AI OUTLINE · BEFORE READING · 读前通读
《投资中最简单的事（全新升级版）》AI 大纲
读前通读AI 生成含原文摘录
本大纲由 AI 读书（阅读端智能大纲）生成，是全书结构与要点的机器梳理， 不等同于已亲读；其中第 4 层条目为书中原句摘录。章节可展开查看。
章节目录
再版序
《投资中最简单的事》的创作背景及目的
- 写作初心是想给众多对投资感兴趣的读者朋友们提供一本入门级的投资读物
- 书中使用的语言尽量通俗易懂，希望能够用最简单的文字讲述有关投资的一些本质思考。
- 本书探讨的是一些有关投资本质的最简单的原则和理念
- 虽然本书收录的部分文章创作于七八年前，但是我们在书中试图触及的是符合投资的内核和本质的、与时俱进的普适性规律。
投资本质的理解
- 投资的本质是价值发现，长期投资成功的基石是投资标的在其生命周期内自身创造的现金流能够覆盖投资者为之付出的价格
- 哪怕“新经济”环境日新月异，各种新概念、新技术、新业态、新模式层出不穷，投资的本质和规律都没有改变。
高毅资产的发展历程
- 高毅资产从一家初出茅庐的新创私募成长为团队实力较强、管理规模较大、影响力较广的头部私募平台
- 经常有人问高毅资产快速崛起的“秘诀”，这其中当然有环境和运气的因素，但很重要的原因之一是这个平台聚集了一群热爱投资的人、一群想在资产管理行业创造长期价值的人。
高礼价值投资研究院的创办
- 高礼价值投资研究院由高瓴资本发起设立，致力于为中国培养价值投资的中坚力量
- 高礼价值投资研究院由高瓴资本发起设立，由耶鲁大学首席投资官大卫·史文森(David Swensen)担任名誉董事长，高瓴资本创始人张磊担任理事长，致力于为中国培养价值投资的中坚力量，推动价值投资在中国资本市场的实践与应用，促进中国资本市场与实体经济的共同繁荣。
投资成功的关键因素
- 投资的成败与事物的复杂程度是没有关系的，投资的本质是价值发现
- 观察那些成功的投资大师，让人不禁思考投资成功的原因究竟有哪些呢？性格、原则、经验、财务分析能力、行业洞察力……最后发现，投资的成败与事物的复杂程度是没有关系的，所以我们一直努力去把握投资的本质，这也是本书所讨论的“投资中最简单的事”。
初版序
作者的投资经历和对投资的理解
- 作者投身股市已经22年，进入基金行业担任职业投资人也已经15年
- 见证过1992年排队买认购证时一本万利的疯狂，经历过1999年纳斯达克鸡犬升天的科技股狂潮以及泡沫破裂后狂跌90%的大崩盘，也参与了2008年全球金融危机时对冲基金对华尔街投行的挤兑。
- 投资本身是一件很复杂的事，但可以化繁为简，直接追问什么才是投资的本质
- 有没有一些简单可行的法则和工具能够让我们直接触及投资的本质？
- 既然投资有太多复杂的因素难以把握，我们能不能只试着去把握那些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概率？
作者的投资方法和策略
- 作者在不同的阶段钻研过各式各样的投资方法，最终选择了价值投资
- 从打探消息、跟庄炒作，到定量投资、程序化交易；
- 从看K线图的技术分析，到看财务报表的基本面分析；
- 从精选个股的集中投资，到行业配置的组合投资；
- 从寻找未来收入爆发的成长投资，到专注于现有资产低估的价值投资。
- 作者把选股的要素简化为估值、品质和时机，并且淡化了时机的重要性
- 于是选股的复杂问题就变成了寻找“便宜的好公司”这个相对简单的问题。
作者的投资原则和策略
- 便宜是硬道理，即使是普通公司，只要足够便宜，也会有丰厚的回报
- A股市场鱼龙混杂，发现“价格合理的伟大公司”的难度远远超过寻找“价格被低估的普通公司”。
- 定价权是核心竞争力，有核心竞争力的公司有两个标准
- 一是做的是自己可以不断复制的事情，比如麦当劳和星巴克可以不断地跨区域开新店，在全世界成功复制。
- 二是做的是别人不可能复制的事情，具备独占资源、品牌美誉度、专利、技术、寡头垄断地位、牌照准入限制等特征，最终体现为企业的定价权。
- 胜而后求战，不要战而后求胜
- 百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
- 人弃我取，逆向投资
- 无论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。
作者的投资感悟和对读者的寄语
- 作者认为，投资就是找到那些能够把握的最简单的事，把那些不能把握的复杂因素留给运气和概率
- 这些规律性的东西虽然看起来是投资中最简单的事，却也是投资中最本质的东西，并不会因为时空的不同而产生大的差异。
- 作者希望把这本书献给他的父亲邱华炳，并将稿酬全部捐给父亲生前从事的教育事业和他关心的家乡公益事业
- 父亲是位大学教师，一生潜心学术、著作等身，学生遍布金融、财税、经济的各个领域。
- 无论是专业还是生活上，父亲都是我不折不扣的启蒙老师，他总是教育我做事先做人，要常怀感恩之心，要多读书，读书的意义不在于积累知识而在于培养能力。
｜投资随想录｜
硬币的两面
- 同一件事，看多者和看空者往往作截然不同的解释
- 基金难卖时，乐观者说这是市场见底的信号，悲观者说这是市场疲弱的信号。
- 看空地产股的人有两种，一种认为房价会上涨，因此政策不会放松，所以地产股不能买。另一种认为房价会下跌，房地产股的资产净值和盈利会下降，所以地产股不能买。
- 牛市里，上市公司再融资是利好，因为许多人认为企业会有释放业绩的动力。熊市里，再融资是利空，因为大家都担心股票供给的增加和增发对利润的摊薄。
- 两个卖鞋的人到了光脚岛。悲观者说，这里人不穿鞋，卖鞋根本没市场。乐观者说，这里人没鞋穿，卖鞋市场巨大。
- 同一事情两种解读，往往是考虑的时间跨度不同
- 短期看来，悲观者是对的，因为短期内要改变岛民的穿鞋习惯是很难的。长期看来，乐观者是对的，因为岛民迟早会认识到穿鞋比光脚舒服。
遛狗理论
- 股市中价值和价格的关系就像遛狗时人和狗的关系
- 价格有时高于价值，有时低于价值，但迟早会回归价值。
- 趋势投资者喜欢追着狗(价格)跑；价值投资者喜欢跟着人(价值)走，耐心等狗跑累了回到主人身边。
- 虽然狗又跑回了原位，但是人在这10年里却在不断前进
- 10年前，狗远远地跑在了人的前面(50倍市盈率)，如今，狗远远地落在了人的后面(11倍市盈率)。
个例与规律
- 股市中的任何规律、方法只能提高你的成功率，没有百战百胜的灵丹妙药
- 我说吸烟有害身体健康，你说你三舅爷是个大烟枪但活了99岁。
- 我说的是规律，你说的是个例。咱俩都对，只是我对得更有代表性一些。
- 个例令人景仰，但往往难以复制，顺着规律选股才能提高成功率
- 成长股中有大牛股是个例，价值股平均跑赢成长股是规律。
- 不为精彩绝伦的牛股倾倒，不被纷繁复杂的个例迷惑，不抱侥幸心理，不赌小概率事件，坚持按规律投资，这是投资纪律的一种体现，也是投资成功的必要条件。
｜投资随想录｜
德州扑克与投资
- 德州扑克与投资有许多相通点，都需要理解概率，都要求在不完全的信息背景下决策，都需要在牌好时下重注，牌差时不下注，都需要风险控制
- 公司的内在价值是由现有业务(盈利、资产、现金流)的价值和未来成长的价值两部分共同组成的，就像德州扑克最后的大小是由手里拿的牌和将要摸的牌组成的。
- 价值投资者赌的是手里拿的牌(现有业务的价值)，成长投资者赌的是将要摸的牌(未来成长的价值)。
- 投资中能预见未来成长的人少之又少，而为成长过分买单的却大有人在
- 人性的弱点对未出的牌往往抱有过于美好的想象，驱使人们去赌未来的小概率事件。
数牌
