《债务危机》AI 大纲

信贷和债务的定义及其影响

• 信贷是赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力的行为。
• 债务是债务人无力偿还债务时产生的问题
  • 判断信贷/债务快速增长是好事还是坏事，取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。

信贷和债务的增长对社会的影响

• 信贷/债务增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕
  • 信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。
• 增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的
  • 如果能够实现这一点，资源就得到了良好的配置，债权人和债务人都能从中获利。

不良债务的代价

• 坏账损失大约相当于总债务的8%，大约相当于GDP的16%
  • 当大约40%的贷款无法被偿还时就会出现实际的坏账损失，而那些不良贷款占全部未偿贷款的20%左右。
• 大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年
  • 决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：(1)债务是否以决策者能够控制的货币计价；(2)决策者能否对债权人和债务人施加影响。

债务危机是否不可避免

• 历史上，只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生
  • 贷款过程不可能永远一帆风顺，常常伴随各种问题，因为贷款周期会影响人们的心理，从而导致泡沫的形成和破裂。

债务危机为何有周期性

• 信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展
  • 在任何时候，你一旦借钱，就会创造出一个周期。
  • 买一件你目前买不起的东西，你的消费必然会超出你的收入。借款时，你不仅是在向贷款人借钱，你实际上是在向未来的自己借钱。
  • 在正常情况下，贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上。

能否妥善管理大部分债务危机，避免出现严重问题

• 只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理
  • 因为决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。
• 管理债务危机的关键在于，决策者要知道如何充分运用自身的政策工具，并有采取政策措施的权力
  • 决策者可以采取以下4种政策措施，以降低债务与收入之间的比率和偿债总额与用于偿债的现金流之间的比率。(1)财政紧缩(即减少支出)；(2)债务违约/重组；(3)央行印钞，购买资产(或提供担保)；(4)将资金和信贷从充足的领域转向不足的领域。

债务危机的爆发原因

• 债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速
  • 当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机(即萧条)。

债务周期的形成

• 每个短期债务周期(即经济周期)的顶部和底部的债务与收入比率都会高于此前一个短期债务周期，多个短期债务周期叠加，就形成了长期债务周期
  • 直到推动债务扩张的降息无法继续，去杠杆化进程就开始了。

债务周期的特点

• 债务水平上升，但利息负担仍然持平甚至下降
  • 这是因为央行(此处为美联储)通过降息保持债务融资扩张，但当利率降至0% 时，央行就无法继续使用降息这一政策工具了。

债务周期的模型局限性

• 该图没有展示各类实体负债水平的差异
  • 理解这一差异非常重要。
• 该图仅展示了通常意义上的债务，没有包含养老金和医保等负债
  • 后者的规模要大得多。

债务危机的分类

• 债务危机分为通缩性债务危机和通胀性债务危机
  • 通缩性债务危机主要取决于一国以外币计价的债务占比。
  • 通胀性债务危机经常出现在依赖外资流动的国家。

长期债务周期与短期债务周期的区别

• 长期债务周期更为极端，债务负担水平较高，货币政策效果不够好
  • 在大多数情况下，短期债务周期会给经济发展造成小幅颠簸，而长期债务周期则会给经济发展带来大繁荣和大萧条。

长期债务周期的形成过程

• 长期债务周期的上行阶段，支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出
  • 几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率，承担更高的杠杆率，提供流动性更强、信用风险更大的贷款。
• 债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期
  • 这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。
  • 资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。缺乏信贷和现金的公司减少开支，造成股市崩盘，社会冲突加剧，失业率上升。恶性循环不断自我强化，经济萎缩的局势难以扭转。

债务周期的角色

• 无产阶级工人通过出售自己的时间赚钱，而资本投资者的赚钱方式是“借出”自己对金钱的使用权
  • 这两类群体和政府(规则制定者)是债务周期这部剧的主要角色。

债务危机的解决方案

• 资金索取权(债务)与货币供应量(即偿债所需的现金流)之间出现这种根本性失衡，在历史上曾多次发生，解决方案不外乎我之前介绍的4种方法
  • 这个过程对所有相关方来说都是痛苦的，有时甚至会引发无产阶级工人和资本投资者之间的斗争。

通缩性萧条和通胀性萧条的区别

• 在通缩性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩，但当利率接近0%时，这一政策工具就无法有效地刺激经济
  • 此时，债务重组和财政紧缩政策占主导地位，但没有适度的刺激措施(尤其是印钞和货币贬值)产生平衡效果。
• 通胀性萧条经常出现在依赖外资流动的国家，这些国家已经积累了大量以外币计价的债务，无法对债务进行货币化(即央行印钞购债)
  • 当外资流动放缓时，信用创造就会变成信贷紧缩。在通胀性去杠杆化进程中，资本外流导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌拉高通胀率。

典型通缩性债务周期的各个阶段

• 典型长期债务周期的7个阶段，周期时长为12年
  • 曲线分别代表经济体的债务总额占GDP的比例和偿债总额占GDP的比例。

周期的早期阶段特征

• 债务增长强劲，但债务增速不会快于收入增速
  • 债务增长被用来支撑那些可使收入快速增长的经济活动。
• 债务负担很小，资产负债表较为健康
  • 私营部门、政府和银行都有足够的空间来增加负债。
• 经济增长率和通胀率既不太热，也不太冷
  • 这就是所谓的“黄金”时期。

泡沫阶段的定义和特点

• 泡沫阶段初期，债务增速快于收入增速
  • 快速增长的债务导致资产回报率和经济增长率加速上扬。
• 泡沫阶段通常会自我强化
  • 收入、净值和资产价值的增加提高了借款人的借款能力。

泡沫始于牛市

• 牛市最初是合理的，但由于利率较低，投资性资产更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨
  • 经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。
• 随着资产价值增加，净值和支出/收入水平上升，投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心
  • 经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。

货币政策的作用

• 在许多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用
  • 市场往往认为在这一时期生产率繁荣增长，投资者的乐观情绪不断加强，纷纷举债购买投资性资产。
• 当通胀率过高，经济增长过热时，央行通常会适度收紧货币政策，上调短期利率
  • 但典型的货币政策并不足以管理泡沫，因为泡沫仅出现在一些特定的经济部门，而央行关注的是整体经济情况，在泡沫阶段央行的政策反应往往会滞后。

发现泡沫

• 泡沫最明确的特征包括：相对于传统标准来看，资产价格偏高；市场预期目前的高价会继续快速上升；普遍存在看涨情绪；利用高杠杆融资买进资产；买家提前很长时间买入，旨在投机或应对未来价格上涨的影响；新买家进入市场；刺激性货币政策进一步助长泡沫
  • 泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。
  • 在这一点上我想强调，认为仅靠一个指标就可以预测债务危机是否即将到来是错误的。

市场顶部的形成

• 市场顶部形成于资产价格过高，杠杆化水平过高的状态
  • 如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。
• 顶部出现于央行开始收紧货币政策，提升利率时
  • 在某些情况下，紧缩是由泡沫本身引起的，因为经济增长率和通胀率上升，产能极限开始承压。
  • 在其他情况下，紧缩是由外部因素引起的，例如，在一个依赖向外部债权人借款的国家，由于外部原因导致借款被撤回，会使该国出现流动性紧缩。

顶部形成的原因

• 偿债压力骤增会损害资产价格，导致反向的“财富效应”
  • 借款人受到挤压，因为他们的新增借款越来越多地被用于还债，再加上有时债务无法延期，借款人的支出增速减缓。
• 短期利率上升，与长期利率的利差逐渐缩小或消除
  • 由于收益率曲线持平或倒挂，就在泡沫破裂之前，人们开始觉得持有现金更好，这种心态的转变减缓了信贷增长。

顶部形成的影响

• 杠杆化水平和价格越高，刺破泡沫所需的紧缩程度越小，泡沫破裂所带来的负面影响也越大
  • 要了解可能发生的经济衰退的严重程度，需要知道的不是紧缩的具体程度，而是每个特定部门对紧缩的敏感性和损失的传导机制。
• 泡沫破裂的早期阶段，股价下跌，但企业盈利尚未下降
  • 投资者会误以为此时的股价下跌是买入机会，但没有考虑到，未来的事件可能会导致盈利急速下跌。
  • 随着财富水平下降，收入减少，信誉状况会恶化，限制贷款活动，从而损害支出，降低投资率，也降低融资购买金融资产的吸引力。
  • 这反过来又导致资产的基本面进一步恶化，市场会进一步抛售资产，压低资产价格。

萧条阶段的特征

• 在经济萧条时期无法采取大幅降息的方法，因为此时的利率已经接近0%
  • 如果处于萧条阶段的经济体还存在严重的货币外流或货币贬值问题，最低利率就不可能太低。
• 萧条阶段开始后，债务违约和重组势如雪崩，对各相关方，尤其是杠杆贷款人(如银行)造成严重冲击
  • 贷款人和存款人出于担心纷纷前往金融机构提取现金，而金融机构往往没有充足的现金满足其提款需求。
• 借款人争先恐后地寻找现金偿债，而投资者不愿意继续提供贷款，于是，流动性(即资产变现的能力)就会出现严重问题
  • 如果你持有的债务票据价值10万美元，你相信凭此票据可以兑换10万美元现金，可用于购买价值10万美元的商品和服务。然而，在经济不景气的阶段，金融资产与存量资金的比率较大，当人们急于将大量金融资产转换成货币，用于购买商品和服务时，央行要么通过加印货币提供市场所需的流动性，要么就要允许出现债务违约。
• 萧条和偿付能力问题以及萧条和现金流问题可能互为因果
  • 偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。
  • 现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款(即所谓的“挤兑”)。

萧条的管理

• 减轻债务负担的政策工具分为四大类：财政紧缩、债务违约/重组、债务货币化/印钞、财富转移(从富人转移到穷人)
  • 决策者可以充分利用这些工具，减轻萧条的最坏影响，对受影响的贷款人和借款人及整体经济形势加以管理。
• 决策者要找到正确的政策组合，在通胀性刺激政策和通缩性政策之间达到平衡
  • 刚开始的时候，政府往往找不到财政紧缩、印钞和财富重新分配的正确比例。

财政紧缩

• 即使进行大规模的财政紧缩，也不能使债务和收入恢复平衡
  • 削减支出，收入就会减少，因此要十分痛苦地大量削减开支，才能大幅降低债务与收入的比率。
  • 随着经济的收缩，政府收入一般会减少。与此同时，社会对政府的要求在增加。因此，财政赤字通常会增加。为了满足财政需求，此时政府倾向于提高税收。

印钞止血，刺激经济

• 央行和中央政府必须决定应该让哪些存款人/贷款人免受损失，应该让哪些存款人/贷款人承担损失，确认哪些机构具有系统重要性，需要施救
  • 在这种情况下，政府会为具有系统重要性的金融机构提供各种担保，其中一些机构往往会被国有化。
  • 通常情况下，会存在诸多法律和政治障碍，影响政府施救的速度和效果。施救所需的资金一部分来自政府(通过预算程序拨款)，一部分来自央行(印钞)。
• 政府必须缓解信贷危机，刺激整体经济
  • 政府可能难以通过税收和借款筹集资金，因此央行被迫增加印钞量，提供更多资金，用于购买国债。

债务违约/重组

• 要想使未来的资金和信贷健康流动，经济恢复繁荣，处理现有不良债务的过程至关重要
  • 决策者面临的挑战是让这一过程有条不紊地进行，确保经济和社会稳定。
• 决策者很少从一开始就能采取正确的措施
  • 通常情况下，决策者最初不能认识到问题的严重性，会制定一些一次性政策，而这些政策都不足以产生实质性影响。

重新分配财富

• 在困难时期，贫富差距会变得巨大，对富人增税变得具有政治吸引力
  • 富人在经济繁荣时期赚得盆满钵满(尤其是金融从业人员)，造成问题的根源也被归咎于他们的贪婪。
  • 央行购买金融资产的行为也令富人大大获利，因为富人持有的金融资产更多。
• 增税还可能导致区域经济“空洞化”，因为收入较高的群体，也就是纳税大户会离开此地
  • 这会使这些地区的整体税收收入减少，进而导致这些地区的房地产价值急剧下降，服务需求大幅减少。

和谐的去杠杆化的关键

• 和谐的去杠杆化关键在于4种政策措施平衡推进
  • 减少难以承受的冲击，减少债务与收入比率，并保持可接受的经济增长率和通胀率。

抵消通缩性萧条的方式

• 由央行提供充足的流动性和信贷支撑，同时由中央政府参与满足不同重要实体的资本需求
  • 如果债务远远高出偿债的资金，无法通过增加负债来支撑新增支出，则支出和偿债救济的增加必须来自资金的增加。
  • 结果就是，央行不得不增加系统中的资金量。

印钞对通胀的影响

• 如果印钞可以抵销信贷的减少，令通缩的力量被通货再膨胀的力量平衡，则不会导致通胀率上升
  • 一美元的支出，无论是用资金支付，还是用信贷支付，其对价格的影响是一样的。
  • 央行可以通过印钞增加资金量，以弥补消失的信贷。

刺激性工具的风险

• 存在滥用刺激性工具的情况，从而导致“痛苦的通胀性去杠杆化”
  • 相对于其他工具而言，刺激性工具的作用非常好，因此存在滥用的切实风险。

去杠杆化的政策工具组合

• 在不同的案例中，决策者具体使用的政策工具组合不尽相同，通常由该国货币体系的性质决定
  • 我们研究的所有去杠杆化案例(囊括过去100年间绝大多数的去杠杆化进程)，最终都出现了大规模的货币创造、财政赤字和货币贬值(货币兑换黄金、大宗商品和股票贬值)现象。

和谐的去杠杆化的标志

• 区分去杠杆化进程的管理是否妥当，只需要考察如下几个方面
  • 如果决策者能够从常见的问题中吸取经验，并理解和谐的去杠杆化的政策特征，那么就可以避免很多痛苦。

长期债务周期后期的货币政策挑战

• 在长期债务周期的后期，央行可能难以将其刺激性政策转化为支出的增加
  • 降息和央行购买债务资产的影响变小。
• 央行不得不转向其他形式的货币刺激，让资金和信贷更直接地支撑消费者。

第一种货币政策：利率驱动的货币政策

• 通过降息，央行可以通过产生积极的财富效应，减少月度还款额，减轻偿债负担等方式刺激经济
  • 降息提高了大多数投资的现值。
  • 降低信贷购物的难度，进而提高需求。
  • 改善现金流和支出。
• 当短期利率降至0%时，第一种货币政策将无法有效运作，此时央行必须转向第二种货币政策。

第二种货币政策：量化宽松

• 量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为产生作用，购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产
  • 央行购买债券就是在给予投资者/储蓄者现金。
• 量化宽松给投资者/储蓄者带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。
• 随着时间的推移，通过量化宽松刺激经济的效力会下降
  • 风险溢价已被压低，而资产价格已被推高到难以超越的水平，财富效应逐渐消失。
  • 面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降。

第三种货币政策：直接为消费者提供资金

• 第三种货币政策更直接地为消费者(而非投资者/储蓄者)提供资金，激励他们消费
  • 在获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。
• 刺激支出的行动是一个持续的进程，在不同阶段决策者的控制程度各有差异
  • 进程的一端是协调推进的财政和货币行动，财政政策的决策者直接(增加政府支出)或间接(激励非政府机构支出)地刺激支出。
  • 在进程的另一端，央行进行“直升机撒钱”，即直接向公民发放现金，而不与财政政策的决策者协调。

宏观审慎政策

• 央行可以影响整个经济的信贷成本和可用性，也有权通过其监管机构影响金融系统目标领域的信贷成本和可用性
  • 此类政策被称为宏观审慎政策，在需要区分政策对象时尤其重要。
  • 例如，有时需要限制过度负债地区的信贷供应，但同时要刺激其他地区的经济，有时则需要对特定的实体提供信贷(而非广泛提供)。

正常化阶段的特点

• 经济活力和资本形成的复苏往往很慢，通常需要5～10年才能使实际经济活力达到之前的峰值。
• 股票价格达到之前的高点通常需要更长的时间(10年左右)
  • 投资者需要很长时间才能适应再次持有股票的风险(即股票风险溢价处于高位)。

通胀性债务周期的典型走势

• 通胀性债务周期是由债务危机引发的经济萧条，其特点是货币贬值和通胀率上升
  • 债务是一个人的资产和另一个人的负债，债务是偿还某种货币的承诺。
  • 债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务，因此，他们对货币购买力的损失率(即通胀率)和损失的补偿率(即利率)的相对变化非常敏感。
  • 央行只能创造自己能控制的货币和信贷，央行与自由市场的借款人和贷款人之间相互依赖，随着时间的推移，通常会创造越来越多的债务资产和债务负债。
  • 债务总额越大，央行面临的挑战就越大，央行需要平衡来自不同方向的压力，防止债务失衡，避免经济陷入通缩性萧条或通胀性萧条。
  • 在债务危机中，决策者(即控制货币政策和财政政策的人)通常可以平衡这些对立的力量，因为他们拥有重新分配债务负担的权力，但有时平衡的效果并不好。
  • 央行往往通过大量增印债务的计价货币，以缓解债务危机，这在刺激投资性资产支出和经济的同时，也拉低了汇率。
  • 如果一国汇率的降幅超过了该国货币利率的降幅，持有以该国货币计价的债务的人就会赔钱。
  • 当国家出现政治动荡或经济不景气时，往往会造成资本外流，导致汇率走弱，由于本币贬值，对于借入强势外币的债务人而言，债务成本飙升，从而导致本币汇率进一步下降。
  • 当萧条出现时，货币疲软成为导致通胀的原因。
• 通胀性萧条的终结通常需要债务违约、货币贬值或债务延期等方式
  • 如果货币和债务价格跌幅较大，即汇率和债务成本较低，一切都会顺利进行。
  • 下列情况会终结债务挤压：(1)债务违约或资金创造规模足以减轻债务挤压；(2)以其他方式(例如债务延期)减少偿债要求；(3)货币贬值幅度远远超过通胀率的涨幅，导致该国资产及出口产品的价格变得极具竞争力，国际收支状况得到改善。

哪些国家/货币最容易出现通胀性债务危机或恶性通胀？

• 没有储备货币、外汇储备较少、外债规模较大、预算或经常账户赤字规模庞大且不断增加、实际利率为负、曾有过高通胀、货币总回报率为负的国家/货币更容易出现通胀性债务危机或恶性通胀
  • 如果一国以外币计价的债务量较小，本国货币也是储备货币，那么该国会出现通胀性萧条吗？虽然这样的国家出现严重通胀性收缩的可能性极小，但可能会出现通胀性萧条。
  • 在去杠杆化进程的后期，在政府已经持续反复地过度使用刺激手段以扭转通缩性去杠杆化进程的情况下，通胀性萧条可能会慢慢出现。
  • 任何一个国家，包括拥有储备货币的国家，都会经历汇率波动，影响上文描述的通胀率和经济增长率之间的平衡。

通胀性债务周期的五个阶段

• 通胀性债务周期会跟随货币与信贷的起伏而经历5个阶段
  • 这5个阶段与通缩性债务周期的5个阶段相当，但与后者有重要区别。
• 在第4个阶段(萧条阶段)之前，通胀性债务周期与通缩性债务周期的展开路径非常相似。

典型通胀性债务周期与历史上4次恶性通胀案例的比较。

周期的早期阶段特征

• 良好的基本面带来充沛的资本，国家的竞争力增强，生产性投资具备潜力。
• 债务水平较低，企业的资产负债状况良好
  • 这种形势会刺激出口，吸引外资。
• 资本流极具波动性，私营部门、政府和银行都开始举债
  • 随着收入的快速增加，还本付息变得更加容易。

早期阶段的自我强化机制

• 货币需求不断增加，货币汇率较低，足以吸引外国投资者
  • 投资者一般会向该国的企业提供贷款或投资，这些企业以低成本生产产品，然后靠出口产品赚取外汇，从而为投资者提供高额回报。
• 出口大于进口，国际收支状况会趋于良好
  • 该国货币的需求会大于供给。

央行在早期阶段的政策选择

• 利用流入的资本让本币升值，或者降低利率，又或者增加外汇储备
  • 央行的工作变得更加轻松(每单位通胀产生的经济增长率提高)。
• 在外汇市场出售本币，买入外币，积累外汇储备
  • 用这些外币购买以该外币计价的投资性资产(通常是债券)，然后将其放到“外汇储备”账户中。
  • 外汇储备跟普通储蓄的作用一样：未来如需缓冲货币市场的动荡，可以用外汇储备来填补货币市场上的供需不平衡。
  • 外汇也可以被用来购买具有吸引力或可提供战略性回报的投资性资产。
  • 积累外汇储备的过程对经济有刺激作用，因为这样会减轻本币的升值压力，使国家保持出口竞争力，吸引更多资本。
  • 央行需要创造更多的货币来购买外汇，而增发货币将增加本国的货币供应量，这些货币或被用于购买资产(导致资产价格上涨)，或被用于对外提供贷款。

泡沫阶段的定义和特征

• 泡沫阶段是资本大量流入，资产回报率升高和经济强劲增长这个良性循环发展的过程中出现的
  • 在早期上升阶段，资本进入生产部门，推高资产价格，从而产生高回报率，吸引更多的资本流入。
  • 进入泡沫阶段，货币和资产的价格都已高企，并且越来越多地以债务支撑投资，导致投资的成本过高，无法产生足够的回报。
• 泡沫期间，对外国投资者而言，资产的总回报率具有巨大的吸引力
  • 资产的总回报率(以本币计价的资产价格上涨加上货币升值)都具有巨大的吸引力，加上该国的经济活力高涨，这一切都会鼓励外资流入，减少国内资本流出。

