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《涛动周期论：经济周期决定人生财富命运》AI 大纲

作者：—　·　共 20 章 / 842 条　·　AI 读书 · 全书大纲

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章节目录
推荐

周金涛先生的预测成就

  • “繁荣起点论”成功预测了中国2006-2007年持续两年的大牛市。
  • “色即是空”用康波周期嵌套理论解释了当时的大宗商品牛市。
  • 康波衰退一次冲击理论成功预测了次贷危机。
  • “走向成熟论”指出康波冲击最剧烈的阶段已经过去，中国经济即将V形反转。
  • 康波衰退二次冲击理论成功预测大宗商品暴跌，全球资产价格动荡加剧。
  • 成功预测了中国经济接近底部，第三库存周期展开，大宗商品将出现年度反弹。

周金涛先生的经济周期理论研究

  • 周金涛先生是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者
    • 作为大师级的策略分析师，从2008年次贷危机到2016年大宗商品年度反弹，先生对于大级别周期运行脉络的把握可谓千古独步，被人们誉为“周期天王”。
  • 本书的主体是以时间轴为线索将先生的重要报告和研究成果编纂成册
    • 将其以经济周期研究和结构主义为核心的独特的逻辑框架和思维体系全面而完整地展示给读者。

周金涛先生的大类资产配置建议

  • 书中的内容几乎覆盖了包括股票、商品、美元、黄金以及房地产等在内的所有大类资产类别
    • 依靠扎实的理论功底、翔实的数据论证以及严密的逻辑推演带领读者领略周期理论、结构主义与大类资产配置的完美契合。
1 人生就是一场康波

经济周期理论概述

  • 经济周期理论是一套社会发展理论，包括社会制度、政治问题，以及人生财富规划问题。
  • 康德拉季耶夫周期是经济运动的决定力量，是人生财富规划的根本理论
    • 康德拉季耶夫周期分为回升、繁荣、衰退、萧条四个阶段。
    • 一个人的一生中，你所能够获得的机会，理论上来讲只有三次，如果每一个机会都没有抓到，肯定你一生的财富就没有了。

康德拉季耶夫周期各阶段的特点

  • 衰退阶段：经济增长不怎么样，但是我们还能够从资产价格中获得很大的收益
    • 比如我们的股市、债市，2009年以来都是，大的角度来看都是上升趋势，都是有利可图的。
  • 萧条阶段：会发生全球性的经济衰退和资产价格的下跌
    • 2017年中期或三季度之后，我们将看到中国和美国的资产价格全线回落，2019年将出现最终低点。

人生财富规划的建议

  • 人生财富靠康波，人生的财富轨迹是有迹可循的
    • 你的人生机会基本上是由康波的运动给予的。
  • 在一个人60年的人生主要阶段中，其中30年参与经济生活，30年中康波给予你的财富机会只有三次
    • 40岁以上的人，人生第一次机会在2008年，如果那时候买股票、房子，你的人生是很成功的。
    • 第二次机会在2019年，最后一次在2030年附近，能够抓住一次，你就能够成为中产阶级。
  • 人的一生当中，房子是最核心的资产，商品不一定能绑住，房子至少一辈子搞两次
    • 房地产周期也是20年轮回一次。中国本轮房地产周期1999年开启，按照房地产周期规律分为三波，第一波是2000年到2007年，2009年之后又涨一波，2013年2014年一波，三波上去，作为全国来讲，房地产周期的高点基本确立，报告中判断2014年是中国房地产周期的高点，后面价格下来。
    • 2016年一线城市核心区域房地产暴涨，但这不是房地产重新开始，而是B浪。全体城市的房子能涨才是牛市，垃圾股不涨，一小部分股票涨不是牛市，这是房地产周期的B浪反弹。
  • 未来五年是资产的下降期，这个时候大家尽量持有流动性好的资产，而不要持有流动性不好的资产
    • 像高位的房子就是流动性不好的资产，还有一级市场的股权也是流动性不好的资产。
    • 为什么提新三板，因为流动性很差，想卖很难卖。

2016年经济展望及投资机会

  • 2016年将是未来四年中最好的年景，通胀将表现在什么地方？主要表现在当经济企稳的时候，通胀水平会跟着经济一同往上
    • 今年最主要的机会在哪里？刚才已经讲了，最核心的机会就在于两个字：涨价。
    • 一旦看到PPI、CPI转头，甚至涨不动，这时候要小心，这可能是经济的第三库存周期高点，这个高点出现要抛掉所有的资产，只留现金和黄金等待低点的出现。
  • 2016年一季度是中国的第三库存周期的开启点。2016年二季度是美国的第三库存周期开启点
    • 2016年一定是中国政府全面稳增长的一年。
    • 2016年全球经济及资产价格的重要拐点，过去6年投资看一个指标就是央行政策，美国、中国央行不断放水，你就有钱抓。这是过去6年投资的唯一标的，就是宽松。
  • 2017年之后，如果美元贬值，人民币一定贬值，我们怎么办呢？有两个办法，当你预感人民币要贬值的时候，可以做空韩元，韩国是中国经济的领先指标；还可以随后做空澳元，澳大利亚是资源国，它的货币是跟着铁矿石波动的
    • 现在大家对人民币汇率持悲观态度，我觉得今年下半年之后人民币汇率会升值，这是我的判断。
2 繁荣的起点——中国股市大繁荣时代来临

中国经济转型期的全景

  • 中国经济将进入一个工业化中后期的过渡阶段
    • 这一阶段实际上就是“十一五”规划中所言的经济增长方式的转变期。
  • 经济的转型与过渡特征将在2006年初现端倪
    • 这将带来投资理念与盈利模式的转变。

经济转型期中的产业选择原则

  • 产业选择的更迭不会是突发的，工业会呈多样化发展
    • 在经济走向成熟部门的过程中，哪个部门将成为主导部门，不仅仅取决于技术条件，而且也取决于资源禀赋的性质，取决于起飞阶段的性质和起飞所发动的力量。

城市深化与技术扩散

  • 技术创新与技术扩散
    • 对于经济起飞中的主要增长部门来讲，“在这些部门中，创新或利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性，将造成很高的增长率并带动经济中其他部门的扩张。”。
    • 中国本轮的高速增长并不是由技术创新所推动，是有其国际背景的原因，而城市化所带动的中国的工业化进程也有其必然性。
  • 城市化原动力与城市化深化
    • 由于技术创新对本轮中国工业化的贡献有限，“利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性”(罗斯托，1960)就使得房地产开发成为本轮中国经济起飞的原动力。
    • 城市化从封闭的城市化向开放的城市化方向发展。这主要是指城市和城市之间的通道建设将加快，特别是发达地区的交通运输建设将加快。
    • 加快了全国统一市场的形成，这一点对中国未来发展的意义也非常重大。
    • 城市化过程中，对城市的服务业发展起到明显的拉动作用。这对于公用事业、服务业等行业的发展带来明显的影响。

寻找产业周期的底部与转型周期中的企业行为

  • 寻找产业周期的底部
    • 根据我们对经济周期的判断和对利润增长周期的研究，中国的短周期在2006年出现拐点，这一拐点将带来一轮弱景气。
  • 全球经济失衡中的货币政策
    • 在人民币升值的背景下，货币政策面临着多重目标的冲突，其意义不仅在于货币政策对经济发展的作用。
  • 转型期中的企业行为
    • 企业为了获得生存空间，除了努力降低成本，进行价格竞争之外，通常的做法还有创新和重组。

经济转型期投资全景

  • 我们仍然认为城市化所关联的主导产业仍将在未来的产业发展中成为主导
    • 这其中包括房地产、道路交通建设、商业渠道以及城市服务业的发展。
  • 技术创新和产业重组是与衰退周期相生相伴的经济现象，可能将成为我们关注的重点
    • 企业的创新能力、成本控制能力和整合能力将共同构成企业的核心竞争力。

经济失衡及其调节过程中的货币政策

  • 当世界经济体系中的主导国(美国)经济严重失衡，主导货币(美元)面临严重压力的时候，世界失衡必然面临重新调整的压力
    • 这种调整压力来源于外部贸易利益争端、国际货币体系崩溃的风险、失衡国内部经济结构调整等多个方面。
  • 汇率将首当其冲，外贸盈余国家以什么样的方式(渐近式还是休克式)升值十分重要
    • 这在很大程度上决定其将如何在所面临的几种完全不同的经济前景中进行选择。

全球经济再失衡中中国的货币政策

  • 在外部与内部压力下，人民币汇率改革已经于2015年7月21日展开
    • 为缓解升值压力，中国已经出台多项金融政策，从汇率浮动化、利率市场化、外汇流动自由度扩大等措施看，这些政策或多或少显示出了金融自由化的倾向。
  • 短期是中期的一个片断，因此，上述环境分析对明年的货币政策同样是适合的
    • 我们认为，明年货币政策的操作是以下四个因素综合作用的结果：经济增长、通货膨胀、汇率、银行业改革。

2006年，繁荣的起点

  • 目前中国经济已经呈现中周期下滑迹象，在这种情况下，2006年的中国股市并不能从实体经济中获得持续上升的支持
    • 这使我们将目光放在虚拟经济与实体经济的关系及其独立性上。
  • 经过一系列的制度完善和产品创新，2006年也许将迎来中国虚拟经济(主要表现为股市和房地产)繁荣的起点
    • 我们正处于虚拟经济繁荣的起点阶段，其初期可能并不一定有整体性的投资机会，而是资本市场的活跃程度增加，局部蕴含着投资机会。

工业化后期超越周期的虚拟经济繁荣

  • 虚拟经济大繁荣也是超越周期的
    • 在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。

日本20世纪60年代开始的股市大繁荣

  • 日本股市自20世纪60年代中期开始，一路走强
    • 日经225指数最高峰时达到38915.87点。

韩国和中国台湾：繁荣中更显泡沫

  • 韩国和中国台湾的虚拟经济繁荣相对主要的工业化国家而言，速度更快、时间更短
    • 在80年代中期股市快速提升，在80年代末期达到虚拟经济繁荣的顶点。

为什么会产生虚拟经济大繁荣：工业化大发展

  • 工业化大发展是虚拟经济大繁荣产生的根源
    • 工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现，社会和经济发展水平得到极大提高。
    • 社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持(突出表现为企业的直接融资需求)。
    • 虚拟经济部门(突出表现为资本市场)的重要性提高，迎来空前的发展机遇。
    • 原先不受重视的资本市场开始完善制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟。
    • 在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已经具备。

寻找证券市场繁荣的起点：以20世纪60年代的日本为例

  • 得益于实体经济的发展，资本市场的重要性日益提高
    • 1955—1965年，日本第一波经济高增长，是依靠重化工业的设备投资带动的。而支撑这些设备投资的资金来源，主要是通过依靠日本银行贷款的民间金融机构的贷款来筹措的，但到了1957—1958年以后，其不足的资金部分便通过发行股票来筹措，且这一比重急剧增加。
  • 1961年的证券萧条迫使政府进行一系列救治措施
    • 1961年以后长达五年的证券萧条，迫使政府进行了一系列的救治措施，包括停止新股上市和增发、配股，给证券公司提供流动性支持，成立托市基金等。
  • 证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障
    • 当日本由战后复兴时期进入到高速增长时期以后，资本市场的发展满足不了实体经济的需求，政府开始加大对证券市场的改革。
    • 在20世纪60年代末期日本的资本市场逐步开始向国际开放。
    • 随着资本市场的逐步扩大以及相关制度的完善，市场逐步走强后，股份的投资标准也发生了很大的变化，不再采用传统的股利率标准，而是引进了市盈率、市净率(PE、PB)等新标准，投资理念日趋成熟。
  • 房地产的初期繁荣也为股市繁荣提供了支撑
    • 在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以是“相互促进、相互支撑”，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，反过来也会刺激股市繁荣。

中国证券市场繁荣的起点：2006年？

  • 伴随着工业化进程加快，发展证券市场的重要性日益凸显
    • 资本市场需不需要发展，这已经是一个不需要争论的话题。
    • 中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障。
  • 财富的积累已经达到一定阶段，市场缺少的不是资金
    • 经过十几年的工业化发展，国民的财富积累已经达到一个新的水平。
    • 从绝对量来看，2004年中国的居民储蓄总额已经接近12万亿元，而同期股市的总市值只有4000多亿元，这充分说明从国民财富的角度，股票的购买力是没有问题的，市场缺少的并不是资金，而是好的投资品种。
  • 证券市场的制度重建，为市场发展提供了制度保障
    • 从前面的分析可以看出，中国与日本的相似之处甚多，日本在股市真正走向繁荣以前，是经过一系列制度建设和产品创新，最后才造就了股市的大繁荣。
    • 中国的证券市场从成立至今，不出20年，各种制度也存在需要革新之处，尤其是股权分置，这些都制约着证券市场的长期走势。
  • 本币升值作为催化剂，促使中国证券市场繁荣更快到来
    • 依赖出口的中国制造业经济在保持高速增长的同时，进一步加剧世界经济的不平衡，这种不平衡本来应该需要失衡双方调整经济结构和经济增长方式，然而经济增长方式和经济结构具有很大的惯性，不可能在朝夕之间得以调整，在这种情况下，调整的压力必然转移到金融体系中来，汇率的调整、本币升值成为必然，选择何种升值方式成为外贸盈余国家的一大难题。

繁荣起点阶段的投资机会：产品创新与制度创新

  • 2006年的总体判断：繁荣更多地体现为市场的活跃程度
    • 对于2006年中国资本市场，我们的一个总体判断是市场缺乏系统性的投资机会，繁荣更多地体现为市场的活跃程度，而机会可能就在于把握局部性的投资机会。
  • 市场制度改善蕴含的投资机会
    • 市场制度的改善，主要体现在股权分置改革，解决了遏制市场发展的一大顽疾，从长期来看，可以带来上市公司治理结构的改善，对公司的长期价值是一种提升。
  • 证券产品创新与市场投资热点
    • 中小企业板：为数不多的亮点之一。
    • 衍生产品：收获的不仅仅是资金，还有信心。
3 “色即是空”——世界经济的共生模式

“色即是空”：世界经济的共生模式

  • 世界变化太快，资源问题显得更加永恒
    • 当我们对上次的资源危机仍然记忆犹新时，新的资源冲击已经弥漫在我们周围。
  • 资源价格是牵一发而动全身的问题
    • 资源约束是一种典型的经济增长约束形式，而且，往往作为金融约束和需求约束的触发因素，共同引起经济增长周期性波动。
  • 供给和需求是资源品价格的最基本决定因素
    • 正是由于资源是实体经济的基础，所以资源价格是其供给和实体经济增长所产生的需求博弈的结果。