- 数牌的原理很简单，一副牌中，大牌的数量是一定的，前面出多了，后面出的就少了
- 在股市中，这本质上就是“均值回归”的思路。
- 股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边
- 当大家都集中在某些板块抱团取暖时，这个板块的上升空间也就很有限了。
- 当大家都对某些板块避之唯恐不及时，这个板块也就跌得差不多了。
投资眼光
- 贵的不一定好，便宜的不一定差，关键是看眼光
- 如果你有眼光，市场上有的是便宜的好公司让你捡漏。
- 如果你没有眼光，你买的那些“昂贵的好公司”其实很可能是“昂贵的烂公司”。
- 在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是
- 此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。
股票式债券
- 股票不过是穿着股票外衣来参加华尔街化装舞会的、长期资本回报率为12%的债券
- 想清楚了这一点，对股市进行逆向思维也就容易了。
- 债券下跌后，人们看到的往往是机会，股票下跌后，人们看到的却只是风险
- 债券投资者对债市波动往往能有逆向思维，而股票投资者对股市波动却总是追涨杀跌。
11 人性的弱点：投资者常见的心理误区
家花不如野花香
- 投资者对未来的成长往往抱有不切实际的过高期望，而对于现有的价值却视而不见
- 几乎每个国家(包括A股)低估值的价值股的长期投资回报率都显著优于高估值的成长股。
过度自信
- 每个人认为自己比平均水平强10倍
- 1999年我参加哈佛行为金融学短训班时，教授通过无记名调查提了两个问题：你退休时能有多少钱；在座的人退休时平均能有多少钱。当场统计的结果显示，第一个问题的答案平均是3000万美元(在座多为美国基金经理)，第二个问题的答案平均是300万美元。
仓位思维
- 一旦买成了重仓股，对利好消息就照单全收，对利空消息就不以为然
- 正确的决策流程是先有论据，再有结论；但多数人是先有结论，再找论据，这样一来对反面的证据自然就视而不见。
锚固偏见
- 潜意识是把原有股价当成合理、有参照性的锚点
- 一个股票便宜与否，看估值比看近期涨跌更可靠：基本面大幅超预期时会越涨越便宜，反之会越跌越贵。
短期趋势长期化
- 利用人性中易把短期趋势长期化的倾向的手法
- 某公司利润去年6毛，今年7毛；管理者故意报成去年5毛，今年8毛，增长高达60%，于是市盈率大涨。
亏损厌恶症
- 厌恶亏损是人之常情，A股尤甚
- 卖亏损股票，老外叫“止损”，咱们叫“割肉断腕”。
- 不少人股票涨回成本时就抛，亏损就扛着，还自欺欺人说不卖就不算真的亏。
标题党
- 投资者往往容易对新闻标题做出过度反应
- 例如，日本核事故时某些股票因为能为日本提供少量救灾物资药品而大涨，“非典”期间也出现过类似事例。
榔头症
- 人们常生搬硬套同种模式
- 在一个榔头看来，世界上的所有东西都是钉子。
选择性记忆
- 大多数人对持有的牛股都津津乐道，对踩过的地雷却避而不谈
- 对自己的正确决策印象深刻，对自己的错误却记忆模糊，选择性记忆是人脑自我保护的方式之一，也是提高投资水平的障碍。
差点就赢
- 与成功擦肩而过比从未接近成功更令人难以接受，更令人想再试一次
- 同样是错过航班，错过3分钟的比错过30分钟的更沮丧；同样是彩票没中，号码与头奖号码只差一点的是最痛苦的。
羊群效应
- 不管是集体看空还是集体看多，最一致的时候往往是最危险的时候
- 只有卓尔不群的人才能在高处有如临深渊的谨慎，在低谷有仰望星空的勇气。
心理账户
- 是否应该卖出取决于很多因素，但与买入成本无关
- 因为你的买入成本根本不影响股价的未来走势。
12 后视镜
投资者的“后视镜”错误
- 投资者总是不断地总结，只可惜是从“后视镜”中总结
- 牛熊交替和市场风格都是不断在变化的，前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。
- 大类资产配置的人，又常常在这个10年做上一个10年应该做的事
- 1980年，美国人根据20世纪70年代的经验得出了买股不如买大宗商品的结论，然后出现了持续20年的股票牛市和大宗商品熊市。
- 2000年，美国人根据20世纪90年代的经验得出了买大宗商品不如买股的结论，然后出现了持续10年的股票熊市和大宗商品牛市。
- 近期，许多人根据过去10年的经验得出了买股不如买房的结论。
“后视镜”效应对投资决策的影响
- 仅凭过去10年的房价飙涨就断言房地产是更好的资产类别，这是“后视镜”效应下的一厢情愿
- 1997年，香港人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后6年房价跌了2/3。
- 2007年，美国人根据过去经验认为房价只涨不跌，之后4年房价跌去1/3。
- 过去10年在历史长河中不具代表性，为何喜欢用后视镜的人只看过去10年，而不看过去30年、50年或100年呢？
如何避免“后视镜”错误
- 应该跑向球将要去的地方，而不是球现在所在的地方
- 犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方，追逐当下的热门板块或者主题，于是难免比市场慢半拍。
- 如何从自己的教训中吸取经验，在股市中并不是一件简单的事，大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结，而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。
13 傻瓜定价说
傻瓜定价说的含义
- 市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的
- 拍卖时，同一件古董有人估50万元，有人估500万元，价格最终是由头脑最发热的人决定的。
- 股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价，因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。
傻瓜定价说的影响
- 理解市场的非理性行为，淡然处之并加以利用，这是逆向投资的第一步
- 没有超跌，哪来价值低估？没有价值低估，哪来超额收益？
傻瓜定价说的实例
- 长期资本管理公司就是因为低估了市场的力量以及短期内价格能够偏离内在价值的程度，在1998年俄罗斯危机中被市场的极端行为“乱拳打死老师傅”的
- 他们的持仓在被清盘后的数月后迅速飙涨，只可惜他们的高杠杆注定了他们倒在黎明前的黑暗里。
如何应对傻瓜定价说
- 对市场敬畏但不屈服，逆市场而动但懂得自我保护
- 抄底时注意安全边际(不用杠杆也是其中之一)，避开价值陷阱，远离反身性(会恶性循环、不能越跌越买)，精挑细选低估值、高品质(特别是高端品牌或寡头垄断)的股票，然后分期分批加仓，确保判断错误时也不至于粉身碎骨。
14 这次不同了
“这次不同了”的现象
- 人性的弱点总喜欢把短期的事情长期化，乐观起来就是“黄金十年”；碰到困难时却又觉得从此再也看不到光明了，因为“这次不同了”
- 经济周期和市场周期总是起起伏伏、周而复始的，太阳底下没有新鲜事。
- 过去40年香港股市的整体市盈率基本上都在10~20倍之间波动，但人们的行为反复验证了这么一句话：人们从历史中学到的唯一教训就是人们从来不吸取任何教训
- 当市场估值到高点时，总有些“这次不同了”之类的观点来说明这次的高估值是合理的。
- 估值到低点时，又会有另一些观点来说明“这次不同了”。
对“这次不同了”的理解
