒂格勒(Stigler)和波斯纳(Posner)等人发现了监管规则受到制约的问题。

监管者和受监管者之间的矛盾

• 监管者和受监管者之间的矛盾是利益合作和冲突之间的矛盾
  • 为了有效地监管，监管者应当公平公正和独立地执法。
  • 然而，要想有效地监管，监管者必须得到市场和立法机构的支持和合作。
  • 鉴于监管者和受监管者之间进行着一场动态的、往复的和渐进的博弈，结果既不理想，也没有什么可乐观的地方，这是毫不令人惊讶的。

金融监管者的困境

• 金融监管者必须听从立法机构的要求，同时又要抵制放松和克制监管的要求
  • 公众可以选择把每次市场失灵归咎于监管者，要求监管者答复公众质询，最后还可以解除监管者职务，至少可以开除董事长或总裁。
  • 金融监管者还必须充当体制结构的改革者，不断地改革规则、产品、程序和机构，从而使市场能有效地和富有活力地运作。
  • 有时候金融监管者最困难的任务之一是抵制关于放松和克制监管的要求。

金融监管的目的和效果

• 金融监管的目的是要通过监管金融市场参与者的活动来维护整个社会的利益
  • 在某种意义上，金融调控和监管可以看作一份保险单。
  • 如果年度监管成本的贴现值低于危机时期通过监管挽回或减少的损失值，那么年度监管成本是值得付出的。

金融监管者的责任和挑战

• 金融监管者必须循循善诱，提升从业者的道德水准，并且呼吁公众支持
  • 监管者必须直言不讳地阐释自己的行为、责任和业绩。
  • 没有公众的支持，金融监管者在任何一次市场失灵中都会首当其冲地成为替罪羊。

世界新无序的到来

• 昨天的世界秩序正在迅速消亡，而明日的世界还没有出现
  • 我们不是在面临今天政治家不断提及的“世界新秩序”，而是正面临世界新无序。

从亚洲危机和当前危机中吸取经验教训。

亚洲危机的根源

• 亚洲危机是关于国内经济的政治经济学思考和全球化的兴起这两种思想之间的冲突
  • 在亚洲奇迹时期曾获得巨大成功的亚洲公共部门和私营部门的治理体系，事实证明在全球资本流动的冲击下是弱不禁风的。
• 全球性危机突然爆发，因为现今没有一个经济体是“孤岛”
  • 国内一系列事件看起来每一件都显然是无害或温和的，可是当世界各国联结在一起的时候，那些事件就可以引发一场灾难。

全球化的挑战

• 全球化、金融创新、经济自由化和技术进步测试了公司、国家和全球的经济与金融治理结构的质量
  • 结果，它们的分数都很差。
• 亚洲危机是亚洲各经济体在成长中的痛苦，他们要转变成世界上具有中等收入的经济体，可是在心理上、组织上或技术上对全球化的风险还没有做好准备
  • 那次危机是亚洲为了进入新阶段而付出的代价。

全球经济的新转折点

• 2007～2008年显然标志着全球市场经济中的一个重要转折点
  • 我们必须提出三个重要的问题。

全球资本主义是否盛极而衰

• 目前这场危机给“美国梦”画上了问号
  • 每个人通过自己的劳动和创造力拥有想拥有的一切，这种梦想对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界人口总数的5%，GDP却占全球总量的25%，并且每年可以消费相当于GDP6%的净外部资源。
  • 不幸的是，全球的资源环境却无法支持占世界总人口37%的中国人和印度人也实现这种美国梦。

新兴市场与发达经济体之间的相对实力变化

• 如果印度和中国每年都以8%以上的速度增长，而G3(美国、欧洲和日本)每年增长率不足2%，那么发达经济体和新兴市场经济体之间的相对实力将会显著改变
  • 安格斯·麦迪逊(Angus Maddison)曾预言，到2018年，中国将取代美国成为世界上最大的经济体，印度则名列第三。
  • 到2030年，亚洲(包括日本在内)GDP将占世界总量的53%，而美国和欧洲只占33%。

亚洲在国际金融体系中的地位

• 亚洲已经拥有世界官方外汇储备的66.8%，世界人口的55%，世界GDP的24.5%，但是只占国际货币基金组织配额的16%
  • 根据我本人粗略的估算，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。