牛市是如何形成的

  • 大牛市是由世界经济长周期的衰退和中周期的强劲复苏成就的
    • 世界经济长周期的衰退导致了大宗资源品供给能力的持续衰弱，而中周期的强劲反弹引起资源品需求的迅速增加，从而供需矛盾出现极度冲突并造成资源价格大牛市。
  • 虚拟经济繁荣会滞后于实体经济周期
    • 实体经济繁荣高峰已经结束，而且新的资源价格调整机制正在发生潜移默化的作用，主流资源品供需不平衡向平衡转变的过程中所表现的极度繁荣带有很强的歇斯底里表现，这反而大大增加其泡沫走向破裂的可能。

滞胀：资源价格调整的传统机制

  • 滞胀本身就是传统经济增长模式中资源品价格自发调整的一种机制和表现形式
    • 在主流经济学理论中，资源问题本质上是个成本问题，而成本问题要么体现为通货膨胀问题，要么体现为企业利润问题。
    • 资源价格上升的结果，一方面，会最终导致通货膨胀和需求减弱，另一方面会导致资源行业投资和供给增加，最终实现供需平衡和价格回落，与此同时，伴随经济增长周期性波动。

“中国因素”之假：中国为世界生产，也为世界消耗

  • “中国因素”的偏颇之处在于忽略了两个事实：一是世界制造业大量向中国转移，中国只是世界产业链上的加工者；二是中国近年来的经济快速增长中，外需起着突出作用
    • 世界制造业大量向中国转移的事实，可以通过美国的外贸逆差结构和中国的外贸顺差结构看出。
    • 中国对北美和欧洲贸易顺差，而对亚洲、拉美、非洲和大洋洲呈贸易逆差。
    • 无论是数量还是速度，中国初级产品进口与制成品出口之间都存在显著的正相关关系。

中国因素之真：中国牺牲利润缓解世界通胀

  • 真正的中国因素在于，中国以丧失工业利润的方式，缓解了资源品高价格对北美和欧洲发达国家的通胀压力
    • 大量FDI投资导致中国(即世界)制造业产能过剩，加上原本低廉的成本，以及中国在共生模式中的劣势地位所决定的转嫁资源成本能力较弱，世界的通货膨胀被大大缓解了。

世界经济共生模式下的资源价格调整机制

  • 在共生模式下，中国通过牺牲利润消除了世界的滞胀，新的调节机制正在发生作用
    • 汇率是调节国际产业利润和经济增长的重要形式，从而成为影响资源价格波动的重要内生调节机制之一。
    • 针对资源、能源消耗而采取的税收和产业政策等也将影响资源需求和价格，事实上这也是共生模式下资源价格调整机制的一个方面。
  • 美元的国际地位是共生模式的基础，但共生模式是建立在经济和金融失衡基础上的
    • 突出体现为美国贸易赤字的极度扩张，从长期看，这必将大肆透支美元信用。
    • 当美元加息终结而欧洲和日本开始为了抑制通胀而开始加息的时候，如果美国不采取类似于去年《本土投资法》的措施，美元回流美国的现象是否持续就会成为很大的疑问，美元和美元资产价格下跌的风险开始暴露，从而美国经济增长也会面临风险，中国经济以及世界大宗商品价格可能也会面临连锁反应，共生模式走向瓦解。

不要被代表着过去的繁荣所迷惑

  • 实体经济与虚拟经济之间的关系
    • 当经济经历一段繁荣之后，由于人们过度储蓄和资本出现过度积累，从而资本存量超过黄金率水平时，经济中的资源配置就不再是帕累托最优，经济将出现动态无效。
    • 实体经济动态无效的出现，使资金丧失了越来越多的获利机会，而此时一方面经济体内的流动性仍然十分充足，另一方面，在宏观经济的回落初期，由于实体经济高峰的滞后效应，资源品价格尚不能从供给的短缺中得到解放，大量资金便通过虚拟经济繁荣获取收益，延续或保持了实体经济的局部动态有效性。
  • 虚拟经济繁荣会滞后于实体经济周期
    • 滞后时间的长度主要取决于需求回落的快慢以及资源从投资到形成产能所需的时间，需求回落速度和供给增长速度的不同组合会意味着不同的时滞长度。
    • 我们以原油为例，国际原油价格调整的时间滞后于供需形势的转变约1年左右。
4 长波衰退中的增长与通胀

长波周期下的增长与通胀转化

  • 通胀与增长的博弈决定了当前和未来世界经济在衰退过程中的运行方式
    • 在长波周期框架下，很多短期因素不能解释的现象变得非常清晰。

长波衰退中的资源约束与信用膨胀

  • 资源约束问题往往发生于世界经济长波的衰退阶段
    • 当创新带来的生产率的提高和新型工业化国家的崛起，共同增强对资源的需求的时候，资源往往由于在长波萧条中的投资不足而产生瓶颈。
  • 美元本位下，资源约束存在被放大的机制
    • 美元本位由于缺乏金本位下，通过黄金流动来抑制贸易不平衡约束机制，所以美国的赤字政策和美元储备的膨胀，本质上决定了世界经济中会存在被放大的需求和由信用所催生的产能过剩。

长波衰退期的价格现象

  • 长波本身就被定义为一种周期性的价格现象
    • 对于长波衰退期为什么出现价格的大幅上涨，按照罗斯托的解释，这是与食品与原材料的价格有着很大的关系。

我们处于长波衰退的哪个阶段

  • 本轮长波繁荣期的终点应该划在2004年的美国经济增长高点附近
    • 我们注意到，在此之前，经济保持较快的增长，但通货膨胀并不显著。

长波中的增长与价格

  • 衰退期的通货膨胀至少是一个必然的现象
    • 我们在前面也提出了长波衰退期资源约束与信用膨胀的基本逻辑。

长波中的能源

  • 能源消费本质上是跟随经济增长的
    • 一方面，经济增长会带来需求的增加，在供给约束条件下，带来价格上涨。
    • 但是，另一方面，能源的需求也不可能脱离经济增长而体现出所谓的绝对稀缺性，能源的供给在出现了需求上升的预期之后是可以得到缓解的。

长波中的美元

  • 在长波周期的衰退期中，美元从来没有出现过反转，只是在其间出现两次反弹
    • 这两次反弹的发生原因实际上还是源于美国在其间的几次经济短期波动，而这些短期波动中美国与欧洲国家和新兴工业化国家的此消彼长关系，实际上反映出了美元在经济增长中的作用，同时，也是美国对于石油危机抵御能力的一种体现。

共生模式嬗变下的增长与通胀

  • 2004年开始的长波衰退显然不会是20世纪70年代的翻版，但我们必须肯定很多基本的特征和机制是相同的
    • 因为当今的世界经济的共生模式就从那个时代演化而来，当然，也必然有不同的地方，因为当前的共生模式与以前相比还是发生了很大的变化。

共生模式的构建

  • 世界经济共生增长的模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币(消费)核心国互相依赖而共生的情景
    • 这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币(消费)核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。

共生模式的嬗变：美国抵御通胀的能力增强

  • 从20世纪60年代共生模式开始构建直至1973年布雷顿森林体系破灭后的进一步发展，共生模式中除了资源核心国由于产品属性之外并非一成不变，美国作为消费核心国以及60、70年代的日本、80年代的东亚四小龙和如今的中国作为制造核心国，制造国核心地位的转变包括终端产品的差异化都在有序发生
    • 在这种技术升级呈现区域性扩散的“雁形发展模式”下，美国经济得以更快地加速其内在的产业结构调整，制造业对于经济增长的贡献程度逐步被消费需求所替代，由此，即使是在技术创新的扩散主导期，其贸易状况也只能说是有所好转。

共生模式下增长与通胀的未来

  • 虽然全球不一定会在突发事件的触发下发生石油危机，但其本质仍是一致的，只不过是程度的问题
    • 在未来的增长中，我们认为即便是美元反弹，国际大宗可能仍将脱离标价因素而继续上涨，或者说将继续维持高位。

世界经济进入调整的第二阶段

  • 美元体制下的共生模式给予了各个层次更为精细的经济增长模式
    • 类似于产业链上下游间的各个环节，分工的细化有利于资源的最优分配，但是同时也导致了任何一个经济环节的内在波动都可以传导到其他层次，而这种传导显然又具有明显的阶段性特征。

世界经济调整的阶段性特质

  • 比较1999年以来美国经济与欧元区经济的同步性，在科技网络股泡沫破灭之后欧元区经济的确跟随美国经济出现一定调整，但是从调整的幅度来看，明显要弱于美国经济
    • 这主要是因为欧元区与美国相比，消费对于经济增长的贡献程度并没有那么大。
  • 再来比较2001年美国经济与中国经济的同步性可以发现，两者之间的调整过程呈现的也是中国要滞后于美国
    • 内在的联系机制在于，美国对于中国实体经济的影响主要是在于进口需求，虽然美国的进口需求一直以来都具备极强的GDP增长关联性，但是中国的出口增长除了美国之外还有强劲的欧元区支撑。

调整阶段的细化分解

  • 第一阶段：美国的率先回落
    • 美联储通过放松货币政策以延缓经济增长步入衰退的速度。
  • 第二阶段：通胀与币值忧虑
    • 伴随着美元的持续性贬值，位于全球经济一体化中的其他国家也会受到影响，货币汇率的升值以及美国虚弱的进口需求，将使得原本的制造业竞争优势受到弱化。
  • 第三阶段：大宗商品价格的阶段性回落
    • 受制于欧元区以及其他发达国家经济增长渐缓，并同美国经济一致性回落，依赖于净出口拉动经济的发展中国家开始呈现景气回落迹象。

第二、三阶段演绎的关键要素

  • 结合目前处于共生模式纵向产业链中各个国家的经济增长速度，以及欧洲、日本等发达经济体最近下调经济增长的预期，我们有理由相信世界经济的此轮调整正在由第一向第二阶段过渡。

欧洲：世界经济的助推者而非领导者

  • 欧元区在世界经济的共生模式增长背景下，很难代替美国成为真正的领导者
    • 欧元区虽然自1999年开始形成统一的货币体系，但是技术创新能力方面的差距使得其难以构建类似于美国的庞大贸易体系。
    • 过高的失业率一直都是欧洲经济的最大弱点所在。

中国：规避外需回落引发经济调整的可能性

  • 中国此轮实体经济减速机制，成本推升与外需回落之间的博弈过程是主导因素
    • 考虑到中国目前的出口产品仍以制成品或者中间制成品为主，那么，一旦外需回落的程度开始难以支撑上游产品的成本转嫁而导致的价格推高，利润增速的拐点也就渐行渐近了。
    • 另一个导致经济增长放缓的因素就来自于通胀水平的持续高位。

小结：如何看待美元的短期波动“迷局”

  • 作为共生模式中的重要环节，美元的阶段性趋势需要考虑美国自身以及其他经济体的相对变化
    • 这种相对变化的把握需要我们在掌握其他经济体变动的同时，进一步探讨美国经济与上一次科技网络股泡沫破灭时，经济增长回落包括恢复之间的差异。

美国经济：回落与复苏的实质

  • 科技网络股泡沫与房地产泡沫差异之辩
    • 相比于房地产泡沫，科技网络股泡沫所引致的回落效应在美国与欧洲之间更具同步性。
    • 科技网络股泡沫与房地产市场泡沫在美国产生的经济背景是完全不同的。
  • 降息与减税的本质效应对比
    • 从降息的预计效果来看，次级债危机与2001年科技网络股泡沫危机的最大不同在于其是衍生于房地产市场的泡沫破灭而破灭。
    • 至于减税所带动的复苏效应更多的体现在提升消费者的可支配收入上。

美元是反弹还是反转

  • 美元的趋势问题，从目前长波周期的创新角度，的确很难找到支撑美元反转的技术创新
    • 这也意味着美元的反弹更多是由于各国经济之间的此消彼长。
5 走向成熟——中国经济即将V形反转

中国经济即将V形反转

  • 中国工业化进程是经典的工业化起飞进程
    • 中国的工业化进程是经典的工业化起飞进程，其经典程度超越了19世纪工业化的欧洲小国和20世纪的亚洲四小龙，成为在我们的理解里继美国之后的最经典的大国工业化。
  • 中国已经进入工业化的转折期
    • 中国无疑已经进入工业化的转折期，这一阶段大部分工业化国家都曾经经历。

从起飞到走向成熟

  • 罗斯托的《经济增长的阶段》描述了一个国家的工业化将经历的进程
    • 罗斯托的《经济增长的阶段》，描述了一个国家的工业化将经历的进程。他用一个经济史学家的归纳方法，将工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段。
  • 中国工业化的经典性可能表现在以下几个方面
    • 遵循了起飞准备、起飞的基本阶段特征。
    • 具有起飞阶段的三个要素条件，即固定汇率，集权政治和贫富分化。
    • 具有典型的起飞主导产业，以及重化工业相关行业的发展。
    • 具有完备的工业体系，在起飞中进行了以铁路为代表的工程和装备的技术积累。
    • 遵循了城市化加速、市场扩张以及交通发展的需求扩张规律。
  • 本次的经济调整实际上意味着中国的工业化起飞结束
    • 我们认为起飞结束后的经济调整的深度和复苏进程实际上存在着一定的规律，我们将对这个规律进行研究，并给出我们对中国本次调整的判断。
  • 在本次调整结束之后，中国将进入一个新的工业化阶段，而这一阶段在罗斯托的定义中就是走向成熟
    • 关于走向成熟阶段，除了理论上的推导外，我们将给出例证，主要以美、日经济史为基础来演绎走向成熟阶段的经济增长和社会特征，并由此展开我们对未来经济增长和投资选择的框架性梳理。

起飞：中国工业化的经典性与新问题

  • 中国确实是在2000年进入了工业化起飞期
    • 中国工业化的经典性在我看来可能表现在以下几个方面。
  • 与早期英美德法的工业化相比，中国的工业化起飞的新特征在于其过高的经济对外依赖
    • 表1给出了美国和日本工业化起飞期间的对外贸易依存度和相应的年均GNP增长率，美国工业化起飞的关键时期就在1869—1893年间的二十几年的时间中，其在起飞的主导产业铁路的带领下完成了美国工业化的关键起飞阶段。
    • 而日本工业化起飞，即1955—1965年期间，其对外贸易依存度维持在21%，而相应的经济增长率在8%～9%。
    • 以罗斯托理论看待的中国的工业化起飞实际上应该是从2000年算起的，其对外贸易的依赖度和经济增长率都大大超过以往的任何国家，这是一个工业化起飞中的新问题。

