《证券分析：投资者的圣经》精读

置书本于市场转型与历经检验的语境，提出价值投资理念。

1译者序 在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值——《证券分析》第6版译本序铺垫9 条›
共 4 个小节 · 9 条要点 · 12 句原句摘录
译本序论证《证券分析》的经典地位与对中国转型的指引
价值投资理念证券市场转型
锚点原句：「《证券分析》首次提出了价值投资的理念」
《证券分析》第6版的价值2 条
1. 《证券分析》是经受了时间和市场检验的经典
   • 「格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去(即使并不很可观)的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”。」
   • 「历经约80年岁月检验的《证券分析》，已经发展到第6版，其中既体现了市场实际运作经验的积累，也可以说是对格雷厄姆投资智慧的印证和深化。」
2. 《证券分析》对于当下的中国证券市场转型有独到的指引作用
   • 「当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。」
   • 「价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。」
价值投资理念的历史沿革2 条
1. 《证券分析》首次提出了价值投资的理念
   • 「在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值。」
2. 价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一
   • 「从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型。」
价值投资理念与其他投资理念的比较3 条
1. 技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律
   • 「《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”。」
2. 现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉
   • 「进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM定理、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价理论(APT)、布莱克-斯科尔斯模型(Black-Scholes Model)、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响。」
3. 行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实
   • 「但总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。」
价值投资理念在中国证券市场转型中的应用2 条
1. 中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念
   • 「在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。」
2. 历史不会重演，然而总是押着韵脚，当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念
   • 「巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15%的费雪加85%的格雷厄姆。”。」
   • 「尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。」
2第6版引言 格雷厄姆与《证券分析》铺垫6 条›
共 3 个小节 · 6 条要点 · 12 句原句摘录
第6版引言考证本书版本源流，论证体系成熟且经久不衰
版本源流学术与实践结合
锚点原句：「《证券分析》体系完整、成熟、细致，是学术探索和实践智慧完美结合的典范」
《证券分析》的创作背景与出版时机2 条
1. 《证券分析》第一版出版于1934年，当时世界正处在混乱之中
   • 「1934年7月麦格劳-希尔公司出版《证券分析》第一版。」
   • 「从1929年的股市高峰到1932年的谷底，道琼斯工业指数平均缩水87%。」
2. 《证券分析》的出版时机并不有利，但内容经久不衰
   • 「1933年的周期性低潮中，全美失业率达到了25%的最高峰。」
   • 「尽管经历了历史上罕见的市场崩溃，仍然有人口袋里的钱把口袋烧了个洞，希望这些人能读读这本书。」
《证券分析》的主要内容与观点2 条
1. 《证券分析》体系完整、成熟、细致，是学术探索和实践智慧完美结合的典范
   • 「该书体系完整、成熟、细致，是学术探索和实践智慧完美结合的典范。」
   • 「尽管书的形式和写作宗旨与教科书并无二致，但却能让外行人也对其产生浓厚兴趣。」
2. 格雷厄姆认为，证券分析本身就是一个周期性现象，有时流行，有时落伍
   • 「对于那些对待股票如同对待自己的家族企业一样的商人，证券分析具有强大的吸引力。」
   • 「具备丰富常识的投资者更关心盈利增长动力，还是华尔街那些伪科学的经济前景推测？」
《证券分析》的影响与意义2 条
1. 《证券分析》对后世投资理论产生了深远影响
   • 「格雷厄姆在证券分析领域取得的专业意义上的成就，并不足以令该书再版五次。」
   • 「这本书的人文关怀和幽默风趣才是其能够长盛不衰并打动一大帮忠实读者的关键。」
2. 格雷厄姆的投资哲学在当时被认为是独特的，大萧条仅仅只是一个反常现象
   • 「如果说有谁知道运用自身经验去预测不可预知的未来显得多么愚蠢，此人必定是格雷厄姆。」
   • 「这位投资哲学国王在用了近千页的篇幅去描述一个谨慎的风险规避的投资者如何才能在不同的宏观经济环境中赚取利润之后，却得到了一个非同寻常的结论。」
3第2版引言铺垫9 条›
共 4 个小节 · 9 条要点 · 17 句原句摘录
第2版引言提出证券购买者的策略难题，预判市场不稳定
策略难题市场不稳定安全性
锚点原句：「未来市场将面临更大的不稳定」
投资策略的难题2 条
1. 证券购买者所面临的策略难题
   • 「过去半个世纪以来股票价值和判断标准的波澜起伏。」
   • 「即便是在相对正常的时期，市场仍日趋向不稳定的方向发展。」
2. 未来市场将面临更大的不稳定
   • 「从这些发展来推断未来市场将面临更大的不稳定是武断的。」
   • 「对既成事实轻描淡写，草率地得出与1925年类似的观点，即我们将平稳地过渡到更稳定、更繁荣的时期，同样也是不明智的。」
投资高等级债券与优先股的难题3 条
1. 利息和本金的安全性
   • 「通过足够严格的筛选标准和理性的反复审议，投资者可以避免大部分在过去困扰他们的严重损失。」
2. 未来的利率和债券价格
   • 「长期债券和短期债券前所未有的低收益率都会引起投资者的担忧。」
   • 「随着1939年欧洲战争爆发，这一问题又增加了新的不确定性。」
3. 美元的价值
   • 「如果投资者确定美元的购买力将大幅下降，他无疑应该购买普通股或者商品，而不是债券。」
投机性债券与优先股的难题1 条
1. 购买投机性优先证券的一般原则
   • 「本金损失的风险并不能仅由更高的收益率来抵消，还必须附加与风险相匹配的本金收益。」
   • 「将这些证券看作普通股，看清楚它们的限制性条款，而不是将之作为优先证券中较低等级的类别，是更为合理的做法。」
普通股投资的难题3 条
1. 普通股投机成功的必要素养和训练
   • 「投机者通过对整体市场、某只股票，或者公司业务未来的可能进展进行预测和判断，进而将自己的资金置于风险之中。」
2. 普通股投资的四个难题
   • 「公司利润的未来走势。」
   • 「不同类别公司之间的质量差异。」
   • 「利率对于他所要求的股息率或回报率的影响。」
   • 「他的购买和出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。」
3. 普通股投资的结论
   • 「投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。」
   • 「除了牛市的全盛时期，成千上万的“二流公司”无论如何都能提供一些真实的投资机会。」
4导读一 必不可少的教诲铺垫14 条›
共 7 个小节 · 14 条要点 · 18 句原句摘录
导读一论证本书是避免投资灾难的必备读物
投资灾难投资学科属性
锚点原句：「《证券分析》是避免投资灾难的必备读物」
《证券分析》的重要性和影响力2 条
1. 《证券分析》是避免投资灾难的必备读物
   • 「20世纪80年代的垃圾债券、20世纪90年代末的科网股和21世纪的各种次级按揭贷款组合的价格都经历了从高位暴跌至接近零的过程。」
   • 「这些投资灾难都可能通过耐心阅读《证券分析》得以避免。」
2. 格雷厄姆和多德的投资理念被广大投资者所接受
   • 「在我25年的财经记者生涯中，我所知晓的能够一直获得丰厚利润的投资者，几乎都是格雷厄姆和多德的信徒。」
   • 「其中最有名的，当属沃伦·巴菲特，他也是最具说服力的实例。」
格雷厄姆和多德的投资分析方法2 条
1. 投资不是硬科学，而是一门技能和机会同时发挥作用的学科
   • 「两位作者承诺使用“已确立的原则和合理的逻辑”，或用他们的话叫“科学的方法”。」
   • 「但他们也承认，与法律或医学类似，投资不是硬科学，而是一门技能和机会同时发挥作用的学科。」
2. 反对单纯根据证券类型判断其风险程度的观点
   • 「他们认识到，企业为融资而发行的各种证券(包括优先债券、次级债券、优先股和普通股)并无天壤之别，而是息息相关的。」
   • 「虽然债券持有人比股东享有经济、法律方面的优先权是不争的事实，但他们指出：为债券持有人提供保障的是“负债公司偿还债务的能力”，而不是合同条款。」
谨防将希望资本化2 条
1. “投资”是一项“承诺本金安全和回报率令人满意”的操作
   • 「这里最重要的词是“承诺”。它不意味着绝对的保证(终究有一些承诺不能兑现，有些投资会赔本)，但意味着高度的确定性。」
2. 以证券“内在价值”为基础进行投资
   • 「“内在价值”是一个企业对“长期持有人”而言的价值。从逻辑上来说，它必须以长期持有人可以获得的现金流为基础，这有别于投机性评估得到的转售价值。」
价值的范围2 条
1. 精确估值并非必要，因为其目的是让买入价远低于内在价值，以提供安全边际
   • 「考虑一个价值范围就足够了。」
2. 账面价值“从实用角度看几乎毫无价值”。
逢低吸纳2 条
1. 当整个行业或板块的证券都被不分青红皂白地抛售时，个别股票往往是便宜的
   • 「例如，20世纪80年代初，储蓄和贷款业很不景气，主要原因是利率监管的上限取消后，储蓄机构不得不给短期存款支付高于长期贷款的利率。因此，为了募集更多的资金，互助储蓄银行(存款人所有)开始上市，并以非常低的价格出售股票。」
   • 「1997年，亚洲股市、汇市相继崩溃后，另一个机会却在向大家招手。不分好坏的抛售狂潮再现，格雷厄姆和多德的信奉者抓住机会，预订航班飞往香港、新加坡和吉隆坡。」
2. 将企业的外壳层层剥离，直至各子公司层面，有时，子公司加总的价值会超过其母公司的市值
   • 「例如，2002年的埃克西尔能源公司(Xcel Energy)。埃克西尔能源公司拥有5个子公司，因此分析这只股票需要一些数学上的拆分解构(格雷厄姆天生擅长这类计算)。」
预测现金流2 条
1. 具有稳定收益的公司更容易预测，因而估计结果更为可靠
   • 「不过，因为我们所处的世界越来越瞬息万变，所以这个准则还要做一点更新，即：公司盈利波动越大，在判断其未来时越要谨慎，在回溯其历史时也应看得更远。格雷厄姆和多德建议看10年。」
2. 一家公司的平均盈利可以为预测未来提供粗略的指导；而相比之下，盈利趋势则不可靠得多
   • 「为了理解平均值和趋势之间的区别，让我们来看看微软20世纪90年代后半期的每股收益。」
信息溢价2 条
1. 广为人知的公开信息让独家信息得到了更多的重视
   • 「独家信息最可能的来源(这里先向施洛斯表示抱歉)是电话。」
2. 格雷厄姆特别不信任高管(他不喜欢拜访管理层正是出于这个原因)
   • 「他和多德警告说：“客观考验管理能力的方法很少。”。」
5导读二 为什么价值投资适合中国铺垫8 条›
共 4 个小节 · 8 条要点 · 9 句原句摘录
导读二论证价值投资适合中国，强调方法论与财务会计语言
方法论会计用语中国证券市场
锚点原句：「《证券分析》采用的基础语言是会计用语」
《证券分析》作为入门阅读材料的原因2 条
1. 《证券分析》提供了投资的方法论，还提供了投资的哲学和理念
   • 「格雷厄姆最主要的投资思想有三个：安全边际、市场先生、以实业的眼光投资。」
2. 《证券分析》采用的基础语言是会计用语，出发点是财务报表
   • 「通过财务报表来进行基本面分析，而不仅仅是坐而论道。」
价值投资在中国市场的适用性2 条
1. 中国市场的加速发展和变化，让我们在投资过程中面临更多的挑战
   • 「中国在短短二十多年的时间里经历了别国上百年走过的路，从城镇化到城市化到工业化到信息化。」
2. 价格偏离价值的幅度经常很大，而且偏离的时间经常很长
   • 「在中国做价值投资非常考验投资人的定力和独立判断力。」
价值投资的基本要素1 条
1. 投资的三项基本要素是估值、品质和时机
   • 「在估值分析方面，《证券分析》一书提供了很多会计和定量的角度去解读和评判公司的基本面，从而解答公司的估值问题。」
   • 「判断公司品质的好坏则相对复杂，需要对行业的深入了解和多方面的积累，才可能透过财务报表挖掘公司更深一层的能力。」
   • 「我们做证券分析时不能只停留在表面利润增长这个层面，而是需要透过财务报表去分析公司背后的能力。」
安全边际、市场先生、以实业的眼光投资三个思想的相辅相成3 条
1. 安全边际来源于两个方面：一个是基本面的低估值，另一个是基本面的坚实。
2. 市场先生也是一种很好的说法，我们要重点关注现象对本质的反映
   • 「股市至少是两层映射，第一层是价格对基本面数据的映射，第二层是基本面数据对内在价值和内生能力的映射。」
3. 如果以实业的眼光去投资，投资者就会更关注企业的本质
   • 「企业的内在价值、核心竞争力、护城河、行业格局、行业门槛、是否具备先发优势、管理层素质，这些是企业的内在，是第一层的内容，每季度、半年度、年度的财报是第二层的内容，而价格是第三层的内容。」

界定分析的边界，明确证券分类及投资与投机的分野。

601 证券分析的范围与局限以及内在价值的概念立论18 条›
共 9 个小节 · 18 条要点 · 22 句原句摘录
界定证券分析功能与局限，提出内在价值概念
内在价值分析功能市场异常期
锚点原句：「投资在本质上并不是一门精确的科学」
证券分析的范围与局限2 条
1. 投资在本质上并不是一门精确的科学，个人技艺和机会都是决定成败的重要因素
   • 「在法律和医学两个领域中，专业分析不仅有用，而且不可或缺。」
2. 1927—1933年的市场是如此非同寻常，以至于这段经验不大可能提供一个有效的标准来评判证券分析的效用
   • 「市场崩溃之前，证券市值持续虚高，一“券”千金。」
   • 「市场崩溃之后，证券实际价值暴跌，一文不值。」
证券分析的三大功能3 条
1. 描述功能：汇集某一证券有关的重要事实，并以连贯的、易于理解的方式把这些重要事实列举出来
   • 「深入的描述性分析旨在揭示证券的优劣，将其特征与其他同类证券进行比较，对可能影响到其未来表现的因素进行评估。」
2. 选择功能：证券分析更进一步，表达出明确的判断，确定某一证券是否应被购买、出售、持有或与其他证券进行交换
   • 「这项分析最适合哪种类型的证券，在哪种情况下发挥作用呢？这项分析又会遇到什么样的障碍或限制呢？」
3. 评判功能：金融投资的原理和公司金融的方法都属于证券分析的领域，将标准应用于事实，便能得到分析判断的结果
   • 「分析师需要关注所选标准的合理性和实用性；还需关注证券，尤其是债券和优先股是否有足够的保障性条款；并重点关注执行这些保障条款的方法是否为公认金融实务的一部分。」
内在价值的概念2 条
1. 内在价值是由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格
   • 「内在价值是一个难以捉摸的概念，臆测内在价值会像市场价格那样明确则是一个极大的错误。」
2. 内在价值与“盈利能力”的关系：一个企业的内在价值是由其盈利能力决定的，但“盈利能力”一词意味着对未来业绩的预期有十足的把握
   • 「仅仅知道过去的平均盈利能力，或是过去盈利能力表现出的明确的上升或下降趋势，都是不够的。必须有合理理由才能认为，这个平均盈利或升跌趋势能可靠地预测未来。」
内在价值在证券分析中的作用2 条
1. 证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的
   • 「例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。」
2. 内在价值概念的灵活性：根据不同的情况，内在价值的概念或多或少会有些差别，差异的程度可以用假设性的“近似值范围”来表示
   • 「当市场前景不确定性增加时，“近似值范围”会扩大。」
证券分析过程中的主要障碍3 条
1. 数据不足或不准确，故意伪造数据的情况很罕见；大部分失实谎报是因为使用了会计手段，而优秀的分析师能识破这些手段
   • 「隐瞒比谎报更普遍，但随着多项法规的实施，隐瞒的程度已经大大降低。」
2. 未来的不确定性，更多的时候，障碍是源于不断变化的未来
   • 「根据事实和明确的前景得出的分析结论可能由于事情出现新的发展而失效。」
3. 市场的非理性行为，证券分析的第三个障碍在于市场本身
   • 「从某种意义上说，市场和未来一样难以把握，分析师对这两者既不能预测也不能控制。」
价值调整速度缓慢的风险1 条
1. 因疏忽或偏见引起的对某一证券价值的低估可能会持续很长时间，而由于投资过热或人为的刺激因素造成的价值高估同样有可能会持续很长时间
   • 「分析师面临的风险是，由于存在这样的延误，新的决定因素在市场价格尚未回归到分析师判断的价值之前，可能已经出现。」
内在价值与市场价格的关系1 条
1. 我们所说的分析因素对市场价格的影响是局部的、间接的
   • 「所谓局部，是因为纯粹的投机性因素经常从相反的方向影响价格。」
   • 「所谓间接，是因为它要通过人们的投资情绪和决定才能影响证券的市场价格。」
证券分析与投机的区别3 条
1. “投机机制”对投机者十分不利，其危害可能超过分析研究带来的好处
   • 「这些不利包括为交易支付佣金和利息费用，即“买卖价差”，以及最重要的平均损失超过平均利润这个先天趋势。」
2. 在投机情况下，基本分析因素容易发生迅速而突然的变化
   • 「未待到市场价格反映其价值，证券的内在价值可能已经发生了变化。」
3. 依赖分析进行投机的第三个阻碍来源于未知因素
   • 「这些未知因素有利还是不利的概率应该是均等的，因而长期来看它们能够相互抵消。」
   • 「在投机活动中，知道内情的人往往具备这个优势，从而使得市场的有利和不利变化能互相抵消的假设失效，而不了解内情的分析师的胜算则不大。」
随机因素的增多会降低证券分析的价值1 条
1. 即使我们承认分析会给投机者带来数学上的优势，但也不能保证他一定会获得利润
   • 「投机行为仍然存在风险，在任何情况下，都有可能出现亏损。」
   • 「而投机操作结束后，也很难确定分析师的建议是有益的还是有害的。」
702 分析问题的基本要素以及定量和定性因素立论14 条›
共 11 个小节 · 14 条要点 · 62 句原句摘录
拆析证券分析四要素及定量定性因素
四个基本要素个人因素
锚点原句：「证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题」
四个基本要素1 条
1. 证券分析的目的是回答或者帮助回答一些非常现实的问题，这些问题都离不开四个基本要素：证券；价格；时间；人
   • 「投资者I是否应在T时刻以价格P买入(或售出，或持有)证券S？」
个人因素2 条
1. 每一次证券买卖都或多或少地涉及个人因素，其中最主要的是有意购买者的财务状况
   • 「一项对于商人而言有吸引力的投机性买卖，绝不是收入有限的受托人或寡妇想涉及的。」
   • 「对于那些不能从票面利率3.5%的美国自由公债(United States Liberty)中享受免税优惠的投资者而言，他们宁可投资于需要缴税但收益率较高的政府证券。」
2. 还有一些个人特性可能也会影响个人对证券的选择，包括：财务素养和能力、性格以及偏好
   • 「虽说这些因素有时确实是至关重要的，但它们通常不是分析中的决定性因素。」
时间因素1 条
1. 分析证券的时间对分析结论的影响可能是多种多样的
   • 「公司的表现或前景在不同的时间段里可能有差异，而这些变化中的情况势必会影响分析师对证券的看法。」
   • 「质量和收益率是用来选择证券的两个标准，它们(尤其是后者)通常会随着金融形势变化。」
   • 「几乎所有的证券投资都在一定程度上受到当时金融和商业前景展望的影响。」
价格因素1 条
1. 价格分析是完整的证券研究不可或缺的一部分
   • 「在选择优质的投资级别债券时，价格通常是一个从属的因素。」
   • 「但在特殊情况下，如购买高等级可转债时，价格和安全程度可能同等重要。」
   • 「在投资普通股时，更有必要考虑价格因素，因为以错误价格买入证券带来的风险不亚于买入错误的证券。」
证券因素：企业特征与证券条件(价格、条款及状况等)1 条
1. 我们不再问：(1)买哪只证券？(2)以什么价格买？我们改为问：(1)买哪家企业发行的证券？(2)基于什么条件购买证券？
   • 「投资或投机的“条款”，指的不仅是证券的价格，还有证券当时的条件以及状况(或表现)。」
分析中的定量与定性因素2 条
1. 证券分析涉及对业务的分析，这样的分析研究可以做到无限细致，因此出于成本的考虑，应当根据客观条件、可行性来确定分析的深度
   • 「考虑购买一个1000美元债券的投资者当然不需要像一家考虑购买50万美元大宗证券的大型保险公司那样，对证券进行全面透彻的分析。」
   • 「而相比之下，保险公司做的研究仍没有债券发行银行做得那么详尽。」
2. 有时将分析中的因素分为定量和定性两类是很方便的
   • 「定量因素即指公司的各类统计数据，包括损益表和资产负债表中的所有有用的项目，还包括和以下方面相关的其他数据，如产量、单位价格、成本、产能、未完成订单等。」
   • 「定性因素则涉及以下事项，包括业务性质，企业在行业中的地位，个体情况，地理位置，经营特点，管理风格，以及企业、行业和一般业务的前景。」
定性因素：业务性质和未来前景2 条
1. 定性因素强调最多的是业务性质和管理风格
   • 「业务性质这个概念包含着关于企业未来前景的总体看法。」
   • 「人们认为表现得比平均水平糟的行业就是处于“不利的状态”，自然而然要避而远之；而那些表现优秀的行业则处于“有利的状态”。」
   • 「需求不断增加的行业可能会因供应增长更快而受挫，无线电、航空、电制冷、公交运输、真丝针织品等行业就是这样。」
   • 「百货公司在1922年被看好，全凭它们在1920—1921年萧条中的出色表现，但在随后的几年中它们并没有保持这种优势。」
   • 「公用事业在1919年的大繁荣中因为成本高而备受冷落；却在1927—1929年成为投机者和投资者的最爱；但到了1933—1938年，对通货膨胀、利率调控和政府直接竞争的忧虑再次破坏了公众对它们的信心。」
   • 「此外，在1933年，长期低迷的棉织行业突然比其他大多数行业更加快速地向前发展。」
2. 管理因素
   • 「我们认同选择“优秀行业”的重要性，但同时也应意识到这绝非易事。」
   • 「挑选精明能干的管理层也一样困难。」
   • 「对管理能力的客观测试并不多见，而且很不科学。」
   • 「在大多数情况下，投资者必须依靠名望判断管理层的能力，但也可能出现盛名难副的情况。」
   • 「最能证明管理能力的证据就是在一段时间里企业的业绩比同行优秀，但这又把我们带回到量化数据的问题上。」
   • 「股票市场评估中往往有重复计算管理因素的倾向。」
   • 「股票价格包含了良好的管理产生的高额盈利以及单独考虑的“良好管理”的大幅溢价。」
   • 「这种“两次计数的伎俩”，是高估股价的一个常见原因。」
未来盈利的趋势1 条
1. 近年来，盈利趋势的重要性日益凸显
   • 「利润不断增加固然是个好现象。」
   • 「但是，金融理论更进一步，通过把过去的趋势延续到未来，然后将这一假设作为评估该业务的基础并预测其未来盈利情况。」
   • 「由于在这个过程中使用了数字，人们便误认为这是有“数学根据”的。」
   • 「过去表现出的趋势是事实，但“未来的趋势”只是一种假设。」
   • 「前文提及的不利于维持异常繁荣或萧条的因素，同样也不利于维持上升或下降趋势的无限期延续。」
   • 「在趋势变得清楚明朗时，改变趋势的条件可能也已经成熟了。」
   • 「关于未来，可能会有反对意见说，预计过去的趋势可以持续，同预期过去的平均水平会重复一样，都是合乎逻辑的。」
   • 「这或许是事实，但并不意味着分析趋势比分析个别数据或者平均数据更为有用。」
   • 「因为证券分析不假定过去的平均水平将会重复，只认为它为未来预期提供了一个粗略的指标。」
   • 「然而趋势并不能作为一个粗略的指标，它明确地预测结果是更好还是更坏，因此非对即错。」
   • 「这种区别与分析师的态度有重要关系。」
   • 「假设在1929年，一条铁路过去7年的平均盈利为利息费用的3倍。」
   • 「分析师会将这一点作为其债券稳健可靠的一个重要标志。」
   • 「这是基于定量数据和标准的判断。」
   • 「不过，这个平均值并不代表该铁路未来7年的盈利将是平均利息费用的3倍。」
   • 「它只是表明，盈利不太可能下降至远低于3倍利息费用，以至于危及债券的偿付。」
   • 「在几乎每一个实际案例中，这样的结论都被证明是正确的，即便是在随后发生的经济大萧条中。」
   • 「还有一个类似的、根据趋势做出了投资判断的例子。」
   • 「1929年，几乎所有的公用事业系统的盈利都持续增长，但金字塔型资本结构产生的高昂的固定费用几乎耗尽了它们所有的净利润。」
   • 「一些投资者购买了大量公用事业系统的债券，因为他们相信盈利一定会继续增加，即使安全边际小也没有关系。」
   • 「就这样，他们对未来进行了明确的预测，并据此做出投资判断。」
   • 「一旦预测错误(正如该案例的实际情况)，他们必将遭受严重损失。」
趋势为定性因素1 条
1. 在实际的分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素
   • 「过分强调趋势很可能会导致证券价值的高估或低估。」
   • 「因为趋势会延续多久并没有明确的限制，所以估值的过程虽然看似有数学根据，但实际上只是受心理作用影响，是十分随意的。」
定性因素难以合理准确地评价1 条
1. 分析师应主要关注有事实支持的价值，而非那些建立在预期基础上的价值
   • 「分析师的做法与投机者的做法截然相反。」
   • 「投机者的成功取决于其预测或猜测未来发展的能力。」
   • 「而分析师必须考虑到未来可能的变化，与其说他的主要目的是从中获利，不如说是对风险进行防范。」
   • 「从广义上讲，分析师把企业的未来看作必须在结论中考虑到的风险因素，而不是他分析依据的来源。」
内在稳定性，一个主要的定性因素1 条
1. 分析师最感兴趣的定性因素应该是内在稳定性
   • 「稳定意味着能抵御变化，也就意味着过去显示的结果更为可靠。」
   • 「与趋势类似，稳定也可以用定量方式表示，例如，通用烘焙公司(General Baking Company)1923—1932年的盈利从未低于1932年利息费用的10倍，伍尔沃斯公司(Woolworth)1924—1933年的经营利润一直在每普通股2.12美元和3.66美元之间变化。」
   • 「但在分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素。」
   • 「稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录。」
   • 「虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能会被其他因素颠覆。」
803 信息来源立论10 条›
共 8 个小节 · 10 条要点 · 25 句原句摘录
梳理证券条款、公司报告等分析信息来源
信息来源证券手册公司报告
锚点原句：「公司向股东发布的报告是主要来源」
证券条件的数据来源1 条
1. 证券条款的概要信息可以在证券手册或由统计服务机构提供的资料中查找到
   • 「如需有关债券合同的更详细的信息，分析师可以到受托人的办公室索取或查阅契约(或信托契约)副本。」
   • 「公司各股票的条件会在章程细则(或公司条例)中详尽地罗列出来。」
   • 「如果该股票公开上市发行，这些文件将存档于美国证券交易委员会和相关的证券交易所。」
   • 「债券和股票的上市申请文件(可随时索取)包含几乎所有的重要条款。」
   • 「新发行证券的招股说明书也包含这些条款。」
公司数据的来源3 条
1. 公司向股东发布的报告是主要来源
   • 「不同公司的报告发布频率及完整性有时相差极大。」
2. 铁路公司和公用事业公司的报告政策有所不同，分季度和月度报告两种
   • 「铁路公司。所有重要的铁路公司都提供每月扣除租金后的净额(净营业收入)，其中大部分还提供可用于支付股息的收益(净利润)。多数公司会发布每周铁路装车数字，还有少数会公布每周总收入。它们的年度报告则会相当详细地发布财务与经营数据。」
   • 「公用事业公司。这类公司遵循的报告政策有所不同，分季度和月度报告两种。报告的数据通常包括总收入、税后净利润以及可用于支付股息的余额。一些公司只发布过去12个月的总计的变化情况。」
3. 工业企业的报告政策通常各不相同，但在同一个行业组中，大多数公司会倾向于遵循相同的政策
   • 「月度报告。大多数连锁店会公布以美元为单位的月度销售额。1931年之前，铜生产商会定期公布每月产量。通用汽车公司则以汽车数量为单位公布每月的销量。」
   • 「季度报告。公布季度业绩在各行各业中几乎都被视为标准程序。纽约证券交易所已在积极敦促公司发布季度报告，而且有新股上市或需要增发证券的公司通常会按交易所的要求发布季度报告。」
   • 「半年报。可能除了橡胶行业，大多数行业的标准惯例都不要求发布半年报。但仍有许多企业会每半年报告一次。」
   • 「年度报告。每家上市公司都会发布某种形式的年度报告。年度报告一般比上述几种中期报告更为详细。」
定期呈送公共机构的报告1 条
1. 铁路公司和大多数公用事业公司需要将资料呈送给各个联邦和州属委员会
   • 「这些资料通常比股东报告更详细，因此是很有用的补充材料。」
上市申请文件1 条
1. 上市申请文件是最重要的非定期信息来源
   • 「作为允许证券上市的条件，纽约证券交易所要求公司提交的报告通常比公司提交给股东的要详细得多。」
注册上市声明和招股说明书1 条
1. 所有上市证券和新发行证券(不论上市与否)的信息须较以往更加全面
   • 「这些信息都包含在提交至华盛顿委员会(Commission in Washington)归档的注册上市声明中。」
   • 「招股说明书是由承销商提供给有意购买新发行证券的人士的文件。」
五花八门的官方报告1 条
1. 关于公司的信息可能会在各种官方文件中披露出来
   • 「例如，美国煤炭委员会的报告提供了以前未曾公布的无烟煤公司的财务和经营数据。」
   • 「美国联邦贸易委员会的报告提供了大量以前无法获得的有关公用事业经营与控股公司、天然气与管道公司的信息。」
   • 「一份关于管道公司的全面研究报告在美国众议院州际及对外贸易委员会(House Committee on Interstate and Foreign Commerce)的指导下出版。」
   • 「美国联邦通信委员会(Federal Communications Commission)根据国会于1935年通过的决议，对美国电话电报系统(American Telephone and Telegraph System)进行调查之后得出了大量研究结果。」
   • 「抵押贷款受托人须按照契约条款规定提供信息，这些数据可能很重要。」
统计与金融刊物1 条
1. 证券分析师也可以从各种统计服务机构便利地查找到日常工作需要的大部分信息
   • 「这些资料包括每年公布的综合手册及其定期补充(由标准普尔[Standard&Poor]、穆迪[Moody's]提供)；股票和债券介绍卡，以及经常修订的手册(由标准普尔、惠誉提供)；关于公司的每日新闻摘要(由标准企业名录[Standard Corporation Records]、惠誉提供)。」
   • 「在金融期刊领域，必须特别提到《商业金融纪事报》(The Commercial and Financial Chronicle)。这份周刊附有许多统计补充，对金融和工业领域的论述非常全面。」
从公司直接索取信息1 条
1. 私人调查或管理层采访，通常是公开信息的重要补充
   • 「股东没有任何理由不就具体要点向公司索取信息，在许多情况下这样至少能获得部分所需数据。」
   • 「记住，股东是企业的所有者和公司员工的雇主，除非反对理由确凿有力，否则股东不仅有权提出合理质疑，还有权要求得到答案。」
904 区分投资与投机立论13 条›
共 4 个小节 · 13 条要点 · 25 句原句摘录
区分投资与投机的多重含义
投资投机
锚点原句：「“投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义」
“投资”的一般含义3 条
1. “投资”的第一个含义是把钱投入到一个企业里
   • 「例如一个人“投资”1000美元开杂货店。」
   • 「在1929—1938年间，钢铁行业的年均投资回报率(考虑债券负债及留存收益之后)为2.40%。」
2. “投资”的第二个含义是以类似的方式将其应用于金融领域
   • 「在这个意义上，所有的证券都是“投资”。」
   • 「市场中有着投资证券商或经纪人、投资公司或信托、投资上市公司。」
3. “投资”还有第三个更为严格的内涵，即与投机买卖相对的含义
   • 「人们认为，这种特殊意义下的投资在任何时候对大家都是好的。」
   • 「投机究竟是好是坏，要视条件和进行投机的人而定。」
投资与投机的主要区别4 条
1. 债券与股票：只有债券属于投资的观点是危险的
   • 「购买一只不良抵押债券不仅可能是纯粹的投机，而且还是最没有吸引力的投机形式。」
   • 「一只非常稳健的普通股，仅仅因为其具有赚取利润或资本增值的可能性，就不归为投资一类，这也不合逻辑。」
2. 足额购买与保证金购买；长期持有与快速转手：足额购买并不足以使一项交易成为投资
   • 「大多数投机型证券，例如“细价矿业股”，都要求必须足额购买。」
   • 「如果在金融业务中必须遵循严格的逻辑，那么惯例将被扭转：较安全的证券(投资)更适合以保证金形式购买，风险较大的证券(投机)则需要足额购买。」
   • 「长期持有和快速转手的区别，也只是泛泛而不精确的划分。」
3. 收益与利润；安全证券与风险证券：获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值则是投机买卖的典型特征
   • 「在1928年以前的许多年里，典型的投资者都对本金安全以及持续获得充足的收益最感兴趣。」
   • 「“普通股是最好的长期投资工具”的学说使得投资者关注的重点从当前收益转移到未来收益和提高未来本金的价值。」
   • 「我们再回到被普遍接受的观点：获取收益是投资的主要动机，而追求利润或资本增值则是投机买卖的典型特征。但是，这是投机和投资的本质区别吗？这一点令人怀疑。」
4. 安全标准：安全的概念只有建立在比购买者的心理状态更加真实的基础上才真正有用
   • 「银行股的购买者根据经验，在自己认为谨慎的价格水平下购入股票。」
   • 「如果1928—1929年的普通股购买者也持相同态度，那么“投资”这个术语就不会被误用了。」
推荐的投资定义1 条
1. 投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作