亚洲是否准备好扮演全球储备货币的角色

• 亚洲的监管结构尚待发展，要在国际货币秩序中有所作为，亚洲的政府官员们既缺乏国际意识，在心理上也准备不足
  • 过去，新兴市场一直依赖发达国家的市场和资金。
  • 亚洲国家的顺差角色是新近发生的事，亚洲人还没有适应。
  • 亚洲之所以不得不把它多余的储蓄投资到西方去，正是因为它自己的金融系统还不足以承担对这些储蓄的配置使命。
  • 近十年来，亚洲国家的政府官员在布雷顿森林体系中工作的人数越来越少，这不只是因为国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。
  • 亚洲几乎找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。

加强国内危机的管理和应对之策

• 对危机的应对在国家层面远比在区域或全球层面更为迅速
  • 现今国际金融体系的一大缺陷就在于，即便在欧洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。
  • 每个国家都只担心本国的银行。
  • 美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。

危机是自然结果，需持续改革

• 危机是集体过分行为演变而成，加速了竞争力差、不讲诚信的机构出局
  • 危机过后可以重新焕发青春。
• 危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要持续不断进行的
  • 如果我们不趁风和日丽之时进行改革，危机会像下一次海啸再现。

金融衍生产品提供杠杆作用，带来风险

• 金融衍生产品通过杠杆代表了某一种基础资产
  • 本不可分割的基础资产(例如一大块不能移动的土地)可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。
• 金融衍生产品的优点在于，本不可分割的基础资产(例如一大块不能移动的土地)可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权
  • 真实产品需要劳动力和真实资产才能制造出来。金融衍生产品只需要想像力。
• 金融金字塔的不稳定正是金融应当严加控制或监管的原因
  • 如果任凭市场力量调节，不加任何约束的话，进行金融衍生产品交易就有很大的道德风险。

实体经济强大，金融结构才稳健

• 金融必须为实体经济服务，而不是拉着它跑
  • 如果确应如此，那么付给华尔街金融高管的薪水比中产阶级的多是毫无道理的。
• 公司治理结构必须得到改造，不要再出现“金降落伞”
  • 工资必须与长期业绩挂钩。

注重实体经济部门，关注房地产市场

• 社会稳定的主要支柱之一——房地产市场必将得到更多的关心
  • 通过恰当的政府政策保证有充足的住房供应，并且持续、公平地让大多数人买得起住房。
• 巴塞尔协议的错误在于，通过放松监管来执行社会政策，给予房产信贷的资本权重低于合理水平
  • 我们必须有一种动态的信贷配置机制，并且更好地利用贷款价值比率来防止信贷过度，吹大房地产泡沫。

新兴市场银行模式的问题及对策

• 混业经营的银行模式存在严重问题
  • 你无法兼容并蓄投资银行的文化(在那里冒风险是关键)和商业银行的文化(在那里谨慎最要紧)。
  • 并不是每家银行都能完全转变为针对同业及大客户的批发银行模式，极大部分银行必须仍以零售业务为主。
• 银行不应再是快速盈利的地方，而应在安全稳定的基础上追求长期的回报。

金融监管的必要性及挑战

• 即使对金融创新缺少监管是目前危机产生的症结所在，我们也不能简单地据此断言所有的金融创新一无是处
  • 普通类型的抵押贷款和住房抵押贷款证券在美国以及诸如中国香港和马来西亚等市场表现得都相当好。
  • 资产证券化可以成为亚洲富有活力的公司债券市场的支柱，以及在为房产商融资时减少银行系统期限错配的手段。
• 金融监管的整个理念及其在金融稳定政策方面的作用，需要重新审视
  • 建立金融超级监管机构的新趋势是金融业本身的集中和联合导致的。
  • 现在金融监管体制结构产生了多种监管者，弄得协调和执行监管的工作很复杂，成本很高而效率较低。
  • 即使对大型跨国金融机构的监管成本再高，仍比公众遭受金融危机而要付出的代价低。
  • 优先考虑的不应是金融业的监管成本，而是全部社会成本(包括防止金融过度创新和危机)。
  • 在具有超级监管机构的国家里，仍难免需要超级监管机构、中央银行和财政部三方协调。
  • 实现金融稳定的根本问题在于，恰当的维护金融稳定的政策必须得到协调和贯彻。
  • 金融监管机构需要从战略上考虑如何有效地监管整个经济周期。
  • 现行的巴塞尔协议的那种办法假设的是平时正常的情况，而金融监管机构需要准备对付泡沫出现时的危机状况。
  • 在工作过程中需要树立反周期的思维，包括准备必要的预算资源。

