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《做空VS反做空：信息披露维度的观察》AI 大纲

作者：—　·　共 37 章 / 853 条　·　AI 读书 · 全书大纲

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章节目录
导读 无风不起浪 如何更清醒地认识做空

做空机制的定义及影响

  • 做空机制是指投资者出于对某些个股或者整体股票市场的短期或中长期的未来走势看跌而采取的保护自身利益或借机获利的行为。
  • 做空交易模式在不同国家和地区、不同时期是存在差异的
    • 对于不同国家和地区的市场来说，做空交易有着不同的表现形式，在授信主体、融券渠道、运作流程、监管政策和交易成本方面都存在显著差异。
    • 在不同国家和地区，做空交易模式也历经了多次变革。
  • 做空机制的产生和发展对资本市场与公司治理会产生什么样的影响呢？
    • 从做空的市场效应来看，我们回顾现有理论学者的分析和讨论，集中关注对市场流动性、市场波动性及价格发现的影响作用。
    • 从做空的治理效应来看，我们则把目光投注在企业层面，从外部治理的内涵出发，认识做空如何构成外部治理要素，进而对公司的信息披露、财务决策、风险承担等企业决策行为产生影响。

做空手段及过程

  • 做空机构通常涉及以下环节：选择做空的目标公司、调查公司可能存在的问题、卖出空仓并发布做空报告、在引起市场价格下跌后进行平仓以实现获利
    • 在做空流程中，做空机构首先根据公司的信息披露、股权结构、行业特征等，选择做空的目标公司。
    • 其次，针对公司可能存在的问题，围绕信息披露是否造假进行调查。
    • 再次，卖出空仓，并发布做空报告。
    • 最后，在引起市场价格下跌后进行平仓以实现获利。
  • 在做空报告发布后，上市公司可能予以澄清和反击，做空机构又如何进一步反复博弈？

信息披露问题及做空机构的判断逻辑

  • 财务报表数据造假是最为主要、最容易引发投资者反应的信息
    • 影响收入和利润信息的财务数据又是核心中的核心，因为这直接决定投资者对公司股票的估值。
  • 所谓的信息披露问题并不一定意味着上市公司就存在造假，其中可能涉及信息披露的不完整或刻意隐瞒
    • 这些信息对于投资者来说可能是至关重要的。

被做空公司的反做空策略

  • 揭露信息披露问题是做空机构发起攻击的核心，因此中概股公司针对做空指控的回应，实际上就是证明自身信息披露不存在问题的过程
    • 最为直接的反做空手段是在做空机构发布做空报告后，及时地披露关于对方质疑的财务信息，澄清公司不存在虚假披露情形，如召开电话会议、发布澄清报告等。
    • 同时，在股价下跌时，大股东可以采取增持股份或者回购股份的形式，向市场传递信心。
    • 除此之外，在后续的应对中，公司应当考虑聘请独立的中介机构对公司展开调查、邀请媒体进行报道，从而打消市场公众的怀疑。
    • 在这一系列的过程中，公司还可以考虑联合相关机构，包括市场中介、政府、行业协会、商业伙伴等一切可团结的力量。
    • 此外，很多人觉得上市公司一旦遭到做空成功，似乎就陷入僵局、万劫不复。事实上，海外上市只是企业发展的融资渠道之一，当市场价格不再合理时，公司同样可以根据自身情况选择私有化，继续维持日常运营。
    • 随着国内市场的不断发展，一些海外退市的公司还可以转向A股上市。
    • 由于做空机构通常是连续几轮发布做空报告，因此中概股公司与其往往是多次“交锋”，即循环使用上述步骤。
    • 而在反做空的过程中，公司只有遵循真实全面、及时充分、系统运作和权威证实等原则，才能保证反做空的有效性。

中国资本市场做空机制的演进背景

  • 尽管当前的融资融券制度为做空者打开了一扇窗口，但距离我们所讨论的信息披露做空还相去甚远
    • 但这并不意味着我们的讨论对中国内地市场和投资者没有意义。
    • 相反，随着融资融券的不断发展、市场制度保护的不断健全，回顾以往发生在境外市场的做空事件，展望未来可能出现在A股市场的做空，提前布局制度配套，加强教育与引导上市公司、投资者和市场中介机构，必要性越发凸显。

对做空事件的深入思考和建议

  • 我们总结过去的经验，但并不止于总结，而是通过归纳其中的规律，以期在今后的发展中，为监管机构、上市公司、投资者或市场中介提供一些有益的建议
    • 我们的建议不是定位在做空发生时的应对，而是着眼于更长期的制度性建设。
    • 我们的建议还包括鼓励和培育一个良性的做空环境，引导市场投资者和中介机构充分地参与正当做空，从而促进市场的价格发现机制、发挥对上市公司的治理效应。
第1篇 信息披露与做空理论基础与制度框架

有效市场假说与卖空限制的关系

  • 有效市场假说认为市场能够迅速反映所有信息，包括利空信息。
  • 卖空限制可能会导致市场无法及时反映利空信息
    • 在没有卖空限制的情况下，利空信息可以迅速反映在股价中。
    • 在有卖空限制的情况下，利空信息可能无法及时反映在股价中。

委托代理理论与信息披露理论

  • 委托代理理论关注信息不对称问题
    • 在委托代理关系中，代理人可能为了自身利益而隐瞒信息。
  • 信息披露理论认为信息披露可以减少信息不对称
    • 通过信息披露，可以减少代理人隐瞒信息的行为。

信息披露的原则和范围

  • 信息披露应遵循真实、准确、完整、及时的原则
    • 真实原则要求披露的信息必须真实可靠，不得有虚假记载。
    • 准确原则要求披露的信息必须准确无误，不得有误导性陈述。
    • 完整原则要求披露的信息必须全面完整，不得有重大遗漏。
    • 及时原则要求披露的信息必须及时披露，不得拖延。
  • 信息披露的范围包括财务信息和非财务信息
    • 财务信息包括资产负债表、利润表、现金流量表等。
    • 非财务信息包括公司治理、风险管理、社会责任等。

中美信息披露制度框架的比较

  • 美国的信息披露制度框架较为严格和细致
    • 美国有严格的财务报告制度，要求公司披露详细的财务信息。
    • 美国还有严格的反欺诈制度，打击公司信息披露中的欺诈行为。
  • 中国的信息披露制度框架也在不断完善中
    • 中国正在逐步完善财务报告制度，要求公司披露更详细的财务信息。
    • 中国也在加强反欺诈制度建设，打击公司信息披露中的欺诈行为。
01 信息披露与做空的理论基础

有效市场假说与卖空限制

  • 有效市场假说认为股价反映所有关于公司价值的历史信息和现有信息
    • 当不存在交易成本时，从市场上所获得的信息都是一致且充分的。
    • 市场对公司的估值最为准确，证券价格等于其价值。
  • 卖空限制会降低市场负面信息被反映到证券价格的效率中
    • 当市场缺失卖空机制时，受卖空限制股票的价格会被高估。
    • 卖空限制会降低市场上信息的传递与表达效率。
    • 引入卖空机制后会加快资产价格对于未公开信息(尤其是未公开负面消息)的调整速度。

委托代理理论与信息不对称

  • 所有权和控制权的分离导致代理成本的产生
    • 具有机会主义倾向的管理层只需承担代理成本的小部分就可以获得利益以提高自身效用。
    • 代理成本便会随着管理层和外部股东出现分歧而产生。
  • 信息不对称使得管理层存在实施机会主义行为的可能性
    • 外部股东无法准确地评估管理层的勤勉程度。
    • 管理层无法向外部股东百分百地传递自己的行为。

信息披露的理论依据

  • 信息披露具有市场有效假说、信息不对称理论、信息商品理论、委托代理理论和利益相关者理论等理论依据
    • 信息与证券价格存在一定变动关系，投资者需要信息披露制度以传递价格信息。
    • 由于投资个体间的信息不对称，容易产生逆向选择问题而降低市场效率并损害投资者利益。
    • 证券具有价值，企业财务信息由此成为能够反映证券价值的商品。
    • 在经营权与所有权分离的背景下，股东与管理者之间、大股东与小股东之间可能产生代理问题。
    • 企业不仅要实现股东利益最大化，还要满足供应商、公司员工、债权人、顾客等各类利益相关者的信息需求。
  • 信息披露的影响因素包括公司治理结构、公司基本财务特征和宏观制度背景等
    • 公司治理结构，如股权结构、管理层持股、董事会规模、独立董事比例等。
    • 公司基本财务特征，如公司规模、公司业绩、财务杠杆等。
    • 宏观制度背景，如Meek，1995、行业特征，如Bushman et al.，2004的影响。
  • 信息披露的经济后果包括股票流动性、融资成本和公司价值等
    • 信息披露对股票流动性的影响。
    • 信息披露对融资成本的影响。
    • 信息披露对公司价值的影响。
02 信息披露制度的基本框架

信息披露的基本原则

  • 真实性是信息披露最重要的原则和内在要求
    • 客观性、规范性与一致性是满足真实性原则的内在要求。
  • 准确性是指上市公司的信息披露能够恰当地表达其意思
    • 不准确的信息可能使投资者产生不同理解而影响其投资判断。
  • 完整性是指上市公司必须满足相关法规的要求，将所有可能影响投资者决策的信息进行公开披露
    • 刻意遗漏信息的影响不亚于披露不实信息，都可能影响投资者对价值的判断。
  • 及时性要求在法定期间内进行定期报告的披露，以及在发生重大事项时及时报告的披露
    • 由于上市公司的经营状态在随时变化，因此只有及时进行信息披露，才能反映对其股价的影响因素。
  • 信息披露应具有实质重于形式、易得性、公平性、规范性、一致性
    • 实质重于形式是指上市公司应以交易或事项的经济实质而非法律形式为基础进行信息披露。
    • 易得性是指上市公司应选择投资者易于接触的媒介进行信息披露，如网络、报刊、电视等。
    • 公平性是指信息应该在同一时间内向所有投资者披露，不能有选择性地向某些个体披露。
    • 规范性是指上市公司应按照统一标准进行信息披露，保证内容和格式的规范以及横向的可比性。
    • 一致性主要针对在境外上市的公司而言，要求上市公司对境内、境外的信息披露保持一致。

信息披露的基本范围

  • 上市公司信息披露的范围主要包括初始信息披露与持续性信息披露
    • 初始信息披露主要指证券发行阶段的信息披露，要求发行人在首次公开发行时公开包括自身财务状况、拟发行证券及交易情况等在内的信息。
    • 持续性信息披露是指证券交易阶段的信息披露，主要包括定期报告与临时报告。

信息披露的制度框架

  • 信息披露制度是证券市场建立与运作的基础
    • 证券价值的实现依赖于公司的良性运营与发展，但由于上市公司的股权较为分散、股东与公司管理层之间空间距离的存在，导致股东与公司管理层之间的信息不对称和代理冲突。
  • 证券市场信息披露制度包括对上市公司信息披露制度，以及证券市场监管主体对信息披露的监管制度
    • 在美国证券市场中，上市公司的信息披露规则包括在一级市场上的首次公开披露与在二级市场上的持续公开披露。
    • 而信息披露的监管制度则由市场中介机构、自律性组织、行政监管、司法监管四个层次构成，这些不同的信息披露监管主体互为合作与补充，形成完整的综合监管体系。
  • 中国证券市场信息披露制度在制定、实施、修订过程中大量参考了包括美国在内的成熟证券市场信息披露制度，初步建立了以政府监管为主导的、集中统一的证券市场信息披露制度
    • 在上市公司信息披露制度方面，中国建立了上市公司信息披露制度。
    • 在证券市场信息披露的监管制度方面，中国上市公司信息披露的法律框架已经基本完成，目前已形成四个层面的立法制度。
  • 与美国等发达国家的成熟证券市场相比，中国证券市场信息披露制度还存在不少漏洞，实施效果低于预期
    • 首先，在上市公司信息披露层面，相关的法律法规仅对披露内容与规范做出了相应规定，对披露原则缺乏清晰的规定。
    • 其次，在信息披露的监管制度方面，中国上市公司信息披露的立法制度尚不健全。
结语

基于信息披露的做空机制理论

  • 卖空限制可能导致负面信息的反映不够充分、不够及时，使得股票价格被高估
    • 在公司管理层和股东之间，由于存在代理冲突和信息不对称，使得管理层存在动机，利用自己的私有信息操纵财务信息。
    • 管理层与市场的沟通主要通过公司的信息披露机制。
  • 上市公司的信息披露与投资者对股价的市场反应密切相关
    • 现有研究讨论了影响信息披露的相关因素及其经济后果。