   • 「我们所说的“深入分析”当然是指根据安全和价值标准对事实进行研究。」
   • 「投资所寻求的“安全”不是绝对的、彻底的。这个词是指在所有正常合理的条件或变化下保护投资免受损失。」
   • 「“回报满意”比“收益足够”的含义更为广泛，因为它不仅包括当前的利息及股息收益，还允许包含资本增值或利润。」
投资和投机的其他方面5 条
1. 未来和投资投机的关系：投资是以过去为基础，而投机主要看未来
   • 「投资和投机都必须经历未来的考验。」
   • 「如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。」
2. “投资”类型：商业投资、金融投资或一般投资、避险投资、分析师投资
   • 「这些不同类型的投资并不相互排斥。」
3. 投机类型：理性投机、非理性投机
   • 「“理性投机”和“非理性投机”之间的正式区分，无疑会招致理论方面强有力的反对，但我们确实认为区分这两者有实用价值。」
4. 投资部分和投机部分：将购买价格划分成投资部分和投机部分，可能也是有用的
   • 「如果计划买入的证券不能归为“分析师投资”，则将自动归入“投机”类。」
5. 投资价值、投机价值和内在价值：内在价值的定义是：“事实证明合理的价值”
   • 「必须认识到这种价值绝不局限于“投资价值”，即总价值包含投资的组成部分。」
1005 证券的分类立论8 条›
共 4 个小节 · 8 条要点 · 13 句原句摘录
按债券、优先股、普通股分类证券并界定安全性
证券分类债券优先股普通股
锚点原句：「证券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股」
证券的分类1 条
1. 证券一般分为债券和股票两大类，其中股票又可以细分为优先股和普通股
   • 「债券持有人对本金和利息拥有固定而优先的索取权利。」
   • 「股东则需要承担主要的风险并享有股份所有权带来的利润。」
反对传统的分类方式3 条
1. 将优先股与普通股归为一类
   • 「虽然优先股与普通股归为同类，但是从投资实践的角度来看，优先股无疑属于债券。」
2. 从安全性上确定债券的形式
   • 「将股票和债券彻底分离的分类方法，存在一个虽不明显但重要的缺陷，即倾向于在债券形式与投资安全之间画上等号。」
3. 现有名称无法准确描述证券
   • 「在许多情况下，这些分类的名称未能准确描述证券特征。」
新的分类建议1 条
1. 建议将证券分为投资型债券和优先股、投机型债券和优先股、普通股三类
   • 「第Ⅰ类所包含的证券，不论名称是什么，其未来的价值变化都是较为次要的考虑因素。」
   • 「第Ⅱ类证券中，本金价值的未来变化非常重要。」
   • 「任何证券只要显示了普通股的主要特点，无论名字是“普通股”“优先股”，甚至是“债券”，都可以归属于第Ⅲ类。」
三种证券类型的主导特征3 条
1. 第Ⅰ类证券，所有者最感兴趣的是其本金的安全性
   • 「固定价值类的证券包括所有普通债券和以正常价格出售的优质优先股。」
2. 第Ⅱ类证券，本金价值的未来变化非常重要
   • 「在类型A中，投资者希望普通债券投资能够有安全保障，同时也希望通过转换权或一些类似的特权来增加获利的可能性。」
   • 「在类型B中，明确肯定了存在亏损风险，与之相对的是盈利机会也相应增多。」
3. 第Ⅲ类证券，显示了普通股的主要特点
   • 「美国电话电报公司发行票面利率为4.5%、售价200美元的可转换债券就是一个很好的例子。」
   • 「有些证券顶着优先证券的名头，却以极低的价格出售，使得次级证券明显得不到公司所有者权益。在这些情况中，低价位的债券或优先股几乎代替了普通股的位置，分析时应该把它们当作普通股。」

确立债券安全性的标准与行业特殊因素。

11导读三 解开债券之谜铺垫16 条›
共 9 个小节 · 16 条要点 · 42 句原句摘录
导读三评价本书对投资管理影响及1940版绝对言论
投资标准演进投资管理
锚点原句：「《证券分析》是证券分析的圣经」
《证券分析》的地位和影响2 条
1. 《证券分析》是证券分析的圣经，对投资管理领域产生了深远影响
   • 「《证券分析》首次接触是在1965年，作为沃顿商学院一名本科在读学生，有一项作业是阅读本杰明·格雷厄姆和戴维·多德的这本著作。」
   • 「“成长型投资”在当时还是新词，“价值型投资”作为对立词汇并无存在的必要，对冲基金并未得到普遍认可。」
   • 「当时的固定收益证券与现在截然不同，由于还未出现零息债券，债券利息的再投资风险无法规避。」
2. 《证券分析》中的投资标准演进见解，是过去几十年投资界发展中最精彩的部分
   • 「至少在1940年，投资界拥有得到广泛认可且非常明确的投资准则，特别是在固定收益证券领域。」
   • 「后来，投资界产生了“谨慎人”的概念，它基于19世纪的一个法院判例，指一个谨慎的人在特定环境下根据组合整体应该采取的决定和选择。」
   • 「作为“芝加哥学派”对金融理论发展贡献的一部分，20世纪50年代，哈里·马柯维茨(Harry Markowitz)基于对相关性的理解提出了一种观点：在投资组合中增加一项“风险资产”，可能会提高组合的分散性，从而降低投资组合的整体风险。」
投资的绝对标准1 条
1. 1940年版的《证券分析》确实有一些看似绝对的说法
   • 「异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。」
   • 「如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。」
   • 「中小型工业企业的债券不太适合作为固定价值投资工具。」
投资与投机1 条
1. 格雷厄姆和多德不是说某些证券不能买，而是不能作为投资买入
   • 「今天人们将为获取财务收益而购买东西的行为都界定为“投资”，它与人们为了使用或消费而购买某项东西的行为相区分。」
   • 「证券满足投资的标准是基于其质量特征，而不是预期收益。它们要么适合投资，要么不适合。」
投资现实主义1 条
1. 格雷厄姆和多德似乎对此(投资标准)持中立态度
   • 「他们从投资的角度对买卖提出绝对要求，但也承认不能奢望仅靠表面上的质量和安全性就能做出成功的投资，或者排除不成功的投资。」
   • 「固定收益证券缺乏股票那样向上增长的潜力，因此，正确选择债券的关键在于获取明确的、可信的安全保障因素，以弥补债券持有人在参与收益分配方面做出的牺牲。」
我们的债券投资方法7 条
1. 我们整个方法体系建立在对所有非不良债券投资的非对称性认识的基础之上
   • 「投资收益被限制在承诺收益率加上几个点的溢价，但是信用风险可能导致大部分，甚至全部本金消失。」
   • 「因此，成功的关键在于避免损失，而不是寻找赢家。」
2. 我们的高收益债券组合高度集中
   • 「我们主要在评级为B的债券中能够产生稳健收益且违约风险有限的那段收益率曲线上操作。」
   • 「对于我们来说，高评级债券没有足够的收益率，而低评级债券具有太多的不确定性，因此，评级为B的债券是客户希望我们投资的范围。」
3. 信用风险主要来自企业的杠杆率以及经营的不稳定性
   • 「在困难时期，两者的共同作用会吞食掉利息保障超过债务偿付要求后得到的安全边际。」
   • 「一个现金流极其稳定的公司能够支持较高的杠杆率，并承担较重的债务负担。」
   • 「同样的道理，一个有限杠杆率和适度债务负担的公司能够在现金流严重波动的状况下生存。」
   • 「但是，高杠杆率和不稳定现金流共存，将会导致公司无法偿还债务。」
4. 分析单只债券需要进行多方面考虑
   • 「从1985年起，我的分析团队就已经开始运用由谢尔登·斯通开发的八因素信用分析模型。」
   • 「模型中大多数的因素都反映在格雷厄姆和多德的思想中，或许是由其思想所启发。」
5. “购买并持有”的投资方式与专业投资者的职责相矛盾
   • 「专业投资者至少要每季度考察一次投资组合中各债券发行人的信誉。」
   • 「早在1929年的市场崩盘之前，华尔街就已经形成了新的原则——忽视过去的投资会产生风险，因此需要通过定期审查和监督所持有的证券来控制投资风险。」
6. 不要基于利率预测来捕捉市场机会
   • 「相反，我们致力于“了解可知的事物”，这一点只有通过努力了解行业、公司和证券才能实现。」
   • 「投资者能否成功捕捉市场波动机会进行债券交易，这实在是令人怀疑。」
7. 尽管我们付出了最大努力，但是投资组合中还是会出现违约风险
   • 「原因可能是信用分析失误或是运气不佳。」
   • 「为了使因承担风险而增加的收益能超过债券违约造成的损失，单个债券的持有量必须足够小，以至于单个违约不会对组合资产造成大幅损失。」
常识1 条
1. 《证券分析》的主要价值不在于具体的知识介绍，而在于其介绍的常识
   • 「证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。」
   • 「需要进一步指出的是，无论是在理论上还是实务操作中，对投资风险进行精确计算都不可能实现。」
   • 「投资者也应注意到很多关于盈利描述的其他方面的情况，包括趋势、最小值和当前值。」
   • 「如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的。」
   • 「“在纯投机领域，反对为咨询付费的理由是：如果投资顾问能准确地预测行情，那么他就没有必要从事这份职业来谋生了。”。」
《证券分析》，经受住历史的考验1 条
1. 格雷厄姆和多德的许多具体观点都经受得起历史的考验，而且被许多人学习和发展
   • 「他们的观点“投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚”可能启发了沃伦·巴菲特。」
   • 「同样，格雷厄姆和多德提出：“为估计资产超过负债的安全边际，我们能提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。”。」
   • 「格雷厄姆和多德强调现金流的稳定对公司在逆境中的偿债能力的重要作用。」
《证券分析》的缺憾1 条
1. 在《证券分析》1940年版出版68年后考虑其适用性，有许多观察结论值得一提
   • 「第一，格雷厄姆和多德感兴趣的研究期间主要集中在萧条时期以及萧条对企业偿债能力的影响。」
   • 「第二，他们没有谈及对利率波动性的预测。」
   • 「第三，值得注意的是，格雷厄姆和多德对于风险的一些警示并不适用于专业投资者，只适用于某些个人投资者。」
展望未来1 条
1. 很少有书籍在出版近70年后还有人阅读，如果还希望它所有的内容和表述方式都与时代完全同步，那更是奢望
   • 「普适智慧加上几条独到的见解，通常是读者可以期待的最好情况。」
   • 「如果有人想要知道《证券分析》1940年版是如何做到在这一点的，只需关注格雷厄姆和多德关于次级抵押贷款证券的讨论，以及2007年的次贷危机。」
12导读四 从危机出发铺垫9 条›
共 5 个小节 · 9 条要点 · 8 句原句摘录
导读四联系大萧条背景论证本书为混乱市场理清头绪
大萧条金融危机区分投资与投机
锚点原句：「格雷厄姆和多德在金融危机、经济萧条、世界大战的动荡岁月中，依然试图为混乱不清的金融市场理清头绪」
《证券分析》的创作背景及其价值2 条
1. 《证券分析》第一版写于1934年，当时美国经济正深陷大萧条的泥潭
   • 「如果不是作者的学生巴菲特投资的巨大成功，如果不是几代专业投资人80多年来不停地注释、解读和阐述，这本书恐怕现在只是一个传说了。」
2. 格雷厄姆和多德在金融危机、经济萧条、世界大战的动荡岁月中，依然试图为混乱不清的金融市场理清头绪，寻找一种方法，在最严酷的市场环境下也能做到投资安全
   • 「从初版到1940年的第2版，他们生逢金融危机、经济萧条、世界大战的动荡岁月。格雷厄姆和多德所管理的资产，在1929—1932年的4年间累计损失了70%，而这在当时已经是优异的表现了。」
价值投资的基本准则1 条
1. 区分投资与投机、寻找证券的内在价值、探测安全边际并制定合理且可操作的安全测试方法
   • 「尽管市场和经济处于极度的悲观之中，如果用正确的方法去筛选，还是可以发现许多价值被低估的证券，而找到证券的低估和高估，正是书中反复出现的主题。」
固定收益类证券投资的四条原则2 条
1. 债券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量的，而是取决于证券发行人履行义务的能力
   • 「在美国次贷危机中，尽管那些经过层层打包的债务产品有住房抵押，还有金融衍生工具加持保险，但最终房价的下跌、利率的上涨，让房屋贷款人——也是债务工具的最终发行人失去了“履行义务的能力”，引发了债务危机。」
2. 如何看待一家发行债券的公司是否健康，作者提出了两条标准：繁荣时期看其能否赚取高于债券利息支出的收益，而萧条时期看其履约能力
   • 「在房地产繁荣期，大量的债务发行人享受着资产价格的上升，只要举债带来的资产升值的收益高于利息成本，无论是房地产公司发债或借贷，还是个人房贷最终通过银行的资产证券化，都是合理的。但是，当房价下跌时，资产泡沫的破灭，会让公司与个人失去按时还本付息的能力，产生大量的违约。」
债务危机的根源及影响2 条
1. 高杠杆率和企业(主要是非金融和非垄断领域)利润下降同时存在，企业负债率高企，需要不断举新债还旧债，融资成本不断加重，挤压企业利润趋于零，经济就会陷入一个恶性循环当中，可能会带来更大的违约潮
   • 「中国经济增长放缓，债务违约逐渐增多。2018年前三季度出现了众多国有企业、上市公司和一些大型民营企业的债务违约事件，无论是违约金额还是件数都创下历史新高。」
2. 收益和风险之间不存在数学关系。而当代债券投资者借助于复杂的数学和统计模型，试图预测和管理风险，并且通过极高的杠杆率放大收益，往往会带来更加巨大的系统性风险
   • 「在债务投资越来越个人化的时代，无数的个人理财产品投资者也付出了血汗钱的代价。无论是许诺高收益的理财产品，还是缺乏监管的P2P资产，其实都是为了追求高收益而放弃安全性。」
投资者的应对策略2 条
1. 购买债券应该以经济萧条时期的表现为准
   • 「正因为如此，作者在市场最悲观的时候，也能发现值得投资的公司债券。」
2. 在市场最悲观的时候，正迎来一次尝试价值投资的最好时机。
1306 固定价值投资选择的第一原则立论13 条›
共 7 个小节 · 13 条要点 · 13 句原句摘录
确立固定价值投资第一原则的证券归类标准
固定价值证券高等级优先股高等级债券
锚点原句：「将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资」
固定价值证券的分类及特点1 条
1. 固定价值证券包括高等级普通债券与优先股，高等级特权证券，但特权价值太小，在选择证券投资时不予考虑；通过担保或优先权而具有高等级优先证券地位的普通股。
对待高等级优先股的基本态度1 条
1. 将高等级优先股与高等级债券归为一类，是为了说明这两种证券可以适用同样的投资态度和分析方法
   • 「最稳健的投资不应依赖于法律追索权或补偿，而应依赖于企业是否具有充足的财务能力。」
债券投资的基本逻辑1 条
1. 投资债券既限制了自己的收益回报，又放弃了所有投机获利的机会，却仍不得不承受严重损失的风险，投资者这样做是否值得？
   • 「1927—1933年的现象异乎寻常，不能作为评判投资理论和实践的合理基础。」
   • 「后来的历史经验似乎证明了我们的观点，不过市场上仍然存在许多不确定性因素，要让债券投资者放弃绝对安全的传统投资理念还需很长一段时间。」
债券的内在劣势——安全性难以量化评估1 条
1. 只要是债券就必定安全或者债券的风险一定比股票小的错误观点，已经发展到非常危险的地步
   • 「长期实践中，人们投资债券主要是基于对其安全性的假设，但基于假设的投资不如基于事实的选择更稳健，而事实就是，(普通)债券是一种有限收益的投资工具。」
债券投资的重点在于避免损失1 条
1. 债券选择是一门消极的艺术，即它是一个筛除和拒绝的过程，而非搜寻和接受的过程
   • 「潜在的普通股购买者在做出投资决策时，或多或少会同时考虑避免损失和赚取收益两种因素。」
   • 「投资者错误筛除和错误拒绝某一只证券的代价看似一样，但其实，投资者可以错失任何数量的优质债券而不受惩罚。」
选择固定价值类证券的四条原则4 条
1. 证券的安全性不是由特定的抵押权或其他合同权利来衡量，而是取决于证券发行人履行义务的能力。
2. 应重点考察经济萧条时期的履约能力，而不是经济繁荣时期。
3. 异常高的票面利率并不能弥补安全性的不足。
4. 无论挑选哪只债券作为投资对象都应该遵循筛除的原则，而且必须依据管理储蓄银行投资行为的法规中的具体量化指标进行测试。
安全性不以抵押权衡量，而用债务偿付能力衡量4 条
1. 抵押权在高等级债券的选择过程中属于次要因素，所以有没有抵押权显得无关紧要
   • 「对于信用债券(debenture)，只要发行企业实力雄厚，能够充分履行利息支付承诺，则其可能与有抵押担保的债券具有同样的吸引力。」
2. 购买稳健公司最高收益债券的原理
   • 「如果一家公司发行的某一债券满足固定价值投资的条件，那么它发行的所有其他债券都同样满足。」
   • 「如果一家公司的次级债券安全性不高，那么它发行的第一抵押权债券也不是理想的固定价值投资工具。」
3. 除非次级抵押权债券有显著优势，否则应该选择优先级抵押权债券
   • 「只有当收益回报有显著优势时才应选择次级抵押权债券。」
   • 「如果第一抵押权债券的收益率仅低一点，那么为避免意外的麻烦而支付少量的保险费无疑是明智的选择。」
4. “标的债券”的特殊地位
   • 「在铁路行业，有一种具有特殊投资特征的“标的债券”。」
   • 「对于铁路公司发行的标的债券，铁路位置和覆盖路段的战略价值至关重要。」
1407 固定价值投资选择的第二和第三原则立论17 条›
共 2 个小节 · 17 条要点 · 23 句原句摘录
补充第二第三原则，要求稳健投资经得起萧条考验
稳健投资经济萧条行业风险
锚点原句：「稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验」
购买债券应以经济萧条时期的表现为准12 条
1. 稳健的投资必须能够经得起经济萧条的考验
   • 「当经济环境有利时，任何债券都会表现良好；只有在经济萧条时期，强势债券相对于劣势债券的优势才会变得明显和至关重要。」
2. 投资者相信债券能够免受经济萧条的影响，可能基于两个不同的理由
   • 「一个理由认为，某些特殊行业的盈利能力不会在经济萧条的影响下大幅下滑。」
   • 「另一个理由认为，由于企业安全边际大，即使盈利能力下滑也不会有危险。」
3. 没有行业能够完全免受经济萧条的影响
   • 「区分行业时，不应该看经济萧条时是否受影响，而应该看经济波动时受影响的程度。」
4. 通过投资实践认识行业性质的重要性
   • 「不同行业的安全边际相差极大。」
5. 以经济萧条时期的表现测试投资价值
   • 「1931—1933年的历史经验可以视为投资标准“实验测试”，它检验了企业在变化莫测的未来能够承受压力的程度。」
6. 债券价格暴跌的各种原因
   • 「公用事业企业举债过度，没有能力承受一次中等程度的经济衰退。」
   • 「铁路企业盈利稳定性被高估，投资者对其安全边际过分满意。」
   • 「工业债券在经济萧条时期的表现，企业盈利能力突然消失，企业能否持续经营令人担忧。」
7. 缺乏优质债券并不能作为购买劣质债券的理由
   • 「缺乏优质债券的事实并不能作为发行或购买劣质债券的理由，更不必说的是，投资者永远不会被迫购买安全级别低的债券。」
8. 关于债券融资的争议
   • 「发行债券是公司财务状况变弱的表现之一，因此减少长期债务是公司不懈追求的目标。」
   • 「当公司无法发行股票融资时，发行债券融资是合适的。」
9. 关于债券融资的正确理论
   • 「对一家繁荣发展的公司而言，合理数量的长期债务是有利的。」
10. 实践中不稳健的做法
    • 「铁路公司通过发行债券满足其巨额的资金需求，导致长期债务超过权益资本(股本)，比例失衡。」
    • 「许多实力雄厚的企业则通过增发股票来偿还债务。」
11. 上述分析对投资者的意义
    • 「如果认识到工业债券投资选择必须遵循极为严格的标准，那么债券投资者将面临更为狭小的选择空间。」
12. 总结
    • 「购买债券要以债券抵御经济萧条的能力为基础，这本来就是传统投资理论的一部分。」
以牺牲安全性换取收益得不偿失5 条
1. 收益和风险之间不存在数学关系
   • 「证券价格和收益并非取决于对预期风险的精确数学计算，而是取决于该证券的受欢迎程度。」
   • 「在投资中通常不可能实现自我保险。」
2. 周期性风险因素
   • 「谨慎的投资者不应该自己扮演保险公司的角色，为每年获取保险费(以超额利息收入形式)而承担本金损失的风险。」
3. 风险和收益无从比较
   • 「已确认的本金损失风险不应该仅从高票面利率中获得补偿，还应该通过相应的本金增值机会来弥补。」
4. “商人投资”谬论
   • 「能够承担一定风险的证券购买者应该寻求一种与风险相称的价格提升机会，而对可获得的利息收益应只给予次要关注。」
5. 建议“反其道而行之”
   • 「从最低的安全标准开始选择债券才是稳健的做法，所有将进一步考虑的债券必须先符合这个最低的安全标准。」
1508 债券投资的具体标准立论10 条›
共 3 个小节 · 10 条要点 · 27 句原句摘录
设定债券安全性明确标准并检讨纽约州通用标准
债券安全性明确标准纽约州法全盘禁止
锚点原句：「必须适用有关安全性的明确标准」
债券投资的具体标准2 条
1. 必须适用有关安全性的明确标准
   • 「固定标准和最低限额的基本思想应该扩展至整个普通债券投资领域。」
   • 「如果这些规则让机构投资者从中获益，那么个人投资者也应遵循。」
2. 纽约州法规定的通用标准
   • 「商业实体或政府的性质和位置。」
   • 「公司的规模或其发行债券的规模。」
   • 「债券发行的条款。」
   • 「偿债能力和股息支付的历史记录。」
   • 「收益与利息费用的关系。」
   • 「资产价值与长期债务的关系。」
   • 「股票市值与长期债务的关系。」
性质和位置5 条
1. 全盘禁止的谬误
   • 「立法机构认为，不允许投资的债券的表现很不稳定，并不适宜储蓄银行投资。」
   • 「投资类别大幅减少的原因是债券投资者在相当长的一段时期内难以获得令人满意的投资业绩。」
2. 个体优势可以弥补某一类别的内在缺陷
   • 「我们可以要求工业债券的发行人拥有比发行债券的天然气或电力公司更高的收益-利息费用保障倍数和更低的债务-持续经营价值比率。」
   • 「虽然纽约州法将供水公司发行的债券列为不允许投资的种类，但其他大部分州都认为其与天然气、电力、电话公司发行的债券拥有同等的投资等级。」
3. 1938年储蓄银行法修正案
   • 「在意识到对按照类别排除投资资格的质疑的正确性后，纽约州立法机构于1938年开始采取一种特殊方式寻求改变。」
   • 「该修正案不仅拓宽了储蓄银行可以投资的债券类别，还结合了储蓄银行和银行监管部门的综合判断，用以替代，至少是有可能替代原有法律的全部具体要求。」
4. 外国政府债券
   • 「由于财务分析对它们的影响很小，所以我们需要考虑一些综合因素，比如是否对该国经济政治稳定性抱有足够信心、是否确信该国将尽力偿还债务。」
   • 「反对购买外国政府债券的两大原因。上述数据表明，反对购买外国政府债券的原因主要有两个：理论上看，外国政府债券的信用基础是无形的；实践中看，大部分情况下，对其进行投资的结果很难令人满意。」
5. 外国公司债券
   • 「理论上，无论一家公司如何兴盛，其发行的债券的安全性都不会高于所在国家的政府债券。」
   • 「与投资政府债券相比，外国公司债券的持有人拥有某种优势，即在公司未能偿还债务时拥有特定的法律救助途径，如没收抵押资产的权利。」
规模3 条
1. 规模很小的公司发行的债券无法作为保守型投资的标的
   • 「相比而言，规模较小的公司更容易受到突发事件的冲击，而且它们更有可能因为缺少强有力的银行关系和技术资源而陷入发展困境。」
   • 「建立类似规模的最低标准通常需要依靠主观判断，没有现成的数学模型可以准确推算出为吸引投资者的注意力，公司或者市政当局需要达到的具体规模。」
2. 对收入总额的最低要求似乎并不是从普遍意义上的债券投资的视角提出的
   • 「不同的人口水平标准对覆盖全国的投资者来说意义也不大。」
   • 「无论根据自有铁路里程还是营业收入，对铁路公司进行选择的测试都显得混乱又多余。」
   • 「10000000美元营运收入的要求本身就过高了。」
   • 「与天然气和电力公司的1000000美元相比，电话公司5000000美元的收入总额标准也是没有根据的。」
3. 我们对最低规模标准的推荐并不代表单一庞大的规模就能保证公司发展的兴旺和财务状况的强劲
   • 「如果债券融资比例过大，规模最大的公司很可能变成最脆弱的公司。」
   • 「与中等规模的公司相比，规模很大的铁路、公用事业公司和市政当局并没有什么优势。」
1609 债券投资的具体标准（续）立论6 条›
共 1 个小节 · 6 条要点 · 13 句原句摘录
续定债券标准，处理证券条款、过时限制与收益债券地位
证券条款收益债券信用债券
锚点原句：「收益债券比信用债券的地位更低」
债券投资的具体标准6 条
1. 证券条款
   • 「纽约州法律，只有含抵押担保的公用事业类债券才是合法的。」
   • 「无担保的铁路公司债券，只要盈利和债息记录能够满足比抵押债券发行条款更严格的要求，也符合发行要求。」
   • 「收益债券(支付利息的义务取决于盈利)能够满足信用债券的发行要求，法律也允许投资者购买收益债券。」
2. 过时及不合理的限制
   • 「我们不赞成将任何信用债券排除在外，抑或是制定任何有利于担保债券，而不利于信用债券的明确标准和要求。」
3. 收益债券比信用债券的地位更低
   • 「不同的收益债券，发行条款差异很大，根本的区别在于有些收益债券只要公司盈利就必须支付利息；而另一些收益债券，董事拥有或多或少的裁量权。」
4. 不应因较早到期而放宽安全标准
   • 「较近的到期日除了意味着投资者能够较早得到偿还外，还意味着公司面临再融资的问题。」
5. 利息与股息支付记录
   • 「债券发行人应该拥有长期的记录，以反映公司成功的运营及稳健的财务状况。」
   • 「新公司和那些刚刚摆脱财务困境的公司都没有资格获得固定收益类投资应有的高等级信用评级。」
   • 「如果州政府或市政府在过去几年中有一次未能按时履行义务，就没有资格获得高等级信用评级。」
6. 盈利与利息要求的关系
   • 「投资者习惯将盈利与利息费用的比率作为检验投资安全性最重要的指标。」
   • 「纽约州法律关于盈利保障的规定可总结如下：对铁路抵押债券(或等同的抵押信托债券)以及铁路设备债券，公司必须在过去6年中有5年赚取的收益达到固定费用的1.5倍，而且最近一年必须满足此要求，如果公司未能按规定派息，那么公司须在最近的10年内有9年满足此要求。」
   • 「对其他类型的铁路债券，比如信用债券和收益债券等，公司必须在最近6年内的5年(包括最近一年)赚取两倍于固定费用(收益债券如有利息，需加上利息)的收益。」
   • 「对燃气、电力和电话公司的债券，过去5年平均的收益必须是平均的总利息支出的两倍，且最后一年也必须达到相同的保障要求。」
1710 债券投资的具体标准（再续）立论5 条›
共 2 个小节 · 5 条要点 · 10 句原句摘录
再定债券标准，以偿债能力而非留置资产价值衡量安全
偿债能力留置资产价值设备债券
锚点原句：「典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力」
资产价值与长期债务的关系2 条
1. 典型债券投资的安全性取决于债券发行公司偿还债务的能力，而不是债券用以留置的资产价值
   • 「我们不认为普通公司债券强调实物抵押资产的价值(利用原始成本或重置成本计算)与债务数量的最低比例关系是有任何益处的。」
2. 不认同很多州(包括纽约州)传统的重视资产价值的规定
   • 「纽约州法规定，只有担保资产价值超过债券发行额的66⅔%，天然气、电力或者电话公司债券才被允许投资。」
特殊类型债券3 条
1. 设备债券的安全性在很大程度上取决于用以担保的资产价值
   • 「以机车、货厢或客厢为担保，以设备的租赁权为抵押的铁路设备信托凭证。」
   • 「设备信托凭证持有人有两种独立的保障来源：一是作为发行人的铁路公司良好的信用和成功的运营；二是用以抵押的车厢的价值。」
2. 抵押-信托债券是抵押物为股票或其他债券的担保债券
   • 「投资公司抵押-信托债券，持有人享有抵押证券市场价值的主要利益。」
   • 「投资-信托信用债券同样也具备这一特征。」
3. 房地产抵押贷款和房地产抵押债券更为重要，抵押资产的价值对此类债券来说最为重要
   • 「以单户居住房屋为抵押物的第一抵押权债券是最典型的房地产贷款形式。」
   • 「评估报告的误导性，评估价值几乎总是超过发行债券总值的66⅔%。」
   • 「基于原始租金的价值具有误导性，公寓承租人习惯于在租赁新房时支付较高的租金。」
   • 「缺乏财务信息，债券购买者在买入后一般都无法获得相关的运营和财务数据。」
1811 债券投资的具体标准（完）立论11 条›
共 10 个小节 · 11 条要点 · 14 句原句摘录
完定债券标准，评估权益检测困难与资产价值可靠性
权益检测资产负债表资产价值可靠性
锚点原句：「权益检测主要的困难在于，将资产负债表中的资产价值(以及股权)作为实际现金投资和再生产价值的指标缺乏可靠性」
股票市值与债券债务的关系2 条
1. 净资产或者股权可看成超过债务的资产
   • 「从简化的典型资产负债表中即可看出。」
2. 纽约州法律规定了两种审核标准
   • 「有问题的抵押债务，加上所有的优先担保抵押债务，不得超过抵押资产价值的60%。」
   • 「公司的股本至少应相当于抵押贷款债务总额的2/3。」
对公用事业类证券进行权益检测的效果不佳1 条
1. 权益检测主要的困难在于，将资产负债表中的资产价值(以及股权)作为实际现金投资和再生产价值的指标缺乏可靠性
   • 「盈余可以合法地分配给股东，因此不能算是债权人的永久保障。」
   • 「公用事业公司的盈余几乎无一例外地投资在固定资产上，是不以现金形式进行分派的。」
债券发行所对应的实际价值保障的重要性1 条
1. 作为债券安全指标的固定资产的账面价值非常不可靠
   • 「投资者必须确信这家企业的价值大于它所欠的债。」
持续经营价值和盈利能力1 条
1. “企业的价值”通常完全取决于其盈利能力
   • 「盈利能力不仅可以揭示公司支付利息费用的能力，而且可以评估公司的持续经营价值超过所发行债券本金的程度。」
以股票市值衡量股东权益——补充测试1 条
1. 工业债券有必要利用其他盈利检测的数量指标，来反映高于债券债务的持续经营价值边际
   • 「为估计资产超过负债的安全边际我们能够提供的最好指标是股票资本的市场价值与债券债务总额的比率。」
股票权益测试的最低准则1 条
1. 理论上设定铁路公司和公用事业公司股票应赚取其价格的百分比约是它们债券利率的1.5倍；而工业股盈利应是其债券利率的两倍
   • 「这些假定将产生如下关于最小利息保障倍数与股票-债券价值比率的算术关系。」
收益债券等同于股权1 条
1. 次级收益债券(期限长的)与优先股性质十分接近，以至于该类债券的市场价值可适当视为股权的一部分
   • 「此类债券的本金数额也不计入用来与股权相比较的债券总额中。」
股票-价值比率异常高的含义1 条
1. 当股票-价值比率与利息保障指标显著不同时，我们必须思考其含义
   • 「我们先假设盈利状况欠佳，但股票-价值比率显著高于我们的最低标准。」
   • 「相反的情况是利息保障令人满意，但股票-价值比率显著低于常规标准。」
铁路公司和公用事业公司的股票-价值比率1 条
1. 谨慎的投资者应如同对待工业公司债券一样，对铁路公司和公用事业公司债券使用股票-价值比率检测
   • 「除了资产负债表显示的债券债务外，还需要考虑等同于债务的租赁债务和优先于母公司债券的子公司优先股。」
不为反映动态市场环境而调整股票-价值检测标准1 条
1. 我们并不建议投资者在价格高企时调高股票-价值比率，这一做法不切实际
   • 「如果对于工业公司而言，1美元股票对应1美元债券是正常标准，那么股价上涨时的2美元股票对应1美元债券，以及股价远低于其内在价值时的0.5美元股票对应1美元债券，应该也是合理的吧？答案是否定的，原因有两个：第一，这假设债券投资者自己能识别过高或过低的股票价格，这个假设对债券投资者来说太过恭维。第二，要求投资者在市场过热时特别谨慎，而在市场萧条时充满信心，这是一个完美的建议，但并非凡人能及。债券投资者都是普通人，不能期望他们能够完全避免对牛市的狂热以及对熊市的恐慌。」
1912 铁路与公用事业债券分析中的特殊因素案例14 条›
共 2 个小节 · 14 条要点 · 29 句原句摘录
处理铁路与公用事业债券分析的特殊财务与实物因素
铁路债券公用事业债券财务状况实物资产
锚点原句：「铁路公司债券分析需关注财务状况、实物资产状况和营运状况」
分析铁路公司债券9 条
1. 铁路公司债券分析需关注财务状况、实物资产状况和营运状况
   • 「财务状况包括营业收入的组成与变化趋势，维护费用与毛利润比率，运输费用的相对额度与变化趋势，“其他收入项”的状况，利息和其他扣减项目的支付以及相对增长。」
   • 「实物资产状况包括地理位置，双轨和三轨路段的数量，钢轨的重量，道砟的材料性质，自有设备的数量与容量。」
   • 「营运状况包括运输密集度与状况，平均运程与平均承载率，列车载重量，燃料成本，货运与客运里程的经营成本，单位设备的维护费用。」
2. 选择高等级债券无须繁复的技术分析
   • 「投资者必须通过定量检测确保企业收益充分高于利息费用，并且企业的现有价值也超过其负债。」
   • 「投资者还必须自行判断企业的状况能否保证经营上的不断成功，或者更准确地讲，企业未来经营失败的可能性是否微乎其微。」
3. 推荐采用的分析程序
   • 「购买高等级铁路债券的人只需将定量分析限定在检测固定费用保障(并且关注盈利趋势以及维修费用是否充足)和股权规模这两项上。」
   • 「如果投资者希望更加谨慎的话，可以提高这两项检测的最低标准，而不是使用年度报告中种类繁多的其他指标来扩大统计测试范围。」
4. 铁路公司收益分析的技术方面
   • 「对铁路公司债券进行利息保障检测涉及一些需要注意的技术问题。」
   • 「铁路公司有着各种不同种类的固定费用，这些固定费用等同于债券利息类债务，并且应与这些利息一同纳入债券安全边际的计算中。」
5. 固定费用保障的计算方法
   • 「我们建议，有关铁路公司债券方面的利息保障检测应满足双重检测，并且制定每个检测的最低限度。」
   • 「建议的计算方法如下：检测A.固定费用保障倍数；检测B.净扣减费用保障倍数。」
6. 维修支出与固定费用保障的关系
   • 「债券投资者需要很好地审查维修支出比率(即铁路和车辆维修与总收入的百分比)来确保比率不会低于标准。」
   • 「大约占1933—1937年(所有一级铁路公司所示)已缩减总收入30.5%的平均维修比率是否能消除债券投资者对维修支出不足的疑虑，仍然很难确定。」
7. 特别股息收益
   • 「当铁路公司拥有子公司时，很可能不定期地将公司累计收益以特别股息的形式派发给母公司。」
   • 「这类交易会夸大母公司在获取子公司特别股息那年的真实盈利能力。」
8. 过多的维修费用和子公司未分配收益
   • 「铁路公司报告中有时也会披露相反的情况，即过多的维修费用或者是子公司当期大量收益未派发给母公司。」
   • 「这类会计处理会使接受审查的铁路公司的实际盈利能力被低估。」
9. 低价铁路公司债券的分析
   • 「研究那些价格上具有投机性的铁路公司债券，除了考虑上述因素外，还有诸多因素需要考虑。」
   • 「按照章节安排，对这个问题的思考应推迟到后面关于投机性优先债券的章节中加以论述。」
分析公用事业债券5 条
1. 滥用“公用事业”名称
   • 「“公用事业”的名称被滥用在工业企业上。」
   • 「伪公用事业债券。」
2. 采用优先扣除法计算利息保障
   • 「将优先费用偿付后计算利息保障具有欺骗性。」
   • 「计算支付债券利息的净利润时忽略折旧。」
3. 计算利息保障时忽略折旧费用
   • 「折旧计提是公用事业公司营运支出中非常实际而且必不可少的部分。」
   • 「在适用于债券利息的盈利报表中轻率的省略折旧费用无异于歪曲事实。」
4. 推荐的分析程序