起飞萧条期的短期意义

  • 中国自2007年下半年以来的中周期调整具有极大的长期意义
    • 首先，这是中国的经济中周期与世界经济第五波长波衰退的共振，而长波衰退的最剧烈波动阶段已经在2008年发生。
    • 其次，就是我们提出的，中国2007遭遇长波衰退的经济调整可能意味着中国的工业化起飞阶段的终结。

中国步入工业化转折期

  • 工业化起飞的终结，实际上也就意味着起飞主导产业的转换
    • 关于起飞的主导产业，罗斯托定义为，“创新或利用新的有利可图或至今尚未开发资源的可能性，将造成很高的增长率并带动经济中其他部门的扩张。”。
    • 其中，其他增长的部门，称为补充性增长部门。
    • 在美国、法国、德国等国家的起飞中，铁路被认为是主导产业，其作用体现在降低运输成本、扩大出口、并引起采煤、钢铁和现代机器工业的发展。
    • 所以对于主导产业来讲，其关联性是一个前提条件。
    • 我们可以近似地认为中国的房地产业的发展是一个具有很强的关联性的主导产业。
    • 而从制造业的产值数字来看，增速明显快于其他产业的行业仍然集中在钢铁、有色、煤炭、通讯、石化、设备这些领域，具有典型的重化工业特征。
  • 工业化本身就不是一个单独的经济现象，关于起飞的终结，也将广泛地影响到社会各领域
    • 伯纳姆说，“无论在何处，工业化的起飞阶段，无论是由资本家还是人民代表来管理，都会是一个残忍和剥削的过程。”。
    • 事实上，起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中以完成原始积累的过程和进行再投资。
    • 所以，起飞之后，社会的贫富分化将呈现加速的趋势。
    • 但是，按照罗斯托的观点，在走向成熟阶段之后，未来的大众消费时代中，也就是我们所说的启动内需的过程中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。
    • 所以，贫富分化对经济增长约束的显现，是起飞完成的社会标志之一。

起飞萧条具有迅速复苏的特征

  • 对于一个工业化国家而言，由于其工业化和城市化的动力依然存在，并在整个工业化没有完成之前都是经济增长的根本动力
    • 这里面的例证是，日本在步入转折期之后，在1963年四季度开始经历了一年半的深幅调整，但是自1965年开始，经济开始迅速恢复，一年之后实际GDP回到原有水平。
    • 而在韩国的例证中，韩国工业化转折期在1980年，同样出现了季度数据的负增长。但是随后的复苏依然是非常强劲而迅速的。
  • 在经济调整时期中的政策作用
    • 在1980年韩国的转折期间，当时韩国面临的问题与中国具有类似性。首先是由于起飞的过度投资所引致的需求膨胀和流动性过剩所造成的通货膨胀，其次是重化工业化快速发展所带来的社会分配不公和贫富差距的加大。
    • 在1980年萧条过后，韩国政府进行了一系列的改革，包括经济管理上的自由化，改变重点发展重化工业的政策，倾向于均衡发展，鼓励和推动中小企业和农业的发展等，在这些政策下，1982年韩国经济就恢复元气。
    • 而在日本，为了应对起飞的萧条，佐藤内阁实施发行了特别公债，国税减税等积极财政政策，被认为是20世纪60年代后期高速增长的原因。

长波衰退与中国的工业化转折

  • 目前仍处于长波的衰退期，长波衰退依然处于长波的上部波段，所以，我们没有必要对中国在未来几年的经济增长过分悲观
    • 我们认为，中国的经济增长理应可以持续到本轮长波萧条之前，即2013或2015年。
  • 与日本的工业化阶段相比，我们所处的转折期阶段是劣于日本的
    • 日本是在工业化接近完成的时候碰到了长波衰退的剧烈波动期，即第一次石油危机。
    • 但是，中国是在起飞结束即碰上了长波萧条的剧烈波动期，所以，中国经济的未来工业化进程状态应该弱于日本在1966年到1973年的水平，但是也不会一蹶不振。

长波衰退的剧烈期已经度过

  • 中国正在经历工业化起飞萧条与长波衰退重合的经济调整，这一调整的幅度将很深
    • 在通胀回落之后，我们将在2008年底或者2009年初经历一个实际GDP的最低点，但是我们有理由相信，这个最低点就是在2013年预期长波萧条之前的最低点。
  • 在经历了2009年的经济调整之后，我们认为中国经济会迎来复苏，这主要基于对工业化进程的理解
    • 这个反弹会是强劲的，由内需和投资带动的反弹。

中国当前的工业化阶段与美日走向成熟阶段的可比性

  • 中国当前的工业化阶段就是类似于美国1900年左右和日本1965年左右的走向成熟的工业化阶段
    • 按照我们对于工业化的理解，美国的走向成熟阶段，当在1890—1900年左右，日本则发生在1965年左右。
    • 关于这一点，我们将首先用工业化指标来例证中国当前与当时的日美的可比性，然后再通过日美在随后的走向成熟阶段的增长经验，来分析未来中国经济的增长模式。

走向成熟是工业化的扩散期

  • 走向成熟阶段并非一个工业化的结束期，而是一个工业化的扩散期
    • 在这个阶段，投资拉动经济的增长模式依然持续，但是投资可能会在一个区间内窄幅波动。
    • 而城市化依然处于加速期，只不过具体结构发生了变化。

产业扩散与装备业繁荣

  • 在走向成熟阶段的前期，将呈现设备投资与原有的主导产业共同繁荣的时期
    • 工业化的扩散期表现在产业方面，就是工业化向多样化发展，而这种多样化扩展下去，就是新的主导产业逐渐替代老的主导产业。
    • 在大多数例证中，工业化初期阶段属于分工发展的量变阶段；工业化中期则属于分工发展的质变阶，工业化后期，分工发展又倾向于相对稳定，进入新的量变阶段。

区域扩散与产业转移

  • 在走向成熟阶段，一个国家的城市化率的区域间差异开始达到顶峰，并开始出现区域城市化率缩小的趋势
    • 这种倾向在美国的类似阶段也有出现，美国19世纪后半期最重要的工业区新英格兰和大西洋中部各州，新英格兰地区(马萨诸塞、康涅狄格)在1880年之后增长开始减速，这一地区在生产上受到了资源的限制，开始朝着高度加工的方向发展。
    • 而大西洋中部(纽约、宾夕法尼亚、新泽西)仍是主要的工业区。相比较而言，资源丰富而且农业发达的中东北部地区(俄亥俄、印第安纳、伊利诺伊、威斯康星)在经济发展中的地位开始上升。

经济的大型化

  • 走向成熟阶段的早期设备投资与起飞阶段的不同在于，起飞阶段的投资带有新产业和新产品开发的性质。而在走向成熟阶段，在起飞阶段的技术开发的基础上，将重点放在生产能力的规模化及设备的大型化方面
    • 美国在19世纪末20世纪初第一次并购浪潮的出现，就是当时美国经济走向成熟的表现，当时美国的并购主要以横向兼并为主，这次吞并的高潮在1901年，一些工业部门的集中率指数高达78.8%(钢铁行业)、71%(造纸)、和57.3%(运输设备)(沙伊贝，《近百年美国经济史》)。
    • 对于中国而言，成熟的上游产业的大型化将是势不可挡的潮流，这种基于并购和大型化的企业繁荣在走向成熟阶段将是重要的投资主题。

创新与改革分配政策的关键意义

  • 在走向成熟阶段，至少有三个政策是重要的。推动成熟产业的大型化、促进技术扩散和自主创新、改革分配制度并顺应大众的财富要求，是长期来看的最佳政策选择
    • 而这里面居于核心的就是分配政策的改革，这也是走向成熟阶段的危险所在。

大都市化与大众消费时代的准备

  • 在走向成熟阶段，部分工业化的发达地区将已经开始经历大众消费时代的过程
    • 美国在1910年之后，开始从走向成熟阶段向大众消费时代的过渡中，大都市化是其中的重要环节。
    • 我们在前文中指出，大都市化是中国未来城市化发展的主要方向，罗斯托认为，这些日益倾向于提供和享受消费品和服务的人口生活在什么地方呢？回答是不仅仅城市中心的人口越来越多，而且城市郊区的人口也越来越多。

走向成熟阶段是对原有模式的改进

  • 中国在2010年之后的经济增长依然是在对原有模式不断改变过程中的增长
    • 所以，从产业的角度看，并不是原有模式中的重化工业已经走到了增速的拐点或者尽头，而是一个进一步在高速增长中提升效率的过程。
    • 对于中游而言，这绝对是罗斯托所认为的走向成熟的必然方向，但是这种中游的多样化膨胀是与大型化相伴随的，所以，必将发生产业结构的变化。
    • 对于区域的扩散，这是中国未来必然发生的事情，所以，对于工业化欠发达地区的关注需要增加，但是，成长的前沿仍是工业化核心的东部地区，这就是我们在选择机会的时候也需要扩散的逻辑。

大型化、多样化与公司繁荣

  • 公司繁荣的起点就是从大型化开始的
    • 工业化中期、经济危机、长波衰退、经济转型以及政府投资，这是我们对当前中国经济状态的认识，事实上，从经济史的角度看，1980年韩国进入工业化转折期，即走向成熟。
    • 纵观1980年后韩国公司繁荣时代的一些背景，我们可以概括为财政支出拉动，政府保护以及产业政策支持下的并购，国际竞争力的培育引进必要的外资和技术。
  • 中间企业与产业组织变更
    • 20世纪60年代，一方面是少数巨大的企业，另一方面是大量小企业。这些小企业的共同特征就是加工程度高。中村秀一郎教授通过确实的案例研究，将这些由以往的中小企业发展起来的中等规模的企业定名为中坚企业。
    • 中坚企业的出现与经济的高速成长、产业组织的变革有着极为密切的关系。60年代，日本主导行业的快速发展，加上政府较为宽松的金融政策的共同作用，带动了子行业的繁荣。
6 结构主义的薪火——周期波动、结构演进与制度变革

结构主义的研究逻辑

  • 结构主义以周期波动和结构变动两条逻辑的交汇来完成研究
    • 对于中国经济的研究而言，显然首先是一个结构性问题，因为中国是一个发展中国家。
  • 结构主义认为政策或者流动性都属于增长中的外生变量
    • 我们的结构主义理论体系就是研究经济增长和波动中的必然。

周期波动和结构演进是结构主义的两条主线

  • 结构的变化不是孤立存在的，结构的变化是靠经济周期的演变来实现的
    • 最典型的是，长波对一个国家的工业化具有极强的约束作用。
  • 在周期波动中体现结构的机会
    • 我们通过工业化理论及其结构的演进，来分析经济体系中产业链和经济结构的变化，从而为市场提供“结构性”机会。

关于三周期嵌套

  • 熊彼特的三周期嵌套模式是一个非常全面的周期解释框架
    • 当长波、中波和短波周期力量的方向性是一致时，我们就很容易地感受到经济运行的特征，而当三个周期力量是冲突时，我们就需要辨别哪个力量是主导性的。
  • 在2010—2011年之交是二次去库存的底部
    • 我们认为，2010—2011年之交是二次去库存的底部。现在来看，这个问题已经并不重要，或者可以说，市场在这个问题上已经达成了一致性的预期，真正重要的是中周期的启动机制，因为这决定了未来的增长斜率问题。

结构刚性和制度刚性是深层因素

  • 结构主义最终的归宿就是制度
    • 这既是结构主义的一个缺陷，但同时也是一个优势。
  • 制度变革是经济社会发展的必要条件
    • 当经济增长趋缓，财富分配重要性就凸显，这种局面的产生从技术层面上看是资本边际收益递减与人口红利减少的结果；从制度层面上看，由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会发展，必须进行实质性的制度变革。

结构主义在投资策略中的运用

  • 结构主义的试探：罗斯托工业化理论的实践
    • 早在2005年底，结构主义分析框架就以罗斯托工业化理论中的工业化转型期的投资路径出发，研究中国虚拟经济繁荣的起点。
  • 周期波动与结构演进的首次结合：周期内核
    • 2007年的市场演绎疯狂行情中，观察到全球市场的疲态之后，结构主义的分析框架从资源约束、信用膨胀和美元币值为要素的周期内核分析中指出，全球经济已经进入了长波衰退中的通胀阶段。
  • 周期波动与结构演进的二次结合：结构内核
    • 美国次贷危机以其意外性和巨大冲击性，极大地摧毁了市场的信心和经济增长的动能。危机的酝酿、爆发和深化，标志着长波周期大拐点的到来，以一种极其暴力的方式演绎了结构主义对长波周期演进的判断。
  • 经济结构转型的开始：过渡期的复杂性
    • 从工业化起飞向工业化成熟的过渡是一个复杂的过程。由于消费的双低点模式，实际上收入滞后调整而导致的消费回落是一个大概率事件，政府投资的潜力和深度伴随着去政策化的过程和财政收入的约束，经济逐步回落是更为可能的大概率事件。
  • 经济结构转型的确认：站在周期的大拐点
    • 在我们结构主义分析框架的逻辑中，市场和经济的确是沿着我们的结论演进的，当市场大幅下跌之后，市场开始处在一种混沌状态，看多和看空的力量僵持不下。而我们根据经济周期的此起彼伏，我们判断2010年第二季度是库存周期的大拐点，也是长波周期的一个阶段性拐点，其后经济将进入一个大拐点之后的景象，即过渡和萧条的特征。

