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《周期》AI 大纲
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章节目录
译者序
霍华德·马克斯的投资成就
- 霍华德·马克斯是第一批垃圾债券专业机构投资者，组建了不良债权投资基金
- 1978年开始投资高收益债(即著名的垃圾债券)。
- 十年之后，霍华德·马克斯组建了一只不良债权投资基金。
- 橡树资本目前管理的资产规模超过1 200亿美元，其中71%是债务投资
- 橡树资本过去22年的平均投资业绩高达19%。
《投资最重要的事》和《周期》两本书的创作背景
- 巴菲特建议霍华德·马克斯把这些投资备忘录整理成一本书
- 巴菲特说：“你要是写一本书，我会给你的书写推荐语。”。
- 《周期》这本书，告诉我们如何从历史事件中学习经验教训，从而更好地把握未来
- 这本书只讲周期，还是在他过去二十多年写的投资备忘录的基础上整理成书，并且加入了新的思考和感悟。
认识周期三大规律
- 周期的第一大规律，不走直线必走曲线：前途是光明的，道路是曲折的
- 任何事件的发展都不会是一条直线，而是一条起伏的曲线。
- 市场周期，大涨之后必有大跌，大跌之后必有大涨。
- 周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程
- 涨跌的方向会重复历史相似的模式，但涨跌的幅度不会重复历史相似的幅度。
- 周期第三大规律，少走中间多走极端：市场周期围绕基本趋势线或者平均线上下波动，市场走到一个极端之后，总会向中心点回归或者说均值回归
- 但是市场回归到中心点之后，却并不会停留，而是继续冲向另一个相反的极端。
分析周期三类九种
- 第一类周期，基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期
- 经济周期取决于GDP(国内生产总值)周期，影响因素一是参加生产的总人口，二是生产效率。
- 政府调节逆周期，其实体现在政府逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策。
- 企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。
- 第二类周期，心理周期：心理钟摆和风险态度周期
- 投资人像硬币的两面，不可分离。正面是追逐利润，反面是承担风险。
- 投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧和贪婪两个极端之间来回大幅摆动。
- 从投资的另一面承担风险来看，投资人面对风险的态度也是周期性的大起大落，从过度风险规避到过度风险容忍。
- 第三类周期，市场周期
- 这本书中的市场周期一般指的是股市。但从广义上讲，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场，所以为了方便起见，我将它们统一归到市场周期。
- 信贷周期相对于其他周期，影响力特别大，但谈信贷周期的书要少得多，所以信贷周期是这本书的一大亮点。
- 不良债权投资，其实就是破产企业的违约贷款和违约债券，中国的银行称之为不良资产。
- 房地产周期，是美国次贷危机的根源，也是中国人最关注的周期。
- 股市周期是最重要的市场周期，甚至我们平常所说的市场指的就是股市。
应对周期三步操作
- 第一步，有识——现在市场到周期的什么位置了
- 看清现在，才能把握未来。
- 第二步，有胆——在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪
- 从承担风险的角度讲：别人越不谨慎小心，自己越要谨慎小心。
- 第三步，有备——要在三个方面做好出错的准备
- 你出的错误，是人就会出错。
- 来自市场之外的意外事件，比如风暴、洪水、地震、海啸、日本核泄露、英国脱欧、中美贸易战。
- 市场本身的错误，市场一直保持错误的时间，比你能保持不爆仓的时间还要长。
投资成功三大要素，选时、选股、配置，选时排名第一
- 选时最重要的是周期，讲周期最好的就是这本书
- 大部分投资人往往只想到市场周期的第一层浅思维，这本书带你进入市场周期的第二层深思维。
- 教你看懂过去的周期规律，看清现在的周期位置，看透未来的周期趋势，获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。
这本书最大的特色是结合基本面与心理面来讲投资周期
- 从经济和企业基本面出发讲市场长周期的基本趋势，从心理面讲市场短周期如何经常大幅偏离基本趋势
- 基本面、心理面、市场面三面合一，互为因果，互相影响。
- 这样解读周期既符合实际，又好懂好用。
本书的主线可以分成三个阶段：认识周期、分析周期、应对周期
- 认识周期三大规律、分析周期三类九种、应对周期三步操作
- 认识周期三大规律：不走直线必走曲线、不会相同只会相似、少走中间多走极端。
- 分析周期三类九种：基本面周期、心理周期、市场周期。
- 应对周期三步操作：有识、有胆、有备。
01 为什么投资要研究周期？
投资为什么要研究周期
- 周期影响投资人的赢面
- 如果我们能够理解并利用周期，我们就可以顺应周期的趋势把投资做得更好。
- 投资就是做好准备应对未来
- 我们可以简单地把投资人的任务定义为：今天我们安排布置好投资组合，我们希望接下来几年发生的事情会让我们获利。
投资人面临的挑战
- 要想成功跑赢市场，需要做大量的工作
- 要取得市场平均业绩非常容易，但是要超越市场平均业绩却非常困难。
- 宏观面预测并不靠谱
- 我们根本无法知道未来“宏观面”会如何，比如未来经济、市场、地缘政治情况。
投资研究的三大方面
- 基本面：包括行业基本面、公司基本面、证券基本面
- 基本面是“可知的”，你要努力比别人知道得更多。
- 市场面：训练自己，严守纪律，支付的买入价格要合理
- 你要知道，市场面关注的是“什么时候买，什么时候卖”。
- 组合面：理解我们现在所处的投资环境，以决定我们的投资组合的战略布局适应投资环境
- 在构建组合的整个过程中，加入另外一个因素，会让你获利更多，那就是针对接下来几年内市场可能发生的事件，做好相应的投资组合布局。
风险的理解和应对
- 风险是事情发展不如人愿的可能性
- 风险主要是指资本永久损失的可能性，但也存在机会风险，即错失潜在盈利的可能性。
- 风险的起源是未来不确定性
- 我们每时每刻都在步入未知的世界，将来可能会出现一系列结果，它们构成一个区间范围，但是我们并不知道实际发生的结果会落在这个区间的哪个点上。
- 投资人必须具备进行概率分布分析的能力
- 未来要么是清清楚楚的，要么是有些模糊的，你概率分布分析做得好，非常有助于确定合适的行动路线图。
周期的重要性
- 周期影响投资人的获胜机会
- 我们在周期上所处的位置发生变化，我们的赢面就会变化。
- 懂周期的投资人能够洞察未来趋势，因而能够提前布局，提高胜算
- 懂周期的投资人，比其他不懂的人更加清楚现在所处周期的位置，所以在和大部分不懂周期的人做投资交易时，他们就占据了优势。
02 周期的特征
周期的特征和理解
- 周期是围绕中心点上下震荡的，钟摆是挂在中心点上的，并围绕这个中心点左右摆动
- 周期和钟摆其实没有本质区别，钟摆只不过是周期的某种特殊形式，或者它只是用来解释特定周期的特殊方式。
- 周期有很多方面，比如原因及其细节、时间及其持续时间，它们都会变化，这一点虽然不同于历史，但是周期会呈现上涨和下跌(背后都有相似的原因)，这种模式会永远重复出现，引起投资环境的变化，从而引发投资行为的变化
- 马克·吐温有一句话很有名，尽管并没有证据表明这句话确实是他说的：“历史不会重演细节，过程却会重复相似。”。