   • 「在接受报表中列示的利息保障之前，应确保一个标准的折旧费用已从盈利中扣除。」
   • 「要严格检查证券发售通函。」
5. 计算利息保障时扣除联邦税
   • 「联邦所得税是根据支付利息后的剩余利润来课税的，因此可用以支付利息的收入未扣除联邦所得税的数据。」
   • 「在债券发售通函中，为了尽可能最好地展示数据，用以支付利息的收益通常未扣除联邦税。」
2013 债券分析中的其他特殊因素立论8 条›
共 5 个小节 · 8 条要点 · 11 句原句摘录
处理债券分析特殊因素：合并报表、子公司优先股与固定费用
母公司损益表子公司优先股固定费用优先股权利
锚点原句：「子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用」
“母公司收益”与合并收益1 条
1. 母公司损益表中的债券数据通常比合并报表中的更靓丽
   • 「母公司没有以股息方式获取子公司的全部收益，但由于采用优先扣减法，即使是更小的收益，只要以母公司业绩为测算基准，也会比以合并报表为基准得出更高的母公司债券利息保障指标。」
子公司优先股股息2 条
1. 子公司优先股股息记入公用事业控股集团的固定费用
   • 「这些固定费用由以下项目构成，按优先级排序：子公司债券利息；子公司优先股股息；母公司债券利息。」
2. 优先股股东对集团盈利有固定且强制性的要求权，但实际上，他们拥有和母公司债券持有人一样的权利
   • 「如果母公司破产，则优先股股东不再拥有与债券持有人同等重要的地位，因为他们不能强制要求营运子公司继续支付优先股股息。」
子公司普通股中少数股东权益1 条
1. 在计算利息保障之前扣减少数股东权益更可取
   • 「精确的计算要求按比例扣减股息，但这涉及不必要的烦琐计算。」
   • 「大多数情况下，当少数股东权益较小时，不同计算方法造成的差异变得无足轻重。当少数股东权益相当大的时候，分析结果显示采用常用计算方法将得到比用严格精确计算方法稍高的安全度。」
关于铁路公司和公用事业公司的“固定费用资本化”2 条
1. 在计算铁路公司“真实”或“有效”的债务时，可让固定费用乘以一个适当的数字
   • 「这相当于将固定费用以4.5%的假设比率进行资本化——换句话说，是假设真实债务为某个数字，年度固定费用是该数字的4.5%。」
2. 纽黑文铁路公司的“有效债务”是根据净扣减项计算的，切萨皮克-俄亥俄铁路公司提供的股票价值比例提供了一个令人满意的收益保障比率
   • 「如果投资者看好该铁路公司的前景，那么他就有理由购买该公司债券(例如，利率为4.5%售价为92.5美元的替续及增进债券)，因为对它们进行的两项定量检测结果均令人满意。」
工业债券分析中的营运资本因素2 条
1. 工业企业的财务实力都取决于其流动资产状况
   • 「流动资产(又称为“流动”、“速动”或者“营运”资产)包括现金、可出售证券、应收账款和商品库存。」
   • 「为了有效开展业务，工业企业必须拥有高于流动负债的大量流动资产——流动负债是指短期内应付的所有债务。」
2. 工业债券投资者应满足以下三个条件，即：现金持有充裕；流动资产/流动负债的比率较高；营运资本/长期负债的比例适中
   • 「一般认为，流动资产应至少两倍于流动负债，低于这个比率就需要进一步调查研究。」
   • 「我们对普通工业企业提出一条额外的标准要求，即营运资本至少等于债券债务数额。」

分析优先股、担保、可转换证券及其保护机制。

2114 优先股理论立论16 条›
共 12 个小节 · 16 条要点 · 24 句原句摘录
立论优先股理论：优先股兼有债性与股性
优先股理论债权人身份合伙人身份股息酌情
锚点原句：「优先股是债权人身份(债券)的约束和合伙人身份(普通股)的风险相结合。」
优先股的定义及其在融资计划中的地位2 条
1. 优先股是债权人身份(债券)的约束和合伙人身份(普通股)的风险相结合。
2. 优先股已发展成为我们融资计划的重要部分，并且成功受到美国投资者的欢迎
   • 「1939年，大约有420只不同的优先股在纽约证券交易所上市，当时普通股约为830只。」
   • 「在1929年上市的优先股价值市值超过85亿美元，大约相当于上市公司债券市值的一半。」
优先股与债券的根本区别2 条
1. 优先股股息的分派是由董事酌情决定的，而债券利息的支付是强制性的
   • 「只要分派普通股股息就必须分派优先股股息，但是因为董事有权在任何时候暂缓分派普通股股息，所以优先股股东的收益权实际上是不确定的。」
2. 在两个极端情况下，债券契约相较于优先股契约所拥有的优势并没有实际价值
   • 「如果公司经营良好，它的优先股与债券一样好，如果公司经营失败，它的债券和优先股一样糟糕。」
酌情不分派股息的弊端2 条
1. 董事们经常在可派发股息的情况下行使酌情权拒绝派发优先股股息
   • 「以牺牲优先股股东的现有收益来实现股东所谓的未来利益，被认为是一项已获批准的财务政策。」
2. 将优先股股东的收益置于风险之中，但这个问题不会出现在同样级别的债券上
   • 「如果这类风险非常高，优先股将自动丧失其作为固定价值投资的资格。」
利益冲突2 条
1. 优先股股东和普通股股东利益上的冲突无疑是一个重要的问题
   • 「暂停派发优先股股息将明显有利于普通股。」
2. 法律上要求董事们公平地代表所有股东的利益，但实际上，由于董事通常由普通股股东选举产生，所以他们行事主要倾向于普通股股东的利益
   • 「董事们也逐渐习惯于考虑公司自身的利益，而不是公司所有者的利益(即股东的利益)，而且他们经常支持的政策带有明显的目的，结果是以牺牲公司所有者的利益来壮大公司实力。」
优先股的契约形式通常存在真正的弊端1 条
1. 在公司的状况不会严重到危及债券利息支付的情况下，优先股股东却要承担暂停分派股息的风险
   • 「这意味着优先股股东的协议形式通常存在真正的弊端。」
投票权，一种潜在的保障，但通常无效1 条
1. 如果一旦暂停支付股息或者偿债基金，优先股股东立刻能行使有效的投票权对公司加以控制，就可大大削减优先股股东相比于债券持有人在契约上的弱势
   • 「我们将在随后的章节中指出，适当行使投票控制权这类保护性条款，可以作为债券和优先股最好的保障和补偿措施。」
   • 「这意味着，若能把保护性条款运用得恰到好处，债券持有人和优先股股东的实际地位不会存在显著差异。」
   • 「在我们看来，目前优先股的实际地位次于债券的大部分原因应归咎于暂停分派股息后，优先股股东不能及时获得投票控制权，或是不能很好地使用它。」
收益和风险1 条
1. 风险和收益实际上是不能比较的
   • 「这意味着，在发现某优先股存在损失本金的巨大风险时，仍期望这风险能够由极具吸引力的股息回报来补偿，不是以投资价格(如接近票面价格)购买优先股的理智做法。」
高等级优先股的标准1 条
1. 优质优先股必须达到什么样的标准？
   • 「第一，它必须符合安全债券的所有最低标准。」
   • 「第二，它必须在一定程度上高于这类最低标准以抵消在股息支付上存在的酌情分派特性。」
   • 「第三，对待公司业务自身具有的内在稳定性的要求必须比投资债券时更严格。」
高等级优先股通常是成熟证券1 条
1. 工业类优先股在最初发行过后，几乎都要历经公司多年的蓬勃发展才能使其拥有高等级工业优先股的地位
   • 「只有极少数优先股能够在当初发行时就符合高级投资评级的严格标准。」
优先股受欢迎的由来1 条
1. 过去15年间出现了典型的优先股股东比典型的债券持有人获益更大这一偶然情况，使优先股在此间大受欢迎
   • 「在这一时期之初，也就是世界大战前夕，大部分优先股是工业证券，不可否认其中的大部分具有投机性质，因为它们是以面值的大幅折扣进行出售。」
   • 「在战争期间以及随后至1922年，大型企业经历巨大的繁荣和增长，使得很多领先工业优先股的市场地位和市场价格均大幅提升。」
深入研究优先股显示其记录欠佳1 条
1. 优先股之所以大受欢迎，是由于那一小部分杰出的老牌工业类优先股表现出色
   • 「在审查的后期，凭借这一股热潮，有更多新的工业类优先股发行，但它们表现欠佳。」
   • 「美国哈佛大学工商管理学院曾进行了一项研究，研究对象涵盖从1915年1月1日到1920年1月1日所有新发行的，且规模介于100000美元到25000000美元之间的优先股(总计607只优先股)。」
   • 「研究结果显示，1923年1月1日可获得报价的537只优先股，其平均价格相对于期初发行价下跌了28.8%(从99美元下跌至70.5美元)，以至于这些优先股购买者损失的本金超过了他们获得的总收益。」
最近的一项研究1 条
1. 对那些有债券发行在先(包括铁路公司债券和工业公司债券)的优先股进行了“检测”，“检测”结果清楚地显示出这种类型的优先股不是令人满意的投资方式
   • 「但是对没有债券发行在先的工业公司优先股进行的“检测”，使作者得出相反的结论。」
   • 「他在报告中声称，“这类优先股似乎能满足最严格的投资检测”，对这类优先股进行分散投资能“在提高本金安全度的同时，获得比工业公司债券和铁路公司债券更高的收益回报”。」
2215 优先股投资的选择技巧立论11 条›
共 6 个小节 · 11 条要点 · 16 句原句摘录
设定优先股投资选择技巧，要求更高安全边际
优先股投资安全边际收益保障倍数股票-价值比率
锚点原句：「优先股投资必须满足投资优质债券的所有标准，外加弥补其合约劣势的额外安全边际。」
优先股投资的选择技巧1 条
1. 优先股投资必须满足投资优质债券的所有标准，外加弥补其合约劣势的额外安全边际。
建议采取更为严格的标准3 条
1. 提高前文针对不同类型债券规定的最低收益保障倍数
   • 「我们建议的标准如表15-1所示。」
2. 最低股票-价值比率标准应较之前有所提升
   • 「具体如表15-2所示。」
3. 安全边际比前文认为合适的标准要高出不少
   • 「这种审慎的做法对投资者是有益的。」
存在长期负债并不能剥夺优先股的投资资格2 条
1. 发行人没有长期债务对于优先股是一种优势
   • 「没有债券偿付义务在前的优先股比拥有长期债务的公司发行的优先股的表现更好。」
2. 如果只是因为存在少量债务，就否定那些极其安全的证券，这一做法是相当荒谬的
   • 「通用电气的案例有力证明了，利用硬性且快速决策的定性判断规则进行投资选择是非常不明智的。」
   • 「在我们看来，投资者必须仔细考虑优先股是否存在债券偿付义务在前这一问题，从而采取更为谨慎的投资态度；但如果公司的表现非常优秀，其发行的优先股仍然可以被列为投资级。」
建议在完全扣除的基础上进行计算1 条
1. 在计算有债券偿付义务在前的优先股的收益保障倍数时，一定要将债券利息和优先股股息相加
   • 「如果公司优先股数额远远低于长期债务，则优先股的每股收益显示其股息的保障水平大幅高于债券利息。」
   • 「使用错误的方法计算收益保障倍数，可能在很大程度上导致A类股票1937年交易价格较高(108美元)。」
非累积优先股2 条
1. 非累积优先股无法在未来获得前期留存股息的弱点，与优先股缺乏股息支付强制力的缺陷相匹配
   • 「非累积优先股的这一弱点对投资者明显是不公平的，因而几乎要承担所有风险的新证券购买者并不愿意购买非累积优先股。」
2. 针对非累积条款的主要反对意见是认为即使在收益情况较好的年份，这一条款也允许董事会留存股息，用以满足普通股股东的利益
   • 「除非是宣告向普通股股东支付股息，否则非累积优先股的股息很少被支付；如果普通股股息支付无法继续，非累积优先股股息大多也会在不久之后停发。」
21只投资级优先股的特征2 条
1. 1932年在纽约证券交易所上市的440只优先股中，只有40只(9%)是非累积的
   • 「其中，29只的发行人为铁路公司或有轨电车公司，11只的发行人为工业公司。」
2. 21只“优秀”优先股的其他特性包括：非累积优先股及有债券偿付义务在前的优先股在21只“优秀”优先股中所占比例都高于各自在纽约证券交易所上市优先股中的比例
   • 「工业优先股中，最具代表性的是鼻烟行业发行的优先股，共有3家公司。」
   • 「只有1只优先股包含偿债基金条款。」
   • 「1只优先股是第二优先股(宝洁公司)。」
   • 「1只优先股面值仅1美元(岛溪煤炭公司)。」
   • 「1只优先股可按1932—1933年最低市价附近的价格提前赎回(通用电气)。」
2316 收益债券和担保证券立论11 条›
共 7 个小节 · 11 条要点 · 15 句原句摘录
评估收益债券介于债股之间及随意付息缺陷
收益债券利息支付投资等级
锚点原句：「利息支付有时完全是随意的」
收益债券的特点4 条
1. 收益债券的地位介于普通债券和优先股之间
   • 「几乎所有收益债券都设定了一个具体的到期时间，债券持有人享有在固定时间无条件收回本金的权利。」
2. 利息支付有时完全是随意的
   • 「董事会在实践中完全拥有决定支付给债券持有人多少利息的自由裁量权。」
3. 收益债券整体投资等级较低
   • 「收益债券的发行通常与公司重组相关，而该类公司的信用评级不会太高。」
4. 收益债券的数量可能增加
   • 「在未来，收益债券在投资品中所占比例将会高于优先股。」
收益债券的安全边际计算1 条
1. 利用最低收益保障倍数计算优先股的安全边际，这一倍数在选择作为固定收益证券标的的收益债券时，仍然需要使用
   • 「在计算固定利息债券的收益保障倍数时，总利息费用不包括收益债券或调整债券的利息。」
优先收益债券的特点1 条
1. 在收益债券中，有一种类型的留置权比其他承担固定利息的债券拥有更高的级别
   • 「艾奇逊公司发行的4%调整债券就是广为人知的例子，留置权级别在此之后的是4%固定利息信用债券，除了在1938年外，信用债券的价格均低于前者。」
担保债券的特点2 条
1. 担保债券本身并不具有任何特别的投资属性，其价值严格取决于担保公司自身的财务状况
   • 「如果担保方一无所有，则担保是毫无意义的。」
2. 担保债券的地位应同担保公司发行的信用债券相同，并高于其优先股
   • 「担保债券持有人对担保方的请求权与信用债券持有人对发行公司的请求权相同。」
具体的担保条款至关重要1 条
1. 担保条款对担保价值具有极为重要的意义，只担保利息要比同时担保利息和本金作用小很多
   • 「菲律宾政府只对菲律宾铁路公司发行的1937年到期的4%第一抵押权债券的利息进行担保，债券到期时，利息可以立即得以支付，但本金却无法偿付。」
   • 「明尼阿波利斯-圣保罗-苏圣玛丽铁路公司发行的1938年到期的4%和5%第一合并债券，所有4%债券和约一半5%债券的利息由加拿大太平洋铁路公司担保，到期时本金无法得到偿付，而且担保公司停止支付利息，所以该债券价格跌至6美元。」
   • 「该公司发行了1978年到期的5.5% B系列第一替续债券，其利息的次级留置权同样由加拿大太平洋铁路公司担保，在高级留置权违约的情况下，持有人仍然可以获得利息，该债券1939年的价格为64美元，而优先债券的价格仅为6美元。」
共同担保债券的特点1 条
1. 共同担保债券是指超过一家公司作为担保人为债券提供担保，每个担保人不仅根据自身份额承担责任，而且当其他担保人违约时，也要承担连带责任
   • 「考虑到两家或更多公司参与担保要优于一家公司担保，共同担保债券拥有一些独特的优势。」
   • 「对于投资者而言，由多家大型企业共同提供担保的债券要优于只有一家担保公司的债券，前者应得到更多关注。」
联邦土地银行债券的特点1 条
1. 联邦土地银行债券以农地抵押贷款的保证金作为担保，任何一只联邦土地银行债券都是整个系统的债务责任
   • 「12家从事这一业务的银行各自发行的债券由另外11家银行共同担保。」
   • 「考虑到农地贷款系统属于一个崭新的、没有经验可供借鉴的业务，投资者应当最大限度地寻求保障措施，因此，那些为了0.5%的额外收益而放弃共同担保的投资者，显然做了一个错误的投资决策。」
2417 担保证券（续）反证16 条›
共 1 个小节 · 16 条要点 · 16 句原句摘录
处理担保证券续论，以房地产抵押类比保险并检讨价格下滑
担保证券房地产抵押贷款价格下滑
锚点原句：「1929年后房地产价格的剧烈下滑使得第三个条件无法得到满足」
房地产担保抵押贷款与房地产抵押债券16 条
1. 房地产抵押贷款担保的思路同保险行业相同
   • 「抵押贷款持有人为了保护自身利益，以收益回报的一部分为成本，抵御未来可能出现的影响其资产价值的不利因素。」
2. 1929年后房地产价格的剧烈下滑使得第三个条件无法得到满足
   • 「1929年后，房地产抵押贷款担保人在这一时期的业务表现也难以准确预示未来的价值。」
3. 抵押贷款担保业务在1924年前后的运作方式完全不同
   • 「1924年以后，宽松的方式使得该业务在金融领域的重要性与日俱增。」
4. 新时期建设热潮的出现，以房地产抵押贷款业务及其债券担保业务的极大发展为标志
   • 「新的人员、资金和方法进入这个领域，原来长期开展这一业务的小型地方公司开始向在全国范围内开展业务的大型公司转变。」
5. 新成立的、更为激进的房地产债券机构的崛起，对原有机构的决策制定产生了非常恶劣的影响
   • 「迫于竞争压力，原有机构也开始降低贷款标准。」
6. 1931年的房地产市场崩溃，首先受到冲击的就是那些新设立的房地产债券发行公司及其附属的担保公司
   • 「随着萧条的持续，老公司也难以独善其身。」
7. 1924—1930年，一些独立的担保和保证公司将业务拓展至为房地产抵押贷款提供担保服务
   • 「理论上看，这是该类业务最安全的运作方式。」
8. 公司通常通过向其他公司租赁自有资产，以获得固定的年度租金用来支付其发行证券的利息和股息
   • 「此类租赁往往附带对利息和股息支付的具体担保，实际上，这样的安排是大部分担保公司债券的来源。」
9. 租赁条款的细节会对以此受益的债券的投资价值产生重要影响
   • 「租赁协议对利息的担保不仅在到期日前，更包括了到期日后很长一段时间。」
10. 新泽西烟草制品公司的案例表明，同担保公司发行的其他债券相比，担保或准担保债券的价值通常被低估了
    • 「一个著名的案例是圣安东尼奥-阿兰瑟斯帕斯铁路公司(San Antonio and Aransas Pass Railway Company)发行的1943年到期的4%第一抵押权债券，其本金和利息均由南太平洋公司(Southern Pacific Company)担保。」
11. 在计算债券收益保障倍数时，所有与债券利息有关的债务都需要被包括在利息费用中
    • 「这一点在讨论铁路公司固定费用时已经详细解释过，而且在讨论公用事业公司债券时也有简要提到。」
12. 在金融领域，直到1931—1932年，长期租赁合同下租赁负债问题的重要性才开始得到广泛关注
    • 「此时，之前经济繁荣时期导致租金收入处于高位，使得许多商业公司开始面临难以承受的负担。」
13. 如果租赁因素对有关公司影响较大，则对其所发行债券或优先股的分析将变得非常复杂
    • 「幸运的是，投资者目前可以参考一些有关租赁费用的数据，因为公司被要求在向美国证券交易委员会提交的注册说明文件中总结该类数据，此外，公司每年实际支付的租金也必须逐年披露(见10-K文件)。」
14. 计算担保债券的收益保障倍数时，还需要考虑一些其他情况
    • 「通常情况下，涉及担保的资产是公司整体资产的一部分，因此其产生的收益和担保费用都会反映在公司合并利润表中。」
15. 综合实力较强公司的子公司所发行的债券一般被认为保障水平较高
    • 「因为从理论上讲，母公司需要对其子公司的债务负责。」
16. 投资者不仅倾向于低估综合实力较强的企业所提供担保的意义，还往往犯相反的错误
    • 「认为一家公司被另一家公司控制的意义重大。」
2518 保护性条款与优先证券持有人的补偿立论9 条›
共 8 个小节 · 9 条要点 · 23 句原句摘录
处理保护性条款与优先证券持有人补救机制
保护性条款优先证券破产管理制度
锚点原句：「保护性条款旨在防止公司做出某些损害优先证券持有人利益的行为，并促使公司在出现相关问题时为其提供救助」
保护性条款的定义和目的1 条
1. 保护性条款旨在防止公司做出某些损害优先证券持有人利益的行为，并促使公司在出现相关问题时为其提供救助
   • 「针对债券：未能按时支付利息、本金或偿债基金；在偿还其他债务问题上违约，或进入破产管理程序；发行新的担保债务；摊薄可转换(或认购新证券)的特权。」
   • 「针对优先股：一段时期内未能支付(累积)优先股股息；发行新的长期债务或优先级更高的证券；摊薄可转换(或认购新证券)的特权。」
债券持有人法定权利的矛盾之处1 条
1. 债券持有人的法定权利存在自相矛盾的方面，破产管理制度的初衷是保护债券持有人的利益，但它的出现往往意味着公司所有证券的价格都会大幅缩水
   • 「当公司无法立即支付利息时，如果债券持有人没有对本金或利息支付的强制请求权，对他们来说是否是件好事？因为在那时，如果债券持有人行使法定权利，将会彻底毁灭公司，他们自己也得不到任何好处。」
公司资不抵债与重组2 条
1. 1933—1939年，随着一系列救助法案的出台，以上重组程序被彻底改变，这些法律中最重要的当数《钱德勒法案》
   • 「该法案主要用于弥补两种原有的不足之处：一方面，向不同意重组的债券持有人直接支付现金容易陷入两难的境地；另一方面，如果售价合理，又会牵扯筹措现金这一棘手问题。」
   • 「更严重的是，整个重组机制都由原公司的控制人占据绝对主导权，他们可能不会保持勤勉尽责，反而可能缺乏诚信，甚至还可能致力于满足某些特殊的利益需要。」
2. 自1933年法律制度变动以来，一个有关重组的操作模式逐渐建立起来：如果重组计划得到2/3以上债权人和大多数股东(如果他们拥有“股权”)的同意，并经法院批准，则计划对所有证券持有人均具有约束力
   • 「如此一来，就改变了原来没收资产并拍卖这一烦琐且容易招致反对的方式。」
   • 「后经过《钱德勒法案》和《1939年信托契约法》(Trust Indenture Act of 1939)的完善，除铁路公司以外，其他公司的新重组程序主要包括以下几个额外的关键点：公司必须被转交给至少一个独立托管人；制定重组计划的实际责任由以下三个不存在利益关系的机构共同承担；重组计划必须满足法律规定的一系列关于公平的标准；保护委员会的活动要接受严格的核查和监督；同以往的重组程序不同，《信托契约法》规定托管人必须根据债权合同行使职权的若干标准。」
无偿债能力公司证券售价低于公允价值的倾向1 条
1. 处于破产管理的公司证券价格倾向于低于其公允价值；而且违约债券和次级股票的价格之间也存在不合理的关系
   • 「菲斯克橡胶公司是理解前一点的绝佳案例，而1933年9月斯塔贝克公司的情况则阐明了后者。」
   • 「不考虑固定资产，公司证券加在一起，售价竟然不到公司持有现金一项的1/3，也仅有净流动资产的1/7。」
   • 「该公司1美元的债券仅以40美分的价格出售，债券持有人享有在清算时先于股东获得全额偿付的权利。然而，市场给予其股票的价值远远高于给予其债券的价值。」
自愿再调整计划1 条
1. 债券持有人开始接受公司管理层提出的自愿减少合约请求权的建议
   • 「该方法与旧式的“和解”(股东权益没有变化的同时，债权人推迟、甚至缩减享有的请求权)不同，债权人开始获得相当数量的公司股权。」
   • 「1931年年底，雷迪欧-凯斯-奥菲姆公司由于债务即将到期而迫切需要资金，但却无法从一般融资渠道获得。最后股东批准了以下计划：原有股东出让75%的股息，作为支付给11600000美元信用债券购买者的奖励。」
   • 「1933年，福克斯电影公司也实施了类似的资本重组计划。股东放弃了80%的股份，以此获得约40000000美元的5年期票据和银行贷款。」
   • 「堪萨斯公用事业公司的再调整计划也在1933年完成，主要解决如何在预测到的盈利能力较差的某个阶段，减少利息费用支出的简单问题。」
债券托管人地位的改变1 条
1. 《1939年信托契约法》旨在纠正债券托管人在实际管理中的一系列问题和滥用职权的行为
   • 「过去，针对债券托管人的指责主要是，他们只是充当了债券持有人的代理人，却从未真正以受托人的角色行使职权。」
   • 「此外，实际上，债权合同往往没有明确说明债券托管人的职责，而只是对其义务的豁免和利益受损时的赔偿进行了详细规定。」
   • 「针对令人难以满意的现状，1939年的新法令做出了以下规定(第315条)：违约实际发生时债券托管人的职责。」
保护委员会存在的问题1 条
1. 保护委员会不仅整体定位不明确，其表现也非常难以令人满意
   • 「在过去，原来负责发行证券的投资银行家在违约实际发生时组织成立保护委员会被认为是理所当然的。」
   • 「然而近年来，这种做法的合理性和实用性受到越来越多的质疑。」
   • 「债券持有人开始对发行机构的判断力失去信心，或对发行机构能否公正无私地维护他们的权益产生怀疑，因为发行机构与公司之间存在其他的利益关系或联系。」
一个改革建议1 条
1. 托管人可以自己组建保护委员会，委员会主席由托管人的某位行政人员担任，委员会成员则从拥有较大份额的债券持有人或其指定人员中选择
   • 「经过分析后发现，作为所有债券持有人代表的托管人以及作为存款凭证持有人代表的保护委员会之间可能存在的利益冲突，只是一些技术上的小问题，造成的影响也很小。」
   • 「如果出现了这些冲突，完全可以通过将问题呈交法院来解决。」
   • 「当然，如果托管人及其法律顾问代表债券持有人勤勉尽职地争取到相关权益时，也会得到丰厚的回报。」
2619 保护性条款（续）立论15 条›
共 14 个小节 · 15 条要点 · 17 句原句摘录
续论保护条款：限制新留置权、平等分享与买价抵押
保护性条款优先留置权买价抵押
锚点原句：「债券合同几乎都会禁止在抵押资产上设定任何新的优先留置权」
禁止优先留置权1 条
1. 债券合同几乎都会禁止在抵押资产上设定任何新的优先留置权
   • 「如果认识到优先留置权是未来筹集新资本的必要条件，则根据重组方案新发行的债券有时会成为特例。」
同权债券条款1 条
1. 如果债券无担保，则基本上会与后续债券平等分享设定在资产之上的抵押留置权
   • 「1897—1908年，纽约-纽黑文-哈特福德铁路公司出售了大量信用债券。该债券刚开始时并没有任何担保，但债权合同规定它们将同后续以公司资产作为抵押的证券平等享有担保。」
买价抵押1 条
1. 买价抵押可以被没有任何限制地采用
   • 「此时债券留置权只会指向以后新购入的公司资产，而不会影响其他债券持有人的权益。」
重组时债券级别低于银行债务1 条
1. 如果债券或票据是根据重组计划发行的，有时其请求权会被规定位于已有或未来银行贷款之后
   • 「这样规定的目的是便于银行借贷，否则借贷难易程度只能取决于使用应收账款或存货作为担保的情况。」
有关增发同类证券的保障1 条
1. 几乎所有的债券或优先股都享有关于增发同类证券的保障
   • 「通常合同会规定，只有当收益保障水平远远超过要求水平时，公司才可以增发同类证券。」
营运资本要求1 条
1. 有关将营运资本与债券债务、将流动资产与流动负债均维持在一定比例的规定并没有标准化的模式
   • 「它们只会出现在工业债券的债权合同中。」
将表决控制权作为一种救助方式1 条
1. 在“次级”违约时，赋予债券持有人对公司表决控制权的方法，替代债券持有人有权选择托管人的方式
   • 「无论读者如何看待该项建议对利息或本金拖延支付的适用性，我们相信每个人都会同意，在“次级”违约(如营运资本比例无法达标、无法完成偿债基金支付)时，该项建议意义重大。」
投资信托证券的保护条款1 条
1. 投资信托债券属于一种特殊类别，因为根据其性质，它们适用严格的救助条款
   • 「该类债券本质上类似于银行根据有价证券而发放的抵押贷款。」
偿债基金1 条
1. 现代形式的偿债基金通过公司支付的方式，对一定比例的优先债券进行定期偿付
   • 「偿债基金通常通过电话、秘密要约以及托管人或公司于公开市场购买的方式获得证券。」
   • 「公司通常在一年内向偿债基金注资一到两次，但季度甚至月度支付的规定也十分常见。」
   • 「许多偿债基金获得的债券实际上不会被偿付，而是会“继续存续”，即它们将产生利息，这些利息将同样用于偿债基金的支付，使得后者以复利的速度增加。」
偿债基金的益处1 条
1. 债券规模的持续减少有助于增强其安全性，并且有利于债券到期时公司更轻松地偿付余额
   • 「偿债基金通过刺激大量的债券购买需求，为债券的市场表现提供了支撑。」
某些情况下不可或缺1 条
1. 在一些情况下，偿债基金对于债券保障是绝对不可或缺的
   • 「通常当债券的主要抵押包括递耗资产时，偿债基金的必要性便得以体现。」
将分批到期作为一种选择1 条
1. 设立偿债基金的一般目标也可以通过使用分批到期的方式来实现
   • 「公司每年偿付一部分到期债券的做法，同利用偿债基金购买债券缩减债务规模的结果是一致的。」
执行中的问题1 条
1. 偿债基金条款的执行面临着与营运资本比例维持条款执行相同的问题
   • 「在债权合同中，无力支付偿债基金通常被视为违约行为，这将导致托管人有权宣告本金提前到期，从而使公司进入破产管理程序。」
保护性条款的实际作用2 条
1. 任何标准的保护性条款都不能保证债券持有人免受巨大损失
   • 「威利斯-奥弗兰公司发行的1933年到期的6.5%第一抵押权债券与伯基-盖伊家具公司发行的1941年到期的6%第一抵押权债券的案例有力地证明了这一点。」
2. 保护性条款确实能够增加债券安全性，并因此值得继续使用
   • 「虽然我们一直讨论的保护性条款不能保证债券的绝对安全，但它们确实能够增加债券安全性。」
2720 优先股的保护性条款与维持充足的次级资本立论8 条›
共 1 个小节 · 8 条要点 · 14 句原句摘录
处理优先股保护条款与维持充足次级资本及偿债基金
优先股保护条款次级资本偿债基金优先级证券
锚点原句：「优先股股东有权干预公司新发行优先级更高或者与它同级的优先股以及任何担保债务。」
优先股的保护性条款8 条
1. 优先股协议中通常设立有针对发行优先级别更高的证券的保护性条款
   • 「除非公司得到2/3或者3/4的优先股股东投票同意，否则不能发行优先级更高的股票或者抵押债券。」
2. 优先股股东有权干预公司新发行优先级更高或者与它同级的优先股以及任何担保债务。
3. 优先股偿债基金对优先股有益
   • 「偿债基金的金额通常设定为最高未偿付优先股金额的一定比例，最常见的比例大约是3%。」
4. 优先股股东在股息拖欠事件中有投票权
   • 「有些公司规定，公司只要拖欠股息，优先股股东立即拥有投票权。」
   • 「另外一类极端是，只有当公司拖欠8个季度的股息后，优先股股东才拥有投票权。」
   • 「一般情况是一年后生效，赋予优先股的投票权可能是：(1)投票选举所有董事，(2)单独选举大部分的董事，(3)单独选举少数董事，(4)拥有与普通股相同的投票权。」
5. 非累积优先股需要更多保障
   • 「当公司拖欠股息时，非累积优先股持有者无疑有更充分的理由要求拥有董事代表。」
6. 有关投票权的一般原则
   • 「标准的安排应该是各类优先股和普通股在任何情况下都拥有一部分董事的独立选举权。」
   • 「只要公司定期支付优先股股息，让普通股股东推举大部分董事是合理的，同时当任何时候公司不能全额支付优先股股息时，而且不论是累积优先股还是非累积优先股股息，都应将大部分董事的选举权让渡给优先股股东，这同样是合理的。」
   • 「为充分保障优先股，不仅应在拖欠股息的情况下将投票控制权让渡给优先股股东，当公司未能支付偿债基金或者不能维持规定的营运资本时也应如此。」
7. 优先股投票控制权的价值令人质疑
   • 「赋予优先股股东投票控制权并不一定对他们有利。」
   • 「优先股投票控制权在实践中的局限性可以通过一个例子来说明，那就是梅塔格公司。」
8. 维持充足的次级资本
   • 「除非公司的价值远高于其负债，否则以3%或4%的利率向该公司贷款是极不慎重的。」
   • 「《公司法》允许公司在获得贷款后撤回几乎所有的股本和盈余。」
   • 「优先股在这个问题上的境地有些特别。在维持充足的次级资本的问题上，优先股股东与债券持有者的利益处境相同。」
2821 对所持证券的监管反证16 条›
共 7 个小节 · 16 条要点 · 30 句原句摘录
讨论对所持证券监管与永久性投资理念的局限
永久性投资证券审查固定价值投资理念
锚点原句：「“永久性投资”是金融领域的股票惯用语」
“永久性投资”的传统概念及其挑战2 条
1. “永久性投资”是金融领域的股票惯用语，针对保守型投资者的典型购买行为
   • 「意在无限期持有。」
   • 「只对年度收益感兴趣，不在意本金价值的波动。」
   • 「不考虑影响公司未来发展的因素。」
2. 在1920—1922年的经济萧条期，这种投资策略的表现难以令人满意
   • 「很多投资者认为他们持有的证券是安全的，不需要进行检查，然而最终却遭受了巨大损失。」
   • 「“金边证券”遭受到持续增加的损失。」
定期检查所持有证券的必要性与困扰2 条
1. 如果对所持有的所有证券进行审查具有同样的必要性，那么整个固定价值投资的理念会遭到严重挑战
   • 「如果在经历最初挑选证券的辛苦过程之后，还要通过对所持有的证券持续审查才能使损失最小化，这项投资不是麻烦得令投资人得不偿失吗？」
2. 固定价值投资在一般意义上并不可取
   • 「原先“永久持有、不用担忧”的投资理念是基于一个有逻辑的前提，即如果一个收益有限的投资品仍令投资者感到麻烦，它根本不值得投资。」
美国储蓄债券的优势2 条
1. 美国储蓄债券是固定价值投资最为合适的标的
   • 「根据1940年的利息收益率，美国储蓄债券相对于其他投资工具的优势使其成为固定价值类投资中唯一明智的购买选择。」
2. 持有者在到期日之前拥有回售权是该类债券一个非常有价值的特征
   • 「如果小投资者能够果断拒绝表面上有着4%~6%的“确定性收益”和名称五花八门、种类繁多的“储蓄计划”，并且幸运地利用了美国储蓄债券提供的2.90%的收益，那我们确信他们不仅能省下一大笔钱，还可免去麻烦和伤心。」
转换，系统监管的原则与难点2 条
1. 投资者应该定期检查所持有的证券是否都安全，如果有哪项投资的稳健性出现问题，就应该选择一个更好的来替换
   • 「在这种“转换”的过程中，投资者必须准备好在卖出所持证券时接受适度的损失，这种损失需要用总投资收益来冲抵。」
2. 近些年里，投资级证券已经丧失了它们所谓的“价格惰性”，市场报价能够迅速反映出不利的发展状况
   • 「当某一个真正的问题表现出来时，证券价格可能已经不止下跌至投机级水平，甚至会低于从盈利跌幅来看合理的价格水平。」
设立额外的安全边际作为保险以预防不测1 条
1. 量化方法指出，预留的安全边际必须超过该证券的安全性出现问题之后可能遭受的价值损失
   • 「该策略能将投资者随后可能发现的问题证券的比例降至非常低的水平。」
   • 「当所持证券表现尚佳时，投资者可趁机转换证券，这时证券市场价格应该还可以维持。」
萧条时期的策略2 条
1. 如果经济萧条是温和的，他的投资应该只会受到市场的轻微影响，内在价值变化则更小
   • 「但如果情况与1930—1933年相似，他就不应期望所持证券能够逃脱严重的价值缩水，证券的安全性也会令他极为不安。」
2. 任何合理的固定价值投资都需要一个必要的假设前提，那就是事实上，像1930—1933年那样的市场异常大幅波动就其性质来说非常罕见，不必在未来加以特殊提防
   • 「如果1921—1922年和1937—1938年的波动是典型的“周期性严重衰退”，那么一个经过精心挑选的投资组合就会在该时期内有良好的表现。」
   • 「当盈利暂时下滑时，投资者不必急着卖出这些在过去拥有良好记录的证券；相反，他应该比平时更加注意提升所持证券的质量。」
投资建议与监管的来源5 条
1. 投资者可以选择多种机构来实现证券监管的目标
   • 「投资者自己。」
   • 「为该投资者服务的商业银行。」
   • 「投资银行(或承销商)。」
   • 「纽约证券交易所会员公司。」
   • 「大型信托公司的咨询部门。」
   • 「独立的投资顾问或者审查服务提供者。」
2. 来自商业银行家的建议
   • 「投资者不应该是自己唯一的投资顾问，除非他受过足够的训练，经验丰富，可以为他人提供专业的投资建议。」
   • 「向银行咨询投资建议很普遍，这种方式无疑大有裨益，特别是对于小投资者而言。」
3. 来自投资银行的建议
   • 「一家自身销售证券的机构不可能给予投资者完全无偏见的指导。」
   • 「尽管秉承职业道德是投资银行的目标，但是其自身利益的驱使注定会影响它的判断。」
4. 来自纽约证券交易所会员公司的建议
   • 「来自大型证券交易所会员公司投资部门的建议则有所不同。」
   • 「虽然它们同样对于客户交易带来的收益感兴趣，但其建议却更加全面公正，一般都是精心研究得出的。」
5. 来自投资顾问的建议
   • 「收费的投资顾问服务尽管并不稀奇，但也是在近几年才刚刚发展起来的一项重要金融活动。」