泡沫阶段的经济特征

• 外资流入增多，央行不断积累外汇储备，货币实际汇率升高，股市上涨
  • 外资流入增多(平均占GDP的10% 左右)。
  • 央行不断积累外汇储备。
  • 货币实际汇率升高，按购买力平价(PPP)计算约被高估15%。
  • 股市上涨(平均涨幅超过20%，连续几年攀升至顶峰)。
• 外资流入支撑当地消费繁荣，进口超过出口，经常账户恶化
  • 外资流入支撑当地消费繁荣。
  • 进口超过出口，经常账户恶化。

泡沫阶段的负面影响

• 债务负担迅速增加，以外币计价的债务增加
  • 债务负担迅速增加。三年内，债务占GDP的比例的年均增速约为10%。
  • 以外币计价的债务增加(平均增至债务总额的35%，约占GDP的45%)。
• 经济活力非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张
  • 通常，经济活力(即GDP缺口)非常强劲，实际增速远高于潜在增速，导致产能紧张(体现为大约+4%的GDP缺口)。

泡沫阶段的历史经验教训

• 在周期的上升阶段严重依赖外资并经历了最大资产泡沫的国家，最终都出现了最坏的结果
  • 通胀性去杠杆化案例经历泡沫阶段后的平均状况。

泡沫破裂和债务周期的顶部逆转阶段

• 泡沫破裂是指造成泡沫并导致货币价格、资产价格和债务增长率高企的资本流入最终变得难以持续
  • 泡沫破裂时，资本流入减少，资产价格疲软，致使经济状况恶化，引发资本流入进一步减少和资产价格进一步走弱。
• 债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少
  • 在典型的债务周期中，债务危机的发生是因为当初造成泡沫的资本流入减少，但在许多情况下，这是因为受到某种突发事件的冲击。

债务周期的保卫汇率阶段

• 资本流入减少通常是引发国际收支危机的第一个原因
  • 支撑投资和消费的资金减少，会直接导致经济增长放缓。
• 在这个阶段，央行通常会采取动用外汇储备填补国际收支逆差和提高利率的措施保卫汇率
  • 这些保卫汇率和控制货币贬值的措施很少奏效，因为出售外汇储备和提高利率更多地创造了一个空头获利的机会，而无法让汇率和利率调整到合适的水平，因而无法实现可持续的经济发展。
• 在保卫汇率期间，我们通常会看到远期汇率先于即期汇率下跌
  • 如果国家为保卫汇率而收紧货币政策，这只是在扩大利率差异，人为地支撑即期汇率。
• 资本管制成为第三种(通常也是最后一种)政策手段，但很少奏效
  • 投资者会找到规避管制的办法；政府越是管制，投资者越想逃离。

通胀性去杠杆化与家庭还债困难的差异

• 国家可以改变货币的供应量和货币的价值，而家庭不能。

决策者允许货币贬值的结果

• 初期货币价值暴跌，平均实际跌幅大约为30%。
• 货币贬值带来的损失并没有被短期利率收紧抵销，持有货币的损失巨大(第一年平均损失约为30%)。
• 决策者继续消耗外汇储备(进入萧条阶段一年内平均再消耗10%的外汇储备)。

货币贬值的影响

• 货币贬值会使以该货币计价的资产增值，刺激出口，重新量入为出，调整国际收支。
• 货币贬值还会减少进口(因进口商品变得更加昂贵)，助益国内生产者，使以该货币计价的资产更具价格竞争力和吸引力，为出口创造更大的利润空间，为国家(通过更廉价和更具竞争力的出口)赚取更多外汇创造条件。
• 货币贬值是一把双刃剑，决策者如何把控货币贬值，会极大地影响一国在调整债务危机的过程中必须承受的痛苦程度。

萧条阶段的特征

• 资本流入快速放缓(在不到12个月内降幅超过GDP的5%)。
• 资本持续外流(以GDP的–3%～–5%的速度流出)。
• 名义短期利率上升(升幅约为20个百分点)，收益率曲线倒挂。
• 印钞量有限(平均为GDP的1%～2%)。
• 以本国货币计价的股票价格暴跌(平均跌幅约为50%)。
• 通胀率上升(升幅通常为15%，最高时达30%左右)。
• 通胀率在一段时间内保持高位，自顶部阶段之后平均持续两年左右。

萧条阶段的应对策略

• 由于货币变得非常廉价，进口大量减少，国际收支逐步得以恢复平衡。
• 这种状况，有时再加上国际援助(例如，IMF、国际清算银行和其他跨国组织提供的援助)，会带来必要的调整，也常常伴以政治洗牌(那些不良政策的决策者将被那些实施有效政策的人取代)。

债务周期进入正常化阶段的标志

• 债务周期进入正常化阶段首先应当归功于央行成功说服投资者再次持有本国货币
  • 决策者如何让投资者看好该国货币从而保持资本流入？所谓看好该国货币，是指鼓励人们用该国货币储蓄和投资，而不是借入以该国货币计价的债务。
  • 最重要的是，需要在适当的利率水平上(利率对于国内经济环境而言不能太高)为投资者提供正回报。
• 消费和进口的下降幅度足以使国际收支恢复平衡
  • 进口的大幅减少会在很大程度上改善经常账户状况(平均改善幅度为GDP的8% 左右)。
  • 资本流入停止下降并趋于稳定。
  • 资本外逃得以缓解。
  • 国家向IMF和其他国际机构求援，获得稳定的资本来源，特别是在外汇储备有限时。

债务周期正常化阶段的策略

• 让货币大幅快速贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激
  • 虽然这会让那些做多该货币的人利益受损，但也为那些抄底的投资者提供了一个诱人的获利机会，因为持有该货币很可能获得正回报(即期汇率上升加上利率差异)。
  • 在货币急剧贬值的形势下，利率不需要上升到令人无法忍受的程度就能产生吸引人的回报率。
• 保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图
  • 如果投资者的回报率长期为负，并且货币持续贬值，这往往是决定经济是否将出现恶性通胀的关键点。
  • 此时，央行的目标应当是尽量让货币贬值，为经济和国际收支提供必要的刺激，同时保持适度的货币紧缩，使持有该货币的投资者有利可图。

债务周期正常化阶段的影响

• 外国投资者持有该货币的回报率开始为负，但在货币贬值大约一年后反弹
  • 即使整个国家没有达到债务上限，但某些国内机构可能已经达到债务上限。
  • 这时，决策者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，并通过定向提供流动性管理不良资产。
• 大约一年后，短期利率开始下降，但长期利率仍然相对较高
  • 短期利率见顶后，经过两年左右回落到危机前的水平。
  • 短期利率下降具有刺激效应。
  • 随着利率下降，远期汇率相对于即期汇率反弹。
  • 随着汇率稳定，通胀率下降。通常在债务周期触底两年后，通胀率回到危机前的水平。

债务周期正常化阶段的恢复

• 一两年后，收入和消费抬头
  • 经济活力从底部恢复到平均水平需要大约三年时间。
  • 汇率稳定之初，实际汇率被低估(按购买力平价计算被低估10%左右)，货币依然廉价。
  • 出口略有回升(升幅为GDP的1%～2%)。
  • 几年后(平均4～5年)，资本重新回流。以外币计价的股票也要经过大约相同的时间才会恢复。

通胀性萧条演变为恶性通胀的案例特征

• 决策者无法解决国际收支与偿债成本之间的不平衡，并在长时间内通过大量印钞维持对外支出
  • 例如，德国魏玛共和国曾背负沉重的外债(战争赔款)，且基本上不能违约拒付。巨额资金外流使德国无奈面临巨大的通胀。
  • 在其他情况下，决策者选择通过不断印钞解决对外支出，实际上是为了保经济增长而非实现收支平衡。

危机期间停止印钞的难度

• 在资本流出的关头不再增发货币，会导致流动性极度紧张和经济剧烈收缩
  • 危机持续的时间越长，停止印钞的难度就越大。
  • 例如，在德国魏玛共和国时期，实际上现金非常短缺，恶性通胀意味着现存的货币量可购买的物品越来越少。
  • 停止印钞意味着流通的现金会极度紧缺，商业几乎将陷入停顿(至少在发行替代货币之前)。

无休止的印钞对通胀的影响

• 在通胀初期，增发货币看似是个审慎的选择，但无休止的印钞会推升通胀到失控的地步
  • 例如，在德国魏玛共和国时期，恶性通胀意味着现存的货币量可购买的物品越来越少(到1923年10月下旬，在危机即将结束时，德国在1913年发行的全部货币量只够买一千克黑麦面包)。

通胀旋涡的演进过程

• 货币贬值引发更多的资本外逃，出现“货币贬值—通胀—印钞”的循环。
• 大部分增发的货币会被转移到实物资产或外国资产中，而不是被用于商品和服务支出以提升经济活力
  • 投资者抛售本国货币以购买实物资产及外国资产，比用于国内储蓄和国内投资更赚钱。
• 通胀压力传导至工人工资，产生一个工资与生产成本螺旋式上升的过程
  • 工人要求提高工资，以弥补购买力的下降。厂家被迫为工人提高工资，随后提高产品价格以抵销上升的成本。
• 面对每次货币贬值，储蓄者和投资者都会采取不同的应对办法
  • 储蓄者以前吃过亏，为了确保购买力不下降，他们会毫不犹豫地用现金购买外国资产和实物资产。
  • 随着通胀恶化，银行储蓄者自然希望能够随时取回储蓄，因此他们会缩短存款期限。
  • 投资者会缩短贷款期限，甚至完全停止贷款，因为他们担心会发生违约或者获得的还款一文不值。
• 通胀率上升和增发货币会降低实际利率，抛售现金的成本很低，由此带来的资本撤离和借款增加会导致金融体系缺乏流动性
  • 银行几乎无法满足现金需求。企业因缺乏现金而无法履行合同，也会受到损害。
• 如果一个国家的大部分债务是以外国货币计价的，那么在本国货币贬值时，债务负担就会加重
  • 这会导致人们削减支出和出售资产。
• 许多国家的政府通过提高所得税和财产税税率解决债务问题
  • 由于经济不景气和投资失败，富人的净资产逐渐蒸发，他们会不惜一切代价保住迅速缩水的财富。
• 随着经济增长进一步放缓，外国资本枯竭关闭了信用创造的一个重要来源
  • 尽管国内信用创造和借款并不缺乏，但这并没有转化为多少经济增长，因为其中大部分借款被用于购买外国资产了。
• 这些力量会产生一个恶性循环，导致通胀和货币贬值交替恶化，直至最后人们对货币完全失去信心
  • 钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。

通胀性去杠杆化演变成恶性通胀后的应对策略

• 发行具有坚实基础的新货币，逐步淘汰旧货币。

战时经济与常规经济的区别

• 战时经济与常规经济在商品、服务和金融资产的生产、消费和会计核算方面迥异
  • 在战争期间，消耗在战场上的军火产量增加推动GDP增长，军队服役人员增加使失业率下降，自上而下的资源分配导致生产和利润发生变化，借贷和其他资本流动的性质也有别于平时。

战时经济对重大债务危机的影响

• 理解战时经济对于理解我们所研究的重大债务危机很重要
  • 假如我们再次进入战争期，这无疑具有重要的参考价值。

经济冲突与军事冲突的关系

• 在新兴强国与老牌强国内部及它们之间，经济冲突或地缘政治冲突常常导致军事冲突
  • 无论采用什么视角，这种关系都被历史学家公认为经典。

战时经济的运行规律

• 国家内部和国家之间的经济竞争常常演变为战争，最终胜者为王
  • 战争期间，我们经历的是战时经济。战争结束后，市场、经济和地缘政治都会染上战争后遗症。

大国及其储备货币的崛起和衰落

• 大国及其储备货币的崛起和衰落，会沿着一个经济大周期或地缘政治大周期发展
  • 要理解这个大周期，需要使用更长的时间框架(250年)。

经济政策在战争期间的重要性

• 战争期间，最重要的事是持续获得维持战争所需的金融资源和非金融资源
  • 没有哪个国家能够在现有收入的基础上既为战争拨款，又维持适当的正常开支。

战后债务偿还期的市场后果

• 债务和战争(无论胜败)会带来巨大的市场后果
  • 对一个国家及其领导者来说，最坏的结果莫过于既背负了沉重的债务负担，同时又战败了。

战时经济对一国经济的影响

• 多数经济部门转向战时生产，政府靠大量举债弥补巨额财政赤字，大部分劳动力转到军队服役，或从事军工生产
  • 政府支出相对于私人支出快速增长。
  • 军事开支和军事人员数量的增加，平均来看，军事开支占GDP的比例和军事人员数量占总人口的比例增加了约5倍。

战后经济恢复的挑战

• 战后军费的大幅削减一般会带来经济衰退，各国会进入去杠杆化时期，削减巨额的战争债务
  • 战败国的经济更糟糕。战败国的经济萧条更严重，央行大肆印钞，外汇储备大幅减少，通胀率更高(有时会出现恶性通胀)。

处理债务危机的精髓

• 处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年
  • 如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。
  • 如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。

决策者在处理债务危机中的角色

• 决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策是最大的风险
  • 通常，不到危机严重之时，他们不会采取断然措施。
  • 因各国的监管和制衡系统强弱不等，决策者的权力各不相同。

监管和制衡系统对处理债务危机的影响

• 监管和制衡系统强大的国家有很多优点，缺点是会因为一些僵化的规则而导致某些必要的政策无法推行
  • 制衡体制通常是为了防止权力过度集中，但有可能加剧危机，因为制衡可能延缓决策的制定过程，导致相关的利益集团设法阻止必要的政策措施的实施。
  • 果断采取措施的决策者常常招致各方批评。债务危机期间的政坛往往一片混乱，真相被扭曲，谎言大行其道。

债务危机对经济和生产力的长期影响

• 债务危机带来的政治后果(例如民粹主义抬头)可能比债务危机本身更严重
  • 从长远来看，其对生产力的影响更重要，这种影响会超过债务危机本身(生产力的波动较小，因而不显眼)。
  • 战争对经济的破坏比最严重的经济萧条带来的经济衰退程度更甚(当然，若是说经济萧条引发的政治后果导致了战争也有理可循)。

德国债务危机与恶性通胀的背景

• 德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国
  • 1914年7月29日，柏林非常紧张：各大银行将维持储备，力保金库里的黄金。
  • 1914年8月3日，帝国银行储存黄金：德国提出不要挤兑黄金的爱国要求。
• 德国面临巨额债务，一年5亿美元，税收翻番。

德国债务危机与恶性通胀的发展

• 德国的银行提供帮助；动员成功，获得资金
  • 1915年3月4日，德国在芝加哥发行债券：银行家请求认购——参战国发行的首笔债券。
  • 1915年3月10日，德国的银行没有黄金了，政府号召爱国民众用储存的黄金购买战争债券。
• 德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下
  • 尽管德国的恶性通胀发生在一个世纪以前，并且发生在特殊的政治环境下(德国在一战中战败，协约国将巨额战争赔款强加于德国)，但是该理论所述的债务周期、经济活动和市场基本原理决定了当年的事态发展。

德国债务危机与恶性通胀的影响

• 这场通胀性萧条为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫
  • 了解了这场通胀性萧条(及以后其他通胀性萧条案例)和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。

一战对德国债务危机的影响

• 战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。
• 德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款
  • 德国政府大幅增加支出(政府支出占GDP的比例在1914至1917年间增加了2.5倍)。
  • 解决这笔支出的资金来源，意味着要么增加新的收入(税收)，要么增加政府借款。
  • 由于德国国内增加税收存在巨大阻力，而且德国基本上被排除在国际贷款市场之外，因此必须通过发行国内债券筹集军费。
  • 到1918年，德国政府的本币债务已累计达1 000亿马克，相当于德国GDP的约130%。
  • 尽管这笔债务金额巨大，但在德国投降和被强索战争赔款之前，大部分是本币债务。
  • 1916年下半年之前，德国民众愿意也有能力购买政府债券，可以弥补德国政府的全部财政赤字。
  • 然而，随着战争越拖越久和通胀率的加速上升，财政部发现民众已无法再持有更多国债。
  • 通胀率上升的原因包括战时经济遭受破坏、物资短缺、重要军工产业的产能有限，以及货币贬值(到1916年，马克兑美元汇率下跌了约25%)。
  • 一些天真的债券持有人仍抱有希望，幻想政府在战争结束后恢复金本位制和以前的兑换率，或者补偿他们因通胀遭受的损失。
  • 另一些人则担心他们收回的还款很可能将失去大部分购买力，因此抛售马克债券。
  • 德国的货币仍然是有效的交换媒介，但失去了财富储存功能。
  • 因此，政府靠借债维持战争开销，因投资者提供的资金不足，帝国银行被迫将债务货币化。
  • 这产生了增加货币供应的效果，增加的数额等于没有债券支撑的财政赤字额。
  • 由于债务货币化属于通胀性质(经济中流通的货币增多了，但商品和服务的数量不变)，所以形成了一个恶性循环——债务货币化提高了通胀率，通胀率升高使实际利率下降，人们不再愿意购买政府债券，于是出现更多的债务货币化。
  • 由于赤字规模庞大(在1914至1918年间平均占GDP的40%左右)，战争期间的货币供应增加了近300%。
  • 1917年之后，德国民众越来越不愿购买政府债券，央行加快了货币创造的速度，被迫将更多的财政赤字货币化。
  • 虽然流通的马克数量从1917年中期到1918年中期几乎翻了一番，但马克的价值并没有大跌。
  • 由于俄国退出战争增加了对德国胜利的预期，这期间马克实际上上涨了。
  • 1918年下半年，当德国的败象日渐显露时，马克才开始下跌。
  • 在战争的最后两年，德国政府开始借入外币债务，因为国内已难寻愿意接受以马克还款的贷款人。
  • 到1918年，帝国银行和私营企业分别欠下约25亿金马克的外债。
  • 金马克是人为规定的纸币兑换黄金的单位。
  • 1914年，1金马克等于1纸马克。
  • 因此，50亿金马克的债务是以黄金计价的债务，等于1914年可以用50亿马克购买的黄金数量。
  • 与本币债务不同，硬通货(外币和黄金计价)债务不能通过印钞消化掉。
  • 债务人必须用黄金或外汇来偿还债务。
  • 虽然硬通货债务不到德国总债务的10%，但仍然超过德国的全部公共黄金储备。
  • 德国希望一旦打赢战争，马克就会升值，这些外债就容易处理了。
  • 当然，战败国将被迫承担德国的大部分外债和内债。
  • 决策者认识到，如果德国输掉战争或者不能获得大笔赔款，那么靠硬通货还债会极其困难。
  • 德国帝国银行行长鲁道夫·哈芬施泰因称：“如果我们不能获得大量战争赔款，还债将会非常困难。”。
  • 德国经济学家埃德加·雅菲认为，除非英国承担德国1/3～1/2的战争成本，否则，一旦德国民众了解到内债只能用贬值的货币偿还，政府机构和私营企业会争夺外汇来偿还外债，结果将是“货币崩溃”的“巨大灾难”。
  • 打破与黄金的挂钩，将不断扩大的财政赤字货币化，加上战时经济破坏和物资短缺，导致马克汇率下降和通胀率上升。
  • 到1918年年初，马克兑美元汇率下降了约25%，物价升至原来的三倍。
  • 然而，在一战的背景下，这是非常典型的现象，这是大多数国家为战争筹资的方式。
  • 德国的通胀率固然很高，但并没有明显高于其他参战国。
  • 只有少数参战国陷入恶性通胀，我很快会解释原因。
  • 我指出这一点，是想强调这样一个事实：一战(以及债务货币化)并不是德国战后通胀性萧条的直接原因。

第一次世界大战后的德国经济困境

• 德国投降后，资本外逃浪潮引发货币贬值和通胀
  • 德国民众和企业不了解和约条款会是什么样，也不知道德国政府如何支付巨额战争赔款，因此争相把财富兑换为战胜国的货币和资产。
  • 结果，货币供应增长了约50%，通胀率攀升至30%。
• 《凡尔赛和约》的签署导致马克汇率再次大幅下挫，通胀率飙升
  • 德国将损失12%的领土、10%的人口、43%的生铁生产能力和38%的钢铁生产能力。
  • 1919年7月—1920年1月，马克兑美元汇率下跌了90%。通胀率飙升，到年底达到140%。

德国政府的应对策略

• 德国政府采取货币贬值和通胀策略以减轻债务负担
  • 抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。
  • 通胀将“清洗掉”德国的本币战争债务，让它“在新货币的基础上开始新生活”。
• 财政部长马蒂亚斯·埃茨贝格尔提出了一项全面的税收改革方案
  • 这项被称为“埃茨贝格尔金融改革”的一揽子计划将对收入和财产征收高额累进税。
  • 改革之前，政府的大部分收入来自公共企业(主要是铁路)，以及出口、进口和煤炭关税。

通胀对德国经济的影响

• 通胀刺激了德国经济及股票与大宗商品市场
  • 马克贬值和负实际利率刺激了德国经济及股票与大宗商品市场。
  • 出口行业也蓬勃发展，失业率下降。
• 通胀导致德国社会不满情绪上升
  • 人们对逮捕和起诉暴动分子不力感到愤怒。
  • 工人威胁再次罢工，要求士兵立即从鲁尔区撤出。