周期的各个阶段
- 周期包括复苏、上涨、筑顶、反转、下跌、筑底、再复苏、再上升这些阶段
- 对于一个周期来说，尽管我们可以将它分成几个明显的阶段，但是我们不能说有一个明确的“起点”或“终点”。
周期的中心点
- 周期的中心点——人们经常视其为长期趋势、常态、均值、平均值，或者称之为“中庸之道”——在某种程度上被认为这个水平是“正确且合适的”
- 周期若处于极端状态，大家会认为此时失常了或者过度了，通常周期会回归正常水平。
- 一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。
- 从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。
周期的因果关系
- 在周期存续期间发生的这些事件，不应该只被看作一个事件接着一个事件地发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件，因果关系远远重于先后顺序
- 当事物如钟摆一般摆向一个极端时，这样的运动给自身带来了能量，并在摆动中把这些能量储存起来，令其重量持续增加。事物的重量越大，就越难大幅度摆动，这样摆幅会越来越小，很难离中心点更远，直到最终到达一个极端。
- 最终事物停止运动，沿着这个方向的摆动就到了尽头。一旦如此，其自身重量所产生的重力，会把它拉回到大趋势或者中心点。正是事物自身在先前中心点摆向极端的过程中所积蓄的能量，又让它向反方向摆回中心点。
- 随着我们关注的这个事物从一个极端摆动回归中心点，并在回归的过程中给予了自身动能，导致其摆回到中心点之后，并不会停留，而是继续摆动，只是摆向另一个相反的极端。
- 不同领域的周期都有一系列事件，从而导致不同领域形成不同的周期，一个领域的周期变化，又会影响其他领域的周期
- 经济周期会影响企业盈利周期；企业盈利周期又会影响上市公司公告的盈利数据；上市公司公告的盈利周期又会影响投资人的态度；投资人的心态周期又会影响市场波动；市场波动周期又会影响获得信贷的松紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市场。
- 周期性波动的事件，既受到内生因素变化的影响(包括此前发生的周期性事件)，又会受到外生因素变化的影响(发生在其他领域的事件)。
周期的对称性
- 周期的上行阶段和下行阶段相当对称
- 负面的价格波动，就是下跌，经常被称为“波动性”。正面的价格波动，就是上涨，经常被称为“盈利”。暴跌崩盘的市场，被称为“恐慌性抛售”，而暴涨经常会有更好听的描述方式(但是我认为暴涨最好被看作“恐慌性抢购”，例如，1999年的高科技股泡沫就是这样的)。
- 媒体上那些评论员经常这样说“投资人投降了”，当市场周期跌到谷底时，此前一直理性持股，不跟随市场进行恐慌性抛售的投资人也坚持不住了，他们纷纷大量卖出。其实，在股市涨到顶部时，我也经常看到投资人投降，原来一直坚持不追涨买入的精明投资人也抗不住了，也开始追随市场大量买入。
- 从我50多年的投资经验来看，金融周期大体上是对称的，不过很多投资人可能会低估，甚至忽视这一点。周期的每一波运动，都会有“相反的一面”，也就是说，有涨必有跌，每一波上涨总会跟着一波下跌，也许更好的说法是，每一波上涨都会导致一波下跌。
- “大涨之后是大跌”的现象，大家经常谈论，也普遍理解。这个说法非常恰当地描述了周期的对称性。大多数人都知道，大涨之后必有大跌。不过只有极少数人能够看明白，真相是大涨引发大跌。
- 我们一定要注意，周期的这种对称性只是针对上涨和下跌的方向，至于周期上涨和下跌的幅度、时点、速度，却并非一定对称。
投资人应对周期的策略
- 投资人必须学习财务会计、金融投资、证券分析等主要课程
- 投资人想要获得成功，只学这些课程还远远不够。
- 投资人想要真正弄懂周期，心理学不可或缺，而且极其重要
- 理解周期现象以及周期如何发展变化，这正是本书后面的内容所要讲的。
- 在行为经济学和行为金融学这两门新设立的学科中，一些研究发现对我们认识周期很有启发，我建议各位认真学习。
- 投资人想要完全依赖个人经验积累来学习进步，需要非常耐心地坚持几十年的时间
- 我们每过十年才能看到一个大周期。
03 周期的规律
周期的规律性
- 物理学和数学上的周期遵循的模式非常规律，周期在最终结束时，从终点又回到起点
- 无线电波、正弦波遵循有规律的可预测模式，它们的每次起落都具有相同的幅度、频率、终点。
- 经济、企业、市场，当然还有投资人的心理和行为，并不是像物理学和数学上的周期那样有规律
- 并非一定要持续显示出前后如此高度一致的规律性才能被称为周期。
周期的定义
- 《剑桥词典》中对周期的定义是：“一组事件按照一个特定的顺序发生，一个事件接着一个事件，而且这种顺序经常重复。”。
- 我所称的周期性现象，并不是完全来自机械的、科学的、物理的运动过程，有时它们与此根本无关
- 周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠，也很容易预测，但是我们也很难从中获利。
- 有时，这些不是特别规律的周期有一个基本原则(有时候，它们也没有)，但是大部分变化都要归因于人类在创造周期中所扮演的角色。
周期的应用
- 利用周期的波动来获利
- 很多周期的终点高于起点，也就是说，这种周期是围绕一条长期向上的趋势线上下波动的，但这并不意味着这种波动就不是周期性的，也不意味着在这种波动里，投资人不应该选择进出时机。
- 承认自己的无知，反而让我相对于其他大多数投资人有了一个巨大的优势
- 我坚定地相信，市场将会继续上涨和下跌，而且我想我还知道，为什么以及什么因素导致上涨和下跌是近在眼前的，还是相对缓和的。
- 但是我永远不知道下面这些问题的答案：市场什么时候会涨或者什么时候会跌？市场上涨或下跌还会持续多久？市场涨起来有多快或者下跌得有多快？什么时候市场会反转回归中心点？它们会向相反的方向持续运动多久？
04 经济周期
经济周期概述
- 经济周期是企业周期和市场周期的基础，企业界和市场上的周期性事件主要取决于经济周期
- 经济增长得越快，企业盈利越有可能扩张，股票市场也会随之上涨。
长期经济趋势
- 长期经济增长趋势从长期来看是稳定的，但是它也随着长周期的波动而出现变化
- 一个国家的长期增长主要取决于一些基本面因素，比如出生率和生产率增长率。
- 人口增长，工作小时总数自然会随之增加，从而推动GDP增长。
- 劳动生产率变化，是长期GDP增长率变化的基本决定因素。
- 短期经济增长平均而言遵循长期趋势，但是每年会围绕长期趋势线出现短期上下波动
- 短期经济周期内，经济走势围绕长期向上趋势发生短期的上下波动。
- 短期GDP变化还有另外一个原因，它和存货有关。
短期经济周期
- 短期经济增长率的变化，在很大程度上是因为人的参与
- 人口出生率也许决定了工作小时总数的长期趋势，但是其他因素会导致工作小时数在短期内出现变化。
- 消费水平的波动幅度大大超过了就业和收入水平的波动，这是因为我们称之为“边际消费倾向”因素的变动。
- 经济增长预期在多大程度上能够自我实现。
- 经济预测对于投资来说基本无用
- 做投资，要达到一般业绩水平，即市场上所有投资人的平均业绩水平，或者市场基准业绩水平，非常容易，买指数基金或者照着指数做投资就行了。
- 既然要达到平均业绩水平非常容易，真正成功的投资，就必须跑赢其他投资人，跑赢市场平均业绩水平。
- 只预测到了即将发生的事情，并不足以保证你能获得卓越的相对业绩。
- 投资成功并不是来自拥有一个正确的预测，而是来自拥有一个超越大众的卓越预测。
经济周期的基本原则
- 经济产出是工作小时总数和每小时产出的乘积，因此，一个经济体的长期增长主要取决于一些基本面因素，比如出生率和生产率增长率
