AI OUTLINE · BEFORE READING
《投资中不简单的事》AI 大纲
全书视角AI 生成含原文摘录
本大纲由 AI 读书（阅读端智能大纲）生成，是全书结构与要点的机器梳理， 不等同于已亲读；其中第 4 层条目为书中原句摘录。章节可展开查看。
章节目录
- 第一篇 思想篇
- 01 回归投资的本质，做时间的朋友
- 02 在中国市场做价值投资的思路
- 03 我所理解的基本面投资
- 04 行业周期的判断和投资思路
- 05 逆向投资核心方法
- 06 在经济变化的主航道上投资
- 07 学习把最重要的事情做到极致
- 智者之书一
- 智者之书二
- 智者之书三
- 第二篇 实战篇
- 08 投资中的变与不变
- 09 “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会
- 10 新牛市背景下的风险与机会
- 11 基本面投资在中国的实践
- 12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会
- 13 如何做好投研选择题
- 14 价值投资的优势和企业成长的力量
- 15 5 178一周年思考
- 16 股票研究的断舍离
- 17 市场的不可知与可知
- 18 对操作策略和估值应用的一点思考
- 19 当我们谈论公司时我们谈什么？
- 20 从“渗透率”到“市场占有率”
- 21 投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿”
- 2017年度策略 在市场分化中集中优势
- 2016年度策略 经济筑底，估值修复
- 第三篇 成长篇
- 22 邱国鹭：22年股市投研框架概览
- 23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力
- 24 “股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败
- 25 卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资
- 26 传奇高手冯柳，从职业股民到基金经理的修炼之路
- 投资对谈录一 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的
- 投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
第一篇 思想篇
价值投资的理念
- 价值投资赚的是企业被低估的钱和企业成长的钱
- 企业被低估的钱，这个是市场过度悲观、市场情绪化定价所带来的机会。
- 企业成长的钱，是管理团队不断为股东创造的价值、创造的新收益。
资本市场的生态系统
- 资本市场是个多样而复杂的生态系统，市场参与者的价值观决定了各自的行为方式
- 市场本身，这么多年来，真正反映的还是国家、产业发展的变化，以及公司的成长。
投资配置和选择的方法
- 自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。自下而上做选择，从人和机制来挑选标的
- 自上而下做配置，分享行业和公司最有激情的阶段。
- 自下而上做选择，从人和机制来挑选标的。
基本面投资的变量简化
- 基本面投资把N个变量“降维”到最重要的3个变量，即对企业价值、产业趋势和系统性风险水平的判断
- 投资中你无法真正掌握N个变量。
好的生意模式的要素
- 好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求
- 好的生意模式首先要符合可预期，即满足可预测的现金流。
- 好的生意模式要符合可展望，即企业未来发展的前景可以想象。
- 好的生意模式要符合可想象，即生意模式可以让人想象到宏大的远景。
投资于创新和护城河的公司
- 在经济变化的主航道上，投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司
- 投资于同时具有伟大创新和强大护城河的公司，这样能保证企业在任何环境下都能保证高投资回报率。
01 回归投资的本质，做时间的朋友
回归投资的本质
- 投资本质上还是希望买到低估的东西，买到将来能够超过大家预期而成长的东西
- 我们看投资的本质，要从三个维度去思考：行业的维度、公司的维度、管理层的维度。
行业的维度
- 看行业的商业模式，这个行业挣钱是否容易
- 比如白酒行业，原料也就是一把米、一斤水，可有的卖你500元，有的卖你100元，哪怕卖100元，毛利率都在80%～90%。
- 看行业的竞争格局，格局决定结局
- 比如空调行业，2005年价格战之后至今形成了两家龙头公司市场占有率具有绝对优势的格局。
- 看行业的空间，避开掉在夕阳行业的阶段，也要避开初期就处于百舸争流的阶段
- 中国过去15年走了美国100年走的路，美国在工业化、城市化、信息化上分别用了三五十年，而中国的工业化、城市化、信息化加在一起15年就完成了。
- 看行业的门槛，要么资源独占，要么有牌照限制，要么有技术优势，要么有品牌优势
- 比如白酒行业，2012年、2013年有非常多的地产公司尝试开发自己的白酒品牌，但到2015年、2016年都死掉了，这个行业是有门槛的，别人进不来。
公司的维度
- 找品类最优的公司，看公司内部的管理机制，看一看产品的定位
- 我们会静下心来把行业、公司、管理层这三个问题搞清楚，会在一家公司上面花很多时间，一旦重仓买入，会持有很久。
管理层的维度
- 看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度
- 能力分两个方面，一是看战略上是否清晰，是否聚焦；二是战术上的执行力。
- 一般来讲，我们研究的公司不多，但是会聚焦在那些我们看得懂、看得明白、商业模式简单又容易挣钱的行业。
02 在中国市场做价值投资的思路
价值投资的出发点：企业持续创造价值
- 投资人从资本市场获得回报的来源，或者来自于企业创造的价值，或者来自于市场其他参与者
- 美国是一个高效的资本市场，中国却被认为是一个低效的资本市场。
- 过去十多年来，我们发现市场也在发生变化。
- 价值投资根本的出发点，是看投资回报的来源是哪里。企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资
- 有人股票被套了，就说自己是长期持有，价值投资；有人买了大盘股，就说自己是价值投资；有人认为只有买低市盈率(PE)、市净率(PB)的股票才是价值投资。
价值投资要与估值水平相结合
- 估值水平也是非常重要的，价格决定了回报率
- 再好的公司，过高的价格也可能导致一个负的回报率。
- 投资要做“三好”学生，要选择好的行业，要挑好的公司，要有好的价格
- 在行业上，选择比努力更重要，选好赛道事半而功倍。
- 选择好的公司。中国市场上，投资者偏好概念或重组，想要抓黑马，炒小公司，希望短期内获得高回报。但社会发展的正常规律，一定是好的公司、优秀的公司获得更大的市场份额，有更好的成长，有更高的利润，更好的股东回报。
- 好价格永远是最重要的，价格决定了你的回报率。
主动投资超越指数越来越困难
- 如果资本市场高度有效，被动投资是一个很好的做法，但中国的市场和美国的市场是有差异的
- 过去一年、三年、五年、十年，共同基金大多没有跑赢它们对应的指数，跑赢指数的占比不到20%。
- 过去一年、三年、五年和十年，对冲基金行业都没有跑赢标准普尔500指数。
- 环境在变化，市场在进化。市场的效率在提高，不管是美国还是中国
- 主动管理者越努力，资本市场价格发现的功能越强大，超越指数会越困难，尤其是在这样一个信息高度发达的时代，一个打破了过去很多壁垒的时代。
- 我们必须要与时俱进，以应对环境的变化。
独立思考
- 我们需要独立思考，“Think Different”
- 一定要和其他人的想法不一样，要勇于站在大多数人的对立面，勇于挑战权威，但要尊重事实。
- 好的投资人必须不断回顾，不断客观地拷问自己，去学习，去往前推进
- 我们看到即使是在投资界十分成功的人士，他说的一些话好像是基本常识，但在中国也不一定合乎国情。
- 因为偏见，我忽视了钢铁行业的高速成长期，对组合的表现造成不利的影响。
- 我们甚至看到很多国有企业的员工为了争夺业务发生剧烈的、恶性的打架斗殴事件，甚至会有人命的伤亡，这是国有企业吗？大家真的是把这个企业当成自己的了？国有企业，垄断行业也存在恶性竞争，有巨大生产力的提高，很多悖论在中国都在发生。
从长远视野看超额收益的立足点
- 中国资本市场可能是一个持续存在缺陷和无效率的地方，这是我们获得资源的机会
- 中国是一个有广大参与者的资本市场，机构投资者占比很低，而且大多数参与者都有非常高的短期收益预期，这种预期一定会扭曲这个市场，不管是过去、现在，还是将来。
- 即使是机构投资者，因为委托代理机制的原因、考核的原因，同样会形成非常多的扭曲，让机构投资者必须关注短期的业绩，很难做出一个长期的思考，或者长期的投资。
- 中国是一个巨大的经济体，我们的产品需求或者服务，几乎都占了世界的1/4到1/3，这样一个大国提供了很多的机会
- 我们看到过去30年，甚至过去15年，产业的规模变得非常庞大，中国有无与伦比的规模优势。
- 同时大多数行业都走过了一个前所未有的陡峭的学习曲线，在很短的时间之内，中国企业的管理水平、生产率水平，甚至是研发的能力都经历了一个急速提高的过程，其中生产率提高的过程是最快的。
03 我所理解的基本面投资
不确定性即风险
- 不确定性是风险本身，无法给出影响资产估值的无数个假设条件
- 经济学家们做了无数的数学模型，但往往没有多少实际的指导意义。
- 人们在大部分时候是缺乏理性的，而且在极端情况下总是疯狂的
- 这个疯狂还往往是反向指标，但更多时候是在中间状态反复摇摆。
投资的N种方法：你无法真正掌握N个变量
- 股市是一个多变量的复杂混沌系统，受多个因素影响
- 这些影响因素在不同时期的权重又不一样。
- 面对这个不确定的复杂系统，很多投资者要么陷入不可知论，要么去寻找各种奇门遁甲之术
- 博弈交易者与信息套利者试图把握这个复杂系统中不同阶段的所有变量。
- 一个人要在这么多变量面前掌握最终发展方向，几乎是不可能的
- 从过去十几年的业绩归因看，即使是由美国顶级聪明大脑打造的各种量化与对冲策略的基金业绩，似乎也不如人意。
基本面投资：把N个变量“降维”到最重要的3个变量
- 基本面投资要求以合适或低估的价格买入具备持续创造价值能力的企业
- 基本面投资把市场非常多的变量提炼成了最为重要且长期有效的3个因素。
- 对企业价值的判断，这个价值既指企业当前的实际价值，也包含企业未来最有可能的价值
- 当市场估值明显低于当前企业价值时，可能这是一个不错的投资机会。
- 如果一个市场估值低于企业实际价值，更远低于长期最有可能的价值，那就是一个非常难得的投资机会。
- 产业大趋势的判断，判断企业未来价值必须建立在对产业大趋势的深刻理解之上
- 在这个方面，基本面投资者需要非常强的产业洞见，对产业的理解力甚至要超出企业主。
- 系统性风险水平，即使我们在产业趋势与企业价值的分析上做得不错，仍然要非常重视系统性风险水平
- 系统性风险水平指的是股市的系统性估值在整个大类资产之间估值的比较优势程度及其趋势。
组合投资的意义：更多的研究是为了更少的决策
- 提高整个组合收益率的方法有几个方面：大幅度提高P，大幅度提高E，同时提高P与E
- 对于确定性(P)非常高的投资标的，可以容忍预期收益率(E)低一些。
- 如果预期收益率非常高，也可以适度容忍确定性稍微低一些，但必须保持在一定的水平。
- 如果一个投资组合的数量(i)大到超出了投资者的能力与精力范围，P与E都会显著下降。
- 优秀的投资者反而很少做出决策，而更多的是决策之前对投资标的价值的判断
- 真正的投资者应该更像是一个狙击手，狙击手应该珍惜每一次扣扳机的机会，每一颗子弹消灭一个敌人。
基本面投资适用于高波动的A股市场吗
- 长期看，市场几乎只取决于产业的大趋势与企业主动创造价值的能力
- 长期看，即使是高波动的A股市场，基本面的作用也是非常有效的，甚至是最有效的。
- 对于基本面投资者来说，如果中短期市场给出的定价错误的程度足够大，就可能是逆向投资的时候
- 即使在这个时候，我仍然更加倾向于那些能够持续创造价值的公司，即企业未来价值显著高于当期市场估值的公司。
04 行业周期的判断和投资思路
投资框架：自上而下思考，自下而上选择
- 自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围。
- 自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的
- 在行业的不同发展阶段，对以上要素考虑的侧重点和要求有所不同。
成长期行业的投资思路
- 从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求
- 如果某个行业未来的需求很大而当前的供给又很小，这种未被满足的强需求都有可能成为诞生成长股的沃土。
- 发掘将要爆发的强需求
- 对于当前经济发展阶段的判断非常重要。
- 人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素
- 对于处于快速成长期的行业，如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小的话，那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素，首要考量因素是人和机制。
- 如何看待成长股的估值