德国经济的未来挑战

• 德国政治环境脆弱，左翼和右翼之间的冲突依然激烈
  • 1921年3月，由沃尔夫冈·卡普领导的右翼民族主义团体企图推翻魏玛政府，建立一个独裁君主制政权。
  • “卡普暴动”虽然彻底失败，但提醒人们德国的政治环境仍然脆弱。
• 德国经济复苏面临诸多困难
  • 尽管经济活动水平非常低，但到1919年年底和1920年年初，德国已通过通胀消化掉了大部分国内债务。
  • 失业率仍居高不下，到处粮食短缺，前线大批复员的士兵需要就业，重新回到国民经济中。

1920年3月—1921年5月德国经济相对稳定

• 德国经济在美国和英国紧缩货币政策的推动下严重收缩
  • 1920—1921年，美国工业生产下降20%，英国工业生产下降18.6%，而它们的失业率分别升至22%和11.8%。
• 帝国银行实行非常宽松的货币政策
  • 1922年前的折现率一直维持在5%。
  • 当信用状况恶化时，帝国银行还定期干预，注入额外的流动性。
• 财政政策也保持宽松，1920年和1921年的实际支出(不含战争赔款)均有所增加
  • 预算赤字虽然缩小，但规模仍然很大——约占GDP的10%，而且继续通过发行浮动债券支撑。

德国经济活动的增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升

• 由于国内通胀压力被全球通缩力量抵消，德国经济活动增加和通货再膨胀政策并未在1920年3月至1921年5月令通胀率上升
  • 美国和英国的进口价格下跌约50%，而资本流入增加，帮助表现良好的德国稳定了货币，从而使货币供应速度减缓。
  • 马克反弹，通胀率下降，到1921年年初，德国物价自1914年以来首次停止上涨。

德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差

• 德国成为投资新热点，外资涌入，填补了不断增长的贸易逆差
  • 当时一些评论家把大量外资流入德国的现象称为“巨大的”投机泡沫，凯恩斯甚至称其为“有史以来最大的泡沫”。
  • 到1921年，德国七大银行中近1/3的存款是外国人提供的。

大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖“热钱”

• 大量资本流入也意味着德国经济越来越依赖“热钱”
  • 这意味着德国经济复苏变得脆弱，任何小事件都可能改变人们对德国经济前景的看法。

马克在1920年年初大幅升值，这对决策者来说并不是一件好事

• 马克上扬严重打击了出口，商会甚至认为工业实际上已经“停摆”
  • 失业人数飙升，工会报告失业人数增加了两倍。
• 出于这些原因，德国经济部于1920年3—6月出手干预，人为压低马克，刺激就业
  • 干预措施起效了。马克再次贬值，竞争力得以恢复，失业率又开始回落。

伦敦最后通牒的发出及其影响

• 协约国发出“伦敦最后通牒”，要求德国接受新的赔偿方案
  • 最后通牒的内容是，如果德国不接受新的赔偿方案，协约国威胁将在6天内占领鲁尔盆地。
• 赔款总额最终确定为1 320亿金马克，其中500亿金马克将按季度支付，每年支付约30亿金马克
  • 这等规模的偿款负担相当于德国GDP的10%左右或德国出口收入的80%。
• 赔款计划给德国带来了一场国际收支危机
  • 为了拿出这笔钱，国家必须削减支出，增加收入，用借款和/或储蓄来付款，或者违约。

德国应对国际收支危机的措施及其问题

• 德国政府拒绝削减社会支出，帝国银行拒绝停止财政赤字货币化
  • 德国政府总收入的约50%将用于赔偿，因此只有大幅削减非赔款支出才能起效。
  • 俄国发生布尔什维克革命，随后流血冲突持续不断，德国国内的共产主义运动也在涌动。
  • 在这种情况下，德国政府担心左翼可能会发起革命暴动。
• 税负已经超重，通过增税增加收入行不通
  • 1919年的埃茨贝格尔改革已经大大增加了税负，再加税将产生与削减支出一样的政治社会风险。
• 现有储蓄极其有限，也不可能获得足够多的贷款
  • 德国几乎没有任何储蓄可用来偿还这些债务。
  • 根据《凡尔赛和约》，德国战前的所有外国财产基本上被没收或被冻结，欠德国人的所有债务被取消。
  • 此外，拥有外币储蓄的人(主要是出口商)纷纷将收入留在外国银行账户，因为他们有理由担心政府会扣押他们的财产来充当战争赔款。
  • 央行的黄金储备甚至不足以支付第一笔利息。
  • 此外，国际上几乎没有人愿意向德国提供足够多的贷款，使其分散赔偿负担。

德国货币贬值和印钞的影响

• 让货币贬值和印钞，以减轻马克外逃可能导致的流动性收紧
  • 虽然帝国银行可以用提高利率和收紧信贷来维持汇率，但这将增加债权人持有马克计价资产和存款的回报率，吸引更多外资流入，抑制国内资本外逃，但也会压制国内需求，减少进口和贸易逆差。
  • 这要求全社会勒紧裤腰带，其严厉程度难以想象，对一个已经饱受贫困和冲突折磨的国家来说是无法承受的。
• 战争赔偿计划导致德国决策者完全依赖印钞来应对危机
  • 虽然决策者知道这样会导致通胀，但他们认为这是众害取其轻。
  • 他们没有寻求在通缩和通胀之间取得更好的平衡，这是他们犯下的一个错误。

1921年下半年德国通胀旋涡的初现

• 德国的累累外债造成货币贬值，引起通胀和流动性危机
  • 为了不让经济严重衰退，央行通过印钞和购买债券提供流动性。
• 通胀率上升导致零售激增，人们将货币收入和储蓄转变为实物
  • 这种需求的增加并不是经济活跃的标志，而是民众将货币收入和储蓄转变为实物，以防止通胀蚕食货币的购买力。
• 耐用消费品和实物资产销量大增，汽车销售攀升至历史最高点
  • 这种经济活动激增也不代表经济繁荣，而是人们为预防通胀抢购商品的典型现象。
• 实际投资达到战前高点，每月破产率下降了75%
  • 企业努力将借款转换成资本不是为了发挥其“使用价值”，而是奔着“内在价值”而去。
• 失业率下降，工人的工资议价能力增强，他们要求涨工资，缩短工作时间
  • 1921年夏天发生了许多起劳资纠纷，结果是工人的名义工资大幅增加，但工资涨幅仍然赶不上通胀的速度，工人的实际收入缩水了约30%。
• 出口部门从马克贬值中明显获利，德国商品在国际市场上变得更加便宜
  • 然而，在汇率大幅下跌的情况下，出口的增幅却低于通常情况。
• 股市仍然充斥着“投机盛宴”，股价几乎翻了三倍(经通胀调整后)
  • 造成这波牛市的原因并非德国的经济基本面向好，也不是人们对未来经济形势更为乐观，它实际上反映了人们急于让纸币脱手的心情，或者说做空纸币(即借入纸币)，做多实物资产。

通胀旋涡对德国经济的影响

• 通胀率接近100%，阻止全面崩溃的唯一因素是，外国人愿意继续购买马克
  • 尽管德国国内对马克失去了信心，但许多外国人仍不断以低价收购德国资产。

协约国对德国战争赔偿问题的态度

• 协约国认为有必要减轻战争赔款对德国经济的压力
  • 战争赔款是德国肩上最重且不可逃避的负担。
  • 这种状况继续下去可能会导致德国经济全面崩溃，加剧欧洲核心地区的政治混乱，协约国将来会得不到任何赔偿。
• 协约国之间对于减轻多少负担，以及德国应当付出什么代价仍存在很大的分歧
  • 债务人(即德国人)自然想得到尽可能多的宽容，而债权人(即协约国)想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。

德国在战争赔偿问题上的立场和策略

• 德国请求免除1922年的现金赔款，也希望协约国减少货币赔偿要求，增加实物赔偿
  • 对赔偿委员会的答复提到了重建金融稳定的计划：增加税收，除了强制征税外，另一笔国内贷款将减少流动债务。
• 德国政府要求协约国做出更大让步，竭力说服协约国，是国际收支问题而不是央行的印钞最终引发了通胀危机
  • 我们多次听到这样的说法，如果我们的货币贬值了，那只能是因为我们滥发钞票。他们给出的办法是：停止印钞，控制预算，这样就能走出困境。这是一个严重的经济错误！。
  • 没有外国贷款的帮助，(怎么可能)连续支付黄金，同时保持汇率不变？没有人曾经给过这样的建议，也无法给出。对于一个不生产黄金的国家，除非用出口顺差(德国没有)购买黄金，或者向别人借入黄金(德国办不到)，否则无法支付黄金。

赔偿谈判对德国经济的影响

• 赔偿谈判的消息导致马克大幅波动
  • 当有消息显示双方会达成全面协议时，马克反弹，通胀率预期下降；当有新消息表明不太可能达成协议时，马克下降，通胀率预期上升。
  • 由于赔偿协议前景恶化，到5月底，马克兑美元汇率下跌了约40%。
• 赔偿谈判的进展对德国经济造成压力
  • 德国政府向出口商购买外汇，出口商转售马克，这项政策将不可避免地使马克进一步贬值。
  • 随着马克暴跌，德国人几近疯狂；为预防物价继续上涨，人潮涌入商店抢购商品。

1922年6—12月德国恶性通胀开始的原因

• 法国反对减轻德国赔偿负担，要求德国必须做出法国认为合适的赔偿
  • 法国对德国的赔偿做出自己的决定，如果德国违约，法国将夺取德国财产。
• 美国金融家小J.P.摩根领导成立的国际委员会被迫宣布不可能向德国提供贷款
  • 这笔贷款取决于暂缓战争赔偿的进展情况，因为如果不能暂缓战争赔偿，这笔贷款德国几乎肯定还不起。
• 德国外交部长沃尔特·拉特瑙遭暗杀，民族主义和极端民粹主义的威胁笼罩着德国
  • 拉特瑙尽管也发表过一些好战言论，但是为数不多的受到协约国信任的德国政治家之一，在国内也拥有广泛的支持。
• 外国人现在急忙从德国撤资，德国的银行存款中约有1/3是外资
  • 在接下来的几个月里，约2/3的存款被取走，资本流入坍塌。

德国恶性通胀的过程

• 德国的银行系统出现严重的流动性危机，导致银行挤兑
  • 央行的印钞速度赶不上马克外逃和物价飞涨的步伐。
• 央行被迫加快印钞速度，并将越来越多的政府债务货币化
  • 到年底，帝国银行将持有流通中全部商业票据的1/3，对银行系统的贷款将增加1 900%。
• 通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济
  • 国内货币持有人发现，投资者做空现金(即借入汇率下跌的货币)、购买实物资产和外国资产，总是比在国内储蓄和投资更有利可图。

德国恶性通胀的结果

• 恶性通胀导致货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀
  • 由于通胀和货币供应以指数级增长，因此必须用对数来表示。
• 货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位
  • 人们急于将马克换成任何可得到的替代品——实物、外汇和资本设备。
• 股市是德国国内为数不多的躲避通胀的地方之一
  • 股市自6月以来下跌了50%(按实际价格计算)，在10月下半月反弹，但与1921年秋天一样，这种反弹与德国的经济基本面和未来前景无关。

1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

• 法国–比利时联军入侵德国并占领鲁尔区
  • 法国希望借此迫使德国在战争赔偿上更加合作，同时可以用煤炭来抵债。
• 德国人宣布“消极抵抗”，鲁尔区的矿工将罢工
  • 抵抗需要德国政府补贴，因为矿工和矿主都需要得到报酬。
• 政府开支上升，国际收支恶化，流动性短缺迫使帝国银行增加印钞。
• 帝国银行开始发行以美元计价的债券以购买马克
  • 央行的目标是钉住美元。
• 外汇干预阻止了马克的下滑，但固定汇率政策在实施6个月后被放弃
  • 到5月，帝国银行显然已经没有支付美元债券本金和利息以及维持汇率挂钩所需的外汇储备。
• 恶性通胀更加肆虐，马克相对于美元贬值了99.999 999 97%
  • 1922年7月—1923年11月，物价上涨了38.7亿倍。
• 德国政府对外汇市场进行了一些零星干预，但都没能抑制通胀或阻止汇率下降
  • 德国总统要求财政部长找到“避免马克彻底崩溃”的新办法。
• 德国背上了新的硬通货债务，法国重申会根据索取战争赔偿的需要继续占领鲁尔区
  • 整个夏天，德国政府对外汇市场进行了一些零星干预，但都没能抑制通胀或阻止汇率下降。
• 德国新货币单位将是“博登马克”，含0.358克纯金，等于100“博登芬尼”
  • 财政部长希法亭决定不用这些黄金来购买纸马克，计划将黄金用作固定价值基础。

德国恶性通胀的结束

• 1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难
  • 失业率快速攀升，通胀率远高于1 000 000%，实际税收以惊人的速度减少，食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。
• 协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃
  • 在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。

德国政府采取的措施

• 德国与协约国重新谈判，最终将偿债负担减至GDP的1%
  • 随着沉重的赔偿负担变轻，为实施结束恶性通胀的政策变革提供了必要的喘息空间。
• 央行发行一种名为“地租马克”的新货币，由黄金计价资产和土地支持，并与美元挂钩
  • 地租马克与纸币的兑换率为1∶1 000 000 000 000，与美元的兑换率为4.2∶1。
• 严格限制发行的地租马克和债务货币化数量
  • 只有政府有支付能力，央行才能令人信服地避免债务货币化。
• 德国政府采取措施增加收入，削减开支，艰难地砍掉大量支出项目
  • 央行限制了向企业贷款的金额并提高了借款利率。
• 央行建立了大量的外汇资产储备
  • 央行采取的办法是向协约国借入外汇，鼓励在恶性通胀期间抛售马克的德国人回德国储蓄。

德国恶性通胀结束的影响

• 德国进入短暂的复苏期，直到10年后德国在大萧条中再次遭受重创
  • 第二次危机不仅在经济上具有破坏性，而且助长了右翼和左翼民粹主义者的崛起，也导致了希特勒上台以及后来发生的一切。

美国20世纪20—30年代的债务大周期

• 大萧条是通缩性去杠杆最具代表性的案例
  • 大萧条的机理与2008年左右发生的经济危机大致相同。

1925—1929年美国经济繁荣

• 1925年至1929年，美国经济持续增长，工业与贸易活动甚至超过战争时期
  • 1925年，美国无线电公司收益报告显示其总营业收入为54 848 131美元，比1923年增长了100%。
  • 1926年，汽车工业产量再创新高，去年生产约380万辆乘用车，比1923年的上一个最高纪录多出10万辆，比去年多出约50万辆。
  • 1926年，商务部年鉴显示，1925日历年里美国的工业和商业活动‘达到美国历史最高水平，甚至高于非常的战争年代’。
  • 1927年，国民城市银行在昨日发布的一份声明中预测了1927年的经济前景，它宣布，新年伊始前景看好，经济繁荣有望延续。

1929年美国股市崩盘

• 1929年10月，美国股市崩盘，经济开始衰退
  • 1929年10月24日，美国股市经历了“黑色星期四”，道琼斯指数单日跌幅达11.7%。
  • 1929年10月28日，道琼斯指数再次下跌13%，股市彻底崩溃。

美国大萧条期间的债务调整

• 大萧条期间，美国政府采取了一系列措施来应对债务危机
  • 1929年，胡佛政府出台了一系列刺激经济的政策，包括减税、扩大政府支出等。
  • 1933年，罗斯福上台后，实施了“新政”，包括整顿银行、调整农业、复兴工业等措施。
• 大萧条期间，美国债务占GDP的比重从1929年的30%上升到1933年的100%
  • 1929年，美国政府的债务总额为160亿美元，占GDP的比重为30%。
  • 1933年，美国政府的债务总额上升到270亿美元，占GDP的比重为100%。

1927—1929年：泡沫的形成

• 科技进步带动经济增长，股市飙升且波动很小
  • 美国乡村和小城镇的持续电气化以及中产阶层队伍的壮大，为新科技开辟了巨大的市场。
  • 从1922年年初到1927年年底，美国股票投资者的收益率超过150%。
• 泡沫源于生产率与科技令人目眩的进步，人们以杠杆化方式押注
  • 一位作家阐述了人们越来越强的信念——经济已经进入“新时代”。
  • 在借债(即保证金)融资的支撑下，股票的市盈率处于极高水平。

泡沫的扩大

• 美联储的宽松政策鼓励了美国信用创造
  • 1927年春，美联储更关注经济增长和通胀，而忽视购买金融资产的债务增长，它将贴现率从4%降至3.5%。
  • 在宽松政策作用下，经济加速增长，经济增长强劲的消息被全美各地的报纸和电台大力宣扬。
• 新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手
  • 经纪公司迅速扩张，以满足全美各地跃跃欲试的投机者的需求。
  • 1928—1929年，华尔街以外的分支机构数量增加了50%以上。

泡沫的破裂

• 股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高
  • 随着股价的飙升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润，吸引更多买家入市，如法炮制。
  • 股价越上涨，信贷标准就越往下调(尽管往上调才合乎逻辑)，这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。
• 1929年，在银行系统之外加杠杆且发展最快的两个贷款渠道是通知放款和投资信托
  • 通知放款造成了贷款人与借款人之间的资产/负债错配，因为借款人利用短期债务融资，购买高风险的长期资产，而贷款人向愿意支付更高利率的高风险借款人提供贷款。
  • 投资信托的推销者宣称，信托的多元化让金融系统更安全。然而，在泡沫期间，许多信托使用杠杆来放大回报，这为投资者带来风险。

美联储的政策失误

• 美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎(即监管)措施
  • 美联储给地区银行写了一封公开信，斥责“投机性担保贷款占全国信贷的比例过高”，并威胁说，美联储可能拒绝借钱给试图为这种贷款提供资金的银行。
  • 美联储并没有提高贴现率，而是制定了旨在抑制银行信贷供给的宏观审慎(即监管)措施，其中一些监管措施包括降低贷款接受率、增强对信贷安排的监管。
• 美联储理事们讨论了要不要抑制刺激股市投机行为的快速放贷，但他们不大愿意上调短期利率
  • 通常最严重的债务泡沫并不是与不断上涨的通胀率相伴，而是与债务增加助推的资产价格上涨相伴。
  • 央行往往犯下容忍债务增加的错误，原因是央行聚焦于通胀率和(或)经济增长率，而不是债务增加，资产价格随之上涨，以及将来债务能不能创造足够偿债的收入。

政策收紧刺破泡沫

• 美联储收紧货币政策，利率上调，导致流动性下降，资产价格下跌
  • 1928年，美联储开始收紧货币政策，2—7月，利率上调1.5%至5%。
  • 1929年8月，美联储再次加息至6%。
• 资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环
  • 随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及(或)风险更高的金融资产(如债券、股权和房地产)更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。
  • 资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。

股市崩盘

• 1929年10月19日，股票大幅下跌，创下了周六交易量的史上次高纪录
  • 收盘后经纪人发出一批追加保证金通知，这要求那些以杠杆化方式持有股票的人要么追加现金(这很难做到)，要么卖出股票。
• 10月24日，股价在大规模清算中暴跌，总计下跌达数十亿美元
  • “因对一个半月来的股价下跌感到恐惧，成千上万的股民昨日下午抛售股票，这场抛售风暴导致史上最大跌幅之一。
• 10月28日，股市继续惨跌，单日跌幅创历史纪录
  • 从周二开盘起，大量股票交易涌入市场，并推动价格下跌。

应对股市崩盘的政策

• 胡佛总统提议将所有收入群体的所得税税率临时降低1%，并增加1.75亿美元的公共建设开支。
• 美联储纽约银行积极提供流动性，一个月内，它先是将贴现率从6%降至5%，又降至4.5%。
• 私人部门也采取救市行动，最引人注目的是约翰·D.洛克菲勒在11月13日以每股50美元购买标准石油公司100万股
  • 11月13日，市场当天开始见底反弹，并持续到12月，总涨幅达20%。

1930年初股市反弹及经济刺激措施

• 1930年元旦，人们普遍认为股市修正50%就到头了，因此股市在年初4个月强劲反弹
  • 股票看起来比较便宜，因为此时没有太多证据显示企业盈利会大幅下滑。
• 决策者继续采取经济刺激措施，这提振了市场的乐观情绪
  • 3月，美联储把利率降至3.5%，在短短5个月里总共降息2.5%。
  • 3月25日，针对州际公路建设和建筑项目，国会通过了两项拨款法案，使财政刺激总额达到GDP的1%左右。

经济萧条加剧及保护主义抬头

• 到1930年下半年，经济开始明显走弱，5—12月，百货公司销售额下滑8%，工业产量下滑17.6%
  • 全年里，失业率上升逾10%(达到14%)，产能利用率下降12%(降到67%)。
• 随着经济的走弱，抛售潮再度横扫市场，股价回落至这段时期的低位
  • 到1930年10月，股市已跌破1929年11月的低点。
• 保护主义和反移民情绪开始抬头，政治家把经济疲软部分归咎于其他国家的反竞争政策
  • 他们宣称提高关税将会扭转制造业和农业的衰退，限制移民将会解决失业问题。
  • 《斯穆特–霍利关税法》的通过，该法案对近2万项美国进口品加征关税。

银行倒闭潮开始

• 1930年，银行的净盈利环比下降约40%，但盈利基本面依然良好
  • 几家主要银行甚至增派了股息。
• 到1930年12月，银行倒闭潮已经严重威胁到整体经济
  • 储户担心银行倒闭而提取存款。
  • 合众国银行倒闭是这段时期最大的银行倒闭。