- 这些基本面因素在一个年度之间通常变化极小，在十年之间才会逐渐变化，因此经济增长率的平均水平会在几十年的时间里都相当稳定。
- 长期经济增长从长期来看是稳定的，但是它也随着长周期的波动而出现变化
- 短期经济增长平均而言遵循长期趋势，但是每年会围绕长期趋势线出现短期上下波动。
- 人们非常努力地想要预测经济增长率的年度变化，然后以此作为投资决策的依据，获得潜在投资盈利
- 平均而言，投资人的预测在大多数时候都接近于真实水平。
- 但是极少有人能够持续做到预测正确；只有少数人的预测能够比其他人做得好得多；只有少数人能够正确地预测经济增长大幅偏离长期趋势。
05 政府调节逆周期
经济周期的管理
- 经济有周期，而周期会走到极端，这并不是我们想要的
- 一方面，经济太过强劲会引发通货膨胀，导致经济增速过高，以致未来经济衰退变得不可避免。
- 另一方面，经济如果过度萎靡，就会导致企业盈利下滑，让很多人失业。
- 中央银行和财政部的工作，其中一部分应该是管理周期
- 既然周期上行和下行可能会走极端，那么应对周期走极端的工具应是逆周期的，我们可以按照它们自身的周期来加以运用。
中央银行的管理
- 中央银行最关注的是管理经济周期
- 早期，很多中央银行发行货币。随着时间推移，中央银行逐步承担起了管理经济周期的职责。
- 中央银行管理通货膨胀的目标不是消灭通货膨胀，而是控制通货膨胀
- 通货膨胀的原因有些神秘，有时候，某种情况会导致的通货膨胀相当严重，但是在其他时候，同样的情况导致的通货膨胀却不温不火，甚至根本算不上通货膨胀。
- 中央银行行长的两个工作职责是互相对抗的，因此中央银行行长的工作要求中央银行在采取行动时要小心谨慎，保持微妙的平衡，既要控制通货膨胀，又要促进就业
- 一方面，经济上行会促进就业，但是也会引发通货膨胀率上升。
- 另一方面，经济滞胀或者经济收缩，会抑制通货膨胀率上升，但是也会削减就业。
中央政府的管理
- 政府也有职责要在适当的时候刺激经济增长，同时有职责控制通货膨胀
- 政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。
- 政府赤字是刺激经济增长的，因此凯恩斯认为，政府赤字有助于应对经济疲软
- 政府财政支出超过以税收为主要来源的财政收入，其收支相抵之后是净支出，这相当于把资金注入经济。
- 政府运用财政盈余冷却欣欣向荣的经济，这些年来极其少见
- 政府向民众收的税多而为民众花的钱少，那么这届政府所吸引到的选民投票肯定会少。
06 企业盈利周期
企业盈利周期的影响因素
- 经济周期对企业销售收入的影响程度不同
- 经济上行，某些企业的销售额就会随之上升。
- 如果经济下行，这些企业的销售额就会随之下滑。
- 不同行业的销售收入对经济周期的敏感程度不同
- 行业的原材料和零部件销售会直接对经济周期做出反应。
- 日常生活必需品，比如食品、饮料、药品，对经济周期的波动并不是很敏感。
- 低成本消费品的需求并不会有很大波动性，但是那些高成本的消费品，比如奢侈品和度假旅游，需求的波动性就很大了。
- 价格高的“耐用消费品”需求，比如个人购买汽车和房子，企业购买卡车和工厂设备，对经济周期高度敏感。
- 人们对日常服务的需求，一般波动不大。
- 某些产品的销售对经济周期以外的其他周期更加敏感
- 因为耐用品比较昂贵，我们可以贷款购买，然后选择分期还款，所以(如果在其他方面都相同的情况下)人们对耐用品的需求会对信贷周期非常敏感。
- 人们对另外一些商品的需求会受到非周期性变化因素的影响，例如，增加人们对智能手机和笔记本电脑更新需求的敏感因素有：降价促销、推出新款、技术改进。
经营杠杆和财务杠杆对企业盈利的影响
- 经营杠杆：一个百分点的经营收入增长，能够撬动营业利润增长更多百分点
- 大多数企业的成本都可以分为三类：固定成本、半固定成本、可变成本。
- 企业总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。
- 财务杠杆：净利润下滑幅度放大营业利润下滑幅度的效应
- 如果公司盈利下降，那么下降的部分完全由股东来承担；公司发生亏损，也首先要由股东承担亏损。
- 公司账上还有股东权益，债权人的投资收益就不会发生改变，不管公司亏损多少，亏的都是股东的资本。
企业盈利周期的特殊影响因素
- 管理层对存货、生产规模和资本投资的决策。
- 技术进步(包括企业部门、同行业竞争对手，甚至其他竞争行业中的企业的技术进步)。
- 法律法规和税收政策的变化。
- 行业以外，甚至企业界以外的外部因素的变化，比如天气、战争、时尚潮流。
科技对企业盈利周期的影响
- 新技术能够毁灭传统行业，也能够创造新竞争
- 报纸行业就是一个很好的例子，随着互联网、其他形式的在线社交媒体程序和手机应用程序变得越来越普及，它们断掉了报纸的大部分财源。
- 技术本身是否也有周期？有，即一个技术从诞生到繁荣，再到被新的技术取代
- 几年前才诞生的创新性技术，短时间内就会被更具创新性的技术快速取代，技术迭代的速度越来越快。
07 投资人心理和情绪钟摆
投资人心理和情绪钟摆的定义与影响
- 投资人心理和情绪的摆动会强烈地影响经济周期和企业盈利周期。
- 情绪和心理的摆动，在引发投资世界的上涨与下跌上，扮演着非常突出的角色
- 周期和钟摆这两种现象之间并没有根本性差别，投资人的心理和情绪变化就像钟摆一样。
投资人心理和情绪钟摆的摆动现象
- 投资人心理像钟摆一样，很多时间都在走极端，要么走向一个极端，要么走向另一个极端
- 投资人很少停留在中心点上，很少走令人幸福快乐的中庸之道。
- 投资人情绪像钟摆一样，在贪婪和恐惧两个极端来回摆动
- 当市场环境处于健康的平衡状态时，一场拔河比赛就开始了：一边是乐观派，想的是要挣钱；另一边是悲观派，想的是别亏钱。
- 贪婪让人争抢着去投资买入，结果大家纷纷开出更高的价格，从而导致市场上涨，资产升值。
- 恐惧情绪开始占据上风。人们担心的不是错过机会不能赚钱，他们担心的是亏钱。
投资人心理和情绪钟摆的影响
- 经济产出和企业盈利的年增长率，从长期趋势线来看只是温和增长，但是参与者的决策加剧了周期性，导致增长速度高到很不正常
- 这经常代表投资人过于乐观、人为地进行扩张，后期一定会有大幅收缩，因为大涨之后往往会有大衰退。
- 长期而言，股票总体上提供的投资收益率水平，应该大致相当于企业本身所发放的股票红利加上企业盈利符合长期趋势线的增长率
- 如果企业股票的收益率大幅超过企业红利加上其潜在收益率水平，并持续相当长一段时间，那么这种股票的收益率可能会被证明过高了。
投资人心理和情绪钟摆的应对策略
- 理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求
- 只有这样，人们才能避免周期性波动走极端所造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。
- 卓越投资人抵制心理和情绪过度，因此拒绝参与心理和情绪的摆动
- 那些天生不容易情绪化的人，做起投资来会容易得多。
- 缺少情绪是上天赐予投资人的一大优点。它在投资上是优点，但是在其他领域，比如在婚姻上，可能就是上天给你的一大缺点了。
08 风险态度周期
投资风险的本质
- 投资就是承担风险以追求利润
- 投资人努力做好投资组合，以便从未来的发展变化中赚钱，而不是亏钱。
- 投资的风险起源于两点：投资本身包括应对未来，未来是不可知的
- 投资必须应对不可知的未来，所以风险是必然的。
投资者的风险态度周期
- 投资人总体而言往往不能在二者之间保持一个健康的平衡状态，在通常情况下，不是风险规避明显占上风，就是风险容忍明显占上风
- 一面是风险规避，迫使他们要小心谨慎，另一面是风险容忍，驱动他们积极买入。
- 投资人风险态度的波动震荡或者反复无常，既是某些周期造成的结果，也是其他周期的放大器