- 当需求处于爆发初期，公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的PE。
- 由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向
- 对于哪些行业未来可能做大，我们可以通过国际对比来做初步判断。但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。
稳定期行业的投资思路
- 稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业
- 稳定期行业的需求趋于稳定，竞争力强的优秀公司强者恒强，能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。
未来投资看好的行业
- 结构性行情继续，行业集中度提升，消费升级，看好环境改善，制造业竞争力提升
- 从2010年一季度高点算起，我国经济已经调整将近7年，最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。
- 站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都会存在集中度提升的逻辑。
- 比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿类似于2010年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。
- 看好环境改善。
- 如果中国成功跨出中等收入陷阱的话，一定是像其他亚洲国家一样，是靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。
投资问答
- 时间点上比较难判断，需求大，有钱投，就一定会有企业出来做这个事儿
- 环保有很多细分领域，不同细分领域演进的程度是不一样的。
- 现在投环保，除了需求的紧迫性之外，还因为大气、海绵城市之类的细分领域的强需求还没有爆发。
- 看到很好的标的会去配；其他行业没得选，只能选体育、健康时会去配。
- 家电、汽车等行业更多是行业格局变化，集中度的提升和自主替代
- 主要是优秀企业获取更多市场份额的逻辑。
- 确实有一点儿，但PPP模式能改善一部分问题。另一方面，2015年政府债务置换之后现金流改善，支付能力增强
- 对环保行业而言，长期来看，如果说做环境工程的话，过完这个急迫需求的周期确实存在商业模式的问题。
- 不是的。前几年，随着智能手机越来越普及，移动端内容的需求非常大，需求的大空间是清楚的
- 为什么我会在2016年年初觉得，娱乐边际上增量无论是内容还是其他方面都可能过了最好的阶段呢，核心点是供给过大。
- 要从硬件、软件、内容三个角度来看
- 在硬件部分，在总量端没有太大的机会，但是有结构性的机会。
- 在软件部分，也是结构性的。
- 在内容端，刚刚调整了一年，2015年又有太多钱冲进来，应该还没有到有意思的阶段。
- 都愿意，每个行业都有机会
- 长期看，行业结构性变化、市场占有率变化、细分领域变化都会出现差异，尤其是在需求端比较稳定的时候，这些都会提供较好的机会。
- 过去，公募的节奏是配置那些行业空间最大、需求马上要爆发、行业内最优秀的企业
- 如果组合配置里面都是三到五年后需求肯定会爆发的行业标的，长期看肯定会跑赢指数的，就不用太在乎是不是这个时点爆发，短期的因素或者节奏的问题就无论是组合还是自己心里的影响就比较小。
- 在私募追求绝对收益的时候，回撤就会产生很大影响，选择的时候需要特别注意，在强需求还没有被市场预期起来的时候配置好就比较安全一点儿。
05 逆向投资核心方法
逆向投资的核心要素
- 在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象
- 世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱，而不是纠正市场错误的钱。
- 大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后，正面解读便可展开。
- 市场永远是正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行
- 涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每次涨跌都是一个角度和思维过程。
- “永远正确”只是一个强调，因为角度、维度的原因，必然会伴随某些方面的不正确。
集中投资的核心要素
- 集中投资的核心要素是确定性，也就是概率
- 你觉得确定的别人也会这么觉得，这就会降低“赔率”。
- 我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪。
挖掘股票的策略和选股的核心标准
- 好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这3个要求
- 可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况。
- 可展望就是要能大致推断出企业未来3年的发展路径。
- 可想象就是要能对10年后的未来有所期盼。
- 要界定好是战略性还是战术性的投资
- 战略性的就买热点、买龙头，买大家最想要的好公司，贵点儿都可以。
- 战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
在挖掘拐点型公司方面的心得体会
- 我喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好
- 我把下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑。
- 杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了。
- 杀业绩的其次，但只要针对经营节奏和变化进行投资也是很好的机会。
- 最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。
应对市场波动的方法
- 我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险
- 虽然会稍微影响心情和机动性，但很多市场风险都可以通过选股来化解。
- 大部分收益都是在熊市中完成的，把个股想清楚就好了。
对待市场长时间不认可买入股票的态度
- 在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值
- 所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历。
- 不过因为这个世界是复杂且充满很多可能性的，很多事情即便你做对了，也可能会有不好的结果。
理解博弈论并结合投资实践
- 我会做一个划分，首选高关注度、低购买度的，估值容易抬升
- 回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力。
- 低关注低购买或高卖出的，估值虽低但提高缓慢。
- 低关注度高购买或低卖出时，估值不容易有大变化。
持股集中又长期投资的换手率
- 不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整
- 这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的。
- 在确立主仓前，我会与很多股票建立连接，反复试错，反复开仓，通过增减来感受自己的内心。
06 在经济变化的主航道上投资
投资生涯回顾
- 学习的阶段：从阅读投资书籍到理解产业升级路径
- 1995年，初入股市，阅读了大量投资书籍。
- 1998年，面试时阐述了要投资资本开支小、护城河深、长期有高资本回报率的公司。
- 2001年，到北大读书，系统性地学习了西方经济学和发展经济学等学科，理解了产业升级的路径。
- 知行合一的阶段：从汽车股研究到房地产行业研究
- 2002年，根据消费升级，判断中国汽车消费将会大规模增长，对汽车上市公司进行了深入研究。
- 2005年，开始系统性地集中做房地产行业的研究和投资。
构建在创新和护城河基础上的投资框架
- 创新是价值创造的基础
- 创新是以已有但没用过的技术再造新的产品和生意，与现有商业环境结合，创造出10倍不同于以往的体验和效率。
- 每一代创新都是从新的能源和材料开始，构建新的动力机器，构造新的主机硬件，构建基础设施网络和操作系统，在此基础上开发出新的应用，利用新的技术架构提升效率，改造传统生意。
- 真创新VS.假创新
- 判断真创新还是假创新的标准，是新技术的应用是否可以给一个行业带来本质的变化。
- 标准一：产品或者服务体验是否完全不同。
- 标准二：效率是否完全不同。
- 真创新带来新生意
- 每一次真正的创新都要求产品的体验或效率有大幅提升，进而推动新产业的诞生。
- 判断一个生意的可行性，就是判断一个生意组合的各个要素的可获得性，以及组合本身的可实现性。
- 投资新生意就是投资真创新
- 投资具有时代属性，任何时代的投资人都是在投资属于本时代的好生意上获得成功的。
- 对于创业者，要善于分析新的要素能够给哪些产品带来革命性的体验和效率变化，然后设计好的产品、生意模式和组织。
- 如何寻找好的创新
- 好的创新，对于新要素的利用越充分，与已有产品的差别越大，新体验越强大，成功程度越高。
- 好的创新是否还处在快速渗透过程，有一些检测标准。
- 创新的特征
- 创新的特征包括创新实现的区域、创新实现的可能性以及创新的强度。
- 护城河是价值实现的基础
- 所谓好生意，就是规模收益递增的生意，一般而言具有网络效应、品牌效应、产品黏性、规模经济。
- 创新与护城河的关系
- 第一，创新比护城河更重要。
- 第二，先看创新再看护城河。
- 第三，创新和护城河是相互统一的。
- 企业家和组织推动价值实现
- 生意是由人做出来的，投资就是投资人！一个可以反复创新的企业和组织可以为投资者创造无数的价值。
- 规模化和差异化促成更大的生意
- 巨头出现的主要原因是规模收益递增。
- 对于互联网时代尤其是人工智能而言，规模的扩大来自于消费者的千人千面。
坚持投资在经济主航道上
- 主航道的变迁
- 从全球来看，20世纪50年代到80年代是消费品投资的好时期。
- 从20世纪80年代开始，摩尔定律成为主要支配定律。
- 从中国来看，2003年之前是基础设施的投资时期，2004年以后是消费品和医疗的投资时期，互联网行业从2003年开始一直是好的投资对象。
- 如何判断主航道的生意
- 判断一个新生意是否会成为主航道生意，有5个要点。
- 判断一个成熟的生意是否还在主航道上，有两个标准。
- 正在崛起的新的主航道
- 流媒体、云计算、娱乐、互联网金融、新能源车、人工智能、教育、AR以及VR的应用、区块链的应用、生物医疗领域、中国在全球迅速扩大份额的领域等都是新的主航道。
- 将投资与时代发展的趋势相结合
- 投资本质上是看投资者的逻辑框架和世界运行规律的契合程度。
- 尽可能将自身的投资逻辑与自然规律、社会发展规律和经济规律相吻合。
- 找到经济变化的趋势，判断哪些是不断创造价值的伟大生意和伟大公司，长期投资在这些领域，就可以获得较为满意的投资回报率。
07 学习把最重要的事情做到极致
学会研究最重要的问题
- 时间是每个人唯一稀缺的资产，要研究最重要的问题
- 我们研究的应该是大问题，要把握的是产业与企业的大方向，并在判断与决策上获得大概率上的正确。
- 在正确的路径上持续积累
- 解决效率问题的第一步是要树立科学、合理、正确的研究方法，然后通过不断地学习，持续优化这个思维框架与方法体系。
四个维度，思考什么是重要的问题
- 宏观逻辑、产业逻辑、业务逻辑与财务逻辑
- 宏观逻辑包括宏观经济因素，还要从社会思潮、群体心理，甚至政治经济关系等大格局去看问题。
- 产业逻辑要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素。
- 业务逻辑要判断一家企业的业务首先还是要看其战略布局、业务方向是否符合前述宏观逻辑与产业逻辑。
- 财务逻辑是对企业过去的经营行为进行数字化、结构化的总结与记录。
把握产业的本质、核心要素与关键变化
- 不同产业，其本质在经济学与商业模式上有着显著的特点
- 比如，水电行业的产能发挥与下游需求长期比较稳定，成本结构、产量、价格等指标也比较清楚，其本质更像是一个加了杠杆(高负债)的利率产品。
- 研究一个产业，还要研究驱动其发展以及企业成长的核心要素
- 比如，芯片技术驱动了计算机的计算能力，才导致电信，媒体和科技(TMT)行业各个领域的硬件、软件与应用的飞速发展，技术路径选择与全产业链的生态竞争是相关公司最为重要的战略。
- 研究一个产业的长期方向，在一些拐点时刻把握关键变化也十分重要
- 比如，现在这个时点的TMT行业，智能手机的普及与流量红利可能基本上已经结束了，移动互联网用户的使用时长开始接近天花板，增量的创新变得越来越难，更多可能是存量之间的替代竞争。
从时间、空间、人，看企业的核心能力
- 好的商业模式要顺应社会大势的发展，顺应人性的良性发展，为社会贡献更多福利，这样的商业才是可持久的，是时间的朋友
- 一家企业除了做时间的朋友外，同时还不能做规模的敌人。
- 人是一个重要的维度，其中最核心的是企业家精神
- 一家企业的核心竞争力本质上是公司治理结构。
从四个逻辑简单分析四类行业