1931年第一季度：经济持续恶化，乐观情绪转为悲观情绪

• 1931年年初，欧美的经济学家、政治家和其他专家仍怀有期望，认为此时的问题似乎仍在可控范围之内
  • 人们以为上个季度的银行破产潮无碍大局，不会破坏整体金融系统。
• 到3月，所有商业指数都显示就业、工资和工业生产有所增长，但市场对欧洲经济的担忧加剧，且有迹象显示第一季度企业盈利疲弱，这导致股市在3月底下滑至172.4点，较2月的高位下跌11.3%。

经济政策辩论日益激烈

• 围绕经济政策的政治辩论日益激烈，此时美国已有600多万名失业者，对于如何解决这个问题，决策者和商业领导人各执己见
  • 只有领会这场辩论，我们才能理解决策者为什么采取某些举措，最终导致危机恶化。
• 财政政策辩论的焦点是，联邦政府是否应该大幅增加开支以促进经济增长
  • 参议院民主党人和一些共和党人共同敦促胡佛总统为极度受困的群体增加“直接救济”。
  • 胡佛政府主张所谓的“间接救济”，其一揽子政策包括游说私营部门投资、保持就业稳定、依赖州与地方政府提供援助、限制移民，以及实施宏观审慎政策以鼓励贷款。

1931年第二季度：全球美元短缺导致全球债务危机和强势美元

• 1931年上半年，全球出现了美元短缺，一般来说，如果外国金融机构广泛使用一种储备货币来发放贷款，而这种储备货币的信用创造大幅萎缩，那么这种货币就会出现短缺
  • 尽管其他货币也在信贷危机中出现短缺，但由于美元是全球储备货币，所以美元尤其受到影响。
• 由于全球金融机构相互联系，欧洲经济疲弱，美国担心这些因素可能危及国内经济复苏，于是开始设法缓解德国的经济压力
  • 5月11日，胡佛总统请财政部长梅隆和国务卿亨利·史汀生进行审查，给予德国偿还巨额战争债务与赔款的宽限。
  • 6月5日，胡佛总统向内阁建议，所有政府都批准延期一年支付政府间付款。

1931年第三季度：债务延期支付计划失败，英镑抛售潮开始

• 债务延期支付不足以拯救德国，7月初，有传言称德国最大的银行之一达纳特银行濒临倒闭
  • 德国央行(德意志帝国银行)认为该行具有系统重要性，希望予以救助，避免德国信贷系统彻底崩溃，但德国央行缺乏救助所需的外汇储备。
• 英镑抛售潮期间，美国股市下挫，9月，道琼斯指数下降30.7%，这是危机爆发以来最大的月度跌幅
  • 为了应对混乱局面，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。

英镑抛售潮

• 德国的问题成为危机蔓延的重要源头，英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了
  • 外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。
• 9月19日(周六)，英国央行用光了所有国外贷款，其黄金储备仅剩1亿多英镑，因此无法继续支持英镑而往任其剧烈下跌
  • 次日，英国央行正式暂停黄金支付，这实际上是发生违约。

1931年第四季度：国际危机蔓延至美国，萧条恶化

• 其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力
  • 1931年9月，英镑贬值，尤其震惊了全球投资者，给美国市场造成冲击波。
• 1931年9月，美元自全球债务危机爆发以来首次失去避风港的地位
  • 英镑贬值之后，法国、比利时、瑞士、荷兰央行都开始将所持美元兑换成黄金，故而黄金储备开始从美国流出。

1932年上半年：政府加强干预，但未能阻止经济崩溃

• 1932年，随着通缩和信贷问题恶化，经济持续下滑，萧条局面加剧
  • 很多企业陷于困境或破产，亏损总计达27亿美元，企业破产数目创纪录，将近3.2万起，总负债达9.28亿美元。
• 1932年上半年，胡佛政府宣布另一组政策，旨在向银行系统提供流动性，让信贷重新流动起来
  • 1月23日，胡佛成立重建金融公司。
  • 2月27日，胡佛签署《1932年银行法》，试图在维持金本位制的前提下缓解流动性紧缩，美联储得到更大的印钞权，但仅限于购买政府债券。

1932年下半年：经济进一步萎缩，罗斯福当选

• 到1932年夏季，大规模的刺激政策和银行救济举措似乎行之有效
  • 恶性循环开始缓和，资产价格稳定下来，汽车等行业的产量甚至上涨。
• 11月，银行业面临的压力进一步加大，临近大选前，内华达州第一个宣布全州银行放假
  • 尽管内华达州成功避免了本州主要银行倒闭，但此举引发了一场全国性恐慌。
• 1932年，经济极端恶化，消费者支出和工业生产的降幅超过20%，失业率上涨15%以上
  • 严重通缩已经挥之不去，每个月的价格都下跌近1%。

1933年：罗斯福就职之前

• 由于罗斯福预计采取通货再膨胀政策，黄金继续流出美国
  • 此时罗斯福拒绝确认其维持金本位制的承诺。
• 2月，危机加深，密歇根州最大的金融机构底特律卫士联合集团面临破产
  • 该集团几乎没有什么优质抵押品，所以受职权所限，重建金融公司不能向它提供高额贷款。
• 面对黄金储备流失压力，胡佛试图援引《战争权力法案》，开启资本管制
  • 民主党人不允许他这么做。

1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化

• 罗斯福宣布全美银行放假4天，暂停黄金出口，并建立救助银行系统的团队
  • 他们争分夺秒，在最短的时间里完成尽可能多的工作。
• 国会通过《1933年紧急银行法》，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金
  • 该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。
• 审计机构从最大的银行和被视为最安全的银行开始审核所有美国银行的账目
  • 当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：(1)让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组；(2)将该行与一家更健康的银行合并；(3)关闭该行。
• 罗斯福发表全国广播讲话，阐释银行救援方案，试图恢复人们对银行系统的信心
  • 新法允许12家美联储银行以优质资产为后盾增发货币，因此重新开业的银行将能满足各项法律要求。
• 退出金本位制后的两周里，美联储减少了流动性注入；短期利率下降1%，降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%
  • 在其后的3个月里，货币供应量增加1.5%；在其后的4个月里，道琼斯指数上涨近100%。
• 罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政
  • 他接连宣布令人震骇的重大支出计划，提振了投资者和公众的信心，这对经济回到正轨至关重要。
• 决策者在继续支撑银行的同时，将注意力转向大幅增强金融业监管
  • • 4月5日和4月18日：罗斯福进一步切断美元与黄金之间的联系。他首先签署一项行政令，禁止公众拥有货币性黄金。两周后，他宣布禁止私人出口黄金，并表示支持由他设定黄金价格的立法。(让货币贬值并印钞)。
  • • 5月27日：国会颁布《1933年证券法》，对证券出售进行监管。(增强监管)。
  • • 6月5日：国会废除“黄金条款”，这是当时合同中比较常见的条款，允许收款人要求对方以黄金支付。因为在美元与黄金脱钩后，黄金升值，这相当于进行大规模债务重组。(重组债务)。
  • • 6月13日：根据《房产主贷款法》，成立房产主贷款公司，协助住房抵押借款人进行再融资。1933—1935年，100万人通过该机构获得了长期贷款。(重组债务)。
  • • 6月16日：《1933年紧急银行法》 (即《格拉斯–斯蒂格尔法II》)通过新成立的联邦存款保险公司提供高达2 500美元的存款保险。该法还授权美联储管理活期及定期存款的利率(Q条例)；制定严格的银行规章制度；要求投资银行与商业银行分离经营。 (建立存款保险，增强监管)。
• 罗斯福还宣布成立新的联邦机构，实施新的联邦计划，这些措施使财政刺激达到空前规模
  • • 4月5日：成立民间资源保护队，该机构在9年的运营中雇用了250万人，从事公共建设工程。
  • • 5月12日：制定《联邦紧急救济法》，为家庭提供资金支持，初始资金为5亿美元。
  • • 5月18日：田纳西河流域管理局实行大规模的基础设施投资，向受大萧条冲击最严重的地区之一提供电力、防洪和灌溉服务。
  • • 6月16日：根据《国家工业复兴法》，成立公共工程管理局，该局拥有33亿美元资金，用于大规模公共工程建设。

1935年：黄金时期

• 1934—1935年，经济和市场持续恢复，到1935年，美联储重新开始考虑收紧货币政策
  • 到1935年，美国经济已经复苏，通缩消失，股价因美联储早期政策而大涨。
  • 房价不断上涨，年增长率高于10%。
  • 股价反弹速度甚至更快，带来了巨大的财富效应，不过此时的财富与经济产出依然低于大萧条之前泡沫时代的水平。
• 美联储越加关注超额准备金增加的问题
  • 他们担心超额准备金大增可能导致信贷扩张和通胀。
  • 备忘录建议暂不采取行动，主张推进经济扩张。
• 美联储开始考虑提高保证金率，但11月，美联储在备忘录中指出，股票购买的资金来源是现金而不是信贷，所以美联储未采取行动
  • 决策者仍然认为股市上涨助长泡沫，担心货币政策过于宽松，故而继续辩论是否采取抑制措施。
  • 一位委员(美联储纽约银行的乔治·哈里森)建议提高准备金率，以抑制股价上涨。
  • 财政部长亨利·摩根索(当时仍是美联储委员会成员)表示反对，但他也表示担心超额准备金增加可能导致通胀。
  • 12月，美联储研究主管伊曼纽尔·戈登韦泽警告，提高准备金率可能引发负面心理。
  • 他建议美联储发布一份公报，声明针对准备金要求采取的任何行动都将是“预防”性举措。
  • 他还认为，“目前，工厂存在大量闲置产能，失业率高，因此不必担心通胀”。

1936年紧缩政策的实施及其影响

• 1936年，美联储上调存款准备金率，首次采取紧缩政策
  • 美联储将存款准备金率从约8%上调至16%。
• 紧缩政策并未立即影响股市和经济
  • 由于首次紧缩政策没有起到效果，美联储又两次上调存款准备金率。
• 法国和瑞士的货币贬值加剧了美国货币紧缩政策的影响
  • 1936年9月，美国、英国、法国达成三方协议，阻止三国采取竞争性汇率贬值政策。

1937年紧缩政策的持续及其后果

• 1937年，美联储和财政部采取了一系列紧缩政策
  • 美联储两次收紧货币政策，上调存款准备金率。
  • 财政部长摩根索主张美联储通过公开市场操作，净买入债券，缓解债市的“恐慌情绪”。
  • 政府还实施了财政紧缩政策，《1937年税收法案》的通过是为了弥补《1935年税收法案》的漏洞。
• 紧缩政策导致经济衰退，股市下跌，失业率上升
  • 金融市场的风险资产遭受大规模抛售，股价跌幅最大，房价也停止上涨，开始下降。
  • 整个经济和各行业的信贷增长也都放慢了，失业率升至15%。

1937年年底—1938年决策者改变政策方向

• 美联储加快购买长期资产，并开始进行少量的净资产购买
  • 到1937年年底，财政部开始与美联储携手逆转其冲销计划。
  • 从1938年开始，货币增速再次加快，并在反向冲销和重新印钞的推动下继续加速。
• 1938年，股市开始回升，但一直没有回到1937年的高点
  • 1939年，在实行刺激措施和参战后，信贷流动和经济增长也都回升了。

走向战争

• 20世纪30年代，德国和日本成为更有扩张野心的经济与军事大国
  • 德国和日本为了争夺资源和势力范围，与英国、美国、法国的竞争日益激烈。
• 1939年，德国入侵波兰，二战在欧洲正式爆发
  • 1940年，德国攻占丹麦、挪威、荷兰、比利时、卢森堡和法国。
• 1941年，日本袭击珍珠港以及英国和荷兰的亚洲殖民地
  • 日本当时没有一项全面赢得战争的计划，但希望摧毁美国的太平洋舰队，以解除对其威胁。

美国债务危机的背景

• 2004年美国房地产市场繁荣，住房建筑数量创25年以来最佳年份
  • 美国商务部表示，12月初住房建筑数量超预期，创下25年以来新建住房的最佳年份。
• 格林斯潘暗示可以在更长一段时间内维持极低利率。

美国债务危机的发展

• 2007年，美国房地产市场开始降温，次贷危机初现
  • 全美大部分地区，买房是为了自住，而在价格月月走高的房地产市场，倒房似乎成为一条致富捷径。
• 2008年，雷曼兄弟破产，金融危机爆发
  • 雷曼兄弟破产，引发全球金融市场剧烈动荡。

美国债务危机的调整

• 各国政府出台救市政策，试图稳定金融市场
  • 美国政府出台7000亿美元救市计划。
• 美联储实施量化宽松政策，向市场注入大量流动性
  • 美联储将联邦基金利率降至接近零的水平，并推出三轮量化宽松政策。
• 美国经济逐渐复苏，债务危机得到缓解
  • 美国股市在2013年创下历史新高，房地产市场也逐渐回暖。

2004—2006年泡沫出现

• 2001年经济衰退后，美联储大幅降息刺激了借贷和支出
  • 美联储将利率从6.5%一路降至1%。
• 2004—2006年，泡沫膨胀的速度最快
  • 标普500指数的回报率为35%，盈利增长了32%。
• 大多数指标都表明美国经济形势良好，但债务占GDP比例的平均增长率为12.6%
  • 经济增长率相对稳定在3%～4%。
  • 失业率低于长期平均水平，位于4%～5%。
  • 通胀率大多时间在2%～3.5%之间，略高于理想水平。
• 房地产市场债务泡沫是重要的泡沫领域
  • 房价得益于日益宽松的贷款操作，2004—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。
  • 家庭债务占家庭可支配收入的比例从2000年的85%上升到2006年的120%左右。
  • 信贷标准降低了，2001—2007年，所有收入群体的债务都大幅增加，但债务增幅最大的是位于最底层1/5的低收入借款人。
• 泡沫开始蔓延，经济也普遍出现泡沫迹象
  • 储蓄率从低点进一步下滑，美国大举吸收外国资金。
  • 美国制造业就业人数下滑，并迅速失去全球出口市场份额，被新兴国家(尤其是中国)取而代之。
  • 人们把抵押贷款和其他债务工具的借款大量用于消费。
• 推动泡沫增长的原因不只是低利率，还有宽松资金、宽松监管和高风险金融创新的综合影响
  • 由于美联储在设定利率时关注的是通胀率，而不是债务增长，决策层也没有加强对影子借贷渠道的监管，因此泡沫不断膨胀。
• 借款人和贷款人存在严重的资产/负债错配，他们在经济低迷时期尤其容易受到冲击
  • 最常见的错配形式如下：短借长贷，给高风险借款人提供贷款，收取高额利息，赚取信用利差，直到违约率上升至高于信用利差的水平；以一种货币进行借款，以另一种货币进行贷款或投资。如果借款货币升值，则借款人必须以更高的汇率或利率偿还借款。

2007年上半年市场表现

• 股市创出新高，就业市场依然强劲，零售销售强劲，消费者信心也随之增强。
• 房地产市场及其最积极的融资方开始出现一些问题
  • 美国证券交易委员会在1月4日的一份备忘录中写道：“目前的普遍共识是，随着再融资和房地产业蓬勃发展的结束，许多较小的次级贷款机构的商业模式已不再可行。”。

次贷危机的爆发

• 次贷机构主要为信用度较低的借款人提供抵押贷款，这些机构不断出现问题，其中一些已经面临巨大亏损，但并未影响整个经济和市场
  • 即便如此，一些大银行开始反映不良抵押贷款增加。
• 真正击垮次贷机构的是“早期月供违约”
  • 在次贷机构与购买次贷的投行之间的协议中，包含这样一项条款：如果借款人拖欠支付任何一笔早期月供，贷款人就需回购这笔贷款。
  • 除非出现欺诈行为，否则借款人很少拿不出首笔月供。12月，位居2006年美国第二大次贷机构的新世纪金融公司披露，在所有贷款中，有2.5%未能按时支付首笔月供。

美联储的货币政策

• 美联储在2007年上半年维持利率不变，但在6月中旬，10年期美债收益率达到5.3%(自2002年以来的最高点)，而在7月中旬，90天期美债收益率达到5%，意味着收益率曲线相当平缓
  • 随着利率的上升，债务偿还金额也会增加(无论是新增信贷还是原有浮动利率贷款)。
  • 这不利于新增借款(因为信贷成本上升了)，也减少了可支配收入(因为偿债金额增加)。
  • 借款和可支配收入减少导致支出增速放缓。
  • 由于一个人的支出是另一个人的收入，收入也随之下降，如此循环。
  • 当人们削减消费时，物价走低，经济活动减少。
  • 同时，随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓甚至倒挂，导致流动性下降，短期资产(如现金)的回报也随其收益率走高而提升。
  • 相比周期较长的金融资产(如债券、股票和房地产)和信用评级较低的资产(这些资产与现金的利差逐渐收窄)，持有短期资产变得更具吸引力，因此资金流出金融资产，导致资产价值下跌。
  • 资产价格下降反过来产生负面财富效应，导致支出和收入不断下降，进而影响实体经济。
  • 货币政策收紧导致泡沫破裂。
  • 随着利率的上升，房价开始下跌，因为新房的偿债金额上涨，而且许多次贷借款人采用浮动利率抵押贷款，因此大量现有抵押贷款的利息支付也迅速增加。
  • 随着利率的上升，借款人还本付息的负担加重。
  • 6月，在这些紧缩压力下，最初普遍出现的财务困境是：随着止赎率和违约率的上升，大型银行开始出现严重亏损。
  • 投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金投资抵押贷款支持证券，6月中旬，二者(其中一只基金的杠杆率为20∶19)的亏损不断加大，投资者纷纷要求赎回，迫使它们甩卖价值36亿美元的证券(对该市场来说，这是个很大的数字)。
  • 此时，杠杆化的购买已经变成了去杠杆化的甩卖。
  • 随着所持证券价格的下跌，两只基金面临巨额亏损，被迫清算。
  • 最终，贝尔斯登承诺提供32亿美元贷款(后来降至16亿美元)救助其中一只基金。
  • 为了确保市场维持稳定，从这些基金获得抵押品的其他银行也展开合作(例如，停止抛售抵押贷款支持证券)。
  • 这些基金最终破产。
  • 它们的规模相对较小，对市场的最初冲击有限。

2007年夏房地产市场压力增大

• 次贷支持证券指数(称为ABX指数)价格持续大幅下跌
  • 即使购买时被视为“无风险”的AAA级债券也下跌约5%。
• 一些抵押贷款机构报告称，不能按时还款的借款人开始增加
  • 一家大型抵押贷款机构即将破产，而另一家受抵押贷款影响的德国小型银行面临巨额亏损，最终需要被德国国有银行收购。
• 新房销售迅速下降
  • 此消息一出，市场略有走低(截至7月底，从峰值下跌6%)。

2007年秋决策者考虑应对措施

• 保尔森和财政部开始与巴尼·弗兰克和众议院金融服务委员会合作，对房利美和房地美进行改革
  • 他们专注于遏制过度行为，增加了监管机构的职权。
  • 2007年春，众议院通过了一项法案，但被参议院驳回。
• 美联储表示愿意放宽货币政策，减轻抵押贷款相关压力对整体经济的任何可能溢出效应
  • 虽然经济数据和新闻报道显示，经济基本面不断恶化，但大多数市场参与者相信，决策层将能够顺利渡过难关。
• 伯南克考虑扩大美联储的贷款范围，不仅向存款机构提供贷款，而且直接放贷给各种交易对手
  • 这项大胆举措的影响巨大，也从未实施过，伯南克不得不查阅规则手册，以确认其合法性。
  • 《联邦储备法》第13条第3节授权此类贷款，虽然自大萧条以来，这项条款从未被调用过，但其仍然有效。

2007年银行和投资者持有巨大风险抵押贷款证券风险敞口的原因

• 投资者、银行、评级机构和决策者都被误导了，他们以为抵押贷款证券的风险比实际低
  • 他们分析风险的方式是风险价值法，风险价值是衡量近期市场波动率和投资组合的指标。
  • 在计算投资者可以轻松地承担多大风险(即仓位大小)时，风险价值法通常以近期波动率为主要依据。
• 使用近期的波动率数据，并大体预期未来波动率将保持不变，这种风险分析方式导致许多投资者加大风险敞口
  • 人们普遍的心理，也是一种愚蠢的思维方式，因为使用前期波动性和前期相关性并不能准确预测未来的风险，但这种方式有利可图。
  • 低波动率和低风险价值会鼓励投资者增加杠杆率。

2007年秋市场反弹及决策者的对策

• 2007年夏，美股市场波动较大，秋季出现反弹
  • 这时，决策者开始考虑如何从长期角度应对抵押贷款市场的相关问题。
• 决策者为几乎所有金融产品都提供了明确或隐形担保，并毫不含糊地为金融系统注入海量现金
  • 盖特纳告诉我，值得反思的是，这种金融救助方式的成本并不是5%～10%的GDP损失，反而是2%左右的GDP增长(取决于具体衡量标准)。

2007年底市场担忧加剧

• 次贷损失对银行的影响将会大于此前预期，但尚不清楚房地产市场的压力将如何冲击美国家庭
  • 我们对已知问题和未知问题都极其担忧。
  • 虽然我们估算出银行潜在亏损(数额巨大)，但最大的未知因素是亏损将会如何影响市场，特别是通过衍生品市场造成的影响。
• 衍生品是一种金融合约，其价值是由资产标的、利率、指数甚至事件决定的
  • 与股票或债券不同(二者主要为支出或投资筹集资金)，衍生品主要用于风险对冲和利用价格变化投机。
  • 衍生品的买卖基于私人合同，不经过交易所，也不受监管。
  • 衍生品市场的规模巨大，也极不透明，因此无法了解风险所在，也不能确定银行和非银行贷款人的损失将会如何蔓延。