- 每隔几年“这次不同了”就换个新面孔出现，每一次危机或泡沫都感觉像是史无前例，其实不过是历史长河中的一朵浪花
- 2008年的次贷危机叫“百年一遇”；2001年的“9·11”事件叫“美国本土第一次遭受外来攻击”；1999年网络泡沫叫“新经济”；1997年亚洲危机叫“金融海啸”；1989年日本泡沫叫“日本特殊性”；1987年10月的黑色星期一叫“二十西格玛事件”。
对中国股市“这次不同了”的分析
- 2011年年底的中国股市悲观者众，“这次不同了”也就有了数张新面孔
- 旧的增长方式遇到了瓶颈，靠投资和出口拉动经济的路已经走到了尽头。
- 刘易斯拐点出现，劳动力价格飞涨，长期通胀将失控。
- 过去10年的好日子是加杠杆带来的，今后10年是去杠杆，经济潜在增长速度将从此下一个大的台阶。
投资者的悲哀
- 投资者的悲哀，永远是轻易地放弃和错误地坚持
- 当人们在为“黄金十年”找论据时，市场离见顶就不远了。
- 当人们在为长期的悲观寻找理由时，市场已经在底部区域了。
15 树动风动心动
股价波动的原因
- 短期来说，股价波动是人心与人心博弈的结果，是心在动，难以预测。
- 中期来说，股价更多是由政策面决定：吹的是政策宽松的暖风，股价就上涨；刮的是政策紧缩的寒风，股价就下跌。
- 长期来说，股价是由基本面决定的。
“心在动”、“风在动”和“树在动”的关系
- “心在动”常对“风在动”推波助澜，把五级风放大为十级
- 此时人们已不关心“树动”与否，反正玩的是击鼓传花的游戏。
- 研究“心动”的人赚的是彼此的钱，玩的是一赢一输的零和游戏。
- 研究“树动”的人赚的是树木成长的钱，玩的小树长成大树的正和游戏。
16 知易行难
长期投资知易行难
- 市场持续不理性的时间可以长过你持续不破产的时间
- 公募基金经理说，可以长过客户持续不赎回的时间。
- 私募基金经理说，可以长过信托持续不清盘的时间。
- 券商自营操盘手说，可以长过风控持续不平仓的时间。
组合投资知易行难
- 马科维茨的资产组合理论解决了如何在预期收益不变的情况下，通过组合管理和资产配置取得组合风险最小化的问题
- 但是据说他在管理自己钱财时，资产配置一直是一半股票一半债券。
价值投资知易行难
- 1979年美国市场市盈率只有7倍、商业周刊封面文章宣告股市已死时，价值投资者们都忙着给客户解释为什么净值缩水了30%，因为他们在9倍市盈率时就早已满仓了
- 我以前有个合伙人是有着30年从业经验的价值投资者。
01 以实业的眼光做投资
以实业的眼光做投资
- 股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关
- 经济还是那个经济，公司还是那个公司，既不会因为急跌而变得更差，也不会因为急涨而变得更好。
- 以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因急涨而忘形
- 用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。
- 用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。
- 用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。
听邱国鹭谈行业投资
- 每三四年就得重挖一次的护城河其实不能算是护城河，而没有护城河就不断会有前浪死在沙滩上
- 在一个先发优势不断被颠覆、没有永远的赢家的行业里，只有勇于自我否定、因时而变才能生存。
- 成长是未来的，难预测；门槛是既成的，易把握
- 高门槛行业，新进入者难存活，因此行业供给受限，竞争有序，有利于企业盈利增长。
- 低门槛行业，行业供给增长快，无序竞争，谁也赚不到钱。
这是不是一门好生意
- 二级市场有时就是偏爱“烂生意”
- 2013年市场上非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意。
- 手游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对此视而不见罢了
- 即使你行大运做出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也只有3~6个月，之后你就得推出新产品。
- 在数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的实在是凤毛麟角。
- 目前绝大多数的手机游戏是单机游戏，单机游戏的特点就是产品生命短，这一点和网页游戏很像。
- 手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个5年、10年，靠的是在游戏中建立起的一种深度互动的、牢固的社会关系。
- 社交游戏也不能保证自身的持续性，就像Facebook上曾经一统江湖的Zynga,2012—2013年股价暴跌80%。
- 几年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戏也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就销声匿迹了，这样的商业模式你怎么能给出高估值呢？
- 它今年赚的钱再多，你怎么能够知道三五年后这家公司是否还能像现在一样红火呢？
- 而且，手机游戏内容开发商的议价权其实是很有限的，主要的钱都被平台商赚走了。
企业的商业模式和现金流状况
- 用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何
- 2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业。
- 从现金流的角度看，拍电影得先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，支出一大笔费用，一年半载之后影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能从票房中分到钱。
- 所以很多电影公司不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。
- 无论是美国的百年老店米高梅，还是后起之秀梦工厂，只要有一些大制作成了票房毒药，就逃脱不了破产和被收购的命运
- 美国的电影业发展了上百年，居然没有一家独立的电影公司，全都只是大型的综合传媒集团的一部分，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。
- 迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
行业的竞争格局和公司的比较优势
- 用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势
- 简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。
- 互联网金融也是2013年的市场热点，许多人认为，再过5年10年，传统银行作为一个行业即将消失，所有的一切都会被网上银行替代
- 其实网上银行并不是什么新鲜事物。1999年我研究生毕业后买的第一辆新车，就是用从美国的网上银行中得到的贷款购买的。
- 当时，我只是在网上填了一张表格，第二天早上，快递就把一张支票送到我手里了。然后我把那张支票拿去4S店买下了一辆新车，用户体验可谓极佳。