- 消费品行业：消费的人口红利基本消失，中产阶层人口与互联网一代人口的占比会在未来几年迅速提高
- 企业与消费者的关系：从过去的企业导向，到现在的消费者导向，消费者才是最终最有影响力的引导者。
- 品牌与产品力：互联网的普及基本上消除了信息不对称，消费者的认知能力大幅度提高，消费者相对于企业的谈判地位上升。
- 服务业：体验消费与服务消费的占比将持续提升，服务业最重要的是站在用户的角度，建立更好的体验、口碑，以及由此递进的用户黏性
- 用户数量及其变化：这是一切的基础，尤其要研究可以产生交易或付费的用户数量。
- 用户的续单率(对应的流失率)与ARPU(每用户平均收入)值：这是对口碑与体验最好的数据验证。
- 制造业：中国制造业的总体能力仍较难被其他经济体所替代，工程师、高素质劳动者的人力资源红利仍可能维持较长时间
- 传统制造业的核心逻辑是产品与流程的标准化与规模化，从而达成在时间与空间上的自我复制能力。
- 在计算技术、大数据与云计算飞速发展的现在与未来，过去难以规模化的非标准产品也可以在相当程度上实现全流程的数字化改造，并可能实现个性化量产。
- TMT行业：技术进步是经济长期增长潜力最为重要的因素之一，技术与商业模式的领导者将由于“报酬递增原理”，其领先优势与市场份额在相当长的时间里持续扩大
- 从企业的业务逻辑看，TMT行业的技术路径选择错误的成本非常高，错误的选择会是灭顶之灾。
- 从财务逻辑看，技术导向型的企业，其收入、利润、现金流的变化，不像传统制造业那样呈线性变化。
研究的三个环节：归纳、演绎、实证
- 归纳：把碎片化的信息进行格式化，先解构再重构
- 按照矛盾的主次关系，我们要知道哪个是最重要的，把次要的先放一边。
- 演绎：在归纳的基础上提出最有可能的几种假设
- 我们对过去的信息、理论进行归纳后，提出几个最有可能的假设，再通过实证研究进行验证。
- 实证：科学家在研究自然科学时需要做实验去验证假设与推理
- 实证研究的结果，有时候可能会彻底否定之前的几个假设，却获得了新的答案。
优秀研究员的个体特质
- 求知欲／好奇心：一个人内心最深的自我驱动力
- 假如在没有考试压力、没有考核压力、没有人给你布置任务的时候，你都会痴迷于研究某一个有意义的问题，那么在天性上，你就非常适合做研究工作。
- 诚实：严格培养自己的自省和纠错能力
- 人总是更容易接受，甚至强化对自己有利的事情，有利于证明自己观点的论据，得到他人认同的东西。
- 对自己能力边界的认识必须非常清晰，要知道，你一直不敢面对和逃避的重要问题，总会在某一天找上门来的。
- 独立：独立的思考与判断，最重要的好处就是能够进行清晰的归因分析
- 无论是多么权威的意见，也要经过严谨的独立判断，而非直接引用，否则创新思维就不可能发生。
正确的心态，必要训练时间与放下经验
- 1万个小时的锤炼是一个人从平凡变成专业的必要条件
- 对于刚毕业的年轻人来说，不管做什么工作，都要经过1万个小时的职业训练，才会有一个从量变到质变的过程。
- 对资深的人，我们反而需要强调先放下一切经验
- 在这个互联网和技术进步深入改造全社会的时代，很多传统的思维方式反而会成为研究很多问题的绊脚石。
日常工作的建议
- 建立属于自己的智慧圈
- 研究一个重要课题时，要找到3个以上的行家里手成为朋友。
- 广泛的学习与阅读
- 投资研究工作本质上就是学习，向同行学习、向同事学习，也向书本学习。
- 构建属于自己的研究体系
- 要按照自己的方式，建立属于自己的行业和公司研究的逻辑框架与方法体系。
- 结构化研究文档
- 建议把自己的工作底稿进行结构化记录。
投资问答
- 如何高效利用时间？怎么快速决定在哪些上面花时间？
- 应该将70%～80%的时间花在重要问题上，而把较少的时间花在短期变化的公司上。
- 假设某个行业年底复盘的时候发现，属于我们认同的基本面驱动的牛股有很多，我们如何要求研究员把握这些公司？
- 把5家公司研究到90分，远比把20家公司研究到70分要容易得多，而70分的研究是没有阿尔法价值的。
- 哪些机会是一定要把握的？哪些机会是错过了不行的？
- 代表了社会、经济发展重要方向与产业关键变化的东西要把握住。
- 研究了好公司，但估值较贵怎么办？
- 这个主要是基金经理需要考虑的，和研究员的关系不大。
- 应该把多少精力花在对重要东西跟踪上，多少精力花在找新的公司上？
- 作为基金经理，我会把更多的时间花在对产业大方向、关键变化以及重点公司的持续研究方面。
- 很多机会不在目前的覆盖范围之内，怎么把握和分配时间？
- 要广泛地阅读，通过与自己的智慧圈交流，获得启发。
- 您平时一天的工作时间是如何安排的？您平时会看哪些东西？对于广泛阅读，您有什么推荐？
- 主要的时间还是花在研究上，这方面内容主要是产业中观上的重要逻辑验证，以及相关重点公司的跟踪。
智者之书一
格雷厄姆的投资思想及其影响
- 格雷厄姆被誉为价值投资之父，基本面分析之父，证券分析之父
- 在《证券分析》1934年出版之前，人们对价值投资和基本面分析知之甚少。
- 格雷厄姆的投资思想产生的大背景是在大萧条之下
- 当时美国1/4的人失业，人们在为一日三餐发愁的时候，品牌、成长性、定价权只能是空话。
- 格雷厄姆强调现有资产、现金流和盈利所能提供的安全边际
- 这一点放在他所处时代的历史背景之下，就很容易理解了。
格雷厄姆的投资分析方法
- 格雷厄姆的分析方法更多的是基于公司现有的资产、利润和现金流这些看得见摸得着的东西
- 对于绝大多数人来讲，对市场和行业未来的预判能力是很难获得的，所以格雷厄姆的方法更容易学。
- 格雷厄姆的分析方法是基于每个人都能够拿到的财务报表和财务分析
- 格雷厄姆甚至认为许多管理层会刻意地误导投资者。
- 财务分析对于大多数学过金融或者会计的人来讲，相对更可学。
- 格雷厄姆的投资更强调安全边际
- 安全边际最核心的一点是，足够低的价格。
- 在大起大落的中国股市中，安全边际的重要性在于，它能让投资者以一种比较良好的心态，去实现长期投资和价值投资。
格雷厄姆投资思想的价值和意义
- 格雷厄姆的价值投资的思想是经得起时间检验的
- 《证券分析》和《聪明的投资者》数十年来历经多次再版，期间历经多少牛市和熊市的市场起伏，至今仍然被专业投资者和业余投资人奉为经典。
- 这本自传对于有志于投资的专业和业余投资人都有重大的启发意义
- 它不仅帮助我们更好地了解格雷厄姆的生平和他的投资思想，而且也有助于我们理解美国资本市场曾经也是经历过一段像如今的A股市场一样的草莽时代。
智者之书二
3G资本的投资理念和策略
- 3G资本通过控股企业，派出自己的管理层去经营企业来释放价值
- 他们不仅能够发现价值，还能通过控股企业，派出自己的管理层去经营企业来释放价值，同时在这个过程中提升效率、创造价值。
- 3G资本寻找的公司多是遭遇短期经营问题，具有优质品牌的企业
- 3G资本投资的公司虽然丰富多样，但都具有共同的特点：拥有非常强的品牌、非常深的护城河，其原有的管理层经营不善、机构臃肿、效率低下、成本高企。
3G资本的管理实践和策略
- 3G资本采用“零基预算”机制，以各种有效的方式削减成本
- 3G资本所有高管出差均乘坐经济舱、住三星级酒店，无独立办公室。
- 3G资本给员工树立远大的目标，采用“低工资、高奖金”机制
- 每个人的奖金与其目标完成情况直接挂钩。达到目标与未达到目标的员工所得的奖金存在天壤之别，这极大地提高了员工的主观能动性。
- 3G资本特别善于用人，招聘的是最优秀、成功欲望最强烈的人
- 只看贡献，不看文凭，不看资历；扁平化管理，通过资金、提成和持股分红充分让员工分享企业成长的果实。
3G资本的学习型和自我改善能力
- 3G资本很擅长的一件事是寻找标杆，找出差距，之后缩小差距
- 雷曼等人做投资银行时以高盛为标杆，做零售商店时向沃尔玛学习，做啤酒时向百威学习。
- 他们的思路是在全世界范围内寻找最佳的经验和做法，然后加以效仿，持续不断地提高。
- 3G资本是一个真正的学习型组织，具备足够的力度和深度
- 长期来看，它能不断地自我改善，日积月累，做时间的朋友，这是一种非常强大的能力。
对中国投资的启示
- 中国的资本市场也应该涌现出一批像3G资本这样的投资机构
- 不仅发现价值，还能创造价值，以资本的力量促进实体经济良性整合、提升效率、健康发展。
智者之书三
快乐投资的源泉
- 投资可以是很煎熬的一件事，也可以是很快乐的一件事
- 巴菲特每天的工作状态是“跳着踢踏舞去上班”，他在生命中的每一天都只做自己喜欢的事，只和自己欣赏的人一起工作。
- 懂得取舍，是快乐投资的源泉
- 投资中的每一个选择都是取舍，能力圈本身就是一种取舍，不熟不做是“舍”，在自己熟悉的领域中出重手则是“取”。
- 避开瞬息万变的行业和复杂的商业模式是“舍”，选择有持续竞争力的简单生意是“取”。
- 避开繁星满空、百舸争流的高度竞争性行业，在月朗星稀、胜负已分的行业里买赢家，“不数星星、数月亮”，又何尝不是一种取舍？
- 有取舍之后自然有聚焦，把资源和精力聚焦在自己擅长的领域里，少下注、下重注
- 做投资，深度比广度重要，对少量的公司有很多了解的人，投资决策的准确性往往远胜于对很多公司有少量了解的人。
- “弱水三千，但取一瓢”，投资成败的关键是你对所取的那“一瓢”到底有多深的了解。
投资的三种流派
- 第一本是《3G资本帝国》，3G资本擅长通过并购来控股品牌消费品企业，主动介入公司的经营管理，削减成本、提升效率来改善企业的盈利能力
- 这种积极行动主义的投资方式(Activist Investing)，不局限于发现价值，而是直接参与到创造价值、释放价值的过程中去。
- 第二本书是巴菲特的老师格雷厄姆的自传，格雷厄姆关于“市场先生”“安全边际”和“买股票就是买企业”的基本思想一直是价值投资的基石
- 他的投资更注重低估值带来的安全边际，强调便宜是硬道理，赚企业价值被市场低估的钱。
- 第三本即《跳着踢踏舞去上班》，收集了过去半个多世纪很多关于巴菲特的优秀文章
- 巴菲特早期的投资方式深受格雷厄姆的影响，以买便宜货为主。
- 投资生涯中后期，巴菲特更注重企业的质地、生意的属性和管理层的能力和诚信，长期持有优秀的企业，做时间的朋友，赚企业内在价值增长的钱。
第二篇 实战篇
投资的选择
- 选择好的行业，并在这个行业中找到最有竞争力的公司
- 挑选到真正有价值的股票关键在于两点：第一，选择好的行业；第二，在这个行业中找到最有竞争力的公司。
价值投资的出发点
- 看我们投资回报来源是哪里，如果是企业持续地创造价值，投资人去分享收益，这才是价值投资的方式，才是基于基本面的投资。
宏观经济的层面
- 主要从结构变迁和周期轮回两个维度来看
- 一是结构变迁，以长期的视角找出受益于经济发展而不断长大的行业。
- 二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。
产业的层面
- 主要看产业所处的发展阶段，在成长期和稳定期，伴随企业利润增长来获取投资回报的胜率相对更高。
下跌的阶段
- 下跌分为杀估值、杀业绩(经营节奏)和杀逻辑三个阶段。
从0到1的机会
- 在14亿人的大市场中，我们还有很多“从1到N”的机会。
从1到N的关键
- 要看持续的、系统的好产品(或服务)的供给能力。
08 投资中的变与不变
投资中的变与不变
- 市场的驱动力量每天都在变化，唯一不变的就是变化本身
- 我们该如何看待市场中的变化？最重要的是看这些变化是否可持续。
- 要真正认识行业规律以及事物变化本质
- 面对很多变化，经常问自己的第一个问题应该是：它是一个结构性变化，还是周期性变化？
- 高毅资产更关心的是长期变化，建议寻找结构性机会
- 例如JDPower的调研数据显示，2005年进口品牌车每100辆有190个质量问题，国产品牌车每100辆有380个质量问题，两者差距是1倍；2015年已经缩减到进口车98个，国产车120个，只差22%。
- 目前我们在电子化方面是遥遥领先的，国产18万元的车就可以带自动停车功能
- 自主品牌现在都是大屏幕，音乐系统都是跟手机相连的，绝对满足了汽车消费者的需求，其中70%是“80后”“90后”的小镇青年。
- 中国龙头将成为世界的龙头，中国冠军将在世界领先
- 这种变化是可持续的，但我们又希望它是不变的。
- 我们总是建议找结构性机会，比如消费升级
- 例如一家卖鸭脖的公司，卖得比谁都贵，但是卖得比谁都好，有20%的净利润率。
- 还有小龙虾这个品类，在中国一年是1 000亿元的市场。
- 定制家具，它怎么颠覆传统家具？它解决了存货问题，定制家具都是零库存，先下订单才去做，而且一块板会通过电脑切割成许多块，可能是装在不同的家具上，极大提高了材料的使用效率，这种产业链的再造是可持续性的变化。
- 包括定制服装，一个客户，8个摄像头来扫描，10秒钟完成量体裁衣，而不再将尺码分为M、L、XL等，一件衣服有2 000个尺寸，量身定制。
- 看好什么行业？三大类行业：先进制造、品牌消费、金融地产
- 这三大类行业既有定价权、行业格局很清晰，而且总有机会，在商业模式上就决定了它能否实现长远发展。
投资中的变化
- 市场环境变化，有一批很成熟的投资经理人，监管变化，客户导向的变化
- 市场环境变化：你会发现有一些非常优秀的企业成长起来，你首先有投资标的了。
- 有一批很成熟的投资经理人：他们有十几年的优异业绩和长期价值投资的理念。
- 监管变化：我认为监管的变化很多是属于以扶植价值投资、长期投资为导向的。
- 客户导向的变化：最近我们收到了机构投资者的委托资金，一批批的机构客户，一批批的企业家，现在开始认同价值投资。
投资中的不变
- 便宜是硬道理，要有足够的安全边际
- 市场从5 000多点跌到3 000点，为什么很多价值股还挣到大钱？最关键的是估值便宜，因为足够便宜才有足够的安全边际。
- 我们一直在找行业格局相对清晰、相对容易研究的行业