信息披露的基本原则和范围

  • 信息披露的基本原则包括真实性、准确性、完整性和及时性等
    • 披露范围包括初始信息披露与持续性信息披露。

中美两国信息披露制度和监管体系的比较

  • 中国的信息披露和投资者保护仍有待进一步改善
    • 通过比较中美两国的现行信息披露制度和监管体系。
第2篇 信息披露与做空机制剖析与案例解构

做空机制的基本概念和主要理论

  • 从做空的基本概念、基本模式和交易方式出发
    • 做空是指预期未来价格下跌，将手中借入的股票按目前价格卖出，待股价下跌后买进，获取差价利润。
    • 做空的基本模式包括裸卖空、融资融券卖空和衍生品卖空。
    • 做空的交易方式包括交易所交易、场外交易和暗池交易。
  • 以美国市场和中国香港市场做空制度的发展为例，体现做空机制随着金融市场和风险要素的变化而调整交易方式与监管要求
    • 美国市场做空制度经历了从禁止到逐步放开的演变过程。
    • 中国香港市场做空制度相对较为严格，但也逐渐放宽了对卖空交易的限制。

做空交易的市场效应与治理效应

  • 分析做空机制如何影响市场的波动性与流动性，如何发挥价格发现功能
    • 做空机制可以增加市场的流动性，提高价格发现效率。
    • 做空机制可能会加剧市场的波动性，尤其是在市场下跌时。
  • 如何通过多种治理要素对公司产生外部治理效应
    • 做空机制可以通过揭露公司存在的问题，促使公司改善治理结构。
    • 做空机制可能会导致公司股价短期内大幅下跌，影响公司的声誉和形象。

做空交易的案例解构

  • 描述三个做空交易的案例，从中发现做空交易的基本特征与规律
    • 案例一：浑水公司做空辉山乳业。
    • 案例二：香橼公司做空奇虎360。
    • 案例三：高盛做空希腊。
01 何谓做空

做空的基本概念

  • 做空是指出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者利用自己的账户、以借来的证券完成交割的任何出售行为。
  • 融券卖空交易是投资者出于对某只股票价格下跌的预期，支付一定比例的保证金，向证券公司借入该股票后按现行价格卖出的一种信用交易方式
    • 在目前的大部分资本市场，卖空的主要形式即融券卖空。

做空机制的定义和形式

  • 做空机制是指投资者因对某些个股或者整体股票市场的未来走向看跌所采取的保护自身利益或者借机获利的操作方法，以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制定的涵盖法律机制、交易机制、监管机制与信息披露机制等在内的一系列制度的总和。
  • 做空机制通常包括主动性做空与被动性做空两种基本形式
    • 主动性做空机制是指投资者预期股票市场价格将要下跌，积极利用这种下跌获取相应利润的操作行为以及与之配套的相关制度。
    • 被动性做空机制是指投资者预见到市场大势或个股未来走向不好的情形下离场观望，即通常所说的卖出股票而持有货币。

做空机制的作用

  • 做空机制实质上帮助了投资者，起到了降低市场风险的作用
    • 在做空投资者采取被动性做空时，资金被迫处于闲置状态，资金增值的要求暂时无法实现。
    • 因此，在做空机制健全的市场条件下，除了少数情况，投资者较少采取被动性做空的形式。
02 做空的基本模式与交易方式

做空的基本模式

  • 市场化证券商授信模式：市场化程度很高，运作成本最低且效率最高
    • 客户的融券由大量分散的普通证券公司负责办理。
    • 公司的融券来自证券公司的自有证券、保证金账户中的融资担保证券，或者从其他证券公司或银行借贷的证券。
  • 证券金融公司授信模式：专业化、垄断的证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽
    • 客户转向证券公司融券，由证券公司向证券金融公司借券，而证券金融公司从短期资本市场或银行等筹资。
    • 单轨模式是指证券金融公司只对证券公司进行融资融券，进而由证券公司对客户融通。
    • 双轨模式下，客户既可以向证券公司融资融券，也可以通过证券商向投资者投资。
  • 登记结算公司授信模式：以登记结算公司(或功能类似的机构)作为证券借贷授信主体
    • 中央登记结算公司建立股票借贷机制，选取可供借贷的证券，并规定可借入股票的投资者的条件。
    • 整个过程具有一定的中央调控特征，同时体现市场化的安排。
  • 投资者互相授信模式：证券借贷双方在集中交易市场直接授信
    • 投资者根据交易所设计的标准化卖空合约、通过互相竞价进行股票借贷。
    • 交易所为投资者提供交易撮合系统，登记公司负责股票结算。

做空的交易方式

  • 建立一个保证金账户，初始保证金比例至少为50%
    • 卖空者的自有资金或有价证券须达到所卖空股票总市场价值的50%以上。
    • 最低保证金必须达到股票总价值的25%。
  • 通过电话或在线方式向经纪公司下达卖空指令
    • 经纪公司审核指令有效后，为卖空者借入股票。
    • 借入的股票可以来自经纪公司自有的股票库存、经纪公司其他客户的保证金账户以及经纪公司借自其他经纪公司的股票。
  • 经纪人在开放市场卖出股票，将所获收入存入保证金账户
    • 若所卖空股票的价格下跌，则卖空者可在适当时机以较低价格买回股票平仓，并取回初始保证金。
    • 若所卖空股票的价格上涨，则导致卖空者亏损。当股票价格持续上涨、保证金账户余额低于规定的最低保证金比例时，卖空者就必须将更多的现金存入保证金账户，以填补保证金账户的损失。

做空机构与中概股的做空案例

  • 对冲基金、投资银行等机构常在中概股赴美上市之初扮演股东的角色
    • 按照美国证券交易委员会的144号规则，在股东锁定期获解除后，对冲基金或投资银行就可以抛售公司股票，撇开与公司的权益关系。
  • 对冲基金等将内部资料发给做空机构，与做空机构同时建立空头仓位，在做空机构发布做空报告后借机砸盘，配合打压股价，在股价暴跌后平仓获利
    • 由于曾扮演股东的角色，对冲基金等对中概股公司的内部情况了解详细，因此便于做空机构结盟形成利益团体。
03 做空机制的历史沿革与区域对比

做空机制的历史沿革

  • 做空的历史和商品交易的历史一样久远，最早的卖空交易发生在17世纪的荷兰
    • 1609年，一位名叫伊萨克·勒·梅尔的商人在荷兰阿姆斯特丹证券交易所对包括荷兰东印度公司在内的股票实施了做空。
  • 1720年的英国南海投资泡沫中，空头又一次成为股价暴跌的替罪羊之一
    • 急切的投资者将南太平洋(South Seas)公司的股票价格由1720年年初的约120英镑/股推高至同年7月的1 000英镑/股以上，但随后股票价格出现暴跌。
  • 1720年法国的“密西西比泡沫”事件中，管理当局处罚了这些从股价泡沫破灭中获利的卖空者，并将卖空交易定义为非法活动
    • 1724年，法国皇家下令将股票交易限于卖主所持有的股票交易上。
  • 随着资本市场的逐步发展，做空已成为基础交易制度的重要组成部分
    • 全球股权市场93%的市值是可以做空的(Bris et al.，2003)。

做空机制的区域对比

  • 大多数发达证券市场引入了做空机制，而由于新兴证券市场还处于发展阶段且存在较多的制度性问题，因而绝大多数新兴证券市场不允许做空
    • 20世纪90年代前，64%的发达经济体证券市场允许卖空，仅10%的新兴经济体证券市场允许卖空；截至2002年，允许卖空的发达经济体达到了95%，而允许卖空的新兴经济体也增至31%。
  • 美国股票市场
    • 美国的卖空交易机制是在1934年通过了《证券交易法》之后正式引入的。
    • 1938年卖空报升规则的出台，强调对卖空价格的限制。
    • 2004年通过了《证券卖空规则》(也称《SHO规则》)，替代了原有的《证券交易法》的相关条款。
    • 2008年，美国次贷危机导致证券市场急剧低迷，投资者对金融市场前景持续看衰，市场动荡导致原有的卖空机制凸显危机，做空者意欲利用金融危机操纵市场，威胁了市场的稳定。美国证券交易委员会通过三方面措施对卖空交易加以管制：紧急颁布“卖空禁令”、修改《SHO规则》、提高交易信息披露的透明度。
  • 中国香港股票市场
    • 中国香港股票市场自1994年开始实施卖空交易制度，实行伊始就要求对卖空价格进行限制——卖空交易的价格不得低于当时的最优卖盘价。
    • 1998年的香港金融风暴导致对卖空机制的监管大大加强，并于1998年开始保持一贯的严格监管风格。
    • 2008年金融危机后，香港地区证监会继续完善卖空机制与投资人保护制度，淡仓申报制度在2012年6月正式生效。
  • 中国内地A股市场
    • 在经历了较长时间的准备后，中国证监会于2008年正式开启融资融券试点工作。
    • 中国证监会参考香港地区证监会关于卖空交易的严格规范模式，对融资融券交易设置价格保护机制，要求融券卖出价格高于或等于该证券的最近成交价格，同时禁止“裸卖空”的行为。

做空的市场效应

  • 做空与市场波动性
    • 一些学者认为，做空机制的引入能够减小股市价格的波动幅度，进而减弱因价格引发的供求矛盾的影响，从而起到稳定市场的作用。
    • 另外一些学者则认为，卖空交易通常会引发股价下跌，限制卖空能够减轻市场恐慌情绪的进一步恶化，从而起到稳定市场的作用。
  • 做空与市场流动性
    • 做空机制作为一种信用交易制度能够提升流动性，这一点是不言而喻的。
  • 做空与市场价格发现
    • 做空机制与证券价格有着紧密的联系。关于做空机制与证券价格的关系源自Miller假说。
    • 从国内外关于做空机制的研究成果可以看出，学者们看法的分歧主要集中在卖空交易对市场波动性的影响方面，而对于卖空机制能够增强市场流动性、促进股票市场价格有效性等观点的意见则较为一致。
05 做空机制的治理效应

外部治理的概念和重要性

  • 外部治理是公司治理的重要组成部分，与内部治理形成总体的互补关系
    • 公司治理存在两类机制，一类是外部治理机制，另一类是内部治理机制。
    • 外部治理和内部治理共同构成公司治理结构，两者形成总体的互补关系。
  • 外部治理机制通过外界监督来约束公司管理层的经营行为，促使公司管理层自律和自我控制
    • Robin(1964)认为来自公司外部的监管为外部治理机制，目的是防止企业管理者在处理公司事务时滥用权力。
    • Holmstrom(1999)指出，外部治理主要是指公司外部的产品市场、资本市场上的兼并重组、机构投资者收购和经理人市场竞争等对公司产生的外在压力。
    • Aghion et al.(1999)进一步指出，外部治理机制通过外界监督来约束公司管理层的经营行为，促使公司管理层自律和自我控制。

做空机制的外部治理要素

  • 美国是外部监督型公司治理模式的典型代表，其基本特征是强大的管理者、顺从的董事会及疏远的股东，并且以资本市场高效的外部监管、完善的法律机制和社会监管为主导
    • 美国实行单一董事会制，除了股东大会和董事会，没有设立监事会之类专门的内部监督机构，而是把执行管理职能的董事和执行监督职能的董事组合在董事会中，在董事会内部将董事会成员按职责不同区分为执行董事(executive directors)和非执行董事(non-executive directors)。
    • 美国存在发达的资本市场，详细的《证券法》《公司法》《投资者保护法》等法律法规，严格的独立审计监管、积极参与资本市场活动的机构投资者及其他社会公众投资者，能够有效地弥补内部治理的不足。

做空机制的外部治理效应

  • 做空机制提高了公司采取盈余管理行为所面临的风险，有效地抑制了管理层操纵盈余的动机
    • 做空机制形成更加严厉的监管，公司的财务报告错报更可能被发现。
    • 做空机制本身为投资者提供了获得额外利益的机会，做空投资者会更加全面、深入地关注上市公司的信息披露质量，并从中寻找可能的目标公司，进而通过做空行为获利。
  • 做空机制的外部治理提高了公司信息披露的要求，对公司内部人产生了更大的约束作用，同时优化了公司的财务决策，并促进了资源的合理配置
    • 做空机制对公司治理的影响包括事前的威慑作用和事后的惩罚作用。
    • 做空机制使股价更及时地反映公司的坏消息，这种价格发现功能促使股东对管理层实施更多的监督。
  • 从风险控制的角度看，做空机制增大了公司股票下跌的风险，但也意味着负面消息能够更加及时地反映在股价上，投资者能够更快速地对投资决策做出调整
    • 股价崩盘现象发生在被隐匿的坏消息不断累积之后的突然暴露，当市场存在做空机制时，投资者的卖空行为传递了股票的利空消息而引起股价下降，股价下跌到一定程度时做空者就可以选择买入股票而从中获利，并缓解了股票下跌的幅度。
    • 做空者的做空行为对公司股价的影响突然且强烈，容易引起投资者的恐慌情绪，使公司迅速陷入财务困境，从而增大了破产风险。
  • 做空机制的存在对公司其他利益相关者或外部团体的行为产生了直接影响，这些主体基于自身利益的行为又进一步影响了公司的治理
    • 做空机制促使投资者找寻公司的负面信息以识别公司存在的财务舞弊行为，导致财务报告的错报或者管理者的不当行为更可能被市场揭露，从会计师事务所和审计师的角度来看，其诉讼风险增大了。
    • 对于分析师而言，由于做空者是分析师的潜在客户，分析师减少发布乐观报告有利于吸引做空者客户并增加做空交易量。同时，治理质量差且披露不完善的公司更有可能成为做空者的目标，分析师为了避免自身声誉受损而更加谨慎地对待这类公司的业绩预测。
06 做空案例解构：来自港股市场的经验