- 2003年时人们都认为，10年后所有的传统银行都将被网上银行替代，我对此也深信不疑。然而10年过去了，美国的银行业仍然是富国、JP摩根的天下，而我钟爱的那家网上银行也在2007年破产了——甚至都没熬到金融危机的到来。
- 2013年时，许多研究员向我推荐互联网金融的股票，都说互联网会取代传统银行，我当时问了他们一个问题：为什么网上银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十几年都没有取得成功？
- 有人说是因为品牌和信任的欠缺，但我们可以看看美国运通的例子。它是金融业中的老牌企业，巴菲特几十年来的重仓股，品牌号召力不可谓不强，客户的信任度不可谓不高。
- 它也设立过网上银行，我还曾经是它的客户，它的银行卡可以在任何银行的ATM机取款，美国运通会替你出手续费。
- 网上银行付的存款利息也比许多传统银行高，你可以和其他银行一样开支票、在线支付，用户体验非常好，但最后也没有做成功。
- 互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，“二八”现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。
- 银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自20%的客户，“二八”现象显著，得大户者得天下，而且那20%的大客户是需要线下的高端服务的，这就是网上银行至今在欧美日韩都没有很成功的案例的重要原因。
- 中国电子商务增长速度比美国快得多，于是许多人就认为中国互联网对银行业的颠覆也会比美国快得多。其实，这种观点忽略了中美两国的产业格局的巨大差异。
- 美国的线下零售业在互联网出现时就已经很强大了，涌现了沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头，因此美国互联网很难彻底颠覆线下零售，目前美国的前10大电子商务网站大多是由传统零售企业经营的。
- 中国的线下零售业由于地方保护主义的影响，并未形成沃尔玛、家得宝那样的全国性大企业，而且线下零售的物流成本、租金成本居高不下，从出厂到零售链条过长、运营效率低下、加价倍率过高，所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路以摧枯拉朽之势攻城略地，可以说，中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。
- 相反，中国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，五大国有银行和上市股份制银行的市场份额、资本实力、品牌认知、网点优势都远胜于美国同行，因此，互联网银行想要颠覆中国银行业，难度远大于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多。
- 相比之下，中国的基金行业比美国的基金行业要弱得多，美国最大的资产管理公司一家就管理了3万多亿美元的资产，而中国的整个基金行业加起来才管理了3万多亿元人民币，差距巨大。
- 同时，基金行业没有像银行业那么高的资本金门槛，国内的大型基金公司管理着价值数千亿元的资产，但是注册资本大多才一两亿元，净资产也才二三十亿元。
- 因此，中国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。
喜新厌旧和皇帝的新衣
- 大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
- 这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
- 做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化
- 有时猜测别人的情绪变化能给我们带来收益，但那是不能够持久的。
- 而经济规律、行业特质、商业模式是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。
02 人弃我取，逆向投资的关键
逆向投资的关键
- 逆向投资是最简单也最不容易学习的投资方式，因为它不是一种技能，而是一种品格
- 投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。
- 逆向投资需要等待市场情绪冷却，而不是盲目跟随市场
- 众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。
- 不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
- 逆向投资需要关注公司的基本面，而不是股价的短期波动
- 一只下跌的股票是否值得逆向投资的关键在于以下三点：看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息；看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题；看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。
不是每个行业都适合做逆向投资
- 有色煤炭之类的最好是跟着趋势走，钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通信、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买
- 食品饮料是个适合逆向投资的领域。
- 逆向投资需要考虑行业的整体趋势，而不是个别公司的短期表现
- 例如，在2013年白酒行业极其低迷的时候，但是主要原因是八项规定等反腐措施，相比之下塑化剂的影响几乎可以忽略不计。
最一致的时候就是最危险的时候
- 逆向投资需要避免盲目跟随市场的热门板块，而是关注那些被市场忽视的冷门行业
- 逆向投资还要注意冷静面对那些热门板块，就像两三年前被吹得天花乱坠的新兴行业，现在回头一看，风电、光伏、电动车、电子书、LED等几个行业许下的“承诺”一个也没有兑现。
- 逆向投资需要独立思考，而不是盲目听从市场的观点
- 其实，独立思考、逆向而动效果往往更好。
逆向投资，未来超额收益的重要源泉
- 逆向投资需要忍受市场的短期波动，等待市场的纠错
- 逆向投资不可能完全避免“领先两步成先烈”的风险，不过只要判断正确，还是能咬牙熬到“领先一步是先锋”的正果的。
- 逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源
- 在A股这样急功近利的市场中，能熬、愿熬的人少了，因此逆向投资在未来仍将是超额收益的重要来源。
03 便宜是硬道理
贪婪的两种表现
- 在6000点时明知贵了，但还想等多涨一会儿再卖。
- 在2000点时觉得便宜了，但还想等多跌一会儿再买。
听邱国鹭谈行业投资
- 军阀割据阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权
- 在“军阀混战”阶段，企业为抢地盘打价格战，两败俱伤。
- 到了“军阀割据”阶段，彼此势力范围划清，各自在优势地区掌握定价权，共同繁荣。
- 没有门槛的高增长是不可持续的
- 当一大堆钱涌进一个门槛不高、未来发展路径不明的行业时，失望是常有的事。
- 国家限制的行业淘汰了落后产能，限制了新进入者
- 从长线资本的角度看，行业集中度提高，剩下的龙头企业的日子反而好过。