2008年1—2月：经济和市场开始出现裂缝

• 美国制造业、零售业和就业报告数据都相对较差
  • 花旗集团和美林证券不可避免地发布亏损公告，分别大幅减记222亿美元和141亿美元。
  • 安巴克金融集团和美国城市债券保险公司评级被降，这两家债券保险公司共同承保了价值约1万亿美元的债券，对次贷证券的风险敞口很大。
• 标普500指数下跌约10%，全球股市形势更加糟糕，跌幅更大
  • 截至1月20日，标普500指数下跌约10%。
  • 全球股市形势更加糟糕，跌幅更大。

2008年3月：救助贝尔斯登

• 贝尔斯登面临的压力最大，市场开始担心其破产可能引发三方回购市场崩溃
  • 贝尔斯登有近400家子公司，与几乎所有主要金融公司都有业务关系，拥有5 000个交易对手和75万个开放性衍生品合约。
  • 一旦发生这样的事件，将给金融市场带来“灾难性后果，随着信贷冻结和资产价格暴跌，整个经济都会万劫不复”。
• 美联储找出了2007年年底草拟的计划，行使其第13条第3节权力，以此应对伯南克后来称之为“自我强化的流动性(下行)走势”
  • 美联储宣布了一项2 000亿美元的新计划，名为定期证券借贷工具，允许包括大型经纪公司在内的金融机构借入现金或国债，而抵押品是高风险资产，包括非政府抵押贷款支持证券。
  • 市场对流动性注入反应热烈，美股创下5年内最大单日涨幅(约4%)。

2008年4—5月：救市后的一波涨势

• 受救助贝尔斯登和大规模宽松政策提振，股市上涨，债券收益率在4月和5月的大部分时间内都见回升
  • 市场越来越相信，美联储会在事态恶化的情况下采取一切必要措施。
  • 通过借款实现的“资产负债表扩张”(即增加贷款和资产购买)开始放缓，因此经济形势继续走弱，表现为经济数据低于预期。
• 油价继续攀升(5月底达到每桶130美元)，美元继续下跌，这些走势加剧了美联储的两难困境
  • 美联储需要保持货币宽松政策，避免经济萎缩和金融环境进一步恶化。
  • 他们需要应对价格稳定性的担忧。

2008年夏：滞胀

• 6月，标普500指数下跌9%，原因是油价飙升导致通胀率大幅上扬，同时金融业再次出现信贷问题，经济数据不佳
  • 标普下调了雷曼兄弟、美林证券和摩根士丹利的信用评级，表示已对这些银行偿还金融债务的能力失去信心。
  • 有传言称雷曼兄弟向美联储寻求紧急资金。
• 由于信贷紧缩，失业率飙升至5.6%(20年来最大单月涨幅)，制造业活动连续4个月下降，消费者信心指数创16年新低
  • 与此同时，居民消费价格指数显示，5月总体通胀率上升至4.4%，为6个月以来的最大涨幅。
  • 经济增长不佳，通胀预期上升，这些因素加剧了市场对滞胀的担忧。

接管房利美和房地美

• 承诺使用公共资金支持房利美和房地美是最前所未有的操作
  • 房利美和房地美是两家政府支持企业，分别于1938年和1970年由国会成立，其中房利美属于大萧条后的罗斯福新政的成果之一。
  • 房利美和房地产的成立是为了稳定美国抵押贷款市场，促进经济适用房的发展。
• 将濒临破产、大而不倒的金融机构国有化是去杠杆化的典型举措
  • 这一举措通常很受欢迎，因为这表明政府愿意为整个系统提供安全保障。
  • 一个存在制衡机制和法律法规的政治体制具有无可否认的优势，但在危机时期，这种环境的风险在于，决策者可能无法迅速实施必要措施。

2008年9月世界经济形势

• 油价急剧下跌，反映出全球经济增长疲软
  • 油价下跌缓解了通胀担忧，也有利于美国消费者支出，航空公司和零售商尤其受益。
• 雷曼兄弟、房地美、房利美和安巴克金融集团等金融机构正在苦苦挣扎
  • 雷曼兄弟的股票上涨，因为有消息称其向韩国开发银行出售部分股权的谈判取得了进展。
  • 房地美成功出售了40亿美元的债券，安巴克金融集团也宣布成立新的保险子公司，这些好消息部分缓解了投资者对这些公司的担忧。
• 统计数据持续恶化，尤其是首次申请失业救济人数意外飙升，失业率明显走高
  • 美股下跌2.5%。其他一些国家的经济报告数据也很疲软。加拿大、澳大利亚等国家的经济形势类似：需求增速减慢，产出增速放缓，看不到尽头。

9月8—15日：雷曼兄弟破产

• 雷曼兄弟破产引发股市下跌
  • 投资者对雷曼兄弟控股稳定性产生了新的担忧，整个金融业再现紧张情绪，股市周二大跌。
• 雷曼兄弟破产可能有几个主要蔓延渠道
  • 最重要的(也是最不明确的)是雷曼兄弟对衍生品市场的深度参与。
  • 雷曼兄弟的破产是美国历史上最大的破产案(至今也是最大的)，其官方报告的资产规模约为6 000亿美元，但仅为高盛的2/3、摩根大通的1/4。

9月15—18日：雷曼兄弟破产余波

• 信贷市场陷入混乱，金融机构清理雷曼兄弟破产造成的烂摊子
  • 同业拆借收紧，伦敦同业拆出利息率几乎是前一周水平的两倍。
  • 优质货币市场基金开始面临更大压力，赎回率走高，亏损增加。
• 美联储推出两项令人惊讶的政策举措，其中一个比预期更大胆，另一个比预期更谨慎
  • 在例行议息会议中，美联储决定保持利率不变。
  • 美联储勇敢地宣布将向美国国际集团提供850亿美元的紧急资金。

9月18—31日：政府成立救助基金

• 保尔森、伯南克和国会领导人认为，恢复信心的最佳方法是购买陷入困境的资产
  • 他们本可以将银行国有化，但美国没有先例。
  • 购买资产似乎是明智的做法，因为银行问题的一个重要根源是资产负债表上持有大量复杂的、流动性极低的抵押贷款证券。
• 经过大量的谈判，不良资产救助计划最终获得通过
  • 可以想象，巨大的不确定性使每个人都如坐针毡。
  • 像大多数这类情况一样，只有处于悬崖边缘，各方才会协调行动，采取正确措施。

2008年10月

• 对决策者来说，10月头几天的主题就是争取在尽量短的时间内完成尽量多的工作
  • 随着经济的日益恶化，几乎每个监管部门都在进行重大政策调整，每个部门都有自己的障碍、权衡和利益。
• 决策者推出了更大的举措，旨在解冻信贷市场，缓解整个金融体系的担忧
  • 例如，10月7日，美联储宣布了一项异乎寻常的新计划，开始购买无担保商业票据。
  • 不良资产救助计划通过几天后，保尔森开始暗示可能将这些资金注入银行，而不只是购买不良资产。

2008年11—12月

• 11月4日，在一片乱局下，奥巴马在创纪录的投票率中当选美国总统
  • 在他上任时，民主党在国会两院都占绝对多数席位。
• 11月25日，美联储和财政部宣布了8 000亿美元的贷款和资产购买计划，旨在降低抵押贷款利率(帮助房地产市场)
  • 央行承诺购买6 000亿美元的住房贷款相关债务。
  • 这是第一轮量化宽松计划，也是管控去杠杆化的经典而关键的一步。

2009年美国经济状况

• 美国经济处于自由落体状态，信贷紧缩带来负面影响
  • 经济增长疲软，就业报告显示，仅在1月的一天内，各公司的裁员总数就达6.2万人。
  • 金融部门受到冲击，然后是需求，现在是就业。
• 至少5家主要金融机构面临倒闭的风险
  • 房利美、房地美、美国国际集团、花旗集团和美国银行都比雷曼兄弟更大。

奥巴马政府的经济政策

• 财政部长盖特纳公布金融稳定计划，旨在“清理和加强美国的银行”
  • 政府将对美国的主要银行进行压力测试，确定哪些机构需要额外的资金，并将利用公共和私人资金为银行注资。
• 奥巴马政府宣布了一系列其他财政政策，旨在快速启动经济增长，推动信贷重新流动
  • 2月17日，奥巴马总统签署《美国复苏与再投资法案》。
  • 2月18日，政府宣布了一项价值高达2 750亿美元的计划，旨在解决房地产行业危机。

决策者推出协调对策

• 美联储和财政部的决策者协调配合，共同筹划一套“强力震骇”的政策
  • 3月18日，美联储宣布扩大量化宽松政策的购债规模。
  • 3月23日，财政部长盖特纳宣布了一系列政策，旨在从银行购买价值5 000亿～1万亿美元的不良资产。
• 政府协调应对信贷危机的政策规模是前所未有的
  • 美国政府支持的债务占总债务的2/3，约29万亿美元。

银行压力测试

• 美联储公布了压力测试结果，我们同意
  • 美联储的压力测试结果和我们的结果几乎完全相同。
  • 我们从近两年前就开始报告我们的亏损估算结果，美联储的做法与我们的几乎一模一样，其结果也与我们的基本相同。
• 5月7日，美联储公布了压力测试结果
  • 在全国19家最大的银行中(坐拥全美存款的2/3)，监管机构认为9家银行的健康状况良好。

金融监管改革

• 金融公司监督和监管存在漏洞，过于疏松，使风险在金融体系中不断积累
  • 没有一个监管机构从保护整个经济和金融体系的角度思考自己的职责。
• 我们必须立即采取行动，恢复对金融体系完整性的信心
  • 普通家庭和企业面临的持久经济损失不断提醒我们，决策者迫切需要采取行动，改革金融监管体制，使经济走上可持续复苏的轨道。

2009年下半年经济恢复与政策转变

• 各项政策降低了风险，扩张了“高风险”资产的购买规模，提高了“高风险”资产的购买价格，经济开始恢复
  • 通过量化宽松提供流动性，通过财政政策提供资本金，通过宏观审慎政策提供其他支持。
• 市场频繁担心央行快速印钞会引发通胀，但这一问题并未出现
  • 如果美联储的“印钞”是取代信贷萎缩，就不会引发通胀加速走高。

金融业监管和监督的加强

• 国会和奥巴马政府调整了工作重点，显著加强了金融业监管和监督
  • 6月17日：奥巴马发表讲话，概述了全面金融服务改革的立法提案(最终促使《多德–弗兰克法案》的通过)。
  • 6月24日：美国证券交易委员会建议对货币市场基金进行监管。
  • 6月30日：财政部向国会提交法案，设立消费者金融保护局。
  • 7月23日：美联储提议修改《Z条例》(《诚信贷款法案》)，旨在改善封闭式抵押贷款和房屋净值信贷的消费者披露法规。
  • 10月22日：美联储提议审查28家银行机构的激励性薪酬政策。
  • 12月11日：经众议院通过，金融稳定委员会和消费者金融保护局成立。

重大债务危机结束后的法律法规调整

• 在重大债务危机结束时，政府往往会修改法律法规，但如果尽早进行修改，危机就不会这么严重
  • 在很长一段时间(例如25年)内，随着灾难性影响的逐步消退，又呈现出一派欣欣向荣的景象，这些法律越来越受到轻视，新形式的实体创造出新形式的杠杆化工具，引发新一轮债务危机，以同样的方式演变发展。

2010年—2011年中期金融市场表现强劲，但经济尚未摆脱困境

• 金融市场表现强劲，但经济尚未摆脱困境
  • 美联储的量化宽松政策使得流动性充裕，财政和监管规则调整加强了金融市场的安全性。
  • 许多借款人的财务状况变差，借款更为谨慎，贷款标准也有所收紧。
• 市场开始预期政策将会走向正常化
  • 信贷市场预期，美联储将在一年内加息2～3次。
  • 这一预期不符合当时的经济形势，失业率仍然非常接近战后高位，工资增长停滞不前，房价持平至远低于此前峰值的水平。

全球大多数央行和政府都开始放慢其大幅经济刺激步伐

• 美联储在3月结束了第一轮量化宽松政策
  • 在购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券后，美联储在3月结束了第一轮量化宽松政策。
• 《美国复苏与再投资法案》等财政刺激步伐也将在当年晚些时候达到顶峰
  • 中国等其他国家加息，收紧货币政策。

投资者并不清楚，仅仅放缓或结束量化宽松政策就已经相当于收紧政策

• 有些人认为，只要将大量资金投入经济，就会刺激经济增长
  • 美联储显然已经做到这一点，央行增印了超过2万亿美元的货币。
• 但是，资金的流动比资金的数量更重要
  • 正因为资产购买带来了资金流动，资产价值才会持续上涨，买方才会获得更多贷款。

欧洲酝酿着债务危机

• 欧洲债务国(“欧猪四国”)的过度负债问题堪比新兴市场出现的一些最严重的债务问题
  • 债务人延展到期债务以维持运行所需的借款额。
  • 资产负债表已经过度扩张的银行所能提供的贷款额。
• 决策者先是否认将会出现债务危机，当危机确实出现时，他们又犯了同样的新手错误
  • 过度依赖通缩性政策措施(财政紧缩等)，而没有增印货币，避免系统重要性实体发生违约，直到痛苦难以承受。

美联储实施量化宽松政策

• 美联储最终的政策力度必须明显超出目前的预期
  • 美联储印钞和支出(即量化宽松)的经济影响取决于谁获得了资金，以及他们利用资金做了什么。
• 在伯南克8月发表这次讲话前的几个月内，10年盈亏平衡通胀率下降了50个基点，反映出市场对持续低通胀或通缩的担忧。
• 在他表示很有可能加大量化宽松力度后，市场强劲反弹
  • 实体经济的反应自然落后于几乎瞬时的市场反应，但不久之后，经济增长也有所回升。

美国经济和自我强化的上行周期中仍然存在大量过剩产能

• 2011年第二季度，美国实际GDP恢复到危机前的水平
  • 这绝对不是复苏的终点。
• 美国经济和自我强化的上行周期中仍然存在大量过剩产能
  • 目前的经济复苏发生在去杠杆化时期，因此更依赖美联储的印钞和中央政府的财政刺激措施。

48场债务危机概述

• 系统性地考察了主要国家在过去100年里经历的去杠杆化时期
  • 重点关注实际GDP降幅超过3%的情况。
• 筛选出48个案例，包括典型通缩性去杠杆化周期和典型通胀性去杠杆化周期。
• 将这些案例与IMF和其他著名研究机构的研究成果进行对比。

债务危机案例介绍

• 每个案例都包括电脑生成的案例文本分析和基本统计数据图示
  • 案例文本分析简述当时的势态发展。
  • 基本统计数据图示显示基本统计数据。
• 自动生成的案例文本对基本统计数据进行了解释，并以简化的方式展示了算法分析
  • 通过简化的视角来看这些案例，有助于凸显精髓所在。
  • 在本书的第二部分，我们通过详述细节的方式研究案例。

美国1926—1936年泡沫阶段

• 1926—1929年，美国处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 泡沫阶段结束时，美国的债务已达到危机前的峰值，占GDP的125%。
  • 在债务不断增加的支撑下，美国经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到13%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率高达31%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约250个基点)
  • 美国经济面临泡沫压力，货币与信贷环境不断收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

美国1929—1933年萧条阶段

• 1929年股市崩盘引发自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 美国的GDP、股价与房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为26%、84%和24%，失业率上升23%。
  • 尽管美国需要去杠杆化，但由于实际收入水平不断下降，经济面临通缩压力，以及举借新债以支付利息，其债务占GDP的比例增加了98%(年化增幅为26%)。

美国1933年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，使痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，政府切断了美元与黄金的挂钩，M0增幅达GDP的6%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–5%。
  • 在这一周期里，美国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的8个。
  • 美国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为8%，而主权长期利率降至3%)。
  • 在这一阶段，美国的失业率下降14%，债务占GDP的比例下降70%(年化降幅为21%)。
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为实际收入水平不断提升，其次是因为通胀。其实际GDP在7年后才达到之前的峰值，以美元计算的股价在25年里恢复。

美国1926—1936年影响

• 这场危机对美国政局造成显著影响，它为罗斯福上台搭建了舞台
  • 许多人认为罗斯福是一名民粹主义领导人。

英国1927—1936年泡沫阶段

• 英国在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的210%
  • 这些债务以英镑计价，大多数债务的债权人是英国人。

英国1927—1936年萧条阶段

• 高债务水平使英国容易受到冲击伤害，美国股市崩盘及大萧条初期造成的影响波及英国
  • 英国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和61%，失业率上升7%。
• 尽管英国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了13%(年化增幅为6%)
  • 这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入水平下降。

英国1927—1936年通货再膨胀阶段

• 英国的决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，政府切断了英镑与黄金的挂钩，M0增幅达GDP的2%，利率最终降至0%，实际汇率平均为– 8%。
  • 在经济刺激阶段，英国没有积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的1个。
• 英国的名义经济增长率远高于名义利率，失业率下降8%，债务占GDP的比例下降29%(年化降幅为5%)
  • 债务与收入比率下降主要是因为偿还旧债，其次是因为实际收入水平上升。
  • 其实际GDP在5年后才达到之前的峰值，以美元计算的股价在8年里恢复。

日本1925—1936年泡沫阶段

• 危机爆发前的几年里，日本并未普遍出现泡沫，但与日本联系密切的其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展。
• 在危机前，日本确实积累了大量债务，债务总额达到GDP的65%。

日本1925—1936年萧条阶段

• 高债务水平使日本容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1929年全球股市崩盘
  • 日本的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和47%。
  • 日本的金融机构也面临巨大压力。
• 尽管日本需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了36%(年化增幅为8%)。

日本1925—1936年通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了日元与黄金的挂钩，利率最终降至2%，实际汇率平均为–26%。
  • 在日本比较积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的3个。
• 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在实际经济增速提升的大力支撑下，收入水平不断上升
  • 日本的名义经济增长率高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为4.7%，而主权长期利率降至3.9%)。
  • 日本的债务占GDP的比例下降18%(年化降幅为4%)。

日本1925—1936年危机对日本政局的影响

• 这场危机对日本政局造成显著影响，为东条英机上台搭建了舞台
  • 许多人认为东条英机是一名民粹主义领导人。

法国1926—1938年泡沫阶段

• 1926—1929年，法国处于泡沫阶段，经济增长强劲和股市回报丰厚促成一个自我强化的泡沫周期
  • 法国的债务水平实际上下降了，在危机前降至GDP的205%，降幅为GDP的13%。
  • 法国经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为45%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 法国经济面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，相关国家的经济形势恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势
  • 法国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为17%和57%。
  • 法国的金融机构也面临巨大压力。

法国1926—1938年萧条阶段

• 高债务水平使法国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是美国股市崩盘和大萧条初期造成的影响波及法国
  • 在1929—1936年的萧条阶段，法国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为17%和57%。
• 尽管法国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例基本保持平稳。

法国1926—1938年通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，法国从1936年开始步入通货再膨胀阶段
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，政府切断了法郎与黄金的挂钩，利率最终降至2%，实际汇率平均为–4%。
  • 决策者允许通胀率高企(在此期间，平均通胀率为10%)，从而推高了名义经济增长率，减轻了国内债务负担。
• 在这一周期里，法国比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个
  • 在这些刺激性举措的作用下，法国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为15%，而主权长期利率降至4%)。
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在通胀率提升的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP在21年后才达到之前的峰值。

法国1926—1938年对政局的影响

• 这场危机对法国政局造成显著影响，为莱昂·布鲁姆在1936年上台搭建了舞台
  • 许多人认为布鲁姆是一名民粹主义领导人。

英国1941—1967年战时通缩性去杠杆化周期

• 英国在战争期间大量借款，将经济重点转向战争相关生产
  • 战争期间，英国的债务急剧增加，这些债务都以英镑计价，大多数债务的债权人是英国人。
  • 在战争相关开支的支撑下，英国经济增长强劲(增速达到6%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到10%的峰值)。
• 战争临近结束时，英国陷入了一段衰退时期，持续时间为1943—1947年
  • 英国的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为15%。
  • 尽管英国需要去杠杆化，但由于实际收入水平下降，而且政府继续承担战争相关开销，其债务占GDP的比例增加了102%(年化增幅为25%)。
• 英国从1947年开始步入通货再膨胀阶段，决策者提供了充足的经济刺激
  • 货币政策方面，政府使英镑对黄金贬值了30%，M0实际水平下降，降幅为GDP的8%，利率最终降至1%，实际汇率平均为–10%。
  • 决策者允许通胀率高企(在此期间，平均通胀率为4%)，从而推高了名义经济增长率，减轻了国内债务负担。
  • 在这一举措及其他刺激性措施的作用下，英国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为7%，而主权长期利率降至2%)。
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，在通胀率提升的主要支撑下，收入不断增加。其实际GDP用了10年时间才达到之前的峰值。

美国1943—1951年战时通缩性去杠杆化周期

• 美国在战争期间大量借款，将经济重点转向战争相关生产
  • 战争期间，美国的债务升至GDP的150%。
  • 在战争相关开支的支撑下，美国经济增长强劲(增速达到13%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到19%的峰值)。
• 战争结束后，美国进入了战后衰退时期，持续时间为1945—1950年
  • 美国的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为13%，失业率上升5%。
  • 尽管美国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例基本保持平稳。
• 美国从1950年开始步入通货再膨胀阶段
  • 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化。
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0实际水平下降，降幅为GDP的0.9%，利率最终降至1%。
  • 尽管美国的经济活力大幅提升，央行选择维持宽松政策，使名义经济增长率远高于名义利率。
  • 在这一阶段，美国的失业率下降2%，债务占GDP的比例下降22%(年化降幅为14%)。