- 风险态度周期总会这样，没办法，可能人的心理和情绪天生就是容易走极端，在前景一片大好的时候，人的心理和情绪容易变得过于乐观和过于风险容忍，而当情形掉头向下的时候，人们又容易变得过于担心和风险规避。
风险规避不足时的市场表现
- 投资人过度风险容忍会助推市场大涨，形成风险
- 在牛市的时候，我们听到很多人说：“风险？什么风险？我看不大可能会出错：到现在一直都很好。不管怎么样，风险都是我的朋友，承担的风险越大，我赚到的钱可能越多。”。
- 过度风险容忍导致资本市场线变得平坦，风险补偿的数量缩减
- 资本市场线斜率反映的是，横轴上承受的风险每多增加一个单位，为此能够在竖轴上增加的收益数量。
- 资本市场线的斜率就是现在市场风险规避程度的直接反映，斜率越大表明风险规避程度越高，斜率越小，风险规避程度越低。
风险规避过度时的市场表现
- 投资人摆动到过度风险规避，则会压抑市场，创造出一些最伟大的买入机会
- 后来，到市场行情糟糕的时候，很多投资人完全转变了，换成了另外一套更简单的说法：“我根本不在乎能不能在市场上多挣一分钱，我唯一在乎的是不要再亏钱了。给我赶紧卖出离场！”。
- 过度风险规避，让资本市场线的斜率变得过大，这意味着每增加一单位的风险所带来的预期收益率增长非常高
- 风险规避过度的时候，证券价格水平提供的收益会超过风险。
风险态度周期对投资人的影响
- 投资人只有极少时间走幸福的中庸之道，大部分时间都在走极端
- 投资人在心理和情绪方面也是非常相似的：恐惧和贪婪，怀疑和信任，只愿意看到积极有利的一面，以及只愿意看到消极不利的另一面，还有其他很多心理和情绪钟摆也是如此。
- 卓越投资人能够认识到这一点，努力地做到反众人之道，进行逆向投资
- 在市场顺风顺水的时候，资产价格就会飙升，投资人往往以为未来一片光明，风险是朋友，赚钱很容易，每个人都感觉良好。这意味着，只有极少的风险规避包含在定价之中，因此这样的市场价格充满了危险。投资人变得过度风险容忍，而此时反而是他们最应该提高风险规避意识的时候。
- 后来诸事不顺，市场转头向下，投资人的情绪也急转直下。投资人会把市场看作容易亏钱的地方，风险大到需要不惜任何代价进行规避，所遭受的损失会令人非常沮丧。正如我在上一章中所说的，过度小心谨慎的气氛笼罩整个市场，结果：(1)没有人会接受在定价中纳入哪怕是一丁点儿乐观主义的可能性；(2)投资人根本不可能接受“太糟糕，但不可能是真的”的假设。
- 正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样，风险容忍在市场底部会低到无法再低，人们简直不允许存在任何风险。这样极端的负面看法，导致市场价格跌到底部，以至投资人在这么低的价格水平买入，亏损是完全不可能的，而盈利却是十拿九稳的，而且收益率极高。但是之前市场下跌的刺痛感仍在隐隐作痛，让投资人只想提高风险规避，只愿意坐在一边观望，尽管价格处于最低水平(风险自然也是处于最低水平)，他们却碰都不愿意碰。
09 信贷周期
信贷周期的定义与重要性
- 信贷周期对经济周期高度敏感，对经济的其他方面和其他周期都有很大的影响力
- 信贷周期波动特别反复无常，极大地影响了其他领域的活动。
- 信贷周期在所有周期中最波动无常，且最能产生巨大影响
- 经济只是波动了一点儿，企业盈利波动只是比经济波动稍大了一些，但是信贷的波动大幅超过了经济波动和企业盈利波动。
信贷周期的运行过程
- 信贷扩张和收缩的过程简单，与经济繁荣、资本提供者生意兴隆、贷款和投资风险看起来已经缩小、风险规避消失、金融机构开始扩大业务等因素密切相关
- 在极端情况下，资本提供方融资给那些其实并不值得融资的借款人和项目。
- 信贷周期走到这步之后，上涨阶段结束，周期开始反转，损失导致贷款人失去信心，变得畏缩戒备，风险意识提高，随之而来的是利率提高、信贷限制提高、合约条款要求提高
- 能够借到的资本变得很少，信贷周期进入低谷区，只有质量最高的借款人才能借到资本。
- 公司资金吃紧，变得渴望得到资本，借款人债务到期之后不能滚动融资，导致债券违约和企业破产。
信贷周期的冲击
- 信贷周期的影响程度没有其他周期比信贷周期的影响程度更明显了
- 过于宽容的资本提供者，经常会助长金融泡沫的生成和发展。
- 信贷周期如何助长过度的市场上涨或下跌
- 最有影响的事件是，2006年，使用次级抵押贷款买房的借款人开始大量违约。
- 大量的抵押贷款违约，导致抵押贷款支持证券的信用评级下调，借款人因违反合同限制条款，无法按时还本付息而违约。
- 抵押贷款支持证券的评级下调，借款人违反合同条款，不能按时还本付息，导致市场价格暴跌，从而引发投资人丧失信心。
- 新的法律法规已经推出了，目的是增加透明度，要求银行的资产必须“按照市值计价”。
- 在很多情形下，银行的生存都成了问题。很多银行不得不被其他银行并购(这需要在政府的支持下才行)，或者接受政府救援。
- 最终，雷曼兄弟四处求救，可是其他银行拒绝收购，政府也拒绝出手救援，结果它只能宣告破产。
- 2007年年中，市场对抵押贷款问题做出负面反应，但是忽视了传染到其他领域的潜在可能性，没有想到问题的涉及面会这么大、这么严重，到2008年年末，每个投资人对每种资产都没有信心了。
- 投资人用借来的资本做投资，“加杠杆”或者“保证金交易”，看到自己账户里的资产市值直线下跌，银行要求他们追加投入资金以降低杠杆。
- 资本市场在这种情形下，“砰”的一声猛然关上大门。这意味着，任何人想要拿到新的融资几乎不可能了，金融市场的所有板块都拿不到融资，即使那些和房屋与抵押贷款毫不相关的板块也是如此。
- 以上所列的这些情况综合在一起，导致所有的经济单位都收缩了，拒绝买入，拒绝投资，拒绝扩张。整个经济大收缩，被人们称为“超级大萧条”。
信贷周期的应对策略
- 信贷周期到达顶点时，市场所传达的含义应该很明显了：务必谨慎前行
- 事情都进展良好，有一段时间了，传来的都是好消息，风险规避低，投资人都渴望投资。
- 信贷周期下行到最低点时，投资人应该转变为积极进攻的投资模式
- 借钱很难，借款人通常拿不到资本，那些手上有资本又愿意把资本拿出来的人，就能运用严格的审核标准，坚持坚实的贷款结构安排和保护条款，并要求高预期收益率。
10 不良债权周期
不良债权周期的形成
- 信贷市场火热起来，贷款机构为不值得投资的借款人提供贷款融资，接受不够稳健的债务结构
- 贷款机构渴望赶快把款贷出去好多赚钱，就会为不太值得投资的借款人提供贷款融资。
- 接受更加虚弱的债务结构，从而导致新发行出来的债券缺乏足够的安全边际。
- 企业经营状况不佳，继续这样保持下去，就会还不上借来的钱
- 很少有贷款人和债券买家会轻率地把钱借给这样的不良企业。
- 在清醒的时候，贷款机构和债券购买人坚持要有足够大的安全边际，以确保借款人即使情况恶化，也能还本付息。
不良债权投资的动机
- 如果企业不按期还本付息，那么债务持有人有权向法院提出“破产申请”以清偿债务
- 一家企业进入破产司法程序，法院就会剥夺企业股东的所有权，原来的债权持有人成为新公司的所有人，一下子从债主变成企业主了。
- 每个债权人都能分到一份企业的破产清算资产价值，具体数额取决于其持有的债权数量和优先级。
不良债权投资的机会
- 创造不良债权投资机会有两个因素必不可少：不理智的信贷扩张和点火器
- 不理智的信贷扩张：进入高收益债市场投资的资本增多，转化为对高收益债的需求增长。因为华尔街从来不会允许市场的需求得不到满足，这不是放着钱不赚吗？结果证券公司大量增加高收益债券的发行量。
- 点火器：点火器通常来自一场衰退，衰退导致企业盈利下滑。而经济衰退和企业盈利下滑通常伴随着信贷短缺的出现，信贷窗口“砰”地猛然关闭，导致企业现有债务到期不能得到再融资，结果陷入违约。
不良债权周期的波动
- 不良债权市场投资机会的起伏，都来源于其他周期的相互作用