价格本质上是一种货币现象
- 市场上涨以后乐观的观点显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别睿智，特别深刻，特别有说服力
- 每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些；每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
- 估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间；流动性则决定了股市涨跌的时间
- 现在我们对市场做一个基本的判断，应该说估值不高所以是有上涨空间的，但是大家却没有看到流动性的显著改善。
买的时候足够便宜，就不用担心做傻瓜
- 投资中影响股价涨跌的因素是无穷无尽的，但是最重要的其实只有两点，一个是估值，一个是流动性
- 估值就是价格相对于价值是便宜了还是贵了，估值决定了股票能够上涨的空间。
- 流动性则决定了股市涨跌的时间。
- 只要买的时候不是太贵，就不用担心卖不出去
- 如果你买的时候就特别贵，将来要卖出时就必须要找到一个比你更大的傻瓜。
要牢牢抓住定价权
- 投资就是牢牢抓住这个定价权
- 所谓的投资，就是牢牢抓住这个定价权。就像茅台，整天在涨价，日子太好过了，怎么提价都有人买，为什么呢？就是有这个定价权。
- 行业太分散，而且产品没有差异化，没有差异化就没有定价权，除非你是垄断企业
- 有的行业短期的增长好像很快，但是这种短期增长不是靠自己的本事，有的是靠“傍大款”，比如给iPhone、iPad做一点小小的零部件。
三个层次的悲观
- 第一个层次的悲观是基于流动性和供求关系的悲观
- 认为不管是证券公司还是基金公司，都看不到新的资金入市，都是存量的资金在倒腾。
- 新股发行又很快，投资者感觉供应不断在增长，但是新的需求没有看到增长。
- 第二个层次的悲观是对基本面的悲观
- 现在看起来市盈率是10倍，但是利润却可能是顶峰利润。
- 这些悲观的投资者认为现在经济正在往下走，可能会下一个大的台阶，而中国企业的净资产收益率和净利润目前处在一个高点。
- 第三个层次的悲观是一种长期悲观，是对中国经济增长模式的悲观
- 这种悲观已经上升到了哲学层面，认为中国以投资和出口拉动经济增长是不可持续的，在这个刘易斯拐点出现以后，我们的竞争优势就丢失了，现在人工在涨，土地价格在涨，环保成本在涨，人民币汇率也在涨，中国经济从此就下一个大台阶。
04 投资的三个基本问题
投资的三个基本问题：估值、品质、时机
- 估值问题是三个问题中最接近科学的，有一整套的方法和规律可以学习
- 估值可以说是最容易把握的，一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率、市净率、市销率、企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的。
- 世界各国股市历史中，市场估值是长期均值回归的，例如，美国、欧洲各国市场的长期市盈率中值都在15倍左右。
- 品质问题是三个问题中最重要的，直接关系到投资的成败
- 品质肯定是更重要的，那我为什么反复强调“便宜是硬道理”？这是因为估值方法容易，每个人都可以学。便宜不便宜大多数人都能够判断，因此关键的区别在于搞清楚公司的品质。
- 对品质的判断，我的办法比较简单。我更重视行业分析，而不是个股分析。我认为选一个好行业是成功投资的基本条件。你会发现有一些很好的管理层、很好的公司存在于烂行业中，最终也没戏。
- 时机问题是三个问题中最接近艺术的，只可悟、不可学，只可意会、不可言传
- 也有许多人试图从历史股价走势中总结出各种选时的规律，有些是依靠事前无法断定、事后昭然若揭的主观图形，例如数浪，A浪、B浪、第几大浪、第几小浪都是事前模棱两可，事后一览无余的，这样的方法就是“艺术”了——不可检验，无法证实也无法证伪。
- 还有一些是依靠客观指标的，比如突破一定的百分比就是反转信号，移动平均线交叉就是交易信号，等等。这些信号其实是可以用历史数据测试的。
估值分析加基本面分析长期来看是行之有效的
- 在基本面分析中最重要的是那些静态的、本质的、规律性的分析，而不是动态的订单之类短期的经营情况
- 管理层的素质是静态的、本质的。如果能够对管理层的素质和道德水平作出定性的分析，对投资是特别有帮助的。
- 对中小公司而言，管理层是特别重要的。中小公司更多地处于靠个人英雄主义的阶段。一两百亿元以上市值的大公司，更需要依靠一种机制而不是某个人。
- 把投资分析简化为估值、品质和时机三个问题，不敢说是最好的办法，肯定也不是唯一的办法，但我相信它是一个相对行之有效、相对简单可行的办法
- 的确，投资有相当一部分是因时而异、因地而异、因国家和行业而异的；但是，投资也有一些更为本质的东西是共性的，是放之四海而皆准的，并不会因为国家和行业的不同而不同。
- 作为一个职业投资人，我们要研究的就是这些共性的、本质的、规律性的东西。
05 宁数月亮，不数星星
周期性成长股的投资机会
- 周期性成长股的估值会因其周期性而被恐慌性杀跌，但业绩增长却能因其成长性而跨越周期
- 周期性成长股在当前股价下的性价比更高。
港股的投资机会
- 港股的金融股比A股溢价多，许多港股小股票才5~15倍估值而A股小股票动不动就50倍估值
- 国际金融大鳄、对冲基金参与的香港市场定价有参考价值。
- 行业资本和国际资本的定价对中长期价值投资者往往有启发。
季报对投资的影响
- 低估值价值股相对于高估值成长股的超额收益常出现在季报公布前后
- 市场对高估值成长股的业绩预期往往太高，因此季报容易令人失望。
- 市场对低估值价值股的业绩预期往往太低，因此季报容易超预期。
“数月亮”与“数星星”的选择
- “数月亮”的行业一般门槛高，参与竞争的企业少，所以竞争有序，坐地收钱，旱涝保收
- 数月亮的行业常常战胜数星星的行业。
- 数星星的行业门槛低，谁都能进来，竞争激烈，经济好时担心成本上升，经济差时担心需求下降，好日子总是不长久
- 比较之后，哪一类公司更适合投资，其实是一目了然的。
如何“数月亮”
- 便宜是硬道理，定价权是核心竞争力，胜而后求战，不要战而后求胜，人弃我取，逆向投资
- 便宜是硬道理，回顾2015年下半年港股市场大幅下跌之后，很多港股拥有匪夷所思的低估值。
- 定价权是核心竞争力，好公司跟坏公司的一个区别在于是否拥有定价权。
- 胜而后求战，不要战而后求胜，这是《孙子兵法》里的一句话，我认为大多数可控的投资，投的是已经发生的未来。
- 人弃我取，逆向投资，投资无非就是以便宜的价格买到好公司。
- 要关注行业格局的演化，思考哪些行业是有“月亮”的，哪些行业正在形成“月亮”，哪些行业永远都是“繁星满空”
- 行业格局本身并没有直接的意义，重要的是格局背后的定价权。
- 先发优势，哪些优势能保证领先者不会被后来者超越？
- 规模优势，网络效应是规模优势的一种，人越多体验越好，产品价值随着购买产品的消费者数量的增加而增加。
家装行业的投资分析
- 家装行业是典型的高度分散行业，整体市场规模大约2万亿元，但龙头公司的市场占有率很低
- 传统的家装非标准化属性很强，行业进入门槛低、产品高度同质化、服务半径有限、管理难度较大，导致了极低的行业集中度，无法实现规模经济。
- 2015年行业涌入大量互联网家装公司，试图整合、替代线下家装公司，但因缺乏线下服务能力、很多工程无法按时交付和保证质量，最后部分互联网家装公司退出市场，行业格局依然很分散。
银行业和保险行业的投资分析