浑水做空辉山乳业的案例

  • 辉山乳业的背景及业务模式
    • 辉山乳业的前身是沈阳乳业，成立于1998年，由沈阳农垦总公司将沈阳地区的多个畜牧场、牛奶公司、乳品加工企业整合与组建而成。
    • 辉山乳业较早地实现了垂直整合，业务包括苜蓿草、辅助饲料的种植加工，奶牛养殖及“辉山”品牌乳品的生产销售。
  • 浑水对辉山乳业的质疑
    • 浑水质疑辉山乳业虚报苜蓿草产量、虚假夸大利润。
    • 浑水认为辉山乳业夸大奶牛场建设资本支出。
    • 浑水指出辉山乳业未披露的关联方交易。
    • 浑水认为辉山乳业流动性枯竭导致债务违约。
    • 浑水指控辉山乳业收入造假。
  • 辉山乳业对浑水做空的回应
    • 辉山乳业承认由于牧场及奶牛数量的增长，使得集团内部生产的苜蓿草存在供不应求的状态。
    • 辉山乳业认为浑水试图用数据和计算式增强质疑的可信度，但实际上浑水自身的计算方法存在问题。
    • 辉山乳业解释设立沈阳富裕主要是为了配合集团扩大运营范围，由此将肉牛养殖业纳入集团版图。
    • 辉山乳业回应称，相比于2015财年/2016财年的资产负债率，公司在2016年中期报告中披露的资产负债率下降约40%，已经较好地缓和了集团整体的债务压力。
    • 辉山乳业称已经核实国家税务局的官方数据，并且辉山乳业下属4家子公司于2015年申报的合计销售收入36.85亿元与国家工商局备案的财务资料一致，并不需要扣除内部销售额，因此并不存在欺诈性收益。

格劳克斯做空丰盛控股的案例

  • 丰盛控股的背景及业务模式
    • 丰盛控股是一家以南京为基地的房地产开发企业，主要业务之一为投资业务，且公司持有多样化的投资组合，包括上市公司股本、非上市金融产品和私人公司股票。
    • 丰盛控股未来的发展方向是成为全球领先的大健康生活服务商。目前，集团的业务可以拆分为五大板块，包括健康地产业务、旅游业务、投资业务、大健康业务和新能源业务。
  • 格劳克斯对丰盛控股的质疑
    • 格劳克斯分析丰盛控股股票交易的日内分布，发现丰盛控股的股票总是在日交易时间的最后1个小时上涨。
    • 格劳克斯认为，丰盛控股的主要经营收入来自企业的投资控股公司。从丰盛控股2016年年报得知，公司2016年净利润主要来自2015年投资卓尔集团所产生的未实现收益。
    • 格劳克斯发现丰盛控股在2015—2017年发生多起资产出售事项，根据公司披露，丰盛控股于2016年6月将其拥有的丰盛绿建集团有限公司及其子公司以2.4亿元转让给嘉盛建设集团有限公司。
    • 格劳克斯认为丰盛控股在与南京东洲进行资产转让时，南京东洲将其拥有的嘉盛资产管理有限公司股份质押给丰盛控股以换取1.5亿元借款，格劳克斯发现董事长持股的南京创苏投资有限公司为该笔交易提供了融资。
  • 丰盛控股对格劳克斯的回应
    • 针对格劳克斯认为丰盛控股股价波动存在操纵现象，丰盛控股股票价格在2016年11月14日至2017年4月21日期间大幅下降，公司认为股票价格出现下跌的主要原因来自折价购买资产。
    • 针对格劳克斯指控公司估值过高的问题，丰盛控股认为，格劳克斯仅使用2016年息税前利润与公司近期市值相比就得出公司估值过高的结论不够恰当。
    • 针对格劳克斯对丰盛控股在报告期内存在未披露的关联方出售及收购的指控，丰盛控股称经公司确认，报道所指控均不符实。

艾默生做空中国宏桥的案例

  • 中国宏桥的背景及业务模式
    • 中国宏桥(01378.HK)是一家以铝合金与铝制品为主要生产和销售对象的企业。
    • 中国宏桥将中国香港证券市场作为上市基地，于2011年成功实现首次公开募股。
  • 艾默生对中国宏桥的质疑
    • 艾默生认为，中国宏桥的利润率远高于同行业竞争者并不是因为其经营得好，而是通过少报生产成本及关联交易获得虚高的利润率。
    • 艾默生分析，相比于其他4家同行业可比上市公司，中国宏桥并未选择依靠自身发电站进行生产。
    • 艾默生发现中国宏桥自首次公开募股以来受豁免缴纳资产电力相关税费。
  • 中国宏桥对艾默生的回应
    • 针对“毛利率虚高”的指控，中国宏桥认为企业有理由获得高于同行业的毛利率。
    • 针对“高新铝电为中国宏桥的未确认关联方”的指控，中国宏桥表明高新铝电是一家由国有资产管理中心最终控制的公司，且这种控制关系在艾默生指控之日仍然成立，因此高新铝电并非企业的关联方。
    • 针对“频繁更换会计师事务所”的指控，中国宏桥说明辞聘德勤的主要原因是双方的费用纠纷，且相关材料已向香港证监局备案。
    • 针对“企业持续经营能力值得怀疑”的指控，中国宏桥指出高杠杆率在重工业企业是普遍存在的，因为此类企业的固定资产比例通常较高，企业扩张需贷款采购生产设备，并通过不间断的生产实现扩大再生产。
结语

做空机制的定义及历史

  • 做空机制是指投资者因对某些个股或者整体股票市场的未来走向看跌所采取的保护自身利益或者借机获利的操作方法，以及为保证股票市场卖空交易的顺利进行而制定的涵盖法律机制、交易机制、监管机制与信息披露机制等一系列制度的总和。
  • 做空机制的历史可以追溯至十七八世纪的欧洲，而美国的做空交易机制是于1934年正式引入的
    • 从美国监管机构对做空机制的制度变革上可以看出，一方面，适应金融市场的发展与变化推动做空机制发挥市场效应；另一方面，为了应对潜在风险因素而不断修改与完善卖空交易规则，并在金融危机等特定市场动荡事件期间管制卖空交易。
    • 中国香港证券市场对做空机制的监督更为严格，“裸卖空”交易行为在香港法律体系内被列入刑事犯罪的范畴，以避免投机人滥用做空机制威胁金融市场的稳定。
    • 中国内地A股市场的做空交易制度虽然起步较晚，但效仿香港卖空交易制度，采用较为严格的监管模式，严禁危害证券市场的行为，努力为投资者营建合理政府监管下健康有序的卖空交易市场。

做空机制的主要模式

  • 市场化证券商授信模式、证券金融公司授信模式、投资者互相授信模式和登记结算公司授信模式
    • 以美国为代表的市场化证券商授信模式，以各市场主体之间的高度信用水平为基础，充分发挥市场参与者的积极性和市场的资源配置能力，具有高度的市场化特征。
    • 以日本和韩国为代表的证券金融公司授信模式，以专业化的证券金融公司作为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽，中央调控力度明显增强，但运行成本上升而运行效率下降。
    • 登记结算公司授信模式和投资者互相授信模式分别以登记结算公司与投资者为证券借贷授信主体，在市场化程度和运作成本效率上介于市场化证券商授信模式与证券金融公司授信模式之间。

做空机制的市场效应

  • 做空机制能够减小股价波动幅度，进而减弱价格引发的供求矛盾的影响，从而起到稳定市场的作用。
  • 做空交易通常会引发股价下跌，导致市场恐慌情绪的进一步恶化，从而减弱市场的稳定性。
  • 做空机制作为一种信用交易制度能够增强市场流动性则得到普遍的认可。
  • 做空机制还能够产生“价格发现”功能，促使证券价格接近实际价值，提升股票市场价格的有效性。

做空机制的外部治理效应

  • 引入做空机制使公司承受了被做空致使股价下降的风险，因此做空机制对公司的诸多方面产生了外部治理效应
    • 提高了公司的信息披露质量以更好地保护投资者。
    • 减少了股东与管理层之间的代理问题。
    • 通过增强监督与激励等方面促进管理者做出更合理的财务决策。
    • 强调了公司的风险控制与应对。

做空案例研究

  • 辉山乳业、丰盛控股和中国宏桥被做空的案例
    • 做空机构往往从公司的公开信息披露中找寻可能的虚假披露或隐瞒的内容，对此加以研究取证进而发布做空报告。
    • 被做空公司也不会坐以待毙，会针对做空机构的质疑事项进行多方面回应。
第3篇 信息披露与做空手法透视与案例解构

做空手法概述

  • 归纳总结做空流程，分析嵌入各个流程的其他参与者所扮演的角色
    • 深入剖析做空机构常用的做空手法。
    • 借此窥探做空的整个过程。

信息披露视角下的做空手法

  • 从信息披露的视角透视做空的具体手法
    • 从准确做空和恶意做空两个维度对做空手法予以评述。

做空案例分析

  • 通过香橼做空东南融通、烽火做空科通芯城两个案例，介绍做空手法
    • 香橼做空东南融通案例。
    • 烽火做空科通芯城案例。
01 做空流程与做空产业链

做空流程

  • 选定做空对象：公司存在较严重“问题”、实际股价远高于潜在价值
    • 高昂的做空成本使得做空机构在“猎杀”对象的选取上往往非常谨慎。
    • 如何发现潜在价值与实际股价的倒挂？从浑水、香橼等机构历次做空情况来看，这一信息可能来自做空机构的内部或外部。
  • 分析调查：做空机构的调查工作类似于分析师，但核心在于“找茬”
    • 查阅相关资料是快速、全面了解做空对象的最有效手段。
    • 实地调研：在查阅资料获取线索后，做空机构往往会根据线索展开进一步的调研，以获取更为可靠的一手证据。
    • 调查相关方：公司的日常经营流程环环相扣，因而舞弊行为不可能单纯地存在于某一环节，一个谎言往往需要一连串的谎言来掩盖。
    • 聘请专业人士进行分析：做空机构团队中包括财务、金融、税务和法律等专家，而根据做空对象的不同，做空机构还会聘请相关领域的专业人士来协助分析。
  • 建立卖空仓位并发布做空报告：在分析调查获取足够证据并形成做空报告后，做空机构并不会立刻公布做空报告
    • 首先，做空机构可以向金融机构借入股票建立空头仓位。
    • 其次，做空机构可以游说其他投资机构购买做空报告，一起参与做空。
  • 与公司博弈并平仓：做空机构发布做空报告后，无论做空报告的真实性如何，被做空公司股价均呈现不同程度的下跌
    • 做空机构及其他投资机构可以在这场下跌中选择低价买入股票平仓。
    • 然而，做空一家上市公司也可能演变为一场拉锯战。

做空产业链

  • 投资银行的角色：投资银行(PE)、会计师事务所、律师事务所、承销商(保荐人)、财务顾问公司是中国企业到海外上市过程中不可缺少的几个角色
    • 由于大多中国企业并不熟悉海外上市程序，往往会信任投资银行并进而委托其推荐后续的保荐人、券商和其他服务中介。
    • 在投资银行的介入下，中国企业赴美上市全程有专业服务机构提供量身定制的服务，不需要企业自己摸索便能达到美国上市的标准。
    • 中介机构往往通过修饰企业的财务报表来美化业绩，以求融到更大笔资金。
  • 做空机构的角色：当上市公司或因投资银行的唆使或因自身利益的追求而不惜过多地粉饰业绩、以持续的财务造假支持高涨的股价时，便极有可能成为做空者的目标
    • 做空机构的盈利模式其实十分简单：在事先建立相关公司的看空仓位的基础上，对外发布质疑相关公司的研究报告，一旦公司股价大跌，便可从中获利。
    • 在所有针对中国概念股的研究公司中，浑水和香橼无疑是影响力较大的两家。
  • 其他投资机构的角色：精明的做空机构不会仅仅凭借做空上市公司获利
    • 如果说做空上市公司是低风险获利方式的话，那么还存在一种无风险获利方式——兜售做空报告。
    • 做空机构和其他投资机构可谓互惠互利。
  • 律师事务所的角色：做空产业链的尾端则是各律师事务所，它们积极地代表遭遇损失的投资人对被做空公司提起集体诉讼，要求赔偿
    • 集体诉讼一般有两种方式：一是受害人主动委托律师事务所发起诉讼；二是律师事务所发现问题后，主动联系受害人。
    • 在集体诉讼巨大奖励金的诱惑下，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国就超过200家。