   • 「为了使这笔费用物有所值，一些私人投资顾问努力预测债券市场的大致走势，建议投资者何时买进与卖出。」
29导读五 “冲动与理智”铺垫16 条›
共 8 个小节 · 16 条要点 · 26 句原句摘录
导读五以冲动与理智框架重申投资与投机对立
投资投机股票投机
锚点原句：「股票投机在当下美国人所做的股票交易中仍占绝大部分」
格雷厄姆和多德的投资理念3 条
1. 投资与投机是对立的两个概念
   • 「任何从事金融业务的人都有必要知道自己是在投资还是投机，如果是后者，还需要确认投机是否合理。」
2. 可靠的投资标的必然经得起真正的考验
   • 「购买债券应以经济萧条时期的表现为准。」
3. 股票投机在当下美国人所做的股票交易中仍占绝大部分，但其“并不在本书讨论的范畴之内”。
破产公司的类型2 条
1. 清算：投资者买入其证券完全或者几乎完全是为了获得现金
   • 「清算涉及收益率的考量，投资者需要判断资产负债表是否支持他们可得到的现金高于证券的现价。」
2. 重组：分为同时涉及现金和证券的重组和投资者目标是获得重组公司控制权的重组
   • 「重组涉及让人眼花缭乱的各种证券：优先债、优先附属债、夹层债、次级债、优先股和普通股。」
   • 「意在控制公司的投资者希望通过持续经营来获得收益，而不是通过将其分拆出售以谋利。」
企业清算1 条
1. 德士古公司：一个准破产案例
   • 「德士古成为利用新《破产法》(Bankruptcy Code)来规避法律和合同责任、成功摆脱破产厄运的著名案例。」
   • 「伊坎在此次破产风波之前就持有德士古的股票，在德士古根据《破产法》第11章申请破产保护之后，他又大幅增持，最终使他的持股比例升至16.6%。」
   • 「在发起投票代理权之争、试图控制整个公司失败后，伊坎成功地为股东争取到每股8美元、总额19亿美元的特别股息。」
   • 「最终，伊坎在这笔交易中获利11亿美元，回报率超过75%。」
“摸彩袋”式重组3 条
1. 阿尔德菲亚通信公司
   • 「阿尔德菲亚的破产过程突显了债权人之间的利益之争。」
   • 「最终，世纪通信公司的债券持有人同意将他们所应得的补偿降低3%，来换取其他几家大债权人对于重组计划的支持。」
   • 「那些在估值低点买入世纪通信债券，并且持有该债券度过漫长且争议不断的法律程序的投资者，最后获得了超过400%的收益。」
2. 温迪克斯百货公司
   • 「温迪克斯公司的破产是由于过度扩张以及与大众超级市场公司(Publix Super Markets)及沃尔玛的激烈竞争。」
   • 「2006年12月，温迪克斯公司摆脱了破产厄运。在2007年第二季度结束时，伴随公司的重生，公司市价翻了三倍，达到14亿美元。」
3. 布拉德利斯公司
   • 「在摸彩袋式重组过程的最后，债权人会发现他们的处境与当初完全不同。」
   • 「大多数问题债务者不会在整个过程中都持仓，因为他们知道布拉德利斯不是沃尔玛，但是他们并不能预测到华尔街何时能够发现布拉德利斯的缺陷。」
通过重组获取公司控制权2 条
1. 吉尼斯·匹特航空公司
   • 「吉尼斯·匹特航空于1975年在爱尔兰成立，是一家商用飞机销售与租赁公司。」
   • 「最终，吉尼斯·匹特航空公司被它的强大竞争对手通用电气商业航空服务公司(GE Commercial Aviation Services)解救。」
2. MCI世通公司
   • 「21世纪初最引人注目的公司破产案发生在原名为美国世界通信公司(WorldCom)，曾经的或者在当时来说的未来的世通公司身上。」
   • 「到了2005年，重组后的世通公司重新站稳脚跟，公司破产风波之后的所有者将其以84亿美元的价格卖给威瑞森通信公司(Verizon)，这一价格要比未曾重组而被清算的价值高很多。」
问题债务投资2 条
1. 市场并非总是有效，价格经常偏离证券的真正价值
   • 「格雷厄姆和多德将市场比作投票机，生成结果部分受理性因素影响，部分受感性因素影响，而不像天平般确切、客观。」
2. 问题债务投资者需要研究这些证券的价值是否超过市场，甚至是当前持有者的估值
   • 「当公司濒临破产时，很多被迫出售证券的投资者挤在狭窄的退出门廊内喧闹，同时根本没有足够多的买家帮助拓宽门廊以坚守住“正确”的证券价格。」
格雷厄姆与多德理论的当代应用2 条
1. 高收益债券市场中的很大一部分并没有被直接出售给投资者，它们通常作为证券与现金组合的一部分在并购过程中交付给献售股东
   • 「投资银行德崇证券完善了这种策略，创造出诸如“零息债券”(在一段时间内，如5年内不付利息)和“实物支付(PIK)优先证券”，后者不用支付现金利息，只是发行更多优先股。」
2. 无风险利率与美林高收益指数通常以相同趋势波动，但是真正的投资机会出现在二者向相反的方向波动时
   • 「利差扩大时，是买入的时机；利差缩小时，是卖出的时机。」
首要原则与模式转变1 条
1. 一个人什么时候才可以有把握地总结“这次不一样”，特别是考虑到历史上很多次貌似不一样的情况实际上最终结果并没有不一样时？
   • 「截至1951年，格雷厄姆教授的200点法则已经持续应验了55年。一旦被打破，它就再也无法被证明是正确的，但是谁又能有巴菲特那样的眼光与胆识来断言这一规则可以被安全地忽视呢？」
   • 「从1958年开始，那些等待股息收益率与债券市场收益率恢复之前持续一个世纪旧关系的投资者，至今仍然在等待。」
3022 特权证券立论11 条›
共 6 个小节 · 11 条要点 · 18 句原句摘录
处理特权证券：优先证券可分享普通股利益
特权证券可转换权参与权配股权
锚点原句：「附带特权优先证券在形式上具有吸引力」
带有投机特权的优先证券2 条
1. 优先证券持有者可能有权分享普通股的利益，包括可转换权、参与权和配股权
   • 「可转换权——按规定条款持有者可以将优先证券转换为普通股的权利。」
   • 「参与权——优先证券持有者可以获得额外收益，收益大小通常取决于普通股股息发放的金额。」
   • 「配股权——债券或优先股持有者可按照规定的价格、认购数量与时间优先认购普通股。」
2. 附带特权优先证券在形式上具有吸引力，因为它将最大限度地安全性与毫无限制的升值机会结合起来
   • 「如果一只债券符合安全投资的所有要求，同时附有转换特权，毫无疑问会成为投资者的宠儿。」
其投资表现不值得夸耀的原因2 条
1. 很少一部分特权证券能够满足安全投资的苛刻要求
   • 「可转换特征通常用以弥补安全性的不足。」
2. 可转换特权产生利润需要一定条件
   • 「当特权证券与普通股一起出现时，前者的价格开始随股价的涨跌朝同一方向波动，从这个意义上讲，继续持有该优先证券变成了投机操作。」
具有吸引力的特权证券实例3 条
1. 1958年到期、利率3.5%的联邦爱迪生公司可转换信用债券
   • 「该债券于1938年6月和9月平价销售给股东。」
   • 「从公司的统计数据来看，在该价位上这一债券确实是安全的投资标的。」
2. 1946年到期、利率5%的切萨皮克-俄亥俄铁路公司可转换债券
   • 「该债券最初在1916年6月向股东发售，可以转换成普通股。」
   • 「1924年年底该债券的均衡价格已经接近平价。」
3. 1931年到期、利率5.5%的兰德-卡戴克斯公司债券
   • 「该债券最初在1925年以99.5美元的价格发售，附有认股权证。」
   • 「该债券看上去安全性不错。」
无吸引力的特权证券实例1 条
1. 1938年到期、利率6%的国家贸易杂志公司可转换票据
   • 「该公司于1928年2月通过收购和出版约12种贸易杂志设立。」
   • 「在刚刚发行以及之后的几个月里，相比于同类可转换股票的市场价格，该债券价格只是略高于平价。」
总结原则1 条
1. 售价接近或高于面值的附带特权优先证券，必须满足纯粹的固定收益证券要求，或者纯粹的普通股投资要求，并且必须明确地符合其中一项的资格才能够投资
   • 「对本金安全性更感兴趣的投资者不应舍弃他们的标准以换取可转换特权，投机者也不应该因债券合约提供的虚假安全保障而被企业平庸的承诺所吸引。」
持有或出售的规则2 条
1. 特权证券的保守型投资者通常不会在溢价超过25%~30%时仍然选择持有
   • 「这意味着可转换证券领域真正成功的投资操作不会持续很长时间。」
2. 一般情况下，可转换债券持有人不应行使转换权利，而是应该一直持有或者适时售出
   • 「一旦投资者真的实施了转换，也就放弃了优先清偿权和对本金、利息的无条件索取权，而这些却是购买该债券的初衷。」
   • 「如果转换后情况不利，股票价值可能会跌至最初购买债券的成本以下，这样不仅会丧失所有利润，部分本金也会受到损失。」
3123 附带特权优先证券的技术特征立论9 条›
共 3 个小节 · 9 条要点 · 16 句原句摘录
处理特权证券技术特征：特权范围、紧密度与期限
特权证券合约条款利润前景特权范围
锚点原句：「特权证券的吸引力主要取决于合约的具体条款和可分享利润的前景」
特权证券的共同特征3 条
1. 特权证券的吸引力主要取决于合约的具体条款和可分享利润的前景
   • 「合约的具体条款和可分享利润的前景是选择正确的公司和附带最有利条款的证券获得更多利润的关键。」
2. 特权条款与企业前景的选择
   • 「在分析投资级特权证券的过程中，应该给予特权条款更多的关注。」
   • 「判断一家公司比另一家更有前途似乎是很容易的，但是要断言给定价位的一只普通股肯定比当前价格的另一只股票更具价值，却绝非易事。」
3. 三个重要因素：特权的范围、紧密度和特权期限
   • 「每一美元投资所能获得的利润分享或投机利润范围。」
   • 「购买时特权与可变现利润之间的紧密度。」
   • 「特权的期限。」
三种特权各自的相对优势3 条
1. 参与型特权没有时间和金额限制，应该是最受人欢迎的利润分配特权形式
   • 「这样的合约使得投资者能够享有分红收益(即收益增加)，而且不用改变作为最初优先证券持有者的角色。」
   • 「投资者可以长期享有此项权利。」
2. 可转换证券仅仅通过实际转换为股票获取更高收入
   • 「实施转换就不得不放弃优先证券的地位。」
   • 「它真正的优势仅仅是拥有在恰当的时点卖出可转换证券来获利的机会。」
3. 认购特权的收益也仅仅在卖出认购权或者通过认购股票并立即出售时才能实现
   • 「如果想购买普通股并长期持有，就会有投入额外资金的风险，这与购买优先证券的初衷完全不同。」
附带特权优先证券的技术特点3 条
1. 在有利的市场环境下，从价格行为的角度出发，附带可分离认股权证证券的持有人投资收益最好
   • 「附带认股权证证券的投机部分(例如认股权证)可以与投资部分(例如无权证债券或优先股)完全分离。」
   • 「市场上行时，投机者争相抢购附加在特权证券上的认股权证，因此这些认股权证可以被分拆开并以高价出售。」
2. 附带认股权证证券具备的第二个优势是关于可赎回条款
   • 「发行证券的公司保有在到期前提前赎回证券的权利，但这对于证券持有者是不利的。」
   • 「除非在很高的溢价水平上，否则赎回条款可能完全蚕食掉可分红特权的价值。」
3. 附带认股权证证券相对于其他特权证券还有第三个优势
   • 「它允许持有者将证券的投机部分转换成现金利润，同时仍然维持其原始投资地位。」
3224 可转换证券的技术特征立论12 条›
共 11 个小节 · 12 条要点 · 16 句原句摘录
处理可转换证券技术特征与反摊薄条款
可转换证券反摊薄条款转换价格
锚点原句：「反摊薄条款旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例地降低」
可转换证券的技术特征1 条
1. 可转换特权的有效性条款通常取决于证券存续期内的变化
   • 「转换价格降低，保障投资者免受“摊薄”的影响。」
   • 「转换价格增加(通常与“浮动计算法”的安排一致)，使发行人受益。」
摊薄与反摊薄条款2 条
1. 反摊薄条款旨在当摊薄行为降低每股价值时，转换价格也得到同比例地降低
   • 「C代表转换价格，O代表现在发行在外的股票数量，N代表新发行的股票数量，P代表新发行股票的发行价格，则反摊薄条款的公式为：C = (O * P) / (O + N)。」
2. 反摊薄保障并不完善，投资者应该确保他们看中的证券附带该类保护条款
   • 「如果可转换证券的售价大大高于面值，溢价部分就会由于发行新股或者发放特别股息而受到损害。」
为加速转换而设计的浮动计算法1 条
1. “浮动计算法”的安排旨在随着时间推移减少特权的价值，其根本目的是加速转换
   • 「较为普遍的浮动计算法条款规定了连续时期内转换价会逐渐增长。」
   • 「在一定比例的证券被转换后，转换价随即提高。」
基于时间间隔的浮动计算法1 条
1. 按照时间间隔设置，是一种很容易理解的减少转换特权自由程度的方法
   • 「该方法的效果可以在波多黎各-美国烟草公司发行的1942年到期、利率6%的债券案例中显示出来。」
基于特权范围的浮动计算法1 条
1. 由于第一批转换的债券比后几批要有优势，显然刺激了尽早转换
   • 「一旦股价稍稍超过初始转换价格，即债券价值略微超过原始成本，由于投资者担心被其他人抢先，通常会出现大规模转换。」
可转换为优先股的证券1 条
1. 很多债券可以转换成优先股，通常，收益的增加会令该转换条款看起来颇具吸引力
   • 「例如，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司发行的1967年到期、票面利率5%的调整债券，在1932年1月1日前可转换为价值7美元的优先股。」
   • 「有些情况下，行使这种转换权可以实现丰厚的利润，但是由于普通优先股的市场价格有上限，这一特权的最大收益被限制在一个居中的水平。」
由发行人决定转换后证券种类的可转换债券1 条
1. 未经训练的投资者很难辨别有吸引力的证券、仅仅无害的证券和有害证券
   • 「我们援引联合天然气和电力公司(Associated Gas and Electric Company)发行的各种“可转换债务”作为该类问题的代表。」
可转换成其他债券的债券1 条
1. 有些债券能够转换成其他债券，通常的情况是短期债券的持有者有权将其转换成同一公司的长期债券
   • 「一般而言，长期债券会作为票据的抵押证券。」
   • 「与债券转换为优先股的案例不同，当短期票据转换成长期债券时票面利率往往会降低。」
最初市场价高于面值的可转换债券1 条
1. 1928—1929年的金融市场中众多特别的发展之一就是最初溢价发行的可转换证券的推出
   • 「例如，艾奇逊铁路公司发行的1948年到期、利率4.5%的可转换债券与美国电话电报公司发行的1939年到期、利率4.5%的可转换债券。」
一些可转换证券的技术特征1 条
1. 美国电话电报公司发行的可转换证券的技术特征值得一提，债券的转股价为180美元，但是投资者可以提供价值100美元的债券和80美元的现金，而不是用180美元债券来获取一股普通股
   • 「这种选择的效果在于，当股价超过180美元时，该债券会更有价值(即在债券的转换价值超过100美元的情况下)。」
延迟转换特权1 条
1. 转换特权在债务发行时并不立即生效
   • 「例如，布鲁克林联合天然气公司(Brooklyn Union Gas Company)发行的5.5%可转换债券就属于这种情况，在附录注释38中已有讨论。」
3325 附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲立论14 条›
共 8 个小节 · 14 条要点 · 27 句原句摘录
处理认股权证、参与型证券、转换与对冲
认股权证参与型证券转换对冲
锚点原句：「认股权证使持有者在特定时间有权按特定价格认购公司股票」
附带认股权证的优先证券4 条
1. 认股权证使持有者在特定时间有权按特定价格认购公司股票
   • 「白鹰石油精炼公司1927年3月发行的利率5.5%、1937年到期的信用债券附带的认股权证。」
   • 「1930年1月27日，纽约标准石油公司收购了白鹰公司的资产，承担了后者的所有负债，并按照8.5:10的比例用标准石油公司的股票交换白鹰公司股票。为了遵循反摊薄条款的规定——在公司资产被出售或者并购时保障投资者的认股权证不受损害，白鹰公司债券持有人被赋予认购8.5股纽约标准石油公司(现在的美孚石油公司)股票的权利。」
2. 认股权证通常规定购买普通股时必须支付现金，或者以面值兑换发行公司的其他优先证券
   • 「例如，美国和国外电力公司(American and Foreign Power)发行的第二优先股，附带了每股可按25美元的价格认购4股普通股的认股权证，持有人可按每股100美元的价值，用优先股代替现金进行认股支付。」
   • 「类似地，第22章里提到的兰德-卡戴克斯公司发行的利率5.5%的债券在行使认股权时，可按面值用债券代替现金进行支付。」
3. 可选择现金支付的优势
   • 「因为“不附带认股权证”的债券或优先股的价值会超过面值，所以可增加利润。」
   • 「证券持有人可能希望在实现证券投机现金收益的同时，保留其投资部分。」
   • 「认股权证单独出售所获得的高于其可实现价值的溢价，会比单纯的可转换证券更大。」
4. 有的分认股权证可分拆，有的不可分拆，有的一段时期内不可分拆，随后可分拆
   • 「对于可分拆的认股权证，只要单独提交该权证就可行使认股权。」
   • 「不可分拆的认股权则只能与优先证券一起出售，即在购买普通股时必须同时提交认股权所属的债券或优先股。」
   • 「一旦这种认股权证从相应的优先证券身上分拆出来，它们一定会形成自身的特点，在市场上生存下去，从一个单纯的债券投资附属品逐渐发展成为一个独立的证券形式。」
参与型证券3 条
1. 参与型证券的大部分特点已在与其他特权的比较中做过探讨
   • 「两种参与形式之间可能存在差别，较常见的做法是根据普通股派息而定；仅根据盈利而不考虑派息的利润分配方式则不常见。」
2. 优先股占了参与型证券的大部分，参与型债券则为数不多
   • 「克鲁格-托尔公司发行的参与型信用债券为例，尽管它名义上是债券，但实质上是一只无投票权的普通股。」
   • 「绿湾-西部铁路公司(The Green Bay and Western Railway)发行的A、B系列信用债券(参与型)实质上分别是优先股和普通股。」
3. 参与型证券需要进行两种类型的计算：一是计算固定利息或股息的收益保障倍数，二是计算按照参与特权约定的每股或每张债券可分得的金额
   • 「1938年美国塞拉尼斯公司的情况如表25-1所示。」
特权证券与相关普通股的对比1 条
1. 一家公司特权优先证券比普通股更具优势
   • 「派拉蒙电影公司发行的、利率6%的优先股可随时转换成7股普通股。将近1936年年底时，尽管优先股附带的累积股息已达到每股12美元，该证券价格仅是普通股的7倍。」
   • 「斯塔贝克公司发行的1945年到期、利率3%~6%的信用债券，以及1936年的普通股身上。债券可以转换成80股普通股；它们附带3%的固定利息和3%的累积或有利息(contingent interest)，截至11月18日已经累积了其中的5.625%。然而，这些债券的价格是120.5美元，与普通股股价15美元平价。不到一年之后，债券价格为59.75美元，而普通股股价仅为3美元——不计债券收到的3%固定利息，兑换“利差”或者说收益为35.25个百分点。」
“平价”、“溢价”和“折价”1 条
1. 转换时，若可转换债券或优先股的价格，与普通股价格完全相等，这两种证券可称作平价销售
   • 「当优先证券的价格高于平价时就说是溢价销售，其售价与转换平价之间的差价称为溢价，或者“价差”。」
   • 「如果可转换证券的价格低于平价，此差价被称作折价。」
可靠分析方法的有效研究领域1 条
1. 特权证券是科学地应用技术分析方法并卓有成效的领域
   • 「普通股股东不会因为转换成可转换证券而受损，相反他们的未来收益将非常丰厚，这些收益将来自公司的利润增加以及市场价值上升。」
转换1 条
1. 如果普通股持有者想要保留其在公司的权益，当该债券能够以投资价格水平出售，并且接近于转换平价时，应将普通股转换成该公司的可转换优先证券
   • 「投资者愿意支付多高的溢价水平来实现转换，就取决于其个人判断了。」
   • 「如果对公司前景抱有信心，投资者往往不会支付很高的溢价水平作为未来贬值的保障。」
对冲2 条
1. “对冲”就是操作者买入可转换证券，然后以接近平价的价格水平卖空相应的普通股
   • 「如果市场的涨势得以持续，投资者可以转换优先证券，并以轻微的损失结束交易，损失包括原来的价差以及持有费用。」
   • 「但是，如果市场严重下挫，投资者可以“反向”操作，通过卖出优先证券并买入普通股来获取丰厚的收益。」
2. 对冲的技术特征不胜枚举，但是它并非像我们简要描述的那样简单到“连傻瓜都明白”
   • 「由于本书篇幅所限，不能就对冲展开全面讨论。」
   • 「我们仅仅列出经验丰富的对冲者在进行此类操作时所考虑的因素。」
对冲的过渡形式1 条
1. 对冲的过渡形式包括购买可转换证券及卖出部分相关普通股
   • 「在这种情况下，无论普通股价格大涨还是大跌，投资者都可以获得盈利。」
   • 「这可能是最为科学的对冲形式，因为它无须判断未来的价格走势。」
3426 存在安全性问题的优先证券立论14 条›
共 8 个小节 · 14 条要点 · 15 句原句摘录
处理存在安全性问题的优先证券与低价债券权衡
安全性问题低价债券投资标准收益率
锚点原句：「低价债券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值」
低价债券利润有限并不是一个真正的缺点2 条
1. 低价债券供给过剩而需求缺乏，致使其价格低于内在价值
   • 「即使这些证券形式上的缺陷被人们承认，但是这些缺陷可以被其极具吸引力的价格所弥补。」
2. 与普通股相比较，低价债券有限利润的实际重要性并不大
   • 「例如，如果我们设想一个价格为35美元、利率4%的债券，其价格最多可能上升大约70美元，或200%。如果不受“牛市心理”的影响，买价为35美元的普通股所获平均收益很难超过这个涨幅。」
关于投机债券的两个观点1 条
1. 从投机债券与投资标准和收益率的关系的角度来看，最主要的问题是低价和较高收益是否能弥补安全因素的欠缺
   • 「此外，还可以从普通股投资的角度提出相反的问题，即“相比于普通股，低价债券较低的获利可能性能否为较低的风险所补偿？”。」
更为可取的普通股分析方法1 条
1. 分析投机型优先证券更加安全、有效的方法是从普通股的角度入手分析
   • 「利用这种方法，投资者能够更加完整地分析其涉及的风险，从而坚持更合理的安全标准，或者找到特别有吸引力的盈利机会，或者两者兼得。」
普通股和投机型优先证券之间的重要区别2 条
1. 低价债券与公司表现不佳有关，而普通股则没有这个问题
   • 「发行这种证券的公司并不是非常成功。不仅如此，由于证券初始售价很高，该公司的发展应该处于下行通道。」
2. 优先股投资与投机特性的不同之处
   • 「从投资角度来看，相比债券，股息派发的可靠性与强制执行条款的缺失的确是优先股的缺点。」
   • 「从投机角度来看，在不利条件下股息仍有可能持续发放，优先股股东有半合约请求权要求董事予以考虑，这无疑是优先股相对于普通股的一大优势。」
营运资本和偿债基金因素对于投机型优先证券安全性的影响2 条
1. 大额营运资本给优先证券带来的直接益处远多于普通股
   • 「它不仅保证了利息或优先股股息支付的连续性，对于是到期偿还，通过偿债基金偿还或者自愿回购的本金偿还也都具有重要意义。」
2. 偿债基金条款对于债券和优先股的市场报价和证券内在价值都有重要的提升作用
   • 「普通股并不具备这种优势。」
充足的净流动资产保障的重要性1 条
1. 如果净流动资产值是低价债券总额的数倍，便出现了一个特殊的机会
   • 「因为经验证明，此时本金与利息偿还的机会很高，即使是在收入状况不佳或不稳定的情况下。」
流动资产的重要性有限1 条
1. 任何资产负债表上显示的流动资产都可能由于随后的经营亏损而产生大幅缩水
   • 「更重要的是，如果公司破产清算，报表所显示的价值往往也完全靠不住。」
投机型优先股4 条
1. 投机型优先股比投机型债券更容易受到非理性行为的影响
   • 「因而我们可以从优先股价格走势中总结出三个阶段，在每个阶段中其市场价格都与价值不一致。」
2. “优先证券最高估值”规则
   • 「如果普通股具有优先证券的地位，并且没有发行在外的次级证券，优先证券的内在价值不会高于普通股。」
3. 过于重视应付股息金额
   • 「尽管稍加分析就会发现，该论述是不言而喻的，但是由于抱着赌博的心态，即使是最简单的道理公众也无法察觉。」
4. 资本结构的变化影响证券的总市场价值
   • 「单一股本证券的价值必须总是等同于优先股与普通股组合的价值，该组合有可能被分拆。」

建立普通股投资准则，解析损益表、资产负债表等财务指标。

35导读六 跟随现金流铺垫10 条›
共 5 个小节 · 10 条要点 · 16 句原句摘录
导读六以现金流视角引入股票价值分析
自由现金流现金流分析资产与盈利能力权益投资
锚点原句：「自由现金流是企业在支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额」
自由现金流的概念和重要性2 条
1. 自由现金流是企业在支付完一切费用并作出必要投资之后，能留在口袋里的现金数额
   • 「自由现金流即所有投资回报的根源，无论是以股息、股票回购还是能提高未来回报的再投资的形式出现。」
2. 通过考察一家企业的资产及其盈利能力(或现金流)，我们可以相对准确地计算未来回报的价值
   • 「价值一旦确定，它将有助于你决定是否购买某一股票。」
权益投资的估值方法2 条
1. 在20世纪30年代，权益投资的核心问题是通过衡量有形资产的价值来完成
   • 「那个时代的股票市值大部分由基础原材料(主要是矿业公司)、运输业(铁路公司)、公用事业和制造业决定。」
2. 为了给权益类证券估值，我们会先计算自由现金流
   • 「首先，从通用会计准则(GAAP)定义的净利润开始，然后加上非付现费用(如折旧及摊销)。」
   • 「我们扣除该公司维护有形资产(如办公室、厂房、库存和设备)和无形资产(如客户流量和品牌标识)的估计成本支出。」
   • 「在自由现金流分析框架里，还需要调整报表数字，以反映这些偏差。」
意想不到的现金流2 条
1. 寻找具有良好自由现金流公司的投资人经常会在成熟的行业中(如地板企业)找到目标
   • 「在这种行业状态下，成长所需的资金有限，企业融资需求温和，因而自由现金流较为充足。」
2. 一些企业能够产生充足的现金流，但被企业结构所掩盖
   • 「卢卡帝亚国际公司的业务组合，类似于巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司。」
   • 「虽然这些子公司整体上并不一定能为控股公司带来稳定的现金流，但在附属公司层面的现金流却非常充足，最终将为母公司带来增值。」
股息政策传递的信号2 条
1. 投资者会仔细分析公司的派息政策，以此判断公司管理层关于自由现金流可持续性的态度
   • 「如果管理层认为现金流的变化是暂时的，公司通常不会调整股息政策。」
   • 「如果管理层认为变化有可能是永久的，他们就会相应地调整股息政策。」
   • 「如果管理层认为新的投资机会风险相对较低，那么这些投资可以以债务融资方式实现，从而使股息政策保持不变。」
   • 「如果他们认为新的投资机会风险相对较高，他们可能就要通过削减股息以筹集资金。」
2. 高的派息水平将是股票估值的有利因素
   • 「如果老老实实的执行这些派息策略，将有助于投资者从目前的现金流量推测未来的现金流水平，甚至股权价值。」
现金到底归谁？2 条
1. 确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始
   • 「除非管理层作出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。」
2. 管理者的能力和意图是至关重要的
   • 「即使是在不投资、不派息的经理掌控之下，企业的现金有时也实在太多，以致无法忽视。」
36导读七 高安全性和高收益率的股票投资铺垫9 条›
共 3 个小节 · 9 条要点 · 12 句原句摘录
导读七论证股票投资高安全性与高收益率及组合对冲
高安全性高收益率组合对冲GDP
锚点原句：「长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避」
股票是一种特殊债券2 条
1. 股票每年能够收到多少“利息”，取决于这家公司能够赚多少、能持续赚多少年，以及公司如何处理赚到的钱
   • 「股票的“利息”是一个不确定的波动数据，该数据可能高于甚至远远高于、也可能低于甚至远远低于债券约定的利息。」
2. 长期被投资者忽略的问题是，这种个体的不确定可以通过组合的方式对冲和规避
   • 「从充分分散化投资的股票组合的历史收益来看，事实并非如此，这是因为作为一个整体，股票具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的。」
为什么股票投资优于债券投资3 条
1. 一个国家的经济的增长一般以GDP衡量，GDP是指一个国家或地区一年内(或其他周期，例如一个季度内)生产出的全部最终产品和服务的交易价格总和
   • 「正是由于人类生存发展及人类需求的不断增加，推动着GDP的持续增长。」
2. 在经济持续增长的过程中，一个国家内所有的企业作为一个总体，不仅能够分享利润，而且分享的利润也是持续增长的
   • 「企业是追求利润的经济主体，没有利润就没有企业长期存在的理由。」
   • 「由于企业这种经济组织比个人、家庭或政府有更低的交易费用支出，因此，在现代经济中，企业的整体盈利能力是高于个人和中间组织的。」
3. 投资于全部企业，回报增速会高于GDP名义增速
   • 「虽然上市公司并非全部都是优秀企业，但由于有利润、盈利能力、后续融资可能、上市费用支出等多种门槛的筛选，加上与便利的融资渠道及股市交易带来的相关广告效应，总体来说，上市公司的盈利能力高于全社会所有企业的平均水平。」
格雷厄姆的股票投资原则4 条
1. 分散组合投资是非常重要的前提
   • 「格雷厄姆本人经常持有超过75只个股，他给普通人的建议，也是至少保持30只以上的个股投资。」
2. 股票除股价以外，还有一个与股价不完全同步的“内在价值”
   • 「内在价值是一个不确定的概念，大致等于公司作为非上市公司出售给私人产业投资者的价格。」
3. 在格雷厄姆的眼里，只有这样的买入价格才可以保证即便这家上市公司破产清算，也可以在偿还全部负债后还有剩余资金足以归还股东的本金及产生少量收益
   • 「格雷厄姆将买入价明显低于股票内在价值这种状况，定义为“安全边际”。」
4. 遵循格雷厄姆投资体系的投资者，得以用不到有形净资产2/3的低价买到股票，并在市场先生报价恢复正常的时候卖出去，收获利润
   • 「格雷厄姆用一个精妙的寓言解释了投资者在市场里的优势。他用一个拟人的“市场先生”来代表市场参与者群体永远不变的人性：贪婪和恐惧交替而来。」
   • 「投资者应该把市场行情想象成一位亲切的市场先生的报价，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生从不失信，他每天定时出现并报出一个清晰的价格，然后由你决定是否按照这个价格买下他手中股份或者将你的股份卖给他。」
   • 「如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利用他，但如果你受到他的影响，那将是一场灾难。」
3727 普通股投资理论反证26 条›
共 19 个小节 · 26 条要点 · 56 句原句摘录
处理普通股投资理论，批判以投机动机包装合理价值
普通股投资理论合理价值投机与贪婪
锚点原句：「即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。」
普通股投资理论的重要性3 条
1. 普通股在个人财务决策中有着根本的重要性
   • 「许多人因之而狂热。」
2. 普通股持有人与可能的买家都迫不及待地想知道股票的合理价值。
3. 即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。
股票分析的广泛用途2 条
1. 即使运用典型的普通股投资分析，也不大可能得出诸如是否值得购买或者价值几何的可靠结论
   • 「对于个例，财务分析方法或许可以得出合理可靠的论断。」
2. 科学可靠的价值分析结论仅仅在一些例外的普通股上显现
   • 「对于一般的普通股，价值分析方法只被视为做出投机判断的可能帮助，或作为高度虚幻的估值方法，以确定一些无法计算但又必须估算的股票价值。」
普通股分析的历史2 条
1. 两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错
   • 「一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高。」
   • 「另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料。」
   • 「最后，一个令人印象深刻的投资理论随之诞生，奠定了普通股作为长期投资品种的卓越地位。」
2. 在1927—1929年，股民追捧普通股的热情达到前所未有的高度，投资股票的估价方法却逐渐背离了以事实为依据的证券分析技术
   • 「工业企业与企业集团业务越来越不稳定，不仅损害了债券类品种的投资质量，而且对普通股保持真实的投资品质形成了更大的威胁。」
影响分析的两类不稳定性因素2 条
1. 有形资产的不稳定性
   • 「我们以四个典型的公司为例：宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司、纳贝斯克公司与美国制罐公司。」
2. 无形资产的主导地位
   • 「美国制罐公司是第一次世界大战前典型的投机型股票，我们这样说是基于三大可靠且充分的理由：(1)它从不分红；(2)每股收益低且无规律；(3)证券是“掺水”的，即账面价值中很大一部分无实际投资业务作为基础。」
   • 「相比之下，宾夕法尼亚铁路公司、艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司、纳贝斯克公司的股票可以被列为投资级，也同样基于三大可靠且充分的理由：(1)它们保持着良好的持续分红纪录；(2)盈利相当稳定，平均值大幅超过股息分配；(3)每一美元的股票都有超过一美元的实际投资作为支持。」
第一次世界大战前的普通股投资理念2 条
1. 普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券
   • 「证券分析的主要功能是寻找可疑点，如公司公布的盈利是否有问题；资产负债表是否显示现金头寸不足或者长期债务增长过快；厂房设施是否保存不当；是否存在新竞争对手的威胁，或公司在同行业竞争中是否节节败退；企业的管理状况正在或者极有可能恶化；行业前景有可能恶化——对于谨慎的投资者而言，上述或者其他任何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票。」
2. 证券分析的目的在于寻找符合价值投资要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券
   • 「分析过程往往是比较一组背景相似的投资级证券，如西北部的几家经常支付股息的铁路公司，分析要点落脚于过去几年的相对表现上，尤其以平均市盈率、盈利趋势及稳定性为重点。」
   • 「其次，分析师试图展望未来，挑选出极有可能高速增长的行业及个股。」
投机关注的是公司的未来前景1 条
1. 如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度
   • 「投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”(vested interest)一词同源，承袭于过去的财产权与价值。」
   • 「未来是不确定的，因此是投机性的，过去是已知，因而是安全性的来源。」
普通股投资技巧与债券投资相似1 条
1. 普通股投资者也同样偏好经营稳定且盈利足够支付股息的公司
   • 「他对普通股安全性的要求会比债券低一些，但这种不足要由更高的收入回报弥补。」
   • 「只要企业业务持续繁荣，股息收益就会增长，随之而来的还有在他看来最不重要，但却可能出现的资本利得。」
购入普通股被视为拥有企业部分所有权1 条
1. 典型的普通股投资者类似一个企业业主，以评估自己企业的方式来衡量其他企业的价值对他而言是合情合理的