挪威1984—1996年泡沫阶段

• 1984—1987年，挪威处于泡沫阶段，经济增长强劲，股市和房地产市场回报丰厚
  • 债务已达到危机前的峰值，占GDP的211%。
  • 投资流入适度强劲，平均约占GDP的4%。
  • 房价在泡沫阶段的平均年化回报率为19%。
• 决策者启动了大规模紧缩政策，挪威经济面临这些泡沫压力，货币与信贷环境不断收紧
  • 将短期利率上调约700个基点。

挪威1987—1992年萧条阶段

• 形势出现逆转，挪威陷入自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，挪威的偿债总额达到GDP的58%。
  • 挪威的GDP和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和38%。
• 挪威的金融机构也面临巨大压力，尽管挪威需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例在此期间基本保持平稳。

挪威1992年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的2%，利率最终降至4%，实际汇率平均为3%。
  • 挪威积极地管控金融机构和处理坏账，采用了9个典型政策工具中的4个。
  • 挪威还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这些刺激性举措的作用下，挪威的名义经济增长率接近名义利率，失业率下降4%，债务占GDP的比例下降35%
  • 经济增长率平均为6.1%，而主权长期利率降至5.5%。
  • 实际GDP用了5年时间才达到之前的峰值。

芬兰1987—2001年泡沫阶段

• 1987—1989年，芬兰处于泡沫阶段，经济增长强劲和股市回报丰厚促成一个自我强化的泡沫周期
  • 芬兰的债务已达到危机前的顶峰，占GDP的272%。
  • 芬兰的投资流入较少但为正，平均约占GDP的3%，同时，其经常账户赤字占GDP的3%。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为18%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者启动了大规模紧缩政策(将短期利率上调约700个基点)
  • 因为芬兰的实际汇率达到24%的峰值，其竞争力变成一个问题。

芬兰1989—1993年萧条阶段

• 高债务水平使芬兰容易受到冲击伤害，资产价格下跌导致银行偿付能力减弱
  • 芬兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为12%、36%和32%，失业率上升13%。
• 尽管芬兰需要去杠杆化，但因为收入减少，其债务占GDP的比例增加了32%(年化增幅为9%)
  • 芬兰的金融机构也面临巨大压力。

芬兰1993年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达到GDP的7%，利率最终降至3%，实际汇率平均为–10%。
  • 芬兰非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
• 芬兰的名义经济增长率远高于名义利率，失业率下降6%，债务占GDP的比例下降72%(年化降幅为8%)
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速加快，推动收入不断增加。
  • 其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

瑞典1987—2000年泡沫阶段

• 1987—1990年，瑞典处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚
  • 瑞典的债务达到危机前的峰值，占GDP的239%，增幅为GDP的15%。
  • 在债务与资金增加的支撑下，瑞典经济温和增长(增速为2%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到4%的峰值)。
• 瑞典的决策者启动了大规模紧缩政策，因为其实际汇率达到了15%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 决策者将短期利率上调约500个基点。

瑞典1990—1993年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，瑞典的偿债总额达到GDP的65%，房地产价格下跌导致银行偿付能力减弱。
  • 瑞典的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%、34%和7%，失业率上升9%。
• 尽管瑞典需要去杠杆化，但由于收入减少，而且政府需要举借新债应对危机，其债务占GDP的比例增加了40%
  • 在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到10%的峰值。

瑞典1993年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的5%，利率最终降至3%，实际汇率平均为–5%。
  • 瑞典非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
• 在这些刺激性举措的作用下，瑞典的名义经济增长率高于名义利率，失业率下降1%，债务占GDP的比例下降28%
  • 其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在4年里恢复。

日本1987—2017年泡沫阶段

• 1987—1989年，日本处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚
  • 日本的债务达到危机前的峰值，占GDP的307%，增幅为GDP的24%。
  • 在泡沫阶段，日本的投资流入较少，平均约占GDP的1%。
  • 在债务不断增加的支撑下，日本经济增长强劲(增速达到5%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到4%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为28%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者启动了一场大规模紧缩政策(将短期利率上调约450个基点)
  • 日本面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

日本1989—2013年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，日本的偿债总额达到GDP的78%，这使日本容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，房地产市场与股市崩盘。
  • 日本的股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为67%和43%，失业率上升3%。
  • 尽管日本需要去杠杆化，但主要由于举借新债以支付利息，其债务占GDP的比例增加了59%(年化增幅为3%)。

日本2013年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达到GDP的58%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–10%。
  • 日本非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
  • 日本还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为债务货币化，其次是因为实际收入不断增加
  • 日本的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为2%，而主权长期利率降至0%)。
  • 日本的失业率保持平稳，债务占GDP的比例下降43%(年化降幅为9%)。

美国2004—2014年泡沫阶段

• 2004—2007年，美国处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚
  • 美国的债务达到危机前的峰值，占GDP的349%，增幅为GDP的38%。
  • 在泡沫阶段，美国的投资流入较为强劲，平均约占GDP的8%。
  • 美国经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到3%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为14%。
• 决策者启动了大规模紧缩政策(将短期利率上调约400个基点)
  • 美国面临这些泡沫压力，货币与信贷环境收紧。

美国2007—2009年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，美国的偿债总额达到GDP的68%。
  • 美国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%、50%和28%，失业率上升5%。
  • 尽管美国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了23%(年化增幅为15%)。

美国2009年开始通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–10%。
  • 美国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 美国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至2%)。
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是实际收入增多，通货膨胀，以及偿还旧债。
  • 其实际GDP用了4年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

奥地利2005—2017年泡沫阶段

• 2005—2008年，奥地利处于泡沫阶段，股市回报丰厚
  • 奥地利的债务达到危机前的峰值，占GDP的279%，增幅为GDP的19%。
  • 在泡沫阶段的平均年化回报率为20%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 奥地利依赖外资流入，货币与信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化
  • 决策者启动了温和的紧缩政策(将短期利率上调约200个基点)。

奥地利2008—2009年萧条阶段

• 2008年全球金融危机导致奥地利经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，奥地利的偿债总额达到GDP的69%。
  • 奥地利的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和66%。
• 奥地利需要去杠杆化，但由于收入减少，其债务占GDP的比例增加了39%。

奥地利2009年开始通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的19%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–2%。
  • 奥地利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。
• 奥地利的失业率保持平稳，债务占GDP的比例下降74%
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，通胀率提升推动收入增加。
  • 其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

德国2006—2017年泡沫阶段

• 德国在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的261%
  • 这些债务都以欧元计价，虽然欧元实际上是德国的本国货币，但德国对其没有控制权。
  • 大多数债务的债权人是德国人。

德国2006—2017年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间为2008—2009年
  • 在危机前的最高峰，德国的偿债总额达到GDP的51%，这使德国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。
  • 德国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和53%。
  • 德国的金融机构也面临巨大压力。

德国2006—2017年通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，德国从2009年开始步入通货再膨胀阶段
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的14%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为–4%。
  • 德国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 在这些刺激性举措的作用下，德国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至0%)。
  • 在这一阶段，德国的失业率下降4%，债务占GDP的比例下降56% (年化降幅为7%)。

希腊2005—2018年泡沫阶段

• 2005—2008年，希腊处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚
  • 希腊的债务达到危机前的峰值，占GDP的206%，增幅为GDP的40%。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，希腊经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到10%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为19%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约200个基点)
  • 希腊面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币与信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

希腊2008—2017年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，希腊的偿债总额达到GDP的42%，这使希腊容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。
  • 希腊的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的34%)，导致货币政策收紧(短期利率上调86%)，进而导致其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为27%、91%和42%，失业率上升15%。
• 尽管希腊需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了101%(年化增幅为11%)
  • 这主要是因为实际收入减少，其次是因为举借新债以支付利息。

希腊2018年通货再膨胀阶段

• 希腊尚未过渡到和谐的去杠杆化阶段，因为希腊没有采取充足的货币宽松政策，以使名义经济增长率高于名义利率。

希腊2005—2018年影响

• 这场危机对希腊政局造成显著影响，为阿莱克西斯·齐普拉斯上台搭建了舞台
  • 许多人认为齐普拉斯是一名民粹主义领导人。

匈牙利2005—2017年泡沫阶段

• 2005—2008年，匈牙利处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 匈牙利的债务达到危机前的峰值，占GDP的214%，增幅为GDP的45%。
  • 在泡沫阶段，匈牙利的投资流入较为强劲，平均约占GDP的6%。
  • 匈牙利经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到5%的峰值)。
  • 股票在泡沫时期的平均年化回报率为14%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 匈牙利面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势
  • 匈牙利的外资流入减少(投资组合流入降幅为GDP的12%)，导致货币政策收紧(短期利率上调5%)。
  • 匈牙利的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%、73%和16%，失业率上升3%。

匈牙利2008—2013年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，匈牙利的偿债总额达到GDP的31%，这使匈牙利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。
  • 匈牙利的金融机构也面临巨大压力。
• 尽管匈牙利需要去杠杆化，但由于收入减少，而且政府需要举借新债应对危机，其债务占GDP的比例增加了37%
  • 在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值。

匈牙利2013年以后通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的4%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–6%。
  • 匈牙利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
  • 匈牙利还受益于一项IMF援助计划。
• 匈牙利的失业率下降7%，债务占GDP的比例下降51%
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速加快推动收入不断增加。
  • 其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

匈牙利2005—2017年对政局的影响

• 这场危机对匈牙利政局造成显著影响，为维克托·欧尔班上台搭建了舞台
  • 许多人认为欧尔班是一名民粹主义领导人。

爱尔兰2005—2017年泡沫阶段

• 2005—2008年，爱尔兰处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚
  • 爱尔兰的债务达到危机前的峰值，占GDP的271%，增幅为GDP的94%。
  • 爱尔兰投资流入强劲，平均约占GDP的95%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的5%)。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，爱尔兰经济增长强劲(增速达到5%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到8%的峰值)。
• 决策者采取了温和的紧缩政策，但爱尔兰的实际汇率达到17%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 爱尔兰面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

爱尔兰2008—2013年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，爱尔兰的偿债总额达到GDP的77%，这使爱尔兰容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。
  • 爱尔兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、73%和53%，失业率上升9%。
• 尽管爱尔兰需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了35%(年化增幅为7%)
  • 这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为通货紧缩。

爱尔兰2013年以后通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的14%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–19%。
  • 爱尔兰非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
• 爱尔兰的名义经济增长率远高于名义利率，失业率下降8%，债务占GDP的比例下降116%(年化降幅为25%)
  • 由于实际收入增加和偿还旧债，债务与收入比率下降。
  • 其实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

意大利2005—2017年泡沫阶段

• 2005—2008年，意大利处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲
  • 意大利的债务达到危机前的峰值，占GDP的270%，增幅为GDP的29%。
  • 在泡沫阶段，意大利投资流入较为强劲，平均约占GDP的7%。
  • 意大利经济温和增长(增速为2%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到4%的峰值)。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约200个基点)
  • 意大利面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

意大利2008—2015年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，意大利的偿债总额达到GDP的58%，这使意大利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。
  • 由于意大利的外资流入减少(投资组合流入降幅为GDP的14%)，其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、67%和15%，失业率上升6%。
• 尽管意大利需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了48%(年化增幅为7%)
  • 这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

意大利2015年开始通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–1%。
  • 意大利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
  • 意大利还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在刺激性举措的作用下，意大利的名义经济增长率高于名义利率
  • 在此期间，其经济增长率平均为1.8%，而主权长期利率降至1.2%。
  • 意大利的失业率下降1%，债务占GDP的比例下降36%(年化降幅为14%)。

意大利2005—2017年影响

• 这场危机对意大利政局造成显著影响，为朱塞佩·孔特上台搭建了舞台
  • 许多人认为孔特是一名民粹主义领导人。

荷兰2006—2017年泡沫阶段

• 2006—2008年，荷兰处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 荷兰的债务达到危机前的峰值，占GDP的355%，增幅为GDP的10%。
  • 在泡沫阶段，荷兰投资流入强劲，平均约占GDP的14%。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，荷兰经济增长强劲(增速为3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到5%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为11%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约200个基点)
  • 荷兰面临这些泡沫压力，依赖外资流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

荷兰2008—2014年萧条阶段

• 2008年全球金融危机导致荷兰经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 荷兰的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%、57%和20%，失业率上升4%。
  • 尽管荷兰需要去杠杆化，但由于收入减少，其债务占GDP的比例增加了74%(年化增幅为12%)。

荷兰2014年以后通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的16%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为–2%。
  • 荷兰积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。
  • 在这些刺激性举措的作用下，荷兰的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为3%，而主权长期利率降至0%)。
  • 荷兰的失业率下降3%，债务占GDP的比例下降46%(年化降幅为12%)。

葡萄牙2007—2017年泡沫阶段

• 2007—2008年，葡萄牙处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 葡萄牙的债务达到危机前的峰值，占GDP的273%，增幅为GDP的36%。
  • 在泡沫阶段，葡萄牙投资流入强劲，平均约占GDP的10%。
  • 葡萄牙经济温和增长(增速为2%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到3%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为16%。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约220个基点)
  • 葡萄牙面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，货币和信贷环境收紧，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

葡萄牙2008—2013年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，葡萄牙的偿债总额达到GDP的48%。
  • 由于葡萄牙的外资流入减少(投资组合流入降幅为GDP的40%)，其GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%、65%和18%，失业率上升9%。
  • 葡萄牙的金融机构也面临巨大压力。
• 尽管葡萄牙需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了105%(年化增幅为21%)
  • 原因是实际收入减少，举借新债以支付利息，以及净新借款。
  • 这些新债务部分源于政府增加借款以应对危机(在痛苦的去杠杆化阶段，财政赤字占GDP的比例达到8%的峰值)。

葡萄牙2013年以后通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 货币政策方面，M0增幅达GDP的15%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–1%。
  • 葡萄牙积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
  • 葡萄牙还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 葡萄牙的名义经济增长率高于名义利率，失业率下降9%，债务占GDP的比例下降77%
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降的原因是债务违约和偿还旧债。
  • 其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

西班牙2005—2017年泡沫阶段

• 2005—2008年，西班牙处于泡沫阶段，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚
  • 西班牙的债务达到危机前的峰值，占GDP的313%，增幅为GDP的93%。
  • 在泡沫阶段，西班牙投资流入强劲，平均约占GDP的27%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的10%)。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，西班牙经济增长强劲(增速达到4%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到6%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为17%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 决策者采取了温和的紧缩政策(将短期利率上调约200个基点)
  • 西班牙面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

西班牙2008—2013年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化
  • 在危机前的最高峰，西班牙的偿债总额达到GDP的64%，这使西班牙容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是欧洲债务危机。
  • 由于外资流入减少(资金流入降幅为GDP的16%)，西班牙的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%、60%和31%，失业率上升17%。
  • 西班牙的金融机构也面临巨大压力。尽管西班牙需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了86%(年化增幅为17%)，这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

西班牙2013年以后通货再膨胀阶段

• 欧洲央行决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的15%，利率最终降至–1%，实际汇率平均为0%。
  • 西班牙积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。特别是，西班牙提供流动性，并直接购买不良资产。
  • 西班牙还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这些刺激性举措的作用下，西班牙的名义经济增长率远高于名义利率
  • 在这段和谐的去杠杆化时期，债务与收入比率下降主要是因为偿还旧债，其次是因为实际收入增加。
  • 其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

英国2005—2015年泡沫阶段

• 2005—2008年，英国处于泡沫阶段，债务不断增加与经济增长强劲促成一个自我强化的泡沫周期
  • 英国的债务达到危机前的峰值，占GDP的437%，增幅为GDP的89%。
  • 在泡沫阶段，英国投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的3%)。
  • 在债务和资金不断增加的助推下，英国经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到4%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为8%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 英国面临这些泡沫压力，货币和信贷环境收紧，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势
  • 英国的偿债总额达到GDP的82%，这使英国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机。
  • 英国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%、52%和19%，失业率上升3%。
  • 英国的金融机构也面临巨大压力。

英国2005—2015年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和痛苦的去杠杆化，持续时间2008—2009年
  • 尽管英国需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了34%(年化增幅为24%)，这主要是因为举借新债以支付利息，其次是因为实际收入减少。

英国2005—2015年通货再膨胀阶段

• 决策者提供了充足的经济刺激，将痛苦的去杠杆化转变为和谐的去杠杆化，英国从2009年开始步入通货再膨胀阶段
  • 在这一经济刺激阶段，货币政策方面，M0增幅达GDP的10%，利率最终降至0%，实际汇率平均为–5%。
  • 在这一周期里，英国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 英国还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
  • 在这些刺激性举措的作用下，英国的名义经济增长率远高于名义利率(在此期间，其经济增长率平均为4%，而主权长期利率降至1%)。
  • 在这一阶段，英国的失业率下降2%，债务占GDP的比例下降73%(年化降幅为12%)。

德国1918—1925年战时恶性通胀性去杠杆化周期

• 德国在战争期间大举借款以填补巨额财政赤字，将经济重点转向战争相关生产
  • 战争期间，德国的债务上升到GDP的158%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的64%)。
• 战争结束后，德国进入了萧条阶段，并面临国际收支危机
  • 德国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为5%和97%，失业率上升16%。
  • 德国的金融机构也面临巨大压力。
• 由于紧缩措施不足以带来必要的调整，德国陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡
  • 通胀率最高时超过10 000%。
  • 德国积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。
• 德国在1924年放弃极度贬值的纸马克，采用帝国马克
  • 其实际GDP用了15年时间才达到之前的峰值。

阿根廷1977—1988年泡沫阶段

• 1977—1980年，阿根廷处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 泡沫阶段结束时，阿根廷的债务已达到危机前的峰值，占GDP的39%。
  • 在本案例中，很大一部分债务以外币计价(占GDP的15%)，这使阿根廷很容易受到外资撤出的影响。
  • 在泡沫阶段，阿根廷的投资流入较少但为正，平均约占GDP的2%。
  • 在债务和资金不断增加的助推下，阿根廷经济温和增长(增速为2%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到8%的峰值)。
  • 此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为52%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 阿根廷的实际汇率达到了70%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 阿根廷面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

阿根廷1980—1985年萧条阶段

• 高债务水平使阿根廷很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机
  • 阿根廷的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的9%)，导致货币政策收紧(短期利率上调逾250%)，货币大幅贬值(实际汇率下降93%)。
  • 同时，阿根廷的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和91%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升。
• 阿根廷的金融机构也面临巨大压力，央行动用外汇储备维持货币稳定(外汇储备减少了83%)，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管阿根廷需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了33%(年化增幅为7%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值)。

阿根廷1985年后通货再膨胀阶段

• 由于紧缩措施未能带来必要的调整，阿根廷陷入汇率急剧下跌和恶性通胀的旋涡
  • 实际汇率触底，降至–138%，通胀率达到峰值，超过1 000%。
• 阿根廷比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个
  • 特别是，阿根廷将银行国有化，并提供流动性。
  • 阿根廷还受益于一项IMF援助计划。
• 阿根廷于1983年放弃极度贬值的旧比索，采用新比索，其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值
  • 要想阻止通胀率螺旋式上升，阿根廷最终需要加大结构性改革力度。

巴西1977—1987年泡沫阶段

• 巴西在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的158%
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的70%)，这使巴西很容易受到外资撤出的影响。
• 巴西依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的5%
  • 在危机前的几年里，投资流入平均为GDP的6%。

巴西1977—1987年萧条阶段

• 高债务水平使巴西容易受到冲击伤害，其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机
  • 巴西的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的5%)，导致货币政策收紧(短期利率上调234%)，货币大幅贬值(实际汇率下降20%)。
• 巴西的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为6%和51%
  • 由于货币疲软，巴西的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到124%。

巴西1977—1987年通货再膨胀阶段

• 决策者实施了足够的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的3%)，提高本国货币的吸引力
  • 巴西积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
  • 特别是，巴西将银行国有化，并提供流动性。
  • 巴西还受益于一项IMF援助计划。
• 巴西的债务占GDP的比例下降了121%(年化降幅为27%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–33%的低点)，巴西重新获得竞争力。

智利1978—1995年泡沫阶段

• 1978—1981年，智利处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 智利的债务达到危机前的峰值，占GDP的145%，升幅为GDP的86%。
  • 在泡沫阶段，智利的投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的11%)。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，智利经济增长强劲(增速达到7%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到11%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为36%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 智利面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势
  • 因为智利的实际汇率达到了36%的峰值，其竞争力变成一个问题。

智利1981—1985年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，智利的偿债总额达到GDP的45%，这使智利容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机。
  • 智利的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的40%)，导致货币政策收紧(短期利率上调31%)，货币大幅贬值(实际汇率下降50%)。
  • 同时，智利的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和74%。
  • 由于货币疲软，智利的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到33%。
• 智利的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管智利需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了73%(年化增幅为19%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到4%的峰值)。

智利1985年后通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力
  • 智利积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。
  • 特别是，智利提供流动性，并购买不良资产。
  • 智利还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这段调整时期，智利的债务占GDP的比例下降了129%(年化降幅为13%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–32%的低点)，智利重新获得竞争力。
  • 其实际GDP在5年后达到之前的峰值，以美元计算的股价在9年里恢复。

墨西哥1979—1991年泡沫阶段

• 1979—1981年，墨西哥处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲
  • 泡沫阶段结束时，墨西哥的债务达到危机前的峰值，占GDP的65%。
  • 在本案例中，很大一部分债务以外币计价(占GDP的26%)，这使墨西哥很容易受到外资撤出的影响。
  • 在这一阶段，墨西哥投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的6%)。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，墨西哥经济增长强劲(增速达到9%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。
• 墨西哥的实际汇率达到了30%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 墨西哥面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