三周期嵌套中的市场趋势

  • 三周期嵌套是周期理论的最高境界
    • 对于经济周期，从不同的考察标的出发，得出的周期特征是不一样的。
  • 三周期嵌套下的市场起伏：顶部和底部
    • 一般地，如果三个周期力量在同一时期呈现出相同或相似的方向，那经济周期的运行方向是明确的。
  • 长波衰退后半期：虚实分离与政治博弈
    • 就长波来看，在2010年4月的大拐点之后，长波开始进入衰退的后半期。
  • 2010—2011年之交是二次去库存的底部
    • 在我们提出大拐点之后，二次去库存与长波一致可能就是主导市场趋势特征的内在短期力量。
  • 结构性反弹的持续：新起点与中周期
    • 熊彼特认为，第一个短波的演进是“结构性”的，是经济增长模式和经济结构的量变调整；而第二个短波则是自我质变调整，可能是增长路径的实质性调整。
  • 中周期与新起点：结构转换的考察
    • 对长波的讨论只是说明了一个结构转换的背景，因为就全球来看，长波后半期实际上不是一个结构的进步，而是为下一个结构的进步作准备，市场所热衷的真正能推动长波的技术仍未出现。
  • 长波衰退后半期：转型中的追赶型经济体
    • 在现行的国际经济运行体系中，美国处在中心国家的位置，是消费国的代表，而外围国家中的生产型国家和资源型国家无疑将受到美国总需求不足的直接冲击。
  • 结构升级的不同层次
    • 具体到中美两国，两个经济体处在不同的经济发展阶段，对于中国而言，现在是处在一个工业化起飞结束，向工业化成熟转化的过渡期，目前及未来若干年，投资仍是中国第一增长动力。
  • 走向成熟之后：寻找成长的线索
    • 如果从工业化进程来说，中国目前所处的历史阶段和20世纪初期的美国和20世纪60年代中期的日本相似，都是处在一个工业化起飞向成熟的升级过程中。
  • 需求转向：工业化升级是根本所在
    • 根据历史的经验看，英国、美国等老牌工业国家的工业化进程都与长波周期的复苏和繁荣阶段紧密联系在一起，尤其是工业化起飞和成熟阶段基本上都处在一个长波周期的繁荣期中。
  • 结构升级的继承性：投资强化及投资结构的变化
    • 工业化起飞之后是一个可以获得继续向前发展但存在波动的阶段，这时由于投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性，这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”。
  • 刘易斯拐点：要素的质变
    • 我们观察到，2008年中国劳动人口占比高达55.3%，但这可能是中国劳动人口占比最高的时期。
  • 过度刺激与泡沫化
    • 中国经济刺激政策，显然是对金融危机的一种过度反应，特别是货币政策及信贷放松是一个史无前例的过度刺激。
  • 中周期波动中的结构变动：固定资产投资的视角
    • 从我们对周期理论的理解，当短周期被动型库存周期走向底部的时候，就会向新一轮的主动型库存周期转换，这是短周期运动的必然。
  • 投资视角下的新型消费产业
    • 工业化向消费阶段升级，生产者和消费者对服务业的需求是空前的。
7 三周期嵌套——从熊彼特到罗斯托

经济周期理论的介绍与选择原则

  • 主流的经济周期理论包括凯恩斯边际递减率下的周期机理、新古典学派乘数-加速数作用下的经济周期等
    • 凯恩斯边际递减率下的周期机理：经济周期是由投资边际效率的变动引起的。
    • 新古典学派乘数-加速数作用下的经济周期：经济周期是由投资变动引起的。
    • 希克斯“超级乘数”下经济周期从萧条到繁荣的周期波动。
    • “纯货币现象”的货币主义周期理论：经济周期是由货币供给的变动引起的。
    • 哈耶克结构失衡下的繁荣与萧条的必然。
    • 熊彼特基于创新的周期嵌套理论等。
  • 我们选择熊彼特的周期理论来研究中国的经济周期
    • 熊彼特的周期理论更合理、前瞻性、开放性和可观测性。

熊彼特的经济周期理论

  • 熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新
    • 外部因素主要指的是革命、战争、灾害、制度变迁、经济政策变化、银行和货币管理、支付习惯以至黄金生产变化等。
    • 增长因素指人口增长这类不会引起经济波动或周期的因素。
    • 创新是指“新的生产函数的建立”，即“企业家对生产要素的新的组合”。
  • 熊彼特提出了一个只包括上升期和下降期两阶段的单纯模型
    • 企业家为追求利润，引入创新，为实现基于其设想的创新，企业家依靠信用创造从银行借入资金，以此作资本建立新工厂，订购新设备，进而购买间接劳动资料及生产要素进行生产。
    • 当一个企业家成功的创新活动带来盈利机会，在美好前景诱惑下，其他企业家纷纷效仿，结果形成由创新活动所造成的风暴——“创新风暴”。
    • 由于创新的导入，经济活动变得非常活跃，从而带来繁荣。然而创新所掀起的风暴是对均衡的大扰乱，经济必然将走向新的均衡，也就会经历一段经济下降阶段。

熊彼特的经济周期模型：从属波与多周期嵌套模型

  • 熊彼特提出了四阶段模型：繁荣→衰退→萧条→复苏，构成了一个完整的、现实的经济周期波动图景
    • 繁荣：由于从属波的作用，即由于创新所引起信贷扩张和对生产资料需求的扩张，促成了新工厂的建立，新设备的增多，也增加了社会对消费品的需求。
    • 衰退：繁荣经过一段时间之后，新产品将大量出现于市场上，物价下跌，繁荣终止，此时企业家既有偿还其债务的能力，又乐于偿还其债务，新创造的购买力由此消失，引起经济衰退。
    • 萧条：一旦创新活动促使经济高涨的推动力消逝，从属波便往往戛然而止，这就使经济的下降过程越过单纯因创新停止而造成的衰退阶段，进入萧条。
    • 复苏：在萧条低谷，企业的经营活动萎缩，几乎不进行投资，从属波的影响逐渐消失，如果经过普遍的企业整顿，由于某些收入阶层的存在(如官僚，这一社会集团不直接受资本规律的影响)，不会出现所有的产业全部失去需求的情况，经济中存在一个“回归点”。
  • 熊彼特提出了三周期模型：长波、中波和短波
    • 长波：因它由俄国经济学家康德拉季耶夫于1926年首先提出，故又称为康德拉季耶夫周期。
    • 中波：因其1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的周期性变动，故又名朱格拉周期。
    • 短波：1923年英国的约瑟夫·基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发而提出的周期现象，基钦在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为“存货”周期，熊彼特将这一周期现象称为“基钦周期”。

熊彼特周期理论的不足

  • 熊彼特强调企业家的创新，也指出长波周期与中波周期都能用创新来解释，但短期的经济波动难以用创新来解释
    • 即使按照熊彼特的描述，创新最终都会表现在投资和价格上，创新仍然难以观测和衡量。
  • 创新能带来经济繁荣和经济增长，但什么样的创新、发生在什么领域的创新才能担此重任？熊彼特并没有指出
    • 罗斯托的主导产业或是一个有益补充。
  • 当前主要经济体执行的“相机决策”宏观政策，或多或少仍然受凯恩斯、弗里德曼等政策主张的影响，过分淡化需求的逆周期管理和货币在经济周期波动中的作用
    • 有可能会出现误判，这也是导致熊彼特在中国卖方研究不受重视的直接原因。
  • 人口不仅仅是简单的增长因素，20世纪90年代以来，日本也从来不缺乏创新，但人口老龄化、房地产周期的末路，日本经济经历的是长达20年的“增长的衰退”
    • 经济周期的繁荣对日本而言，已经是奢谈。

从熊彼特到罗斯托：创新与主导产业

  • 罗斯托指出，主导产业是那些具有足够创新的产业，是那些在经济增长过程中起到主导和引领作用的产业
    • 罗斯托的主导产业理论就解释了创新推动经济繁荣的先决条件：(1)发生在非主导产业的创新活动，并不能带来经济的繁荣。(2)发生在主导产业的创新活动，才能使得经济脱离长期趋势，迈向繁荣。(3)有一些创新领域，开始时影响甚微，但有可能会逐渐形成主导产业，称为繁荣的基石，也成为长波的基础。
  • 范·杜因长波阶段分别对应创新生命周期的增长、成熟、下降和采用阶段
    • 长波回升阶段对替代投资不断增大的需求将使萧条阶段的悲观主义转为更为令人乐观的经济前景，进入创新活跃期，产品创新频繁，产生新产业部门的创新出现的概率更大，节约成本的工序创新并不迫切。
    • 长波繁荣期，由于需求扩张，往往是技术大规模产业化的阶段。长波繁荣时，没什么动力能够促使企业进行冒险的产品创新活动，降低成本、增强竞争力的工序创新占主导。
    • 在长波衰退，新技术已变成成熟产业，产品逐渐趋向于饱和，对经济的积极影响逐渐削弱。总体而言，是四个长波阶段中是最不活跃的，尤其是产品创新最不活跃。
    • 而长波萧条期，产品过剩，销售下降，经济面临着沉重打击，创新生命周期亦随之进入下降阶段。对现有产品需求出现饱和，出现了除进行技术创新和创造新的部门外，根本无法解决所谓门斯的“技术僵局”。“只有创新才能克服萧条”，创新主要发生在现有工业部门的产品和工序创新上。

二战后日本主导产业的选择

  • 战后日本复兴时期(1946—1960年)：煤炭、钢铁和火力发电
    • 日本政府实施了对煤炭、钢铁重点扶持的“倾斜生产方式”政策。
  • 日本经济高速增长时期(1960—1973年)：石油化工和钢铁工业
    • 引入自动化技术之后，日本工业迅速建立了高质量、低价格的原材料供给体系。
  • 日本经济稳定增长与调整时期(1973—1990年)：耐用消费品如汽车、家用电器工业
    • 1970年日本人均收入由1950年的113美元迅速达到1560美元的高水平，收入的提高刺激了消费市场的扩大。
  • 日本泡沫经济崩溃与恢复时期(1990至今)：电子、信息产业
    • 政府认识到，曾经在日本经济中发挥牵引作用的传统主导产业已经趋于成熟。

中国主导产业的历史选择

  • 改革开放以来，中国经济的主导产业、至少是产业链上起重要作用的产业并非一成不变
    • 纺织业、电器机械以及食品制造等轻工业在1987年之前，也属于产业链关联效应较大的产业，共同构成主导产业群。
    • 1992年，食品工业被金属制品业所代替，1997年纺织业被水泥等建材代替，2002年之后，由于信息技术的迅猛发展以及汽车工业的发展，通信设备制造业和交运设备制造业逐渐成为主导产业。
  • 当前中国经济处在全球长波衰退下的中周期复苏，经济增长中枢注定是下移的
    • 房地产只是创新繁荣下的投机产业，作为“从属波”对经济周期产生作用，并非经济周期的本质，但会增加经济周期的波动。
    • 在长波衰退约束下，节能环保、新一代信息技术、生物制药、高端制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大新兴产业短期内难以成为新的主导产业。
8 康波衰退二次冲击正在靠近

康波衰退二次冲击正在靠近

  • 世界经济已经平稳运行了6年之久，可能正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段
    • 自2008年之后，世界经济已经平稳运行了6年之久。
    • 有一种力量告诉我们，我们正在靠近康波衰退的第二次冲击阶段。

美元破百

  • 美元指数上升与美国的房地产周期相随，将一直延续到2017年左右
    • 我们根据康波的规律推导出美国即将启动房地产周期，从而美元指数已经出现底部。
    • 这个情景现在已经渐渐清晰，而如果这一切都如常运行，我们认为世界经济将在2015年至2017年间到达剧烈动荡的时间窗口。

谁将被毁灭

  • 资源国可能首当其冲被毁灭
    • 我们不能认为中国经济中枢长期的下移对世界是无关紧要的，其对资源需求的边际下降，已经促使大宗商品在2011年美元底部的时候出现了康波头部。
    • 当前美元的加速下行，也促使大宗商品在短期反弹之后加速下行，从而资源国的增长问题将日益突出。

中国三周期共振回落与真正的低点在何时

  • 2014年是中国房地产周期的高点，地产周期将步入5年的调整期，至2018年结束
    • 虽然当前有观点认为房地产周期的调整是温和的震荡式调整，但这是一种静态分析，我们看来，房地产周期的调整与经济调整之间是一个互相强化的过程。
    • 按照我们对工业化的理解，中国的中枢下移将分三次完成，在2016年出现第三库存周期反弹之后，中枢下移的完成当在2018年，也是本次中周期的低点位置，同时也是地产周期调整结束的时点。

制度的边界与改革的核心

  • 改革的核心是分配问题，迄今为止，我们并没有看到此问题有实质性的进展
    • 早在2008年我们就曾经指出，中国经济和社会将进入制度变革期，而这种制度变革是由投资模式不可维系所推动的。
    • 我们认为，这种制度变革的核心是分配问题，迄今为止，我们并没有看到此问题有实质性的进展，反而主导原有分配模式的旧的增长方式还在不断地膨胀中。

2015年二季度是重要观察点

  • 2015年二季度就是一个观察点，美国经济会否如我们所料在2015年二季度进入库存周期调整
    • 如果确实如此，美元可能加速升值，全球的风险偏好可能下降，而资本可能会回流美国。
    • 其次，我们认为2015年的库存周期下降为先滞胀后通缩，而按照我们对周期的理解，从滞胀向通缩的转换很大概率出现在二季度。如果通缩趋势确实出现，股市100%将出现回落。
9 人生发财靠康波——康波中的价格波动

人生发财靠康波

  • 康波是人的集体行为的结果，决定于人的代际更迭
    • 康波依赖于使用资本设备的生产方法，依赖于资本设备和建筑的寿命，以及依赖于人们在经济部门中移动的缓慢速度。
    • 长波因人们提前做计划的时间和他们对过去经济灾难记忆的时间的长度而加深，而这两个方面又在很大程度上取决于人的寿命的长度。
  • 人生的财富由康波注定，因为康波的本质表现是价格的波动
    • 人生的财富积累根本还是来源于资产价格的投资或投机，人生发财必然是靠康波，康波就是人生的财富规划。

康波周期概述

  • 康波研究最早就是一种统计现象研究，支持长波假设的最有力的经验型证据来自价格序列
    • 支持性的证据还可以在长期利率的运动、世界能源生产和创新中发现。有限的证据可以在工业生产、失业和投资中见到。

有关康波时期的各种划分方法

  • 如果按照繁荣、衰退、萧条、回升这样四个阶段来划分康波，康波的顶指的是衰退期的结束，也就是说，繁荣和衰退是康波的上升期。而康波的谷指的是回升的结束，也就是说，萧条和回升是康波的下降期
    • 从各种划分来看，康波基本上围绕着50～60年的周期循环。

当前对康波的基本认识

  • 康波的根本问题还是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性两个方面
    • 为什么价格会呈现50～60年的周期波动，目前还是认为这是资本主义自身运动的结果，但到底是什么力量推动了资本主义的长期周期运动，依然没有统一的观点。