做空手法透视

  • 做空报告是做空机构的武器，而做空，实质上就是一个“证伪”的过程
    • 被做空公司实际存在的任何未向市场披露的问题都可以成为做空机构的攻击点。
  • 上市公司信息披露中无意或蓄意的漏洞，都极大地提高了成为做空机构“猎物”的可能
    • 从现有研究来看，做空机构的手法包括质疑主营收入过高、利润率过高、不合理的资金流动和隐瞒的关联交易、业务造假、有缺陷的公司治理等。
  • 质疑信息披露不真实：真实性是信息披露最根本的原则，但是为了在美国市场吸引更多的投资者，部分中概股公司常常刻意夸大自身的财务状况和经营成果
    • 质疑财务信息披露不真实：通过分析公开财务信息与深入中概股公司进行实地调查，做空机构能够有效判断某上市公司是否存在财务信息披露不真实、涉嫌财务欺诈的情况。
    • 质疑非财务信息披露不真实：严格意义上，非财务信息是不受会计准则约束的，但大部分经济体的监管部门或机构对上市公司的非财务信息仍然给予约束与指引。
  • 质疑信息披露不完整：上市公司可能出于自身利益的考虑，故意隐瞒对自身影响不利的信息
    • 质疑财务信息披露不完整：从财务信息的角度而言，除了高估资产、虚报收入，公司还可能少报、漏报负债等“不利”项目以粉饰报表。
    • 质疑非财务信息披露不完整：对非财务信息完整性的质疑也是做空机构的常用手法，主要的质疑点集中于关联交易、募集资金用途、兼并收购和公司治理等方面。
03 做空手法评述

准确做空的手法

  • 通过深入调查直接取证
    • 空机构对目标公司的调查方式以非正式调查为主且形式多样，包括且不限于实地考察公司情况、采访公司相关人员(包括供应商、员工、经销商等)、请行业专家评估公司产品等。
  • 报告撰写专业性强
    • 在做空报告中往往并用多种分析方法：以财务分析为主，同时辅以大量非财务分析加以佐证。
  • 对目标公司进行连续质疑
    • 做空机构在发布做空报告时，通常以第一篇报告为主报告，详细揭露目标公司的信息披露问题；随后，根据目标公司的反应，持续发布多篇后续报告予以回击。
  • 利益的内在驱动
    • 为了获得做空股票所带来的巨大利益，做空机构不惜投入重金打造做空报告。

恶意做空的手法

  • 质疑无事实依据，仅为胡乱揣测
    • 对信息披露问题的揭露应该具备切实的证据，但为了达到拉低股价的目的，做空机构有时会基于表面现象进行推论，在没有深入分析的情形下就把某些小道消息、花边新闻当作结论。
  • 调查过程草率，结论失实
    • 做空报告是做空机构利用其专业性、对上市公司存在问题分析加工后的结果反馈，不严谨的调查分析必然导致做空结论的不准确，产生恶意做空的情况。
  • 缺乏对中国实际情况的了解，调查结论失实
    • 由于中美两国的发展阶段、文化背景、社会水平存在较大差异，导致某些在中国看起来合理的事情在美国就无法理喻。因此，做空机构按照美国的商业思维发起的做空，很多时候是在中概股公司在中国运营良好之时，给其加上的莫须有罪名。
04 香橼做空东南融通：来自美股市场的经验

东南融通事件背景

  • 东南融通是中国领先的金融信息技术综合服务提供商
    • 公司成立于1996年，为银行、保险、基金、证券等金融行业及大型企业财务公司提供整体解决方案和软件产品。
    • 截至2011年5月，东南融通在全球拥有近7 000名员工，在中国内地设有1个企业博士后科研工作站、3个软件研发中心、6个软件交付中心、90多个服务机构。
  • 东南融通于2007年10月24日在纽约证券交易所挂牌上市
    • 上市发行价为ADS 17.5美元(1 ADS=1普通股)，融资1.826亿美元，高盛和德意志银行为主承销商。

东南融通舞弊行为解析

  • 东南融通虚增利润
    • 利润率远高于竞争对手，毛利率达到51.2%—72.6%，几乎是同行业的两倍。
    • 利润率波动剧烈，2007年的净利率远低于文思信息和柯莱特，2008年和2009年却又远高于另外三家，到2010年又变为净亏损。
  • 东南融通存在关联交易
    • 将高达76%—90%的员工外包给了东南融通人力资源服务公司。
    • 厦门东南融通人力资源服务公司与东南融通实质上具有关联方关系。
  • 东南融通现金造假
    • 账面显示现金余额为4.2亿美元，但实际上现金存量不足2 000万美元。
    • 伪造收入以虚增现金，并伪造银行对账单逃避审计师的审查。

香橼做空手法透视

  • 香橼做空的动机是获取盈利
    • 做空机构不存在利益冲突，揭发上市公司存在的种种不正当行为反而能够使做空者获得盈利。
    • 香橼通过做空东南融通，获得的卖空总收益高达4亿美元。
  • 香橼做空流程包括寻找问题公司、借入股票做空和后续惩罚机制
    • 寻找问题公司：查阅资料和实地调研相结合，寻找财务、经营可能存在问题的公司。
    • 借入股票做空：在确定问题公司后，做空机构便着手撰写质疑报告，同时向证券经纪商借入股票卖空。
    • 后续惩罚机制：随着东南融通股价的急剧下跌，美国多家律师事务所对东南融通展开调查和提起集体诉讼。
  • 香橼做空机制通过资本市场更为主动的“用脚投票”，有效地履行其价格发现功能，发挥了外部市场监督作用
    • 在做空报告发布的当日及后第一天，影响达到极值，市场迅速吸收了做空机构的研究报告信息，并做出了强烈的负向市场反应。
    • 在事件日后第二天，由于东南融通针对做空机构的质疑做出了正面回应，使股票非正常报酬率变为正值，累计非正常报酬率有所上升。
    • 然而，随后几天市场更多地吸收了做空机构的负面信息，累计非正常报酬率继续呈向下趋势。
05 烽火做空科通芯城：来自港股市场的经验

科通芯城事件背景

  • 科通芯城是中国领先的专注于服务电子制造业的电商公司
    • 科通芯城通过直接销售平台进行产品交易获得绝大部分的销售收入。
    • 科通芯城还通过第三方商户在平台出售产品和服务来获取佣金收入。
  • 科通芯城于2014年7月18日在香港交易所上市
    • 科通芯城首次公开募股发行价格为4港元/股，发行数量为3.438亿股，募集资金超过13亿港元。

烽火做空科通芯城的过程

  • 烽火研究发布题为“横跨10年的世纪骗案”的做空报告
    • 烽火报告声称，科通芯城存在夸大收入及净利润等七项劣行。
  • 科通芯城发布澄清公告，对烽火的指控予以驳斥并澄清
    • 科通芯城及公司董事指出，“烽火在做空报告中的指控是有偏见、有选择性、不准确、不完整、有欺诈性及误导性的，而做空报告的出具是鲁莽及大意的”。
  • 烽火再发布报告，进一步反驳科通芯城的澄清报告
    • 烽火指出，科通芯城的线上平台根本就是一个虚增估值的包装，其公司客户和供应商均表示“大部分交易来自线下”。

烽火做空手法透视

  • 烽火质疑科通芯城的平台流量及网站更新
    • 烽火通过两大流量统计网站Similar-Web和Alexa获取了科通芯城的流量，发现流量数据不足以支持科通芯城收入的高增长。
    • 科通芯城在澄清报告中指出：科通芯城的互联网“社交+O2O”模式与传统电商不同，并给出销售体系。
  • 烽火质疑科通芯城的工商档案与披露数字的差异
    • 烽火列举了科通芯城旗下六家公司的销售额，这六家公司在2015年的工商申报销售额与年报披露销售总额相差24倍。
    • 科通芯城回应称，公司90%以上的交易确实在香港进行并以美元结算，因而向内地工商部门申报的销售额远远低于年报披露数额。
  • 烽火质疑科通芯城的财务表现远超同行
    • 烽火运用瑞银分析报告中的可比公司，对科通芯城的业绩进行了深入分析，发现科通芯城的盈利能力远超同类公司。
    • 科通芯城的回应只有寥寥数行，表示这种高增长受益于公司“社交+O2O”独特的业务模式。
  • 烽火质疑科通芯城的净利润与现金流的差距
    • 烽火比较了其净利润和营运净现金流的情况，发现科通芯城在净利润连年增长的情形下，经营活动现金流调整后净额有4年为负值，6年间两者的合计差异高达近19亿元。
    • 科通芯城指出，按照香港地区会计准则，2014年、2015年度经营现金流净额均为正，2016年为负；但如果采用非一般公认会计准则，2016年经营现金流净额也为正。
  • 烽火质疑科通芯城的股份回购
    • 烽火分析港交所中央结算与交收系统(CCASS)的持股记录、科通芯城股价与交易量表现、科通芯城公告后发现：存在一个神秘人投资者X，该投资者可以在利好消息公布前精准地转移股份，且在利好消息公布之后迅速减持。
    • 科通芯城对此无实质性回应，仅表明历次回购均符合规定且经过股东大会一致同意，烽火的指控毫无根据。
  • 烽火质疑科通芯城的前身Cogo Group
    • 烽火指出，Cogo Group在纳斯达克上市期间具有多段黑历史，科通芯城与其前身Cogo Group“一脉相承”，在同一管理层的带领下，通过吹嘘新兴概念、利用应收款项与存货隐匿现金、零派息政策、神速增长来实施欺诈，并从中渔利。
    • 科通芯城对此未予以直接的正面回应，仅仅重复了招股说明书中的内容，承认公司从Cogo Group继承了部分资产，但一再强调将科通芯城与Cogo Group相比没有意义，但对Cogo Group的问题只字未提。
  • 烽火质疑科通芯城的配售
    • 科通芯城于2016年进行了一次大规模的配售，拟向不少于六名独立承配人配售最多270 466 900股新股，占发行后股本的16.67%。
    • 烽火认为，这种配售看似是毫无风险的，但没有任何与科技产业相关的投资者参与本次配售，一定程度地体现了行内专业人士对科通芯城的看法。

烽火做空手法评述

  • 烽火做空科通芯城的动机分析
    • 烽火并不是传统的沽空机构，他们成立的目的是为公众打击金融罪案和揭发造假企业。
    • 从收益来看，且不论烽火是否参与了做空，即便是参与了做空科通芯城，其收益也远远低于其他做空案例。
  • 烽火做空科通芯城的市场反应
    • 做空报告前5日，科通芯城的非正常日报酬率趋近于0，累计非正常日报酬率同样趋近于0，表明此期间内科通芯城股价波动趋近于恒生指数波动。
    • 做空当日，非正常报酬率超过-20%，做空下一交易日及其后交易日的非正常报酬率均超过-20%，期间科通芯城发布的澄清公告未能有效地抑制这一趋势。
结语

做空机构的出现及其影响

  • 做空机构掀起数次做空风潮，对象选取、分析调查、建立空仓、发布报告、博弈平仓等环节构成做空流程
    • 做空机构的信息来源极其广泛，任何可疑的线索都可能成为做空机构的切入点。
    • 实地调研、相关方、专业人士等都是做空机构取证、咨询的对象。
    • 做空机构往往联合其他投资机构共同做空、共同获利。
    • 做空机构往往需要与被做空公司进行数个回合的博弈。
    • 在以美国为代表的集体诉讼制度下，被做空公司可能面临墙倒众人推的局面。
  • 做空俨然成为一个产业，做空手法更加专业化、做空流程更加标准化
    • 在巨大利益的诱惑面前，更多的市场参与者加入做空队伍中。

从信息披露视角透视做空手法

  • 做空机构质疑公司的资产负债项目、利润项目、关联交易项目、并购项目等的真实与完整
    • 审计报告、工商税务材料也可能成为做空的切入点。
  • 信息披露的及时性、中立性也可能成为做空机构诟病的因素。

理性认识做空

  • 准确做空能够帮助投资者有效甄别市场上的问题公司，促进价值回归
    • 做空机构精准而真实地揭露上市公司存在的问题，从中获得利益似乎无可厚非。
  • 恶意做空则是以公司、其他投资者乃至整个市场利益为代价满足一己私利
    • 这样的行为扭曲了市场价格，严重地干扰了正常的市场秩序。
    • 对于恶意做空，不仅应当被抵制，相关当事者更应承担相应的法律责任。

现实做空再认识

  • 通过两个案例，分别以美股市场和港股市场为背景，直观而具体地展示了做空机构采用的手法
    • 在美国上市的东南融通遭到香橼做空之后，被查证存在舞弊行为，自做空起不到5个月的时间内被退至粉单市场。
    • 而在中国香港上市的科通芯城遭到烽火做空之后，股价至今停留在做空前40%上下，科通芯城是否如烽火所述存在舞弊问题，至今尚无官方定论。
  • 究竟是做空市场出现了“蝙蝠侠”，还是做空手法和获利手段变得更为隐蔽？
    • 香橼在做空东南融通的过程中获利颇丰，而烽火在官网指出其目的并不在于获利。
    • 我们分析烽火在做空科通芯城过程中的获益情况，在一定程度上对此予以验证。
第4篇 信息披露与做空反做空策略与案例解构

应对质疑上市公司信息披露的做空对策与步骤

  • 紧急应对：迅速回应做空报告中的质疑
    • 尽快发布澄清公告，对做空报告中的质疑进行回应。
  • 补充应对：对做空报告中的问题进行深入调查并补充披露
    • 对做空报告中提出的问题进行内部调查，获取证据。
    • 根据调查结果，补充披露相关信息。
  • 联合外部应对：寻求第三方机构或专家的支持
    • 聘请独立第三方机构对公司的业务进行审计。
    • 寻求法律专家或咨询机构的意见。
  • 后续应对：持续监控市场反应，做好长期应对准备
    • 持续关注市场反应和股价波动。
    • 做好长期应对做空准备，提升公司透明度。