- 投资宁可数月亮，也不要数星星，星星那么多你数不过来，但是月亮只有一个。
- 商业模式、行业属性研究透，要有对行业的洞察力
- 你一定要明白定价权的来源。
- 逆向思维和独立思考
- A股总是不时冒出各种热点，但追逐市场热点往往很难获得满意的回报，投资机会常常出现在被市场冷落的角落。
09 “从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会
A股市场的“从0到1”陷阱
- A股市场愿意相信奇迹，对新鲜事物给予高估值
- A股2 800多家公司里，已经很少有市值10亿美元以下的公司。
- 有的传统企业可能主业做得一塌糊涂，但只要出500万元设一个手游公司，市值就可以增加10亿元到20亿元。
- 从0到1的过程充满不确定性，资本市场对跨界经常没有区分
- 2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，但最终胜出的是扫码支付，而不是NFC。
- 资本市场对跨界经常没有区分，大多数只是追逐概念，只要够新、够炫，越模糊越好。
- 企业家发现炒概念就可以赚到钱，就不做实事了
- 有一家上市公司，过去10年的年资本回报率在25%以上，但2015年年中要做定增，要投P2P、O2O等5个新的战略发展方向。
- 资本市场中，基金经理其实身负的是中国40万亿元股市的资源配置问题，奖励什么样的上市公司股东行为，这直接关系中国的未来。
“从1到N”的机会与力量
- 中国有14亿人，从1到N可以是14亿，市场从5 200点到现在2 800点，跌了将近一半，但是我们发现组合中的不少股票最近创出新高
- 很多东西你感觉它真的有很大创新吗？没有。你觉得它真的有石破天惊的新东西，有大的变化吗？没有。其实，它本质做的是从1到N的发展。
- A股很不好的现象是炒作，从0到1，你说是不是真的能做成？炒作的基金经理不懂吗？那些研究员不懂吗？他也知道这是炒作，只是因为盘子小，好操作，而一旦一家公司搞到市值500亿元、800亿元，你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。
- 消费升级和产业升级是推动很多行业“从1到N”的进化的两股很大的力量
- 比如我们看消费品，在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。
- 还有在线视频，原来大家不愿意付费，现在愿意，你会发现这是消费升级的快速推动。
- 很多消费企业，只要有产品创新的能力，随便一个单品出来就可以卖50亿元，有10亿元的利润。
- 真正的行业龙头，有竞争力、估值合理的公司，从1到N的机会，才是长期投资的主线
- 最近市场已经开始分化，不再是同涨同跌，真正的好股票开始表现了，这个时候就是“从1到N”的投资机会。
10 新牛市背景下的风险与机会
新牛市背景下的七个新特点
- “新经济、新产业”：互联网+、O2O、P2P、移动医疗、农业信息化等各种新概念层出不穷
- 尽管标的股价到最终可能都会020，但至少大家现在还在享受这个过程。
- “新工具、新市场”：新三板、ETF期权、中证500股指期货、沪港通等机制陆续推出
- 未来有望推出深港通、实现资产证券化。
- “新股民、新机构”：很多年轻散户入市，机构中现在也有很多“80后”的基金经理
- 年轻的基金经理没有历史包袱，投资的“道”不亲身经历是难以真正体会的，所以他们对风险的控制意识没有那么强。
- “新政策、新导向”：“资金进入股市也不算是不支持实体经济。”。
- “新传播、新媒体”：每个人的朋友圈中都有股神，晒业绩、晒涨停
- 微信等社交工具加快了信息的传播效率，人的思维、观点同化趋势和从众心理会更强。
- “新杠杆、新风险”：目前这个市场，是中国股票市场历史上一次真正存在普遍杠杆的牛市
- 高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，市场的杠杆风险现在还没有得到足够的重视。
- “估值的新体系、局部的新泡沫”：新的估值体系很好理解，现在市场上有相当一部分股票的PE超过100倍
- 局部的泡沫化也很好理解，中小股票估值很高，但是大盘蓝筹股虽然涨了一倍多，时至今日估值仍在合理区域。
新牛市背景下的两个重要特点
- 市场正在形成巨大的“连通器”效应，国内外资本市场的割裂正在逐渐被打破
- 未来游资很难再关门恶炒一些资质很差的股票，而会选择具备基本面、有更确定上涨空间的股票。
- 一二级市场正在打通，新三板就是一个很好的创新
- 尽管新三板的股价高估也很严重，但至少实现了上市渠道的打通，是注册制的部分实现。
对新牛市背景下风险与机会的看法
- 市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值也合理
- 我认为，新牛市背景下，股市既有风险又有机会。
- 大部分人都愿意挤在高风险的小股票那一端，我想提醒大家，现在小股票风险的确很大，大家要注意规避风险，但同时蓝筹股还有机会。
11 基本面投资在中国的实践
理解市场，理解经济规律
- 资本市场反映的是国家、产业发展的变化，以及公司的成长
- 很多公司最后成了很高回报的公司，在全球都有非常高的市场占有率，极具竞争优势，这个过程总体来看，还是一个反映基本面的市场。
- 基金经理需要了解自己适合什么样的研究和投资方式，了解行业或者公司，了解资本市场本身运行的规律，以及其他参与者的行为。
- 在资本市场上，考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益，还要看能不能获得超额的收益，业内称之为阿尔法
- 有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效，我们很难获得超额收益。
- 中国有重大差异的地方是，第一，中国市场的参与者很多，有很多个人、机构，甚至不太理解资本市场的不专业的机构。因为这种多元的参与，使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部土壤。
- 第二，即使是专业机构，因为公司治理、考核机制，造成投资行为出现非常大的扭曲，这种扭曲事实上会导致市场经常出现无效。
建立自己的坐标系
- 通过研究，能够对未来有所判断或者是预测
- 我是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代。
- 从2003年开始，整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业的竞争力、公司的基本面，投资逐渐向国际规范靠拢，那是一个国内机构投资者最关注企业质量和竞争优势的阶段。
- 选到回报率高的行业，找到非常优秀的公司，在合适的价格做投资
- 所有的投资，估值水平一定是最重要的，也就是价格，因为价格决定了回报率。
- 我们的研究，本质是收集信息和数据，然后再分析处理这些数据。我们希望能够理解背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力，能够预测未来，能够指导我们的投资，这个过程需要我们不断地用现实去检验和修正。
案例一：华为、中兴在全球兴起的原因
- 华为、中兴依托一个庞大的本土市场，也利用了中国特有的劳动力成本优势，迅速崛起
- 通信行业是一个人力资本高度密集的行业，研发人员往往占到公司的1/3甚至更高，这个行业的一般结构是毛利率在30%～50%之间，研发费用大概占10%～15%(主要是人力成本)，销售费用占10%(主要是直销为代表的高销售费用的商业模式)。
- 中国公司在2000年左右形成了结构性的优势。比如在劳动力成本上，中国的大学培养了非常优秀的大批工程师，加入到华为、中兴这样的体系。
- 跨国企业的中国分部是由职业经理人管理，考核机制决定了他们更在意短期的财务指标，无法做出战略决策和整体性考虑
- 它们在中国研发基本上只是形象工程，最多只是全球产品的小修改，无法把中国客户的需求发展成为产品定义。
- 20世纪90年代的时候他们有巨大的性能优势，中国的公司只能做价格竞争。但是2000年之后，中国公司的产品性能逐渐赶上来了，而且能够更理解客户的需求，把客户的需求融入产品开发中去。
案例二：市场对中国银行业存在误解
- 中国银行业背负了特别多的负面看法，广为流传的有：中国银行业暴利，中国银行业的高利润来自于政策保护、竞争不充分，中国企业的坏账很多
- 对于第一种看法，我觉得坐标系选错了，因为我国主要的银行基本都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润，而中国企业有很多公司在海外上市，同时其他非上市企业的利润比例也很高。
- 对于第二种说法，我们看一下息差，从中国和其他国家的息差对比来看，我们处于中等水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国，发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国。
- 对于第三种说法，全世界最极端的例子是日本的银行。我们研究日本银行的历史，尤其是从20世纪90年代经济泡沫破灭之后，到完全消化它的资产问题这段期间的历史。
- 银行业本质上是一个资产负债表的生意、重资本行业，有资本金的需求，要放贷款必须有资本金，这是一个杠杆率的约束，这个生意很古老
- 我们用一个简单的数据来对比，整个银行业1年的利润大概1万多亿元，而我们光规模以上工业企业的利润在2016年其实超过了6万亿元，如果考虑房地产还有1万亿元的利润，中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是一个合适的比例。
- 中国的银行，1元的资产，银行的净利差和中间业务收入可能产生300多个BP的收入。员工成本大概40～50个BP，其他费用大概40～50个BP，还有200多个BP的拨备前利润，提100多个BP拨备的话，回报率还是挺高的，资产回报率还是能够做到1%的。
- 我们统计最大的8家银行，到2016年，它们已经累计确认了3万亿元表内贷款的坏账，基本占贷款余额的6.5%，拨备大概5%。毫无疑问，我认为坏账过程已经过了大半，即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏账的极端情况。
未来超额收益可能存在于巨大争议中
- 我们总体上面临一个巨大变化的时代，时代确实变了
- 从前在巴菲特的年代，投资还是少数人的事情，但是在互联网时代，每个人都可以参与。
- 信息的传播速度非常高，固守在原来的思维模式和习惯里面，有可能会无法创造历史上同等水平的超额收益率。
- 未来，超额收益有可能会集中在有巨大的争议或者巨大的不确定性的行业中
- 这个市场简单的钱一定比过去更难赚，从研究员或者基金经理来说，有可能需要将自己的精力越来越多地投入到创造社会价值增量的行业上去。
12 深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会
深度研究，从市场认知偏差中发掘大机会
- 时间更多花在增长型、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法
- 增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。
- 体量大的行业犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
- 做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程
- 刚接触一个行业时，资料会越看越多，比如需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国所处的状态和阶段。
- 随着对行业的认知积累越来越多，开始逐渐进行抽象的总结，定义行业的属性，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数。
- 对优秀公司长期跟踪
- 成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。
- 观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀之人智慧的阶梯上了解行业竞争、了解商业行为。
- 问题是研究的方向
- 市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。
- 如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
汽车与家电行业的投资分析
- 家电行业投资分析
- 家电行业最大的优势是竞争格局清晰，长期看更确定。
- 家电行业弱点是行业基本成熟，成长空间受限。
- 汽车行业投资分析
- 汽车行业的弱点是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多。
- 汽车行业的优势是行业足够大，市场还在增长，未达到渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。
如何对汽车行业进行跟踪
- 整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者
- 整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。
- 对销售端而言，4S店其实是汽车品牌的附庸。
- 产能利用率是很重要的指标