墨西哥1981—1987年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，墨西哥的偿债总额达到GDP的31%，这使墨西哥容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机和油价下跌。
  • 墨西哥的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的17%)，导致货币政策收紧(短期利率上调128%)，货币大幅贬值(实际汇率下降74%)。
  • 同时，墨西哥的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和86%。
  • 由于货币疲软，通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到151%，这与其他类似案例相比是很高的水平。
• 墨西哥的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管墨西哥需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了41% (年化增幅为7%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到13%的峰值)。

墨西哥1987年以后通货再膨胀阶段

• 墨西哥放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的10%)，提高本国货币的吸引力。
  • 墨西哥没有积极地管控金融机构和坏账，使用了9个典型政策工具中的2个。
  • 墨西哥还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这段调整时期，墨西哥的债务占GDP的比例下降了31% (年化降幅为8%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–44%的低点)，墨西哥重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了7年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年里恢复。

秘鲁1980—1986年泡沫阶段

• 秘鲁在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的107%
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的106%)，这使秘鲁很容易受到外资撤出的影响。
• 秘鲁变得依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的4%
  • 最终，秘鲁肩负这些高额债务，依赖外资持续流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

秘鲁1980—1986年萧条阶段

• 高债务水平使秘鲁容易受到冲击伤害，其面临的冲击是20世纪80年代的拉丁美洲债务危机
  • 秘鲁的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为13%和56%，失业率上升5%。
• 由于货币疲软，秘鲁的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到190%
  • 当时秘鲁存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是实际短期利率较低)。
• 央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币，货币贬值53%
  • 尽管秘鲁需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了163%(年化增幅为42%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值)。

秘鲁1980—1986年通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力
  • 秘鲁比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。
  • 特别是，秘鲁将银行国有化，并提供流动性。
• 秘鲁受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性
  • 在这段调整时期，秘鲁的债务占GDP的比例下降了88%(年化降幅为88%)。
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至– 46%的低点)，秘鲁重获竞争力。
  • 其实际GDP用了4年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年里恢复。

秘鲁1980—1986年政局影响

• 这场危机对秘鲁政局造成显著影响，为阿兰·加西亚·佩雷斯上台搭建了舞台
  • 而许多人认为佩雷斯是一名民粹主义领导人。

菲律宾1979—1992年泡沫阶段

• 1979—1982年，菲律宾处于泡沫阶段，资本流入强劲，货币回报丰厚
  • 债务达到危机前的峰值，占GDP的77%，升幅为GDP的16%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的56%)，这使菲律宾很容易受到外资撤出的影响。
  • 投资流入强劲，平均约占GDP的9%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的7%)。
• 菲律宾经济增长强劲，但实际汇率达到了18%的峰值，竞争力变成一个问题
  • 经济增长强劲(增速达到4%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。

菲律宾1982—1984年萧条阶段

• 高债务水平使菲律宾容易受到冲击伤害，大宗商品价格骤跌和政治暴力事件的发生导致外资流入减少
  • 外资流入减少(资本流入降幅为GDP的9%)，导致货币政策收紧(短期利率上调34%)，货币大幅贬值(实际汇率下降16%)。
• 菲律宾的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，通胀率高企且不断上升
  • GDP和股价跌幅分别为11%和71%。
  • 通胀率最高达到58%。

菲律宾1984年以后通货再膨胀阶段

• 菲律宾放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段持续的时间略短于平均水平
  • 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的7%)，提高本国货币的吸引力。
• 菲律宾非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个
  • 特别是，菲律宾将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。
• 菲律宾受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性
  • 债务占GDP的比例下降了9%(年化降幅为1%)。
  • 名义收入增加是债务与收入比率下降的主要原因。
  • 实际GDP用了6年时间才达到之前的峰值，以美元计算的股价在5年里恢复。

马来西亚1981—1990年泡沫阶段

• 1981—1984年，马来西亚处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲
  • 马来西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的153%，升幅为GDP的40%。
  • 在泡沫阶段，马来西亚的投资流入强劲，平均约占GDP的14%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的10%)。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，马来西亚经济增长强劲(增速达到7%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到3%的峰值)。
• 马来西亚的实际汇率达到了20%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 马来西亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

马来西亚1984—1987年萧条阶段

• 高债务水平使马来西亚容易受到冲击伤害，大宗商品价格骤跌冲击出口
  • 马来西亚的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的11%)，导致货币大幅贬值(实际汇率下降19%)。
  • 同时，股价陷入自我强化式下跌，跌幅为56%，失业率上升2%。
• 央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管马来西亚需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了43%(年化增幅为17%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到10%的峰值)。

马来西亚1987年后通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，并提高本国货币的吸引力
  • 马来西亚积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个。
  • 特别是，马来西亚将银行国有化，并提供流动性。
• 在这段调整时期，马来西亚的债务占GDP的比例下降了74%(年化降幅为21%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。
  • 同时，由于本国货币贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–12%的低点)，马来西亚重新获得竞争力。

秘鲁1986—1995年泡沫阶段

• 1986—1987年，秘鲁处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 秘鲁的债务达到危机前的峰值，占GDP的184%，升幅为GDP的55%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的182%)，这使秘鲁很容易受到外资撤出的影响。
  • 秘鲁的经常账户赤字占GDP的3%。
  • 在债务不断增加的支撑下，秘鲁经济增长强劲(增速达到5%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到11%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为124%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 秘鲁面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

秘鲁1987—1990年萧条阶段

• 高债务水平使秘鲁很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，领导层不愿与国际债权人合作
  • 秘鲁的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为30%和91%。
  • 秘鲁的金融机构也面临巨大压力。
• 尽管陷入了痛苦的去杠杆化，但秘鲁的债务占GDP的比例降低了106%(年化降幅为30%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是，通胀率提升推动收入不断增加。

秘鲁1990年后通货再膨胀阶段

• 由于紧缩措施未能带来必要的调整，秘鲁陷入了汇率下跌和恶性通胀的旋涡
  • 实际汇率触底，跌至–115%，通胀率最高时超过10 000%。
  • 当时秘鲁存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是实际短期利率较低)。
• 秘鲁比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个
  • 秘鲁将银行国有化，并提供流动性。
  • 秘鲁还实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
  • 但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，秘鲁最终需要加大结构性改革力度。
• 秘鲁在1991年放弃极度贬值的印蒂，采用索尔。其实际GDP用了9年时间才达到之前的峰值。

阿根廷1987—1993年泡沫阶段

• 阿根廷在危机爆发前的几年里没有普遍出现泡沫，但与其他国家、经济体和金融市场出现了泡沫式发展
  • 阿根廷积累了大量债务，在杠杆化期间，债务总额达到危机前的峰值，占GDP的70%，升幅为GDP的15%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的39%)，这使阿根廷很容易受到外资撤出的影响。

阿根廷1987—1990年萧条阶段

• 高债务水平使阿根廷容易受到冲击伤害，大宗商品价格下跌冲击出口，导致货币政策收紧，货币大幅贬值
  • 阿根廷的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的4%)，导致货币政策收紧(短期利率上调逾250%)，货币大幅贬值(实际汇率下跌60%)。
  • 阿根廷的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为16%和33%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升。

阿根廷1991—1993年通货再膨胀阶段

• 阿根廷陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率跌至–135%的低点，通胀率最高时超过10 000%
  • 当时阿根廷存在大约一半导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是阿根廷长期忽视对通胀的管控)。
  • 阿根廷比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。
  • 阿根廷还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
  • 阿根廷放弃极度贬值的奥斯特拉尔，采用目前的阿根廷比索(最初钉住美元)。其实际GDP用了4年时间才回到之前的峰值，以美元计算的股价在2年里恢复。

阿根廷1987—1993年对政局的影响

• 这场危机对阿根廷政局造成显著影响，为卡洛斯·梅内姆上台搭建了舞台
  • 许多人认为梅内姆是一名民粹主义领导人。

巴西1987—1995年泡沫阶段

• 1987—1990年，巴西处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 巴西的债务达到危机前的顶峰，占GDP的177%，升幅为GDP的69%。
  • 在泡沫阶段，巴西的投资流入较少，平均约占GDP的–3%。
  • 巴西经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到7%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为16%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 巴西的实际汇率达到了35%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 巴西面临这些泡沫压力，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成不可持续的发展局势。

巴西1990—1991年萧条阶段

• 高债务水平使巴西容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是价格管控失灵和通胀影响
  • 巴西的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和70%，失业率上升4%。
  • 由于货币疲软，巴西的通胀率高企。
• 巴西的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币，货币贬值19%
  • 尽管巴西需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了40%(年化增幅为37%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到19%的峰值)。

巴西1992—1995年通货再膨胀阶段

• 由于紧缩措施未能带来必要的调整，巴西陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡
  • 实际汇率跌至–16%的低点，通胀率最高时超过5 000%。
• 巴西没有积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的2个
  • 巴西还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
  • 要想阻止通胀率螺旋式上升，巴西最终需要加大结构性改革力度。
• 巴西放弃极度贬值的克鲁扎多，先是采用克鲁塞罗，之后在1994年采用现代的雷亚尔
  • 其实际GDP用了1.4年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在3年里恢复。

土耳其1990—1995年泡沫阶段

• 土耳其在危机前积累了大量的债务，债务总额升至GDP的41%
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的26%)，这使土耳其很容易受到外资撤出的影响。
• 土耳其变得依赖持续流入的外资，在危机爆发前的几年里，投资流入平均为GDP的2%
  • 最终，土耳其肩负这些高额债务，而且依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

土耳其1990—1995年萧条阶段

• 高债务水平使土耳其容易受到冲击伤害，政府采取措施削弱央行的独立性
  • 土耳其的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的8%)，导致货币政策收紧(短期利率上调203%)，货币大幅贬值(实际汇率下跌26%)。
• 土耳其的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为12%和70%
  • 由于货币疲软，土耳其的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到117%。

土耳其1990—1995年通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的5%)，提高本国货币的吸引力
  • 土耳其比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。
  • 土耳其还受益于一项IMF援助计划。
• 土耳其的债务占GDP的比例降低了11%(年化降幅为7%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–21%的低点)，土耳其重新获得竞争力。其实际GDP用了1.6年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在4年里恢复。

墨西哥1991—2005年泡沫阶段

• 1991—1994年，墨西哥处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚
  • 墨西哥的债务达到危机前的顶峰，升至GDP的85%，升幅为GDP的10%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的25%)，这使墨西哥很容易受到外资撤出的影响。
  • 在泡沫阶段，墨西哥的投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的7%)。
  • 在债务和资金不断增加的支撑下，墨西哥经济增长强劲(增速达到4%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到3%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为25%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。

墨西哥1994—1995年萧条阶段

• 高债务水平使墨西哥容易受到冲击伤害，政治暴力事件的爆发导致GDP和股价下跌，失业率上升，通胀率高企
  • 墨西哥的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和66%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，墨西哥的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到43%。
  • 央行动用了外汇储备来维持货币稳定(外汇储备减少了100%)，但最终决策者放弃捍卫货币保卫，货币贬值37%。

墨西哥1995年后通货再膨胀阶段

• 墨西哥放弃了钉住汇率制度，实施充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力
  • 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的7%)，提高本国货币的吸引力。
  • 墨西哥非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 墨西哥将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。
  • 墨西哥还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 墨西哥的债务占GDP的比例下降了41%，实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在10年里恢复
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–26%的低点)，墨西哥重新获得竞争力。

保加利亚1995—2003年泡沫阶段

• 保加利亚积累了大量以外币计价的债务，占GDP的82%
  • 这使保加利亚很容易受到外资撤出的影响。
• 保加利亚变得依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的4%
  • 最终，保加利亚肩负这些高额债务，而且依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

保加利亚1995—1997年萧条阶段

• 高债务水平使保加利亚容易受到冲击伤害，企业/银行因负债过高而遭遇亏损潮
  • 保加利亚的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的6%)，导致货币政策收紧(短期利率上调228%)，货币大幅贬值(实际汇率下降96%)。
• 保加利亚的GDP陷入自我强化式下跌，跌幅为13%
  • 由于货币疲软，保加利亚的通胀率高企且不断上升。

保加利亚通货再膨胀阶段

• 保加利亚陷入汇率下跌和恶性通胀的旋涡，实际汇率触底，降至–63%，通胀率最高时超过500%
  • 这合乎情理，因为当时保加利亚存在大多数导致通胀率螺旋式上升的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是保加利亚历来忽视对通胀的管控)。
• 保加利亚积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的5个
  • 特别是，保加利亚将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。
  • 保加利亚还受益于一项IMF援助计划。
  • 但与典型情况一样，要想阻止通胀率螺旋式上升，保加利亚最终需要加大结构性改革力度。
  • 保加利亚将保加利亚列弗重新定价，将其与德国马克挂钩，并以外汇储备作为支撑。
  • 其实际GDP用了8年时间达到之前的峰值。

泰国1993—2004年泡沫阶段

• 1993—1996年，泰国处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 泰国的债务达到危机前的峰值，占GDP的183%，升幅为GDP的44%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的51%)，这使泰国很容易受到外资撤出的影响。
  • 泰国投资流入强劲，平均约占GDP的15%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的9%)。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，泰国经济增长强劲(增速达到8%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到8%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。

泰国1996—1998年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，泰国的偿债总额达到GDP的49%，这使泰国容易受到冲击伤害。
  • 泰国的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的34%)，导致货币政策收紧(短期利率上调11%)，货币大幅贬值(实际汇率下降19%)。
  • 泰国的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和87%。
  • 由于货币疲软，泰国的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高达到8%，这与其他类似案例相比是较低水平。

泰国1998年后通货再膨胀阶段

• 泰国放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的21%)，提高本国货币的吸引力。
  • 泰国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的8个。
  • 泰国将银行国有化，提供流动性，直接购买不良资产。
  • 泰国还受益于一项IMF援助计划。
  • 在这段调整时期，泰国的债务占GDP的比例下降了88%(年化降幅为15%)。
  • 债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。
  • 同时，由于本国货币贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–16%的低点)，泰国重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在23年内恢复。

印度尼西亚1994—2012年泡沫阶段

• 1994—1997年，印度尼西亚处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚
  • 泡沫阶段结束时，印度尼西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的104%。
  • 在本案例中，很大一部分债务以外币计价(占GDP的51%)，这使印度尼西亚很容易受到外资撤出的影响。
  • 在泡沫阶段，印度尼西亚的投资流入较少但为正，平均约占GDP的5%，经常账户赤字占GDP的3%。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，印度尼西亚经济增长强劲(增速达到7%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到13%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 印度尼西亚的实际汇率达到了19%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 印度尼西亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

印度尼西亚1997—1998年萧条阶段

• 高债务水平使印度尼西亚很容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机
  • 印度尼西亚的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的13%)，导致货币政策收紧(短期利率上调43%)，货币大幅贬值(实际汇率下降110%)。
  • 同时，印度尼西亚的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为14%和89%。
  • 由于货币疲软，其通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到59%。
• 印度尼西亚的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管印度尼西亚需要去杠杆化，但部分由于货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，债务占GDP的比例在此期间增加了132%。

印度尼西亚通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力
  • 印度尼西亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
  • 特别是，印度尼西亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买不良资产。
  • 印度尼西亚还受益于一项IMF援助计划。
• 在这段调整时期，印度尼西亚的债务占GDP的比例下降了178%
  • 债务与收入比率降低的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–90%的低点)，印度尼西亚重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在13年内恢复。

韩国1994—2001年泡沫阶段

• 1994—1997年，韩国处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲
  • 韩国的债务达到危机前的峰值，占GDP的163%，升幅为GDP的23%。
  • 在泡沫阶段，韩国的投资流入适度强劲，平均约占GDP的8%。
  • 韩国经济增长强劲(增速达到8%)，经济活动处于高位(GDP缺口达到5%的峰值)。
• 韩国依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了一种不可持续的发展局势
  • 韩国的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的9%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调14%)，货币大幅贬值(实际汇率降至–50%)。
  • 韩国的GDP、股价和房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为8%、75%和13%，失业率上升6%。

韩国1997—1998年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，韩国的偿债总额达到GDP的42%，这使韩国容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。
• 韩国的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但决策者最终放弃捍卫货币
  • 尽管韩国需要去杠杆化，但部分由于货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，债务占GDP的比例增加了19%(年化增幅为13%)。

韩国1998年后通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力
  • 韩国非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
  • 特别是，韩国将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
• 韩国受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性
  • 在这段调整时期，韩国的债务占GDP的比例下降了25%(年化降幅为10%)。
  • 债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。
  • 同时，由于本国货币贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–17%的低点)，韩国重新获得竞争力。

马来西亚1994—2001年泡沫阶段

• 1994—1997年，马来西亚处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲
  • 马来西亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的212%，升幅为GDP的53%。
  • 在泡沫阶段，马来西亚的投资流入适度强劲，平均约占GDP的6%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的8%)。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，马来西亚经济增长强劲(增速达到10%)，经济活动处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。
• 马来西亚依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

马来西亚1997—1998年萧条阶段

• 1997—1998年，马来西亚出现自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，马来西亚的偿债总额达到GDP的45%，这使马来西亚容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。
  • 马来西亚的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的5%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调4%)，货币大幅贬值(实际汇率下降24%)。
  • 同时，马来西亚的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为9%和83%。
  • 由于货币疲软，马来西亚的通胀率不断上升，在萧条阶段最高达到5%，这与其他类似案例相比是较低的水平。
• 马来西亚的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定，但决策者最终放弃捍卫货币
  • 央行动用了外汇储备来维持货币稳定(外汇储备减少了27%)，但决策者最终放弃捍卫货币。
  • 尽管马来西亚需要去杠杆化，但部分由于货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，债务占GDP的比例增加了10%(年化增幅为7%)。

马来西亚1999—2001年通货再膨胀阶段

• 马来西亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的19%)，提高本国货币的吸引力。
  • 马来西亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
  • 特别是，马来西亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
• 在这段调整时期，马来西亚的债务占GDP的比例下降了41%(年化降幅为18%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是，实际经济增速提升，推动名义收入不断增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–9%的低点)，马来西亚重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在14年内恢复。

菲律宾1994—2008年泡沫阶段

• 1994—1997年，菲律宾处于泡沫阶段，资本流入强劲，货币回报丰厚
  • 菲律宾的债务达到危机前的峰值，占GDP的95%，升幅为GDP的12%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的51%)，这使菲律宾很容易受到外资撤出的影响。
  • 投资流入强劲，平均约占GDP的12%，有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的5%。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为8%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。
• 菲律宾的实际汇率达到了23%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 菲律宾面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

菲律宾1997—1998年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，菲律宾的偿债总额达到GDP的25%，这使菲律宾容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是1997年的亚洲金融危机。
  • 菲律宾的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的19%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调9%)，货币大幅贬值(实际汇率下降29%)。
  • 菲律宾的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为3%和79%。
• 菲律宾的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高达到10%
  • 因为当时菲律宾仅存在约1/4导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是央行的外汇储备较少)。

菲律宾1999—2003年通货再膨胀阶段

• 菲律宾放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的11%)，提高本国货币的吸引力。
  • 菲律宾比较积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的3个。
  • 菲律宾还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 菲律宾的债务占GDP的比例下降了51%(年化降幅为5%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–24%的低点)，菲律宾重新获得竞争力。
  • 最终，其GDP萎缩仅持续较短时间，以美元计算的股价在16年内恢复。

俄罗斯1996—2006年泡沫阶段

• 俄罗斯在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的112%
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的38%)，这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。
• 俄罗斯依赖持续流入的外资，在危机前的几年里，投资流入平均为GDP的5%
  • 最终，俄罗斯肩负高额债务，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

俄罗斯1996—2006年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机，持续时间为1997—1998年
  • 在危机前的最高峰，俄罗斯的偿债总额达到GDP的90%，这使俄罗斯容易受到冲击伤害。
  • 俄罗斯的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的5%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调逾250%)，货币大幅贬值(实际汇率下降72%)。
  • 同时，俄罗斯的GDP与股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和85%。
  • 由于货币疲软，俄罗斯的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达91%。
• 俄罗斯的金融机构也面临巨大压力，央行动用了外汇储备来维持货币稳定(外汇储备减少了55%)，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管俄罗斯需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了63%(年化增幅为58%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到5%的峰值)。

俄罗斯1996—2006年通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的8%)，提高本国货币的吸引力
  • 俄罗斯非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 特别是，俄罗斯将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
  • 俄罗斯还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了119%(年化降幅为15%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–43%的低点)，俄罗斯重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了1.8年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年内恢复。

哥伦比亚1995—2008年泡沫阶段

• 1995—1998年，哥伦比亚处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，房地产市场回报丰厚
  • 哥伦比亚的债务达到危机前的峰值，占GDP的58%，升幅为GDP的11%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的30%)，这使哥伦比亚很容易受到外资撤出的影响。
  • 哥伦比亚投资流入强劲，平均约占GDP的8%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的5%)。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，哥伦比亚经济增长强劲(增速达到3%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到5%的峰值)。
• 哥伦比亚的实际汇率达到了16%的峰值，其竞争力变成一个问题
  • 哥伦比亚面临这些泡沫压力，依赖外国资金流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了不可持续的发展局势。