反做空有效性的要求

  • 反做空策略需要迅速、准确、有力
    • 迅速回应做空报告，避免错失最佳时机。
    • 准确指出做空报告中的错误和漏洞。
    • 采取有力措施，如法律诉讼、公关活动等，对做空机构进行反击。
  • 反做空需要充分准备和计划
    • 提前制定应对做空的计划和策略。
    • 储备足够的资源和能力，以应对可能出现的各种情况。

反做空案例分析

  • 网秦应对浑水：迅速回应，澄清事实
    • 网秦在浑水发布做空报告后迅速回应，发布澄清公告。
    • 网秦对浑水报告中的质疑进行了详细回应，并提供了相关证据。
  • 展讯通信应对浑水：积极沟通，提升透明度
    • 展讯通信与浑水进行了积极沟通，对质疑进行了解释。
    • 展讯通信提升了公司透明度，增加了投资者信心。
  • 恒大应对香橼：法律诉讼，维权到底
    • 恒大对香橼的做空行为采取了法律诉讼手段。
    • 恒大最终赢得了诉讼，维护了公司声誉和利益。
01 反做空策略与步骤

中概股公司反做空策略的必要性

  • 早期中概股公司缺乏反做空经验，面对做空攻击时无法有效应对
    • 国内大部分公司缺乏在国际市场上的自我保护意识。
    • 由于中国内地没有相应的做空机制，中概股公司缺乏反做空的经验和能力。
  • 积累市场经验后，一些优秀的中概股公司开始能够在短时间内做出反应，通过有效的回应予以迅速反击
    • 揭露信息披露问题是做空机构进行攻击的核心。
    • 中概股公司对做空指控的回应，实际上就是证明自身信息披露不存在问题的过程。

反做空成功公司案例

  • 奇虎360、新东方、展讯通信、分众传媒和泰富电气等5家公司采取一系列措施有力地回击了做空机构
    • 奇虎360和新东方遭遇做空后通过反击使股价回升。
    • 泰富电气、展讯通信和分众传媒则均以高于做空前的股价完成私有化退市。

反做空的基本步骤

  • 紧急应对：在做空报告发出的当日或次日采取的紧急措施
    • 召开电话会议，向外界传递真实信息。
    • 发布澄清报告，对做空质疑问题进行有针对性的、真实且全面的回应。
    • 大股东增持或回购股票，支撑股价上升，维护公司形象、树立投资者信心。
  • 补充应对：在紧急应对效果不佳的情形下进行辅助应对
    • 聘请独立机构调查，发布调查报告，提高澄清报告的真实可信性。
    • 利用媒体平台应对，及时发布澄清信息并扩散。
  • 联合外部应对：形成系统的应对网络，提升反做空的广度和深度
    • 投资银行维持评级，大幅提高市场信心。
    • 合作伙伴力挺，证明公司业绩及财务信息披露的真实性。
    • 政府和行业协会的支持，提升市场对公司的信心。
    • 债权人支持，减轻偿债压力，反映重要利益相关者对公司资金流转的认可。
  • 后续应对：当上述步骤失效时，公司可以考虑进行私有化退市或者以法律手段解决问题
    • 私有化退市：切实维护公司价值和股东利益，摆脱作为公开上市公司所受到的各种监管束缚。
    • 诉讼：对做空机构可能披露公司存在的虚假披露问题、质疑公司未来的持续经营能力，使公司容易受到投资者的诉讼。
    • 主动寻求法律手段，对做空机构予以还击。
02 反做空有效性的要求

反做空有效性的要求

  • 反做空的基本对策与步骤必须遵循一定的关键原则才能有效地发挥作用
    • 一些形式上的步骤(如回购股票等)虽然能够有效地遏制股价下跌，减弱做空对公司的影响，但在短期拉动股价的利好消息过去后，投资者很可能再度选择“用脚投票”。
  • 中概股公司在反做空时应把握真实性与全面性、及时回应、系统运作和权威证实四个关键要素
    • 真实性与全面性是反做空措施的核心，要求必须言之有据，根据公司的客观情况披露真实的信息，并针对做空机构的指控应全面作答。
    • 及时回应做空攻击，一旦错过做空之初的最佳时间点，就很可能失去投资者的支持，无法挽回股价一泻千里的局面。
    • 系统运作是指企业在借助外部力量时，系统化地组织各方的支持，组建统一的应对阵营。
    • 权威证实主要体现在独立机构的调查与投资银行的评级上，中概股公司为了反做空所聘请的独立机构或者倚靠的投资银行，其本身的资质应该具有权威性。
03 失措与遗憾：网秦应对浑水

网秦事件背景

  • 网秦是中国移动互联网公司，业务覆盖移动搜索、广告平台、手机游戏平台等领域
    • 网秦成立于2005年，主要产品包括手机卫士、通信管家、Niceday、网秦空间等。
    • 2011年，网秦被达沃斯论坛评选为“全球科技先锋”。
  • 网秦在2011年5月5日，以首次公开募股方式在纽约证券交易所挂牌
    • 首次公开募股发行775万ADS，发行价为11.50美元/股，融资8 912.5万美元。

浑水做空手法透视

  • 浑水列举了网秦存在严重信息披露问题的多项“罪证”
    • 质疑信息披露不真实，包括国内收入不真实、国外收入不真实、现金余额不真实、应交税金不真实、审计报告不真实、市场占有率不真实、虚假宣传产品功能。
    • 质疑信息披露不完整，包括隐瞒关联方交易、隐瞒募集资金用途、隐瞒并购内幕、隐瞒内幕交易。
    • 质疑信息披露不及时，包括推迟提交2013年年报。

网秦反做空策略解析

  • 网秦分四个步骤针对浑水展开全面的回应
    • 第一时间紧急应对，包括召开电话会议、批准股票回购计划、发布澄清报告。
    • 补充完善应对措施，包括宣布成立独立调查委员会、组织微博活动。
    • 组建外部声援网络，包括投资银行维持评级、合作伙伴力挺。
    • 深思熟虑拒绝退市。

网秦反做空有效性的解读

  • 网秦的反做空措施无法满足有效性要求
    • 回答失真且不全面，不仅没有反击浑水，还进一步暴露了自身存在的信息披露问题。
    • 虽然大多数应对措施满足及时回应的要求，但最根本的澄清报告发布较晚，影响其他应对措施的效力。
    • 网秦试图借助供应商、运营商和客户的力量组建统一的应对阵营，但效果并不理想。
    • 网秦在做空效应的不断发酵中失去权威性机构的支持。
04 得当与私有化：展讯通信应对浑水

展讯通信公司简介

  • 展讯通信是中国领先的手机芯片供应商之一，产品支持2G、3G和4G无线通信标准
    • 公司总部设在上海，在上海、北京、天津、苏州、杭州、成都、厦门，以及美国的圣迭戈和圣何塞、芬兰设有研发中心，在深圳设有技术支持中心，在中国台湾、印度和墨西哥设有支持办事处。
  • 展讯通信在2007年6月28日登陆美国纳斯达克，成为中国3G概念在美上市第一股
    • 公司发行价为14美元/股，融资额为1.24亿美元，上市当日涨幅为13.93%。

浑水做空展讯通信事件回顾

  • 浑水在2011年6月28日发布公开信，对展讯通信提出公开质疑
    • 浑水在7页的篇幅中对展讯通信提出共计15点质疑，认为展讯通信的财务报告存在重大错报。
  • 展讯通信股价闻声大跌，但随后跌幅逐步收窄，最后报收于12.49美元/股
    • 全天成交量高达3 610万股，创上市以来最高纪录，较日均231万股的成交量陡增超过10倍。

浑水做空手法透视

  • 浑水在做空报告中分两部分对展讯通信提出质疑，包括信息披露不真实和信息披露不完整
    • 质疑收入造假、市场份额造假、现金流项目造假、递延成本和预收款项等。
    • 质疑收入信息披露不完整、隐匿所得税、首席财务官、审计委员会成员及事务所变更、并购信息披露不完整、股票回购等。
  • 浑水的质疑存在信息获取不足、专业程度不足和时间仓促的问题
    • 信息获取不足，浑水在质疑之前未能获取充分的信息以支撑其质疑。
    • 专业程度不足，浑水的表现令人大跌眼镜，内容上的一些简单错误已经证明浑水此次“有失水准”。
    • 时间仓促，浑水于2011年6月2日发布针对嘉汉林业的做空报告，此后的6月14日和6月20日，浑水先后发布两份报告，驳斥嘉汉林业的澄清与解释。然而，此次做空展讯通信实则一反常态，仅仅8天之后，浑水便马不停蹄地发布针对展讯通信的质疑。

展讯通信反做空策略解析

  • 展讯通信的反做空其实早在做空开始之前就已经有所布局
    • 公司首席执行官多次拜会投资者，在分析中国芯片市场和未来发展的同时，阐述展讯通信自身的优势，以此提振投资者信心，应对可能到来的做空。
  • 展讯通信及时回应浑水的质疑
    • 做空报告发布后不久，公司首席执行官和首席财务官便先后发声，指出浑水对展讯通信的质疑是“不真实”和“缺乏依据的”。
    • 美国当地时间次日上午8时，展讯通信召开了电话会议，对浑水的质疑进行了正面回应，还宣布进行现金股利分配。
  • 组织外部利益相关者力挺
    • 在做空的全过程，除了展讯通信自身的回应，公司外部利益相关者的力挺也发挥了巨大的作用。

展讯通信私有化反做空的解读

  • 展讯通信私有化主要源自美国市场给予的低估值与集成电路设计行业迅猛发展之间的矛盾
    • 2007—2011年四年多的时间里，集成电路设计行业市场规模已经翻番，且仍然保持高于10%的年增长速度。
    • 整个集成电路设计行业乃至半导体行业在纳斯达克并未被予以较高的估值，行业特性导致公司除业绩外并无其他亮点与想象空间，因而整个行业仅有10倍左右的市盈率。
  • 紫光集团并购展讯通信，推动了行业整合，也正好解决了展讯通信所面临的燃眉之急
    • 紫光集团在四个月的时间内便向国内另一家IC设计龙头——锐迪科发起收购并签订协议，最后也得以完成收购。
    • 展讯通信在私有化之时，市场普遍认为紫光集团的出价低于公允价值。然而，从展讯通信从上市、私有化到私有化完成之后的收入变化来看，这一观点并不完全正确。
05 诉讼与完胜：恒大应对香橼

恒大地产集团简介

  • 恒大地产集团成立于2006年6月26日，是集房地产规划设计、开发建设、物业管理于一体的现代化大型房地产综合企业。
  • 2009年11月5日在香港联交所主板上市，上市当日，公司股票收盘价较发行价溢价34.28%，创下705亿港元总市值的纪录。
  • 恒大地产集团是中国地产行业领导者，多年占据中国房地产企业前列
    • 目前，恒大集团已在广州等全国24个主要城市拥有恒大华府、恒大名都、恒大城、恒大绿洲、恒大集团金碧天下等系列项目共计54个。
    • 恒大地产集团在国际资本市场上累计募集资金多达18亿美元，是中国内地房地产企业走向国际市场的代表。

香橼做空恒大地产事件回顾

  • 2012年6月21日，著名的做空机构香橼在门户网站上发布公告指出，恒大地产已经处于严重负债的处境，现金状况存在虚假披露，严重侵害了投资者的利益。
  • 香橼发布公告当日，恒大地产股价以4.48港元/股开盘后，在上午10时之后大幅下跌，在短短一个多小时的时间里下挫19.6%，市值蒸发约132亿港元
    • 午间休市时，恒大地产迅速发布澄清公告，并紧急召开全球电话会议，对香橼在报告中指控的内容展开反驳，暂时稳住恒大的股价。
    • 当日，恒大地产股价以3.97港元/股收盘，下跌达11.4%，仅仅一天便蒸发了77亿港元的市值。

香橼的做空攻击与恒大的反做空方式

  • 香橼在做空报告中质疑恒大地产集团五方面的问题：资产增长过快、行贿获得低价原材料土地、财务与经营风险、董事长许家印学历造假、许家印追求“个人爱好”的项目投资
    • 香橼指出，恒大地产集团自2006年以来，资产增长了23倍，这比同行业公司的增长速度高了多达5倍。
    • 报告认为，恒大地产以明显低于市场的价格获得原材料土地是向当地官员行贿的结果。
    • 报告认为恒大存在一系列潜在的财务与经营风险，包括过度负债、现金流不足、高风险的信托融资。
    • 香橼称许家印的文凭系伪造，并且暗中通过资产交易为公司融资。
    • 报告指出，许家印大量投资在足球俱乐部、排球和一些文化项目上。
  • 恒大地产在第一时间展开反做空，并通过多种方式重新获得投资者的信任
    • 发布澄清公告：在被做空的当天，恒大地产迅速组建一支分析师团队，主要由普华永道的会计师和一些律师事务所的人员组成，对57页的香橼报告进行逐条分析，拟定反驳意见。
    • 召开电话会议：在被做空的当天下午，许家印在广州总部召开电话会议，超过50位香港、内地机构的投资经理参与，而恒大地产管理层全部出席。
    • 获得投资银行支持：恒大在被做空后仅一天，便在香港的全球投资者大会上与众多投资银行见面，并进行了有效的沟通。
    • 主席许家印增持：从6月26日开始——恒大地产被做空的5天后，许家印开始连续增持，不断提升自身持股比例，以增强投资者的信心，公司股价逐渐平稳。