- 从全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%居多，车企往往盈利比较艰难，但是，中国的主要车企产能利用率基本在90%～100%之间，这是全球一个例外的情况，因此中国汽车行业回报率比较高。
- 经销商体系的库存水平
- 如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4S店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4S店主动的价格竞争。
- 终端价格的折扣
- 终端价格折扣是最直接的观察指标。
投资问答
- 如何监控汽车零售库存、行业产能数据？
- 汽车零售库存系数由行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。
- 产能数据更好统计，每家公司的工厂产能、产量都是公开的，任何研究员都能提供。
- 如何提前预判优秀汽车厂？
- 提前预判很难，这个行业确实需要采用跟踪做法。
- 如何判断各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好？
- 一般要月销1万辆以上，才能达到盈亏平衡。
- 爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。
- 目前整车企业估值普遍偏低，是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见？
- 汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。
- 过去高性价比的SUV车不是很多，现在各个车系越来越多，大家可能会采用价格战、促销，费用增加，这些长期高资本回报率的主流生产商有可能就会下去，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些，这可能是压低估值的一个重要原因。
- 相比其他行业，汽车行业的好处是需要工信部的审批，中国汽车产能的扩张相对比较有序。
- 研究员：家电是个数据比较公开的行业，其他一些行业数据没有如此公开，该怎么办？
- 只能找相关性、找背后的驱动力在哪里。
- 能否具体分享一两只过去成功投资的股票？
- 我以前在公募期间赚钱多的其实是电力股，有一只股票，赚了二三十亿元。
- 您平时管理基金，还能跟踪这么多行业，主要是因为这么多年积累下来的简化模型、关键指标，还是有其他什么好方法？
- 如果真的看到好的行业、好的公司，就记录下来，隔段时间拿出来看一下。
- 您刚才讲解了很多对于行业、公司的分析，能否谈谈您对股票市场的波动有什么看法和认识？
- 市场既有效率也无效率，主动管理的投资人要利用这个市场，无效波动时发现价值，市场有效时实现价值。
- 您在持股过程中，如果遇到企业波动，什么情况下要把握，什么情况下不用考虑？
- 如果是行业从成长期进入成熟期甚至衰退期，就必须要重新回顾基本假设，对企业的看法要调整，需要更多考虑商业模式问题。
- 如果是企业自身的问题，看看为什么会发生变化，是根本的竞争力问题，还是经营层面的波动。经营层面的波动可以更宽容些。
13 如何做好投研选择题
冯柳的投资理念和方法
- 冯柳擅长做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择
- 冯柳习惯做选择，不擅长琢磨大方向的变化。
- 冯柳通常会把别人研究好的而我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选。
- 冯柳希望研究员能提供选择题，让他从ABCD中去勾选
- 冯柳希望得到的研究支持不是结论，而是所有的可能性，无论好坏都列给他。
- 冯柳喜欢做关注度很高的股票，因为关注度高，他能知道大家在想什么。
冯柳对研究员的要求
- 冯柳希望研究员能多传递新的信息给他
- 冯柳认为很多机会是藏在新东西里的，所以希望研究员能多传递新的信息给他。
- 冯柳希望研究员能提供全面的呈现，最好是和过去股票波动结合起来的呈现
- 冯柳希望知道在股票涨跌的时候市场在想什么，最好有一个进程图，这样他就知道如何选择。
- 冯柳希望研究员能把一家公司好的方面和坏的方面罗列给他，同时又有倾向性的观点，这样对他帮助更大，方便他更好地进行选择。
孙庆瑞的投资理念和方法
- 孙庆瑞一直比较粗放地思考，出发点是思考需求的满足程度到了什么水平
- 孙庆瑞每个时间点都选择成长行业，包括2007年之前的周期股，2008年市场下跌之后的西部水泥，2009年之后全部转向消费行业。
- 孙庆瑞在2012年转向传媒，是因为传媒行业在移动端、智能手机开始普及，娱乐的满足程度在吃穿用住行中相对最低。
- 孙庆瑞在2017年非常坚定地选环保，是因为他思考当所有人的一般需求都基本满足时，环保是最没有得到满足而又最迫切需要得到提升的。
- 孙庆瑞更关注总量，当然在各个行业下也会看更细分的子类，发现结构化的机会
- 孙庆瑞就行业整体而言，站在这个时点不太看好消费、医药。
- 孙庆瑞认为最终消费就是个人或者政府采购，企业采购最终也是为了个人，所以觉得站在政府端和个人端能够思考得更清楚。
如何判断主逻辑到了尾声
- 所有的研究报告里都有说明看多的逻辑和目标价，参照这些分析师推演的逻辑和力度来进行选择
- 把长逻辑和中逻辑分别罗列出来，尽可能地选择长逻辑，当中逻辑已经被体现，我就进场等待长逻辑，做长线。
- 如果在没有新的机会，卖掉就只能持有现金，但是持有现金就违背了一个大逻辑，即超长期来看股权一定跑赢现金，所以我要选择具有价值的股票。
研究员如何寻找投资机会
- 研究员们可以看看各自覆盖的行业里是否存在还未满足的强需求
- 虽然不知道什么时间能够实现，但只要有痛点，总有人能够思考出解决方案使其得到满足。
- 而且A股上市公司很能折腾，只要有机会，它们总能够折腾出来。
14 价值投资的优势和企业成长的力量
价值投资的力量
- 价值投资的力量来自低估和被投资公司的创造价值能力
- 即使在5 178点的时候，市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。
- 我们做价值投资，把时间拉长，总是赚两方面的钱：一方面赚的是企业被低估的钱，另一方面赚的是企业成长的钱。
- 价值投资随着时间的推移，优质的公司能够不断地创造新的价值
- 过去这一年，我们看到很多价值股在不断地上涨，也不断地创新高。
- 5年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究，把A股当时2 000多只股票做了系统地梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。
为什么我们今天要开始看企业成长的力量
- 市场对于中国宏观经济有很大分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的
- 从2011年到2015年，中国经济经历了5年的休整，从2016年年中开始，我们看到用电量开始加速，到下半年PPI指数在4年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。
- 我认为中国经济是一个航空母舰，一般来讲要么趋势不发生转变，一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去，这是不符合经济规律的。
- 我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业
- 这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。
- 今天，A股市场不见得有那种特别便宜的股票。
价值投资的春天
- 第一大原因是有一批非常优质的龙头企业
- 商业模式特别好，消费者又有黏性。
- 行业格局清晰，竞争力强。
- 第二大原因是有一批很优秀的投资人
- 中国基金业经过20年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。
- 越来越多的投资人愿意锁定投资期限，我们也拿了很多大的委托资金，他们愿意锁定三年、五年。
15 5 178一周年思考
安全边际的重要性
- 安全边际一是来自低估值，二是来自坚实的基本面
- 如果有安全边际，即使最坏的情况发生，你也会发现买的东西还是很抗跌的。
杠杆是把双刃剑
- 杠杆的存在本身并不能使指数涨得更高，它只是增加了双向的波动性
- 杠杆还会导致即使是一些正确的策略，因为无法承担过程的剧烈波动，而导致被中途洗牌出局。
流动性本身是流动的
- 投资对于流动性的变化要有充分的考量，长期投资对流动性的依赖就要小得多
- 在这一次连续三轮的快速下跌中，流动性从顶峰每天两万亿元的成交量萎缩到最近3 000亿元。
风险控制必须是无时无刻的
- 高杠杆的市场一旦下跌，免不了会出现踩踏事件，容易形成“尖顶”
- 很多人抱着侥幸心理，希望牛市的时候不管风控，先参与炒作赚把快钱，等熊市的时候再来做风控，但在这种尖顶加上流动性的突然萎缩的情况下是很难实现这种风控转变的。
树不可能长到天上
- 对股票的炒作只能支撑股价一时，只有基本面的良性发展，才能长久地支撑股价上涨
- 大多数所谓“新概念”最终证明只是概念而已，所谓的“新估值体系”不过是为了吸引人们去接盘那些传统估值体系下已经是超高估值的股票罢了。
个股选择才是王道
- 长期来看，个股选择才是王道
- 例如最近，家电、白酒、食品饮料中的部分低估值、基本面好的股票在市场2 800点时创出股价历史新高就是很好的例证。
人性的贪婪和恐惧都是不变的
- 做投资，经验是无法替代的
- 过去12个月的市场巨幅震荡，那些经历过2000年互联网泡沫破灭和2008年全球金融危机的市场老手们更能够应对自如。
投资离不开常识
- 市场不管如何变化，投资都离不开常识，离不开市场运行的内在规律
- 每一次市场大跌来袭，人们总是觉得它是史无前例、百年一遇的，但其实在资本市场的波动中，每隔几年或十几年都必然要来一次这样的洗礼。
16 股票研究的断舍离
股票研究的层次和阶段
- 研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入
- 不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了。
- 被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越
- 要与市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点，要与市场比角度。
研究的三个着力点
- 产品研究，可以帮助理解生意模式和估值模式。
- 格局研究，可以帮助理解发展路径和可把握程度。
- 股价阶段分析，可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解。
研究中的“正”和“奇”
- “正”就是逻辑风格，这点要稳定，不能功利性地变来变去。
- 视角要灵活，这是“奇”，要不停地转换视角去看待问题。
- 还要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
虚实结合的标的
- “实”是落脚点和确定性，绝不能错；“虚”是展望、臆想，也是大利润的来源
- “求变”就是这个意思，既然是变化中的，自然不能太追求准确，对了是命好，错了就罢了，所以要严肃活泼地进行研究，严谨地寻找确定性，也要敢于不那么严谨地拥抱不确定性，冲它而来，但别为它过分支付。
涨跌都能令人坚定的才是好标的
- 跌，会令实的更实，因为价钱便宜了；涨，会令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了
- 如果涨几十个点就让人有想卖的感觉，那就说明虚处不足，就不太可能是好选择，最后也许连那几十个点也不容易挣到。
- 反过来也是一样，跌了不敢重仓就说明实处不够，要多检讨自己对确定性的把握能力。
研究时应先把前提定好，是战略考虑还是战术选择
- 如果是战略考虑，那就不要去管什么价格包含或预期差。
- 如果是战术动作，就应对市场进行分析，着重于市场理解
- 战术战略一致性的机会实现起来会更简单轻松。
- 战略决定期要以企业质量为先，非战略决定期要以市场的预期包含程度为先。
最好在跌的时候做研究
- 从冷静客观和时间从容出发，负面情绪下得出的乐观判断比正面情绪下得出的乐观判断要更准确、也更谨慎
- 信息的价值与被市场演绎的频次呈负相关，但不能以市场是否都知道该信息来衡量其有效性。
- 只要未对其进行恰当的演绎，则该信息是否广为人知并不重要，毕竟会有很多因素压抑市场对信息的体现和理解。
- 反之，即便是市场完全未知的信息，如果股价已经演绎过了，其价值仍旧要相应地给予折扣。
顶底两端是最重要范畴
- 对各重要阶段的顶底进行标注，找出当时对应的基本面和估值体系，然后将其与当下对比，找出不同和相同的地方，建立基本面坐标体系
- 顶底是一个范围，这个范围可以很宽，不能用一个数量来界定，关键要看在逻辑风格中是否可逆。
不同投资周期的研究要求
- 长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动
- 这三点经常会不统一，但有时会相通，只是呈现方式与周期性不同。
变化是常态，要敬畏市场
- 任何时候都要多方向地反复审视，对世界有敬畏心
- 这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，所以要尽量让自己处于有保护的状态，尽量多的假设极端情况下的可靠性。