改变思维定势和体制结构，适应金融相互依存的新世界

• 要改变思维定势和体制结构，使之适应金融相互依存的新世界，尚需假以时日
  • 以前欧洲人没料到美国次贷危机会对他们造成这么厉害的冲击，直到后来他们才认识到，购买了大量有毒的金融产品正是他们银行系统的不精明之处，而且有的银行已经过分依赖从外部大额融资。
  • 在许多新兴市场里，实际状况是，商业银行仍基本上努力为零售客户服务，同时向企业提供信贷，还谈不上向批发银行发展。
  • 新兴金融市场的监管机构、中央银行和财政部仍然注重日常在国内争夺势力范围，而不去了解全球金融博弈正在发生变化。

全球金融危机后的恢复与管理

• 美国和欧洲将采取措施恢复秩序，包括调整银行资本，运用财政政策刺激经济，停止取消抵押回赎权，进行监管改革
  • 布什总统于2008年11月14～15日在华盛顿召开20国集团领导人会议，讨论这场危机问题。
• 全球金融结构需要重新讨论
  • 会后发表的公报句句都给合大家心意，但是具体实施细节得等到2009年4月下一次会议来确定。

国际秩序的问题与结构

• 金融上相互依存的世界没有全球性货币管理当局和金融监管机构，就不能管住全球收入不平衡的风险
  • 全球化使全世界各市场形成一张比较完整的网，然而货币和财政政策、市场不同部门的管理和监督却因国家和司法机构管辖权不同而相互割裂。
  • 每个国家的政府都只关注本国的利益，而不一定关心本国事件的外溢效应，即对世界其余国家的影响。

制度的八元素与政策的考量

• 在拒绝接受弗里德曼学派提议的政策后，我们已经彻底回到凯恩斯主义由政府注资刺激经济的做法上
  • 奥巴马政府已承诺拨出高达7 750亿美元资金来恢复美国经济。
• 日本的零利率政策在美国如法炮制，也许其他国家也会迅速跟进
  • 日本从其艰辛的经历中懂得了，当你把货币价格定为零时，则经济中所有其他的调整都需要通过其他价格(例如汇率)来量化。
  • 现在没有一个国家能够执行独立的货币政策而不用实施某种汇率管制，因为大量的利差交易将从任何把提高利率作为货币政策内容之一的尝试中获取利差。

环境制约与经济增长模式

• 2008年的商品泡沫是目前“为增长而增长”模式受到环境制约的第一个需要重视的迹象
  • 这种泡沫的威力与澳大利亚旱灾对全球粮价的影响一样严重。
  • 如果发生持久的旱灾，就像公元9世纪致使马雅文明走向衰弱的长期旱灾一样，那么全球粮价又将如何？
  • 全球变暖带来的好年景已经忽悠了我们，以为良好的气候条件会永远存在，就像人们以为股价和房价将一直上涨那样。

贪婪、过度消费和杠杆作用的影响

• 印制货币维持现在的资产泡沫，预防通货紧缩，实际上这是在鼓励贪婪、过度消费和杠杆作用
  • 后三者首先造成了泡沫，尔后又怂恿了不可持续的发展。
  • 具有讽刺意味的是，穷人没有从资产泡沫中得到很多好处，凭亚洲的经验来看，他们将为危机付出相当大的代价。

全球供应链的结构调整

• 亚洲的全球供应链基本上旨在把产品供应给发达市场，现在则面临认真的调整，把生产转向满足国内或地区消费的需要
  • 对亚洲人来说，建立全球供应链花费了30多年，如果对亚洲产品的需求迅速式微，就会出现大规模失业现象。
  • 全球供应链必须进行巨大的结构调整，这也许对亚洲和世界其他地区有进一步的乘数效应。

金融系统的稳健性

• 在现代市场急剧波动的条件下，银行资本充足率要维持在什么水平上才恰当？
  • 根据格林斯潘引用的联邦储蓄保险公司(FDIC)数据，1840年美国银行资本充足率接近资产的60%，到1900年下降到20%，在20世纪末低于10%。
  • 如果市场继续像近年来这样的高度动荡，银行资本充足率就无法维持在8%的水平上，由于风险增加，也许不得不大大上调。