   • 「这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。」
   • 「对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表所示的“净资产”规模作为依据。」
普通股投资基于三重标准1 条
1. 第一次世界大战前投资普通股通常基于三个标准：合适的和确定的股息回报；稳定的和充足的盈利记录；有形资产的安全保障
   • 「这三个要素都可以进行仔细严谨的分析，并在纵向或者横向的类比中看出端倪。」
   • 「基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。」
新时代的理论1 条
1. 普通股的价值完全取决于它的预期收益
   • 「股息率对于股票价值影响微小。」
   • 「由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义。」
   • 「既往盈利记录的意义仅在于它们预示着未来盈利状况的可能趋势。」
理念转变的原因2 条
1. 过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标
   • 「经济变化的速度如此之快，以致长期存在的事实不能被视为构成稳定性的一种保证。」
2. 未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力
   • 「企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资——资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。」
注意力转移到盈利的变化趋势1 条
1. 过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向
   • 「持续增长的利润表明公司处于盈利的上升通道中，并承诺在未来取得比今天更好的成绩。」
   • 「如果在一段经济繁荣时期盈利趋势下滑或者是维持稳定，那么公司的前景必然是黯淡的，对于它发行的证券须退避三舍。」
普通股作为长期投资工具的理论1 条
1. 分散化的股票投资带来了稳定的价值增值
   • 「数据表明，相对于普通债券投资而言，分散化的持股策略将带来更高的投资回报率以及更为丰厚的资本利得。」
新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机1 条
1. “新时代的投资”，比如那些普通股民以及信托投资公司的实践，几乎与大繁荣时期之前关于投机的普遍定义是完全一致的
   • 「这种“投资”是指购买普通股，而不是债券，它看中的是本金的增值而非投资收入，并强调未来的变化而不是过往的事实。」
股票吸引力与价格无关1 条
1. 普通股的投资价值与它的价格无关这种观点非常荒谬
   • 「假如一只公用事业股票售价达到了盈利最高纪录的35倍，而不是其平均盈利水平的10倍(经济繁荣前的估值标准)，新时代理论得出的结论不是该股价太高了，而仅是估值标准提高了。」
投资信托基金采用了这一新学说1 条
1. 投资信托基金的投资实践从侧面昭示了这个在1928—1929年出现的新理论
   • 「这些基金的成立旨在为缺乏经验的股民提供专业的资产管理服务，该运作模式曾在英国大获成功。」
   • 「最早的美国信托投资公司极其重视那些久经考验的成功投资准则，在实践这些原则方面，专业公司比普通投资者做得更加规范、有效。」
   • 「这些原则中最重要的几条是：在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；通过全面与专业的统计分析发现并购买价值被低估的个股。」
   • 「这些传统的理念从信托投资行业之中消失的速度之快，程度之彻底，也可以称得上大时代中的一幕惊变。」
   • 「最为荒谬的是，指导信托投资政策的研究和分析被过早地舍弃了。」
   • 「根据其投资信条，投资已经变得如此简单与“美妙”，研究工作毫无必要，统计分析也是累赘。」
   • 「投资过程就是简单地发现具备盈利上升趋势的著名公司，而后买入股票，不必考虑价格问题。」
   • 「因此，有效的政策就是仅仅买入其他人购买的股票——选择一系列极受欢迎的和极其昂贵的股票，即通常被称为“蓝筹股”的股票。」
   • 「寻找被低估和忽视的证券的传统思路已经荡然无存。」
   • 「信托投资公司竟夸口说，它们的投资组合全部是由活跃的和标准的(即最流行的和最高价位的)普通股组成。」
   • 「略带些夸张地说，遵循如此简便的投资技术，1000万美元的信托投资业务只需要一位周薪30美元的经验丰富的小职员就足以胜任。」
对这种状况的可行解释1 条
1. 非理性的程度已经无以复加，但重要的是必须注意到，大规模投机浪潮只有在这样一种狂热与虚妄的气氛中才能蓬勃发展
   • 「然而，自欺欺人的公众投机者一定会为自己的行为自圆其说。」
   • 「这通常是一些笼统的说法，在某一前提下无懈可击，但在解释投机性狂热面前则显得牵强附会。」
   • 「在论证房地产泡沫时，“推理”所依据的通常是：土地的价值是永恒的，而且是不断上涨的。」
   • 「对于新时代的股票牛市，“合理性”的论证基础是，多元化股票投资组合表现出的收益长期增长的历史记录。」
正确前提支持的不正确结论1 条
1. 普通股作为长期投资品种的根本优势在于，相对于融资成本而言，它们获取了超过债券利率的收益率
   • 「一旦价格被推到一个相对于每股收益高得离谱的水平，这个优势就荡然无存了，随之消失的还有整个普通股投资的理论基础。」
   • 「1929年，投资者为每股收益8美元的股票支付200美元，但实际上，他们购买的投资品种的盈利能力并不高于债券利率，而且还缺乏优先索偿条款提供的保护。」
   • 「新时代理论的倡导者将普通股的历史表现作为以高于盈利20~40倍的价格购买普通股的理论依据，恰恰是从正确的前提出发而得出的可悲的错误结论。」
平均收益与收益趋势1 条
1. 过去的收益已经不再是正常盈利能力的一个评判标准，仅仅是一个指示利润变动趋势的风向标
   • 「由于我们之前提及的典型行业的不稳定性加剧，平均收益已不能作为未来收益的可靠预测指标。」
   • 「但这也不能说明，收益变动趋势就成了更为可靠的指标。」
   • 「即使它确实更为可靠，将它作为投资判断的唯一标准也难以保证投资活动的安全性。」
   • 「基于收益在过去几年向某一方面持续变化，就认为它未来还会朝同一方向延续变动，这一深入人心的假设从根本上讲与一度遭到抛弃的假设毫无二致，即平均收益过去维持在一定的水平，那么它未来将保持在同样的水平。」
   • 「在预示未来方面，收益变动趋势或许比平均收益更加可靠，但是无论如何，这种预测未来的指标都远非定数。」
   • 「而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。」
   • 「这意味着建立在一段良好收益变动趋势之上的价值判断是完全随意的，因而也是投机性行为，将不可避免地受到人为夸大，而最终将导致崩盘。」
3828 普通股投资的新准则立论7 条›
共 3 个小节 · 7 条要点 · 10 句原句摘录
提出普通股投资新准则：组合分散与定性定量结合
组合分散定性分析定量测算未来前景
锚点原句：「投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果。」
普通股投资的新准则3 条
1. 投资被看作一类组合性操作，借助风险分散措施可以产生令人满意的平均结果。
2. 与固定价值投资类似，个股选择时应当采用定性分析与定量测算相结合的办法。
3. 相对于债券投资而言，普通股投资更加注重对于未来前景的分析。
三大基本条件3 条
1. 以持续扩展作为基准
   • 「国家财富和企业盈利能力将持续增长。」
   • 「这种增长将体现在主要企业的资源扩张与利润增长上。」
   • 「这种增长主要源于新资本的投入和未分配利润再投资的正常进行。」
2. 以个股成长性作为选择股票的依据
   • 「成长型公司的普通股是最有效的普通股投资品种。」
   • 「鉴定一家成长型公司并非所想的那么轻而易举。」
   • 「股价会不会透支企业发展潜力？」
3. 以安全边际原则为选股基石
   • 「如果分析师相信股票价值会超过他所支付的价格，并且对该公司的未来持理性、乐观的态度，他会将此股票视为投资组合中合适的标的。」
   • 「使波段操作盈利复杂化的因素。」
   • 「物超所值的个股策略。」
投资于未来前景的方式背后隐藏的危险而非收益之上1 条
1. 如果这种投资方法辅以技能、智慧和勤奋的钻研，或许真的会成功
   • 「以投资的名义称呼这种投资方式是否恰当呢？我们的答案是肯定的，但前提是满足以下两个条件：第一条是前面已经提到的，报以真切的关怀和严厉的怀疑态度审视影响未来的因素，而不仅仅是一些简单的概括与轻易地接受；第二，支付的价格不会大幅高于一个谨慎的企业家为了能够获取一个行使企业控制权的私人股权投资机会所愿意支付的价格。」
3929 普通股分析的股息因素立论17 条›
共 10 个小节 · 17 条要点 · 18 句原句摘录
处理普通股分析的股息因素与政策服从未来福利
股息回报率股息政策股东福利
锚点原句：「现行股息政策必须服从于企业以及股东未来福利的需要」
普通股投资中的股息回报因素2 条
1. 股息回报率是股票投资中最引人注目的因素
   • 「公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额。」
2. 稳定的股息避免了股价伴随相对盈利记录的波动而大起大落
   • 「美国炼糖公司股票盈利不太稳定，而艾奇逊公司股票盈利异常稳定且稳步提升，但这一差别似乎影响不大。」
预扣股息的既定原则2 条
1. 现行股息政策必须服从于企业以及股东未来福利的需要
   • 「如果预扣股东的现有盈利是出于巩固财务状况(营运资金)、提高生产能力、根除过度资本化的问题的利益考虑，那么该股息管理政策可被视为是恰当的。」
2. 股东对于“保守的股息政策”的认同，却难免带有敷衍与不情愿的因素
   • 「典型的投资者肯定会优先选择今天的股息，明日事留得明日忧。」
预扣股息政策引人质疑2 条
1. 美国企业广泛接受的股息政策原则极可能在有力的反对声音中不堪一击
   • 「虽然投资者都对这一教条满口应承，但是他们的直觉(也许是更准确的判断)对此存有反感。」
2. 稳定的股息通常是由简单的权宜之计实现支付，即平均盈利的小部分用于支付股息
   • 「通过归谬法可知，很明显，任何平均每股收益为10美元的公司都可以很容易地将股息稳定在1美元的水平。」
盈利再投资的益处2 条
1. 年度盈余的大比例留存对股东有利，但也附有条件
   • 「这很可能完全真实，但也附有条件，而条件因素往往在考虑过程中被摒弃。」
2. 公司的盈利能力一般不会随着留存盈余累积比例的增加而成比例增加
   • 「假定账面盈余都是完全可分配的，相对于以股票形式支付股息，普通股股东一般会对于以现金方式支付股息更为满意。」
股息政策的任意性与利己立场2 条
1. 阻碍股东对于股息问题透彻理解的障碍来自常识，即把股息政策视作公司的管理职权
   • 「这在法律上是正确的。除非有证据表明不公平的现象存在，否则法院无权干涉企业的股息分配行为。」
2. 制定股息政策的出发点可能是来自控制董事会大股东的应税状态
   • 「在这种情况下，他们非常愿意把股权收益保留在企业财务收入中，因为公司的库房由他们掌控，而且通过这项安排，他们还能对其他股东的未分配盈利保留控制权。」
普通股股息政策的任意性使证券分析工作更复杂1 条
1. 管理层对股息政策往往恣意操纵，导致普通股分析的不确定因素增加
   • 「除了判断盈利能力上的困难，另一个困难在于，揣测董事会将拿出盈利的多大比例来分红派息。」
“掺水”股票导致的利润再投资做法1 条
1. 美国公司的盈利再投资原理可能要追溯到第一项世界大战前的股票“掺水”做法
   • 「许多大型工业企业成立之初，其普通股的背后并没有充分的有形资产作为支撑，优先股的利益也得不到充分保护。」
结论2 条
1. 对股东而言，以股息形式分派得到的1美元盈利，比1美元的留存盈余更有价值
   • 「通常情况下，普通股投资者应该同时要求公司具备强大的盈利能力和充足的股息支付能力。」
2. 股东有权获得来自资本投资的盈利，除非他们已决定将盈利再投资于企业
   • 「管理层只有在获得股东批准的情形下，才能留存盈利或者进行盈利再投资。」
1934年以来的股息政策1 条
1. 近年来，公司的股息支付一直存在明确的增长趋势
   • 「尤其是那些没有明确的利润扩张机遇的公司。快速增长企业关于留存盈利的做法几乎不受公众的反对，如飞机制造商。」
   • 「另一方面，自1932年年底以来，通用汽车公司几乎每年支付约80%的盈利给普通股持有者，在1939年以前无一例外。」
未分配的利润税项2 条
1. 近年来，更丰厚的股息在某种程度上源于对未分配利润极具争议的税项
   • 「1936年，这一税项由美国国会强行征收，并以7%~27%的税率累进。1938年，经过一番猛烈的批评之后，税率下降至2.5%，并于随后的一年中彻底废除。」
2. 税法令人反感，批判却不中的
   • 「我们可能在情感上偏向于通过惩罚性课税以防止利润再投资，但事实远非如此。股息和再投资政策不应当受到法律的制约，而应该基于股东的理智判断作出决策。」
4030 股票股息立论13 条›
共 12 个小节 · 13 条要点 · 30 句原句摘录
处理股票股息的类型、影响与股本扩充逻辑
股票股息股本扩充股份面值
锚点原句：「通过发放一大笔股票股息带来股本扩充及每股股价的降低，将是一个合乎逻辑的方案」
非经常性股票股息2 条
1. 非经常性股票股息是合理、合法的，但总体来说，会产生不好的影响
   • 「非经常性股票股息合理而可行的唯一原因是：它能调整每股市价至更合适的区间。」
2. 通过发放一大笔股票股息带来股本扩充及每股股价的降低，将是一个合乎逻辑的方案
   • 「1917年，伯利恒钢铁公司的股票以每股超出500美元的价格出售。当一次200%的股票股息(新增股份按平价发行)支付后，股票市场价格下降到约150美元。」
股票分割1 条
1. 通过减少股份面值的方式也可以达到完全相同的效果，这样的操作就是股民所熟知的“拆股”
   • 「在20世纪20年代的牛市行情中，因为市场价格的上升速度远远超过了盈余累积的速度，分配股票股息已难以达到目的，因此，减计面值的操作远远比发放大额股票股息更为频繁。」
   • 「1926年，通用电气公司股票以360美元的价格出售。原有的一只100美元面值的普通股转换成4只新的无面值股票，股票市价因而降至约90美元。」
   • 「在伍尔沃斯公司的案例中，原来发行的500000股普通增加至9750000股，分别运用了股息与折股的方法。」
   • 「美国制罐公司在1926年的一次操作中同时运用了以上两种手法。它将普通股面值从100美元减记到25美元，并支付50%的股息。因此，原来的1股拆成了6股，市场价格从约300美元下降至50美元。」
无面值股票的折股及股票股息操作1 条
1. 对于无面值普通股，股票分割或股票股息会导致相同的结果，实际上二者是无法区分的
   • 「虽然从财务上看，发放股票股息操作要求账面上的盈余项转移到资本项，但无面值股票会计操作上的自由度使得这一笔提转有名而无实。」
   • 「1926年，中央州电力公司发放了900%的股票股息，股本数(无面值股票)从109000股增加到1090000股。1925年年底，旧股票的账面价值约为每股44美元，但新股票按盈余计算的价格仅为每股1美元。」
   • 「同样，1929年可口可乐公司对其A类无面值股票发放了100%的股息。尽管A类股具备50美元面值、6%股息优先股的所有特点，但它没有正式指定的面值，因而这类股票的账面价值仅为每股5美元(低于普通股的设定价值)。」
非经常性股票股息和股票分割操作的反对意见1 条
1. 非经常性股票股息和股票分割的操作招致了严重的异议，这一反对意见声明对市场定价施加了不当影响，并且导致股价被操纵以及内部人获取不当收益
   • 「大额股息并没有给原有股东带来任何实质利益。现在，两张票据代表的所有权与以前一张票据等价。」
   • 「在实际操作中，股息或许被赋予了特殊的投机重要性。股票投机，很大程度上可以比喻为个体A试图揣测B、C和D在想什么，同时个体B、C和D也是同样。因此，发放股票股息，即便本身没有任何真实意义，亦可以并确实作为投机者反反复复的尔虞我诈的博弈活动中的催化剂。」
现金股息率的影响1 条
1. 发布非经常性股票股息往往是提高现金股息率政策的前奏
   • 「由于投资者对于现金股息的兴趣是合乎投资逻辑的，那么他也将对任何股息都感兴趣，因为这可能促使现金股息的发放。」
   • 「一个成功的工业企业的股息分派政策通常遵循如下顺序：在一个较长时间内支付相对于盈利较少的股息，以建立一笔巨额盈余；突然支付一大笔股票股息；常规的现金股息支付额立即提高。」
经常性股票股息1 条
1. 经常性股票股息相对于杂乱无章、有失公允的做法而言，这一政策在健全程度上迈进了一大步
   • 「这一政策首先要求在盈余账户中积累大量未分配利润，其次是通过某种时间与数量的股息方式实现最终的资本化。」
   • 「假设在许多情形下，留存每年营业收入的大部分是可取的，那么发放代表再投资收益的股息将是确保股东利益的最佳方式。」
支付经常性股票股息操作及其变化1 条
1. 从1923年起至大萧条之前这段时间内，支付经常性股票股息的做法得到了迅猛发展
   • 「标准的做法是，除了定期支付现金股息之外再支付股票股息，并以每月、每季、每半年或每年的时间间隔进行支付。」
   • 「有时，定期的股票股息被用来替代定期的现金股息。这相当于为股东提供了一种在现金股息与股票股息之间的选择权。」
   • 「在少数情况下，只支付股票股息，而不附带现金股息或选择权。贯彻这种经常性股票股息政策的典范当属北美公司。」
经常性股票股息的不良特征1 条
1. 在建立了定期支付股票股息制度的前提下，股息率往往设定过高，超出市场对于盈利提转至盈余部分的估值限度
   • 「这一操作使得股票标的呈现出过高的吸引力，不够聪明的买家往往被当期股息支付的过高现金价值所蒙蔽。」
   • 「较高的市场价格对应着更大的股息价值，而这又似乎证明了更高的市场价值的合理性。这样的结论是带有欺骗性质的，它将产生一股疯狂投机以及轻率投资的有害冲动。」
历史的演进1 条
1. 从历史的眼光来看，北美公司履行其股票股息政策的时间点，恰恰是该政策的最初倡导者决定放弃它的时候
   • 「美国照明和电车公司在1910—1919年每年支付10美元的现金股息和10%的股票股息。1916年间，股票售价约为400美元，尽管公司每股收益仅为25美元，股东每年领取股息的可变现价值大约有50美元。」
   • 「在1920—1921年的萧条时期，美国照明和电车公司认为有必要大幅削减年度派息。公司股票的市场价格一度跌破80美元，这对于当时普通股投资而言是一个惊人的下跌。」
   • 「这一经历致使董事会在1925年放弃了经常性股票股息政策，并在此非常时期转而采用其他公用事业控股公司普遍青睐的模式。」
股票股息恶性积聚的案例1 条
1. 在经济繁荣时期，经常性股票股息政策成为报告利润恶性积聚的操作工具
   • 「一家运营公司可能支付市场价值超过当期公司盈利的股息，进而信托投资公司或控股公司将股息的市场价值报告为财务收入。」
   • 「多余部分代表了被市场资本化的虚拟盈利，从而支撑起中央州电力公司的股票估值。」
股票股息的市场价值应当基于支付确认1 条
1. 纽约证券交易所最终通过了一项新的上市准则，要求公司不得将获得的股票股息以估值高于相关公司盈利支付、盈余累积或者未分配利润的方式记入损益账目
   • 「虽然这一法规的出发点是恰当的，但它没有涉及问题核心。经常性股票股息政策的滥用行为不难通过简单的条例加以制止，即股票股息的市场价值不得超过可供分派的盈利。」
以优先股支付股票股息的优势1 条
1. 以优先股而不是普通股的形式支付股票股息，这一做法的典范当属通用电气公司
   • 「该公司于1922—1925年除了定期支付8美元的现金股息之外，还支付5%的股东红利。这部分股息以6%的特别股票的形式发放，每股面值10美元，实际上就是优先股。」
   • 「理论上，这一方法的优点是显而易见的，股息支付的金额被有效地固定在所发行的优先股票面价值上，从而回避了账面价值与市场价值之间存在差异的问题。」
   • 「同时，公司没有或只有少量的优先证券，发行代表再投资收益的优先股不会削弱资本结构。」
   • 「1934年，通用电气公司良好的营运资本状况完全允许撤销非经常性股票股息，于是这部分股票在1935年4月被相应赎回。」
41导读八 追求理性投资案例12 条›
共 6 个小节 · 12 条要点 · 18 句原句摘录
导读八以格伦·格林伯格案例论证理性投资准则
理性投资投资管理股票研究
锚点原句：「格伦·格林伯格的投资事业起步于股票研究及随后的投资管理领域」
格伦·格林伯格的背景和投资经历2 条
1. 格伦·格林伯格在哥伦比亚大学商学院学习时，并未读过《证券分析》
   • 「格伦·格林伯格在哥伦比亚大学商学院上学时，从来没有读过《证券分析》，也从来没有修过与证券分析有关的课程。」
2. 格伦·格林伯格的投资事业起步于股票研究及随后的投资管理领域
   • 「直到投资生涯过半，他才觉得该读一下格雷厄姆和多德的书了，看看书里都讲了些什么。」
《证券分析》的重要性和价值2 条
1. 《证券分析》是1934年大萧条背景下完成的投资准则
   • 「当时整个国家的失业率高达25%，大部分公司在生死线上挣扎。然而，格雷厄姆和多德却整理出了这样一套投资准则，指引着许多伟大的投资者经历了之后75年的超级繁荣时期。」
2. 《证券分析》的核心理念是价值投资
   • 「格雷厄姆和多德对损益表进行了非常详细的论述和分析，但是我和其他人看重的，却是更为通用的投资原则。」
如何投资3 条
1. 基于公司发展的可预测性，以及对预期回报率进行客观的估算来评估投资机会
   • 「我们会审读一家公司所有的公开信息，分析它所处的行业和竞争对手，与其管理层和行业专家交流，收集能找到的所有相关数据，然后将这些纳入对公司业绩表现的历史分析中。」
2. 用扣减资本性支出后的现金流(即自由现金流)代替盈利能力来评价一家企业的投资价值
   • 「这种方法的一个优点是，能规避管理层在提交报表时粉饰利润的很多手段。」
   • 「再者，盈利能力很少等同于股东可支配现金流，反倒是后者更与投资者紧密相关。」
3. 基于考虑了企业持续增长所需投资后的自由现金流，计算相应的回报率
   • 「我们通常只买能够带来15%以上回报率的股票。」
   • 「我们把目标设定得很高，因为我们知道很少能够找到定价低且回报丰厚的投资机会。」
来自会计的挑战2 条
1. 美国财务会计准则委员会(FASB)颁布的各种会计准则只会把事情变得更加复杂
   • 「比如，我虽非常反对滥发股票期权并将其授予管理层和员工，但按照财务会计准则委员会最近颁布的123R准则将这笔费用作为日常费用却存在重重困难。」
2. 如何看待历史数据对未来盈利指示作用的有效性
   • 「格雷厄姆和多德把它称作“对企业的质量分析”，企业的未来是否具备适合于长期投资的可预测性？」
这是谁的公司1 条
1. 管理层有时会误以为这是他们的公司，是他们能用来满足个人需求的公司
   • 「一个不愿正面回答棘手问题的执行总裁就是一个危险的信号。」
   • 「更糟糕的是，居然会有低估自己公司股票价值的执行总裁，用公司的股票去换取商业前景不如自己公司的其他公司股票。」
理性投资面对的艰巨挑战2 条
1. 厌倦枯燥乏味、倾向感性多于理性以及贪婪是阻碍理性投资的三个主要人性特点
   • 「认真研究需要花费大量时间，并且也很少能得出大量买入的清晰结论。」
   • 「面对股价反映出来的过分悲观和乐观时，我们仍然要坚持自己的信念。」
   • 「贪婪——它总是扰乱投资者的行为，尤其在对冲基金盛行的今天。」
2. 投资与投机是有区别的，永远不要投资于管理层不诚信的公司
   • 「看待公司的盈利时应剔除掉非经常性项目的损益。」
   • 「提高资本结构中的债务比例可以增加回报，但也要有一个限度。」
4231 损益表分析立论12 条›
共 12 个小节 · 12 条要点 · 24 句原句摘录
处理损益表分析及损益表与资产负债表二次核对
损益表分析资产负债表内在价值二次核对
锚点原句：「损益表和资产负债表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对」
损益表分析的重要性1 条
1. 损益表和资产负债表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对
   • 「这种转变不仅动摇了支撑投资分析的基础，并且令这种分析承担了多重额外的风险。」
片面强调盈利能力的弊端1 条
1. 当企业家处于投资者或投机者的位置时，他就不再关注所投资公司的资产负债表的变化，从以下几个方面来看，他就将自身置于一个非常不利的境地
   • 「他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念。」
   • 「与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠。」
   • 「与资产负债表相比，他所依据的损益表更容易出现急剧的变化，因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性。」
   • 「有经验的投资者在仔细观察后发现，损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。」
对仅依赖盈利表现的警告1 条
1. 不能仅仅依赖盈利能力这个因素来分析一家公司的投资价值
   • 「尽管仅针对公司的资产因素进行的分析存在巨大的限制性，但我们仍坚信，公司的资源还是具有一定意义的，并且值得关注。」
华尔街普通股估值方法1 条
1. 华尔街对普通股估值的方法可以简单概括为以下几个标准程序：找出上市公司的盈利，用每股收益乘以一些合适的“质量系数”
   • 「上述公式的结果是，在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的权重之和。」
收益的波动性和随意性1 条
1. 这些构成了公司“价值大厦”的每股收益，不仅波动频繁，而且在很大程度上是受人随意决定和操纵的
   • 「我们总结了以下合规和不合规的手段，阐明了如何操纵每股收益使其表现得更高或更低：通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反；通过多提或少提摊销及其他准备；通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整；通过利用未用于公司经营用的大量资本金。」
对分析师的重要意义1 条
1. 这些复杂的公司会计和财务政策无疑为证券分析提供了一个更为广阔的天地
   • 「通过展开深入的调查，分析师有大量的机会进行周密的比较，来发现和指出与该公司对外公布的“每股收益”不同的事实。」
对损益表的批评与重申1 条
1. 如果一家公司的损益表所披露的情况是真实的，那么它至少公正且不歪曲地描述了该公司全年的运营结果
   • 「上市公司直接虚报报表上的数字是非常罕见的做法。」
损益表概述1 条
1. 在处理非经常性损益时，会计程序给管理层提供了很大的灵活性
   • 「过去的交易事项不应计入当期损益，而应直接计入盈余账户的借方或贷方，这已经成为一个标准且适当的规则。」
非经常项目：固定资产处置损益1 条
1. 假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力
   • 「按照会计准则，处置资本性资产的利得应计入盈余账户的贷方。」
   • 「然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润，歪曲了这段时间盈利的真实情况。」
出售有价证券的投资损益1 条
1. 商业企业通过出售有价证券获得的投资损益也具有特殊的性质，应该从正常的经营成果中剔除掉
   • 「美国国民运输公司(National Transit Company)，其前身为标准石油公司的子公司，由于将出售有价证券的投资收益计入利润，从而导致其1928年的财务报告失真。」
   • 「纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司(New York,Chicago and St.Louis Railroad)在1929年通过子公司出售其持有的皮尔马克特公司的股份，这一交易事件促成了一种在之后更为特殊的会计处理方式。」
   • 「有价证券市场价值的减少与出售该证券出现亏损一样，应该在非经常项目类科目下核算。」
   • 「投资信托基金报告出售有价证券时所使用的方法。」
   • 「银行和保险机构存在的类似问题。」
通过折价回购优先证券获得的收益1 条
1. 有时，公司可以通过以低于面值的价格回购本公司的优先证券以获得可观的收益
   • 「可以肯定的是，将这种收益计入当期收益的会计处理方法是极具误导性的。」
   • 「以大幅折价回购公司自身优先证券的做法，是1931—1933年萧条时期的一个独有的特征。」
其他非经常项目1 条
1. 对其他的一些非经常项目细节的讨论没有太大意义，因此不需要在此详细讨论
   • 「1938年金贝儿兄弟公司(Gimbel Brothers)将167660美元的寿险保单收益计入了当期收益，并划为“非交易项目”。」
   • 「另一方面，联合采购和制造公司(United Merchants and Manufacturers)将其1938财年收到的一笔1579000美元的同样性质的款项计入了更为合理的盈余账户的贷方，尽管该公司当年的经营出现了大幅亏损。」
   • 「本迪克斯航空公司(Bendix Aviation Corporation)在1929年将收到的专利权诉讼和解费用901282美元计入当期收益，在1931年又再次将通过诉讼收回的专利权使用费总计242656美元计入当期收益。」
   • 「海湾石油公司(Gulf Oil Corporation)1932年的利润中包括了一项通过诉讼获得的5512000美元代表石油价值的收益。」
4332 损益表中的非经常性损失和其他特殊项目立论15 条›
共 7 个小节 · 15 条要点 · 20 句原句摘录
处理损益表非经常性损失与存货应收账款减值
非经常性损失存货减值应收账款减值长期平均盈利能力
锚点原句：「存货和应收账款的减值应被视作不宜冲抵年度经营成果的非经常性损失」
非经常性损失的问题2 条
1. 存货和应收账款的减值应被视作不宜冲抵年度经营成果的非经常性损失
   • 「在灾难性的1932年里，几乎所有的企业都对此采取了注销的会计处理。」
   • 「在1937—1938年的经济萧条期，较为轻微的存货减值损失几乎都是计入了损益账户。」
2. 考虑到1931—1932年的结果，在计算长期平均盈利能力时，应该将存货和应收账款上的减值确认为这些年经营亏损的一部分
   • 「存货减值损失是与公司经营直接相关的业务行为，因此从其性质来看，绝不是特殊的。」
   • 「1931—1932年间存货价值的大幅亏损从严重程度上来看可视为特殊，但与整体经营的结果一样是个例外。」
虚构的盈利2 条
1. 从盈余或资本中计提资金，然后将等量的金额报告为利润
   • 「假如应收账款和存货在1932年12月31日减记为一个过低的金额，这个人为的低“成本价格”将会导致利润在随后几年出现相应的虚增。」
2. 盈余的减少不为人们所注意，但利润的增加对一家公司股票的市场价格却具有决定性的影响
   • 「由于公众几乎不能发现，即使是专业分析师也很难察觉这种做法，同时采取这种做法的公司也基本不受法律机构和证券交易所的惩治，所以这种会计处理方法的内在危害性相当之大。」
存货减值损失准备2 条
1. 动用在损失发生前计提的准备金，使得存货减值损失的会计处理往往变得更加复杂
   • 「如果后来真发生了存货的减值，它将很自然地冲减已经计提的准备。」
   • 「这样的结果是，在任何一年的损益表里都没有反映存货的减值，尽管存货的减值和销售价格的下跌一样不利于公司的经营。」
2. 为达到公平比较的目的，报表上的数据应该基于一个相同或大致相同的基础
   • 「如美国橡胶公司的年报所示，将存货准备和亏损从当年的损益账户中扣除。」
   • 「如固特异轮胎公司的报告所示，从当期自天然橡胶中获得的高价收入中提取应对未来损失的准备金，然后用这些准备金来吸收之后的存货跌价损失。」
   • 「剔除所有准备金，同时也就排除了管理层为了平衡盈利而随意改动数据的手段。」
存货核算中的其他问题3 条
1. 标准的方法是在年度终了时按“成本与市价孰低”原则入账
   • 「通过期初存货加上本期购入存货，再减掉期末存货得到“销售成本”。」
2. 后进先出法是按最新购入的成本计算实际销售商品的成本
   • 「这种方法的理论基础是，销售商的销售价格主要与当前的重置价格或该商品的最新销售价格有关。」
3. 正常库存量法或基本库存量法是基于的原理是，公司通常都会保持一定的原材料库存量
   • 「对这部分“正常库存量”，不需要计算由于其每年市场价格变动带来的存货价值的变化。」
闲置资产费用2 条
1. 非经营性资产的运营费用几乎都是直接计入损益
   • 「1932年的许多财务报告在该项目下面都记录了巨额的扣减。」
2. 对于闲置资产的费用支出，分析师应将其划分为不同于能直接计入损益的普通费用的其他分类
   • 「至少从理论上看，这些费用具有暂时性，因此应属于非经常项目。」
递延费用2 条
1. 有时候企业支付的费用，可用于未来的几年，而非支出当年的短短12个月
   • 「递延费用通常包括开办费(法律费用等)、搬迁费、开发费用(用于开发新产品或是新工艺，也包括矿山开采等)、折价发行债券的折价部分。」
2. 为了降低每年扣减项目对报告盈利的影响，对递延费用通过一次性冲减盈余，而不是在未来多年进行摊销的做法日益普遍
   • 「在理论上讲，这种会计处理方法是不合适的，因为它会低估随后几年的营业费用，夸大这段时期的净利润。」
债券折价的摊销2 条
1. 公司通常以低于面值的价格发行债券来筹集资金
   • 「发行债券的折价部分应作为融资成本的一部分，也就是利息负担的一部分，因此折价部分应该与每年应付利息一样，在债券的存续期内通过每年计入损益来摊销。」
2. 为了避免对未来每年盈利的扣减，用一次性冲抵盈余的方法可以使得股票“更有价值”
   • 「联合天然气和电力公司在1932年将一笔5892000美元的“债券折价和费用”冲减当年盈余。」
4433 损益表中的误导手段与子公司的盈利反证14 条›
共 2 个小节 · 14 条要点 · 25 句原句摘录
揭示损益表误导手段及子公司盈利会计处理
误导手段虚构盈利广告费用租赁物
锚点原句：「管理层通过虚构盈利项目来增加利润」
损益表中的误导手段7 条
1. 管理层通过虚构盈利项目来增加利润
   • 「帕克和蒂尔福德公司通过提高商标和商誉的账面价值来隐瞒了资产价值的减少。」
   • 「在短短3个月的时间里，帕克和蒂尔福德公司竟然支出了600000美元的广告费用，并且将这笔广告费用冲减了商标及商誉资产价值上增加的600000美元。」
2. 将当期的广告费用从商誉中扣除
   • 「在任何一种健全的会计准则下，都不允许将当期的广告费用从商誉中扣除。」
3. 租赁物实质上既是一种资产，也是一种负债
   • 「租赁物是一种因支付所使用商业建筑的租金而产生的义务。」
4. 将无形资产以高于实际成本的价值标示在资产负债表中的做法就违反了会计准则
   • 「假设拥有租赁物的人能从租赁物上获取资产增值，这类增值是高度无形的。」
5. 如果资本资产的价值确有增加，相应的增加额应计入资本公积账户的贷方
   • 「无论怎样，也无法将它想象成利润的增加。」
6. 租赁物评估得到的任何价值都必须在租赁期内进行摊销
   • 「如果联合雪茄连锁店的投资者因为这些有价值的租赁物能带来盈利，而以高额的价格购买其股票，那么投资者必须从公司的盈利中计提一定的准备金来逐步冲销这些租赁物的资本价值，直至租赁期届满资本价值全部摊销完。」
7. 对已收股票股息赋予的虚构价值
   • 「烟草制品公司对从联合雪茄连锁店收到的股票股息进行估价时，其估价是面值的3倍。」
   • 「当一家控股公司把已收股票股息按超过子公司支付股票股息时指定的价格入账时，就会出现一种非常危险的利润连环虚增。」
子公司与合并报表7 条
1. 当一家公司控制了一家或多家重要的子公司时，就非常有必要通过编制合并报表来反映该企业在所报告年度真实的经营情况