康波中的增长与通胀

  • 任何周期的机制，都可以理解为价格对增长的反制，康波也不例外
    • 在康波的繁荣阶段，往往是高速增长与低通胀伴随，这可以解释为新的技术提高了效率，高增长并没有引发资源约束。
    • 当新的技术对生产率的提升边际递减时，康波就进入了资源约束阶段。
    • 在康波的衰退阶段，衰退的前半期都是高增长引发高通胀，而后半期都是滞胀，从衰退期到萧条期总是如此反复。
    • 康波从萧条向回升的转换本质上就是从滞胀向通缩的转换，此时经济增速不断下移，商品价格明显回落，通缩成为社会的共识，这个过程，也有十年之久。

康波中的价格现象

  • 罗斯托用价格运动来解释康波，他认为形成长期波动的基本原因在于粮食和初级产品的相对丰裕和匮乏
    • 罗斯托在他的《为什么穷者变富了而富者富得慢了》一书中写到“在第一个康波上升时期，在英国，价格上涨趋势有66%发生在1799和1801年；在第二个上升时期，价格上涨有71%发生在1852年和1854年；在第三个个上升时期，价格上涨有57%发生在1898年和1900年；在1973到1975年，世界经济经历了这样一种痉挛式的上升”。
    • 罗斯托注意到在康期波动的顶点，物价在三年中猛涨60%～70%乃至两倍这一现象，并主张对这种现象应当从实物方面进行分析而不是从货币方面进行分析。

康波中商品价格牛熊的原因

  • 大宗商品价格本身也会随着经济中周期和短周期而波动，这是一个比较简单的供需机制问题，而康波对价格研究的意义在于，价格机制会在康波繁荣到达顶点之前发生突然变化，即所谓的大宗商品十年牛市，而在十年牛市之后，又会出现一个价格剧烈波动的熊市阶段
    • 至于为什么供需之间的边际突然拉大，这应该被视为一个积累的结果，因为从大的格局看，在从康波的回升到繁荣的过程中，总体来看价格是处于稳定状态的。

长鞭效应(bullwhip effect)

  • 长鞭效应其基本含义是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象
    • 当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。
    • 由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。

康波衰退和萧条期的滞胀和通缩

  • 第五波康波以来，目前并没有出现类似第四波康波的滞胀问题，而是表现出明显的通缩特征
    • 为了研究这个问题，我们努力寻找高频的价格序列，但现在来看，最有代表性的长序列还是美国的CPI，美国的CPI和PPI长期来看是一致的，所以我们以康波划分美国的CPI趋势，得到的结论很有意义。
    • 从上图来看，(1)康波的繁荣期100%概率是价格的平稳期；(2)康波的回升期三次中有两次价格平稳；(3)康波的衰退期价格100%剧烈波动；(4)康波的萧条期100%都是冲高回落。

康波中的能源和有色金属

  • 能源与工业金属是一致的，所以，在阐述了能源问题之后，我们这里只将工业金属价格与能源价格做对比，来研究工业金属价格波动与能源价格波动的差异性
    • 总体趋势来看，工业金属(铜、铅、锌)价格走势与能源(石油)价格走势呈现较强的一致性。繁荣期(1991—2004年)是价格波动的稳定期，价格的剧烈波动主要集中在衰退(2005—2015年)和萧条期，符合康波中大宗商品价格波动的特征。

康波中的农业和太阳黑子

  • 在早期的康波研究中，农业一直是一个重要研究对象，英国统计学家海德·克拉克在1847年就发现了以54年为周期的欧洲的饥馑的长期波动
    • 最杰出的是威廉 S.杰文斯，他在论文《商业危机和太阳黑子》中推定平均为10.45年的太阳黑子活动周期。
    • 但到了20世纪70年代第四次康波研究高潮的时候，农业几乎成为一个十分边缘的问题，这一定与工业化社会农业对经济影响的弱化有关。

太阳黑子周期与康波

  • 如果我们将世界看作是广泛联系的，与康波的三周期嵌套模式最为类似的就是太阳黑子周期
    • 太阳黑子周期最显著的影响是通过影响气候来影响农产品的产量，这是其与康波周期最直接的联系。
    • 但事实上，进入工业化社会之后，农产品价格对周期的中长期趋势的影响远没有那么显著，但周期理论的一个重要分支确实对太阳黑子对三周期嵌套模式的影响有着深入的研究。

农产品价格的周期属性

  • 根据我们的研究，农产品价格实际上并不显著遵循长周期波动，反而与施瓦贝循环(11年)有着较强的关系
    • 当然在康波价格波动的高潮期，农业价格也表现出波动放大的特点，例如在20世纪70年代石油危机和2007年金融危机前后。
    • 但这显然不是由天气造成的农业价格波动，仍是一种需求角度的原因。

康波中的黄金

  • 在康波中，黄金作为货币，其价格理论上是与大宗商品的总体走势一致的，但事实并非如此
    • 黄金与货币脱钩之后，这个关系变得复杂。最核心的变化是，黄金虽然不再是货币，但依然有货币属性，当货币体系发生动荡时，黄金的价格变化则表现出明显的独立走势，显示出黄金的信用特征。
    • 货币体系金本位瓦解之后，黄金的价格开始波动加大，从1967年开始，黄金价格大幅波动，这实际上都是黄金的名义价格。

第五次康波的价格波动

  • 第五波康波的大宗商品牛市起始于2001年至2002年之间，而美国GDP增长的最高峰是在2000年，按照康波的划分，2000年或者2002年之后，就可以划分为第五波康波的衰退阶段了
    • 2002年之后，大宗商品经历了一个长达10年的牛市，其中2008年可以视为大宗商品牛市的第一头部，2011年视为大宗商品牛市的第二头部，从康波大宗商品牛市的形态上看，我们可以确认本轮康波大宗商品牛市的终结。
    • 自2012年之后，大宗商品一直在熊市中运行，至2015年中期已经4年半的时间，这就是对当前大宗商品价格运行的基本定位。

关于大宗商品的中级反弹

  • 从历史的康波价格运行来看，萧条期的开始必然是一个价格反弹的过程
    • 所以，这里一个非常重要的问题，就是我们这次康波衰退向萧条的转换点在哪里，这也就是对商品价格最终低点的确认过程。
    • 关于这个问题，我们有如下推测。从一般康波的划分机制来看，衰退与萧条的转换点应划分在中周期的低点之上。作为本次康波衰退而言，衰退与萧条的转换点应推测在2018年。

关于第五次康波周期中价格研究的后续问题

  • 我们已经说明，大宗商品价格处于一个长期的低点附近，当然从短期的角度看，这个低点需要反复的确认，不是一蹴而就的
    • 以我们对世界经济周期运动的理解，这个长期低点的确认需要三年以上的时间。
    • 但以我们对世界库存周期的研究，我们认为2016年即将启动本轮中周期第三库存周期，这轮库存周期来源于中国房地产周期的B浪反弹，以及美国房地产周期的高位延续，随着周期复苏和货币乘数上升，将给全球带来一次小的滞胀过程，我们认为这可以视为商品的一次触底。
10 改造“美林投资时钟”——全球大类资产配置框架研究

全球投资时代“美林投资时钟”亟须升级改造

  • 美林投资时钟理论是一种将“资产”“行业轮动”“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具
    • 美林采用1973年至2004年间约三十年左右的美国经济和各资产类回报的历史数据进行了检验，结果发现美林投资时钟准确地描述了美国经济周期和资产配置轮动的准确性。
  • 美林投资时钟理论按照经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为四个阶段
    • “经济上行，通胀下行”构成复苏阶段，此阶段由于股票对经济的弹性更大，其相对债券和现金具备明显超额收益。
    • “经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。
    • “经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。
    • “经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。

外汇与跨国投资乃“美林投资时钟”固有盲区

  • 在金融投资全球化的时代，如果不考虑汇率问题而直接照搬美林投资时钟，就好比在用一个没有经过时区调整的进口表来直接指导自己的工作作息，出现节奏错乱势成必然
    • 比如，全球经济在经历了金融风暴冲击并于2009年初出现触底回升之后到2011年中，全球股票市场均出现了大幅攀升。那么在这轮股票牛市行情之中是更多的配置亚洲新兴经济体市场还是配置欧美市场，还是有明显差别的。
    • 对于从2011年中至今的投资中，是配置新兴市场更多还是配置美国市场更多，则会产生截然相反的巨大差距。

黄金与大宗投资研判中美元因素不可忽视

  • 由于在当今世界经济格局中美国仍是全球头号引擎，美元仍是最核心的国际货币，是大宗商品与黄金的定价货币，所以大宗与黄金价格波动应该与美元强弱之间存在密切的镜像关系
    • 美元走势对大宗及黄金价格波动的解释力是强于前面分析的周期数据的。

经济运行存在多周期嵌套决定了大类资产轮动的复杂性

  • 美林时钟理论可以作为大类资产配置的基础，但必须进行改造，从而建立一套完善的全球大类资产配置的方法
    • 我们认为至少有几件事情可以做。其一，加入全球因素，加入全球因素的第一步，是加入美元，而美元主要是研究欧美相对强弱问题。其二，加入全球因素的第二步，是加入中国，中国与欧美的关系是基于房地产周期反身性的关系。第三，加入康波因素，将时间钟置于不同康波阶段进行分别配置。第四，分清中周期和库存周期对大类资产配置的不同影响，从道落实到术。

美元周期对国际大类资产配置的意义

  • 美元仍是国际外汇与商品市场上的价值评判尺度
    • 浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是相对于其他主要国际货币的比价。
  • 商品(黄金与大宗)价格周期与美元周期
    • 除了在第一部分已经讲过的，美元作为当今国际大宗商品定价货币而对商品价格有不可忽视的影响之外，美元周期中也蕴含着国际经济强弱格局变化的逻辑。
  • 美元周期主导新兴与发达国家资本市场间的趋同与背离
    • 除了前述的作为“价值评判尺度”而对外汇与大宗市场走势具有不可忽视的影响外，美元的强弱变化还直接决定着国别之间股市与债市的牛熊背离。

美元强弱演变过程中的国际格局背景与经济周期逻辑

  • 美元牛市的国际格局背景
    • 1971年美元与黄金脱钩之后，国际货币体系进入浮动汇率时代。浮动汇率制下，反映美元强弱的已不再是其对黄金的绝对购买力，而是相对于其他主要国际货币的比价。
  • 1980—1985年的美元牛市
    • 1981年初里根入主白宫，为了摆脱长期存在的经济滞胀局面，以控制通货膨胀作为其宏观政策的首要目标，采取了松财政、紧货币的政策。
  • 1995—2001年的美元牛市
    • 1991—2000年的美国经济状况超出了传统经济理论。解释美国经济自1991年3月走出衰退以后，保持了长达近十年的持续增长势态，经济扩张周期明显延长，而收缩期则明显缩短。
  • 关于2011年以来的美元牛市
    • 2011年12月15日，我们发表《美元破百，冲击中国》的报告，指出：“长波创新周期中，主导国货币与其他货币强弱关系会呈现周期波动，波长约为15年。一个长波包含3个货币周期。而2012年开始，美国中周期力量恢复。在中、短周期力量作用下，经济上行。同时，利用周期理论，可以判断出2012—2013年，英国、德国、法国经济中周期尚未启动。世界经济格局，美强欧弱。”。

纳入美元因素的全球宏观对冲框架

  • 美欧坐标系下的美林投资时钟与美元强弱格局
    • 在我们的美欧周期坐标体系中，经典的美林投资时钟只占我们坐标系中的一少部分，在经典区域之外还有更多符合现实中欧美经济周期不同步的区域存在。
  • 美欧坐标系下的全球宏观对冲框架
    • 大宗商品的多空区间：在经典的美林投资时钟框架下，大宗商品的高收益率阶段在过热阶段(D)和滞胀阶段(A)。不过在我们的欧美双坐标宏观对冲框架下，除了区域A和D，美国经济处于滞胀而欧洲经济处于过热或复苏阶段的E、H区域，以及欧洲经济处于过热阶段而美国经济处于复苏阶段的G区域都是可以做多的区间。
    • 黄金(贵金属)的多空区间：相比于一般大宗商品，黄金与贵金属的做多区间更为广泛，除了经典投资钟中的区域A与B之外，弱美元区域E、F、I、J都是可以做多的区间。而其做空区间则集中在强美元区间第四象限。
  • 美欧中三周期框架之下的全球大类资产配置
    • 虽然我们在欧美双坐标框架体系之下对全球大类资产配置的研判已经较经典投资中有显著提升，但是在当今的国际经济体系之下，忽视了中国的分析框架仍是不完备的。
11 美元破百，冲击中国

美元升值周期的预测

  • 美元强弱呈现一个时长约为15年的周期，下个高点应该在2015年前后
    • 1935年之后罗斯福采用弱势美元政策，因而可以把1935年看作美元的一个强势高点。
    • 1950—1955年繁荣前期，美元高点。
    • 数据显示1970年是美元强势高点，同时1985年、2000年左右都是美元高点。
  • 由于美元升值阶段一般要经历5～7年的时间，所以2011年之后，美元将进入升值周期。

美国经济中短周期上行

  • 美国库存投资拉动率在经历了多个季度的负增长之后，将出现方向性变化。
  • 美国居民部门补库存，在20个月的时间跨度内美国短周期力量为正
    • 从10月份开始，居民部门补库存。

美国经济面临的风险考验

  • 欧洲债务危机超预期恶化
    • 欧债问题从本质上讲，是一个财政问题，在有效的财政改革政策出台之前，欧债问题将继续深化。
  • 美国工资税减税等政策到期对居民消费的负面影响
    • 工资税减税退出会拖累美国一、二季度的年均GDP环比约0.4个百分点，而失业救济将拖累美国一、二季度年均GDP约0.3个百分点。

美国经济增长数据预测

  • 2012年美国GDP增速约为2%，而2013年高于2012年
    • 鉴于美国经济11月份良好的表现，调高我们对2011年4季度GDP环比折年率预测0.5个百分点。

英国、德国、法国经济增速缓慢

  • 英国、德国、法国本次短周期调整起始点略滞后于美国，但由于债务危机形成的持续冲击，其调整幅度将大于美国、调整时间也将更长
    • 从历史上看，英国与德法经济增速之间是非常一致的。
    • 总体来讲，英国、德国、法国的GDP平均增速相差无几。

2012—2013年是美国年

  • 虽然美国经济中还存在很多不确定因素，但我们认为2012—2013年是美国年
    • 美国经济相对于金砖四国或者灵猫六国、欧元区国家以及资源国等而言，将表现得相对稳健。