- 银行业、保险业都不是一家独大的格局，也不是两分天下或一超多强的格局，但这两个行业中的头部公司仍然拥有独特的竞争优势
- 银行业有4500多家机构，包含大型国有银行、股份制银行、城商行、农商行、村镇银行等。
- 保险业有230多家机构，包含财产险公司、人身险公司、再保险公司等。
- 在高杠杆经营模式之下，竞争优势和风险都会被成倍放大，所以选择头部优质公司是较优的投资策略。
快递行业的投资分析
- 快递是一个追求效率的行业，每一单包裹的利润大约几毛钱，所以必须以一种非常高效的方式把人流、物流、资金流组织在一起，才能形成规模优势从而盈利
- 从美国快递行业发展史来看，这是少数头部玩家占据寡头地位的行业，UPS、FEDEX、美国邮政形成寡头垄断的格局。
- 受益于线上购物的高速增长，中国快递行业的增速也远高于其他行业的增速。
- 中国目前有四通一达、天天快递、顺丰等多家快递公司，相继上市之后获得了更多的资金支持，彼此之间价格竞争更激烈。
- 除此之外，中国还有京东自营物流，而阿里的菜鸟在行业中也拥有较大的话语权，使得整个行业的竞争格局更加复杂。
- 经过激烈的竞争之后，这个行业可能会逐步形成“月亮”。
教育行业的投资分析
- 中国的培训教育市场以个人培训和K12培训为主，其中K12教辅市场规模接近4000亿元
- 优质的教育资源长期稀缺且分配不均，决定了K12教辅需求长期存在。
- 目前K12行业参与者众多，但有几家全国性的培训机构，最大机构的市场份额约占5%，第二大机构的市场份额约占3%，其余机构份额很小。
- 部分城市存在竞争力很强的地方性教辅机构，使得一些机构在全国化扩张过程中可能面临一定的竞争压力。
- 所以，我们需要判断这是全国性市场还是区域性市场，如果教辅机构解决了全国化扩张面临的管理半径和效率的问题，那么规模优势下市场集中度会进一步提升。
定制家具行业的投资分析
- 定制家具行业天然的优势是以销定产、没有库存压力，同时能够满足客户个性化的需求
- 目前行业有几个相对较大的参与者和众多规模较小的参与者，都在往全屋定制的方向发展，有些从做橱柜起家，有些从做衣柜起家，还有些起步就做全屋定制。
- 定制行业的准入门槛较低，但规模化壁垒较高。
- 在市场格局暂不清晰时，我们需要思考品牌、渠道、品质、设计、服务、运营效率、供应链管理等众多要素中影响企业做大做强的关键因素。
06 经验就像旧衣服
投资经验的个体性
- 投资经验就像旧衣服，于己合身的，于人往往并不合适
- 投资中的任何感悟和总结都有各种局限性，只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后，才能找到适合自己的投资之路。
听邱国鹭谈行业投资
- 百货自身行业的几个问题
- 电子商务的分流。
- 商业地产的泛滥削弱了既有商圈优势。
- 有车族购物半径增大，渠道的可替代性增强。
- 人工和租金快速上涨，但是现存畸高的加价倍率导致百货公司在经济低迷时无法转嫁成本。
- 美国零售业的发展历程
- 过去40年美国零售业涌现了沃尔玛、家得宝这样涨了几百倍的大牛股，但它们是以价廉物美为卖点、以标准化全国扩张为增长模式、以郊区“Big Box”为经营模式的企业。
- 相反，那些位于市中心核心商圈、高加价倍率的传统百货公司却长期股价低迷，许多之前如日中天的标志性百货企业最终都难逃破产重组的命运。
- 对电子股的投资态度
- 我对买电子股一贯谨慎的原因是，也许刚刚费了九牛二虎之力成为iPad2的供应商，苹果又推出iPad3。
- 选股的最佳指标
- 格林布拉特认为，选股有两个最好的指标，一个是资本回报率，另一个是EV/EBIT。
- 芒格却认为，EBITDA意味着不计所有成本之前的利润，简直毫无意义。
- 投资原则的具体应用
- 价值投资的原则是放之四海而皆准的，然而，具体到分析方法和分析指标，一定要按照各国国情和各个行业的具体情况因地制宜地变化。
- 比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标(巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近)，我在美国使用多年一直得心应手，但是后来在研究韩国、中国香港和A股等亚洲国家和地区的股票时就发现不太好用。
- 投资微论
- 一统天下 “高小新”阶段，百舸争流，群雄混战，不必急着下注，不妨等“战国七雄”产生以后再挑赢家，而且要买最强的诸侯，因为最后一定是秦国而不是韩国一统天下。
- 防火防盗防后浪 小股票的高成长性大多只体现在新兴行业或者技术变化快的行业里。
07 价值陷阱与成长陷阱
中国基建投资的现状
- 中国基建投资占GDP的比例为世界发展史上最高的
- 从增量的角度看，我们的基建增速之高古今中外少见。
- 从存量的角度看，我们的人均基础设施存量与发达国家还相去甚远，人均固定资本存量仅为美国、日本的1/7。
政府扶持的产业
- 创新从来不是政府管出来的，有些事就该交给市场
- 在食品安全、药品质量、环境污染等方面有很多问题尚待解决，是政府该转变职能的时候了。
政府补贴的产业
- 好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的
- 研究一下过去5年涨幅10倍以上的个股，港股、美股的中国互联网公司自不必说，看看工程机械、白色家电、地产、食品饮料等行业的龙头里出的10倍股，即可知好企业是市场里竞争出来的，不是政府补贴出来的。
选马，还是选骑师
- 对小公司来讲，骑师更重要一些；对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用
- 在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，所以我更倾向于选赛道——那些别人想进却进不去的赛道、那些一马平川没有绊马索的赛道、那些领跑者有先发优势的赛道。
价值陷阱
- 价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的
- 金融危机时花旗从55元跌至1元的过程就深度套牢了无数盲目坚守的投资者。
- 避开价值陷阱
- 所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。
- 有几类股票容易是价值陷阱
- 被技术进步淘汰的。
- 赢家通吃行业里的小公司。
- 分散的、重资产的夕阳行业。
- 景气顶点的周期股。
- 有会计欺诈的公司。
- 人不行、捧着“金饭碗”讨饭的公司。
成长陷阱
- 高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股
- 许多国家的股票市场(包括A股市场)的历史数据表明，高估值成长股的平均回报远不及低估值价值股，原因就在于成长陷阱比价值陷阱更常见。
- 成功的成长投资需要能预测新技术走向的专业知识，能预判新企业成败的商业眼光，以及能预知未来行业格局的远见卓识
- 没有多年摸爬滚打的细分子行业研究经验和强大的专业团队支持，投资者很容易陷入下面的各种成长陷阱。
- 估值过高是最常见的成长陷阱
- 高估值的背后是高预期，对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。
- 技术路径踏空是最残酷的成长陷阱
- 成长股经常处于新兴行业中，而这些行业常有不同技术路径之争。
- 无利润增长往往不可持续
- 如果是客户黏度和转换成本高的行业(例如社交网络)，在发展初期通过牺牲利润实现赢家通吃，则为高明战略。
- 如果是客户黏度和转换成本低的行业，让利带来的无利润增长往往不可持续。