恒大地产后续法律应对

  • 2012年7月4日，恒大地产副主席赖立新携律师往香港特区警务处报案，认为香橼利用虚假信息操纵股市和金融秩序，并要求予以彻查。
  • 2014年12月，香港特区证监会发起针对香橼和香橼创始人莱福特的诉讼，指控莱福特针对在港上市公司发布虚假信息误导投资者，并在报告发布之前卖空410万股恒大地产股票，获利160万港元
    • 这是香港特区证券监管机构首次针对做空者采取法律行动。
  • 2016年8月，香港特区政府市场失当行为审裁处认定：莱福特的市场行为失当，鲁莽、疏忽地散布有关恒大地产的错误及误导性信息。
  • 2016年10月，香港特区政府市场失当行为审裁处裁定：莱福特因散布虚假信息做空恒大地产而被判五年内禁入香港证券市场，归还做空恒大地产所得的160万港元利润，并承担此案的法律费用。

诉讼反做空的关键问题

  • 发布做空报告并不违背法律，没有明文规定研究报告不可以由做空机构发布。
  • 做空机构往往是出于自身利益而发布针对被做空公司的负面报告，它们自身也通过抛售股票而获取利益。
  • 尽管做空机构基于调查而形成的针对财务报表和公司经营状况的推断存在估计与猜想的成分，但并不构成诽谤。
  • 一旦提起诉讼，企业为了配合调查取证并证明自身披露的真实性与合理性，难免披露更多的内部信息，这不仅会增加披露成本，甚至可能导致陷入新的麻烦。

率先采用报警手段的原因及效果

  • 向警方报案而不是上法院诉讼，这样的做法缘自香橼团队只是一个人，虽然可以认定香橼是一家零资产公司，但起诉的意义不大。
  • 根据香港特区的法律，证监会可以根据公众人士、香港特区的其他监管机构或执法机构(包括香港特区金融管理局和警方)、海外监管机构、香港交易及结算所有限公司及内部转介资料展开调查。
  • 在恒大地产向香港特区警方报案大约2年半之后，香港特区证监会展开了纪律处分程序，被告正是香橼这家零资产公司及其创始人莱福特，涉案金额也仅仅是能够确定的收益约160万港元。

找准对方劣势的重要性

  • 香橼要面对的不仅是中国香港特区这样一个新的监管体系，更重要的是，他选择的是中国一个特殊的行业。
  • 房地产行业的商业模式较为特殊，正如花旗银行在一份支持恒大地产的报告中所指出，在中国经营的过程中，有关政府关系及信托这类问题，在中国地产商和中国公司中是普遍存在的，这其中存在东西方价值观差异的问题。
  • 从恒大地产回应香橼的澄清报告中可以看出，恒大地产指出香橼基于错误的假设，在计算投资物业成本时未考虑租金上涨，结转的土地相关成本根据已交付物业所占土地面积分摊而并非简单依据期初、当期增加和期末面积及均价信息推断等问题，反映了香橼对这一行业的不熟悉。

香港特区证监会控诉的过程及结果

  • 香港特区证监会收集相关资料，向香港特区政府市场失当行为审裁处进行控诉。
  • 审裁处是在2003年根据《证券及期货条例》成立的独立机构，香港特区证监会可以根据《证券及期货条例》，针对曾发生或可能曾发生的市场失当行为，或者违反《证券及期货条例》规定的披露要求事项，提起在审裁处席前的诉讼程序。
  • 一旦审裁处认定相关人士存在过失，就可以命令该人士向香港特区政府缴付罚款。

审裁处的交锋及判决结果

  • 恒大地产与香橼两方的辩护律师进行了多方面的直接交锋，主要争论的焦点包括资料的提供、基本要素、关于做空行为的讨论等。
  • 审裁处指出，由于金融市场的多变性，虚假或误导性的资料始终会对市场产生严重的不利影响。
  • 如果仅仅声称以公开资料为依据，便可以发布虚假或具有误导性的结论而不受惩处，显然严重地削弱了对投资者的保护。
  • 言论自由也非绝对自由，如果发布很可能对市场造成影响的资料就应该承担相应的责任。
  • 类似的发挥在英美地区同样存在。
  • 辩论至此，案件的结果已经基本明朗，最终的判决结果正是莱福特受到了处罚。
结语

上市公司反做空的方法与有效性要求

  • 反做空可以分为紧急应对、补充应对、借助外部力量和后续应对方式
    • 紧急应对主要指被做空公司在做空报告发出的当日或次日采取的紧急措施，通常包括召开电话会议、发布澄清报告与宣布股票回购。
    • 经过紧急应对后，被做空公司可以进一步采取补充应对，主要发生在遭遇做空后的一周之内，宣布成立独立调查委员会或利用媒体平台表达对做空质疑的回应以及对被做空公司的支持。
    • 除了自身的措施，被做空公司还可以借助投资银行、经营合作伙伴、外部力量、政府及行业协会和债权人等外部力量，通过多方的口径证明公司自身不存在做空所质疑的问题。
    • 如果仍然没有很好地阻止公司股票下跌的颓势，被反做空还可以选择私有化退市、回归A股与法律诉讼等后续应对方式。
  • 上市公司反做空应遵循真实性、全面性、及时回应、系统运作和权威证实原则
    • 真实性是所有反做空措施的核心原则，在反驳做空机构的指控时必须根据公司的客观情况，做到言之属实。
    • 全面性强调全面回答做空机构的指控，否则会令人质疑隐瞒关键信息。
    • 及时回应原则要求公司尽快筹划出反做空措施。
    • 系统运作强调系统化地组织多方外部力量。
    • 权威证实则主要体现在第三方独立机构与投资银行等具有权威性的机构证明上。

上市公司反做空案例分析

  • 网秦反做空的过程反映出真实性、全面性和及时应对原则的重要性
    • 网秦在遭遇做空后，迅速召开电话会议、发布澄清报告与宣布股票回购，有效地回击了做空方的质疑。
  • 展讯通信的案例除了呈现反做空的过程，还着重关注私有化的动机与实施
    • 展讯通信在被做空后，除了采取紧急应对和补充应对，还宣布私有化，以稳定股价。
  • 恒大地产应对香橼的案例反映出恒大地产管理层反做空的迅速及时，并重点展现后续应对中对法律手段的应用
    • 恒大地产在被做空后，迅速召开电话会议、发布澄清报告与宣布股票回购，并在后续应对中，积极寻求法律手段，对做空机构进行反击。
第5篇 信息披露与做空中国融资融券情境

中国融资融券制度背景及其执行情况

  • 融资融券的基本概念、在中国的发展历程。

融资融券对中国证券市场和上市公司信息披露的影响

  • 近年来关于中国融资融券情境下的实证研究
    • 讨论融资融券对中国证券市场和上市公司信息披露的影响。

未来融资融券在中国的发展方向

  • 关注其针对信息披露方面提供做空机制的可能性。
01 融资融券的现状

融资融券的定义及特点

  • 融资融券交易又称证券信用交易或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券(融资交易)或借入证券并卖出(融券交易)的行为。
  • 融资融券业务具有杠杆性、资金疏通性、信用双重性和做空机制特征
    • 杠杆性：相比于常规股票交易必须支付全额证券价格，在融资融券交易中，投资者只需交纳一定的保证金即可向证券公司融资融券，从而扩大交易筹码。
    • 资金疏通性：实质上，融资融券业务是以证券金融机构为中介，为证券市场的投资者与银行金融机构提供一种信用交易机制，通过融资融券交易，引导资金在货币市场与资本市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率，具有资金疏通功能。
    • 信用双重性：证券融资融券交易存在双重信用关系。一方面，在融资信用交易中，投资者仅支付部分价款即可买进证券，不足的价款由经纪人垫付，经纪人向投资者垫付资金是建立在信用基础上的，这是第一层信用关系，即经纪人与投资者的信用关系；另一方面，经纪人在交易过程中所垫付的差价款，通常来源于证券商的自有资金、客户保证金、银行借款或在货币市场融资，因而存在经纪人与金融机构的第二层信用关系。
    • 做空机制特征：常规的股票交易必须先买后卖，当股票价格下跌时，投资者的选择是止损离场或持券观望。而引入融资融券制度后，投资者可以在预判股价下跌的前提下事先借入股票卖出，待股价发生波动以后再执行买入操作并归还给证券公司。

融资融券制度的作用

  • 在完善的市场体系下，融资融券制度的存在，为证券市场发挥了价格稳定器的作用
    • 当市场过度投机或者恶意炒作导致股票价格暴涨时，投资者可通过融券卖出方式沽出这只股票，从而促使股价下跌。
    • 当投资者发现某只股票的价值被低估时，则可以通过融资买进方式购入，从而促使股价上涨。
  • 融资融券有效地缓解了资本市场的资金压力，增大了股票市场的流通性，也为证券商创造了新的利润来源与金融创新机会
    • 融资融券交易放大了股票交易中的风险，提高了市场不确定性，其杠杆交易的特点可能导致强制平仓风险。

我国融资融券业务的发展历程及现状

  • 我国证券市场在建立初期，出于控制市场风险的目的而禁止信用交易
    • 我国资本市场建立初期的制度建设尚不完善，再加上转轨经济时期薄弱的法律背景，旺盛的市场投机需求导致“地下金融”的肆虐。
  • 随着我国证券市场的发展与成熟，融资融券逐渐提上资本市场改革的日程
    • 2010年3月30日，上交所与深交所分别发布公告，宣布将于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统，开始接受试点会员融资融券交易申报，标志着融资融券业务在中国资本市场上正式启动。
    • 2011年10月，中国证监会发布《转融通业务监督管理试行办法》，对转融通业务及相关活动的制度规则做出规定，同时设立中国证券金融股份有限公司。
  • 融资融券制度在我国证券市场上获得了长足的发展
    • 在最初的试点时，中国证监会仅仅从上证50指数成分股和深证成指成分股中选取90只股票作为融资融券交易标的证券。
    • 在之后的几年中，标的证券数量不断增加，证券质量也有所提升，融资融券的交易规模显著增长。
    • 随着融资融券业务的平稳运行，证监会放松了资格证券商的条件，使得开展融资融券业务的证券商数量不断增加；对应地，参与融资融券业务投资者的数量也在同步增长。

融资融券交易的风险及监管

  • 融资融券交易放大了股票交易中的风险，提高了市场不确定性
    • 各国和地区对此制定了十分严密的法律法规，建立了详细的业务操作规程和严格的监管体系。
  • 针对中国大陆资本市场基本制度不完善、投资者不成熟(表现为投机现象的盛行)的现状，自试点以来，融资融券业务就一直采取严格的监管
    • 由于中国大陆融资融券实施的时间较晚，在创立之时就大量地参考了其他经济体成熟证券市场的监管制度。
    • 总体上，中国大陆较多地参照了日本与中国台湾地区的融资融券制度设计，更加强调政府监管部门及时、准确地掌握证券市场融资融券交易，出发点是作为一种金融创新，提高市场定价效率，从而为国家经济发展服务。
  • 监管机构在制定融资融券监管政策时，应遵循以下理念：多考虑前瞻性政策监管指引和办法；参考美国融资融券的监管，遵循宏观谨慎原则，把监管重心放到防范资本市场的系统性风险上；遵循激励相容原则，兼顾证券公司、证券金融公司、投资者和交易所的共同利益
    • 前瞻性监管政策更能有效地引导市场预期，安抚与增强参与者的市场信心。
    • 把监管重心放到防范资本市场的系统性风险上，而不仅仅是关注具体单位的收益与危机，更不应当把主要精力放到避免单个证券商的经营失败上。
    • 兼顾证券公司、证券金融公司、投资者和交易所的共同利益，鼓励资本市场关注主体的积极性，实现融资融券业务的健康、协调发展。
02 融资融券的影响

融资融券对市场效率的影响

  • 融资融券机制产生正向市场反应，改善证券市场质量。
  • 融资融券交易通过改变信息传递效率来影响投资者的行为，并最终表现为股价及相关股票特征(如波动性与流动性)的变化。
  • 融资融券制度消除了标的股票的价格泡沫
    • 基于融资融券制度实施的背景，以进入融资融券标的名单的股票为研究对象，发现可卖空的标的股票超额收益率为负；与此同时，此类股票的定价效率得到显著提升。
  • 融资融券制度的实施有效地降低了标的个股的波动率
    • 陈海强和范云菲(2015)以2010年3月31日至2012年12月31日为事件窗口期，检验融资融券制度对中国证券市场波动率的影响，发现融资融券制度的实施有效地降低了标的个股的波动率。
  • 融资融券交易制度能够活跃市场交易，抑制个股的波动性并提升个股的流动性
    • 杨德勇和吴琼(2011)以上海证券市场的经验数据检验融资融券制度的实施对市场流动性与波动性的影响，结果发现融资融券交易制度能够活跃市场交易，抑制个股的波动性并提升个股的流动性。
  • 融资融券机制的实施对证券市场中股票的价格及其相关特征的影响在学术界并未形成一致的结论
    • 部分原因在于窗口期选择的不同与研究设计方式的区别；而且，一些研究结论在国外与国内证券市场上存在差异。