17 市场的不可知与可知
冯柳的投资经历和思想理念
- 冯柳从《证券分析》入手，奠定了价值投资理念的基础
- 冯柳在1999年大学毕业后做了几年销售工作，因为不太喜欢当时的工作就一直有辞职转行的想法，2000年听朋友谈起股票时就留了点儿意，后来在书店看到《证券分析》，无意中接触到了价值经典，也以此开始了理论入门。
- 冯柳认为市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分布的，而我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差
- 所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那么你的反馈源就必须放到企业中去，从企业拥有者的角度、从经营层面对你的认识进行反馈。如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。
冯柳对市场状态的识别和应用
- 冯柳认为市场是个生态系统，常态是多维并存和多维制约，各维正态分布且相互制约，这个制约的随机偶然性导致了常态市场的不可知
- 这期间我们很难利用市场，只能以价值投资为主线，去参与并对该阶段市场进程做到事后理解，以便未来形成连贯认知。
- 冯柳认为市场可知状态是维度向两端扩散，相互间的制约关系弱化
- 这会形成阶段性行情的明朗，但也往往意味着市场进入非常态构造区间，它不是一个精确时点和绝对可知的概念，而是一个过程，长度由确定性的被认知显形速度决定，同时显形速度推动确定性进一步被认知加强，直到过分的升维降维同时进行，形成共振。
冯柳的投资策略和观点
- 冯柳认为目前的成长股投资应该还是处在潜在风险阶段
- 除非整体错判，否则应该还是有成功的机会。
- 冯柳认为万物皆有价，当价格补偿到了一定程度，就应该相应地转换立场
- 我可以把企业的成长当作安全边际，然后立足于当下支付价格。
- 冯柳认为现在基本没有能让我投入身家的数据选出股，我内心还是有价值信仰的，所以现阶段没有使用这个系统
- “10-3原则”就是首先判断这家企业10年后也一定要存在，且逻辑上有更好的可能，这是前提，毕竟投资最大的风险是企业的消亡。然后就是论证它3年内能否出现盈利提升和估值提升，前者需要对企业有了解，后者需要对市场有认识。
18 对操作策略和估值应用的一点思考
对操作策略和估值应用的思考
- 估值不符合成熟心智，应寻找心智能力上的优势
- 成熟心智就是敬畏市场，承认自己的渺小。
- 估值是理解市场的工具，用来标示市场，关键是要分清主次
- 从它的异常中读出市场的思考和预期点，标识出此基础上的赔率分布，然后才是具体的价值估算。
现实市场与理论市场的差异
- 现实市场中，高于理论估值的才是机会，低的却是风险
- 总会有一群能更大概率掌握碗下金额的内行人参与。
- 最大波动往往是在突破绝对边界的时候
- 在你觉得极不合理的估值位置往往隐含了最大的机遇或者风险。
个性化操作策略
- 针对自身的能力圈情况而非股价可能有的运行轨迹来制定操作依据和估值参考
- 比如我对白酒的领悟相对好点儿，算半个内行，所以敢等底牌做长线。
- 进入医药领域只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究竟能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了。
- 进入科技领域时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做。
投资的关键之处
- 扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处
- 内行的机会是最多、最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买，亦可高买。
- 外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线
- 在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助。
- 中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手
- 极低位买、合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会。
19 当我们谈论公司时我们谈什么？
生意的本质
- 企业的收益是为社会创造价值后所获得的少部分回馈
- 企业为社会创造的价值越大，这个价值越有独有性，则企业获得的回馈也越多。
- 如果一家企业的收益建立在利益相关方的损失之上，则生意是不可持续的。
- 用户：消费者的时间(或注意力)与购买力的稀缺，让内容与用户运营成为关键
- 技术导致产品与服务的供给能力不断提高，相对于不断的信息过载与物质泛滥，消费者的注意力与购买力注定是稀缺的。
- 在物质需求基本普及的情况下，人们的小康生活基本达成。没有满足的需求也从过去的物质匮乏变成精神匮乏。
- 技术：技术与工艺上的进步是推动产业发展最重要的动力，数据成为新的生产要素
- 人类社会从石器时代到农业时代的手工作坊，从车间标准化流水线的精益生产，再到现在与未来的智能、柔性生产、社会化协同供应链，生产方式与生活的进步完全建立在科技发展的基础之上。
- 技术还带来了企业组织边界的突破。滴滴的司机不是公司的员工，阿里与腾讯更像是一个生态社会。
- 时间与规模化：消费者需求的多元化与多变化VS.企业要求的效率与规模化
- 对于企业来说，一个好的生意可以通过连续的生产，可持续积累的优势如技术、工艺、管理经验等，可标准化生产，实现时间上的可持续与空间上的规模化。
企业的战略选择：成本、效率与差异化
- 企业至少要在这两个方面中的一个方面取得不断进步，如果两者兼而有之则更是难得
- 优秀的制造业公司通常需要兼备这两个方面的能力，一方面要在管理上非常优秀，保持成本与规模优势；另一方面还要不断通过研发与技术进步，加强这个优势，或者开发出更好的领先于市场的产品与服务，以获得更好的定价权。
从人的因素到组织的系统能力
- 企业家精神才是价值创造的原力
- 一个优秀的企业家有着超强的心力，即事业心、理想、情怀、世界观以及为产业与社会创造价值的强烈愿望。
- 学习、创新、自省能力是企业家最重要的素质
- 即使是曾经非常成功的企业家，在变化面前仍然可能固步自封、抗拒变化甚至刚愎自用，把自己架在某个神坛上不愿下来。
- 把企业家的能力与人格变成组织的能力
- 一个优秀的企业需要在生意、人、组织这三个方面均具备好的素质，即在一个好的生意上，通过企业家精神与团队的能力，转化成持续的、组织的系统能力。
- 真正的核心竞争力是企业文化与公司治理结构
- 一家企业的核心竞争力就是你干得了而别人干不了的事情。但本质上有别人干不了的事吗？没有。事实上，只有别人阶段性还不会干的事，或者说别人要花很多时间、很多金钱才能学会的事情。
选择研究最优秀的企业
- 向最优秀的团队学习
- 我们应该重点研究两类公司：一类是已经是很优秀的企业，它很可能持续创造更多的价值；另一类是未来最有可能成为优秀企业的企业，它已经具备了成为优秀企业的基因与组织能力，在未来可能创造巨大的价值。
- 最优秀的大公司可能在体系内实现社会大分工
- 由于互联网技术与数据技术的基础设施越来越发达，优秀的大公司在运营这些工具、积累更优秀的人才方面具备更强的能力，也具有更强的一体化的能力。
- 在转型中国中寻找未来最优秀的公司
- 在需求层级丰富、利基市场庞大的中国，我们仍然相信会有很多新的玩家将成为未来最优秀的公司，甚至是最优秀的大公司。
20 从“渗透率”到“市场占有率”
中国市场的投资机会
- 中国将成为全球最大的消费市场
- 中国的人口是美国的4.3倍，是欧洲的1.9倍，是日本的11倍。
- 随着中国人均GDP的增长，居民消费能力的增长，中国将成为全球最大的消费市场。
- 中国市场的成长将涌现出许多世界级的制造商、品牌商、服务商。
渗透率的概念及其在投资中的应用
- 渗透率是刻画一个行业成长阶段的重要指标
- 在产品的生命周期中，随着渗透率的提升，会逐步经历引入、成长、成熟、衰退四个阶段。
- 渗透率快速上升的成长阶段是投资者最喜欢的时光
- 在这个阶段往往可以享受到公司业绩和估值的两方面提升。
中国市场中的渗透率投资机会
- 在15年前，钢铁、煤炭等产品曾供不应求，是当时经济中增长最快的行业
- 得益于中国基础建设、房地产开发、制造业投资的快速增长。
- 2006—2007年的房地产股票，2010年以来的智能手机产业链、移动互联网、影视娱乐等行业，都是在行业／产品渗透率快速提升的背景下所带来的投资机会。
市场占有率竞争阶段的到来
- 随着中国经济增长，许多行业都已经走过了渗透率快速上升的成长阶段，进入了成熟阶段
- 上证综指从1999年到2011年，整体营收复合增速21%，归母净利润复合增速22%。而从2012年到2016年，营收和归母净利润的复合增速仅为4.4%和4.2%。
- 企业竞争也从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争
- 空调的案例大家已经耳熟能详，在行业增速放缓之后经历了行业洗牌，形成了寡头垄断的格局。
- 另一个案例则是智能手机，自2009年开始普及，在很长的一段时间内，深圳华强北遍地都是不知名品牌的千元机，甚至一度供不应求。与苹果、三星一样，这些厂商都充分享受到了行业快速增长的红利，但是随着智能手机渗透率的提升和饱和，不知名的品牌已经销声匿迹，几家龙头品牌几乎瓜分了所有市场份额。
市场占有率竞争阶段的投资策略
- 龙头公司将更具有竞争优势，体现在产品质量、品牌、规模效应、研发投入等方面
- 因此，我们观察到大多数行业都会经历行业集中度提升的过程，在这个过程中，龙头公司将会在市场中获得更大的蛋糕。
- 在成熟市场中，龙头公司往往会享受估值溢价。
21 投资中我们为何甘愿又“蠢”又“饿”
股市的危险性
- 股市对于大多数个人投资者而言是危险的
- 2007年，上海证券交易所披露当年个人投资者的亏损比例达到30%。
- 2011年，政协会议披露当年个人投资者的亏损比例达到87%，人均亏损4万元。
- 股市对于机构投资者而言也是危险的
- 约90%的共同基金无论短中长期，都持续稳定地跑输业绩基准。
投资方法的选择
- 要想获得长期的成功，必须具备三个特点：稳定性、可重复性、可持续性
- 稳定性是成功股票投资的根基，所有的投资结果最后都可以从数学角度拆分成胜率和期望收益。
- 可重复性是长期投资面临的最强约束是时间带来的复利效应，如果一种投资方法不能带来可重复的投资机会，那么即便天上偶尔掉馅饼砸在你头上，也始终无法成为你的长期饭票。
- 可持续性是由于个体时间和精力都是有限的，如果我们现在做的事情能够为未来积累价值和打造护城河，这样的路才会是越走越宽的路。
- 投资方法的选择应考虑投资者的认知和理解角度
- 技术分析基于三大假设，将投资分析极度简化为对价格运动的分析。
- 基本面投资表面上看是演绎法的经典运用，但实际上隐含一个重要假设，即股票的交易价格围绕其内在价值波动。
- 量化投资源自理工科出身的学院派，逻辑链条很严谨，但可惜的是股市作为社会科学的分支，天然不具备自然科学的主动实验条件。
投资最大的隐性约束条件：人性的缺陷
- 人的心理容易下意识地忽视亏钱可能，这是人们经常愿意冒险的根本原因
- 在“大多数人根本没有意识到自己处于不利环境中”的时候，人们的心理容易下意识地忽视亏钱可能。
- 人类大脑天然不具备复杂概率的计算能力
- 人们往往只会注意到容易观察到的分子，不会进一步考虑不容易统计的分母。
- 人们往往只想到直观的收益空间，而不会考虑叠加了概率和风险之后的预期收益的概念。
- 大众在现实生活中存在普遍的存活者偏差现象
- 亏钱的人通常不愿意公开，因此容易形成很多人赚钱的错觉。
我们的选择：以基本面投资为主体的投资系统
- 坚持中长久期的基本面投资方法为主体，以公司价值创造为主要收益来源
- 通常而言，看短做短的难度极大。
- 基本面投资的思路更多是从信息深度的角度进行研究和决策。
- 股票市场上的收益来源根据确定性程度可以分为三种：确定性最高的是有数学保障的收益，确定性次高的收益来源是上市公司的价值创造，确定性再次之的收益来源是博弈性收益。
- 在投资过程中结合运用组合梯队、结构配置、逆向投资等方法形成投资系统
- 构建这样的系统更多是在明晰投资约束的前提下，加入容错空间和提高胜率。
- 选择这种投资方式的人，都是甘愿又“蠢”又“饿”的人。
2017年度策略 在市场分化中集中优势
2016年“围炉夜话”的预判回顾
- 基于经济基本面对市场偏谨慎
- 大宗商品价格存在暴涨的可能。
- 人民币贬值。
- 中小创等高估值板块继续较大幅度下跌。
- 白酒、食品饮料、家电、港股等板块的好公司有明显投资机会。
2017年“围炉夜话”观点概要
- 国际：美国、欧洲、日本的经济展望
- 美国：经济基本面健康，不要低估特朗普的不确定性。
- 欧洲：靠出口挽救。
- 日本：难于破题。
- 中国经济：经过6年的调整，实体经济供求改善，企业盈利逐步向好。
- 市场：基于经济的企稳和企业盈利的增长，市场单边大幅下跌的概率低
- 主题与概念炒作的条件不具备，市场关注的重点是真实的盈利和增长。
- 市场分化更加严重，便宜的好公司相对减少。
- 低增长环境下，机会更多集中在管理层最优秀、最有效率的企业。
- 板块(部分观点)：重点关注消费升级、制造业升级、供给显著改善的周期类、少量创新领域、汽车家电等领域；港股有较好机会。