哥伦比亚1998—2003年萧条阶段

• 高债务水平使哥伦比亚容易受到冲击伤害，1997年的亚洲金融危机影响哥伦比亚
  • 哥伦比亚的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的8%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调20%)，货币大幅贬值(实际汇率下降45%)。
  • 哥伦比亚的GDP与股价陷入自我强化式下跌，跌幅分别为7%和66%，失业率上升6%。
• 哥伦比亚的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达20%
  • 尽管当时哥伦比亚存在约一半导致更大规模螺旋式通胀的典型“风险因素”(其中最大的风险因素是哥伦比亚长期忽视对通胀的管控)。

哥伦比亚2003年以后通货再膨胀阶段

• 哥伦比亚放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略长于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的5%)，提高本国货币的吸引力。
• 哥伦比亚非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个
  • 特别是，哥伦比亚将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
  • 哥伦比亚还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 哥伦比亚的债务占GDP的比例下降了16%(年化降幅为3%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–29%的低点)，哥伦比亚重新获得竞争力。

厄瓜多尔1995—2009年泡沫阶段

• 厄瓜多尔在危机前积累了大量的债务，债务总额达到GDP的85%
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的56%)，这使厄瓜多尔很容易受到外资撤出的影响。
• 厄瓜多尔依赖持续流入的外资，经常账户赤字占GDP的4%
  • 危机前的几年里，投资流入平均为GDP的3%。

厄瓜多尔1998—2000年萧条阶段

• 高债务水平使厄瓜多尔容易受到冲击伤害，1997年的亚洲金融危机蔓延至厄瓜多尔
  • 厄瓜多尔的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的11%)，导致货币大幅贬值(实际汇率下降60%)。
• 厄瓜多尔的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，失业率上升2%
  • 由于货币疲软，厄瓜多尔的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达76%。

厄瓜多尔通货再膨胀阶段

• 厄瓜多尔放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间相对较短
  • 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的11%)，提高本国货币的吸引力。
• 厄瓜多尔非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的9个
  • 特别是，厄瓜多尔将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
  • 厄瓜多尔还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。

厄瓜多尔1995—2009年影响

• 这场危机对厄瓜多尔政局造成显著影响，为2003年卢西奥·古铁雷斯上台搭建了舞台
  • 许多人认为古铁雷斯是一名民粹主义领导人。

土耳其1997—2003年泡沫阶段

• 1997—2000年，土耳其处于泡沫阶段，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 土耳其的债务达到危机前的峰值，占GDP的60%，升幅为GDP的17%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的46%)，这使土耳其很容易受到外资撤出的影响。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，土耳其经济温和增长(增速达到2%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。
  • 股票在泡沫阶段的平均年化回报率为22%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。

土耳其1997—2003年萧条阶段

• 2000—2001年，土耳其经历了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，土耳其的偿债总额达到GDP的30%，这使土耳其容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是政治动荡和暴力事件的发生。
  • 土耳其的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的10%)，导致货币政策收紧(短期利率上调157%)，货币大幅贬值(实际汇率下降12%)。
  • 同时，土耳其的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为10%和78%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，土耳其的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高达到62%。

土耳其1997—2003年通货再膨胀阶段

• 土耳其放弃了钉住汇率制度，痛苦的去杠杆化阶段的持续时间略短于平均水平
  • 之后，决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的5%)，提高本国货币的吸引力。
  • 土耳其非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的7个。
  • 特别是，土耳其将银行国有化，提供流动性，并直接购买问题资产。
  • 土耳其还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
  • 在这段调整时期，土耳其的债务占GDP的比例下降了6%(年化降幅为3%)。
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–18%的低点)，土耳其重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了2年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在6年内恢复。

阿根廷1998—2012年泡沫阶段

• 1998—2001年，阿根廷处于泡沫阶段，资本流入强劲，货币回报丰厚
  • 泡沫阶段结束时，阿根廷的债务达到危机前的峰值，占GDP的78%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的47%)，这使阿根廷很容易受到大量外资撤出的影响。
  • 阿根廷投资流入强劲，平均约占GDP的11%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的5%)。
  • 阿根廷经济增长疲软(增速为0%)，但经济活动处于高位(GDP缺口达到9%的峰值)。
  • 阿根廷的实际汇率达到了39%的峰值，其竞争力变成一个问题。
• 阿根廷面临这些泡沫压力，依赖外资流入，相关国家的经济状况恶化，这些因素共同促成了一种不可持续的发展局势。

阿根廷2001—2002年萧条阶段

• 高债务水平使阿根廷容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是，20世纪90年代末发生于其他新兴经济体的金融危机波及阿根廷
  • 阿根廷的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的10%)，导致货币政策收紧(短期利率上调173%)，货币大幅贬值(实际汇率下降77%)。
  • 阿根廷的GDP与股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为15%和82%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，阿根廷的通胀率高企且不断上升，在萧条阶段最高时达到32%。
• 阿根廷的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定(外汇储备减少了66%)，但最终决策者放弃捍卫货币
  • 尽管阿根廷需要去杠杆化，但其债务占GDP的比例增加了118%(年化增幅为62%)，原因是货币贬值(这导致以外币计价的偿债负担加重)，以及政府需要举借新债应对危机(财政赤字占GDP的比例达到4%的峰值)。

阿根廷通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出(经常账户余额增幅为GDP的7%)，提高本国货币的吸引力
  • 阿根廷非常积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的6个。
  • 特别是，阿根廷将银行国有化，并提供流动性。
  • 阿根廷还受益于一项IMF援助计划，并实施了结构性改革，旨在增强劳动力市场的灵活性。
• 在这段调整时期，阿根廷的债务占GDP的比例下降了140%(年化降幅为15%)，其主要原因是名义收入增加
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，其实际汇率跌至–42%的低点)，阿根廷重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了5年时间达到之前的峰值，以美元计算的股价在7年内恢复。

阿根廷1998—2012年影响

• 这场危机对阿根廷政局造成显著影响，为爱德华多·杜阿尔德上台搭建了舞台
  • 而许多人认为杜阿尔德是一名民粹主义领导人。

冰岛2005—2016年泡沫阶段

• 2005—2008年，冰岛处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，股市回报丰厚，经济增长强劲
  • 冰岛的债务达到危机前的峰值，占GDP的1 173%，升幅为GDP的565%。
  • 在泡沫阶段，冰岛的债务以外币计价(占GDP的691%)，这使冰岛很容易受到外资撤出的影响。
  • 在这一阶段，冰岛的投资流入强劲，平均约占GDP的37%，这有助于其填补经常账户缺口(此时的经常账户赤字占GDP的18%)。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，冰岛经济增长强劲(增速达到7%)。
  • 此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为12%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。

冰岛2008—2010年萧条阶段

• 2008年全球金融危机导致冰岛外资流入减少，货币政策收紧，货币大幅贬值，GDP、股价与房价均陷入自我强化式下跌，失业率上升
  • 冰岛的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的49%)，导致货币政策收紧(短期利率上调4%)，货币大幅贬值(实际汇率下降29%)。
  • 同时，冰岛的GDP、股价与房价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为11%、96%和15%，失业率上升5%。
  • 由于货币疲软，冰岛的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达18%，这与其他类似案例相比是较低的水平。

冰岛2011年以后通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，减少进口支出，提高本国货币的吸引力，冰岛非常积极地管控金融机构和处理坏账
  • 冰岛将银行国有化，并提供流动性。
  • 冰岛还受益于一项IMF援助计划。
  • 在这段调整时期，冰岛的债务占GDP的比例下降了1 037%(年化降幅为170%)。
  • 债务与收入比率降低的主要原因是，实际经济增速提升带来的收入增加以及债务的全面削减。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–22%的低点)，冰岛重新获得竞争力。

俄罗斯2005—2011年泡沫阶段

• 2005—2008年，俄罗斯处于泡沫阶段，大量资本流入，债务不断增加，经济增长强劲，资产回报丰厚
  • 泡沫阶段结束时，俄罗斯的债务达到危机前的峰值，占GDP的66%。
  • 在本案例中，很大一部分债务以外币计价(占GDP的21%)，这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。
  • 在这一阶段，俄罗斯投资流入强劲，平均约占GDP的10%。
  • 在债务与资金不断增加的支撑下，俄罗斯经济增长强劲(增速达到8%)，经济活力处于高位(GDP缺口达到8%的峰值)。
  • 此外，股票在泡沫阶段的平均年化回报率为46%，高资产回报率鼓励更多借债，刺激经济增长。

俄罗斯2008—2009年萧条阶段

• 高债务水平使俄罗斯容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是2008年全球金融危机及与之相伴的油价暴跌
  • 俄罗斯的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的21%)，导致货币政策收紧(短期利率上调19%)，货币大幅贬值(实际汇率下降21%)。
  • 同时，俄罗斯的GDP和股价均陷入自我强化式下跌，跌幅分别为8%和71%，失业率上升3%。
  • 由于货币疲软，俄罗斯的通胀率处于温和水平且不断上升，在萧条阶段最高时达15%，这与其他类似案例相比是较低的水平。

俄罗斯2010年后通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，提高本国货币的吸引力
  • 俄罗斯积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
  • 在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了14% (年化降幅为8%)。
  • 债务与收入比率下降的主要原因是名义收入增加。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至11%的低点)，俄罗斯重新获得竞争力。
  • 其实际GDP用了3年时间达到之前的峰值，但以美元计算的股价至今尚未完全恢复。

俄罗斯2012—2016年泡沫阶段

• 俄罗斯在危机爆发前的几年里没有普遍出现泡沫，但积累了大量债务
  • 债务达到危机前的峰值，占GDP的89%，升幅为GDP的19%。
  • 很大一部分债务以外币计价(占GDP的15%)，这使俄罗斯很容易受到外资撤出的影响。
• 俄罗斯依赖持续流入的外资，投资流入平均为GDP的6%
  • 最终，俄罗斯肩负高额债务，依赖外资流入，这些因素共同促成了不可持续的发展走势。

俄罗斯2012—2016年萧条阶段

• 形势出现逆转，导致了自我强化的经济萧条和国际收支危机/货币危机
  • 在危机前的最高峰，俄罗斯的偿债总额达到GDP的32%，这使俄罗斯容易受到冲击伤害，而此时其面临的冲击是油价下跌。
  • 俄罗斯的外资流入减少(资本流入降幅为GDP的8%)，导致货币政策紧缩(短期利率上调7%)，货币大幅贬值(实际汇率下降30%)。
• 俄罗斯的GDP与股价陷入自我强化式下跌，跌幅分别为4%和46%
  • 由于货币疲软，俄罗斯的通胀率处于温和水平，在萧条阶段最高时达18%，这与其他类似案例相比是较低的水平。
  • 俄罗斯的金融机构也面临巨大压力。央行动用了外汇储备来维持货币稳定(外汇储备减少了26%)，但最终决策者放弃捍卫货币。

俄罗斯2012—2016年通货再膨胀阶段

• 决策者实施了充足的紧缩政策，提高本国货币的吸引力
  • 俄罗斯积极地管控金融机构和处理坏账，使用了9个典型政策工具中的4个。
• 在这段调整时期，俄罗斯的债务占GDP的比例下降了7%(年化降幅为14%)
  • 债务与收入比率下降的主要原因是债务削减和收入增加的平衡组合。
  • 同时，由于本国货币大幅贬值(在这段和谐的去杠杆化时期，实际汇率跌至–17%的低点)，俄罗斯重新获得竞争力。

泡沫的识别与应对

• 决策者很难确定市场何时存在对资产错误定价的问题
  • 在2006年及之前，尽管对房地产市场存在一些担忧，但监管机构并未积极采取针对性政策，以放缓抵押贷款的泡沫化增长。

信贷紧缺的识别与应对

• 决策者试图构建一个正式的框架，以评估何时需要实施差异化信贷政策
  • 他们提出了4项基本的衡量标准：在平衡经济体的信贷供应方面，一般货币政策的效果如何？特定部门的信贷增长可能带来多大的不稳定性？信贷对特定部门的发展有多重要？实行选择性信贷管制将会产生何种效果？

信贷引导的政治代价

• 在引导信贷的过程中，必然会产生赢家和输家之别，是否能轻松应对这种局面？政治代价如何？

政策工具的选择与效力衡量

• 选择何种政策工具重新引导信贷？是主要针对信贷需求或信贷供应，还是两者兼顾？如何衡量政策的效力？

政策的二级与三级影响

• 政策将会产生何种二级影响或三级影响？应该如何应对这些影响？这些影响通常在多年后才会显现
  • Q条例从大萧条时期开始实施，该条例对存款利率设定上限，旨在帮助规模较小的银行。到20世纪50年代，Q条例开始造成严重扭曲，使存款流入影子银行系统。
  • 20世纪80年代初，部分为了帮助小型银行应对货币紧缩政策，政府对储蓄贷款协会(S&L，一类小型银行)放松监管，导致了从20世纪80年代中期开始的储贷危机。

政策协调与授权

• 如何确保立法机构、行政部门和央行之间的政策协调？如何授权监管机构做出调整？
  • 在美国最成功的案例中，不同政府机构之间进行了广泛的协调合作。二战期间是个很好的例子。当时，美国国会修改了几项法律，赋予美联储所需的权力，罗斯福总统颁发行政令，补充美联储的举措。
  • 在美国最成功的案例中(例如，在保罗·沃尔克担任美联储主席期间)，决策者能够灵活调整政策，应对局势变化。很多重大问题产生的根源就是缺乏灵活性，决策者不能灵活调整利率上限，导致负面的二级影响。
  • 目前依然存在的一个关键问题是，不同国家的政府拥有不同的授权。例如，英国将监管和宏观审慎政策的大部分权力授予了英国央行及其金融政策委员会(FPC)。美国则将这些权力授予多个机构。2008年金融危机后，美国设立了协调委员会，即金融稳定监督委员会(FSOC)。

针对信贷需求的宏观审慎措施：保证金要求

• 美联储利用设定保证金要求的授权进行逆周期调节
  • 当资产价格高涨，用来购买资产的信贷增多时，美联储会提高保证金要求。
  • 当资产价格走低，用来购买资产的信贷紧缩时，美联储会降低保证金要求。
• 自1974年以来，美联储基本上停止使用这一政策工具
  • 随着使用信贷购买资产的新渠道(例如衍生品)出现，投资者很容易绕开保证金要求。

针对信贷需求的宏观审慎措施：承保标准

• 大萧条时期，美国国会创建联邦住房贷款银行(FHLB)系统，负责设定承保标准与抵押品范围
  • 1934年，美国国会成立联邦住房管理局(FHA)，为住房贷款提供保险，降低承保标准。
  • 1935年，美国国会放松了全国性银行的贷款价值比要求(贷款价值比从50%升到60%)和贷款期限(上限从5年升到10年)。
• 二战时期，罗斯福总统指示联邦储备委员会，限制以分期付款的方式购买耐用消费品，提高承保标准
  • 针对分期付款的各种消费贷款，美联储提高了承保标准(被称为W条例)。
• 战后时期，联邦储备委员会收紧了住房信贷标准，出台了X条例
  • X条例对住宅地产贷款设定了贷款价值比和贷款期限上限。
  • 1950年，应杜鲁门总统的要求，联邦住房管理局和退伍军人管理局(VA)将首付款要求提高了5%，联邦住房管理局对独户住宅的最高贷款额从1.6万美元降至1.4万美元，并规定最长贷款期限为25年。
  • 1954年，房地产市场日趋泡沫化，政府采取了一系列宏观审慎政策，包括提高首付款要求，限制对储蓄机构的贷款承诺，限制抵押贷款仓储贷款等。

针对信贷供给的宏观审慎措施：推出自愿性指导方针，旨在减少投机性或非生产性贷款

• 决策者对银行实施了自愿性限制措施或指导方针，旨在抑制投机性或非生产性贷款
  • 1947年，美国国会鼓励银行“主动限制贷款与投资项目”。
  • 朝鲜战争期间，美国国会于1950年颁布《国防生产法》，授权美联储实施“自愿性”信贷限制。
  • 1965年，内阁设立的国际收支委员会建议，在美联储的监督下，实施“自愿性”贷款限制计划。
  • 1966年，美联储鼓励银行放缓商业贷款。
  • 1980年3月至7月，卡特总统制定了“自愿性”特别信贷限制计划。

针对信贷供给的宏观审慎措施：准备金要求

• 19世纪，美国的州政府制定了最早的准备金要求，1863年，国会通过《国家银行法》，首次在全国范围内设定银行存款准备金率
  • 在《1913年联邦储备法》中，美国国会放松了准备金要求。
  • 在20世纪30年代及之后，准备金要求再次被视为一项有效的逆周期政策工具。
• 在加息期间，即1966—1969年、1973年和1979—1980年，美联储也上调了存款准备金率
  • 最终，新的融资工具问世，可绕过准备金要求，继续提供贷款。
  • 1969年，为了弥补银行绕过准备金要求的漏洞，美联储对银行从海外分支机构获得的新借款设定了10%的上限。
  • 1970年，银行从其海外分支机构借款的上限和向海外分支机构出售资产的上限都被上调为20%。
  • 1973年，这两项规定均降至8%，与对大额存单的规定相同。
  • 20世纪60年代后期，联邦住房贷款银行委员会使用准备金要求调节住房抵押贷款。
  • 1979年10月，为了实现保罗·沃尔克抑制通胀的目标，美联储上调利率和存款准备金率。
  • 1980年3月，存款准备金率升至10%。一个月后，美联储将存款准备金率降至5%，7月将其完全取消。
  • 1968—1969年和1973—1974年，由于住房抵押贷款流动性收紧，联邦住房贷款银行委员会下调了存款准备金率。
  • 1980年，为了降低通胀率，美联储推出史无前例的举措：实施以资产类别为基础的准备金要求。
  • 1969年通过的《信贷控制法》授予了美联储这一权力。具体要求如下。
  • 对于特定类型的消费信贷，所有贷款机构必须持有15%的特别存款。货币市场基金需要持有相同比率的准备金。后来，这两个比率均降至7.5%。
  • 货币市场基金还必须每月提交报告。
  • 到1980年8月，美联储取消了所有限制，同年年底，国会终止了《信贷控制法》。
  • 在1990年和1992年，美联储下调存款准备金率，以提高信贷可得性。

针对信贷供给的宏观审慎措施：利率上限

• 20世纪初，美国各州限制银行存款账户的利率，1927年，美国国会修订《联邦储备法》，对全国性银行向州银行支付的利息设置上限
  • 《1933年银行法》通过后，美联储获得授权，监管定期存款和储蓄存款的利率上限。
  • 1933年11月，美联储颁布Q条例，将利率上限设为3%。市场利率下降后，美联储将该上限下调至2.5%，从而降低了银行的成本。
  • Q条例还规定，美联储可以设定联邦存款保险公司(FDIC)支付给受担保的非会员银行的利率上限。
  • 美联储不想限制银行的资产负债规模，后来将利率上限调回3%(适用于期限为6个月或以上的所有储蓄存款和定期存款)。
  • 由于利率提高，银行可以吸引更多储户。
  • 1960—1961年，随着市场利率再次上升，美联储上调Q条例规定的利率上限。
• 1934—1989年，联邦住房贷款银行委员会负责监督储蓄贷款协会，对储蓄贷款协会支付的利率设定了非正式上限
  • 这一上限通常比联邦基金利率高出25～50个基点。
  • 根据《1966年利率管制法》，联邦存款保险公司和联邦住房贷款银行委员会获得授权，对互助储蓄银行和储蓄贷款协会的存款利率设定上限。
  • 该法还授权美联储对特定类别的存款设定利率。
  • 美联储利用这一授权，将单期限大额存单的利率上限设为5.5%，并下调了定期存款利率上限。
  • 但在1973年，美联储取消了上述大额存单的利率上限。
  • 1978年，美联储允许银行在货币市场发行储蓄产品，并使储蓄产品的浮动利率与6月期美国国债挂钩。因此，银行可以发行与货币市场基金竞争的工具。这相当于下调Q条例此前设定的利率上限。
  • 1980年3月，美国国会通过《存款机构放松管制与货币控制法》，废除了Q条例。

针对信贷供应的宏观审慎措施：监督指导和“直接施压”

• 繁荣时期，关于抑制贷款的指导
  • 一战后，美联储希望把信贷引向它认为的生产性用途，而非投机性用途。美联储通过监督机构对银行“直接施压”。
  • 到1927年年中，决策者对股市投机感到紧张。此前一年，股市上涨近100%，信用创造繁荣。1929年2月，美联储发布声明，谴责市场投机行为，表示不会贷款给那些向投机活动放贷的银行。
  • 1947年11月24日，贷款标准监督机构发布声明，呼吁银行采取谨慎态度。它们担心经济体信用创造过度，信贷标准也在下降。
  • 20世纪90年代和21世纪前10年，监督机构又发布数项声明，详细阐述贷款标准下降的情况。
• 萧条时期，确保信贷可得性
  • 1938年4月，为推动信贷创造，罗斯福总统要求监管机构“就放宽银行审查政策达成一致”。
  • 作为回应，美国财政部和三家联邦监督机构发布联合声明，概述统一对待贷款和证券的纲要，表示证券不再采取按市值计价的会计方法，并对“投资性”证券和“投机性”证券进行区分。
  • 随着20世纪80年代的储贷危机结束，美国政府采取行动，缓解信贷紧张局势。
  • 首先，1990年5月，美国货币监理署、美联储和联邦存款保险公司的负责人呼吁银行高管向借款人发放贷款。
  • 1991年3月，监督机构发布报告，“澄清监管政策”。尽管监督机构表示，“一些存储机构在贷款方面可能过于谨慎”，但其监督标准并未放松。
  • 当选后不久，克林顿总统推出了提高信贷可得性的新法案。同时，监督机构发布联合声明，鼓励银行发放贷款。