国内治理的挑战

• 传统的由上而下的官僚体制和现代组织之间固有的冲突
  • 前者刻板僵化，后者则必须对市场和社会需求的多方面变化迅速和灵活地作出反应。

政府与市场的作用

• 如果市场不成熟，制度仍在完善中，而且社会封闭的话，政府在社会中充当主宰力量
  • 没有监督和制衡，任何政府——不管它多么乐善好施——最终都会犯下大错，导致危机和损失。
• 权力和知识的集中造成社会不平等，弱化了社会的稳定(或健康)，因此国家治理需要更加多元化和“扁平化”
  • 用网络术语来说，市场像网络一样具有“赢家通吃”效应，即财富和知识集中到越来越少数人的手中。
  • 这会增加社会的紧张局势，并且会有一支抗衡的势力谋求公正和平等，而这只有有效率的政府才能做到。

市场强化型政府的必要性

• 情况需要政府在治理中变成市场强化型政府
  • 这种治理模式和思维定势的变革(精英分子不再能在全球经济中握有全部控制权)，若没有经历危机的痛苦，是最难以实现的。

亚洲全球化的困境

• 亚洲走向全球化的经历提出了一个进退两难的怪问题
  • 起初，越对外开放，越能获益；反过来，越对外封闭，越遭受损失。
  • 你越开放，受到危机传染的风险越大。
• 受到全球化损害的各种既得利益势力将在民族主义、文化认同感和经济原教旨主义的大旗下团结起来
  • 这些势力很强大，不可低估。

亚洲的制度变革

• 亚洲需要进行一系列第二代的改革，管理好该地区从中等收入经济体向较高收入经济体的过渡
  • 第二代改革涉及制度的根本性变革，而不会受控于哪一类市场参与者。
• 为了做到这一点，我们必须首先重温政治经济学基本原理，承认为了向前迈进，我们必须着手在亚洲建立有效的官僚体制
  • 一旦人们认识到需要建立有效的亚洲官僚体制，下一步就要加强和激励官僚机构有效地执行只有政府才能提供的核心职能。

亚洲官僚体制的改革

• 在新兴市场中，许多政府官员薪俸低，动力不足，受到的监管很少
  • 当改革的一切措施看来有益于私营部门时，为什么他们就应该帮助为改革提供方便呢？
• 如果现存的官僚体制不愿意或不能够结束资源不足、惰性、忽视、腐败或缺乏激励的现象，有效地进行社会、制度和政策方面的必要改革，那么上述市场失灵带来的问题不可能得到处理
  • 如果官僚体制得不到改革，市场也不可能改革和有效地运作。

亚洲价值观的重建

• 我们需要问应当把哪套价值观念灌输到新的公正的、环境上可持续的社会及相关的金融系统中去
  • 贪婪地急功近利的短期行为是上一个十年经济泡沫的特征，毫无疑问，这种行为既不公平，在环境或财务方面也不可持续。
  • 激励机制需要重建，以便改变社会价值观念，使之包含更强烈的社会责任感，更长远地考虑问题。

亚洲生活质量的评价体系变革

• 目前对收入和财富的量化方法，对于改善生活质量来说，即使不说它失真，也是极其不充分的
  • 许多新兴市场的GDP热已经导致了资产泡沫、巨大浪费和效率低下，而且造成环境遭到大规模破坏。
  • 甚至盯市价的记账方法将不得不从一切均即时计价改变为按合适的时间估价。

金融危机的本质是政治性

• 金融危机的解决方法必然是政治性的
  • 损失的分担多是人为地决定的，而且往往颇有争议。
• 每一次金融危机都是治理危机
  • 金融工程创造不出永久的繁荣。
  • 长期可持续的稳定要靠在公司、金融和社会层面上的良好治理。

亚洲危机的启示

• 东京共识未能长久站住脚
  • 日本人认为产业政策能带来增长和繁荣。
• 华盛顿共识经受了严峻的考验，人们发现它也不够好
  • 华盛顿共识主张自由市场经济和自由贸易。

亚洲的全球化及其对世界的影响

• 亚洲已经作为第三种力量在世界上崛起
  • 亚洲如何全球化以及亚洲如何影响世界将肯定会引起竞争与合作的力量之间的相互作用。
• 这些力量的互动在很大程度上也需要依靠政治、企业、社会，甚至宗教等各个界别杰出的领导层
  • 他们可以在结构和思想上引发必要的变革，使世界成为更安全、更健康、更繁荣和更公正的居住地。

亚洲危机的真正教训

• 谁都无法预言亚洲如何才能进入比较稳定和可持续发展的阶段，而不出现较大动荡或另一次危机
  • 当亚洲各经济体靠自己力量成为经济强国时，如果下一次再发生危机，那就不能归咎于别人，唯有责怪自己了。