- 经济周期，影响投资人心理、企业盈利能力、违约发生率。
- 投资人心理周期，推动信贷市场情况起伏波动，推动投资人贷款、买进和卖出的意愿起伏波动。
- 投资人对待风险态度的周期，在周期顶部时，会有利于不良债券顺利发行，在周期底部时，会拒绝为企业到期债务再融资提供资本。
- 信贷周期有两个深远影响：一是影响企业债务到期获得再融资的难易程度；二是影响未来债券发行人受到严格信用标准审核的程度。
11 房地产周期
房地产周期的影响
- 广泛流行的说法会影响大部分投资，尤其是房地产投资
- 人们经常过于强调有利的一面，比如“这块儿地再也不能盖新房子了”(和土地有限联系，讲稀缺性)，“你可以一直住在这套房子里”(和房子联系，讲感情)，“买房能对冲通货膨胀”(和所有类型的资产联系，讲财富管理)。
- 这些说法不管说得多么正确，都无法保证你的投资不赔钱，因为你投资买入的成本价格如果太高，就什么理由都不管用了。
房地产周期的特点
- 房地产周期和其他周期相同，比如那些控制资本和信贷供应的周期
- 有利事件发生，企业盈利能力提高，导致人们更热情和更乐观。
- 心理改善鼓励人们更加积极地行动，其中包括：某事做得更多；做这件事基于更加美好的假设；支付更高的价格去做这件事；而且/或者降低要做这件事必须满足的标准。
- 乐观的心理，更加积极的行动，综合导致资产价格上涨。这又会进一步鼓励更加积极的行动，更高的价格上涨，更大的风险承受。
- 不可避免的是，这种良性循环呈现出不可阻挡的态势，而这种不可阻挡的态势又导致资产价格上涨过高，行动积极性过高，高到投资人根本无法长期持续保持。
- 房地产周期还包括一个要素，其他周期都不具备，这个特殊的要素就是房地产开发周期很长
- 从产品订购到产品交付，中间会有相当长时间的延迟。
- 因为一座新的大楼推向市场，若要增加供给面积(如果需求没有同步增长，增加供给面积就会加大房价下行的压力)，那么在此之前有很多工作必须完成。
房地产周期的运行过程
- 经济糟糕的时候，房地产建设的活跃程度会降到很低，房地产建设项目融资受到抑制
- 过一段时间，经济不是那么糟糕了，后来甚至变好了。
- 经济增长更好了，导致对房屋建筑的需求上升。
- 租金和房价上升，持有房地产的产权就能享受资产升值，财富随之增加，唤醒了开发商建设新项目的热情
- 经济发展更好，房地产资产升值，让资本提供者更加乐观，资本提供者的心态变好了，让房地产开发商更容易拿到融资。
- 融资更便宜，也更容易，自然提高了潜在项目的预期收益率，也增加了这些项目的吸引力，因此增加了开发商愿意追逐这些项目的愿望。
- 首批完成的项目，遇到压抑已久的强劲需求，全部租出，或者很快销售一空，让开发商大赚一笔
- 良好的收益，加上每天更加积极有利的报纸头版头条的宣传，导致更多的项目开始计划、融资、获批。
- 打桩机随处可见(已经向工厂订购更多的打桩机，但是这属于另外一个不同的周期)。
- 大楼建设开工之后，还需要几年时间才能完工，其间，第一个完工上市的项目，就吃掉了此前没有被满足的需求。
- 从开始计划到建成开业，经常需要很长时间，足以让经济从繁荣走向萧条。
房地产周期的影响因素
- 人们在做决策的时候，经常没有考虑别人正在做什么
- 经济繁荣，家家财源滚滚，人人都很乐观，这时房屋需求往往会上升，而需求上升又会推升房地产市场价格，房价上升又让买房人更容易从银行拿到抵押贷款融资。
- 通常这会导致市场上形成房屋供给短缺，房屋需求增长相对而言高于供给增长。
- 尽管房屋需求说变就变，但是房屋供给调整起来非常缓慢，一个楼盘从计划到建成需要几年甚至十几年。
- 房地产开发项目从设想到完成，整个交付时间很长，因此造成了这种可能性
- 在经济繁荣时期启动房地产项目，选择这个时机，本身就有风险。
- 而在经济低迷的时候，买下这种烂尾楼项目，可能非常赚钱。
房地产周期的应对策略
- 认识周期的本质，弄清楚我们正处于当前这个周期的位置，能够得出一个让自己看到赚钱机会的推论
- 成功决策的理由，也是一清二楚的，就明摆在那里。但是当时却一片模糊。
- 在房地产投资这个案例上，只有不动感情地冷静分析周期的历史数据，才能在当时得出正确的结论……关键时刻才能做出关键的决策。
- 在房地产价格上升的时候，人们往往过于乐观看涨，那些分析评论人士又提供了很权威的言论支持，他们简直是在火上浇油
- 这只不过是人性使然。事实上，找理由把价格上涨合理化，这种事(以及预测后面还会涨更多)——无一例外地——都是发生在市场涨到高点的时候，而不是在市场跌到低点的时候。
- 要想得到真正的启发和帮助，我宁愿去关注那些总是和市场唱反调的评论人士的看法，在牛市大涨普遍看好时，他们却冷言冷语，在熊市大跌一片悲观时，他们却看好看涨。
12 市场周期——集周期于一身
市场周期理论
- 市场周期是经济周期、企业盈利周期、心理周期、风险规避周期和媒体行为周期形成合力推动的结果
- 经济增长，经济数据都利好；
- 企业盈利增长，高于预期；
- 媒体刊登的只有好消息；
- 证券市场走强；
- 投资人变得更加自信，更加乐观；
- 大家认为，风险非常少见，就是有风险也是良性的，不会有大害；
- 投资人认为，承受高风险是赚钱的必经之路，高风险才能带来高收益；
- 贪婪驱动投资人的行为；
- 投资机会的需求，远远超过供给；
- 资产价格上涨，超过内在价值；
- 资本市场大门敞开，发行证券融资很容易，债务到期滚动融资很容易；
- 违约出现得很少；
- 投资人的怀疑程度降到低点，而信任程度升到高点，意味着有风险的交易也能达成；
- 没有人能想象事情会出错，没有什么有利的发展变化看起来是不可能的，一切好事皆有可能；
- 每个人都想当然地认为，事情会永远变得更好；
- 投资人忽视损失的可能性，只担心错失机会；
- 没有人能想到有什么理由要卖出，也没有人被迫要卖出；
- 买进的人数超过卖出的人数；
- 市场小幅下跌，投资人不但不生气，而且很高兴，正好逢低买入；
- 媒体欢呼庆祝股价创出新高；
- 投资人变得盲目兴奋，无忧无虑；
- 持有股票的人自己都为自己感到骄傲——我怎么这么聪明，及时追涨买入，一下子赚了这么多，在高兴之余，他们可能还会买入更多；
- 那些一直站在旁边只敢看不敢买的人，看着朋友发大财，后悔死了，最终他们投降了，也跟风追涨买入；
- 预期收益降到低点，甚至是负的；
- 风险升到高点；
- 投资人应该忘记错失机会，应该只担心亏损；
- 是时候要非常谨慎小心了。
- 市场周期上行阶段涨到“头部”时的情况
- 心理乐观成分大到最大限度，能够拿到的信贷额度大到最大限度，价格涨到最高，预期收益低到最小限度，风险大到最大限度。
- 市场周期下行到“底部”时的情况
- 心理落到最低限度，信贷融资处于最低点，人们几乎融不到资，价格跌到最低，潜在收益率升到最高，风险降到最低，最后一个乐观的投资人也举起了白旗表示投降，跟风杀跌卖出了。
市场周期中的投资人行为
- 投资人会在市场周期的高点买入，低点卖出
- 在牛市第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转。
- 在牛市第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了。
- 在牛市第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。
- 在熊市第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水。
- 在熊市第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟。
- 在熊市第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。
- 投资人容易被市场情绪影响，产生非理性行为