美元指数简介

  • 美元指数(USDX)中使用的外币、权重与美联储的美元交易加权指数一样
    • USDX由1973年3月份十几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权计算而来，并以100.00点为基准来衡量其价值。
  • 欧元的波动对USDX的强弱影响最大
    • 欧元成了最重要、权重最大的货币，其所占权重达到57.6%。

美元升值的经济基础已经具备

  • 随着时间推进，货币市场参与者越来越确信，持有美元的风险折减收益率会高于其他货币
    • 风险折减后的收益率可以来自于持有货币的真实利率，也可以来自于以该货币为媒介的其他投资收益率。
  • 真实利率持续高于其他国家是美元进入升值周期的充分但非必要条件
    • 因为真实利率不一定能够良好地反映全社会平均的风险折减收益率情况。
  • 扣除风险的GDP增长高于其他国家也是充分条件
    • 因为在这种条件下，从参与者总体看，美元的风险折减收益率必然高于其他国家。

美元将要升值的其他证据——购买力平价角度

  • 从购买力平价角度看，美元购买力低估，美元相对于欧元有升值潜力和趋势
    • 弗里德曼在《美国货币史1867—1960》中讨论过：“尽管我们习惯于将美国看作一个自给自足的国家，但是由于当时整个西方经济的一体化足够紧密，所以当用同一种货币计价时，美国的价格水平相对于外部价格水平几乎不具有灵活性。”。
    • 经过汇率调整之后，弗里德曼研究了美国对于英国的物价变动。他发现从1870—1960年，这个相对价格基本在0.84到1.11之间波动。这之间经历了两次世界大战，而这种关系却能基本得以保持。
    • 从图10可以看出，购买力变化周期波动，波动中枢约为1.05，当该值低于中枢后，就有向上波动的趋势。此时，要么英镑贬值，要么美国相对于英国通货膨胀。
    • 只要两个国家联系足够紧密，他们的货币之间就会有以上这种关系。再来看美元与日元。在研究时间内，日元相对于美元升值了近70%，但这种关系却是稳定的。波动中枢在1.15附近。
    • 下面看看欧元与美元。这个关系也保持稳定，波动中枢在1.0～1.2之间。上次向上波动对应的是美元在1995—2002年的升值。
    • 图12中，数值处于底部区域，可以使其向上的因素有：美元相对于欧元升值，或者美国通胀程度高于欧盟。

美元升值的时点与幅度——英镑贬值领先于欧元

  • 欧元的调整滞后于英镑4年左右，这之后英镑与欧元相对于美元开始同步
    • 从1993—2002的经验看，欧元的调整滞后于英镑4年左右，这之后英镑与欧元相对于美元开始同步。
    • 英镑从2009年开始贬值，到2012年也是4年，而欧债危机还会加速欧元的调整过程，这也从侧面支持美元明年升值的判断。
    • 我们认为2012年是美元相对于欧元趋势性升值的起点。

两年内美元升值对经济复苏利大于弊

  • J曲线效应：升值初期经常账户不会马上受到影响
    • 而出现影响时，美国经济可能已经恢复。
  • 吸引资本流入：美元升值会吸引大量资本进入
    • 升值可以获得外部资金流入，促进实体经济发展、增加就业。

美元升值冲击中国

  • 如果美元升值与中国去泡沫过程共振，中国经济在未来两年内的情况会非常不乐观
    • 资本的本质是增值，货币是资本的一种形态。如果世界各地都没有好的投资机会，货币不会形成方向性流动。
    • 以前，虽然我国经济中存在的风险相对较高，但较高的收益率还是留住了很多资本。但当我国去泡沫，经济不景气之时，美元的持续升值，必然吸引资本向美国流动。这就会导致资产价格下降，加速去泡沫的过程。
    • 即使那时人民币采取跟随美元走势的策略，但因为投资美国的风险明显小于中国，海外资金也会选择流向美国而不来中国。而原来待在中国的，也会有部分资金选择去美国。
12 世界大宗商品周期研究

世界大宗商品周期研究

  • 大宗商品价格的暴跌极大地改变了原有的世界秩序
    • 主导国美国和追赶国中国都在商品价格暴跌中获益，而资源国却走向了崩溃的边缘。
  • 大宗商品投资是人生资产中最战略的品种
    • 主要因其投资的长周期和暴利性。
  • 大宗商品的底部级别问题，本质上就是商品周期的问题
    • 康德拉季耶夫周期是决定世界商品价格波动的根本驱动力。
    • 除了在每次康波的衰退期出现为期10年的商品牛市之外，商品自身在康波的复苏、繁荣和萧条期也一定有周期性波动。
  • 构建了一套大宗商品价格四周期嵌套模型
    • 在一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约25～30年。
    • 在产能周期运动的同时，商品存在18至20年的超级波动周期，超级周期的大趋势服从于康波和产能周期，但也存在自我的价格波动特征。
    • 在一个超级周期内部，存在三个显著的小级别周期波动，我们称之为商品的涛动周期。

第五次康波中的大宗商品熊市

  • 第五次康波的大宗商品牛市起始于2001年至2002年之间
    • 美国GDP增长的最高峰是在2000年，按照康波的划分，2000年或者2002年之后，就可以划分为第五波康波的繁荣与衰退的交接阶段了。
  • 自2011年之后，大宗商品一直在熊市中运行
    • 至2015年底已经5年的时间，这就是对当前大宗商品价格运行的基本定位。

康波周期中的大宗商品价格波动

  • 康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量
    • 目前受到比较广泛认可的康波划分方法是荷兰经济学家雅各布·范杜因的划分。
  • 商品价格的剧烈波动主要集中于从衰退到萧条的阶段
    • 罗斯托的观察描述了这种康波价格波动的基本特征，即价格的波动在一个很短的时间内急剧放大，从而最终对经济造成冲击，这实际上就是康波衰退的冲击，而这种冲击一般集中于康波衰退期，但在第四波康波中，冲击贯穿于整个衰退和萧条期。

第五次康波周期中的大宗商品牛熊转换

  • 2002年之后，大宗商品经历了一个长达10年的牛市
    • 其中2008年可以视为大宗商品牛市的第一头部，2011年视为大宗商品牛市的第二头部，从康波大宗商品牛市的形态上看，我们可以确认本轮康波大宗商品牛市的终结。
  • 自2011年之后，大宗商品一直在熊市中运行
    • 至2015年底已经5年的时间，这就是对当前大宗商品价格运行的基本定位。

第五次康波周期中的大宗商品熊市

  • 在2002—2011年长达10年的大宗商品牛市中，CRB现货综指累计涨幅达到171.7%
    • 能源、金属和农产品价格均创下历史新高。
  • 2011年商品价格见顶后，整个大宗商品市场开启了漫长的熊市
    • 至2015年底CRB现货综指从高点的579.68点跌至374.7点，累计跌幅达到35.36%。

第五次康波周期中的大宗商品价格低点

  • 经历了5年的下跌之后，商品是否会达到一个低点？而这个低点是什么级别的低点？
    • 以商品周期与康波周期的对应关系来看，似乎可以得出一些启示。
    • 如果我们以美国的CPI来看，美国的CPI和PPI长期来看是一致的，所以我们以康波划分美国的CPI趋势，得到的结论是很有意义的。
    • 从前三波康波的价格形态来看，表现出了很明显的古典周期的波动形态，而第四波康波之后，表现出了增长型周期的波动形态，这与世界经济的历史趋势相吻合。
    • 第四次康波中大宗商品的价格波动与前三次出现了不同的形态，没有出现通缩，而是滞胀。
    • 可以肯定的是，第五次康波衰退向萧条转换的位置(大概率2016至2020年)，应是一个商品价格的长期低点，第五波康波衰退以来，目前并没有出现类似第四波康波的滞胀问题，而是表现出明显的通缩特征，这种纷繁复杂的现象，需要我们进一步的研究。

商品资产的人生意义

  • 对大部分工业化人口群体而言，人生的财富由康波所决定
    • 而在大宗商品、黄金、地产、艺术品和股票四类资产中，大宗商品的价格波动最具有长周期的意义，而且是最为暴利的资产。
  • 大宗商品的价格波动最具有长周期的意义，而且是最为暴利的资产
    • 所以，对大宗商品底部的研究，具有战略意义，如果我们能够确认大宗商品进入了以5年或者10年计算的底部位置，那就不仅仅是一个商品期货的交易问题，而更多的是一个在实体经济中如何战略性进行商品资产投资的问题，这当然需要进一步的研究。

大宗商品的熊市研究及产能周期

  • 为了研究历史上商品的价格波动，我们在学术论文中进行了大量数据搜索
    • 分别得到长期名义价格指数和长期实际价格指数(工业金属、食品、能源三类)。
  • 我们前面计算了第五波康波衰退以来商品的下跌幅度，显然，这种下跌在历史上曾经数次出现
    • 而我们也对历史上大宗商品各次主要熊市的跌幅进行了统计。
  • 关于大宗商品价格的解释，罗斯托认为，初级产品部门(含能源、原材料和食品)，生产能力的不足和生产能力的过剩交替过程较长
    • 原因在于这些产品的需求不能平稳发展。
    • 在获利能力出现之后和为开发它进行投资决策之间存在着长时间的延迟，在开辟新的生产能力上的长时间酝酿。
    • 在完成投资和最有效的利用之间存在着延迟。
    • 事实上，这就是所谓的产能周期问题。
    • 罗斯托也认为决定康波中商品价格波动的根本是产能周期，产能周期不能解释50～60年的长期价格波动，但是产能周期显然是大宗商品周期的入手点。
  • 由于产能的形成一般需要数年的时间，当期投入到产出存在明显时滞效应
    • 直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配。
    • 这种永恒的错配也引发产能扩张和减少的波动，这是产能周期波动的核心逻辑。
    • 价格与产能的关系是相互推动的，产能是价格的滞后指标。
  • 衡量产能的指标基本围绕着固定资本的形成展开
    • 我们在研究商品的产能周期的过程中，使用了美国BEA(Bureauof Economic Analysis)的数据，主要采用美国的产能指数同比、固定资产形成同比、固定资产投资同比、固定资产平均使用时间四个指标进行比较。
    • 我们选取了基本金属的上述指标，从对比情况来看，我们发现美国的基本金属产能指数主要与固定资产投资同比关联性更紧密。
    • 而显然，固定资产投资同比是一个中周期的指标，它更多代表中周期的供需格局所导致的投资。
    • 而我们认为，商品的产能周期一定是超越中周期的范围的，后面的研究充分验证了这一点。
    • 而且我们确实找不到世界范围内的权威产能数据，美国的固定资产投资数据也只能代表美国的中周期需求，不代表世界的基本金属产能。
    • 还有一种衡量商品产能周期的方法，就是用固定资产的平均使用年时间衡量商品的产能周期。
    • 这个指标指的是BEA通过间接法测量净固定资产数据，即Fix(t)=Fix(t-1)+Gross Investment(t)-Depreciationor Consumption of fixed capital(t)。
    • 固定资产平均使用时间是基于所有在产设备的加权平均使用时间，权重是每部分固定资产占总净固定资产的份额。
    • 固定资产平均使用时间的变化是由过去的投资和折旧的速率决定的，一项包含大量旧投资的固定资产的平均使用时间会较高。
    • 固定资产平均使用时间的上升阶段，意味着是产能周期的下降期，也就是说这个阶段固定资产投资是减少的。
    • 按照此逻辑可以推导出，这个阶段商品价格应该是下降的。
    • 相反，固定资产平均使用时间的下降阶段，意味着产能周期的上升期，这个阶段的固定资产投资是增加的，所以，对应此阶段的商品价格是上升的。
    • 我们以基本金属的固定资产平均使用时间和固定资产同比以及固定资产投资同比增速三个指标进行了对比，发现固定资产投资同比的指标更多是反映产能在中周期范围内的波动，但固定资产平均使用时间指标具有更强的长趋势性，但就基本趋势而言，固定资产平均使用时间指标与固定资产同比和固定资产投资同比增速都是反相关的，二者在20～30年的序列上是可以相互印证的。
    • 关于固定资产平均使用时间指标我们做了进一步的行业比对。
    • 从不同性质行业的该指标特征来看，该指标是可以反映一个行业的生命周期的。
    • 但很多行业却并非如此，大部分的上游资源品行业如基本金属、农业表现出强周期性而没有明显的行业生命周期波动特征。
    • 所以，我们认为这个指标反映了上游资源品行业的周期趋势，可以用于界定上游资源品行业的周期性。
    • 实际上，固定资产平均使用时间可能代表的是一种产能上的时间结构，而这种固定资产的使用时间结构是代表全球的，而不单单是美国的结构，所以我们可以认为美国的这个固定资产平均使用年数在一定程度上可以代表全球的产能周期。
    • 我们以金属价格与基本金属行业的固定资产平均使用时间进行了对比，发现了非常显著的反相关特征，也发现了明显的基本金属的产能周期。
    • 从数据可得的1947年之后，综合我们对大宗商品周期的理解，我们认为按照此种方法划分，可以划分为两个大的周期。
    • 以固定资产平均使用时间为基准，第一周期从1956年开始回升，经历1962年和1972年两个头部之后，在1972年达到高点，这一上升期历时16年，随后下降期至1980年结束，历时8年，总的周期自1956年到1980年，历时24年。
    • 第二周期从1980年开始回升，一直上升至2004年，历时24年，而从2004年开始下降目前看2014应该是一个新低位置，下降期历时10年。
    • 总的周期历时34年。
    • 而在这个过程中，商品价格也有对应的变化。
    • 目前的问题在于1956年至1972年的产能下降阶段出现了双头结构，似乎在划分上存在疑义。
    • 但我们在参考了石油的产能周期后，认为这样划分是合适的。
    • 按照上述两个产能周期分别为24年和34年的情况推测，在一个康波的运行中大致是要存在两个产能周期的，由于我们没有更长序列的数据，无法知道1956年之前的产能周期情形，但依据现有数据，我们可以推测上一个产能周期的启动点是1945年附近。
    • 按照现在我们可以知道的，2011年附近产能周期大致应该要进入下降阶段。
    • 而以上两次的经验来看，这个下降阶段大致要经历16～24年的样子，也就是说下一个新的产能周期的启动点要在2030年附近。
    • 我们原来推测2030年是第六波康波回升阶段的开始年份。
    • 这样我们得到的产能周期的启动点序列是1945—1972—2002—2030，间隔25至30年，这应该就是大宗商品的产能周期。
    • 我们注意到，大宗商品价格的波动在产能周期的高点位置前后是非常剧烈的，这实际上就是我们提出的商品价格是由供需边际变化所决定的。
    • 我们注意到，在产能周期最初向下的时候，价格都要经历一个为期7年的迅猛下跌阶段，随后放缓。
    • 我们理解，这个阶段应该是供给边际上升最快而需求边际下降最快的阶段，所以，这应该是价格的最凌厉下跌期。
    • 本次产能周期在2011年基本见顶之后，2011到2015年所经历的就是这样的阶段，特别突出的就是中国边际需求的下降速度最快，所以，这5年应该是商品产能周期熊市的主跌段。
    • 而目前当产能供给边际上升和产能需求边际下降已经进入放缓的阶段，此时价格将向底部靠近。
    • 我们使用固定资产的平均使用时间的倒数来表示产能周期方向，这样可以更明显的感受产能周期的上升与下降，并且这种表达与价格的方向是一致的，得到图21。
    • 至于为什么商品的产能周期是25至30年，以我们对价格和产能关系的理解，我们认为在价格低点，一定是需求引致了价格的上升，然后引致了产能的上升。
    • 所以，我们推测这种需求来自于三个方面，一是主导国的经济繁荣如1947年是第四波康波繁荣的启动，资本主义产生了20年的黄金发展期。
    • 二是追赶国的工业化，如2000年后中国的工业化，1955年后日本的工业化；三是货币体系变化或者通胀因素。
    • 必须说明，这些解释都是无力的，当我们后面研究到大宗商品的价格波动周期时，可能有更加贴切的解释方法。
    • 目前来看，大宗商品周期及其价格确实与代表投资需求的产能周期不一致。
    • 从时间来看，美国的产能周期与中周期时长是一致的，都是9年左右，根源在于中周期和产能周期本质上都是固定资产投资问题。
    • 但产能周期与中周期也存在明显的不同，从大的波动特征来看，产能周期显著存在超越10年以上的剧烈波动序列，但是大宗商品产能周期与总产能周期不同，大宗商品产能周期表现出更强的波动性与长序列，节奏上也不一致。
    • 但有一点值得注意，就是根据我们以前《中国经济即将触底》的研究，美国的产能周期的平均下行期为5年，而中国的产能周期下行期也是5年，从上述大宗商品产能周期的研究可以看出，大宗商品产能周期的重要下行波动也是5～7年，这一点也是具有一定的可比较意义的。
    • 当然用长鞭效应可以解释为什么商品的产能周期长于其他行业。
    • “长鞭效应”其基本思想是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。
    • 当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。
    • 由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。
    • 由于上游资源品处于供应链的最末端，其波动性是最大的，反应最慢，也最剧烈。
    • 当然还有一种可能性，就是大宗商品的物理勘探和产能建设周期，根据我们对主要金属冶炼厂生产建设周期的调查，基本工业金属的投资—产出周期一般为3年，其中铝厂的投资周期只需1～1.5年，总体来看工业金属的供给价格弹性并不是很差，因此可以认为产能建设周期并不是造成金属行业产能周期更迭的原因。
    • 总之，目前可以确认的是以金属、能源为代表的大宗商品市场产能周期在2011—2012年达到顶峰，现在已经步入产能下降期。