   • 「单纯看母公司的财务报表是不完整的，并且可能存在误导。」
2. 是否披露子公司的经营业绩取决于管理层的决定，并且在大多数情况下，这类重要数据是公司的机密
   • 「在1933年以前的一段时间，纽约证券交易所要求新上市的公司必须递交合并报表或子公司的单独报表，披露子公司的经营业绩。」
   • 「但自从通过了1934年的法案后，所有上市公司必须在提交给美国证券交易委员会的年报中包含这些信息，并且几乎所有公司在致股东的报告中也必须遵循这个程序。」
3. 合并程度千差万别
   • 「伍尔沃斯公司合并了其在美国国内和加拿大的子公司，但不包括在美国国外的其他子公司。」
   • 「美国烟草公司的合并范围仅包括其完全拥有的境内子公司。」
   • 「当今大部分公用事业机构都将它们所控股(持有大部分有表决权的股票)的公司纳入了合并范围，并且在合并时扣除归属于“少数股东权益”的部分利润。」
   • 「在铁路行业，只有当子公司是100%拥有且是系统内不可缺少的一个组成部分时，才会被纳入合并范围。」
4. 将非合并子公司除股息外的盈亏情况直接计入或是以脚注的方式显示在损益表中，这种做法近年来在工业企业中特别流行
   • 「美国烟草公司在1938年报表中以脚注的形式指出，当年从非合并子公司收到的股息和盈利共计427000美元。」
   • 「赫尔克里士火药公司(Hercules Powder)也类似地以脚注的形式公布了一笔257514美元的金额。」
   • 「而在1937年之前，公司将在非合并子公司中所应享有的未分配利润计入“其他收入”。」
   • 「铁路公司处理这个问题的方法又与此不同，例如艾奇逊铁路公司除提供自己公司的财务报表外，在附录中还提供子公司完整的资产负债表和损益表，并且报表中只反映从子公司所收到的股息。」
5. 子公司支付的特别股息
   • 「当非合并子公司的盈利可以在盈余账户中累积时，子公司会通过向母公司支付巨额特别股息来提高母公司在经营业绩不好年份里的盈利。」
6. 利用母子公司之间的关系扭曲盈利
   • 「在1925年，西太平洋铁路有限公司(Western Pacific Railroad Corporation)支付了每股7.56美元的优先股股息，以及每股5美元的普通股股息。公司损益表上的利润略超过了其支付的股息。这些利润几乎全部来自其经营的子公司——西太平洋铁路公司(Western Pacific Railroad Company)分配的4450000美元股息。」
   • 「为了印证我们前面提到的“不严密的或是别有用心的会计方法是极度容易蔓延”的观点，我们将指出纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司(镀镍公司)在1930年和1931年效仿西太平洋公司会计处理的例子。」
7. 子公司亏损的更广泛意义
   • 「如果子公司可以在不对公司其他部分产生副作用的情况下恢复正常经营，那么理应将这种损失看作暂时的。」
   • 「但是，如果在母公司和子公司之间存在重大的关联关系，比如，子公司为母公司的产品提供了销路，或者是为母公司提供便宜的原材料，抑或承担了大部分开销，那么终止子公司亏损就不是一件简单的事情了。」
4534 盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系立论10 条›
共 6 个小节 · 10 条要点 · 14 句原句摘录
处理盈利能力与折旧及其他类似费用的关系
盈利能力折旧费用固定资产资本资产
锚点原句：「折旧及其他类似费用并不代表当期相应的现金支出」
折旧及其他类似费用的定义及重要性1 条
1. 折旧及其他类似费用并不代表当期相应的现金支出，而是代表了由于损耗、耗尽或其他原因导致的报废，引起的固定资产和资本资产价值的减少。
折旧的主要问题1 条
1. 会计中关于折旧费用的理论非常简单，但是如果一项资本资产使用寿命有限，那么应该在使用年限内，通过计提储备冲减盈利的形式注销资产成本
   • 「在这个简单的道理背后却有着三重深刻的含义：第一，我们发现会计准则允许以价值而非成本作为摊销费用的基础；第二，公司可以采取多种办法来规避按照现行的会计准则报告损益表中的折旧费用；第三，在某些情况下，按照会计要求计提的折旧，从投资角度来看并不完全符合现实情况。」
折旧的基础2 条
1. 会计界支持的一种理论是：计提折旧费用的目的是在寿命结束时为资产重置做准备，而不仅仅是注销资产成本
   • 「按照这个理论，当前或者未来资产的重置成本就是计提折旧费用的基础，该重置成本不仅会随该资产价格的变化而变化，而且会因替代资产的性质改变而受影响。」
2. 在关于折旧的会计处理上，最引人注目的可能就是最近减记固定资产价值的做法
   • 「这并非出于谨慎性的原则，反而是为了营造一个更好的盈利表现，从而提高每股的表面价值。」
折旧率的标准及非标准做法2 条
1. 绝大部分工业类公司会按照会计准则，在计提折旧时，对不同种类的资产采取不同的折旧率
   • 「折旧率是根据各项资产的预计使用寿命来确定的。」
2. 当分析师得知公司采用的折旧政策有别于标准做法时，那么就有必要检查该公司是否计提了充足的折旧
   • 「将同一领域的两家公司进行比较，可能会发现重要的结论。」
石油公司和矿业公司的摊销费用1 条
1. 这些工业领域重要行业的折旧摊销容易受到特殊因素的影响
   • 「除了通常意义上的折旧外——这种计算方法与其他公司一样，这些行业还必须考虑到矿石或石油储备的消耗。」
   • 「对矿业公司而言，还需要考虑开采费用。」
   • 「另一方面，石油生产商还需要承担无形钻井成本和非生产性租赁的额外费用。」
其他类型的资本资产摊销3 条
1. 租赁物与租赁物改良
   • 「普通租赁一般不涉及承租人的资本投资，承租人只是支付租金获得财产的使用权。」
   • 「但是，如果支付的租金远远低于所使用的资产的价值，并且租赁期较长，那么我们通常所说的租赁就可能有重大价值。」
   • 「公司为租赁物支付的租金成本应该作为一项资本投资，在租赁期内逐步结转。」
   • 「“租赁物改良”是指在租赁物上建造建筑物、进行改造或是安装固定设备。」
2. 专利权的摊销
   • 「从理论上来说，专利权的摊销方法与矿产的摊销方法完全相同，即投资者应该将成本在剩余期限内逐步摊销，并计入当期损益。」
3. 商誉的摊销
   • 「这个问题不太重要，很少有公司会采用将商誉分几年冲减损益这种特殊的会计政策。」
4635 公用事业类公司的折旧政策案例18 条›
共 10 个小节 · 18 条要点 · 25 句原句摘录
处理公用事业公司折旧政策与折旧现金性质
公用事业折旧折旧政策资本价值现金开支
锚点原句：「折旧不仅仅是簿记概念，它显示了资本价值的实际缩减」
公用事业类公司折旧政策的重要性2 条
1. 折旧不仅仅是簿记概念，它显示了资本价值的实际缩减
   • 「如果债权人或者所有者要避免自欺欺人的话，就必须计提足够的折旧。」
2. 折旧费用与实际现金开支确实相互联系，是如同工资以及租金一样的真实业务费用
   • 「大多数情况下，每隔一段时间折旧费用会被那些用来更换或扩展资产的较大现金开支所消耗或抵消。」
省略折旧费用的问题2 条
1. 曾出现过省略折旧的情况，尤其是在城市服务公司
   • 「其年度报告中完全没有对折旧(或者损耗)进行任何扣减，因而出现对股票盈利的明显虚报。」
2. 可以适当忽视折旧费用的说法极为不准确
   • 「折旧不单单是一个簿记的概念，因为一般情况下它显示了资本价值的实际缩减。」
其他误导行为2 条
1. 只从盈利中扣减一部分折旧费用，剩下的则从盈余账户中扣除
   • 「在一些实例中，折旧冲减收益的金额依据的是所谓的“契约最低限额”。」
2. 管理严谨的公司有时候也会采取这种类似做法
   • 「请注意表35-1底特律爱迪生公司(Detroit Edison Company)1931年和1930年的报告。」
会计取巧的实例1 条
1. 艾奥瓦公共服务公司通过削减普通股价值来补充损益表中这部分折旧费用
   • 「公司将普通股的设定价值(stated value)削减了1587000美元，并将这部分金额转移至资本公积。」
   • 「公司立即将这笔金额中的1500000美元计提为额外折旧，以及87000美元的应急费用，用尽了这部分资本公积。」
从盈余和准备中转拨资金暴露出折旧费用不足1 条
1. 布鲁克林联合天然气公司通过从盈余和应急储备中转拨大额资金，公司非常离谱地夸大盈利的行为得以暴露
   • 「所呈报的平均盈利为每股5.13美元，是在扣减了很小规模的与毛利润和工厂固定设备账户有关的“资产清理专项储备”后估算得来。」
   • 「从收益中支取的用以资产清理的费用，被证实远远不够支付期间发生的费用。为弥补费用缺口，公司不得不消耗大量应急储备(1928年年末花费了13800000美元)，此外还从盈余中支取了大量金额。」
   • 「尽管公司给股东的报告声称，它在这段时间所赚收益总计为每股51美元，其中股息支付40美元，盈余留存为每股11美元，但是公司盈余和应急储备实际减少了大约每股26美元。因此根据资产负债表估算的平均收益仅为每股1.36美元，而不是损益账户中所呈报的每股5.13美元。」
多种折旧政策1 条
1. 直线法、偿债基金法、整体法、资产清理专项储备方法等多种折旧方法
   • 「直线法：每类可折旧资产在其估计的使用年限期间，每年减记相等的折旧费用，直至剩下残值。」
   • 「偿债基金法：预留出来的折旧金额会一直赚取利息，直到资产报废。」
   • 「整体法：对整个可折旧财产账户采用单一的年度百分比，而没有对不同的资产类别采用不同的比率。」
   • 「资产清理专项储备方法：对于管理者来说，它应该在资产需要更新时及时提供充足的资金。」
折旧上的双重会计政策1 条
1. 几乎每家公司在计算其所得税时对折旧均沿用直线法
   • 「投资者会因此面临两难的处境和一个迫切的问题。在许多情况下，至关重要的问题是确定哪一种折旧基准是恰当的，因为在公司的年度报表中所呈报的充足的债券利息保障和归属于普通股股东的净利润，也许会由于接受所得税的数据而变得完全不足。」
普遍接受所得税为基准的理由5 条
1. 直线法所依据的是一个明确而且合乎逻辑的会计理论
   • 「如果它会造成过度扣减，那么财政部是不会采纳它的。而各种资产清理专项储备的依据不是随意性太强，就是技术不健全。」
2. “资产清理专项储备”不足的情况，普遍是不得不通过从盈余中转拨大额资金以补充资产清理专项储备账户而显现出来
   • 「具体案例可参见本章关于布鲁克林联合天然气公司的数据。」
3. 自1934年以来，资产清理专项储备几乎得到普遍增长，从绝对值和百分比上看均是如此
   • 「这事实上可以看成，承认过去折旧计提不足。」
4. 一些州委员会和联邦电力委员会，已经下令在其管辖范围内的公司，所有账户应遵循一个固定的折旧基准
   • 「宾夕法尼亚州、密歇根州和纽约一些重要公司在其年度报表中被要求必须改成使用以所得税为基准。」
5. 凡存在任何真正的可替代投资，固定价值证券的投资者必须坚持对公司的安全性采取更严格的检查
   • 「我们所提出的第5条原因的实际重要性，可以通过两个例子来展示：一是这里的现成例子，另一个取自1930年的证券市场。」
否定或者质疑以所得税为基准的情况1 条
1. 有时候也会采纳年度报告的数据，或是寻求其他的摊销基准
   • 「在表35—5中，用作对比的太平洋照明公司可说明我们的第一种例外情况。公司1929年的数据来自年度报告，采用“偿债基金”折旧法，这遵循了美国加州委员会与加州公用事业公司间的协议，而公司平均的折旧扣减似乎低于按纳税申报计算的直线法扣减的数额。」
   • 「还有另外的大部分公司所采用的折旧计提在他们自己看来是充足的，但实质上仍低于按所得税基准应扣减的数额。」
不同折旧政策的实质效果2 条
1. 1934年之前，那些未计提充足折旧的公司的价值普遍在股票市场上受到高估
   • 「因为投资者同样没有关注折旧的问题。」
2. 一个谨慎的分析师会多次建议投资者从缺乏稳健性的公司转向更稳健的公司
   • 「因为在随后的年份里会出现一个趋势，那就是前者将大大提高它们的费用支出，从而使公司呈报收益相应缩减，而且公司的市场价格也会下降。」
4736 从投资者的角度来看折旧与摊销费用立论24 条›
共 18 个小节 · 24 条要点 · 61 句原句摘录
从投资者角度处理折旧和摊销费用与合理价值
折旧费用摊销费用资产负债表不合理性合理价值
锚点原句：「折旧与摊销费用可能并未如实反映实际情况」
折旧与摊销费用对投资者的影响2 条
1. 折旧与摊销费用可能并未如实反映实际情况
   • 「会计师将这些货车的折旧年限定为4年，基于此，三家公司的损益表如表36-1所示。」
   • 「如果一位“投资者”精通最新的证券估值方法，那么他就会认为A公司的股票几乎一文不值，最多每股5美元。另一方面，他可能会将B公司和C公司的股价定为每股收益的10倍左右，即B公司每股为75美元，C公司每股不少于200美元。」
2. 资产负债表反映出的不合理性
   • 「尽管A公司处于亏损状态，但它拥有的现金最多(可能是折旧基金)。C公司利润最高，但持有的现金最少。」
   • 「虽然人们认为A公司股价应为每股5美元，但5美元只是其每股现金流量的1/12。而C公司的每股股价200美元，则不低于其每股现金流量的12倍。」
更合理的方法确定企业价值2 条
1. 企业家将会怎样确定这三家企业的合理价值？
   • 「常识将会让他立即作出判断：这三家企业的价值是等同的，与其资产无关。」
   • 「他会进行如下分析：首先，每家公司的价值都相当于其现金加上货车的公允价值，或许还会再适当增加以体现企业的商誉。」
2. 公司的折旧费用与估值有什么关系呢？
   • 「B公司的折旧费用是合理的，因为它与公司的实际情况相吻合，因此该企业家对B公司的估值与华尔街分析法所得出的结果一致。」
   • 「对于A公司来说，折旧费用提取太多，因为固定资产成本过高。这样的错误，应该通过将财产账户(和股本账户)账面价值减记至当前公允价值来更正，然后才能得到符合实际的折旧费用。」
   • 「对于C公司来说，公司的资产被有意低估，以避免从收入中提取折旧费用。如果一个企业家或一个投资者需要为该货车(或者为运输业务)支付某些费用，那么他就不可能假定该货车并不存在而不必为此提取折旧。」
如何确定合理的折旧费用2 条
1. 投资者或分析师决不能使用这家公司自身所使用的折旧标准，而应当努力找到一个与公司实际情况更一致的标准
   • 「最好的办法便是，根据已知的实事作出一些粗略的估计。」
   • 「这些估计的唯一优势在于：它们大多会比公司给出的数据(我们都知道这是不可靠的)更合理。」
2. “已使用的折旧费用”
   • 「从公司的角度来看，尤里卡管道公司的表现，很明显，从一开始提取的折旧费用就不应低于平均资产支出。」
   • 「减少折旧费用的主要原因是，它们并没有如实反映经营所得现金。」
   • 「财产账户中的支出(包括新的固定资产)实际上也是折旧准备的一部分。因此，这部分可视为经营企业所必须提取的最低折旧额，我们称之为——已使用的折旧费用。」
长期折旧是一种报废1 条
1. 为将来的重置需要提取多少折旧准备？
   • 「在对该主题的大部分理论探讨中，这是折旧费用最主要的作用。」
   • 「但是必须认识到，在实际中，完全的损耗殆尽和重置几乎是不可能的。」
   • 「一般企业不会长期积累大量现金，以便在厂房报废后全部重置。」
   • 「实际上，厂房是不会磨损耗尽的，它们只会报废。」
   • 「这些变化便是经营风险，且无法用工程学或会计学的方法来衡量。」
   • 「换句话说，长期折旧因素实际上已经被报废风险所掩盖和吸收。」
   • 「这种风险本质上是一个投资问题，而非会计问题，它不会减少收益(如折旧费用)，而会降低为获得收益(受其影响)所支付的成本。」
运用上述结论确定企业的盈利1 条
1. 只有已使用的折旧费用才能从收入中扣除，余下的折旧实际上就是为报废而做的准备
   • 「该案例的合理表述如表36-6所示。」
   • 「公司的数据显示，在该时期内公司没有任何盈利。而我们的数据显示，公司的盈利为每股7美元以上，这清楚地表明该公司具有巨大的价值。」
盈利估计中的问题1 条
1. 购买企业时的各种考虑会影响所支付的合理价格
   • 「这些考虑包括：利润增加的可能性和无数的亏损风险，而固定资产报废只是其中之一。」
   • 「如果保守而言，投资收益率应达到20%才足以覆盖那些风险，那么前面提到的尤里卡管道公司的股票价格应该是每股35美元左右。」
住宅与办公楼的折旧1 条
1. 折旧费用扣减是一个会计计算而非投资计算，它基于这样一个假设：一般而言，资产由于磨损和损坏，在50年内等量地消耗殆尽
   • 「然而，在实际中几乎不可能如此，钢铁和石料的建筑是不会真的在50年内就完全耗尽的，它们只是在使用期过后被废弃和拆毁，而使用期的长短是由建筑物的状况决定的，而并非磨损与损坏。」
   • 「此外，如果房地产债券的售价低于面值很多，那么投资者对折旧和报废的考虑就应基于其售价而非账面价值，并按一般惯例计算。」
   • 「“已使用的折旧”这个概念在这一领域应该是有用的，因为平均重置支出可视为营运资金的支出。」
折旧提取不足1 条
1. 企业使用的会计方法会导致折旧提取不足
   • 「为了减少折旧费用、增加收益而大规模地报废固定资产。」
   • 「这种做法最早出现在1927—1929年的繁荣时期，却在接下来的大萧条时期广泛应用。」
   • 「我们选了两个典型案例来讨论(见表36-8)。」
折旧捏造的收益1 条
1. 安全车公司的做法与我们假设案例中的货物运输公司C完全一样，C公司也将其卡车减记为1美元，并因此避免了从收入中计提折旧
   • 「如果在实际中必须计提折旧，那么就无法通过更改账簿来掩饰。」
   • 「安全车公司的股东并没有因为公司减记固定资产而多赚取甚至一美元。」
   • 「无论如何，维护与重置企业的必要支出是不能少的，除非工厂已不复存在。」
1933—1938年的计提情况1 条
1. 这段时期，公司每年计提的折旧费用仅18000美元，年平均收益为590000美元，即每股6美元
   • 「如果1922—1931年间的折旧标准还在使用，那么这6年的每股收益将为0，只有1937年才有大量收益，报告收益达到每股19.72美元，股价涨至141美元，但1938年就跌回了48美元。」
   • 「1937年的股价上涨可以归因于市场的双重误判：(1)当年的空调安装量很大，市场认为这样的情况会持续；(2)如果如此大规模的空调安装能持续下去，折旧费用将会比公司给出的那些无意义的数据大得多，而市场忽视了这一点。」
其他消减固定资产的案例1 条
1. 商用溶剂公司(Commercial Solvents Company)在1932年将其厂房设备账户减记至1美元
   • 「五月百货公司和考夫曼百货公司分别在1933年和1929年将其厂房设备账户减记至1美元。」
   • 「帕克蒂尔福特公司在1927年将其厂房设备账户减记至1美元。」
   • 「在所有的这些例子中，其后的折旧费用都少于合理的数量。」
“股票掺水”的更正1 条
1. 由于人们经常忽视资产的价值，而只关注报告给出的每股收益，因此减记固定资产与股票价值之间便有了联系
   • 「上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值(远高于其实际成本)而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。」
   • 「这就是所谓的“股票掺水”，是当时饱受诟病的华尔街骗术之一。」
   • 「有一个说法引起了我们的注意：“股票掺水”这个术语实际已从投资者的词汇中消失。这是非常令人惊讶的，因为1914年前通过夸大资产价值而得到的误导性结果，实际上现在又能以一个奇怪且相矛盾的方法得到，即相反地减少资产的价值。」
购买者的矿产摊销1 条
1. 矿业企业是基于一些技术上的考虑来计提摊销费用，而这些考虑与股票持有者是无关的
   • 「在表36-11中，对霍姆斯特克矿业公司(Homestake Mining Company)1925年与1938年的业绩研究，将阐明这一观点。」
   • 「从表面上看，1939年年初，该公司的股价为每股63美元。基于前一年的收益，这比1926年年初的每股50美元要合理，但是报告中的收益是以公司的折旧与折耗费用为基础计算的，而这些费用都与股票购买者实际支付的价格无关。」
购买者的摊销计算1 条
1. 购买者的摊销率应在每年5%~9%之间，基数是为矿产所支付的10000000美元
   • 「计算过程在表36-12中，同时还有对1939年3月情况的相应分析。」
   • 「两种情况下，预期开采期的最大、最小值都一样，因为矿产至少还能再开采11年。」
购买者的石油储备摊销1 条
1. 要阐释这个方法的应用，最好通过选择一家石油企业，如得克萨斯海湾公司(Texas Gulf Boducing Company)来做示例
   • 「该公司只是一家生产型企业，并且已知其石油储量(这是购买股票是所必须考虑的)。」
   • 「1937年的得克萨斯海湾公司。情况。与该公司摊销费用有关的重要因素都相对简单，它仅仅是一家生产型企业，其大部分石油都来自得克萨斯的一个油田。」
   • 「投资者的计算。撇开发现或开采新油田的可能性，因为这是无法衡量的投机性因素，股票购买者预计资产还可使用13年左右，并以购买价格的8%作为每年的摊销。」
购买者的专利摊销1 条
1. 许多大型制造企业都将一些专利的账面价值计为1美元或成本价，一般都相对较低
   • 「在专利使用期内，即从授权之日起17年内，每年从收入中计提相同的摊销费用，这是一种标准的会计做法。」
   • 「但在投资者的角度，则需要一种完全不同的方法，他们的问题是：在购买股票时，为专利支付了多少？为专利支付的成本必须从以后的收益中扣除。」
规则总结3 条
1. 只有同时满足下列两个条件，公司给出的折旧费用才可用于分析
   • 「它们都是基于标准的会计规则计算出来的，且这些规则也适用于计算固定资产的公允价值。」
   • 「固定资产净值在几年的时期内都不曾减少。」
2. 如果公司的折旧费用经常超出过资产方面的现金支出，那么在分析计算中可以忽略
   • 「在那样的情况下，须从收入中扣除平均的现金支出，作为临时的折旧费用，折旧费用的余额就算作报废风险准备的一部分，该风险可能会降低公司的现金收益。」
3. 如果公司的折旧费用低于资产方面的平均现金支出，且低于标准会计准则(适用于计算公司固定资产的公允价值)所要求的准备，那么在分析计算中就必须增加折旧费用。
应急储备及类似准备2 条
1. 经营谨慎的公司会在经营状况良好的年份从公司收入中提取一部分款项，以便弥补未来可能发生的亏损
   • 「这种政策倾向于使盈亏相抵。」
   • 「经验告诉我们，这些人为修改真实收益的方法太容易被滥用，因此，持明智财务观点的人(以纽约证券交易所为代表)都坚持认为，公司管理层应该公布每年的真实业绩，让股东来进行平衡与平均。」
2. 公司设立这种准备有三个目的：(1)使得损失可以冲减盈余而非收入；(2)掩盖实际的损失；(3)在某些情况下，可以为以后年份的虚增收益打下基础
   • 「对美国商业酒精公司1931年和1932年年报的分析，也许能让读者更清楚地了解这些观点。」
   • 「公司年报所披露的这两年业绩，如表36-13所示。」
   • 「从这些数据来看，公司在1932年实现了可观的收入，但将两个萧条年份的数据合在一起，公司却已几近破产。」
   • 「不过，这时期的资产负债简表36-14却给出了截然不同的结论。」
   • 「这些资产负债表显示，在这两年中，公司不仅仅名义上亏损了11000美元，实际上，盈余竟缩减了1600000美元，其中大部分变成了流动负债。」
4837 过往收益的作用立论13 条›
共 11 个小节 · 13 条要点 · 17 句原句摘录
处理过往收益的作用与预测价值的局限
过往收益预测未来盈利能力
锚点原句：「线索从来就不是完全可靠，甚至常常是毫无价值的」
过往收益的作用及其局限性2 条
1. 过往数据的价值在于为预测未来提供线索。
2. 线索从来就不是完全可靠，甚至常常是毫无价值的
   • 「这些缺陷严重降低了分析师研究成果的价值。」
盈利能力的概念及其重要性2 条
1. 盈利能力是将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来的概念
   • 「盈利能力的概念在投资理论中占有明确且重要的地位。」
2. 连续或重复的事件总比单一的事件更为可信，长期平均值能吸收并中和商业周期的扰动性影响。
定量分析中也应考虑定性分析1 条
1. 只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的
   • 「仅凭过去的数据平稳这一点，还不足以认定公司的业务也相当平稳。」
   • 「企业必须要具有内在的盈利能力。」
不应将当前收益作为首要的估值基础1 条
1. 普通股的市价更易受公司当前收益的影响，而不是长期平均收益
   • 「这在很大程度上导致了普通股的股价波动，且这一波动几乎(当然会有变化)与业绩的好坏变化相对应。」
平均值VS.收益趋势1 条
1. 在预测未来方面，趋势甚至还不如平均值重要
   • 「A公司业绩的趋势很好，这点当然需要考虑，但却不能仅仅将其增长趋势线机械地延伸至遥远的未来。」
   • 「分析师必须采取谨慎的态度，找出使业绩更好的原因，并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力，而不是和市场一样，将有利的趋势想成理所当然。」
当趋势向上时，分析师的态度1 条
1. 即使定性研究能提供有利的结论，分析师依然需要将投资价值建立在一个假定的盈利能力上
   • 「之所以给出这样的建议，是因为投资价值只与已被证实过的业绩有关，因此，无论是预期中会增长的业绩，还是过去非正常条件下所取得的业绩，都不能作为估值的基础。」
当趋势下行时，分析师的态度1 条
1. 当趋势已确定下行时，分析师就要格外注重不利的因素
   • 「千万不能假定下行趋势不久就会逆转，也不能将过去的平均值(远高于当前收益)当作未来的收益。」
   • 「对于任何草率的结论，如公司前景无望、不再盈利、其股票将毫无价值等，分析师都须谨慎对待。」
亏损是定性因素，而非定量因素1 条
1. 当公司报告亏损时，通常还会计算每股亏损或者亏损额与利息金额的比率，但这些数字本身是没有任何数量上的意义的
   • 「假设A公司去年每股亏损5美元，B公司为7美元，两只股票的股价均为25美元。这是否就意味着A公司的股票胜过B公司的股票？很明显不是。」
   • 「如果平均值中包含有一些亏损额，那么就要考虑，它能否代表真实的盈利能力，因为各年的数据变化太大，必然会降低平均值的代表性。」
直觉并非分析师的惯用手段之一1 条
1. 预测未来的能力是无价的，但这并不是分析师的惯用手段
   • 「他只能利用逻辑并总结经验，然后作出合理的预测。」
对未来的分析应该是洞察性的，而非预言性的1 条
1. 英特泰普式分析的第一个优势是：一般而言，人们分析企业并作出投资决策时的前提假设，基本与我们分析英特泰普公司时的一样
   • 「第二个优势是：该分析法是审慎的，它为可能出现的错误或失败留有足够的余地，可以大大减小将“对未来的信任”与纯粹的投资热情相混淆而导致的风险。」
高额利润通常都是过眼云烟1 条
1. 针对过去的辉煌业绩能否无限持续下去，分析师提出了质疑
   • 「J.W.“全动式水平尾翼”沃森公司，主要从事于单一类型的配件制造。这样一个小公司的成功一般都是昙花一现。」
   • 「同样的分析也可应用于1928年的科蒂公司。该公司的收益纪录极佳，但这些收益却是来源于一系列名牌化妆品的流行。」
   • 「这种分析方法还可以用来分析1933年发行的啤酒股票。基于生产能力及每桶利润，这些股票有高额的当前收益或未来收益。但无须任何天赋，分析师都能非常自信地预测，大量涌入这一新行业的资金最终将会造成生产能力过剩和激烈的竞争。」
4938 质疑或否定过往收益反证6 条›
共 3 个小节 · 6 条要点 · 14 句原句摘录
处理对过往收益的质疑与收益结构分析
收益结构过往收益未来预期
锚点原句：「通过分析1936年的收益结构，发现卡柳梅特与赫克拉联合铜业公司有4个相互独立的收益来源」
产出与营运成本的比率2 条
1. 通过分析1936年的收益结构，发现卡柳梅特与赫克拉联合铜业公司有4个相互独立的收益来源
   • 「以前开采的铜数量有限；公司70年来的产量支柱——康格劳莫特铜矿，“将会在12~14个月内”枯竭。」
   • 「通过提炼残渣而回收的铜，只能算是最劣质的铜，而且还只能再持续5~7年。」
   • 「唯一较为稳定的产量来源是阿梅克铜矿，其运营成本也是最高的，因此它在1932年4月至1935年都处于关闭状态。」
2. 弗里波特硫黄公司的收益与其未来的预期收益没有直接关系
   • 「公司以前的收益来源于两个矿产，分别在布莱恩高地和霍斯金斯高地。布莱恩高地的矿产归该公司所有，且是利润的主要来源。但到1933年，该矿的开采期已经“明显有限”。」
   • 「霍斯金斯高地的矿是从得克萨斯公司租来的，固定租金为每吨1.06美元，这意味着，至少70%的净利润支付给了得克萨斯公司作为租金。」
   • 「位于路易斯安那州格兰德爱卡叶的新矿即将开发，但其租金将会是净利润的40%左右。」
产品未来的价格2 条
1. 第一次世界大战期间，锌生产商由于粗锌的高价而获得了巨额利润，但未来的盈利几乎肯定会大大低于战时水平
   • 「比尤特与苏必利尔矿业公司1915—1916年的折旧与折耗前每股收益不少于64美元，这归因于其每磅锌可赚取13美分，而第一次世界大战前每磅锌平均只赚5.25美分。」
2. 铜矿开采业中，大量新的低成本厂商已经发展起来，整个行业生产成本的“重心”已显著降低，这将会使产品售价降低
   • 「自从1914年以来，大量新的低成本厂商已经发展起来，而其他的公司也通过冶金工艺的改进而成功降低了冶炼成本。」
   • 「如果其他条件不变，这将会使产品售价降低(在天然橡胶业，这更为明显)。」
跨区快速地铁公司历史上的异常股价，及一些证券之间的价格差异2 条
1. 跨区快速地铁公司的股价经常与分析得出的价值不一致，根源在于，因特殊原因，当时的即期收益与过往收益无法代表未来的盈利
   • 「按照纽约市与跨区快速地铁公司签订的合同，新的地铁设施正在兴建，根据合同，只要这些新线路运营，跨区快速地铁公司的收益将会被限制在1911—1913年时的平均水平上，这比当时的实时利润少了许多。」
   • 「而纽约市则能从其投资巨大的新线路中得到高额回报。当所有的款项都付清后，纽约市将与跨区快速快运公司平分剩余的收益。」
   • 「然而，纽约市所欠的优先偿付款项是如此之多，以致专家认为，即使在最有利的条件下，也至少需要30年之后，才会有多余的收益供其与跨区快速地铁公司分享。」
2. 在两次申请破产管理间的10年里，公司的收益状况出现了新变化，类似1917年的状况
   • 「1928年，跨区快速地铁公司宣称盈利3000000美元，即普通股每股收益8.5美元，当时股价高达每股62美元。」
   • 「但这些盈利中包含了地铁部门“拖欠的优先支付款项”，金额高达4000000美元。」
5039 普通股市盈率与基于资本总额变化的调整反证13 条›
共 9 个小节 · 13 条要点 · 23 句原句摘录
处理普通股市盈率标准变化与合理价值估计局限
市盈率估值标准合理价值
锚点原句：「证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的“合理价值”」
普通股市盈率的变化2 条
1. 1927—1929年的牛市之前，10倍的市盈率是公认的估值标准
   • 「对普通股的估值一般都以10倍市盈率为起点。」
2. 1927年开始，10倍的市盈率标准被一系列令人困惑的新标准所取代
   • 「市场普遍倾向于高估普通股的价值，好股票的价值相当于其收益的15倍。」
   • 「对不同类型的普通股估值，进行了更为彻底的区分。」
   • 「1932年之后，由于长期利率骤降，市盈率普遍变得更高。」
精确地估值无法实现2 条
1. 证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只普通股的“合理价值”
   • 「估值的标准极其易变，能精确地估计股票价值的方法根本不存在。」
2. 投资者本身没有时间来进行这样科学的思考，他必须先估值，再去找依据
   • 「普通股股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相混杂的结果。」
在股票估值方面，分析师的作用有限1 条
1. 分析师无法作出精准的判断，但他依然能就此发挥一些具体的作用
   • 「他会设定一个标准，以对普通股进行审慎或投资性的估值。」
   • 「他会指出资本结构和收入来源对股票估值的重要意义。」
   • 「他会在资产负债表中找到影响收益的异常因素。」
投资性估值的最高标准2 条
1. 普通股投资者和投机者一样，都是基于对未来收益的预测做出决策
   • 「他的估值必须建立在对未来收益合理且审慎的预测之上。」
2. 在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内
   • 「我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。」
投机交易中高价盛行1 条
1. 偏爱购买市盈率超过20倍的普通股投资者，在长期内极有可能损失惨重
   • 「这类交易或许能轻易获得高额收益，但需要智慧和好运。」
   • 「只有极少数的投机者能够在投机活动中一直保持明智和好运气。」
成为投资级普通股需满足的其他必要条件及由此得到的结论2 条
1. 如果将平均收益的20倍设定为投资级别股价的上限，那么人们所支付的价格，一般都会远低于这个最大值
   • 「这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。」
2. 具有吸引力的投资性股票其实也是具有吸引力的投机性股票
   • 「因为如果普通股能够满足保守投资者的要求，即又能保值，又具有良好的前景，那么，该股票的股价极有可能上涨。」
投机性与投资性股票的案例1 条
1. 我们所定义的投资级普通股，是指处于质量可疑的低价投机性股票和优质高价的投机性股票之间的股票
   • 「对于这些优质普通股来说，即使市盈率超过20倍，也是合理的。」
   • 「并且，不管价格多高，这些股票都属于“投资性股票”。」
   • 「而按照我们的观点，如果这些“最好的普通股”价格过高，实质上也就成了投机性的了，因为高股价需要未来业绩的增长来支撑。」
对资本总额变化的考虑1 条
1. 在分析过往收益时，必须进行调整，以使这些数据能够反映出该段时期内资本总额的重大变化
   • 「最简单的情况是由于股息、拆分等导致的普通股数量变化。」
   • 「当资本总额由于增发的股票以较低的价格(通常是由于行使认股权或认股权证)出售或优先股转换而发生变化时，调整就会变得更加困难。」
   • 「债转股与权证的执行可能会导致股票数量的变化，这时就需要对每股收益进行相应的调整。」
对分享收益的考虑1 条
1. 在计算归属于普通股股东的净利润时，不管是否真的支付了股息，都必须充分考虑到股东参与分享收益的权利
   • 「同样，也须考虑到“管理合同”，这会将相当一部分利润作为报酬给予管理人员，例如信托投资基金。」
   • 「有时还会出现一些特殊情况，如“限制性股票”(restricted shares)，其股息会随着盈利状况和其他一些因素的变化而变化。」
5140 资本结构立论8 条›
共 8 个小节 · 8 条要点 · 16 句原句摘录
处理资本结构、税额与最优负债比例
资本结构企业价值最优资本结构优先证券比重
锚点原句：「盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同」
资本结构对每股收益的影响1 条
1. 盈利能力完全相同的公司，价值却不同，而原因仅仅是其资本结构不同
   • 「A公司发行了100000股普通股；B公司发行了6000000美元、利率为4%的债券以及100000股普通股；C公司发行了12000000美元、利率为4%的债券以及100000股普通股。」
企业是否能通过改变资本结构来改变其价值1 条
1. 企业不能通过任意改变资本结构来改变其价值
   • 「如果实际中没有什么不利因素，债券的价格可能是100美元，因为公司的盈利已达利息金额的4倍。」
   • 「B公司受收益增长的影响更大，但受收益下降的影响也更大。」
最优资本结构1 条
1. 对任何企业而言，最优资本结构即优先证券在资本总额中所占的比重，应足以保证其发行与投资都是安全的
   • 「从股东的角度来看，B公司的资本结构优于A公司。」