- 投资人会动摇，而不是坚定地坚持理性思考，但只有理性思考才能让人们做出理性决策。
- 投资人有三种心理倾向：用歪曲的眼光看待当前的事实，有选择性地感知，带有偏见地解读。
- 人都有一些怪癖似的心理误区。比如确认偏误，接受那些能符合他们说法的证据，抛弃那些不符合他们说法的证据；再比如非线性效用误区，对于大多数人来说，亏损1美元的痛苦感，大大超过赚1美元的幸福感(也大大超过现在放弃未来潜在的1美元盈利的痛苦感)。
- 投资人在经济繁荣时期容易过度轻信，对那些高得离谱的盈利预期神话也会信以为真，而在经济萧条时期又容易过度怀疑，拒绝所有盈利的可能性，对那些非常靠谱的盈利机会也会因不信任而拒绝。
- 投资人的天性就是在风险容忍和风险规避之间来回摆动，导致他们对作为风险补偿的风险溢价的要求也随之来回摆动。
- 投资人会有羊群行为，一方面因为要和别人做的事保持一致的心理压力很大，另一方面因为和别人持仓不一样的操作难度很大。
- 有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，做的却是你拒绝做的那种事情。
- 因此，投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是屈服了，因为他们实在顶不住压力了，举起白旗，宣布投降，于是也跳入了泡沫，开始买入(甚至即使，不，准确地说是因为，作为泡沫题材的资产价格的上涨幅度已经很大了)。
- 投资人还有一种相应的倾向是，往往会放弃现在不流行而且现在看起来不成功的投资，不管分析结果表明这些投资多么明智。
- 最终，其实投资都是和钱有关的，而钱会引发强烈的感情因素，比如，投资人贪婪地想要得到更多钱，嫉妒别人赚的钱多，害怕自己会亏钱。
市场周期中的牛市和熊市
- 牛市和熊市的定义
- 市场已经上涨了或者将会上涨(当然这个预测很不准确)就是牛市，相反，市场跌了或者将会下跌就是熊市。
- 牛市三阶段理论
- 第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转。
- 第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了。
- 第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。
- 熊市三阶段理论
- 第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一片大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水。
- 第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟。
- 第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。
市场周期中的泡沫和暴跌
- 泡沫的定义和例子
- 泡沫实在太多了，以至现在形成了一种趋势，特别是在媒体上，只要出现一波大涨，就会被称为“泡沫”。
- 20世纪60年代市场狂热追逐的“漂亮50”成长股，1995年后，股市泡沫又出现了，这时股市上最火的是科技股。
- 暴跌的定义和例子
- 泡沫和崩盘这些现在流行的说法，其实已经有很长的历史了。
- 美国历史上最有名的股市大崩盘是1929年的股市大崩盘，它引发了一场历史上最严重的经济大萧条。
市场周期中的预期收益率
- 市场周期位置与预期收益率之间的关系
- 如果市场周期的位置不在中心点，而在周期的高点，那么情况会怎么样？不管基本面的情况如何，这都意味着估值水平过高了，股票价格远远超过了其内在价值，价格里面包含了很大成分的乐观主义。在这个点上，未来的预期收益率会低于正常水平，偏向负收益率。
- 如果市场周期是在周期的低点，那么情况又会如何？现在由于投资人沮丧的心理，估值水平处于历史上的低点，这意味着出现物美价廉的便宜货，资产价格大大低于其内在价值。在这种情况下，未来的预期收益率的概率分布会向右移，通常这意味着很高的潜在收益。
13 如何应对市场周期
市场周期理论
- 投资人的心理周期和估值水平周期的钟摆摆到了什么位置，决定了投资人的行为
- 投资人心理过于积极，给予股票过高的估值水平，导致股价飙升到顶点。
- 投资人看到市场一直下跌，心理和情绪低落，甚至垂头丧气，结果陷入恐慌情绪，抛弃估值标准，急于低价抛售，不管价格多便宜都要卖，从而导致市场上出现很多物美价廉的便宜货。
投资人应对市场周期的方法
- 决定你要如何应对未来，取决于我们理解市场现在所处的周期位置，以及其所传达的市场未来的走势
- 有些人相信经济预测和市场预测，相信按照这些预测的要求采取行动就会成功。
- 我不相信预测，关于未来会发生什么，只有极少数人知道得比别人更多，而且他们能够靠这个本事来提高投资收益率。
- 通过理解周期的基本特点，评估现在市场所处周期的位置，从而帮助我们判断未来市场的走势，以及我们该如何采取行动应对
- 周期的基本特点包括：旋律相似、有起有落、环环相扣、彼此相关、心理推动、常走极端、浪子回头、再走极端。
- 特殊因素包括：经济企业、心理情绪、风险态度、估值水平。
市场周期中的估值水平
- 估值水平是投资人心理产生的结果，也是投资人心理失常的症状和指示器
- 投资人情绪很高，市场价格会涨得更高，让他们高位追涨买入也能赚钱，这时候他们发现很容易找到理由，解释这些资产应当不受历史正常估值水平的限制。
- 在市场崩盘时，资产价格之所以会暴跌，通常因为投资人内心认定，过去支持估值的因素没有一个值得信任。
市场周期中的投资人行为
- 投资人小心谨慎地操作，显示出风险规避的态度，充满怀疑主义，抑制乐观情绪。在这个时候，证券价格倾向于合理反映其内在价值水平
- 投资人如果变得非常兴奋狂热，过度热衷于追涨买入，就会推动市场价格大涨，达到过高估值的危险水平。
- 投资人在沮丧失望的时候，就会恐慌性地抛售卖出，价格就会暴跌，跌到过低估值的水平。
市场周期的极端情况
- 市场周期每次都不同，包括波动幅度的大小、速度快慢和持续长短
- 市场周期的波动并不是非常规律的，能让我们根据历史推断未来。
- 市场周期走到极端，会不可避免地出现估值水平过度偏离历史正常水平的现象
- 估值水平，是投资人心理产生的结果，也是投资人心理失常的症状和指示器。
如何应对市场周期的极端情况
- 在市场周期走到极端的时候，所有的消息确实都是负面的，但是只有正面的看法，尽管只有少数人相信，才有更大的盈利潜力
- 逆向主义，就是你做的事情正好和别人做的事情相反，或者说是“逆风行驶”，要想投资成功，这一点必不可少。
- 面对这些坏消息，别人问我的问题是“这种情况还会持续多久”以及“它会有什么影响”。既然资产的市场价格反映的只有悲惨绝望的悲观主义，我就会说这是接近于自杀一般的思维模式。
- 获得投资盈利的关键在于，你一定要认识到，虽然现在面对的是千篇一律的坏消息，未来展望的是非常糟糕的前景，悲观主义的大方向也是对的，但是在程度上，人们仍然可能会过度悲观，因此资产的市场价格可能会变得过度便宜。
- 一波下跌之后，卖出离开市场，由此不能参与后面的周期性反弹，是投资大忌
- 周期的一波下跌会让你的账面出现亏损，只是账面上一时的浮亏，并不是致命的永久性亏损。
- 你只要能够一直持有，直到周期走到上升阶段，就能享受到大幅反弹的收益了，原来账面上的亏损也能弥补回来了。
- 但是如果你在市场跌到底部时卖出了，就把一个周期向下波动所造成的账面浮亏变成了永久性的损失，这才是最糟糕的事。
14 市场周期与投资布局
投资成功的三要素：激进买入、选择时机、操作技能
- 投资成功，三种要素必不可少：激进买入、选择时机、操作技能
- 如果你选择对了合适的时机，又能足够激进地买入，那么即便没有太多操作技巧，也照样能成功。