- 行业思路(部分观点)：消费升级：从数量增长到结构升级与品类创新。产业升级：泛制造业升级，尤其是具备从1到N的系统能力的行业龙头，全流程信息化改造，供应链优化提高效率。TMT以及创新领域：投资于引导创新且有高护城河的优质生意和公司。环保等优质供给逐步积累的行业。
- 方法回顾(部分观点)：A股“人多的地方不去”，港股“人少的地方不去”。集中投资适度超越市场，看准了要敢于重仓，通过更深入的基本面研究获取更高的确定性。
投资中新的思考
- 集中投资：看准了就要敢于重仓，哪怕逆市
- 经过2016年，大家在投资的方法论、思维框架等方面有什么新的思考与心得？
- 邱国鹭：我觉得2016年最大的失误还是在于，看对了市场方向导致仓位不高，没有充分利用一些个股大幅上涨的机会。
- 卓利伟：邱总刚才提到有些可惜的是赚得多的股票仓位不够重，所以把2017年确定为高毅的投研提升年，把我们特别看好的东西研究得更深入，把确定性提得更高。
- 绝对收益方法：对抗系统性风险，对冲好还是直接减仓好？
- 王世宏：2016年学到的最好的一课就是像冯总这样，尽可能地选股，然后满仓。
- 邓晓峰：2016年是我做绝对收益的第一个完整年度，年初在熔断发生了之后，我就想怎么去应对。
- 卓利伟：我觉得总体上股指期货还是需要使用的风险对冲工具，尤其需要关注的是自己的组合与期指本身是否有足够的相关性。
2017年投资中重点考虑的问题
- 宏观：担忧，流动性风险还未结束
- 孙庆瑞：我觉得应该还没有结束。站在目前这个时点看，可能是释放了一部分的风险，但是整体的杠杆率还是高的，可能还是会在某个阶段对流动性产生比较大的冲击。
- 周期与大宗商品：温和反转、行业分化
- 孙庆瑞：2016年，我对周期的看法包括对大宗商品的看法，认为是有可能会反转的。
- 房地产：人口红利大势已去，政策趋于压制泡沫
- 王世宏：我觉得中国会继续处在一个局部加杠杆过程中，工业企业的加杠杆整体还会加深，能够逆转这个过程的只有两种可能：一种是技术创新或制度改革带来效率提升，杠杆就自然地降下来了；还有一种是因为其他原因杠杆加不上去了。
- 港股：顶部和底部特征不同，高度关注内地资金进入后的生态改变
- 冯柳：2016年是我第一次碰港股，以前没有参与过。我在2016年之前也区分了一下A股和港股的不同，因为一直听说港股比较凶险，所以我把A股、港股类似的股票都翻出来做了对比，发现它们在顶部的时候是一样的，但是在底部的时候很不一样。
- 汽车：国产品牌对合资品牌的替代将产生大机会
- 邓晓峰：汽车业是在2016年估值水平没有修复、基本面和增长又还不错的为数不多的行业之一。
- 邱国鹭：中国的产业升级已经处于临界点，汽车是其中一个代表。
- 创新与互联网
- 王世宏：从2002年下半年开始，一直到2016年，我们看到互联网公司非常繁荣，因为它们先有PC的红利，后有移动的红利，这期间包括早期腾讯、百度，都帮投资人赚了非常多的钱。
投资业绩来自投研团队的系统能力
- 我们6位基金经理本质上都是资深的研究员，每个人各有特点，在各个领域有自己的特长，我们的基金经理本身就是很好的研究团队。
- 我们目前有9位行业分析师，每个基金经理还配备一两位投资助理和研究助理；多数研究员从业年限超过5年，毕业于北大、清华、复旦等名校，来自国内一线公募基金公司；我们还会继续招聘比较资深又年富力强的研究员，继续在各个领域加强团队建设。
- 我们在研究管理的流程上还会不断优化，加强研究的深度与前瞻性，我们将在产业研究框架、内部投研讨论的共同语言体系、重点课题与重点公司的深度研究、深度讨论会的流程管理等方面进一步加强，互相学习、共同进步，充分发挥每一个人的优势，努力把整个投研的系统能力提高。
2016年度策略 经济筑底，估值修复
高毅资产的投资理念和文化
- 高毅资产希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路
- 公司目前有6名经过长期历练的投资经理，在研究与投资上严谨追求的态度一致，同时又在方法体系与策略风格上保持差异与互补。
- 高毅资产长期坚定专注于基本面研究和投资
- 整体特点是不追市场热点，把基本面研究透。
2016年投资中几个重要问题的讨论
- 超预期的会是什么？
- 邱国鹭认为2016年应该是消费升级好一些。
- 孙庆瑞认为供给端的收缩说不定会超预期。
- 冯柳认为最小概率和预期的事件就是经济增速转好。
- 邓晓峰对大宗商品没那么乐观。
- 卓利伟认为工业金属的基本面仍没有恢复。
- 商品会超预期吗？万一经济突然转好呢？
- 孙庆瑞认为供给端的调整说不定会超预期。
- 邓晓峰认为大宗商品经历超级繁荣后，产能的扩张太多，压缩过程才刚开始。
- 邱国鹭认为2016年要是经济突然走强，这个可能是存在的。
- 卓利伟认为原油的情况可能会好一些。
- 对银行和地产怎么看？
- 邓晓峰认为未来两年，是不是银行业的战略性机会会出来？
- 邱国鹭认为银行坏账已经通过股价反映了一部分，反而是金融脱媒比较令人担心。
- 王世宏认为银行还有压力。
- 黑天鹅在哪里？
- 王世宏认为最大风险点就是人民币贬值。
- 邓晓峰认为2016年最大的风险点，如果从突发的情况来看，确实是在人民币汇率方面。
- 孙庆瑞认为2016年最大的风险点是风格转换没有做好。
- 卓利伟认为2016年的黑天鹅可能有两个方面，一个是负的，一个是正的。
对2016年的总体看法
- 我们对中国经济的未来有信心
- 邱国鹭认为中国抗风险能力比大家想象的要强得多，问题也没有大家想得那么严重，政府的牌很多。
- 邓晓峰认为中国经济的结构调整、国企的市场化改革还需要时间。
- 孙庆瑞认为未来3到5年，中国经济结构性变迁将推动资本市场进程。
- 2016年投资主线
- 邱国鹭认为2016年的市场持谨慎乐观的态度。
- 邓晓峰认为其实我对2016年挺纠结的。
- 孙庆瑞总体上，我对2016年市场持相对乐观的态度。
- 卓利伟我偏谨慎。
- 冯柳我主要看个股。
- 王世宏我在2016年的投资主线仍是自下而上，寻找有增长和基本面改善的公司。
- 邓晓峰行业选择上，我会采取“哑铃型”的资产配置方式。
- 邱国鹭2016年我主要关注消费、汽车、家电、保险、地产等行业以及港股，寻找低估值、更清晰、核心竞争力更突出的公司。
回顾2015年：坚守价值，保持信心
- 当黑天鹅来临时
- 邓晓峰2015年二季度之初，我们判断市场处于牛市中后期，大多数公司股价已偏离基本面的支持，随时有回调的风险。
- 邓晓峰我们在市场调整阶段是怎么应对的？有什么经验教训可以总结？在市场快速下跌的第一阶段，资产配置最为关键，个股在系统性的调整中极少幸免，降低股票仓位还是最合适的做法。
- 投资是比谁活得长
- 邱国鹭做投资不是比谁在某个阶段跑得快，而是比谁看得深、看得远、看得准，比谁活得长。
基本面研究以及价值投资方法
- 逆向投资：以港股为例
- 冯柳在市场的正确中寻找被忽略或有所改变的公司，我们要承认市场的正确，但正确被反复证明后就有可能产生错误。
- 冯柳要有超额回报肯定要逆向投资。
- 选股方法
- 邱国鹭我们一直坚守价值投资的道路，从未动摇。我们对各类投资理念方法和自己的能力边界有着清晰的了解。择时并不是我们所擅长的，有研究通过对基金业绩的分解评价，发现长期以来具有择时能力的基金经理寥寥无几。因此，我们将更多的精力放在个股的精选上，坚持较高的选股标准：一是有未来、有成长性，否则很容易有价值陷阱；二是行业格局很清晰，赢家的先发优势很明显，后来者再怎么努力也追不上；三是估值合理。
- 邓晓峰这个阶段要回避前期涨幅过高的行业和股票，发掘没有被市场深度研究、涨幅不大的标的。
- 孙庆瑞在好的行业中选择已被市场认可、增速较快、较为活跃且公司治理较好的公司，我比较偏好民营机制中优秀的企业。
- 卓利伟前面提到全社会对好公司股权的配置比重在持续上升。好公司的股权有两类：第一类是从大类资产角度来看，估值有明显比较优势的；第二类是企业及其团队能够不断创新、创造价值，并且估值可以接受的。从研究的角度看，第二类是长期投资的重点。
- 冯柳长期下跌或盘整后的有增长可能但还不确定的公司是我主要关注方向。
- 王世宏投资在未来10年价值快速增长的公司。挑选标准是适应变化的环境、好生意以及拥有优秀的管理层。
- 价值投资与成长投资之辩
- 邓晓峰创业板整体市盈率目前在90倍以上。一个指数的市盈率这么高，需要充裕的流动性、市场参与者的高度一致预期以及强劲的基本面(企业盈利增长)来支撑。但是现实最缺乏的恰恰是基本面的支撑。
- 卓利伟从产业角度看，复杂服务产业的互联网化比较困难，O2O与全产业链的信息化改造的效率相对较低，摸索的过程也较长，但这个过程会持续下去，并且成功之后壁垒也非常高，这些需要时间。
- 孙庆瑞长期的市场重点是会落在周期型、价值型还是成长型板块，对此我们还需要进行密切地跟踪和观察，短期内依然可以关注发展趋势良好但演绎热度尚且不够的成长股。
第三篇 成长篇
专业投资者的比较优势
- 在局部领域形成明显的比较优势，而不是所有行业、所有事情都懂一点儿
- 我们愿意、希望在局部的领域形成我们非常明显的比较优势。
基本面研究的重要性
- 通过基本面研究，把投资变成了对商业模式和盈利的判断，变成了可复制、可持续的操作
- 这是一个比较有效的管理组合的办法。
投资思考与选择的方式
- 自上而下思考，自下而上选择
- 自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围。
- 自下而上选择就是从人和机制来挑选标的。
时间的珍贵与研究的重要性
- 时间是每个人唯一稀缺的资产，要学会研究最重要的问题，在正确的路径上持续积累
- 更多的研究是为了更少的决策。
波动与风险的关系
- 波动不是风险，很多市场风险都可以通过选股来化解
- 大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了。
投资于创新
- 要在经济变化的主航道上投资，每一次大的投资机会是由创新所驱动的
- 主流创新会带来体验效率的数倍提升，给用户和投资者带来巨大的价值。
- 每一代的伟大公司数量并不多，一般都只有几个，这些公司占据了行业的主要价值。
投资者的品质
- 大局观，前瞻性，独立性，逆向思维。
22 邱国鹭：22年股市投研框架概览
邱国鹭的股市投研框架
- 邱国鹭拥有22年股市经验和16年基金职业投资人历练
- 见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克“鸡犬升天”的科技股狂潮，以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。
- 邱国鹭将投资归结为三个要素：好的行业、好的公司以及好的时机
- 行业、公司和时机也同样存在一定的先后顺序，且彼此之间紧密联系，即为投资的“三好原则”。
邱氏投资的“三好”原则
- “好行业”要先行，选股票一定是先选行业
- 对于行业的选择标准，邱国鹭将其定义为4个衡量因素：行业龙头是否有先发优势；行业是否有足够高的门槛；行业相对其上下游是否有议价权；是否有新技术变迁对行业产生颠覆性的变化。
- “好公司”＝门槛＋成长，选择好了行业，自然就该轮到选择优质股票
- 邱国鹭判断公司好坏有两个标准，一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
- 两招把握买入“好时机”，选好了股票，下一步自然就是介入时机的选择
- 尽管曾在多个国家的股票市场取过经，邱国鹭也坦言自己对买卖时机的把握并不精准，为此他给自己总结了一些买卖的原则，这其中就包括估值法则和人弃我取的逆向思维，成为其获得超额收益的来源。
邱氏调研心法全揭秘
- 一天可分身4家公司，邱国鹭这样描述他的调研生活
- 我会将自己关心的股票按照省份排列，这样即使去参加会议，我也会看看这些地方有哪些优质的上市公司。
- 比如我去调研，有时候一天就要调研4家公司，这4家公司的准备功课是要做很多的。
- 让高管评价竞争对手，每次调研公司，邱国鹭都会问高管几个问题
- 你怎么看你的竞争对手？最近竞争对手有没有什么做法让你特别难受？你最近有没有什么做法让你的竞争对手感到难受？
- 比较愿意读到的报告是，把一家公司与他的直接竞争对手做比较的报告，这种报告对自己的帮助是最大的。
23 邓晓峰：投资的赛场比拼的是学习能力
邓晓峰的投资历程和管理业绩
- 邓晓峰在博时基金期间，为价值投资做了一场成功的实验，成长为优秀的基金经理
- 从2005年6月开始管理社保基金组合，9年半的时间，获得了较好的业绩。
- 自2007年3月起，兼任博时主题行业基金经理，管理博时主题基金7年零10个月，累计收益率为198.77%，超越业绩基准169.86%，3次进入股票型基金年度排名前十。
- 邓晓峰管理的社保组合净收益超过160亿元，博时主题行业基金净收益超过75亿元，为投资人赚取的净收益合计超过230亿元。
邓晓峰的投资理念和策略
- 邓晓峰认为投资的赛场比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断
- 人很容易沉醉在自己的设想里，我们会隔一段时间做一次整个行业图谱的扫描。
- 投资的过程比拼的是学习能力，是对现实世界的理解和判断。这是一个永无止境的过程。
- 邓晓峰喜欢逆向投资，在市场失效的地方，主动投资才会获得比较高的超额收益
- “八项规定”之后，白酒行业比较低迷，当时我就觉得有重大机会。
- 我们开始跟踪公司，选择对不利的外部环境应对最正确的公司，潮水退去的时候，好的公司会浮出来，方便我们在下行周期中重点布局。
邓晓峰对价值投资和长期投资的看法
- 邓晓峰认为长期投资、价值投资不是持股不动，而是需要不断客观分析行业和公司的发展，并与当时的股价相结合，判断股价是否高估，风险收益是否合适