   • 「在私营企业中，适当利用银行贷款来应付季节性的资金需求，是有益且合理的，并非要完全使用所有者的资金来提供营运资本。」
企业的习惯做法导致优质债券缺乏1 条
1. 有实力的企业一般都不发行债券，而且很多企业都已经偿还了以前发行的债券
   • 「实力较弱的企业在发行债券方面受到了限制。由于优质债券数量不足，投资银行被迫销售较差的债券，而投资者也只能购买这样的债券，这必然会导致严重的后果。」
   • 「优质债券的缺乏会促使投资者进入优先股市场，由于前文中详细讨论过的一些原因，优先股在理论上并不是完全可靠的，投资于优先股并不一定能获取令人满意的收益。」
   • 「对很多大公司而言，将优先证券从资本结构中剔除(或在实际中剔除)，能提高其普通股的质量。但这同时也增加了投资者对普通股的需求，反过来又使得许多应当购买优质债券的投资者(他们的状况与处境要求他们这样做)去购买普通股。」
对资本结构为高负债型企业的收益的评价1 条
1. 两倍于利息的收益依然是不够的
   • 「如果收益仅为利息费用的两倍，那么这样的债券并不安全，因此按面值购买是不明智的。」
   • 「投资者可能会仅仅因为利率过高而拒绝某种债券，而因利率低去购买另一种债券。然而，债券的最低安全边界必须要足够高，以避免利率只需稍稍降低，就能使债券看上去符合安全标准。」
投机性资本结构中的杠杆因素1 条
1. 投机性资本结构使得公司所有的证券都不再属于投资级的范围，但它却可能给予普通股以明显的投机优势
   • 「若C公司收益增长25%，则意味着其普通股每股收益增长大约50%。」
   • 「在牛市中，具有投机性资本结构的企业，其股价都相对较高。当然，在熊市时，它们的下跌幅度也更大。」
投机性资本结构可能会导致整个企业的估值过低1 条
1. 当市场行情不好时，像斯特利公司的普通股这样的投机性股票就会被过度低估
   • 「1933年1月，斯特利公司股票的情况就像前面分析过的C公司一样，其高负债型的资本结构导致该公司的债券和优先股价格过低，1931年暂停支付股息对优先股的影响也很大。结果是，公司总值没有因优先证券的存在而增加，反而比美国玉米生产公司(保守型资本结构)的价值低很多。」
   • 「1933年1月，与美国玉米生产公司相比，斯特利公司的价值被低估了，从流动资产和总资产来看更是如此。斯特利公司1美元净资产的价格只有美国玉米生产公司的1/3。」
在资本总额中占比很小时，普通股的投机价值1 条
1. 当普通股占比很小时，优先证券持有者将处于劣势(甚至于不公平)
   • 「只能选择那些股价低于正常水平或市场总体水平的股票，所谓正常水平或市场总体水平，是指既不过高也不过低。」
   • 「假设：(1)分散投资；(2)在选择有前景的公司时具有良好的判断力，那么投机者实际上似乎能够长期获利。」
5241 低价普通股与收益来源分析立论14 条›
共 8 个小节 · 14 条要点 · 20 句原句摘录
处理低价普通股数学优势与收益来源风险
低价普通股数学优势分散投资收益来源
锚点原句：「分散投资低价股要优于分散投资于投机性的高价股」
低价股的数学优势2 条
1. 低价普通股具有数学优势，上涨空间远大于下跌空间
   • 「从10美元涨至40美元，要比从100美元涨到400美元容易得多。」
2. 分散投资低价股要优于分散投资于投机性的高价股
   • 「低价股的波动较高价股要大。」
   • 「在牛市中，低价股的涨幅比高价股大；而在熊市中，低价股也不怎么下跌。」
大多数购买低价股的投资者亏损的原因2 条
1. 大多数购买低价股的投资者都遭受了损失，根本原因在于其购买的是他人主动出售的股票
   • 「大部分投资者都买错了低价股，即这些股票并不具有低价股的真正优势。」
2. 真正的低价股，其股票总值相对于公司的资产、销售收入、过往或预期利润，都显得很小
   • 「莱特-哈格里芙斯矿业公司的股票只是表面上“低价”，实质上，其股市总值相对于所有的财务数据而言都过高。」
   • 「巴克兄弟公司却恰恰与此相反，其股票市值为743000美元，只相当于其企业价值极小的一部分。」
低价与投机性资本结构相结合2 条
1. 具有投机性资本结构的企业有大量的优先证券和相对少量的普通股
   • 「例如斯特利公司的股价在1933年达到了每股50美元，而当时其资本结构依然是投机性的，因为债券和优先股的面值占到了总值的90%以上。」
2. 有时，即使没有优先证券，某些公司的普通股也和投机性资本结构公司的普通股一样，具有大幅上涨的可能性
   • 「这种情况发生在普通股市值规模很小时，且与资本结构无关。」
高额的生产成本相当于投机性的资本结构2 条
1. 当归属于普通股股东的净利润减至正常水平之下，并因此使得普通股总值相对于公司总值而言过低时，投机性或临界性的情况就会出现
   • 「在减少普通股的收益方面，高额运营成本或高生产成本具备和高额优先费用一样的效果。」
2. 单位成本越低，每1美元股票价值的产量就越低，反之亦然
   • 「由于A公司单位成本为7美分，C公司的单位成本为9美分，因此，A公司股价自然高于C公司，相应地，C公司每1美元股票价值的产量高于A公司。」
收入来源2 条
1. “收入来源”与“企业类型”是一回事，大多数公众会以这种认识为基础，来估计普通股的价值
   • 「不同类型的企业要使用不同的“乘数”，但是必须指明，这些不同的乘数本身就会随着时代的改变而改变。」
2. 人们的行为及对股票的关注度随时会发生变化，因此证券分析师不可轻易制定规则，对某类公司进行估值
   • 「往过往的收益越高，未来的前景就越稳定，对每股收益的估计就应越高，但这还得遵循一个原则，那就是：市盈率高于20倍(即每股收益与市价比值低于5%)的股票都不属于投资级别。」
三个特殊的例子1 条
1. 北部管道公司、拉克万纳证券公司和弗吉尼亚烟草公司的例子展示了，当收入大部分来源于投资收益或其他固定可靠的资源时，分析技术就可以大显身手了
   • 「北部管道公司的大部分利润的来源不是管道业务，每股收益中大约有4美元来源于投资收益和租金。」
   • 「拉克万纳证券公司的普通股股数为844000。1931年12月31日，除相当于每股1美元的现金外，其唯一的资产就是面值为51000000美元、利率为4%的格兰奥尔登第一抵押权债券。」
   • 「弗吉尼亚烟草公司从1923年起，每年从美国烟草公司收取2500000美元的租金，总共收取99年。」
特殊情况的相对重要性1 条
1. 从数量上看，前面那些例子并不重要，毕竟这只是少数情况。然而，这样的情况却经常出现，因此对其进行讨论就有了实际意义
   • 「从技术角度来看，严谨的证券分析技术与证券市场肤浅的反应及估值之间有着很大的区别，弄明白这一点是很有意义的。」
推荐的两种处理方法2 条
1. 在市场估值过低的情况下，分析师可以找出被低估的股票，并最终从中获利
   • 「有些公司，如北部管道公司和拉克万纳证券公司，其股价长期低于其实际价值，从公司所有者的角度来看，这意味着公司的整个安排都有问题。」
2. 诸如股票持有者等的受益人应当要认识到这种不合理的安排，并要求进行调整
   • 「北部管道公司将管道业务不需要的资金以一种特殊的分红方式返还给股东，每股返还70美元。」
   • 「拉克万纳证券公司彻底破产了，其持有的格兰奥尔登公司的债券按比例分给了股东，以代替股票。」
   • 「弗吉尼亚烟草公司调整了资本结构，它以美国烟草公司的租金为支撑，发行了利率为6.5%的债券，因此这项价值固定的资产就相当于一种价值固定的债券(后来这些债券按面值偿付)，而非极易受投机影响的股票。」

考察账目价值、市场估值错配与投机结构，利用价格与价值的差异。

53导读九 解析资产负债表铺垫10 条›
共 5 个小节 · 10 条要点 · 13 句原句摘录
导读九解析资产负债表、内在价值与投机界限
资产负债表内在价值市场价格投机界定
锚点原句：「内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定」
投资与投机的定义及区别1 条
1. 投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。
内在价值的定义及其重要性1 条
1. 内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定，有别于被人为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格
   • 「在理想世界，内在价值是证券的真实价值；按今天的术语就是，该证券在可预见的将来产生的现金流的现值。」
   • 「格雷厄姆和多德认识到，这是永远不可能实现的。“不充足或不正确的数据资料和将来的不确定性”使内在价值沦为“一个难以确信的概念”。」
资产负债表的基本用途4 条
1. 资产负债表列出企业拥有资源的数量和性质
   • 「这些资源是任何有经济活力的企业赖以获得收益的本钱。」
2. 资产负债表上的资源可供分析企业收入来源的性质和稳定性
   • 「确有一些理论认为，以低于资产价值的价格购买股票比支付高溢价合算。」
3. 资产负债表的负债部分列出了资金来源，反映了企业的财务状况
   • 「高额的短期债或在不久的将来到期的长期债，表明企业可能陷入使股票贬值的财务困境。」
4. 资产负债表在一段时间内的变化可以衡量收益的质量
   • 「如今，收益的质量理论上由现金流量表体现，包括收入、成本与总体财务状况变化。」
全面分析资产负债表2 条
1. 资产负债表经常被忽视的情况，在《证券分析》一书孕育的年代就存在了
   • 「当时的经济和企业都处于非常萧条的环境中，格雷厄姆和多德因而根据资产负债表确定企业的清算价值。」
2. 尽管如此，格雷厄姆和多德关注公司资产负债表的态度是正确的
   • 「很多衍生的研究方法也基本延续了其原始方法的精神。」
世通公司：案例研究2 条
1. 世通公司的市值与有形资产之比超过15，这一比例因行业不同是有差异的，但在本案例中，15倍高得离谱
   • 「世通的无形资产到底价值如何呢？并不像它宣称得那么高，因为其中既没有重要专利也没有高端通信处理技术。」
   • 「更值得注意的是，世通公司电讯和数据服务的用户流失和低价倾销情况很严重。」
   • 「并且没有很高的行业准入门槛支撑它明显高于重置价值的市值。」
2. 世通公司面对收入下降仍决定再借70亿美元的事实，而且所有新增的债务都是长期的，应该引起任何花心思看这份资产负债表的投资者的警觉
   • 「究竟发生了什么呢？世通的管理层在2000年失去了对财务的控制，往好处说，是就公司的未来收入增长打了一个风险很高的赌。」
   • 「往坏处说，是为了掩盖走弱的盈利率把费用记作投资。」
5442 资产负债表分析与账面价值的重要性立论8 条›
共 8 个小节 · 8 条要点 · 9 句原句摘录
处理资产负债表分析、账面价值与有形资产
资产负债表分析账面价值有形资产投入资本
锚点原句：「账面价值是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值」
资产负债表分析与账面价值的重要性1 条
1. 资产负债表应得到更多关注，因为它能给出企业投入资本的信息，揭示公司财务状况优劣，包含资本的详细构成，提供对报告期收益准确性的重要检测，是分析收入来源的基础。
账面价值的计算1 条
1. 账面价值是资产负债表列出的可用资本，通常仅限于有形资产的价值
   • 「用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值。」
计算普通股账面价值时如何处理优先股1 条
1. 在计算普通股权益时，要非常小心地剔除优先股权益
   • 「一般可采用资产负债表中列出的优先股股本值。」
   • 「在越来越多的案例中，该值远不足以反映优先股的全部权益。」
   • 「应设定一个与其收益率相匹配的优先股“有效面值”。」
优先股的账面价值计算1 条
1. 计算优先股的账面价值的方法与普通股相同，等级低于它的股票忽略不计
   • 「对图比兹·查狄伦公司1932年12月31日资产负债表的分析说明了相关原则。」
流动资产价值与现金资产价值1 条
1. 流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益；无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内
   • 「现金资产价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。」
账面价值的现实意义1 条
1. 普通股的账面价值本是其财务状况最主要的体现方式，它应该揭示股票的“真实价值”
   • 「但这种理念在金融界几乎完全消失了，公司资产负债表上标明的资产价值丧失了它所有的重要性。」
商业评估与金融评估1 条
1. 金融思维与普通的商业思维存在如此明显的差异，真不敢相信华尔街居然从不问“这家公司的价值到底是多少？”
   • 「这正是考虑是否购入某股票时最应该弄清的问题。」
建议1 条
1. 投资者做商业决断时至少应该考虑一下所买卖股票的账面价值
   • 「在一些情况下，账面价值反映的情况可能微不足道；但还是应该在拒绝以之为判断依据之前检验该值。」
5543 流动资产价值的重要性立论10 条›
共 9 个小节 · 10 条要点 · 20 句原句摘录
处理流动资产价值与清算价值的指标意义
流动资产价值清算价值股票低估
锚点原句：「流动资产价值通常是清算价值的粗略指标」
流动资产价值的重要性2 条
1. 流动资产价值通常是清算价值的粗略指标
   • 「很多普通股股票的市值低于其流动资产价值。」
2. 很多股票长期以低于其清算价值的价格进行交易是根本不合逻辑的
   • 「这说明：股票市场的判断出现了严重偏差；公司的管理政策存在很大问题；股东们对自己资产的态度有问题。」
清算价值的概念1 条
1. 清算价值定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿
   • 「他们可能会将整个企业出售给他人，也可能只出售其中一部分权益并继续关注企业发展。」
   • 「或者，他们会耐心等待时机，把各种资产逐渐变现，以获得尽可能高的收益。」
资产的性质决定它们的变现值1 条
1. 账簿上所有的负债必须按其面值作为资产的减项，资产的价值因性质不同而要具体考虑
   • 「表43-1说明了清算时各种资产账面价值的可靠性。」
股票市价低于清算价值的情况长期存在1 条
1. 在经济危机中，这种情况出现的比例最高，但在1926—1929年的牛市中，这一现象也并不鲜见
   • 「在1937—1938年的衰退中也出现了这种现象，只不过范围小一些。」
   • 「大量企业以低于流动资产价值的价格交易是最近才出现的，认识到这一点很重要。」
上述现象的逻辑重要性1 条
1. 如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算
   • 「由此得到两条推论：如此低的价格不禁让股东发问：公司持续经营下去是否符合自己的利益？如此低的价格，应使管理层采取一切有效的措施，以修正偏离企业内在价值的股价。」
这种股票作为潜在投资对象的诱人之处1 条
1. 企业的盈利能力提高，可能的原因是：行业总体情况好转；公司有更好的运营模式；企业被出售或合并；完全或部分清盘
   • 「在佩珀罗尔的例子中，因为1932年6月30日的财务报表上亏损很大，股价下跌至17.5美元。后来纺织行业的整体情况好转，该公司取得了每股9美元的利润，恢复了分红；股价于1934年1月上升到100美元，1936年达到149.75美元。」
   • 「汉密尔顿毛纺公司是因为本身的改进改善了财务状况。1928和1929年，公司管理层进行了调整，提出了新的经营策略，开发了新的产品，采用了直销的方式，产品流程被部分优化。结果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利约每股5.5美元，股价一年间就上涨到每股40美元。」
   • 「怀特汽车的情况好转归功于并购。然而，其后来的发展却非同寻常。怀特汽车在1930—1932年间亏损严重，管理层不得不寻找新的合作伙伴。斯塔贝克公司相信它可以把自己的资源与怀特公司的资源结合起来，实现共赢。怀特公司最吸引它的地方是拥有大量现金，所以，斯塔贝克公司1932年9月购买了怀特汽车公司的所有股票，每股的对价为：5美元现金；25美元斯塔贝克公司十年期债券，年息6%；1股价值约10美元的斯塔贝克公司普通股。」
   • 「莫霍克矿业公司是一个很好的案例，它通过完全清盘实现了大幅高于股票市值的现金收益。」
   • 「前文提到的北方管道公司和奥蒂斯公司都是通过变卖部分资产提升股价的案例。」
选择以低于清算价值交易的股票时应区别对待1 条
1. 证券分析师在选择投资标的时应尽可能根据实际情况区别对待
   • 「他们会看好那些有望尽快发生上述有利转变的企业，或者那些能提供除流动资产外其他诱人的统计数据，比如令人满意的当期盈利和分红、过去平均盈利能力很高的公司。」
   • 「分析师应该远离那些流动资产迅速流失且无望改善的企业。」
价廉物美的好买卖1 条
1. 符合如下条件的公司股票是投资者喜欢的价廉物美的投资对象：股价低于流动资产价值；没有资产流失的危险；在合理市价水平上，曾表现出优良的盈利能力
   • 「这类公司的价值确实被市场低估了；有理由相信，它们的股价早晚会反映它们的真实价值。」
   • 「低价购入这样的股票可以享有高度的安全性，本金遭受损失的可能性较小。」
投资安全性比较1 条
1. 普通股不能比债券风险更高
   • 「因为股票代表的是公司的全部权益，债券的收益是固定而有限的，股东享有余下的所有经营成果。」
   • 「投资信托的债券的确可以提供给投资者有一定保证的连续收入。因为债券本息必须按时给付，不然公司就会面临破产，所以公司在1942年和1952年债券到期前必须想办法筹措到足够的资金。投资信托有强烈的意愿去购回折价发行的债券，因为它们最终必须按面值还本。」
   • 「肖马特联合公司股票投资者的收益就是另一种情况了：股东们自1929年起连年得到分红，平均每股65美分，约合现价的6.5%。但分红时多时少，股东们普遍感觉命运掌握在管理层手中。不过，事实上并非完全如此，因为收入法案的处罚条例强制投资信托分配它的净收益。公司没有在股票市值低于清算价值时通过回购维持市价，所以股东们不得不以内在价值50%的价格贱卖手中的股票。」
5644 清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系反证19 条›
共 2 个小节 · 19 条要点 · 53 句原句摘录
处理清算意义及股东管理层关系与管理层自利
清算价值股东与管理层管理层自利
锚点原句：「管理层有能力将利润装入自己的口袋」
清算价值的意义1 条
1. 清算价值超过市值的股票可能值得购买
   • 「尽管过去的收益不令人满意，但外部或内部的变化可能促使公司再次取得满意的资本回报。」
股东与管理层之间的关系18 条
1. 股东们通常对企业管理事务缺乏兴趣
   • 「他们按照董事会的建议行事，很少考虑维护自己作为企业和所雇经理人主人所拥有的权利。」
2. 管理层有能力将利润装入自己的口袋
   • 「管理层与所有权的深度分离及管理层权力的大大加强让人不禁要问：是否应通过社会和法律施加压力，以确保企业在经营决策时，优先考虑其所有者的利益或将更广范围的人的利益一并考虑。」
3. 股东们貌似合理但偶尔不实的臆测
   • 「管理层比股东更了解企业，所以他们做出的所有经营决策应该被接受。」
   • 「股价变动不影响管理层的利益，他们也无须对此负责。」
   • 「如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司股票。」
4. 管理层并不总像股东们认为的那样睿智而高效
   • 「绝大多数情况下，管理层是进行正确决策的最佳人选，但他们并不总能认识到以及采取对股东最有力的措施，他们不称职的行为可能产生严重的错误。」
5. 股东和职业经理人在某些情况下存在利益冲突
   • 「经理们的待遇——包括工资、奖金和股票期权。」
   • 「公司扩张——经理人有权借此要求更多薪水、获得更多权力和名誉。」
   • 「股息支付——经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东。」
   • 「股东是否继续投资该企业——既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘。」
   • 「对股东的信息披露——管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。」
6. 董事们在上述事项中往往有自己的利益要考虑
   • 「很多公司的大部分董事和大多数公司的重要董事本身就是该企业雇用的管理人员。」
   • 「那些不在公司任职的董事往往与公司的主要领导人关系密切。」
   • 「可以说，很多时候是公司的管理层选聘董事，而不是董事会挑选管理层。」
7. 不当的管理层待遇
   • 「管理层为自己谋取高福利的事实被大量曝光。」
8. 评估持续经营是否明智
   • 「“是否把公司继续经营下去”应该是企业所有者、股东们独立解决的问题。」
9. 管理层能在股票市场价格波动中获利
   • 「证券市值的流动性是购买者考虑的主要指标之一；除了可靠的交易市场，合理的交易价格也很重要。」
10. 各种可能的矫正股票市值的措施
    • 「可以向股东们发出通告，说明公司的清算价值(即最低价值)高于目前的市场交易价格，股权的实际价值远超股价。」
    • 「应尽力制定一个至少与清算价值相匹配的股息率，以保证股东能在持续经营中获得投资收益。」
    • 「现金返还企业运营中富余的资本，通常是按持股比例返还部分股本从而降低票面价值，或以合理的价格回购部分股票。」
    • 「如果董事们经过仔细比较企业的清算价值和盈利能力，决定出让企业或实行清盘，他们应大胆地迈出这最敏感的正确一步。」
11. 奥蒂斯公司的案例
    • 「1929年7月，董事长召集股东，公布了6月30日的资产负债表，指出了股价与公司清算价值之间的差距。」
    • 「9月，尽管企业利润并未比以前多，公司以大量现金资产和累积盈余为后盾恢复了分红。」
    • 「1930年，大部分公司运营富余资金被用来赎回为数不多的优先股，普通股股东的股本按每股20美元返还。」
    • 「后来，奥蒂斯公司施行分拆清盘的政策，逐步返还股东资本。」
12. 汉密尔顿毛纺公司的案例
    • 「1927年，长期亏损导致公司股价大大低于其清算价值。」
    • 「如果亏损持续，股本有被侵蚀殆尽的危险。」
    • 「另一方面，公司的未来收益有可能大幅增加，特别是施行新政的话。」
    • 「一份说明清盘利弊的文书被摆在了股东们面前，他们投票决议保留企业，并聘用了新经理。」
    • 「这个决定被证明是明智的，因为公司利润逐渐上升，股价也超过了清算价值。」
    • 「然而到了1934年，公司再次严重亏损，主要原因是劳工矛盾激化。」
    • 「管理层再次建议股东实行清盘，这一次股东投票支持卖出企业。」
    • 「交易成功后，他们获得了高于1934年11月公司流动资产价值的收益。」
13. 其他主动清盘的案例
    • 「不盈利但拥有很多资产(特别是流动资产)的公司几乎一定能卖出大大超出其股票市值的价钱。」
14. 按持股比例回购股份
    • 「汉密尔顿毛纺公司的管理层在1932年和1933年把富余的现金资本按持股比例以合理的价格回购了大量股份。」
15. 通过公开市场回购损害股东利益
    • 「在1930—1933年的大萧条时期，很多工业公司用富余的盈余现金资产回购了本公司股票。」
    • 「他们在公开市场买入本公司股票，遭到了强烈反对。」
    • 「这种做法存在一些弊端。」
16. 怀特汽车公司的案例
    • 「从1916—1926年，怀特汽车公司每年每股分红4美元(8%)。」
    • 「1928年，公司实现每股净利3美元(合并计算)，但分红只有每股1美元。」
    • 「1931年6月30日结束的12个月中，公司约亏损250万美元，所以下一次分红被完全取消，公司的股价暴跌至每股7.5美元。」
    • 「在取消分红的前后几年时间里，该公司积极在公开市场购入本公司股票。」
17. 威斯摩兰德煤炭公司的案例
    • 「在1929—1938年间，该公司报告的账面亏损累计高达30.9万美元，约合每股1.7美元。」
    • 「但这些损失是在计提了巨额折旧费和备抵折耗(共265.8万美元，远远超出了相关重置成本)后发生的。」
    • 「所以，在不规律地支付了总计每股4.1美元的分红之后，公司手上的现金在这十年中还增加了不少。」
    • 「据该公司年报，威斯摩兰德自1935年起在公开市场回购股票。」
    • 「截至1938年底，公司共回购了44634股，超过流通股总量的22%。」
    • 「非常惊人的是，这些股票的平均买入价为每股8.67美元，不到该公司每股现金资产价值的一半。」
    • 「而且，这还是没有计算威斯摩兰德大量其他有形资产的价值。」
18. 综述与结论
    • 「股东与管理层之间的关系，在1928—1933年间的经济混乱中出现了很多不合理的问题。」
    • 「美国证券交易委员会的法令和更具批判性的社会舆论已对此进行了有益的规范。」
    • 「这里要澄清一些几乎被遗忘的基本事实：股份制企业在法律上是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。」
5745 资产负债表分析（完）立论12 条›
共 2 个小节 · 12 条要点 · 5 句原句摘录
完论资产负债表分析：营运资金、酸性测试与银行借款
营运资金比率酸性测试银行借款财务状况
锚点原句：「“酸性测试”(流动资产减去存货至少要等于流动负债)」
营运资金情况与债务结构6 条
1. 营运资金比率(流动资产/流动负债)大幅超过2:1。
2. “酸性测试”(流动资产减去存货至少要等于流动负债)
   • 「如果这两条都未能满足，大多数情况下普通股、优先股或债券投资者都会强烈反对购入，投机者也不会看好该公司发行的证券。」
3. 大量银行借款通常是财务状况不良的一个标志
   • 「即将到期的银行借款和其他债务容易使企业陷入困境。」
4. 企业之间的债务
   • 「对母公司或关联企业的流动负债理论上应当视同其他短期负债，但实际上这些债务很少被逼迫偿还。」
5. 即将到期的债务可能带来的风险
   • 「在很短时间内就要到期的大量债券，在经营收益不佳时会造成严重的财务问题，投资者和投机者都需要在分析资产负债表时认真评估企业的债务情况。」
6. 分期偿还的银行贷款
   • 「很低的利率和正常商业银行贷款的稀少，导致近年出现了一种新现象：银行对企业的放款要求逐年分期偿还。」
比较一个时期内的资产负债表6 条
1. 检查报告期每股收益。
2. 检查亏损或盈利对公司财务状况的影响。
3. 把存货减值计入损失有可能增进财务健康。
4. 正常存货的价值减少应计入营业损失吗。
5. 存货升值虚增利润。
6. 对公司盈利能力和资源的长期研究。
58导读十 股票市场大幻象和价值投资的未来铺垫10 条›
共 7 个小节 · 10 条要点 · 18 句原句摘录
导读十论证价值投资未来与市值幻觉
价值投资者现值或未来价值市场价格网上交易
锚点原句：「价值投资者通过计算资产的现值或未来价值，并与购入价格进行比较来发现超值的投资机会」
价值投资的核心原理和方法2 条
1. 价值投资者通过计算资产的现值或未来价值，并与购入价格进行比较来发现超值的投资机会
   • 「无论采用哪种方法，这些投资者都是通过《证券分析》中阐述的原理去发现超值的投资机会。」
2. 成功的投资者都在十分努力地为此工作
   • 「格雷厄姆和多德了解在股票市场中取得成功所需要付出的努力，他们写道：“我们之前强调过，只有在少数案例中，分析能得到正面结论，因此分析师必须考查很多证券后才能发现真正有投资价值的。分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢？主要就是靠勤奋和系统性的工作。”。」
股票市场巨大幻象的存在2 条
1. 投资看起来很简单，特别是在一个软件廉价和网上交易泛滥的世界
   • 「买一只股票并不比在亚马逊上买一本书更困难。」
2. “巨大的幻象”仍然存在，可能是因为市场是一条会为了适应时代而改变自己外貌的变色龙
   • 「有时候它以技术股票市场泡沫的形象出现，有时候又呈现为过高估值的股票市场，如20世纪80年代末的日本那样。」
衍生品市场的投资策略2 条
1. 如果衍生品市场完全了解对基础证券的错误定价，拥有其衍生工具就不再具有什么特别的优势
   • 「然而，如果市场低估了被错误定价的证券或者一组证券的衍生工具价值，那情况将对衍生品的投资者非常有利。」
2. 投资者将受益于这两种错误定价的证券——基础证券及其衍生工具的双重杠杆
   • 「虽然这种情况不会经常发生，但利润却十分可观。若能抓住双重错误定价的时机就能赚取巨大的利润。」
投资银行家的角色和影响1 条
1. 投资银行家滥用职权的事是非常有趣的，高盛和摩根士丹利的人若看到在过去的好日子里，像美国班谭汽车公司(American Bantan Car Corporation)可转换优先股那样的股票那样有20%的承销利差时，或许会落下几滴怀旧的眼泪
   • 「但是那章的最后一页确实代表了其经久不衰的原因。格雷厄姆和多德写道：“20世纪20年代末，投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响。管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配……不可否认，管理层经常使用狡猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露……有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。”。」
《证券分析》第七部分的内容概述1 条
1. 第七部分的标题是“证券分析的其他方面：价格与价值间的差异”，它包含了许多内容：认股权证的估值；向管理层发行期权给公司的普通股价值带来的潜在下跌影响；相对价值分析存在的缺陷以及投资银行家们的贪婪
   • 「从最初版本出版到现在，这75年中，整个世界和金融市场都经历了巨变。然而，市场怎样运行，公司怎样运行，以及投资者和公司的管理者在某些具体环境中应如何回应这类问题的答案，就像格雷厄姆和多德认识到的那样，从来就没有改变过。」
对价值投资未来的展望1 条
1. 我对价值投资的前途持乐观态度
   • 「可以肯定的是，在金融市场中，有很多聪明能干的人都采用了格雷厄姆和多德的技术，但是市场本身也是呈指数增长。价值投资者投入的资本只占全球资本市场资本量中很小的一个部分。」
   • 「在观察了市场20多年以后，我的感觉是，与其说是大量格雷厄姆和多德的追随者在日益稀少的机会中淘金，不如说是资金正变得越来越倾向于涌入起伏不断的巨浪之中，从一个热潮流向下一个热潮。而这似乎只能说明，掌控这些巨量资金的人越来越不明智了。」
作者的投资经历和教训1 条
1. 作者早年投资经历中的经验教训，并把期权和认股权证的枯燥内容讲得深入浅出，形象生动
   • 「那是在20世纪80年代初期，我刚刚在华尔街起步。衍生品市场那时也刚刚出现，股票期权是最初吸引人们目光的工具之一。」
   • 「像格雷厄姆和多德以及华尔街的其他人一样，我掌握了股票期权的杠杆本质，以及如何利用它们放大一只股票的利润(或损失)。但除了基本知识以外，我几乎一无所知。」
   • 「有一天我问公司的老板艾拉(Ira)，为什么他们会这样做。接下来两分钟的谈话彻底改变了我看待衍生品的方式，并深刻地影响了我之后涉足陌生金融和商业领域的方式。」
   • 「他指着一只股票(我不记得是哪一只了，但很可能是IBM，因为毫不夸张地说，当时华尔街的日升日落就是围绕着IBM的动向)，问了我一个问题：“如果你同时买入价格为35美元的看涨期权，卖出40美元的看涨期权，买入40美元的看跌期权，再卖出35美元的看跌期权，然后会发生什么呢？”。」
   • 「用铅笔和纸算了几分钟后，我抬起头，仍有点困惑地说：“它永远值5美元。”“对。”他说。但我还是不太明白。于是艾拉又问我：“如果你能以4.5美元买进呢？”。」
   • 「啊！那太棒了！我终于恍然大悟。虽然我到华尔街不久，但已做过许多套利交易，所以我知道艾拉的话是什么意思。通常来说，那些最具流动性的期权合约是那些到期日邻近的，那意味着如果你能以4.5美元购买这个“盒子”——就像它的名字那样，它是由两对期权构成的，那么在不到六个月的时间里你就一定能够获得11%的收益率。」
   • 「接着轮到我提问了：“你真的能用4.5美元买下它们吗？”“有的时候。”他回答。此时我意识到，这场扑克牌游戏中的“傻瓜”就是我。由于处理期权市场时采用了格雷厄姆和多德过于简单的方法，而且还没有完全弄明白自己所投资工具的运算过程，因此我没能领会交易在对方看来是怎样的。」
   • 「我为自己的无知感到尴尬，并发誓以后要怀着对交易对手的尊敬和对自己有限知识的谦卑来工作。我绝不会再成为“傻瓜”，这份事业让我受益匪浅。」
5946 认股权证立论12 条›
共 7 个小节 · 12 条要点 · 20 句原句摘录
处理认股权证性质、期限与认购价格特征
认股权证可转让股票认购价期限
锚点原句：「认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利」
认股权证概述2 条
1. 认股权证是一种可转让的，可在较长一段时间内购买股票的权利
   • 「认股权证的条款包括：股票种类、数量、价格、支付方式、权利期限、反摊薄协议。」
2. 认股权证可广泛用于认购发行公司的普通股，有时也可用于认购优先股或其他公司的普通股
   • 「认股权证无权收受利息、股息或本金返还支付，也不享有投票权。」
认股权证与配股权的比较1 条
1. 认股权证期限较长，股票认购价也几乎总是高于发行该权证时的股票报价
   • 「配股权的存续期限短，且配股价格固定、并经常低于授权时的市场价格。」
认股权证的支付方式1 条
1. 大部分认股权证要求使用现金支付认购费
   • 「那些原先依附于债券或优先股的认股权证既可以使用现金认购，也可以使用优先证券(以其面值)来换购。」
认股权证的交易规则1 条
1. 认股权证在市场买卖的方式与股票相同
   • 「截至1939年年底，仅有两只认股权证在纽约证券交易所独立挂牌上市，但是许多认股权证在纽约场外交易所和其他交易所的交易很活跃。」
出于各种目的发行的认股权证的案例1 条
1. 依附于优先证券、作为给承销商的报酬、作为对推销商和管理者的报酬、在兼并或重组中发行以换取其他证券、原始的普通股附带发行、单独出售以获取现金
   • 「1911年美国电力和照明公司发行的票据也许是最早的案例。」
   • 「巴恩斯代尔公司1926年发行的价值25000000美元、利率为6%的债券所附带的认股权证。」
   • 「1929年1月美国石油公司(Petroleum Corporation of America)的成立。」
   • 「联邦和南方公司(Commonwealth and Southern Corporation)发行了约17500000份认股权证、34000000股普通股及1500000股优先股，主要用以交换六家子公司的证券。」
   • 「美国公用事业控股公司(Public Utility Holding Corporation of America)发行了2500000股普通股，附带的认股权证可以购买同样数量的普通股。」
   • 「1929年，第四国家投资者公司(Fourth National Investors Corporation)向其母公司出售750000份认股权证，以获得3000000美元。」
认股权证作为投机工具3 条
1. 认股权证拥有与低价普通股相同的一般性特征
   • 「从名称和形式上来看，认股权证与低价股票的实质都是对企业未来发展的长期投资。」
2. 认股权证的吸引力取决于定性因素和定量因素
   • 「定性因素，即企业的资质，尤其是公司取得巨大发展的可能性。」
   • 「定量因素，即认股权证的投资条款，包括认股权证的价格和其认购普通股的价格。」
3. 低价的重要性是决定认股权证相对重要性的因素
   • 「较低的价格、较长的期限、接近股票市价的认购价。」
认股权证作为资本结构的一部分3 条
1. 认股权证本质上是对企业发展前景良好预期的认可
   • 「受益于未来企业经营的改善或进步的权利天然地归属于普通股持有者。」
2. 发行认股权证会影响普通股的利益，使得普通股不能充分享有盈利或经营价值大幅提升带来的好处
   • 「即使认股权证购买股票的认购价高于现价，也会使得普通股当前的价值缩水。」