投资成功的六关键要素：周期定位、资产选择、激进、保守、技能、运气
- 周期定位和资产选择是投资组合管理的两个主要工具
- 根据你对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，决定你对投资组合的风险定位。
- 决定要配置哪些市场、市场利基、具体证券或资产，以及要重仓配置还是要轻仓配置。
- 在激进和保守之间进行选择，是投资人在布局投资组合时考虑的一个主要维度
- 一要分析市场现在所处周期的位置，二要分析周期背后所隐藏的未来市场趋势。
- 技能和运气是决定投资组合管理决策成功的两个关键要素
- 如果投资人没有技能，就别指望自己的决策能够创造成功的投资。
- 运气这事很难说，就像纸牌游戏里的百搭牌一样，拿牌的人可以自由地决定这张牌算什么牌。
市场周期与投资布局的关系
- 市场会做市场该做的事，结果部分取决于经济事件和企业盈利能力所造成的影响，部分取决于投资人心理以及由此产生的行为的影响，部分取决于随机性或者运气的影响
- 我们心里也许对未来市场的走势有些想法，而这些想法也许基于合理的推理，也许基于有漏洞的推理，也许事后被证明是对的，也许事后被证明是错的。
- 但是，不管市场未来的走势是涨还是跌，不管市场未来的走势可以预知还是根本无法预知，我们都应先把市场未来的走势作为以下讨论的出发点。
- 投资人应该采取什么样的行动来改善其投资业绩？这就需要谈一下投资管理的另一个成功要素：资产选择
- 资产选择包括，识别出哪个市场或市场板块或具体资产类型会比其他同类资产表现得更好或者更糟，由此决定你在投资组合中要超配它还是低配它。
- 资产的价格相对于其内在价值越高，未来预期市场的表现就越不好(如果其他条件都相同)，反过来，如果资产的价格相对于其内在价值越低，那么未来预期市场的表现就会越好。
投资人如何提高投资业绩
- 投资人有没有足够的能力，或者做出积极主动的投资决策，提高自己的投资业绩，从而战胜市场
- 我们首先把在通常情况下市场和一般投资人的预期收益表达为一个概率分布。
- 市场沿着周期运行，就会重新定位预期收益概率分布的位置，由此影响市场未来可能的趋势。
- 投资人应该学会周期定位，根据自己对市场周期现在所处位置的判断和接下来对市场趋势的分析，做到在正确的时机增减仓位，调整市场暴露
- 市场处于周期的底部时，我们盈利的可能性比平时更大，损失的可能性比平时更小。
- 相反，市场处于周期的顶部时，我们盈利的可能性比平时更小，损失的可能性比平时更大。
- 投资人应该具备卓越的资产选择技能，挑选出更多地表现跑赢市场的优质资产，而不是更多地表现跑输市场的劣质资产
- 对内在价值有卓越的洞察力，正是这一点给予极少数人持续战胜市场的能力。
- 卓越资产选择的秘方就是这么简单：不对称业绩。
15 应对周期有局限性
市场周期理解的重要性和挑战
- 理解市场周期对于提升长期投资业绩非常重要
- 投资实质上就是合理地布局资本，从未来发生的事件中获利。
- 理解市场周期需要高超的技能，且实现起来非常困难
- 即使你再优秀再努力，一个人的能力也毕竟有限，有时候就是人算不如天算。
市场周期的规律性和不规律性
- 周期有一定的规律性，像诗歌韵律一样重复相似的过程
- 周期过程有规律性，让我们逐步积累经验，培养理解周期的能力，培养把握周期下一步趋势的信心。
- 周期也有很大的不规律性，有时会出现无法预测的巨大变化
- 有时会出现无法预测的巨大变化，这要求我们适当地抑制一下我们的自信心，不要觉得自己完全有能力做到充分理解周期和把握周期。
市场周期对投资决策的影响
- 我们现在所处周期的位置，对分析周期未来的走势有非常深远的影响
- 什么走势可能发生，甚至什么时候会发生。
- 周期定位会掌控未来的概率分布变化
- 从每个结果来看，比如每年的GDP增长，下一年每只股票的涨幅，它们的样本数量经常受到限制。这意味着，从概率上看有很多事情都有可能发生，但是实际上只有一件事情会发生。
投资人应对市场周期的策略
- 不要捡了芝麻丢了西瓜，关注一生只有一次的周期走到极端的情况
- 首先，大泡沫和大崩盘这两种极端行情，特别是它们形成的过程，非常清楚地描述了周期的运行模式，以及我们应该如何应对。
- 其次，正是遇到这些市场走到极端的情况，我们才可以得到预期可能性最大的投资成功的机会。
- 根据周期选择投资时机的合理性，只取决于你对选择投资时机的期望
- 你如果经常想要察觉到我们所处周期的位置，而你的目的是推断“明天会发生什么情况”或者“下个月会发生什么情况”，就不可能成功。
- 我们不能自己创造绝佳的机会，让自己能够以此决定进入市场的时机
- 只有市场能决定我们什么时候能碰到绝佳的投资机会。
- 请记住，没有什么聪明的事值得去做的时候，错误往往来自你想卖弄聪明。
投资人应对市场周期的态度
- 投资成功的诀窍，并不是要你成为最热门的选股高手，或者预测最准的预测高手，或者模型做得最好的软件开发高手
- 投资成功的诀窍是活下去！剩者为王！
- 我们出错并不是因为发生那些可怕的悲剧，也不是因为推理上出现可怕的漏洞，甚至不是因为像在大多数情况下那样碰上坏运气
- 我们之所以会出错，是因为出错是行动的特权，而任何行动都取决于完全不可预知的未来。
16 成功本身也有周期
成功本身的周期起伏
- 成功也有潮起潮落，受到很多人为因素的影响
- “成功本身就孕育着失败的种子，而失败本身也孕育着成功的种子。”。
- 成功的周期也和其他周期一样，每一步的发展变化都会引起下一步的发展变化
- 彼得·考夫曼，查理·芒格的传记作者，担任格莱纳尔公司的首席执行官，他这样描述这种辩证唯物主义的工作模式：“任何一个系统通过不断地发展，达到最大规模或者最高效率。在这个发展过程中，它会形成一个完全内在的矛盾和弱点，引发其自身的衰败和灭亡。”。
人性的角色
- 成功会让人觉得他们很聪明，觉得自己什么事情都做得很好，什么时候都很聪明，就会变成坏事了。
- 成功会让人变得更有钱，人就容易满足了，从而导致他们奋斗努力的动力就减少了
- 有最棒的投资便宜货的地方，通常是那些没有人发掘的地方，或者没有人重视的地方。
流行的角色
- 投资成功本身孕育着投资失败的种子，主要体现在，越成功，越流行，就越会加大失败的可能性
- 通常最容易找到投资便宜货的地方，往往会让投资大众很难理解，心里感到很不舒服，态度上就会很容易鄙视。
- 没有什么东西能永远有效；没有什么投资方法、投资规则、投资过程能够一直战胜市场
- 大多数证券和投资方法，在某种投资环境下，在周期的某阶段是有效的，但是换作其他投资环境，或者周期发展到其他阶段，就不灵了。
- 过去的成功本身会导致未来的成功变得不大可能。
公司的角色
- 公司的发展也是起伏不定，也是基于一系列因果联系的事件
- 施乐公司是办公复印机行业的巨头，第一个采用了“干法”静电复印技术，让我们能摆脱原来操作很麻烦的“湿法”直接复印技术，从此我们自己在办公室里用操作简单的静电复印机就可以复印了。
- 1975年，施乐公司卷入一起反垄断诉讼，政府指控施乐公司操控复印机市场，施乐公司败诉，政府许可其他公司使用其强大的复印专利技术。
- 一旦受到攻击，公司就会重新受到刺激，获得动力，找到目标
- 它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度，严肃认真地对待竞争，一心一意地努力赚钱。
时机的角色
- 有很多因素对个人成功或者公司成功影响巨大，其中一个就是时机
- 好时机能帮助你在一个高于平均水平的时间点参与其中，乘风而起，更容易成功。
- 不仅好时候后面会有糟糕的时候，而且就像其他很多类型的周期例子那样，好时候经常会被迫发展为糟糕的时候
- 好时候经常导致不理智的债券发行(就像我们在讨论不良债权周期时所看到的那样)，或者导致过度建设(就像我们在讨论房地产周期时所看到的那样)。