融资融券对公司行为的影响

  • 融券业务的推出，一方面促进了私有信息的获取与传播，另一方面放大了“用脚投票”机制的杠杆效应，从而加剧了对上市公司的惩罚力度
    • 这种威慑作用影响了管理层在制定、实施公司决策及披露信息时的动机与行为。
  • 融资融券制度成为公司外部治理机制之一，促使上市公司提高公司治理水平，减少管理层的机会主义行为
    • 陈晖丽和刘峰(2014)较早地研究了上市公司的应计盈余管理和真实盈余管理在融资融券制度实施前后的变化，发现推行融资融券降低了标的公司的盈余管理行为，初步表明了融资融券所具有的抑制管理层机会主义行为的公司治理效应。
    • 靳庆鲁等(2015)采用类似的方法，分析融资融券机制对公司投资决策和公司价值的影响。研究结果发现，当公司面临较差的投资机会时，融资融券机制将促使管理层及时地清算期权，从而提高公司价值；但当公司面临较好的投资机会时，融资融券机制不会明显改变公司的投资决策与公司价值。这表明，融资融券机制可以遏制管理层的过度投资行为。
    • 顾乃康和周艳利(2017)从卖空的事前威慑角度，发现融资融券标的公司新增的外部权益融资、债务融资、外部融资总额均显著减少，且新增债务融资的减少幅度大于新增外部权益融资的减少幅度，并引起公司财务杠杆下降。这一结果表明，融资融券的实施优化了公司融资决策，弥补了公司内部治理水平不足的缺陷，促进了公司层面资源的有效配置。
    • 侯青川等(2016)从外部监督机制的角度，发现融资融券的实施有利于提高公司的现金价值，但这一影响主要体现在第一大股东持股比例更集中的非国有企业样本中。
  • 融资融券制度对于提高公司治理水平具有积极意义
    • 张会丽等(2016)的研究表明，公司治理越差的企业，其被做空的概率越大。这表明，我国的融资融券制度对于促进上市公司提高公司治理水平、提高市场效率具有积极作用。

融资融券对其他利益相关者的行为的影响

  • 融资融券制度的实施抑制了标的股票风险，但媒体的过度关注与失实报道削弱了这一功能。
  • 融资融券机制缩小了分析师发布乐观预测以促进交易的动机，从而显著缩小了分析师盈余预测的乐观性偏差，提高了分析师盈余预测的准确度。
  • 融资融券机制的引入增大了公司股价下跌的风险，同时也增强了投资者挖掘公司负面信息的动机，因而提高了公司审计的诉讼风险，导致会计师事务所要求更高的审计费用。
03 融资融券的发展方向

融资融券在中国能否成为做空工具

  • 融资融券机制的建立，是中国资本市场的一项重大金融创新，也是改变我国证券市场“单边市”的初步尝试
    • 融资融券交易的顺利实施，提高了市场定价效率，增强了市场流动性，也为投资者提供了新的规避市场风险的工具。
  • 我国的融资融券制度与境外的市场做空机制存在重大的区别，而融券交易也并不是严格意义上的做空工具
    • 从融资融券的定义与交易过程来看，融券交易与“裸卖空”交易对交易证券的要求是不同的。
    • 从监管当局对融资融券的制度安排来看，我国的融资融券交易制度对卖空行为实行严格的限制。
    • 从融资融券的交易规模与特征来看，融券业务并没有成为普遍使用的卖空工具。
    • 从融资融券业务的市场需求来看，做空难以成为现阶段投资者的主要选择。
    • 从融资融券业务的市场供给来看，券源短缺也是制约融券卖空、限制融券业务发展的重要原因。
    • 从融券交易所涉及的多方博弈者的利益来看，投资者采用融券交易做空证券难以得到其他利益相关者的支持。
    • 从监管部门对融资融券交易实务的具体规定来看，融券做空受到诸多现实层面的限制。
    • 从市场环境来看，投资者的融券做空行为难以得到市场的认可与支持。

如何保障与促进融资融券的发展

  • 我们应当积极地为融资融券业务的发展创造条件，发挥其在价格发现、稳定市场方面的作用，并使融资融券制度真正成为一种有效的外部治理机制
    • 为了削弱融资融券所具有的风险性与投机性，我们应当进一步完善制度配套，避免投资者的恶意做空行为。
  • 进一步改进交易制度的安排
    • 融资融券标的证券的供需结构性失衡，已经成为制约融资融券发展的最大桎梏，而对交易制度的优化与创新是改善供需关系的一种有效手段。
  • 进一步扩大融资融券交易机制的覆盖范围和转融通的参与范围
    • 目前，国内的融资融券交易机制仅限于证券公司，其他机构还无法完全参与。
  • 进一步完善融资融券业务的风险管理与监控机制
    • 例如，继续加强投资者风险意识和风险教育。
结语

中国融资融券市场的发展历程

  • 2010年上交所与深交所正式开通融资融券交易系统，标志着融资融券业务在中国资本市场上正式启动。

融资融券业务对证券市场的影响

  • 融资融券交易通过改变信息传递效率来影响投资者的行为，并最终表现为股价波动性与流动性等的变化，使得融资融券机制能够提升市场定价效率
    • 不少研究认为，融资融券交易通过改变信息传递效率来影响投资者的行为。
    • 最终表现为股价波动性与流动性等的变化。
    • 使得融资融券机制能够提升市场定价效率。
  • 推行融资融券还会影响公司的行为，融资融券机制能够作为外部治理方式提升公司的信息披露水平，改变公司的融资行为与投资决策
    • 融资融券机制能够作为外部治理方式提升公司的信息披露水平。
    • 改变公司的融资行为与投资决策。

中国融资融券制度与国外市场的区别

  • 我国的融资融券制度与国外的市场做空机制存在很大的区别，当前融券交易尚不是严格意义上的做空工具
    • 融券交易与“裸卖空”交易对交易证券的要求是不同的，我国的融资融券交易制度对卖空行为做出了严格的限制。
    • 当前融券业务的交易规模仍没有达到普遍应用的程度。

促进融资融券交易发挥价格发现与外部治理作用的改进措施

  • 为了促进我国融资融券交易发挥价格发现与外部治理的作用，并有效避免恶意做空行为，我们还需要进一步改进交易制度的安排，扩大交易机制的覆盖范围和转融通的参与范围，并完善融资融券业务的风险管理与监控机制。
第6篇 做空VS反做空于利益相关者的启示

做空机制与信息披露的关系

  • 在充分发挥做空机制外部治理作用的同时，也应保证市场的稳定和上市公司的健康发展。

监管者的建议

  • 完善信息披露制度，提高市场透明度
    • 对上市公司信息披露的真实性、准确性、完整性进行严格监管。
    • 对虚假信息披露、内幕交易等行为进行严厉打击。
  • 建立做空机制的风险防范机制
    • 对做空机构的行为进行监管，防止其利用做空机制进行恶意攻击。
    • 建立做空机制的熔断机制，防止市场过度波动。

上市公司的建议

  • 提高信息披露质量，增强投资者信心
    • 真实、准确、完整地披露公司信息，不进行虚假信息披露。
    • 及时披露公司经营状况、财务状况等重大信息，让投资者及时了解公司情况。
  • 建立风险管理制度，防范做空风险
    • 对公司经营风险、财务风险等进行全面评估，制定相应的风险管理制度。
    • 与做空机构保持沟通，及时了解其做空动机和目的，采取相应的应对措施。

投资者的建议

  • 提高信息披露意识，关注公司风险
    • 在投资前，仔细阅读公司披露的财务报告、重大事项公告等信息。
    • 关注公司经营状况、财务状况等风险因素，避免盲目投资。
  • 学会识别做空机构的行为，避免被误导
    • 了解做空机构的做空手法和目的，避免被其误导。
    • 在发现公司存在问题时，保持理性，不要盲目跟风。

市场中介的建议

  • 提高专业素养，客观公正地评估公司价值
    • 对上市公司进行全面的尽职调查，客观公正地评估其价值。
    • 在出具研究报告时，真实、准确地反映公司情况，不进行虚假陈述。
  • 加强与监管者、上市公司的沟通，共同维护市场秩序
    • 与监管者保持沟通，及时了解监管政策变化，遵守法律法规。
    • 与上市公司保持沟通，了解其经营状况、财务状况等信息，为其提供合理的建议。
01 中国家居与烽火：孰是孰非

中国家居事件背景

  • 中国家居是一家成立于中国内地、2012年年底借壳在中国香港上市的公司。
  • 中国家居主要经营业务为家具家私的制造与销售，主要面向中国内地市场
    • 公司主营业务依赖程度极高，但前景不容乐观。
  • 李志雄和吴观文夫妇为公司的最大股东，但披露的持股比例并不高。

事件回顾

  • 2017年6月22日，烽火发布了针对中国家居的首份做空报告
    • 烽火提出中国家居“七宗罪”，并认为中国家居已经“无估值必要”，应当摘牌。
  • 2017年7月6日，中国家居接到香港证券及期货事务监察委员会的通知，暂停交易
    • 香港特区证监会行使《证券及期货(在证券市场上市)规则》第8(1)条款赋予的权利，提请香港联交所暂停中国家居的交易。
  • 2017年9月26日，中国家居发布公告称，公司于9月20日收到香港联交所函件，列出公司复牌的四个条件
    • 第一，进行适当调查以解决做空报告中的指控。
    • 第二，披露所有未披露的财务业绩并处理有关审核中的保留意见。
    • 第三，证明没有发生因管理层操守而损害市场信心的监管问题。
    • 第四，向市场发布所有重大资料以供股东及投资者评估公司的实际状况。

做空机制解析

  • 做空的根本目的在于获利，而专门的做空机构则是通过事先建立空仓、发布做空报告引发股价下跌，再买入平仓“主动”获利
    • 烽火在官网指出“主要目的并非获利”，声称其成立的目的是“捍卫公众权益，打击金融罪案和揭发造假企业”。

做空手法透视

  • 烽火在报告中指出，中国家居自借壳上市以来便多次进行高溢价收购，虽然这些收购案附有业绩承诺，且这些业绩承诺在收购之后也基本上得到兑现，但烽火调查工商、税务和公开资料后发现，这些被收购公司的利润很可能是虚构的
    • 以中山市极地阳光科技有限公司为例，2014年，极地阳光的工商和税务档案显示公司亏损近6万元。而中国家居年报则披露公司盈利近760万港元。2015年的情况类似。2016年，工商和税务档案显示极地阳光利润不足千元，而中国家居年报则未予以明确披露。
  • 烽火派出调查员进行了实地走访调查，发现中国家居的店铺、运营中心均没有家居在售，线上店铺的流量微不足道，实际体验也非常差
    • 烽火首先对中国家居实体店铺进行了走访，并图文并茂地展示了调查结果：仅能找到的两个店铺均没有家居在售，其中一家甚至已经被其他公司挪用。
    • 对于运营中心，烽火从官网获取了披露的数十家运营中心的联系方式，电话访谈结果显示这些运营中心要么未在销售运营，要么就是无人接听。
    • 而对线上店铺的流量测试和实际体验发现，网站的流量微不足道，实际体验也非常差，无法完成基本操作，甚至存在死链、广告、诈骗链接等。
  • 烽火认为中国家居大部分的收入与利润均为虚构，预期现金流数据存在一定的信号可以印证这一想法
    • 中国家居在2015年就现金余额所获的利率仅为0.06%，绝对不是一个合理的水平。
  • 烽火声称，它们以非传统的手法取得了中国家居的内部文件，并在此基础上搜集了大量有关中国家居的证券交易数据，发现公司控股股东李志雄通过40多家证券商的90多个证券账户交易中国家居的股份
    • 直接或间接地通过这些账户，李志雄持有超过60%的股份，但披露的持股比例仅为13%。
  • 中国家居的主要业务收入来自家具家私销售，近年还提出一个新的所谓航天主题旅游小镇的项目，但截至目前，中国家居收购的唯一资产实际上只有位于神湾镇(中山市发展最落后的一个镇)神溪村的四块土地
    • 而这四块土地目前仍被村民占为耕地及住宅用地，拆迁安置工作尚未进行，资产评估师估算土地当前的商业价值近乎为零。
  • 中国家居的审计师为开元信德，烽火指出，该事务所在香港市场以接受其他事务所辞任的上市公司而闻名
    • 自2016年起，开元信德共接任17家港股上市公司的审计师，其中一半以上的上市公司曾被前任审计师揭露若干问题。