3. 认股权证通常间接地、不知不觉地摊薄了普通股的价值
   • 「股东对认股权证的发行漠不关心，没能意识到未来他们的部分股权价值将被认股权证夺走。」
   • 「认股权证可以作为推销商或其他内部人士不合理的报酬。」
   • 「认股权证是公司重组一个既方便又具有吸引力的工具。」
6047 融资成本与管理成本立论12 条›
共 6 个小节 · 12 条要点 · 19 句原句摘录
处理融资成本、管理成本与券商售股约束
融资成本管理成本券商销售股东支付
锚点原句：「股东对用于管理其投入资金的那些技能支付了以下价格」
美国石油公司的融资成本与管理成本2 条
1. 美国石油公司通过发行股票和认股权证进行融资
   • 「公司向公众以每股34美元的价格发行了3250000股股票，得到了每股31美元的净额，总计100750000美元的现金。」
   • 「他们向无记名的对象发行了认股权证，据推测这些人可能是发起人、投资银行或管理层。这些认股权证的有效期为5年，行权后可以以每股34美元的价格额外认购1625000股股票。」
2. 股东对用于管理其投入资金的那些技能支付了以下价格
   • 「通过他们购买股票支付的价格与公司实际收到款项之间的差额。」
   • 「通过发行给利益相关者认股权证而支付的价值。」
   • 「通过高管得到的报酬以及采用公司这种形式所导致的额外税收。」
投资银行在股票发行中的立场2 条
1. 20世纪20年代以前，信誉良好的券商向公众出售股票是受以下三个重要原则约束的
   • 「企业必须经营良好，并且提供足够的记录和财务报表，供公众对以发行价购买股份的合理性做出判断。」
   • 「投资银行必须首先代表股票购买者的利益而行动，并且它必须与公司管理层保持距离。」
   • 「投资银行拿走的补偿必须是合理的，它代表了公司为募资服务所支付的费用。」
2. 投资信托融资，其本质是违反了那三条股票发行标准的
   • 「投资信托是新的企业，他们的管理层和他们的投资银行在大体上是相同的。」
   • 「对融资和管理的补偿不得不仅仅由接受服务的人决定，而且没有公认的合理标准来进行控制。」
投资银行家的新角色2 条
1. 做这些发行的投资银行家是在双重伪装下进行的
   • 「他代表自己与企业的发起人做了一笔交易，然后又与社会公众做了一笔交易，他们从公众身上募集承诺投给企业资金。」
2. 当投资银行开始变成后者的身份，普通大众的利益无疑会遭殃
   • 「1933年的《证券法》旨在通过要求充分披露有关事实和扩大原有的隐瞒和歪曲事实所应承担的责任范围，来保护证券购买者。」
新企业融资的问题2 条
1. 把资本投入到新企业中去冒险对美国的发展进程是必要的，但是由公众进行融资的新企业却从来没有给国家的建设带来巨大的贡献
   • 「华尔街已经得出结论，那些企业所需的资本应当在私人或个人基础之上提供才是合理的，也就是由组织者本身或者与他们关系紧密的人提供。」
2. 《证券法》应当进行修订，禁止新企业和不成熟的企业向公众公开发行股票，这样做才符合国家的利益
   • 「准确定义“成熟”并不是一件容易的事情，譬如说大小，无亏损的经营年份数量，美国证券交易委员会也许有必要审慎地考虑如何对此进行评判。」
“蓝天”促销2 条
1. 在那些“美好旧时光”里，诡计多端的股票推销员非常依赖于高压推销，他们甚至很少为其准备任何伪装的优点
   • 「他们能够出售一个矿井类的股票，而那矿井也许还算不上是一个“地洞”。」
   • 「或者是以亨利·福特的早期合伙人据此赚取了巨额利润为理由而推荐一项发明的股票。」
2. 联邦和各州应对这些欺诈的严格监管，催生了另一种证券推销方式
   • 「股票推销员不再对毫无价值的公司发行证券，而是选择了一个货真价实的企业，它可以以远高于其公允价值的价格出售。」
投资银行不稳健导致的影响2 条
1. 20世纪20年代末，投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响
   • 「管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配。」
2. 大公司的管理层是否应当获取数十万甚至是上百万美元的年薪，这也许是一个具有开放性的问题
   • 「这个问题的答案取决于公司的成功在多大程度上是得益于管理层独特且过人的能力。」
6148 公司金字塔结构的相关内容案例11 条›
共 6 个小节 · 11 条要点 · 17 句原句摘录
处理公司金字塔结构、控股公司与投机性资本结构
金字塔结构控股公司投机性资本结构控股权
锚点原句：「金字塔结构是一种借助于一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构」
公司金字塔结构的定义和目的2 条
1. 金字塔结构是一种借助于一家或者一系列控股公司而创建的投机性资本结构
   • 「这种安排的主要目的就是使公司组织者既能够以很少甚至根本不存在的资本投资去控制一家企业，还能够获取绝大部分的盈余以及不断增长的持续经营价值。」
2. 金字塔结构经常被占据支配地位的股东用来“变现”其持股的投机利润，并同时保持控股权
   • 「有了此类资金，这些成功的资本家通常会努力将其控制范围拓展到其他的经营企业上。」
范·斯沃林根的金字塔结构实例1 条
1. 范·斯沃林根从购买纽约中央铁路公司控股权开始，将其迅速发展成为一个辽阔的铁路“帝国”
   • 「范·斯沃林根最初在铁路领域的交易发生在1916年，购买了纽约中央铁路公司总价8500000美元的普通股和优先股，并因此控制了纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司。」
   • 「这家公司在继续收购其他公司的控制权时，用到了许多不同方式，具体包括：以并购为目的组建一家私人公司；使用一家已控制的铁路公司的资产，对其他公司进行控制；利用一家控股公司控制一条铁路，并且公开发行控股公司证券；组建一家普通控股公司。」
公司金字塔结构的弊端5 条
1. 金字塔结构创造并向公众销售大量不安全的高级证券
   • 「它制造了在行情好的年份控股公司普通股盈利能力高速增长的假象，并且这些股票总是成为疯狂的、灾难性的公众投机工具。」
   • 「那些没有资本投资的人(或者是资本相对较少的那些人)拥有了公司控制权，这是不公平的，并且容易产生不负责和不健全的管理决策。」
   • 「控股公司在繁荣时期存在夸大预期收益、股息回报或账面价值的情况，因而不仅推动了投机热情，也而且给操纵市场提供了便利。」
2. 控股公司可以通过过高估计自己从子公司获得的股息，或者把出售子公司股票所获得的收益计算至收益当中，来夸大公司表面的盈利能力
   • 「中央国家电力公司的主要资产是大量的北美公司定期支付股息的普通股。1929年年末之前，这些股息被中央国家电力公司按当时的市场价值计入收益。」
3. 定期向股东支付市场价值超过当期收益的股息，也会扰乱公众对于股息回报的印象
   • 「人们很容易犯一种错误，那就是将不定时发放的认股权价值等同于普通股的回报收入。」
4. 当一家控股公司拥有子公司的绝大部分股份时，就有可能出现控股公司夸大子公司账面价值的现象
   • 「控股公司通过操纵子公司在市场中剩余的少量股票，人为抬高子公司股价，并用这一价格来计算所控股公司股票的账面价值。」
5. 认股权证工具的利用，可以使控股公司的普通股价值也得到了相应的虚增
   • 「美国和国外电力公司普通股拥有的可分配收益出现了上升趋势，普通股的每股价格高达199.25美元，相应地，认股权证价格高达174美元。」
   • 「由于美国和国外电力公司超过80%的认股权证归电气债券和股票公司所有，其高级证券的荒谬价格也相应地使电气债券和股票公司的财产清算价值高得惊人。」
某些非金字塔结构的控股公司1 条
1. 控股公司经常被用于完全合法的目的，例如允许分离的单位之间进行统一和节约的运作，进行多样化投资和分散风险并取得一些灵活和便利的技术优势
   • 「许多著名且重要的企业都以控股公司的形式存在。」
投机资本结构可能通过其他方式创建1 条
1. 投机性资本结构可以通过不采用控股公司的方式来创建
   • 「前面章节中讨论过美泰克公司资产重组的例子，它就产生了形成控股公司和出售高级证券的结果。」
   • 「在大陆烘焙公司的例子中，控股公司的形式并不是他们形成金字塔结构的必要部分。投机资本结构完全由母公司创造的大量优先股构建。」
金字塔结构受法律上的限制1 条
1. 20世纪20年代，公用事业公司金字塔结构的惨痛教训促使美国国会采取了激烈的行动
   • 「《1935年公用事业控股公司法案》包含了许多对现存体系来说意味着“死刑”的内容，法案要求它们最终必须简化资本结构，并且处置在非邻近地区中运行的子公司。」
   • 「所有收购和新融资都需要经委员会通过，这有效地阻止了新金字塔结构的形成。」
6249 同领域公司的比较分析立论11 条›
共 9 个小节 · 11 条要点 · 38 句原句摘录
处理同领域公司比较分析方法与铁路优先股数据分类
同领域比较铁路公司优先股数据日历年
锚点原句：「对铁路公司的比较应忽略日历年的划分并使用可以获得的最新数据取代按日历年获取12个月的数据」
同领域公司的比较分析的标准表格1 条
1. 标准表格具有较好的普适意义，但并不代表是完美的，可以根据特定目标进行修正
   • 「我们将会在本章中提供进行这种比较分析的标准表格，也会讨论表格中各个不同条目的重要意义。」
   • 「之所以这些表格被视为“标准”，仅仅是因为他们具有较好的普适意义，这并不代表是完美的，而且读者可以结合自己特定的目标对它进行修正，使之更符合实际需要。」
铁路公司比较的评述3 条
1. 对铁路公司的比较应忽略日历年的划分并使用可以获得的最新数据取代按日历年获取12个月的数据
   • 「由于完整的月度数据现已经变得可得，因此，我们可以忽略日历年的划分并使用可以获得的最新数据取代按日历年获取12个月的数据，这种做法更加合乎逻辑而且有效。」
2. 与优先股相关的数据可以分成两类，分类依据是证券是作为固定价值投资还是作为投机
   • 「标记有“I.P.”的项目将被用来研究投资型优先股，那些标记有“S.P.”的项目则被用来研究投机型优先股。」
3. 在表格对比中，应特别关注第22项和第23项(或者22 I.P.和23 I.P.)，这些条目表示了利润高于所需利息(和优先股息)的平均边际
   • 「同时还应考虑第6、7和8项，它们表示了总资本中高级证券和次级权益的划分比例。」
   • 「我们还应审视第10项和第19项，以检查公司是否存在不充分的维护或者在收益中包含进一些未实现的来自子公司的股息的行为，以求达到放大收益的目的。」
同行业投机或保守资本结构的公司比较的限制1 条
1. 当两家公司一家是投机性资本结构而另一家是保守资本结构时，分析师在推断两家公司普通股相对吸引力的结论时必须更加慎重
   • 「像这样两只股票，它们会对有利或不利的变化产生截然不同的反应，这导致如果环境发生变化，他们其中一个在目前条件下所拥有的优势也许很容易就不复存在了。」
其他实例1 条
1. 铁路公司的比较都是在大致相同的资本结构类别中进行的，但艾奇逊铁路公司和纽约中央铁路公司例外
   • 「这个例子对纽约中央铁路公司针对有利或不利变化都更为敏感这一点做出了特别的说明。」
公用事业公司比较1 条
1. 用于公用事业公司的比较表格，实际上与用于铁路公司的几乎相同，仅有的一些区别如下
   • 「固定费用(就像在第一行和其他地方提到的)应当包含子公司优先股股息。」
   • 「第二行应当被称为“长期债务和子公司优先股”，并且这些应当被从资产负债表中剔除。」
   • 「涉及净扣减额的第22项及22 I.P.并不需要。」
   • 「第10项变成“折旧与总收益的比率”。」
   • 「如有公司发布相关信息，则应当包含一项10M来表示“维护费与总收益的比率”。」
工业公司比较(针对同行业公司)1 条
1. 由于这个表格与前面的两个表格在很多地方存在差异，因此这里以完整的形式给出以下数据
   • 「A.资本结构。」
   • 「B.损益账户(最近年份)。」
   • 「C.计算。」
   • 「D.7年均值。」
   • 「E.趋势数据。」
   • 「F.股息。」
   • 「G.资产负债表。」
   • 「H.补充数据(如可获取时)。」
工业公司的比较1 条
1. 对如何使用这个推荐表格进行一些评述或许是有益的
   • 「净收益数据必须根据任何已知的扭曲和忽略进行修正，包括针对未分配收益和子公司损失的调整。」
   • 「不要试图对折旧数字进行准确的比较，它们只有在揭露折旧率有显著差异时才有用。」
   • 「计算债券利息保障倍数则受到第17章所述条件的约束，应考虑公司或许具有重要的、可以等价于利息支出的租赁。」
   • 「虽然普通股每股收益与市场价格比率(第18项)在所有的比较中是一个主要数据，但是对于第15项我们也应当给予同样的重视，它代表了基于总资本的收益率。」
   • 「除非总资本的收益率(第15项)比较高，否则完全依赖于普通股每股收益与市场价格的比率(第18项)高于行业平均值这一事实也不安全。」
   • 「除非与资产负债表相关的计算，能指示财务上的明确缺陷或是流动资产价值相对于市场价格存在大幅高估，否则这种计算不具有首要的意义。」
   • 「对当期经营业绩、7年平均数以及趋势的重要性进行区分则完全依靠分析师主观判断来决定。」
标准表格的运用举例1 条
1. 一个使用标准表格去得出相对价值结论的例子应当是很有趣的
   • 「1938年7月，对主要钢铁制造商普通股的一项调查显示，大陆钢铁公司具有超越平均水平的表现，而格拉尼特城钢铁公司则表现出了相对较弱的盈利能力。」
   • 「对比较的评述。在这里推荐使用每个项目的5年平均数，分析时结合最近12个月的数据，因为截至1938年6月30日的年度商业环境异常，所以我们并不建议太过于强调这个时期的业绩。」
   • 「对数据的分析只揭示了格拉尼特城钢铁公司的一个优越之处——数量较少的高级证券。但是，即使这样，它也未必就是一项优势，因为大陆钢铁公司的少量普通股对于有利和不利的发展变化都更为敏感。」
定性因素的研究也是必要的1 条
1. 只有仔细思考定性因素之后，才能接受借助这类表格比较得出的结论
   • 「在同行业中，当某一家公司与其他公司相比显得股价过低时，而且这种反差并没有被统计结果所揭示，这种现象也许是有合理原因的，比如，公司前景黯淡或者是管理上漏洞百出。」
   • 「股票受欢迎的相对程度以及市场的相对活跃度，是与内在价值无关的两个因素，但它们对市场价格有着强大并且通常是持续的影响力。」
   • 「从分析师的角度看，与选择购买一只新发行的证券相比，给出把一只证券替换成另一只证券的建议似乎要承担更大的责任。」
   • 「同质化程度的高低影响比较分析的价值——行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。」
   • 「依赖广告商标来销售制成品的制造商应被视作异质群体。」
   • 「在从统计数据中获取比较结论时，分析师应当最为慎重地对待非同质群体中的公司。」
   • 「对比较分析价值的更加一般的限制——我们想再次告诫读者，通过精密的数学比较表格得出的结论并不一定是同样精密的。」
6350 价格与价值的背离立论17 条›
共 17 个小节 · 17 条要点 · 22 句原句摘录
处理价格与价值背离与分析师发现机会
价格与价值背离市场估值证券分析市场扩张
锚点原句：「证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的」
证券市场的估值过程1 条
1. 证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的
   • 「这些估值过程不是自动的或者是机械的，而是一种心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行。」
分析师的一般程序1 条
1. 分析师是靠勤奋和系统性的工作来发现具有潜在价值的证券
   • 「他们遵从的方法有两个：一是对行业的一系列比较分析构成，遵循前一章所述的框架；二是仔细检查公司报表，并把它们和债券或股票的市场价格联系起来。」
股票价格的周期性波动1 条
1. 利用市场的反复扩张可以得到相当令人满意的结果
   • 「筛选出一个普通股清单，它的成分股应当是多样化且都具有领先地位的，例如“道琼斯工业平均指数”中的那些。」
   • 「用一个适当的乘数与平均收益相乘，确定这组股票的“正常值”。」
   • 「在实际值远低于上述正常值时，就按清单进行一揽子购买。」
   • 「在股价远高于正常值时卖出购入的股份。」
利用保证金交易“抓住市场反转的机会”并不可行1 条
1. 使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他顺势而为，希望能够判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动。然而，他很少能成功抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后，以彻底的惨败结束
   • 「投机者的基本特点就是：他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似的逻辑。」
“次级”或无人问津的非主流证券中蕴藏的机会1 条
1. 虽然主要证券的过高或过低估价只发生在股票市场周期中的某些时间点，大量的“无人问津”或“次级”证券却可能存在持续估价过低的情况
   • 「当市场的主导证券价格低廉时，一些稍逊一筹的普通股很可能便宜得更多。」
领导地位的变幻无常1 条
1. 市场中领先证券的组成每年都发生很大的变化
   • 「特别是最近人们的注意力从证券过去表现转移到了假定的前景之上。」
正常市场中的机遇1 条
1. 在正常时期，当没有确切的信号表明平均价格过高或过低时，从统计数据上来说普通股通常可能是被低估的
   • 「这些普通股可以被分为两类：(1)相对市场价格显示出较高的当前及平均收益；(2)收益相当令人满意且相对于净流动资产而言，售价较低。」
标准以及非标准证券的市场行为1 条
1. 标准或者是领先证券通常对他们的报告收益变动极为迅速，因此其市场行为也就倾向于夸大年度收益波动的重要性
   • 「较为缺乏知名度的证券，它们的市场行为很大程度上依赖于市场专业人士对他们所持有的态度。」
非标准证券的案例1 条
1. 市场显然把来自战争订单的未实现利润也进行了资本化，仿佛它们是长期的未来收益
   • 「1915—1916年，巴特和苏皮瑞尔矿业公司的市价收益比率和1938—1939年间这些飞机制造企业的市价收益比率之间的对比令人颇感震惊。」
分析师和这些情形的关系1 条
1. 分析师能够明智地、相当成功地分析上面提到的莱特航空公司、班戈和阿鲁斯托克、凡世通轮胎和巴特和苏皮瑞尔矿业公司在上述时期的情况
   • 「一旦这些证券落入精明的市场操纵者手中，也就超出分析师所能够分析判断的范围了。」
盈利变化因素之外引起的市场夸大：股息的变化1 条
1. 股票市场总是过度反应，这不仅限于收益的变化，还包括许多其他因素
   • 「股息的变化、股票分割、公司合并和股权剥离等事件都会受到高度的关注。」
合并和分割1 条
1. 华尔街非常热衷于合并，而对完全相反的分割同样也是热情洋溢
   • 「在股票市场中，2加2常常得到5，而5接下来可以被分割为3加3。」
诉讼1 条
1. 华尔街喜欢走极端的另一方面表现在对诉讼的极端厌恶上
   • 「任何官司不论影响大小，都会给当事公司的证券带来不利影响，股价下降的程度可能与官司本身的大小完全不成比例。」
价值低估的投资证券1 条
1. 对于投资级证券，通过勤奋的挖掘，投资者在任何时期都能找到值得投资的低估债券和优先股
   • 「很多时候，债券或优先股的价格低估，是由于市况糟糕造成的，而市况糟糕则是源于证券发行的规模太小。」
接管中的价格与价值的背离1 条
1. 在经由接管并最终实现巨大价值前，高级证券的卖出价格将会很低
   • 「这一特点有双重作用。之前，它告诉我们绝对不能以投资性价格购买有可能陷入财政困难的公司发行的任何证券；现在，它又暗示我们财政困难出现之后，诱人的机会也可能随之而来。」
破产导致的价格模式1 条
1. 在破产清算或破产的过程中，特别是当这个过程较长时，价格可能会遵循某些模式
   • 「首先，股票通常会有售价过高的倾向，这不仅是相对于债券价格，相对于其绝对价值来看也是如此，比如与其可能达到的最高售价相比。」
   • 「对高级证券而言，随着接管进程的缓慢推进，公众兴趣持续走低，价格也常常相应地降低。因此，价格可能会在准备发布重组计划的前不久达到最低水平。」
铁路托管权的机遇1 条
1. 1932年之后的几年中，美国的铁路利润大部分落入托管人的囊中
   • 「1938年年末，总共有111家铁路公司，接管人或托管人掌握的营运路线为78016英里(总铁路里程的31%在美国)。」
   • 「这些公司的重组都被长期延迟，一方面是由于需要处理复杂的资本结构，另一方面是由于未来正常收益的不确定性。结果，大量证券的价格跌至极低的水平——这无疑为精明的投资者提供了绝佳的机会。」
6451 价格与价值的背离（续）立论6 条›
共 6 个小节 · 6 条要点 · 10 句原句摘录
续论价格与价值背离：高知名度稳定与低知名度敏感
高知名度证券低知名度证券投资地位证券交换
锚点原句：「高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使他们的投资地位被严重削弱」
高知名度证券的价格惯性1 条
1. 高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使他们的投资地位被严重削弱
   • 「美国橡胶公司8%非累积优先股的历史表现可以很好地说明高知名度证券的特点。」
低知名度证券的脆弱性1 条
1. 低知名度证券对任何性质的负面发展都很敏感，其价格常常会跌至远低于其统计表现看起来所能支撑的价格水平
   • 「工业中的融资活动持续地给市场投资清单带来新的公司债券及股票。」
   • 「如果获利能力在发行后不发生变化，则这些证券的收益当然令人满意。但是任何不利的变化都可能导致市场价格的剧烈下跌。」
可比价格的差异1 条
1. 在比较分析章节里，我们已经提到了建议投资者交换证券要承担相应的特殊责任，并且我们也对过度认可单纯的数量指标优势提出了警示
   • 「在这个比较中，沃德烘焙公司证券的统计数据表现远强于伯利恒钢铁公司债券。」
   • 「在这个比较中，毫无疑问，斯皮尔公司证券在统计表现方面比共和钢铁公司优先股更好。」
相关证券的比较1 条
1. 当所分析的证券之间具有确定的相关关系时，我们就面临一个截然不同的处境
   • 「在前面的章节中，我们已经思考了在一些情况下相对价格的明显偏离，在这些情况分析师就可以做出权威的交易建议。」
   • 「我们可以对1933年7月的南部铁路公司股息率为5%的非累积优先股与莫比尔和俄亥俄铁路公司的股票信托证书做一个类似的比较。」
特殊供求因素造成的差异1 条
1. 有时特殊的、暂时影响供求的因素也会导致差异
   • 「在1933年，跨区快速地铁公司利率为5%和利率为7%的证券之间的价格关系并不合逻辑，大量的偿债基金购买了利率5%而不是7%的证券，这无疑起到了不合比例地提高前者价格的作用。」
   • 「对证券分析师而言，这种情况是将保守的铁路证券换成自由公债的绝好机会。」
美国的储蓄公债提供的机会1 条
1. 近年来美国政府和公司证券之间重新出现了价格差异
   • 「美国储蓄公债的收益率(每人每年可投入本金达10000美元)按照定期复利计算是2.90%，按照单利计算是3.33%，这显然高于最好的公共事业和工业证券的收益率。」
6552 市场分析与证券分析反证19 条›
共 7 个小节 · 19 条要点 · 32 句原句摘录
处理市场分析、证券分析与预测界限
市场分析证券分析预测股票价格走势
锚点原句：「预测证券价格不能算作是证券分析的一部分」
市场分析与证券分析的关系3 条
1. 预测证券价格不能算作是证券分析的一部分，但是，“预测”与“分析”却常常被认为是密不可分的
   • 「预测价格走势基于各种不同的目的，预测的技术和方法更是千变万化。」
2. 如果像很多人认为的那样，可以不考虑股票的潜在价值就能正确预测出股票价格的走势，那么将证券分析的应用限制在对固定收益证券投资的选择上是有道理的
   • 「对于普通股这类证券来说，掌握买卖时机或是选择上涨最多、最快股票的技巧显然要比费力研究股票的内在价值能带来更丰厚的利润。」
3. 市场分析的方法纷繁复杂，其涉及的理论和技巧的细节并不是我们所要评述的范围
   • 「我们将探讨价格预测的主要假设涉及的逻辑。」
市场分析的分类2 条
1. 第一类市场分析只从股票市场的历史表现中寻找资料来进行预测
   • 「第一类方法的理论依据可以概括为：“市场本身就是最好的预测者”。」
2. 第二类市场分析则关注所有的经济因素，例如整体的和特定的经商状况、货币利率、政治局势
   • 「第二类机械预测法是建立在市场本身以外的因素之上的。」
第一类市场分析的内涵4 条
1. 图表法不可能是一门科学，而且在实践中不可能持续有效
   • 「如果图表法是一门科学，那么它的结论就会形成可靠的规则。」
   • 「只要略微思考一下就知道，人们不可能完全掌控对经济事项的科学预测。」
2. 并不存在一种可以保持长期预测准确性、同时又为众人所知的图表法
   • 「假如存在这样一种方法，那么这种方法就会迅速地被无数交易员采用。」
3. 图表法的理论基础有待商榷
   • 「图表法的理论基础围绕以下命题：市场(或是某个特定股票)的行为反映了那些对他们感兴趣的人的行为和态度；因此，通过研究市场行为的历史记录，我们可以预测市场未来的状况。」
4. 其他理论和实践上的不足
   • 「图表分析法对证券交易者的吸引有些类似于专利药品对于患绝症的病人的诱惑。」
   • 「我们相信，比较明智的图表研究者能够认识到图表分析的这些理论上的弱点，并且认为市场预测是一门需要才能、判断力、直觉以及一些其他个人素质的艺术。」
第二类机械预测法2 条
1. 机械预测法是建立在市场本身以外的因素之上的
   • 「通常的做法是建立能够反映各类经济要素的指标，如货币利率、载货量、钢产量，然后通过观察这些指标的近期变化，来推断市场未来的变化。」
2. 运用机械指标来预测证券价格的变化，一般来说会引起与图表分析法相同的反对意见
   • 「他们并不是真正科学的方法，因为不存在令人信服的理论来支持他们，而且真正科学的预测方法从逻辑上来说在经济领域中是不存在的。」
市场分析相对证券分析的缺点2 条
1. 市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功
   • 「证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。」
2. 证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功
   • 「证券分析的关键是防范不利因素。我们通过设定“安全边际”(确保价值远高于所支付的价格)来形成自我保护。」
   • 「市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。」
   • 「市场分析者的基本原则是终止损失，保障利润(在开始下跌时就抛售)，这导致市场交易的活跃。这也意味着，买入和卖出的交易成本累加起来就成为沉重的负担。」
   • 「市场分析的第三个缺点在于它其实是智慧的较量。一部分人在市场交易中创造的利润主要是另外一部分做着同样事情的人付出的损失。」
   • 「而证券分析师与其同僚并不存在上述的竞争性关系。通常来说，他选择买入的证券，卖方并没有同样煞费苦心地研究过这些证券的价值。」
   • 「市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快。基于以上分析，就长期来看，市场分析可能令人失望。」
基于近期前景作出的预测2 条
1. 基于近期商业前景来选择股票的理论，使得投机性股票的选择变得过于草率
   • 「当前的市场价格实际已经反映了人们对于未来前景的一致预期。」
   • 「在很多情况下，前景预测提供的比实际需要的更多。」
   • 「当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的；其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。」
2. 对于分析师能否相对成功地预测个别证券在近期的市场行为，我们是持怀疑态度的
   • 「我们认为，将分析师的正面结论限定在以下领域内，可以获得更为满意的结果：选择满足严格安全测试标准的标准优先证券；发掘应被评为“投资”级别的优先证券，但该证券还要拥有可观的增值机会；发掘卖出价远低于内在价值的普通股票或投机性优先证券；确定相关证券之间存在的明确价格差异，这种情况下可以合理地转换证券或进行对冲、套利操作。」
投资策略的观点概述4 条
1. 资金量少的投资者
   • 「收益型投资：在当前市场状况下，这类投资者想获得安全的累积收益，唯一明智的投资就是美国储蓄债券。」
   • 「利润型投资：有四种方法可同时供小型和大型投资者选择。」
   • 「投机型投资者：当然，小型投资者有权跳出他的角色，成为一名投机者。」
2. 资金量多的个人投资者
   • 「这类投资者不能简单地通过购买美国储蓄债券来解决自身的投资问题，因为任何人能够购买的数量都是有限的。」
   • 「不管用什么方法，可能发生的通货膨胀会带给他们比小型投资者更严重的外部问题。」
   • 「投资的规模更容易导致大型投资者集中在受关注度高、活跃的证券上。」
3. 商业企业的投资
   • 「拥有税收豁免权的美国政府债券几乎是商业资金长期投资的唯一合理途径。」
4. 机构投资
   • 「一个机构如果仅依靠高等级固定收益证券带来的微薄收益就能维持运营，那么它就应该将投资限定在这个领域内。」

展示理论在国际范围的应用与版本衍生。

66导读十一 将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资案例16 条›
共 9 个小节 · 16 条要点 · 22 句原句摘录
处理国际证券市场及价值投资全球应用与挑战
国际证券市场国际投资者财务报表分析巴菲特
锚点原句：「成为国际投资者面临着重重挑战」
全球投资的重要性和挑战2 条
1. 国际证券市场在20世纪80年代早期仍然很不发达
   • 「海外市场的流动性低，交易成本高昂，会计实务与美国大相径庭。」
   • 「至少可以说，在信息披露方面，海外市场不如美国透明。」
2. 成为国际投资者面临着重重挑战
   • 「包括当地公司治理和管理实践、资本流动的限制、税收变化、语言、文化和政治稳定性方面的差异、交易时间的不同、外汇买卖的复杂性、货币风险、管理海外证券托管时涉及的流转问题等。」
巴菲特的投资策略2 条
1. 巴菲特从一个纯粹的财务报表分析投资者，进化为一位伯乐
   • 「巴菲特善于寻找由诚实、能干、善待股东的管理层所经营的、拥有很宽业务领域的公司。」
2. 巴菲特认为投资范围的狭窄会导致达不到最佳的分散性投资组合
   • 「投资者可以，而且的确必须通过大范围地搜索来“弥补”机会的稀少。」
实践环球投资1 条
1. 从20年前开始海外投资生涯起，我经历过以下因素带来的种种挑战：汇率波动、会计实务、企业信息披露、交易、执行以及管理障碍等
   • 「当境外市场逐渐面向全球投资者时，这些挑战在慢慢改善，但它们对于很多寻找全球投资机会的投资者来说仍然是很大的障碍。」
汇率风险2 条
1. 通过持有多样的货币能够最好地保障投资者的收益
   • 「因为美国人购买商品和服务需要支付多种货币，那么保有适当外汇敞口是合理的。」
2. 即使一个人倾向于进行对冲，但是找出合适的对冲方案也是惊人的复杂
   • 「大部分公司的业务遍布多个国家，涉及不同的货币。」
会计标准2 条
1. 虽然国外的会计标准存在很多缺点，但实际上，它们在某些方面比美国的会计标准更加保守
   • 「再说，美国人引以为豪的标准也没能让我们避过安然和世通欺诈事件等会计丑闻。」
2. 早期海外市场的会计准则的确使得海外投资非常麻烦，其中一个困难涉及未合并附属公司的问题
   • 「即使企业部分拥有的附属公司的股权占了公司内在价值的很大份额，但在资产负债表和损益表上通常不会找到有关附属公司的资料。」
无法获取的资讯2 条
1. 在某些国家，投资者经常无法获得上市公司的资讯，可以获得的信息质量也很低劣
   • 「一些财务报表甚至没有翻译成英文，特别是在相对比较小的市场，如挪威和捷克等。」
2. 美国的投资者也很难安排与企业的管理层见面
   • 「我回想起20世纪80年代末我第一次去拜访喜力啤酒公司。当我被引荐介绍给副主席时，他认真严肃地问道“你在这里干什么？”。」
谁受托管了2 条
1. 当我开始投资海外时，很少有国外公司以现在常见的美国存托凭证(American Depositary Receipt)的形式在美国市场上市
   • 「这就意味着许多美国受托人不能有效投资海外，因为他们普遍需要本国的股票托管服务。」
2. 美国投资者可以投资的金融工具也存在类型的限制
   • 「我在20世纪80年代中期第一次投资于雀巢公司时，作为非瑞士投资者，我不能购买实股，只能购买“参与权凭证”(participation certificates)。」
维他麦：做对一次2 条
1. 维他麦是一家拥有真正竞争优势的超级品牌、相对保守的资本结构、有主人翁意识且一贯尊重股东利益的管理团队、并且股价合理的企业
   • 「维他麦有些类似于纳贝斯克脆麦片条(Nabisco Shredded Wheat)。」
   • 「我并不喜欢吃维他麦。但是通过对早餐谷物行业的市场调查和与维他麦的全球竞争者交谈，我发现维他麦不仅拥有非常忠诚的顾客，而且在英国的早餐谷物市场中拥有很大份额。」
   • 「我首次投资于维他麦的经历可以说明投资海外有多么的困难。首先，维他麦有表决权的股票极少交易(倘若有的话)。而我的客户拥有的没有表决权的证券，是在未上市证券市场(OFEX)上进行交易的，而并非主要交易场所。」
   • 「当时维他麦股价如此低廉的另一个原因，是投资者对于家族控股企业存在偏见。」
   • 「最后，维他麦的管理层非常不愿意与投资者打交道。」
2. 我庆幸有机会以低于其内在价值的价格不断增持该股。2003年维他麦的股票被收购时，我当初的投资已经增值了10倍
   • 「虽然难以与企业接触会使许多投资者退却，但我很欣赏公司的管理层专注于企业的运营前景、用业绩说话的做法。」
   • 「这些年来，我没有见过维他麦有过任何内幕交易，所以我相信公司的管理层能够成功地为股东创造价值。」
总结1 条
1. 格雷厄姆、多德以及巴菲特的原则适用于美国市场，也同样适用于国际市场投资
   • 「与其在美国市场寻找超值的股票，倒不如放眼海外市场，那些市场相对缺乏效率，备受短期趋势和谣言主宰，对于最新发展又反应过度。」
67第6版跋收束6 条›
共 3 个小节 · 6 条要点 · 8 句原句摘录
处理第6版编辑过程与宗旨
第6版编辑团队概念与方法标准与原则
锚点原句：「《证券分析》第6版的出版工作始于2006年后期」
《证券分析》第6版的出版背景与团队组成2 条
1. 《证券分析》第6版的出版工作始于2006年后期
   • 「麦格劳-希尔的编辑联络作者，商谈为《证券分析》推出新版本。」
2. 本书由四位编辑和多位业内人士共同撰写
   • 「编辑团队包括一位著名的财经作家和历史学家、一位权威的价值投资学者和一位经验丰富的财经记者。」
   • 「多位业内人士为原文撰写了导读。」
《证券分析》第6版的内容特点与关注焦点2 条
1. 本书聚焦“概念、方法、标准和原则”
   • 「我们主要聚焦“概念、方法、标准和原则；最重要的是，使用合乎逻辑的推理”。」
2. 本书新增了有关环球价值投资的章节。
《证券分析》第6版的目标与期望2 条
1. 希望读者能够洞悉与如今瞬息万变的世界仍然相关且极为重要的真知灼见
   • 「我们决定以1940年出版的《证券分析》第二版作为第6版的参照。」
   • 「通过这样的安排，希望读者能够在一睹格雷厄姆和多德大师级著作真实面目的同时，也能洞悉与如今瞬息万变的世界仍然相关且极为重要的真知灼见。」
2. 希望《证券分析》第6版的内容丰富多样、研究详尽深入，树立投资学说的一面旗帜
   • 「本书是11位撰稿人共同努力的成果，堪称价值投资派观点的集萃。」
   • 「通过整合这些经验丰富和功力非凡的撰稿人以及作者的不同观点，我们希望《证券分析》第6版的内容丰富多样、研究详尽深入，树立投资学说的一面旗帜，承继前5个版本，成为有长远价值的著作。」