大宗商品产能周期的历史叠加及其解释

  • 根据上面对产能周期的划分，我们进行了商品价格趋势的可比性叠加研究
    • 我们选取了上一个产能周期的启动点1972年为价格起点。
    • 而本次产能周期则综合金属和原油的走势选取2001年为启动点，对价格趋势进行了叠加研究。
    • 应该说，叠加取得了良好的效果，无论从原油还是金属来看，目前的价格都已经到达了一个重要的低点附近，这个低点在上一轮产能周期中是1986年，随后无论是金属还是原油都出现了价格反弹。

大宗商品价格的超级周期

  • 除了大宗商品的产能周期之外，大宗商品价格一定与中周期或者固定资产投资趋势的更短周期相关，我们以国外论文的称呼方式，称之为超级周期
    • 接下来，本文采用BP滤波对商品价格数据分两步进行处理。
    • 第一步，得到商品实际价格运行的长期趋势(即Trend)。
    • 第二步，剔除商品价格长期趋势，得到实际价格与长期趋势的偏离，并对其再次采用滤波处理，得到基本金属价格运行的超级周期(即Super Cycle)。
    • 从结果来看，以金属价格为代表的商品的超级周期，即商品价格与长期趋势的偏离走势，大致存在一个平均18～20年的周期性波动，这种波动显然是由一些经济中比产能周期更短的因素所导致的，目前来看，我们推测这与固定资产投资所导致的需求增加有关。

精准定位下的大宗商品熊市的技术形态研究

  • 经过产能周期与超级周期的定位之后，我们可以对当前的2011年开始的大宗商品熊市进行一个性质的定位
    • 显然，当前的商品熊市是超越了超级周期的，而更多的是一个产能周期级别的熊市。
    • 而从更短的超级周期来看，每轮超级周期的下跌一般都是在6到8年之间，所以，当前熊市的形态，基本可以类比1956年至1963年的熊市和1979年至1986年的熊市。
    • 而我们把1956年和1979年熊市进行了叠加，其走势具有惊人的相似性，所以，从技术走势上来看，这是完全可以参考的。
    • 因此，我们对2011年开始的本轮熊市与1956年熊市和1979年熊市分别进行叠加，得到图28～图30。
    • 当然还有一种比较方法值得参考，我们在这里也列出了，通过对比历史上的熊市周期我们还发现，在商品市场确认步入熊市之前会出现相隔3～4年的两个价格高点，如果以每轮熊市开启前的第一个高点起进行叠加比对，我们会得到图31～图33。
    • 这种比对的结果验证了我们的结论，本次熊市与1956年和1979年的熊市对比，无论从时间和幅度来看，都已经完成了具备了第一低点形成的条件，所以，商品的反弹应该是可以预期的，而商品价格终极低点的出现，大约应该在第一低点的2～3年之后，而这也符合我们上面的预测值，商品价格的终极低点将出现在2018—2019年。
    • 但是在见最终低点之前，按上述技术形态，应该出现一次中级反弹。以我们前期报告的观点，这个中级反弹大概率在2016年发生。

大宗商品价格的涛动周期

  • 在大宗商品的超级周期中，商品价格的波动规律又如何呢，我们以金属价格为例进行了分析
    • 从超级周期来看，每一个超级周期中的金属价格表现大致可以分为三个波动，若观测实际价格，则中间阶段的波动为最高点的概率偏大。
    • 若观测名义价格，依然是第二及第三波动的波动幅度偏大。
    • 如果这是必然规律，那么本轮超级周期自2001年开始，目前仅仅经历了两次波动，在2019年本轮超级周期结束之前，应该出现一次商品价格反弹。
    • 这一点也与我们前面研究的结论一致。
    • 我们将这种周期波动定义为大宗商品的涛动周期，我们理解它的波动形态类似于太阳黑子厄尔尼诺周期在海耳循环中的形态。

大宗商品价格在三个库存周期中的表现

  • 从中周期的意义上看，每轮中周期大宗商品的价格波动都出现在中后期
    • 我们以我们的方法划分了1964年之后美国的6个中周期的库存周期，而就这几个样本看，商品收益率在第三库存周期最高，而第一库存周期其次。
    • 这个问题也不难理解，这就是周期嵌套模式使然。
    • 在一个中周期内部，第一库存周期往往是商品价格和资金成本的最低点，随着经济的复苏，商品价格出现修复，此时弹性是最大的。
    • 而中周期中的第三库存周期往往是滞胀阶段，所以出现大宗商品行情顺理成章。

大宗商品的四周期嵌套模型

  • 根据上面的分析，我们可以得出大宗商品的周期嵌套模式
    • 第一层次，从康波来看，康波是决定大宗商品牛熊市剧烈波动的根本力量。
    • 第二层次，即大宗商品的产能周期，这一周期更加贴近商品的工业属性，但其波动不由产能建设时间所决定。
    • 第三个层次，即商品的超级周期，他是滤去了商品的长期趋势后，得到的商品自身的波动周期，这个序列为18～20年。
    • 第四个层次为涛动周期，在一个超级周期内部，大概率存在着三个涛动周期，每个涛动周期相隔年限不等，但高点出现在超级周期的中后段的概率偏大。

大宗商品的四周期嵌套模型下的价格波动测算

  • 我们分别计算了大宗商品产能周期、超级周期的价格波动幅度
    • 首先，将产能周期分为产能上升早期和晚期，产能下降早期和晚期，从价格波动测算来看，产能上升晚期的价格涨幅高于产能扩张早期，而产能下降早期的下跌幅度也明显大于产能下降晚期。
    • 也就是在产能周期的高点前后，波动最为剧烈，而在低点前后，波动相对和缓。
    • 而从超级周期来看，超级周期上行期的平均价格涨幅为79%，而超级周期下行期的平均价格跌幅为46%，也表现出了大宗商品暴涨暴跌的特征。
13 康波中的房地产周期研究

房地产周期的国别差异和非共时性

  • 房地产周期首先是一个国别周期问题，它与技术周期和商品周期的最大不同点是它不具有全球的共时性
    • 房地产周期是康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。
  • 房地产周期国别的差异和非共时性一定不会是单纯国内因素所导致的，它是全球繁荣扩散和传递的结果
    • 以我们对康波理论的理解，房地产周期是康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。

房地产周期与库兹涅茨周期

  • 库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期，是由居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展
    • 库兹涅茨的水泥价格周期为30年左右，水泥产量周期达24年左右，要长于霍伊特、哈里森等人的土地价格周期。
  • 我们的研究证明，房地产周期确实在跟随康波运行，在一个60年的康波中，房地产周期主要存在两个波动，这两个波动分为一大一小，即强周期和弱周期
    • 1890年以来的房地产周期平均时长为25～30年，且房地产周期确实在跟随康波周期运行。

第三次康波以来的房地产周期划分

  • 第三次康波以来的房地产周期可划分为：1892—1920(28年)、1920—1942(22年)、1942—1975(33年)、1975—1995(20年)、1995—2025(30年)共5轮周期
    • 其中，根据康波阶段、库兹涅茨建筑业周期等情况，我们将1892年定为当时那一轮房地产周期的启动点。
  • 一个康波周期大致存在两个房地产周期，房地产周期的上行期平均长度为8.5年左右，下行期平均长度为17年左右，表明上行期要明显短于下行期
    • 启动于回升期或繁荣期的房地产周期，平均时长为31年左右；启动于衰退期或萧条期的房地产周期，平均时长为21年左右，前者要长于后者。

房地产周期中的强周期和弱周期

  • 启动点位于康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期(尤其是回升阶段)，其上行期平均涨幅为49.4%，下行期平均跌幅为29.2%；启动点在康波衰退阶段或萧条阶段的房地产周期，其上行期平均涨幅为22.3%，下行期平均跌幅为12.9%
    • 这意味着，房地产周期存在着强周期和弱周期的区别。
  • 识别房地产周期的强弱不仅有助于判断房地产投资的潜在利益，也可以与商品周期、中周期的强度进行互相验证
    • 按照历史经验，启动于1995年(康波繁荣阶段)的新一轮房地产周期将是一轮较强的房地产周期。

房地产周期与商品周期、中周期

  • 房地产周期是驱动商品周期的重要力量
    • 从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，现实增长的最核心载体就是房地产周期。
  • 一个房地产周期的内部走势可能会受到不同阶段中周期的影响
    • 中周期的下行期大致对应的是房地产周期的回调或下行阶段，而中周期的上行期则对应了房地产周期的上行或反弹阶段。

全球房地产周期演进的传递规律

  • 在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次之间存在着较明显的领先滞后关系
    • 首先，我们对不同康波周期中的国别层次关系进行划分。
    • 其次，分析主导国、外围国、追赶国之间的房地产周期传递关系。
    • 再次，分析附属经济体、资源国与核心主导国、外围国、追赶国之间的房地产周期传递关系。
  • 中美两国将很可能在2017—2019年同时处于房地产周期的下行阶段，即出现共振下行
    • 房地产周期的传递关系表明，在第四次康波中，主导国美国的房地产周期要领先于中国香港和新加坡7～9年。
    • 由于中国房地产周期领先于中国香港和新加坡，而美国自2006年见顶以来已有10年，据此推算，中国房地产上行期可能已接近极限。
14 康波体系下的黄金价格

黄金价格的历史波动及其研究不足

  • 黄金市场的波动规律缺乏长周期视角的分析
    • 分析师在研究方法上的两点不足之处：缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂糅并与金价的运行相叠加。
  • 黄金价格的研究体系需要重塑，从更深层次的角度解释黄金价格的波动。

康波体系下的黄金价格波动

  • 黄金价格的长期运行呈现出明显的与长波运行相对应的周期性特征
    • 黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行，在萧条期达到高点，而在复苏和繁荣期则趋于下降。
  • 黄金价格的走势可以看作经济增长的反面
    • 以长波衰退期为起点，黄金资产将步入长期牛市，并且在萧条期5～10年的超级行情中获取显著的超额收益。

黄金价格与大宗商品周期、库存周期

  • 黄金价格在中期的运行与以油气、工业金属为代表的商品产能周期的走势基本吻合
    • 在商品产能周期的10年上行期中，实际金价步入上升通道，而在产能周期的20年下行期，实际金价则趋于震荡走低。
  • 黄金—金属比在小周期层面的波动特性
    • 黄金在库存周期上行期的表现要弱于金属，而在下行期的表现则强于金属。

黄金价格与驱动因素的数量关系分析

  • 实际利率(美国10年期国债实际收益率)和美元指数对金价的冲击为负，而马歇尔K值、金属和原油价格对金价的冲击则为正
    • 金属价格水平、实际利率、美元指数走势以及马歇尔K值是2000年之后黄金价格波动最主要的解释变量。

历史上黄金价格与影响因素的背离

  • 黄金与美元在很多时点都呈现出明显的同步上涨
    • 大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，经济出现滞胀迹象或已步入滞胀。
    • 通常伴随石油危机、次贷危机、债务危机等地缘政治或经济冲击发生，市场谨慎和避险情绪显著升温。
    • 基于通胀预期和对美国实体经济发展前景的考虑，美国国债收益率趋于上行，使得市场投资者选择美元和黄金作为避险资产。
  • 金价与工业金属、能源价格之间的正向关系也时常出现中断
    • 经济危机或信用体系动荡引起避险情绪升温，会迅速推高黄金价格，造成金价与其他商品价格走势的分离。
    • 石油危机期间油价的大幅上涨将使黄金—工业金属比大幅抬升。
    • 黄金价格的上涨呈现出相对于一般商品价格略微的滞后性。