进一步质疑

  • 烽火再次质疑中国家居，主要的质疑内容涉及三方面、四项内容
    • 第一项和第二项内容涉及中国家居的客户与供应商，烽火怀疑这其中存在关联交易甚至虚假交易问题。
    • 第三项内容涉及第一份报告中证券账户开立人的身份，烽火调查发现这些人均直接或间接与大股东李志雄存在关联。
    • 第四项内容为双重报告——两本账的问题，烽火获取了中国家居内部向工商税务部门递交的报告，结果与公司实际披露的报告内容大相径庭。

小结与启示

  • 烽火做空的机制和手法，从分析结构的完整性角度而言，我们应当继续探讨中国家居的反做空行为
    • 自首次报告发布后停牌以来，中国家居从未做出任何正面回应，只是在多份报告中提及已了解被做空、被质疑的相关信息，并正在准备全面、详尽的材料予以回应。
  • 希望借此案例更为具体地窥探哪些公司更容易成为做空机构的“猎物”
    • 成为做空机构的“猎物”，不仅需要体现出某些特征，还需要一个契机。
    • 这些特征可能包括：不光彩的黑历史，聘请声誉较差的审计师，其他特征如频繁变更会计师事务所、大量融资但鲜有分红、财务数据与同行业公司相比存在较大差异、大股东频繁减持、高额股权质押等。
02 做空VS反做空于监管者的启示

完善融资融券制度，发挥外部治理作用

  • 我国融资融券市场存在融资交易占比过高，融券交易占比过小的问题
    • 截至2017年9月4日，上交所允许融券卖出的股票为525只，深交所允许融券卖出的股票为432只，在证券市场中占比依然较小。
  • 未来我国应适当放宽融券限制措施，有步骤地逐步扩大融券标的证券的范围
    • 此外，我们还应加强投资者教育，使投资者走出长期以来“只买涨，不买跌”的单向投资思维，慢慢熟悉和适应“卖空，买跌”的操作思路。

建立集体诉讼制度，保护中小投资者利益

  • 我国诉讼制度较为落后，中小投资者利益常常得不到法律的保护
    • 在我国证券市场中，对于信息披露舞弊的相应处理，最终大多以监管机构的调查、处罚收场，而很难让那些因信任虚假信息而造成损失的投资者得到直接和明确的赔偿。
  • 完善诉讼代表人制度有利于激励律师事务所主动参与对上市公司的监督
    • 如采纳胜诉收费制度，提高我国中小投资者保护自身利益以及律师事务所代理证券赔偿案件的积极性。

加快中美监管合作机制，形成双边监管新模式

  • 中美在审计合作方面仍未有实质性的进展
    • 尽管自2007年起，美国证券交易委员会和美国公众公司会计监督委员会就开始与中国监管层就达成双边监管协议进行讨论，但经历很长一段时间后，中美在审计合作方面仍未有实质性的进展。
  • 逐步加强中美之间的监管合作，对于打击欺诈公司、维护中概股公司形象、树立投资者信心有着重要意义
    • 我国监管部门应当考虑以积极的态度对待中美监管合作机制，通过有条件的限制，允许对方监管机构获取部分非关键行业和企业的审计与财务信息，以联合监督(如中美双方监管机构共同派人成立联合调查组)的形式实施检查。

加强对境外上市公司的保护与引导，旗帜鲜明地反对恶意做空

  • 我国各类监管机构、行业协会等应该为中概股公司提供合理的帮助与保护
    • 成立专门应对针对在海外上市中概股公司做空的相关职能部门，定期联系这些公司了解其财务和运营状况，提供专业的危机处理建议和相关法律咨询服务。
  • 我国的政府和监管机构应当旗帜鲜明地反对那些针对中概股公司的恶意做空
    • 在政府层面，对于虚假披露不实消息的做空机构，除了公司层面的回应，被质疑公司的业务内容或财务数据如果牵连相关政府机关，则在不涉及机密的情况下，政府部门可以提供相关证据和证明，以政府公信力为海外上市公司提供可靠背书。

加强对做空机构的监管，规范做空信息披露流程

  • 监管机构应加强对做空机构资格的认证
    • 做空机构发布做空报告实质上属于投资者研究工作，因此做空机构应该拥有发布研究报告的资质。
  • 监管机构应当加强对做空报告的监管
    • 监管机构在设置恶意做空处罚机制的同时，也应对做空报告的发布流程和规范制定相关规则。

加强对市场中介机构的监管，明确市场中介的信息披露责任

  • 对于投资银行而言，后续的监管思路应通过牌照发放等相关手段认定其海外业务承接资质
    • 资质审核与牌照发放管理应当以该机构过往的业务质量作为重要参考依据。
  • 在会计师事务所方面，除了对海外业务承接的资质审定，还应建立日常的定期抽查机制
    • 对于海外业务的相关底稿，我国监管机构应常进行日常的随机抽查；对于涉嫌财务舞弊的行为，则应追究会计师事务所的相关责任。
03 做空VS反做空于上市公司的启示

完善信息披露内容，建立、健全财务报告内部控制

  • 重点关注收入、资产、现金的披露水平
    • 上市公司的收支流程是一个复杂的运作过程，收入与成本、费用、销量、现金流等存在密切的勾稽关系，这些关系必须在信息披露中合理地体现。
  • 真实披露市场运营业绩
    • 跨境上市的公司虽然享受天然的信息不对称优势，但不能抱有欺骗投资者的侥幸心理。
  • 加强对关联方关系的披露
    • 上市公司应遵循“实质重于形式”的原则，将实质上对公司财务或融资有着重大影响的关联交易在财务报告附注中予以详细披露。
  • 细化对并购信息的披露
    • 上市公司应明确公司的一致行动人，扩大信息披露范围，同时增加对并购预测性信息的披露。
  • 选择知名会计师事务所有助于增强市场信任
    • 配合审计师扩大审计范围、完善审计程序也有助于自身信息披露水平的提高。
  • 建立、健全财务报告相关的内部控制
    • 在财务报告的产生过程中，上市公司应当通过不相容职务的分离、不同层级和不同部门间的相互制约，以及充分和完备的授权、审核、监督，保证财务报告披露内容的可靠性。
    • 对于财务报表以外的信息披露，上市公司也应当建立一套围绕投资者关系而展开的披露机制，及时、充分、完整、真实地将与公司未来经营活动相关的重要事项传递给投资者。

完善公司治理结构，发挥治理层对信息披露的监督作用

  • 限制控股股东的权力，强化股东大会的地位
    • 推进股权结构多元化，降低控股股东的持股比例，实现股权制衡。
  • 加强监事会的职能
    • 控股股东不得对监事会选举履行审批手续，吸纳拥有财务或法律背景的专业人士加入监事会，监事会提高向股东大会履职报告的水平等。
  • 完善独立董事制度
    • 上市公司应完善独立董事的选举制度，建立独立董事问责制，对未履行职责的独立董事要依法追究其责任。

建立风险管理机制，提高反做空能力

  • 在风险防范阶段，运用现代化手段、紧密跟踪环境信息的变化
    • 当公司本身卖空仓位异常增加时，公司应该提高对做空机构的警觉，并提前根据自身情况做好各种风险预案，当问题爆发时有备无患。
    • 对于某些做空机构可能采取的非常手段，如潜入公司安装摄像头等，中概股公司则应该将风险防范意识渗入基层，减小被非法调查的概率，保护自身的利益。
  • 在风险应对阶段，中概股公司应该在信息披露真实的基础上，妥善运用股票回购、取得合作伙伴支持等方式
    • 应对速度是较为关键的因素之一，要求中概股公司能够快速灵活地做出各种有效反应。

理性选择海外上市，熟悉境外资本市场规则

  • 深入了解美国市场的文化背景，熟悉资本市场环境和资本市场监管体系
    • 并加强对美国证券监督管理规则、企业会计准则等基本法规的学习。
  • 加强应对跨境上市的专业人才储备
    • 摆脱概念炒作、真正融入美国资本市场、与境外投资者建立良性互动，这些才是中概股公司的立足之道。
04 做空VS反做空于投资者的启示

留意流动性陷阱与高估值个股

  • 做空机构通常选择流动性差的小盘股进行做空
    • 流动性差的上市公司在遭遇做空时，股价波动性相对较大。
    • 小盘股遭遇做空，卖空比例就会急剧上升，导致小盘股受到更严重的股价波动的影响。
  • 投资者应避免流动性较差的小市值港股
    • 流动性差的股票更容易受到负面消息的影响，所以股价在做空中下跌的幅度相对较大。
  • 做空机构还会选择高估值的股票进行做空
    • 高估值个股通常是市场上具有较好前景的上市公司，其业绩往往有较大的提升空间。
    • 做空机构往往会质疑这类高估值个股存在经营问题，甚至是财务造假。

基于财务指标识别做空风险

  • 短期做空比例和仓位迅速飙升预示着股价下跌风险
    • 做空机构在发布做空报告以做空一家上市公司前，往往会先行加大淡仓布置“埋伏”。
    • 在做空机构发布做空报告前的2—3周，个股卖空比例往往大幅上升。
  • 被做空上市公司往往存在一定的问题或者不规范操作
    • 财务造假是做空机构“狙击”港股最常见的理由。
    • 做空机构往往选择频繁更换审计机构、经营业绩高于行业水平但较少分红、财务不透明的民营企业进行做空。

优化资产配置选择

  • 内地投资者依据港股通配置港股投资标的时应该更为谨慎
    • 尽量选择流动性充裕且业绩表现较好的上市公司进行投资。
  • 投资者应该谨慎考虑在港股配置资金的比例
    • 尽量避免将所有资金投向香港证券市场，从而防止因香港市场整体不景气而导致的巨额资产损失。
05 做空VS反做空于市场中介的启示

投资银行、保荐人等服务中介的启示

  • 在选取和推荐海外上市公司时，应当秉承价值投资原则，严格筛选拟投资和拟推荐上市的标的公司
    • 杜绝那些公司治理不完善、财务制度不健全、管理层存在不诚信行为的公司。
  • 履行充分的尽职调查，对于拟推荐上市公司的具体经营业务、盈利模式、商业模式，应当进行实地调查
    • 相关的治理机制、财务制度、历史数据等，应该重点把控。
  • 在实施上市流程时，与公司治理层、管理层、重要员工及其他服务中介(包括审计师)，就公司财务信息进行充分的交流和沟通
    • 帮助公司建立长效、稳定、健全的公司治理、信息披露和内部控制制度。
  • 在公司成功上市后，应当提供一定程度的后续辅导，对上市公司进行相关的信息披露制度培训。

会计师事务所的启示

  • 通过风险评估来识别更多风险，执行更多针对性的审计程序
    • 海外上市的公司由于采用国际会计准则或美国会计准则，与中国国内现行的企业会计准则存在一定的差异。
    • 上市公司的财务人员对境外会计准则的不熟悉、不理解，可能在一些重要事项的披露上出现问题。
  • 安排熟悉国际会计准则的审计人员实施重点复核
    • 会计师事务所应当加强内部质量复核，保留完整的审计底稿。
    • 在出现因财务舞弊的相关诉讼时用以证明自己已经履行了勤勉义务。
结语

监管机构应对做空机制的措施

  • 完善融资融券制度，发挥外部治理作用
    • 融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析。
    • 融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角。
  • 建立集体诉讼制度，保护投资者利益
    • 融资融券试点的制度安排和制度完善——基于投资者权益保护视角的分析。
  • 加快中美监管合作机制，形成双边监管合作的新模式
    • 中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化。
  • 加强境外上市公司的保护与引导、旗帜鲜明地反对境外机构的恶意做空
    • 卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？基于自然实验的证据。
  • 加强对做空机构和市场中介机构的监督
    • 启动融资融券助长内幕交易行为了吗？来自我国上市公司的经验证据。

上市公司应对做空机制的措施

  • 从根源上完善信息披露内容，建立、健全财务报告相关的内部控制
    • 融资融券交易与市场价格发现——基于盈余公告漂移的实证分析。
  • 完善公司治理结构，发挥治理层对信息披露的监督作用
    • 卖空限制与股票错误定价——融资融券制度的证据。
  • 建立风险管理长效机制，提高自身的反做空能力
    • 融资融券对股价特质性波动的影响机理研究：基于双重差分模型的检验。
  • 选择海外上市时，应当理性判断，结合自身的治理水平和信息披露水平，提前熟悉境外上市的信息披露规则和相关会计准则
    • 我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？基于双重差分模型的实证研究。

投资者应对做空机制的措施

  • 在日常投资中留意流动性陷阱和高估值公司，构建用以识别卖空风险的指标体系
    • 融资融券交易制度对中国股市波动率的影响——基于面板数据政策评估方法的分析。
    • 融资融券的治理效应研究——基于公司盈余管理的视角。
  • 构建投资标的组合，优化资产的配置选择
    • 中国式融资融券制度安排与股价崩盘风险的恶化。
    • 卖空机制提高了中国股票市场的定价效率吗？基于自然实验的证据。

中介服务机构和会计师事务所应对做空机制的措施

  • 充分履行自身的责任义务，加强对上市公司信息质量的监督和后续督导
    • 启动融资融券助长内幕交易行为了吗？来自我国上市公司的经验证据。

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