17 周期的未来
经济和市场不是直线运行的
- 人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终必须得到修正。
- 经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线
- 这意味着，投资人能够理解周期，就能够找到赚钱的良机。
人们对经济周期的误解
- 专家学者说，这种周期或者那种周期再也不会重复发生了
- 他们的理由有很多种，包括经济富有活力、金融不断创新、企业管理进步、中央银行行长和财政部部长无所不知。
- 大人物说，经济只会增长而不会放缓，经济周期已经消失，经济将来再也不会出现衰退，结果却错得离谱
- 1929年到1939年的美国经济大萧条，2000年到2002年美国股市三年大跌一半(这是1929年以来第一次连续3年下跌)，2007年到2008年全球金融危机。
周期的持续性和反复性
- 经济周期、企业周期、市场周期将会继续循环发生，只要有人参与做出关键决策，就会有周期循环
- 我认为这意味着周期将会一直循环，直到永远。
- “这次不一样”，是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险
- 在这种情况下，人们说“这次不一样”，其实他们想表达的意思是，过去产生周期循环的规则和过程已经暂时中止了。
- 但是过去金融市场的周期波动，并不是由于物理规律或者科学规律发挥作用而产生的。
- 在金融世界和商业世界尽管确实也有一些基本原理发挥作用，但是由此总结出来的真理，和科学上的真理有非常大的不同。
- 究其原因，就像我多次重复说过的那样，因为有人参与。
- 人的决策对经济周期、企业周期、市场周期产生了巨大影响，事实上，经济、企业、市场的构成要素就是人和人之间的交易。
- 而人做的决策，并不是科学的。
- 有些人会把历史、事实、数据考虑进来，有些人做决策像一个“经济人”。
- 但是即使最不动感情、最坚忍的人，也容易受到人的影响，而失去客观性。
- 情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的周期性，而正在此时，意识到周期波幅过大至关重要，也是最有可能投资盈利，或者最有可能避免亏损的时机，比如熊市和牛市的第三阶段。
- 忽视周期，简单地外推趋势，是投资人所做的最危险的事情。
- 投资人的行为经常建立在一厢情愿的想法上：公司现在做得好，投资人就倾向于认为将来会一直这样好下去；投资的资产现在跑赢了市场，投资人就容易认为将来会一直跑赢市场。
- 反过来也是一样的：公司现在做得不好，投资人就容易认为将来会一直不好下去；投资的资产现在跑输了市场，投资人就容易认为将来会一直跑输市场。
- 其实，更有可能出现的情况完全相反。
- 深入理解情绪和情绪导致的过度行为，是本书的一个关键。
- 周期性偏离长期趋势线，主要产生于人的过度行为以及最终走到极端之后出现的修正。
- 证券市场明显是这样的，证券市场实质上不过是投资人做出决策的集合(投资人的决策经常像羊群一样盲目地追随大众)，他们希望自己的决策后来被证明能够赚到钱。
- 但是经济和企业其实也是这样的；经济和企业也许看起来像独立、运行良好的机器，但是经济和企业本质上不过是一群人在做决策，因此会周期性地偏离长期趋势。
- 菜鸟投资人看到这种现象，也许会相信一些以前从来没有发生过的事情，比如他们认为从此没有周期。
- 但是第二次，甚至第三次经历了周期后，这些投资人吃过亏了，上过当了，有经验了，就应该认识到像周期消失这种事，过去从来没有发生过，将来也永远不可能发生。
- 认识到这一点，投资人以后做投资就有优势了。
- 下次，当你面对一个以“周期已经中断”为基础而建立起来的交易时，记住，要是你赌周期不会再来，那么你必输无疑。
18 周期精要
投资成功的关键因素
- 卓越投资人的感觉更好，更能想象出抽奖箱里大概有哪些彩票
- 卓越投资人对未来趋势的理解明显超过一般投资人。
投资人应对周期的策略
- 根据我们在周期上所处的位置变化，相应地改变我们的投资占位
- 当赢面对我们更有利时，我们可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性。
- 相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。
- 在进攻和防守之间保持适当的平衡比例
- 攻守平衡应该与时俱进，以应对投资环境的整体变化，以及投资环境中的很多因素在其周期中所处位置的变化。
- 你的投资规模，你在不同机会上的资本配置比例，你持有资产的风险，所有这些都应该校准，你将一个从进攻到防守的连续体作为标尺来校准。
周期的基本模式和特征
- 周期的波动起伏都围绕着中心点，周期若处于极端状态，大家会认为此时失常了或者过度了，通常周期会回归正常水平
- 一种事物处于周期性波动时，大部分时间不是高于均值，就是低于均值，最终在走到极端后，又会反转向均值的方向回归，通常它都会符合这样的规律。
- 周期模式通常包括两种方向相反的运动，既有均值回归，从极端的最高点回归中心点，也有均值偏离，从理性的中心点移向非理性的极端
- 从处于周期的极端最高点或者极端最低点，回到中心点，这一过程经常被称为“均值回归”。
- 均值回归这种趋势很强大，也很有道理，在大多数行业都是如此。
投资人心理和情绪对周期的影响
- 投资人的心理和情绪走过头了，会导致市场周期容易走过头
- 企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。
- 投资人过度风险容忍会助推市场大涨，形成风险，而投资人摆动到过度风险规避，则会压抑市场，创造出一些最伟大的买入机会
- 风险是投资中最主要的变量。这让我得出一个结论：在任何一个具体的时间点上，投资人总体看待风险的态度以及所采取的行动，对于塑造整个投资环境来说极其重要。
信贷周期及其对经济和市场的影响
- 信贷周期的重要性最高、影响最深远
- 当信贷窗口打开的时候，资金很充裕，而且容易获得，而当信贷窗口关闭的时候，信贷资金很少，而且难以获得。
- 信贷周期会一下子从窗口大开到窗口关闭
- 经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了，就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。
牛市三阶段理论
- 牛市三阶段：只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好
- 在牛市第一阶段，尽管存在基本面改善的可能性，但是大多数投资人不具备这样的洞察力，自然看不出来，也就不会珍惜其蕴藏的投资良机，证券价格里面包含的乐观主义很少，甚至根本没有。
- 在牛市第三阶段，也是牛市最后一个阶段，情况正好和第一阶段的相反。基本面的事情发展顺利，且有好长一段时间了，而且已经强烈地反映在资产价格上了。这进一步提升了市场的情绪，投资人简单地推论基本面改善将会持续直到永远，对未来非常乐观，因此把买入报价提升到很高水平。
如何应对市场周期
- 在别人都沮丧地卖出的时候买入，在别人都贪婪地买入的时候卖出
- “这次不一样”，是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。
- 根据你对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，决定你对投资组合的风险定位
- 周期定位主要包括：在激进和保守之间进行选择，也就是增加和减少暴露在市场波动之中的投资仓位。
- 资产选择。决定要配置哪些市场、市场利基、具体证券或资产，以及要重仓配置还是要轻仓配置。