黄金在本轮库存周期的配置价值渐次增强

  • 在本轮库存周期中经济和物价在后期运行的节奏大概率是从温和通胀走向类滞胀
    • 大宗商品价格将继续沿袭一波三折的路径反弹。
    • 物价步入温和通胀区间，并持续修复。
    • 实际利率整体呈下行走势。
    • 美联储的政策将继续以平衡全球风险为主旋律。
  • 以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强
    • 虽然在这个过程中，全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。
    • 相对于短期可能会出现的小幅波折，黄金资产战略投资阶段的到来才是当前市场需要关注的重点。

从货币体系演进看金价波动

  • 金本位时代的金价波动——从稳定的代名词到“金色的羁绊”
    • 金本位稳定作用能够发挥的关键在于公信力和国际合作。
    • 战时金本位仅维持了6年就造成了全球范围内的通货紧缩、支付危机和银行恐慌。
  • 布雷顿森林时代的金价波动——美元的崛起和黄金的反抗
    • 布雷顿森林体系崩溃后，美元成为世界货币体系的中心货币。
    • 1971年尼克松政府关闭黄金兑换窗口，1973年欧洲国家宣布对美元的联合浮动，正式宣告了黄金—美元本位体系就此解体。
  • 关于“美元体系”与黄金的思考
    • 美元体系的失衡问题是学术界和业界老生常谈的话题，这种失衡的根源依然来自于黄金—美元本位体系下矛盾的延续。
    • 美元体系的新挑战包括石油美元、商品美元的萎缩，人民币的国际化与去美元化，全球负利率蔓延与美联储预期管理的矛盾。
15 周金涛演讲实录：中国经济已经接近底部

全球变局与资产配置

  • 2015年二季度全球资产价格变动预示全球变局
    • 欧洲债权被做空，中国A股市场动荡，中国汇率波动，大批商品暴跌。
  • 全球货币宽松已到极致，美国经济中周期见顶
    • 美联储讨论加息，全球货币宽松到达高点。
    • 美国经济中周期从2009年启动，到2014年四季度已经见到高涨。
  • 2015年下半年和2016年初全球经济衰退，全球大类资产配置进入垃圾时间
    • 2015年的全球经济，从经济周期的意义上来讲都是下降的。

2016年全球大类资产配置的核心问题

  • 2016年全球经济将出现经济滞胀
    • 以我对长周期现状的判断来看，2016年全球经济会出现经济滞胀。
  • 2016年一季度以后，全球将出现一次短周期的复苏
    • 从经济周期理论来看，全球经济不必要悲观。
  • 未来的美元牛市的强度可能会比以往两次美元牛市要低
    • 从现在的格局来看，可能需要一个偏弱势的美元。

未来大类资产配置的方向

  • 大国之间的博弈会带来全球大类资产配置的变化
    • 过去几年中，我注意到像俄罗斯、澳大利亚等国的资源随着大宗商品价格下跌它是走弱的过程。
    • 我认为从我对于全球长周期的运动来看，我认为2016年一季度大宗商品价格可能会出现触底反弹。
  • 未来全球大类资产配置应该从资源逆袭的角度来寻找
    • 这种情况下可能会带来对于资源国资产投资的回归。
  • 过去的六年多我们是有宽松就有机会，我们要不断地提高自己收益率。而未来的四年，我认为可能我们要朝着另外一个方向来思考这个问题，就是我们如何来保存过去六年的收益率的问题。
16 周金涛演讲实录：宿命与反抗——2016全球大类资产配置

宿命与反抗：2016全球大类资产配置

  • 宿命：2015年是世界经济的高点，未来四年是世界经济的下行期
    • 未来的下行期与过去从2009年到2015年的六年相比，过去我们都是如何在宽松中赚钱，而在未来应该是如何在经济的下行期保住自己过去六年的成果。
  • 反抗：2016年，我们将迎来世界的短周期——第三库存周期的反弹
    • 在这个过程中可能会有一些与过去六年不一样的机会，这是对四年下行期的反抗。

全球大的基本趋势

  • 2015年美国的中周期见顶，未来四年应该是我所研究的康波周期理论中从衰退向萧条的转换点
    • 我们看到美国股市债市、中国股市债市都有不同程度的泡沫，我们是从中获益的，但是我们看到俄罗斯、巴西都已经活不下去了，中东已经开始要打仗了，这种分裂我认为是一种极不稳定的状态，2016年需要对我们这种主导国美欧、追赶国中国以及资源国的不断分裂的体系做一个修正。

未来的政策要追求资产价格与实体经济的再平衡

  • 2016年的基本机会所在，就是我们如何对原有的不平衡的、不合理的趋势进行修正
    • 这也将是未来的资产价格运行的一个核心变量。

2016年的机会与挑战

  • 2016年绝不能以过去的两年三年的投资经验来顺推，未来包括我们的技术创新、包括我们对互联网的认识，对商品的看法，对制度的变革，都要以一种逆向思维的方式来思考
    • 从我们做投资的经验来看，过去两年大家都熟悉的玩法，比如基金之间的以成长讲故事的投资方法都是类似的，这个方法在2016年会改变，我觉得2016年就是我们要从逻辑和方法上逆向思维的年景。
  • 2016年将发生的事：全球开启第三库存周期，下降过程中会有一次反弹，同时我们要为资源而战
    • 2016年一季度中国经济将触底，随后将展开第三库存周期。
    • 2016年我们还会进一步通缩，通胀预期的回升对大类资产将产生扭转性影响。
    • 2016年美元的走势我们只能说振荡偏强，不能预期太高。
    • 我们怎么理解政策，全球政策已经到了作茧自缚的阶段，央行的政策必须在宽松时的资产价格泡沫与宽松时实体经济的复苏之间做一个再平衡。

资产配置建议

  • 2016年的资产配置应该有哪些思路？再平衡，我们要反思2015年之前的事情
    • 我们认为三大机会来自周期的逆袭、创新的嬗变和改革的坚守。
  • 2016年之后不要再激进式的投资，不要使自己在过去六年创造的财富被消灭在泡沫中
    • 现在在坐的30岁以下的人，你们人生中第一次发财的机会要过五年才能来临，所以现在要做好财富的积累。
    • 现在在座的四十到五十岁的人虽然你们已经有了人生的积累，但是要注意不要在未来四年被消灭。
17 周金涛演讲实录：一波三折——周期反弹节奏研究

周金涛对周期反弹节奏的研究

  • 周金涛认为2015年12月份开始的商品反弹，实际上是我们整个经济周期反弹的领先指标
    • 这个商品的反弹将延续一年以上，将经历两次反弹和中间一次调整的过程。
  • 周金涛提出本次周期的反弹和商品的反弹，它的性质是什么，它的定位是什么，以及它将经历一个什么过程
    • 从过程的角度来讲，本次周期的反弹和商品的反弹，它的性质是领先指标，定位是经济周期反弹的领先指标，过程将经历两次反弹和中间一次调整。

周金涛对全球第三库存周期的基本判断

  • 2016年将开启第三库存周期，中国第三库存周期的低点在这个月，然后我们可以在今年的5到6月份看到第三库存周期在美国的开启
    • 中国第三库存周期的开启，只是商品反弹的第一波，而中美的第三库存周期的共振才是商品的主声浪。
  • 今年下半年到明年的上半年，全球将进入第三库存周期的上升阶段，在下半年的前半段我们将看到的是需求的推动，但是到了后半段，特别是明年的上半年，我们将看到的是全球的滞胀
    • 以我对经济周期的理解，这个时候出现的滞胀应该就是萧条的回光。

周金涛对商品周期的定位

  • 商品现在还处于熊市，这是一个基本的判断，商品的熊市将持续20年，我们现在经历的是商品熊市的前7年的主跌段，将把商品的所有跌幅都跌完
    • 在前七年的主跌段将出现两次触底，2018—2019年的时候商品要第二次触底。
  • 从商品的产能周期来看，产能周期下降期是20年，前7年是迅猛下跌期，为什么呢？因为供给的边际上升快，需求的边际下降快，所以这是熊市主跌段
    • 我们看下面的表基本都是七年完成，七年完成主跌段的时候，会在下跌第五年的时候出现第一低点，然后第五年和第七年做一个双底，我们现在看到商品的反弹就是这波主跌段的第一低点。

周金涛对2016年投资的基本想法

  • 如果我们看到了CPI、PPI还可以上行，那就可以做多，但是如果CPI和PPI上行不可持续，那可能是萧条提前来临，今年投资主要看CPI和PPI，别的不用看
    • 在滞胀的背景下我们会看到货币政策的调整，当然商品的反弹慢一点，可能货币调整的节奏也会慢一点。
    • 从过去的经验来看，美联储的加息和商品的反弹是同步的，滞胀期商品是收益率最好的资产。
    • 我们认为货币政策的收紧，不影响商品反弹，可能对其他的大类资产，比如股和债可能会产生负面影响。
18 周金涛采访实录合集

2012年10月接受中国证券报采访

  • 四季度外汇占款阶段性好转将延续，未来1～2个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段
    • 9月的外汇占款出现正增长，一方面由于欧美新一轮量化宽松带来的短期外贸改善，另一方面也由于8月以来人民币兑美元即期和远期汇率的持续升值，以及房地产市场回暖和房地产价格稳定带来的结汇意愿提升和热钱流出放缓。
    • 流动性在好转，但也应注意到这一改善比较有限。三季度差额法计算的热钱依然处于流出的状态，只是从二季度的-1630亿元大幅收窄到-537亿元。9月的实际利用外资额还在100亿美元之下的低位。以人民币贷款和外汇占款之和的增速计算，依然处于下降通道。
    • 未来经济周期运行可能不会一帆风顺，也有可能经历反复，但在我们看来，第二库存周期的到来已逐渐明朗，未来1～2个季度将是经济底部和第二库存周期的确认阶段，宏观基本面也正在逐渐好转。
  • 在流动性平稳、基本面改善的背景下，股市在大类资产配置中将逐渐具备吸引力，四季度A股将迎来较好的布局时机
    • 随着周期动力的逐步恢复，经济短周期触底预期在逐步增强，而通胀水平则保持在较低的位置，股市的吸引力逐步增强。
    • 当前，流动性呈现出实体经济领域相对宽松、金融领域偏紧的特征，这主要和总需求恢复较为有限，但理财、债市及股票市场发行与投资需求相对旺盛有关。结合目前经济发展态势和全社会融资总量，我们认为央行将保持稳健的货币政策，流动性环境不会发生大幅的宽松，但如果流动性实质性宽松了，那么一部分增量资金将进入股票市场。
    • 放在四季度这个时间段考量，从大类资产配置上来看，就股票、债券和现金来看，我们最为看好股票市场的表现。

2013年7月17日与雪球网友问答

  • 美国的复苏趋势才是世界经济的大方向问题，对于三季度而言，美国经济复苏的关键是是否能够加速
    • 美国经济复苏的关键是是否能够加速，这是决定美元趋势，决定中国资本流动的最核心背景。而中国国内政策如何调整，也有赖于这种趋势的变化。
  • 库存周期的底部特征已经全部具备了，这是由价格和流动性状态所决定的，但此时能否将周期拉起，需要外力进行推动，而这个外力的关键，即是政策。
  • 我们逻辑推断在现有的国际背景组合下，中国顺势而为，在下半年推动周期向上是一个理性选择。但如果实际并非如此，我们认为这种内生的弱复苏状态将维持到2014年初，随后，泡沫的破灭将为时不远。

2016年8月在扑克投资家社区问答

  • 私人投资部分是由周期的运动所决定的，现在对私人投资进行刺激不会起到明显效果，政府能做的就是公共开支
    • 对于2016年到2020年的投资我去年底就表达了观点，资金由虚入实是资产荒的必然结果，但这是萧条来临的前兆。
  • 2016年商品反弹的性质是十年熊市第一低点反弹，我认为目前时间上看过半了，但还没结束
    • 我认为目前时间上看过半了，但还没结束，因为这个反弹的结束标志是滞胀出现，黄金和农产品领涨，目前看还没到时间。
  • 美国第三库存周期将从三季度开始进入稳定阶段。美国将在下半年逐渐引导加息概率的上行
    • 对于美国加息和预期管理这个问题，美国今年有一个主线，就是平衡全球风险和自身增长通胀之间的压力。
  • 我对2016年后半期的基本判断就是没什么大的投资机会。美国股市进入短期观察阶段，美国经济本身可能没什么大的波澜，下半年的经济数据我判断可能会略有回暖，但会有加息预期，所以股市就是高位震荡。中国股市也属于无大机会的震荡市
    • 黄金我前期写了报告，确实到了康波的萧条阶段会有明显的超额收益，是可以配置的品种，但是短期我认为可能机会不大，原因同上。
  • 库存底和库存周期底不完全是一个问题，一个库存周期可能会包含几个库存波动，类似2015年底的库存底是库存周期的低点
    • 这类低点的确认首先是用库存的时间周期预测其会在那段时间发生，然后观察当时的量价关系。
  • 从周期的角度看，本次康波即将进入萧条期，流动性消灭机制已经开始出现，流动性消灭机制先是大量过剩流动性涌入创新领域，即所谓的创新泡沫
    • 而当前的创新泡沫已经开始出现破灭征兆，所以，我一直主张2015年之后就是新三板的兑现阶段。
  • 参与者权重变化会对市场的微观结构产生影响。平准资金的介入会降低高风险偏好资金的活跃度，对A股而言，会弱化趋势加强的过往特征
    • 指数表现为区间震荡时间增多，估值在一定范围内波动。
  • 我对2016全球核心趋势变化时点在四季度，所以目前我对四季度之后中国人民币币值和中国资产的表现持谨慎态度
    • 我预计中国本轮第三库存周期的主升段将在四季度之后结束。
    • 其后，可能将呈现出美强中弱的格局，加上四季度美国加息预期和美国大选的不确定性，我认为四季度之后我们应该控制风险。
作者介绍

周金涛先生的生平简介

  • 曾任中信建投首席经济学家，证券研究部董事总经理。
  • 长期从事宏观策略研究，在中国工业化国际比较和经济周期研究、虚拟经济与实体经济关系等方面形成了独特的逻辑框架和思维体系
    • 是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。
  • 多次成功预测了全球资产价格波动的重要拐点
    • 享有“周期天王”的美誉，并被网友亲切地称为“尼古拉斯·金涛”先生。
  • 2016年12月27日离世，享年44岁。

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