- 成长性破产是成长股面临的严峻挑战
- 即使是有利可图的业务，快速扩张时在固定资产、人员、存货、广告等多方面也需要大量现金投入，因此现金流往往为负。
- 盲目多元化是成长股常见的陷阱
- 有些成长股为了达到资本市场预期的高增长率，什么赚钱做什么，随意进入新领域，陷入盲目多元化的陷阱。
- 树大招风，招来太多竞争
- 在后一种行业中，成长企业失败的原因往往就是太成功了，树大招风，招来太多竞争。
- 新产品风险巨大
- 成长股要成长，就必须不断推陈出新，然而新产品的投入成本是巨大的，相应的风险是巨大的，收益却是不确定的。
- 寄生式增长往往不具有持续性
- 有些小企业的快速增长靠的是“傍大款”，例如苹果产业链上的很多零部件公司，随着苹果手机销量高速增长，当年A股很多电子大牛股相继诞生，但最终因缺乏自身的核心竞争力和议价权，无法保证持续获得新订单，业绩面临波动和下滑的压力。
- 强弩之末，成长周期的顶点已过
- 许多所谓的成长股其实已经过了成长的黄金时期，却依然享有高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来仍可持续。
- 会计造假是成长股中普遍存在的问题
- 价值股也有这个陷阱，但是成长股中这个问题更普遍。
“黄金坑”还是“融化中的冰棒”
- 便宜通常是有原因的，可能它就应该这么便宜，而且可能在未来会变得越来越便宜
- 这有点像一根正在融化的冰棒，你拿在手中它就不断地融化。
- 下跌的原因有很多种，有的是估值缩水，有的是基本面出现问题，有的是逻辑被破坏
- 价值陷阱大部分的问题主要出现在内在逻辑被破坏，这样整个公司的护城河、核心竞争力逐步丧失，整个公司要么被时代淘汰，要么被对手打败，这种大多数是价值陷阱。
- 如果是因为业绩短期内出现问题而下跌，那么等业绩修复以后价格还会重新恢复。
- 如果是估值太高而下跌，有可能这个公司本来就只能支撑20倍估值，却被炒作到50倍的估值，从50倍降到20倍的过程，其实是估值回归合理水平的过程，那么这种估值的下降是永久性的。
- 我们需要理解什么是永久性的下跌，什么是暂时性的调整
- 如果是暂时性因素导致的便宜，这只股票很可能是“黄金坑”。
- 如果是永久性原因导致的便宜，这只股票很可能是价值陷阱。
- 价值投资有一定的风险，即使前面做对了10次，只要最后一次被套进去就很可能血本无归
- 趋势投资是可以不断止损的，每一次错误最大的损失是有限的。
- 所以，从这个意义上看，价值投资的风险比趋势投资更大。
08 真假风险与安全边际
听邱国鹭谈行业投资
- 品牌vs渠道
- 在互联网时代，品牌的优势比渠道的优势更重要。
- 随着网购的物流配送体系的完善，渠道的优势会渐渐淡化。
- 随着媒体受众的碎片化，塑造一个品牌的成本已大幅上升。
- 看历届标王有感
- 砸钱只能砸出知名度，砸不出美誉度。
- 品牌的形成需要时间积累，所谓三代出一贵族。
- 广告越来越贵，但效果越来越差。
- 新塑品牌越来越难，所以既有品牌越来越值钱。
- 消费电子产品技术变化快，广告砸钱性价比差，砸了一堆钱后刚有知名度，产品更新换代了，又得重新砸钱。
真假风险
- 感受到的风险和真实的风险
- 股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降。
- 股票暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升。
- 暴露的风险和隐藏的风险
- 我们承担暴露的风险，因为人们已经对其避之唯恐不及，危险性已经反映在价格里了，承担这样的风险会有相应的高回报。
- 我们还要避开隐藏的风险，因为人们还没有意识到它的存在，承担这样的风险没有相应回报。
- 价格波动的风险和本金永久性丧失的风险
- 当市场在5000多点时，股价“天天向上”，风平浪静，价格波动的风险貌似不大，但本金永久性丧失的风险却十分巨大。
- 当市场在2000点时，股价“跌跌不休”，波涛汹涌，价格波动的风险好像很大，但本金永久性丧失的风险却已急剧缩小。
安全边际
- 东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂
- 在未来的多种情景中，只要实现一种就能赚钱。
- 估值低到足以反映大多数可能的坏情况
- 低估值本身反映的就是对未来的低预期。
- 有“冗余设计”，有“备用系统”来限制下跌空间
- 安全边际好比工程施工中的“冗余设计”，平日看似冗余，灾难时才发现不可或缺。
- 价值易估，不具反身性，可越跌越买
- 有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。
止损
- 忘掉你的成本，是成功投资的第一步
- 全市场除了你之外，没有人知道或关心你的买入成本。
- 不止损是有很严格的前提条件的：必须避开各种价值陷阱；所买的股票有足够安全边际；所承担的只是价格波动的风险而非本金永久性丧失的风险
- 熊市末期，价格显著低于价值，常常吸引价值投资者买在底部的左侧，这时候止损就容易倒在黎明前的黑暗里。
09 价值投资的局限性
价值投资的局限性
- 价值投资有其特定的适用范围和条件，清楚地认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之路
- 价值投资就是当股票价格低于公司内在价值时买入，当股票价格高于内在价值时卖出。
- 价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的
- 巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。
- 价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格
- 看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司无论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。
- 价值投资的第三个基本条件：要在合适的市场阶段采用
- 牛市的上半段往往更适合价值投资者。
- 价值投资的第四个基本条件：选取合适的投资期限
- 价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样投资期限是10年以上，也就不用担心第三个条件中提到的市场阶段问题了，因为10年足以跨越牛熊市场周期。
10 四种周期、三种杠杆，行业轮动时机的把握
中国未来行业趋势
- 中国在可预见的未来不太可能出现下一个辉瑞、下一个沃尔玛，但出现下一个卡特彼勒、下一个三星还是有希望的
- 从国际分工看，每个国家都有自己的比较优势。
- 一个国家的长期牛股与其比较优势是一致的。
有品牌优势的消费股
- 我更看好有品牌优势的消费股
- 现在大家看手机、玩微博、打游戏，分散的受众决定了重塑一个品牌的难度更大，成本也更高，所以品牌的护城河作用也就更不易被替代。
国家的比较优势
- 一个错误的逻辑是，因为美国的医药股占其总市值的13%以上，因此中国未来也要如此
- 意大利的医药股只占总市值的1%不到，却涌现了阿玛尼、PRADA等奢侈品牌。
- 这只是因为不同国家的比较优势不同罢了。
行业配置对总体投资收益的影响
- 对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要
- 一个好的荐股逻辑包括三点：估值，这只股票为什么便宜；品质，这家公司为什么好；时机，为什么要现在买。