- 人们常把价值投资简单等同于长期持有，这种认识是有偏差的。
- 如果发现最初对公司的判断和前景假设出现了错误，或企业发展的大环境变了，会卖出。
- 如果股价的涨幅达到预期价位，公司的风险收益比也达到预期，会卖出。
- 在类似属性的资产里发现了更好的选择，会卖出。
邓晓峰对未来的展望和投资方向
- 邓晓峰认为未来的机会在创新，超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中
- 我们总体上面临一个巨大变化的时代，未来超额收益有可能会集中在有巨大争议或者有巨大不确定性的行业中。
- 我们对很多大行业都比较关注，当然会特别关注一些未来可能出现重大变化的行业，比如汽车业的电动化+智能化；互联网、人工智能与云业务；半导体。
24 “股市常青树”孙庆瑞，为何长短期皆不败
孙庆瑞的投资业绩和风格
- 孙庆瑞在7年间，不但长期业绩位居同业前三，每一年也都跑在前1/4
- 2007—2013年市场风格完全不同的每一个年度里，她基本没有在股债配置和行业配置上面错失过主流机会。
- 孙庆瑞的投资业绩归因分析显示，60%以上的收益来源于出色的资产配置
- 她基本每一年都命中热点，每一次都有基于宏观判断的清晰连贯的逻辑在里面。
孙庆瑞的行业配置能力
- 孙庆瑞在做债券投资研究6年后转型做股票基金经理7年，无论长期业绩还是单一年度都跑在同业前列
- 2007—2013年管理中银中国精选基金期间，收益率在小同业(同期全部82只偏股混合型基金中)排名第2，在大同业(同期全部205只混合型基金中)排名第3，超越沪深300指数约101个百分点。
- 孙庆瑞倾向于自上而下做配置，并且偏好成长风格
- 她会在一个行业和公司形势明朗、进入高成长阶段的时候参与进来，分享它们最有激情的那一部分，这往往是能获取超额收益最多的阶段。
孙庆瑞的宏观逻辑能力
- 孙庆瑞做过固定收益基金经理，优秀的固定收益基金经理往往宏观感觉很好
- 在过去做策略研究和固收投资研究的过程中，积累了比较全面扎实的宏观研究基础。
- 孙庆瑞对自上而下的角度比较敏感，如果经常梳理自己的思路，还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰主线
- 在一个趋势里面，孙庆瑞一般会去看当时起作用的主线是什么，顺着市场的角度思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化，还是经济的周期性变化？
- “我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑”，当这个逻辑不断得到市场验证的时候，她就会坚持判断，而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，她会沿着自己的思路，把影响股价的所有层面的逻辑，自上而下地一条条地重新梳理，来判断市场是不是真的发生了比较清晰的变化。
孙庆瑞的投资策略和方法
- 孙庆瑞对研究上如何“用力”也有自己的一套逻辑
- “宏观、中观、微观我都看，但我没有时间把微观跟踪得那么细、那么及时，更多是先从宏观去取舍行业，然后在好行业中选择具有竞争优势的公司。”。
- 如果这个行业的周期过了，孙庆瑞就会迅速“放弃”它们，可能很久都不会再花时间去看这个行业的数据。
- 孙庆瑞认为，偏好成长和偏好价值本身并无对错之分，有时候也有重合部分，两种方法主要是参与投资的时间段不一样
- 当一个行业或公司过了高速成长期之后，往往回复到平稳阶段，但好的公司长期来看市值是不断增长的。
孙庆瑞的未来投资策略
- 在未来管理私募基金的过程中，孙庆瑞将延续从前的一套方法并且充分利用私募更灵活的投资空间和标的
- 比如，整体上将以绝对收益为投资目标，秉承最大程度上获取风险调整后长期投资回报率的理念。
- 前瞻性地判断宏观经济周期，灵活进行资产配置。
- 对经济结构及经济中行业的演进进行分析和判断，配置最值得看好的行业。
- 优选出好行业中的好公司，买入并中长期持有。
- 孙庆瑞表示，受益于互联网+、科技进步、中国经济转型、国企改革等因素的公司，将会是她重点关注的对象
- 当前民营经济非常活跃，新的技术和方法快速渗透人们生活中的角角落落，创业的数量和速度进入了前所未有的高潮，优秀的上市公司、卓越的企业家会充分抓住当前的机遇，带领企业开拓更广阔的市场空间。
25 卓利伟，在A股市场长期坚持基本面投资
卓利伟的基本面投资理念
- 基本面投资可能是提高投资确定性的最有效方法
- 基本面投资的核心逻辑是将影响投资的N个变量“降维”到3个最重要的变量：一是对企业价值的判断，二是对产业大趋势的判断，三是对系统性风险水平的判断。
- 基本面投资要求把这三个长期最为重要的因素做到非常高的置信度，从而大幅度提高投资的确定性。
寻找稀缺的确定性
- 在大部分人看空的当前市场，寻找可靠的结构性机会大有可为
- 未来几年，这些结构性机会可能有5个方面：新中产与新生代消费升级，新品类层出不穷；传统产业的主动升级与改造；少数领域有不错的创新，如云计算、大数据、电动汽车等领域；产业整合更为频繁，行业龙头企业充分利用资本的力量、实现产业并购与国际化；类债券收益的高分红品种，在大类资产之间有很好的估值比较优势。
基本面是投资的不二法门
- 投资的本质是对真理或真相的追求，是对事物本质与主要矛盾的认识
- 市场是混沌的系统，变量众多，且各个因素在不同阶段的主次关系又不一样。
- 股价从长期看就是对企业未来价值的反应，因此最重要的是看两点：产业发展大趋势，以及企业持续创造价值的能力。
不简单的投资
- 把控两个最重要的变量，基本面投资化繁为简，提高了投资的确定性和可复制性，也降低了难度
- 对基本面的深度研究与独立判断是投资的一把尺子，用这个尺子去丈量企业实际价值与市场估值的差异，再结合对系统性风险水平的评估，以此来构建投资组合与决定投资的风险敞口。
更多的研究是为了更少的决策
- 虽然基本面投资需要掌握的变量相对少，但是背后需要更多的研究与长期积累
- 这个积累要靠对经济社会发展、产业发展的核心驱动因素、商业模式的本质、企业的文化价值观与公司治理结构、业务与财务的关系等多个方面有长期深入的研究与深度思考，也需要广泛的阅读与学习，保持对这个世界婴儿般的好奇心与初心。
- 认知问题有3个关键环节，即归纳、推理与实证。
- 企业家精神对企业与产业的发展至关重要。
- “不谋全局无以谋一域，要建立可靠的系统性的思维框架，最后简练地落地到对投资的理解上；在少数领域建立非常显著的优势，并通过不断地学习扩大优势的范围。这也是我常说的，‘更多的研究是为了更少的决策’。”。
26 传奇高手冯柳，从职业股民到基金经理的修炼之路
冯柳的职业转变
- 冯柳从娃哈哈集团销售转型为专业投资人
- 冯柳大学毕业后在娃哈哈集团从事销售。
- 无意中接触到股票投资后，冯柳对此产生浓厚兴趣，最终辞职专心炒股。
- 冯柳从小散户变成超级散户，再成为私募基金经理
- 凭借出色的业绩，冯柳从一个小散户变成了超级散户。
- 在原南方基金投资总监邱国鹭的邀请下，冯柳加盟高毅资产，成为一名机构投资人。
冯柳的投资策略
- 冯柳的投资策略是“不择时、不做衍生品、不通过指数期货对冲、不用杠杆、不回避系统性风险，并且始终用超高仓位进行集中的逆向投资，且中长期持有。”。
- 冯柳极度厌恶风险和敬畏市场，因此一直拒绝杠杆，坚持高仓位运作且不控制回撤
- 冯柳认为，做擅长领域里的投资，用好的价格买入好的企业，这本身就是最好的风险控制。
- 冯柳放弃躲避市场的大幅度下跌，认为这样可以令人放弃贪念，降低投资的复杂度，并限制恐惧带来的错误行为
- 在冯柳看来，市场的方向简单但路径复杂，正是这种简单与复杂结合的特点，才会导致人们去做那些自以为聪明的举动。
- 在投资过程中，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理应承担的义务来面对，才能静下心来做好个股投资。
冯柳的投资领域
- 冯柳的个人投资最大的收益来源于消费股
- 他先买入高端白酒个股，在高端白酒领域获得丰厚收益后又进入中端白酒。
- 在2011年底，他及时从白酒股转向医药股，并在医药股上斩获不菲收益。
- 冯柳认为散户更适合在消费品、医药和零售等行业投资
- 消费品行业的特性使得其不像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右。
冯柳的客户关系
- 冯柳的客户大多都了解他的个人投资风格，并选择三到五年的锁定期
- 认购他产品的客户大部分都会选择三到五年的锁定期，单笔投资过亿的大客户甚至比普通客户选择更长的锁定期。
投资对谈录一 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的
孙庆瑞的投资业绩和风格
- 孙庆瑞在7年不败神话中杀伐决断，收益率在小同业和大同业中均排名第3，超越沪深300指数约101个百分点
- 在2007—2013年管理“中银中国精选”基金的7年期间，每一年的业绩都能够稳居同业前1/4。
- 孙庆瑞的投资风格是自上而下配置为主，长短皆不败
- 孙庆瑞从宏观、中观和微观的逻辑出发，于市场的热点转换中游刃有余。
孙庆瑞的投资策略和方法
- 孙庆瑞认为市场涨跌和风格变化的背后是经济和流动性层面上的逻辑
- 她从2004年开始做固定收益，对整个权益市场价格的变化也有研究，这背后的逻辑都是经济和流动性层面上的，分析的方法是一致的。
- 孙庆瑞在投资过程中，会根据市场变化及时调整策略
- 在2009年下半年，孙庆瑞把所有的周期股都卖光，从吃穿住用行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司。
- 在2011年的前5个月，孙庆瑞没有买周期，转而买了白酒这种可选消费品。
- 在2012年，孙庆瑞把食品饮料转换成了传媒和计算机公司。
- 在2013年，孙庆瑞的组合整体上变化不大，8月份她离职之前，都维持在已有的组合里。
孙庆瑞对长期和短期的理解
- 孙庆瑞认为长期和短期是辩证结合的，要根据市场变化灵活调整
- 她很少做左侧投资，就是说不要有一个框架来框定自己的顶是多少、底是多少。
- 她经常观察是不是“顶”或者是不是“底”，并常常以流动性的变化、数据的变化作为判断标准。
- 孙庆瑞认为市场每一次都是不同的，每次都有当时环境所决定的逻辑
- 她从来都没有一个既定的框架去框定每一次的“顶”是什么样，或者上一次的“底”是什么样，而是顺着自己的逻辑来看。
- 如果所有影响市场的指标都没有变化，她就认为还在趋势中；如果所有指标都发生了变化，她就会认为市场可能出现了拐点。
孙庆瑞对市场的敬畏和尊重
- 孙庆瑞对市场比较敬畏，认为市场反映的信息非常多
- 她觉得市场反映的信息非常多，比如经济层面、流动性层面、预期造成的风险偏好层面、行业的变化、个股的变化……
- 孙庆瑞认为市场本身的趋势是比较尊重的，在一个趋势里面，她会去看起作用的主线是什么
- 她会顺着市场的角度来思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化呢，又或是经济的周期性变化？
- 她会试图自上而下理出一个清晰的逻辑出来。
投资对谈录二 邓晓峰对话邱国鹭：深谈十年投资经
邓晓峰的投资成长过程
- 从研究转到投资，一开始肯定是一个不够合格、不够全面的投资经理
- 投资经理往往会有自己的研究思路和倾向。
- 2005年，我作为助理刚开始管理组合时，比较幸运，熟悉的公司表现好，当年的业绩不错，迅速转正
- 但在2006年遇到了麻烦，覆盖面不够，行业认识有偏见。
- 社保组合是一个强迫性的标准动作，我们就是在社保框架基础上一步一步成长起来的
- 社保的框架是培养基金经理很好的框架，尤其能够突破规模的限制。
邓晓峰管理组合的有效办法
- 我们基本上总结出了大多数行业的属性和一些特质，把这个工作变成一个可分层、可协作的工作
- 请内部或外部团队、研究员去跟踪一些我自己认为比较重要的参数和行业发展的一些变化，然后自己来做一些判断。
- 通过内部和外部的资源，包括内部研究员和外部研究员的跟踪，可以保证比较大的覆盖面
- 早年是体力活比较多，主要看各种原始资料，如年报、招股书，看多了之后就会有感觉，变成一种熟练工。
邓晓峰的投资策略
- 研究透的、有把握的重点投资
- 重点把握的公司研究得比较透，能挣钱，在市场对其不太关注的时候打一些提前量。
- 进行广泛覆盖的基本面研究，注意合适的风险收益，不着急
- 总体上时间越长越有经验，它就会是一个重复的过程，对于一个新的企业、行业，花一两年就把它搞明白了。
邓晓峰的卖出策略
- 如果跟踪行业时间很长，在中国这样一个高度综合的市场里面，机会很多
- 我通常会持续追踪一个行业或者公司的基本面，不断适应、调整头寸。
- 对公司的了解肯定不如企业家，也会看错很多事情
- 比如一家空调行业龙头公司，这家公司我在2006—2007年卖掉，当时没想到这个行业能够做得那么大，从2007年到现在盈利增加近10倍。
邓晓峰对当前市场的看法
- 中国转型的本质，是经济体由高速增长转向中低速增长
- 高增长时，拼的是企业家的冒险精神，杠杆谁用的最激进，谁就可能获利，胜利者不是保守、稳健的人。
- 但是，当一个经济体的发展速度慢下来，需求增长进入稳定阶段，就会发生根本性的变化。
- 转型的根本，是公司要适应低增长，这时管理效益的差异会显示出来，行业内部会高度分化
- 能够实现差异化的行业，具备竞争优势的企业，不只能实现份额的提高，而且能够实现利润的集中。
- 目前的创业板存在较大泡沫，它不是方向的错误，但是严重做过了头
- 每一次大泡沫也是这样形成的，因为特定社会环境，比如对转型的急迫预期，以及不变的人性，必然会过头。