- 同样的道理，行业配置的逻辑框架也不外乎估值、品质和时机这三个要素。
四种周期
- 政策周期领先于市场周期
- 在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。
- 市场周期领先于经济周期
- 美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底。
- 经济周期领先于盈利周期
- 宏观基本面领先于微观基本面。
- 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标
- 熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。
三种杠杆
- 财务杠杆：对利率的弹性
- 第一阶段，熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。
- 运营杠杆：对经济的弹性
- 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨。
- 估值杠杆：对剩余流动性的弹性
- 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。
- 第四阶段，熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。
周期分析
- 有周期性就表明有可预测性
- 只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。
- 有杠杆，股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈
- 投资者往往因忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期认为股价的上涨超出了基本面的支持。
- 只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动是不成正比的。
- 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出
- 例如，消费者信心低迷时通常是买入可选消费品股票的好时机。
- 当股市经过大跌达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面。
行业轮动的时机选择
- 单纯的行业轮动的时机选择是个吃力不讨好的苦差事，能做对的总是少数
- 必须结合估值和品质综合考量。
- 正确的做法其实应该是淡化时机选择，把投资的立足点牢固地建立在便宜的好公司上
- 因为只有估值和品质才是投资中能够把握的事，时机的选择更多只是尽人事，听天命罢了。
｜投资随想录｜
互联网泡沫对投资理念的影响
- 泡沫破灭后，许多网络先锋成了先烈
- 纳斯达克从2500涨到5000点，巴菲特的伯克希尔股价却跌了50%。
- 媒体对巴菲特的投资能力的质疑
- 媒体上充满对巴菲特“廉颇老矣，尚能饭否”的讨论。
职业投资人如何在逆境中成长
- 入行第一年就遇上公司业绩落后，是好事
- 可以学会如何在逆境中坚持自己的投资理念。
- 可以学会在压力下保持头脑的冷静。
- 可以学会在谷底要有仰望星空的勇气。
投资理念的形成与影响
- 第一任老板对我的投资理念的形成有巨大的影响
- 在泡沫顶峰，大家都在说“这次不同了”，他却坚定地说“这也会过去”。
- 他经常鼓励我看旧书、旧报告、旧杂志。
- 芒格对年轻人择业有三个建议：别兜售你不相信的东西，别为你不敬佩的人工作，别和你不喜欢的人共事
- 生活所迫时，要满足这三个条件简直是奢侈。
- 但是第二条，找一个你敬佩的老板，却是在任何时候都应该尽量坚持的。
投资能力的培养与影响
- 投资能力是天生的还是后天培养的？多数人倾向于后者，但我的老板认为，你要么有投资能力，要么没有，这是没法后天学习的
- 他长期积累的许多投资经验其实是可学的，特别是在宏观分析和板块轮动方面。
宏观分析与投资策略的重要性
- 宏观分析和投资策略对大资金而言是极其重要的
- 所谓经济周期，就是周而复始的；周而复始的东西就有规律可循，有规律可循的东西就可学。
投资策略的逻辑性与市场反应
- 逻辑性强的策略报告一般没用，因为市场经常不讲逻辑
- 老板并不是说策略报告不需要逻辑，而是说成功的策略需要对市场短期的反逻辑性的非理性行为有充分的考量。
价值投资者的特点与生活态度
- 价值投资者买任何东西都讲究物有所值、价格低于内在价值
- 在生活中往往节俭而朴素，像巴菲特那样“小气”。
投资团队对员工培训的高度重视
- 合伙人们生活节俭，但对员工培训不惜血本
- 常送我去参加各种天价培训班，还专门聘请了一位大学英语老师给我做了几个月的一对一英语发音矫正。
会计造假的识别与应对策略
- 会计造假的手法却大同小异，留下的蛛丝马迹也惊人地相似
- 当年老板让我仔细钻研法务会计学，找出会计欺诈的常见信号，并把一批涉嫌造假的公司“打入冷宫”。
政策与经济的博弈及其对股市的影响
- 股市的历史就是政策与经济博弈的历史
- 经济好时股市不一定好，经济差时股市不一定差，因为看得见的手经常干预看不见的手。
- 政策与经济的博弈，依据历史经验看，最终胜出的一般是政策
- 因为政策的特点是不达目标就逐步加码，直到达成目标为止。
- 政策底领先于市场底，市场底领先于经济底
- 因此，在经济差成为共识时，与其担心经济，不如关注政策。
投资者的风险意识与应对策略
- 投资者需区分两种风险：价格短期波动的风险和本金永久性丧失的风险
- 前者只会短期没柴烧，后者才会让青山不再，人们往往过于关注前者而忽视了后者。
- 在估值低时贪婪，在估值高时恐惧
- 恐惧和贪婪在市场中的直接体现就是估值。
国家竞争优势的发展阶段
- 迈克尔·波特把国家竞争力发展分为四个阶段：生产要素导向阶段、投资导向阶段、创新导向阶段、财富导向阶段
- 对大多数发展中国家而言，阶段2与阶段3之间有着极高的门槛。
- 中国处在阶段2，美国处在阶段4，发展阶段不同，从经济结构、主要矛盾到社会的价值取向都不同
- 有些人却把中美差距简单归因为中国的国民劣根性，有失偏颇。
中国经济的现状及未来发展趋势
- 中国整体处在阶段2中期，分区域看，北上广深开始进入阶段3，东部沿海在阶段2中后期，中部在阶段2前期，西部还在阶段1
- 从定量的角度分析，从人均GDP、城市化水平以及主要消费品保有量来看，中国大致相当于20世纪60年代的日本，20世纪70年代的韩国。
- 中国处在阶段2，美国处在阶段4，发展阶段不同，从经济结构(投资vs.消费)、主要矛盾(做蛋糕vs.分蛋糕)到社会的价值取向(强调效率vs.强调公平)都不同
- 日本在20世纪60~70年代经历了刘易斯拐点、工资暴涨、消费占GDP百分比提升、出口向内需的转型、城市化接近尾声后投资增速下降、经济增速从9%减半至4%~5%等一系列目前众多悲观者担心中国经济即将面对的问题，但是日本股市的牛市在此之后又持续了15~20年。
国家政策对产业发展的影响
- 国家政策应有意识地支持中国的民营寡头成长为世界寡头
- 只有这样才能带动广告、法律、咨询、设计等高端生产性服务业的发展，才能跨越中等收入国家陷阱。
- 伟大企业是竞争而不是补贴出来的，因此在自由竞争阶段不应该对新兴行业的中小企业补贴
- 通过市场竞争产生民营寡头后，说明“内战”打完了，胜利者要代表中国参与“外战”了，这时国家对民营寡头在跨国并购、进出口信贷、国际渠道建设和海外知识产权纠纷等多方面的支持是必要的。